《特銳德-公司研究報告-如何展望特來電運營的盈利彈性？-250412（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《特銳德-公司研究報告-如何展望特來電運營的盈利彈性？-250412（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 特銳德特銳德（300001）證券證券研究報告研究報告 2025 年年 04 月月 12 日日 投資投資評級評級 行業行業 電力設備/電網設備 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 22.88 元 目標目標價格價格 32.5 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,055.69 流通A股股本(百萬股)1,027.95 A 股總市值(百萬元)24,154.23 流通A股市值(百萬元)23,519.41 每股凈資產(元)6.54 資產負債率(%)67.12 一年內最高/最低(元)26.

2、25/17.06 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 特銳德-半年報點評:利潤翻倍，韌性和成長性兼備 2024-09-25 2 特銳德-首次覆蓋報告:箱變系風光的后周期，特來電系新能源車的后周期 2024-06-21 股價股價走勢走勢 如何如何展望特來電運營的盈利彈性展望特來電運營的盈利彈性？行業端：行業端：我們預測我們預測充電服務費漲價或在充電服務費漲價或在 2025 年落地年落地 1）24年已發生數據：年已發生數據：國內新能源車保有量同比+54%，公共樁充電電量同+53%，對應單車年充電量 1775K

3、Wh，同比持平（混動占比提升（混動/增程 22-24 年占比分別為 20%/24%/30%）/私家車占比提升均未影響公共充電的年均充電量水平）。2）25 年后充電樁的使用率和服務費有望小幅提升：年后充電樁的使用率和服務費有望小幅提升：主要是基于 24 年新建的公共樁 85.3 萬臺，同比-8.2%，新樁建設規模低于車的增量，對應 25年的公樁使用率有望提升，拉動服務費漲價。公司端壁壘：客戶端把握國央企優質客戶公司端壁壘：客戶端把握國央企優質客戶&產品端產品端充電調控、預測充電調控、預測 1）客戶資源端：）客戶資源端：公司是地方國央企優選的充電運營服務品牌商（基于特來電的樁品質好，更安全可靠，售

4、后檢測服務更完善），公司建立 270+合資公司（遠超競對），我們認為或有望優先與地方公共車隊合作。且地方政府平臺手中握有優質場地資源，助力特來電占據國內大部分充電運營市場份額；2）產品端：）產品端：公司發布了國內首個推出面向充電數據分析的大模型，大模型可結合使用率數據調控、預測、調度，提升運營側的盈利水平；預計預計 25 年運營端年運營端盈利改善，盈利改善，26-27 年利潤加速釋放年利潤加速釋放 核心假設：核心假設：1）從重資產場站投建往輕資產運營轉型（依靠客戶資源優勢），增加平臺費收入和增值服務收入，毛利率可達 70%；2）銷售/管理/研發運維人員的規模效應，增加人均產出，攤薄成本（公司內

5、部持續提效）。按 27 年自有場站度電利潤 0.04 元（服務費 10%凈利率），非自有場站度電利潤 0.02 元（平臺費 50%凈利率），27 年運營端盈利有望達 5 億元。投資建議投資建議 25 年我們假設特來電 4.44 億利潤，公司未來 3 年利潤復合增速有望達50%+，按 50X 估值對應 222 億，上市公司持股 78%對應 173 億。主業 25年 10 億利潤，按 17X 估值對應 170 億，合計 343 億，目標價 32.5 元。維持“買入”評級。風險風險提示提示：電網投資不及預期；新能源車銷量不及預期；行業競爭加劇的風險；政策變化風險；測算具有主觀性風險 財務數據和估值財

6、務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)11,629.64 14,601.77 17,477.82 20,928.50 24,812.49 增長率(%)23.18 25.56 19.70 19.74 18.56 EBITDA(百萬元)1,980.90 2,356.26 2,376.48 2,921.10 3,677.16 歸屬母公司凈利潤(百萬元)272.20 491.15 825.23 1,195.35 1,718.44 增長率(%)45.43 80.44 68.02 44.85 43.76 EPS(元/股)0.26 0.47 0.78 1.1

7、3 1.63 市盈率(P/E)88.74 49.18 29.27 20.21 14.06 市凈率(P/B)3.84 3.61 3.21 2.87 2.48 市銷率(P/S)2.08 1.65 1.38 1.15 0.97 EV/EBITDA 8.51 9.17 10.08 8.25 6.53 資料來源：wind，天風證券研究所 -14%-1%12%25%38%51%64%2024-042024-082024-122025-04特銳德創業板指 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.充電產業需求穩健增長，盈利空間向好充電產業需

8、求穩健增長，盈利空間向好.4 1.1.新能源車與充電量齊增，市場需求穩健上揚.4 1.1.1.新能源車保有量高速增長，充電產業協同發展.4 1.1.2.公共車輛電動化全面部署，新能源商用車充電成為新藍海.4 1.1.3.混動、私家車占比結構增加，充電需求依然保持穩定。.5 1.2.市場集中度高，市場競爭多元激烈.6 1.2.1.充電樁市場集中度高，頭部企業占據主導地位。.6 1.2.2.車企與科技企業積極布局超充網絡.7 1.3.新樁建設規模滯后，市場空間增加.7 1.4.盈利前景向好.7 1.4.1.充電樁使用率提升帶動服務費上漲.7 1.4.2.“光儲充”一體化電站模式有望增強盈利能力.8

9、 2.特來電在市場中的競爭優勢較大特來電在市場中的競爭優勢較大.8 2.1.客戶資源壁壘較高，處于行業領先地位.8 2.1.1.特來電具有龐大的充電網絡和用戶基礎.8 2.1.2.特來電與地方相關平臺進行深度的合作.8 2.2.產品技術實現大幅度突破，引領行業發展.9 2.2.1.國內首家推出基于近全量車型充電大數據的電池安全大模型.9 2.2.2.特來電在充電網技術領域具有先進的技術支持.9 2.2.3.特來電的技術創新積極響應政策號召，順應時代發展.10 2.3.運營模式不斷創新，客戶資源具有優勢.11 2.3.1.運營模式創新：從重資產投建到輕資產運營.11 2.3.2.合作模式與客戶資

10、源的優勢.11 3.特來電財務與盈利前景向好特來電財務與盈利前景向好.12 3.1.輕資產運營模式助力盈利提升.12 3.2.盈利前景向好.12 3.2.1.從重資產場站投建往輕資產運營轉型.12 3.2.2.銷售/管理/研發運維人員的規模效應.12 3.3.長期盈利潛力不斷提升.13 3.3.1.新能源汽車保有量增長.13 3.3.2.業務創新與盈利邊界拓展.13 4.投資建議投資建議.14 4.1.盈利預測.14 4.2.投資價值.14 5.風險提示風險提示.15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：新能源車保有量穩定高速增長.4 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息

11、披露和免責申明 3 圖 2：公共電基礎設施充電量增長態勢與新能源車趨同.4 圖 3：混合動力汽車保有量占比連年增加.6 圖 4：公共充電樁數量保持增長.6 圖 5：單車年充電量保持穩定且呈增長趨勢.6 圖 6：私人電樁保有量增速遠超公共電樁.7 圖 7：公共電樁增量回落.7 圖 8：2024 年特來電的公共充電樁數量遙遙領先.8 圖 9：特來電合資共建公司數量逐年增加.9 圖 10：特來電與各類大平臺共享流量.9 圖 11：電池安全大模型具有可監視、可預警、可控制、可追溯功能.9 圖 12：電池安全大模型在產品應用方面具有更廣闊的用途.9 圖 13：大模型具有高精度的預測速度以及預測率.10

12、圖 14：虛擬電廠調控大模型具有完善的運轉模式.10 圖 15：V2G 產品工作原理.10 圖 16：車網互動與能源交易系統具有完善的運行架構.11 圖 17：系統可以揭露各種交易品種.11 圖 18：特來電 2023 年成功扭虧為盈.12 圖 19：特來電超充車型新增上市數量（單位：萬輛）.13 圖 20：特來電超充車型銷售占比.13 圖 21：V2G 產品工作原理.13 圖 22：特來電 25 年展望 4 億盈利，27 年展望 10 億+.14 表 1：主流車型電池參數及續航里程.5 表 2：2024 年各分類項目 TOP5 充電運營商占主體市場份額.6 表 3：可比公司估值（截至 4 月

13、 11 日收盤）.15 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.充電產業需求穩健增長，盈利空間向好充電產業需求穩健增長，盈利空間向好 1.1.新能源車與充電量齊增，市場需求穩健上揚 1.1.1.新能源車保有量高速增長，充電產業協同發展新能源車保有量高速增長，充電產業協同發展 2024 年新能源車保有量大幅增長，充電需求持續攀升年新能源車保有量大幅增長，充電需求持續攀升。2024 年新能源汽車保有量為 3140萬輛，同比大幅增長 53.85%。新注冊登記的新能源汽車 1125 萬輛，相比去年增長 50%以上，新能源車的高速增長帶動充電需求的持續

14、攀升。2025 年財政部發布的關于提前下達2025 年節能減排補助資金預算的通知，下達 98.86 億元高額補貼，新能源汽車保有量有望進一步大幅增長，帶動充電量增長。公共樁充電量與新能源車保有量增長態勢相符，產業協同可持續性發展。公共樁充電量與新能源車保有量增長態勢相符，產業協同可持續性發展。與新能源汽車保有量增長趨勢一致，公共電樁充電量同樣保持高速大幅增長。2024 年公共電樁充電量同比增長 54.99%，與新能源汽車保有量增長同比基本持平，產業協同進步，具備可持續增長的基礎。圖圖 1：新能源車保有量穩定高速增長：新能源車保有量穩定高速增長 圖圖 2：公共電基礎設施充電量增長態勢與新能源車趨

15、同：公共電基礎設施充電量增長態勢與新能源車趨同 資料來源：中國公安部官網、天風證券研究所 資料來源：中國汽車質量網、中國充電聯盟公眾號、天風證券研究所 1.1.2.公共車輛電動化全面部署，新能源商用車充電成為新藍海公共車輛電動化全面部署，新能源商用車充電成為新藍海 商用車新能源化亟待提速。商用車新能源化亟待提速。2024年我國新能源商用車國內銷量53.2萬輛，市場滲透率17.9%，遠低于新能源乘用車 47.6%的市場滲透率。由于使用場景復雜、經濟性要求高和“補能焦慮”等原因，商用車新能源化推廣進度緩慢。商用車向新能源轉型是商用車向新能源轉型是大勢所趨大勢所趨。隨著技術不斷進步和電池成本的逐步降

16、低，新能源商用車憑借其環保、節能、高效的優勢，將成為替代燃油車的主力軍。在雙碳目標指引下，新能源商用車市場滲透率有望持續提升。在第五屆世界新能源汽車大會上，中國汽車工程學會監事長、會士,商用車碳中和協同創新平臺專家委員會主任李開國表示，隨著新能源商用車購置及使用成本下降、基礎設施建設進一步完善，新能源商用車市場滲透率將持續提升，預計 2025 年滲透率將突破 15，以充電技術路線為主；至 2030 年、2040 年，市場滲透率分別提升至 30、75左右。新能源商用車補能需求大。新能源商用車補能需求大。相較于乘用車，城市公交等商用車行駛里程長、使用頻率高，新能源商用車用電量及充電頻率都超過商用車

17、，充電換電需求較大。當前新能源商用車充電出現供不應求的供需不平衡問題，我們認為，公共電基礎設施的建設完善、專用站和換電站的進一步布局建設有望拉動新能源商用車進一步推廣，反向刺激補電需求，推動充電產業盈利發展。0%10%20%30%40%50%60%70%-300200700120017002200270032002021202220232024新能源汽車保有量（萬輛）同比增長率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01002003004005006002021202220232024公共電基礎設施充電量合計（億度）同比增長率（%）公司報告公司報告|公司深度研究

18、公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 表表 1：主流車型電池參數及續航里程主流車型電池參數及續航里程 車輛類型車輛類型 使用場景使用場景 車輛型號車輛型號 電池包容量電池包容量 續航續航 商用車-公共領域 城市公交 LCK6116EVGA 350.07kWh 450km 公路營運 XMQ6129IIYBEVL 207kWh 450km 團體通勤 XMQ6821CYBEVL 139kWh 350km 市政環衛 JBY5030TXSBEV 45.360kWh 60-80km 城市物流 DFA5030XXYMBEV1 41.86kWh 220km 商用車-中重卡物流 倒短運輸城際

19、物流干線物流 SYM42503S1BEV 282.62kwh 260km ZKH3310P6BEV 422.85kwh 325km 乘用車 家用通勤 秦 2021 款 EV 標準版 47.53kWh 405km Model 3 2022 Performance 版 78.4kWh 675km P7 2023 款 480G 60.2kWh 480km ID.3 2023 款升級款 52.8kWh 450km e3 2021 款出行款 43.2kWh 401km aiony plus 80 76.8kWh 610km 資料來源：中國電動商用車充電基礎設施現狀評估與 2035 發展目標及路徑研究報告

20、、天風證券研究所 公共車輛電動化全面部署，新能源商用車進一步打開充電市場。公共車輛電動化全面部署，新能源商用車進一步打開充電市場。2023 年 11 月工業和信息化部、交通運輸部等在內的 8 部門已印發關于啟動第一批公共領域車輛全面電動化先行區試點的通知，確定北京等 15 個城市為此次試點城市。根據通知的預期目標，新能源汽車推廣將聚焦公務用車、城市公交車、環衛車、出租車、郵政快遞車、城市物流配送車、機場用車、特定場景重型貨車等領域，推廣數量預計超過 60 萬輛；將建成超過 70 萬臺充電樁和 0.78 萬座換電站，要求試點城市公交、出租、環衛、郵政快遞、城市物流配送領域力爭達到 80%。政策推

21、動商用車電動化，其超大補電需求將拉動充電產業高速發展。1.1.3.混動、私家車占比結構增加，充電需求依然保持穩定?；靹?、私家車占比結構增加，充電需求依然保持穩定?；靹悠囌急冗B年增加?；靹悠囌急冗B年增加?；旌蟿恿ζ嚢咫娛交旌蟿恿?、油電混合動力和增程式混合動力，油電混合動力不可充電。插電混動汽車含增程式混動汽車保有量占新能源汽車比重不斷加大，2024 年數量同比增長近一倍?；靹悠嚒半姟睂傩灾鹉暝鰪??；靹悠嚒半姟睂傩灾鹉暝鰪??；靹悠嚨募冸娎m航里程逐年加長，根據中國新能源汽車發展報告的數據，從 2020 年開始，主流混動車充電續航里程從 40 公里逐步提升到 120 公里，2022 年

22、 160 公里以上的續航開始出現，2023 年已經占到了 23%?；靹悠嚦潆姽β蕪?2018 年的 3.3KW 快速增長至 2023 年的 80KW，充電能力已經對標對齊。充電續航里程連年增長，充電功率不斷增加，我們判斷插電式混合動力汽車在日常通勤中通常以純電模式為主。因此混動汽車的占比增加不會顯著拉低新能源汽車的充電需求。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 3：混合動力汽車保有量占比連年增加：混合動力汽車保有量占比連年增加 資料來源：中國公安部官網、天風證券研究所 充電需求保持平穩充電需求保持平穩，單車年充電量高達，單車年充電量高達

23、 1775.48 千瓦時。盡管混動汽車占比增加，公共充電樁數量仍保持增長，2021-2024 年增長率穩定在 20%以上，樁車增量比 1:2.7，充電基礎設施建設能夠基本滿足新能源汽車的快速發展。單車年充電量增長率保持穩定，說明混動汽車占比增加并未影響新能源汽車整體的充電需求。圖圖 4：公共充電樁數量保持增長：公共充電樁數量保持增長 圖圖 5：單車年充電量保持穩定且呈增長趨勢：單車年充電量保持穩定且呈增長趨勢 資料來源：中國充電聯盟公眾號、天風證券研究所 資料來源：中國充電聯盟公眾號、中國公安部官網、天風證券研究所 1.2.市場集中度高，市場競爭多元激烈市場集中度高，市場競爭多元激烈 1.2.

24、1.充電樁市場集中度高，頭部企業占據主導地位。充電樁市場集中度高，頭部企業占據主導地位。充電樁頭部企業市場份額超充電樁頭部企業市場份額超 50%，市場集中度高。，市場集中度高。2024 年公共充電樁 TOP5 充電運營商市場占比接近 65%，TOP10 運營商市場占比高達 81%。對各類型充電樁、充電功率及電量，TOP5 的充電運營商市場份額均累計超過 50%，專用充電樁合計占比高達 93.6%，特來電、星星充電、云快充、小桔充電等屬于充電樁市場頭部企業，在各類充電樁數量均排前列。表表 2：2024年年各分類項各分類項目目TOP5 充電運營商充電運營商占主體市場份額占主體市場份額 項目項目 T

25、OP5 充電運營商充電運營商 合計占比合計占比 公用充電樁 云快充 星星充電 特來電 小桔充電 蔚景云 63.2%專用充電樁 特來電 星星充電 國家電網 深圳車電網 云快充 93.6%直流樁 特來電 云快充 星星充電 小桔充電 蔚景云 94.7%交流樁 星星充電 云快充 特來電 蔚景云 國家電網 62.4%充電總功率 特來電 云快充 星星充電 小桔充電 蔚景云 70.3%充電電量 特來電 小桔充電 星星充電 云快充 蔚景云 78.2%資料來源：中國充電聯盟公眾號、天風證券研究所 0%20%40%60%80%100%2021202220232024插電混動車含增程式占比純電動汽車占比0%5%10

26、%15%20%25%30%35%40%0501001502002503003504002021202220232024公共充電樁數量（萬臺）同比增長率03006009001200150018002021202220232024單車年充電量（千瓦時）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 頭部企業憑借自身優勢，有望持續保持較高份額。頭部企業憑借自身優勢，有望持續保持較高份額。頭部充電運營商強大的資金實力和廣泛的市場覆蓋使其能快速布局大規模充電網絡，特來電占據高市場份額后實現“從樁到網”的布局維持并拓寬自身市場和競爭優勢。頭部充電運營商更能整合自身產

27、業鏈優質資源形成協同合作態勢，星星快充和多家頭部車企深度合作，組建“續航聯盟”，增強用戶粘性，協同發展。這些綜合優勢使頭部企業在行業競爭中持續領先。1.2.2.車企與科技企業積極布局超充網絡車企與科技企業積極布局超充網絡 超充網絡正通過多方合作加速推進。超充網絡正通過多方合作加速推進。華為數字能源牽頭組建超充聯盟，聯合車企、充電運營商等合作伙伴，共同推動超快充解決方案的創新和高質量充電網絡建設，通過協議對接和云云互聯，實現跨平臺、跨地域的超充服務。極氪能源與特來電、國網江蘇綜能、奧聯物業等達成合作，共建 800V 超快充網絡。合作內容包括資源互通、建站選址、超快充體系搭建等，極氪的超充樁峰值功

28、率可達 800kW。隨著超充網絡覆蓋范圍和服務質量的提升，充電需求有望繼續高速增長。1.3.新樁建設規模滯后，市場空間增加新樁建設規模滯后，市場空間增加 私人電樁發展加快私人電樁發展加快，75%左右新能源車仍依賴公共電樁左右新能源車仍依賴公共電樁。截至 2020 年 12 月 31 日，不到25%的一線城市家庭擁有可安裝家用充電樁的停車位，因此大量純電動汽車車主不得不依賴公共充電基礎設施。截至 2024 年 12 月，公共充電樁保有量達到 357.9 萬臺，全國新能源汽車保有量達 3140 萬輛，據此計算，新能源汽車保有量與公共充電樁的比例約為 8.8：1。據了解，公共充電樁可分為慢速充電樁和

29、快速充電樁。目前，快速充電樁僅占公共充電樁總數的 38.3%，并且新能源汽車保有量與公共快速充電樁的比例為 15.9：1。一般而言，公共快速充電樁充滿電所需時間一般在 30 至 60 分鐘。公共慢速充電樁則需要數小時才能將純電動汽車電池充滿，所以，推進住宅小區充電設施、私人充電樁的建設工作刻不容緩。且隨著網約車、出租車等運營車輛電動化程度不斷增高，其對公共充電樁的需求將進一步增加。公共電樁增長滯后公共電樁增長滯后，公共直流樁存在較大增長空間。，公共直流樁存在較大增長空間。2024 年公共電樁增量同比下降 8.2%，目前公共充電樁布局存在分布區域不均衡、運營維護不平衡等問題，導致增速放緩。在各類

30、公共電樁中，直流充電樁與交流充電樁相比功率較大，充電速度更快，但建設成本較高，占地面積較大，對電網供電能力要求較高，因此數量相對較少，目前主要應用于公共充電領域。隨著用戶對快速充電的要求增加，預計未來直流充電樁，特別是直流快充樁，具有較大的增長空間。圖圖 6：私人電樁保有量增速遠超公共電樁私人電樁保有量增速遠超公共電樁 圖圖 7：公共電樁增量回落公共電樁增量回落 資料來源：中國充電聯盟公眾號、天風證券研究所 資料來源：中國充電聯盟公眾號、天風證券研究所 1.4.盈利前景向好盈利前景向好 1.4.1.充電樁使用率提升帶動服務費上漲充電樁使用率提升帶動服務費上漲 隨著新能源汽車保有量的持續增加，充

31、電樁的供需關系將發生變化。隨著新能源汽車保有量的持續增加，充電樁的供需關系將發生變化。一方面，新樁建設增速放緩，導致充電樁的供給增長受限；另一方面，新能源汽車數量不斷增加，使得充電樁0%20%40%60%80%100%120%140%03006009002021202220232024公共電樁保有量（萬臺）隨車配建私人電樁保有量（萬臺）公共充電基礎設施同比增速隨車配建私人電樁同比增速0.020.040.060.080.0100.02021202220232024公共電樁增量（萬臺）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 的使用需求進一步提升。我們

32、認為，這種供需不平衡預計將推高充電樁的使用率，進而促使充電服務費上漲，從而推動充電樁產業盈利向好。1.4.2.“光儲充”“光儲充”一體化電站模式一體化電站模式有望有望增強盈利能力增強盈利能力“光儲充光儲充”一體化電站一體化電站有望有望實現能源的自給自足與優化配置實現能源的自給自足與優化配置推動盈利推動盈利。通過整合光伏發電、儲能系統和充電設施，利用峰谷電價差套利，儲能系統在低谷電價時儲能，在高峰電價時放電，降低運營成本?！肮鈨Τ洹币惑w化電站還可以將余電出售，將多余電量回饋電網獲取額外收益。同時提升土地利用價值優化能源調度，進一步提高能源利用效率。光儲充一體化電站市場快速發展光儲充一體化電站市場

33、快速發展，諸多充電運營商都開始投入相關技術的研發應用，諸多充電運營商都開始投入相關技術的研發應用。特來電已在北京、上海、深圳等多個城市應用光儲充放微電網解決方案。領充新能源專注于智能充換電、儲能及智能微電網相關產品的研發，其光儲充一體化項目已在多個細分場景中得到應用。2.特來電在市場中的競爭優勢較大特來電在市場中的競爭優勢較大 2.1.客戶資源壁壘較高，處于行業領先地位客戶資源壁壘較高，處于行業領先地位 特來電作為國內領先的電動汽車充電網生態運營商，憑借優秀的技術創新力、優異的用戶口碑以及深遠的市場影響力，獲得專家、行業的高度評價，在充電行業具有強勁的創新能力和持續向上的成長力量。2.1.1.

34、特來電具有特來電具有龐大的充電網絡和用戶基礎龐大的充電網絡和用戶基礎 特來電運營的公共充電樁數量、充電站數量、累計充電量及平臺流量等關鍵指標均位列行業第一。截至 2024 年 12 月，特來電運營充電站數量約 4.8 萬座，公共充電終端約 70.9 萬臺，占公共充電市場份額約為 19.8%，其中直流充電終端 42.4 萬臺，排名全國第一。2024年，累計充電車輛數為 2744 萬輛，用戶全年充電量超過 130 億度。此外，特來電的服務覆蓋全國 360 個城市，注冊用戶超過 2000 萬。這種龐大的網絡和用戶基礎形成了強大的規模效應，使得特來電在市場競爭中占據優勢。圖圖 8：2024年年特來電的

35、特來電的公共充電樁數量公共充電樁數量遙遙領先遙遙領先 資料來源：中國充電聯盟公眾號，天風證券研究所 2.1.2.特來電特來電與地方與地方相關相關平臺平臺進行進行深度深度的的合作合作 截至 2024 年 6 月底，公司在全國范圍內已成立獨資/合資公司超過 270 家，其中合資方為政府城投、交投、公交集團等國有平臺企業的超過 160 家，打造了覆蓋全國的電動汽車充電網，共用大平臺，共享大流量，體現了其在充電基礎設施領域的強大布局能力。例如，特來電與呼和浩特市人民政府合作，共同組建合資公司，構建鏈接充電網、車聯網、互聯網形成的三網融合新能源互聯網，實現智能制造+充電運營+數據服務的價值閉環新生態，推

36、進內蒙古自治區充電基礎設施建設。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 9：特來電合資共建公司數量逐年增加特來電合資共建公司數量逐年增加 圖圖 10：特來電與各類大平臺共享流量特來電與各類大平臺共享流量 資料來源：特銳德年度報告，天風證券研究所 資料來源：特銳德年度報告，天風證券研究所 2.2.產品技術產品技術實現大幅度突破，引領行業發展實現大幅度突破，引領行業發展 特來電引進和培養了來自各技術領域的頂尖人才，圍繞充電領域核心技術搭建了集成服務、電力電子、智能調控、云平臺、大數據、安全防護、自動充電、智能運維、微電網、儲能技術等十大研發團隊

37、十大研發團隊。公司在充電網技術領域建立了強大的創新研發能力，擁有超過 1400 項知識產權，承擔或參與了多項國家級重大科研項目，已經成為充電行業標準的引領者和制定者，牽頭或參與制定了多項國家及行業標準。2.2.1.國內首家推出國內首家推出基于近全量車型充電大數據的電池安全大模型基于近全量車型充電大數據的電池安全大模型 特來電發布了國內首個基于近全量車型充電大數據的電池安全大模型基于近全量車型充電大數據的電池安全大模型。目前特來電已經建成了覆蓋新能源汽車的安全防護預警、高危車輛的識別、高危工單的生成、用戶的聯系、車輛的維修，到主機廠和電池廠的模型交流到最后模型的自反饋、修正等七個核心環節，該技術

38、具有人無我有的獨一性和領先性。在產品的應用方面，目前已經實現車輛安全的可監視、可預警、可控制和可追溯在產品的應用方面，目前已經實現車輛安全的可監視、可預警、可控制和可追溯。充電前，可以通過特來電的 APP、質檢、維修提醒等方式保證安全。在充電中，大模型會實時保護每一筆充電訂單，當發現異常時，第一時間阻斷充電。充電結束后，大模型會再一次對結束的訂單做一次深度體檢，為每一筆訂單生成一份 AI 報告，當發現高危異常時，也會同步的通知用戶。在產品在產品的生態應用方面，目前提供面向車輛的生態應用方面，目前提供面向車輛充電充電安全和健康的四類充電安全互聯互通安全和健康的四類充電安全互聯互通服務，服務，安全

39、防護、安全預警、安全報告及健康體檢。安全防護、安全預警、安全報告及健康體檢。在獲取用戶的合理的授權條件下，面向保險行業開發了電池的衰減，以及面向維修行業開發了電池檢測報告等功能。圖圖 11：電池安全大模型具有可監視、可預警、可控制、可追溯功能電池安全大模型具有可監視、可預警、可控制、可追溯功能 圖圖 12：電池安全大模型在產品應用方面具有更廣闊的用途：電池安全大模型在產品應用方面具有更廣闊的用途 資料來源：特來電新品發布會，天風證券研究所 資料來源：特來電新品發布會，天風證券研究所 2.2.2.特來電在特來電在充電網技術領域充電網技術領域具有先進的技術支持具有先進的技術支持 公司報告公司報告|

40、公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 特來電推出的充電網加微電網虛擬電廠能源調控大模型在充電網技術方面具有較大優勢，具有感知、預測、優化調度、互動響應以及持續的學習進化感知、預測、優化調度、互動響應以及持續的學習進化的功能。通過利用充電網十年運營過程中積累的 10 億（條）量級數據以及各種外部的氣象、交易等數據去訓練和優化大模型，可以實現預測和優化調度預測和優化調度的應用，解決了預測難和引導難的問題。此外模型對于場景適應性要求也特別高，特來電目前面向公交、公共、物流、園區、小區等場景布局了5 張充電網，在這個場景不同的變化過程中，整個大模型需要都能夠自主地學習

41、和進化，適應不同的場景。在預測應用預測應用方面，大模型目前基本上取代已有的機器學習的算法，預測速度有明顯提升，此外，大模型的預測準確率相比于傳統的算法提升了 7.5%，準確率的百分點上公司現在已經接近了接近了 90%。在調控策略方面調控策略方面的，還在做一些探索，已經看到初步的效果。按照三日一個滾動的周期來看，在 T-1 日可以預測價格，發現機會、引導用戶；T 日當天監視價格變動并進行調度控制；T+1 日可以實現收益的清分。圖圖 13：大模型具有高精度的預測速度以及預測率大模型具有高精度的預測速度以及預測率 圖圖 14：虛擬電廠調控大模型具有完善的運轉模式：虛擬電廠調控大模型具有完善的運轉模式

42、 資料來源：特來電新品發布會，天風證券研究所 資料來源：特來電新品發布會，天風證券研究所 2.2.3.特來電的特來電的技術創新技術創新積極響應政策號召，順應時代發展積極響應政策號召，順應時代發展 從 2017 年開始，每年國家都會對 V2G 的技術應用進行政策的支持和引導，2023 年底國家對電動汽車的生產制造、對充電樁的集成、研發及制造都提出了明確的規劃和要求?；诖?，特來電開發了一種創新的采用小功率直流小功率直流 20 千瓦輪充輪放共享充電機的特充放產千瓦輪充輪放共享充電機的特充放產品品。該產品具有較強的技術優勢，采用 20 千瓦的總功率，配六個終端，峰時的放電效率能夠放電效率能夠超過超過

43、 96%，適配的電動汽車電壓范圍從 200 伏到 1,000 伏，能夠適配當前市面上所有的適配當前市面上所有的電動汽車的車型電動汽車的車型。該產品放電的電電流畸變流畸變率小于率小于 2%，遠遠高于國標的要求，放出來的電是“干凈”的電，對電網沒有沖擊和干擾。特充放產品+電動汽車基本就能夠實現分布式儲能所能實現的一切功能實現分布式儲能所能實現的一切功能。盡管在電池上并沒有投資一分錢，但是卻真正實現了零成本零成本的分布式儲能。使用特充放產品可以配合公司能量管理系統來為園區進行經濟運行，削峰填谷，加上虛擬電廠、車網互動等等一系列的技術來實現能源降本。圖圖 15：V2G 產品工作原理產品工作原理 資料來

44、源：特來電新品發布會，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 基于虛擬電廠大模型的新技術，車網互動有了堅實的技術底子基礎，在政策的引導下，特來電的充電基礎設施也在持續的升級，搭建了車網互動與能源交易系統車網互動與能源交易系統，通過 v2g 和有序充電實現車網互動。車網互動的關鍵難點不僅僅在于建設一個平臺，而更在于建立相應的新質生產關系，要以充電運營商扎實的運營能力和強大的技術能力同時滿足電網和交通行業兩方面的需求。對此，特來電搭建的車網互動和能源交易系統，依托的是特來電的充電網平臺和虛擬電商平臺，對它進行了有效的鏈接。在這個平臺

45、下搭建了互動運營、結算清分、資源管理、調控搭建了互動運營、結算清分、資源管理、調控調節、能源交易、市場監控六大技術體系調節、能源交易、市場監控六大技術體系，并在這個平臺下對引流、交易、預測、引流、交易、預測、調控調控技技術術進行持續的升級。通過車網互動的平臺，將海量的這些資源串聯起來，真正地實現車網互動。通過車網互動平臺不僅僅能連接起充電樁，還能柔性地性地接入接入分布式光伏分布式光伏、儲能、儲能、v2g 等等產品，實現資源的即插即用。產品，實現資源的即插即用。還可以利用特來電平臺的兼容性，做到充電場站完全標準化接入，充電、光伏、儲能、可調負荷，實現了全變量建模，車網互動和能源交易系統讓充電網變

46、能源網。圖圖 16：車網互動與能源交易系統具有完善的運行架構車網互動與能源交易系統具有完善的運行架構 圖圖 17：系統可以揭露各種交易品種：系統可以揭露各種交易品種 資料來源：特來電新品發布會，天風證券研究所 資料來源：特來電新品發布會，天風證券研究所 2.3.運營模式不斷創新，客戶資源具有優勢運營模式不斷創新，客戶資源具有優勢 2.3.1.運營模式創新：從重資產投建到輕資產運營運營模式創新：從重資產投建到輕資產運營 特來電早期以自投場站為主，2018 年起逐步由重資產轉向輕資產運營模式。公司通過與政府平臺、公交集團等合作，共同布局充電設施，降低了特來電充電網建設的資本投入，同時借助合作伙伴的

47、資源和經驗，提升了運營效率。2.3.2.合作模式與客戶資源的優勢合作模式與客戶資源的優勢 特來電的合作模式具有多樣化和靈活性，能夠滿足不同合作伙伴的需求。這種多樣化的合作模式不僅吸引了大量合作伙伴，還構建了“伙伴+特來電”的新生態。與云快充和小桔相比，特來電的運營模式更具優勢：云快充云快充采用完全采用完全輕資產模式，通過輕資產模式，通過整合第三方充電樁資源，快速擴張整合第三方充電樁資源，快速擴張。云快充基于“不建樁、不產樁、專注第三方電樁直連平臺服務”商業模式，堅持“不與運營商爭利”的經營理念，打造了全國最大的第三方充電物聯網 SaaS 平臺。作為目前國內最大的第三方充電物聯網 SaaS 平臺

48、，專注為電樁運營商提供基于充電 SaaS 的整體解決方案。由于充電交易的過程是信息交互的行為，云快充平臺沉淀海量的第一手數據。云快充正積極搭建數據中心，通過大數據算法及應用實現平臺對供應鏈的二次技術賦能，包括儲能、運維、金融、安全、碳交易服務等多個領域。2021 年 6 月，“電池巨頭”寧德時代投資云快充，未來雙方或將共同發力，打造“光儲充”多元互補、“車樁網”靈活互動的智慧能源消納體系。背靠滴滴出行，小桔充電背靠滴滴出行，小桔充電推出了“公交充電推出了“公交充電 1+N”的商業模式”的商業模式。結合滴滴平臺的大數據和 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和

49、免責申明 12 小桔車服的汽車后市場資源，小桔充電在平臺、流量、成本、安全和發展五方面具有一定優勢，整合大量的站外新能源車量需求，協助公交站錯峰引流增值，為公交行業帶來更可靠、更開放、更智能的公交專屬 SaaS 充電管理平臺。作為公共充電領域的能源服務商，小桔充電希望為各類場景用戶提供多元化的用能定制服務。其中包括：為滴滴平臺現存的 100 萬輛純電動車提供基于網約車場景的充電服務、為企業級、規?；妱榆囮犔峁┘墒匠潆姺?，以及為汽車租賃公司提供車+電的打包方案等。與之相對，特來電從自投建站到 SaaS 平臺的增值服務，如充電站智能運維、電池安全檢測等，全周期地服務新能源車充電環節，服務項目

50、更加全面服務項目更加全面，不僅為客戶提供定制化的解決方案，而且還具備公交、園區、各類國企央企以及政府資源，服務范圍更加廣闊服務范圍更加廣闊。3.特特來電財務與盈利前景向好來電財務與盈利前景向好 3.1.輕資產運營模式助力盈利提升輕資產運營模式助力盈利提升 特來電通過輕資產運營模式，逐步從重資產投建轉型，顯著降低了資本投入降低了資本投入，提升了運營效率。2023 年，特來電充電網業務實現營業收入 60.41 億元，同比增長 32.21%，并成功扭扭虧為盈虧為盈。通過提高非自有場站充電量的占比，降低自營場站充電量的占比，這種模式不僅減輕了資金壓力，還增強了與更多產業生態伙伴的合作，提升了充電終端利

51、用率和充電量。圖圖 18：特來電特來電 2023年成功扭虧為盈年成功扭虧為盈 資料來源：第一財經，新浪財經，天風證券研究所 3.2.盈利前景向好盈利前景向好 3.2.1.從重資產場站投建往輕資產運營轉型從重資產場站投建往輕資產運營轉型 特來電通過輕資產運營模式，增加平臺費收入和增值服務收入。平臺型收入占比增加體現在公司的充電電量中，自有場站對應的充電量占比下降，更多的充電電量由非自有場站貢獻。3.2.2.銷售銷售/管理管理/研發運維人員的規模效應研發運維人員的規模效應 隨著規模的擴大，特來電的盈利能力將隨著規模的擴大，特來電的盈利能力將有望有望得到顯著提升。得到顯著提升。銷售、管理、研發運維人

52、員的規模效應將顯著提升人均產出，進一步攤薄成本。銷售/管理/研發運維人員的規模效應，增加人均產出，攤薄成本（公司內部持續提效）。從 2020 年至今，特來電的期間費用率持續顯著改善，預計近兩年特來電的期間費用率有望持續降低。-0.78-0.51-0.261.2115.231.0445.760.41010203040506070-1-0.500.511.52020202120222023盈利收入/億元凈利潤/億元凈利潤/億元運營端盈利收入情況/億元 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 3.3.長期盈利潛力不斷提升長期盈利潛力不斷提升 3.3.

53、1.新能源汽車保有量增長新能源汽車保有量增長 截至 2024 年底，全國新能源汽車保有量達 3140 萬輛，占汽車總量的 8.9%。純電動汽車保有量 2209 萬輛，占新能源汽車總量的 70.34%。隨著新能源汽車保有量的持續增長，公共充電需求或將保持旺盛態勢。圖圖 19：特來電超充車型新增上市數量特來電超充車型新增上市數量（單位：萬輛）（單位：萬輛）圖圖 20：特來電超充車型銷售占比特來電超充車型銷售占比 資料來源：特來電新品發布會，天風證券研究所 資料來源：特來電新品發布會，天風證券研究所 3.3.2.業務創新與盈利邊界拓展業務創新與盈利邊界拓展 特來電通過虛擬電廠、車網互動（V2G）等新

54、模式，進一步拓寬盈利邊界。例如，特來電參與蒙西地區首次 V2G 車網互動試驗充電站的智能微網系統將光伏、儲能電池和電動汽車的電力聚合，反向輸送至電網。在 1 個小時的測試時間內，整站最大放電功率 29.3kW，單車最大放電功率 5.061kW，累計向電網輸送電能量 16kWh。在城市虛擬電廠的調度下，通過多能互補及 V2G 模式實現充電和放電的雙向能量流動，有效降低樓宇、住宅的尖峰用電負荷需求。此外，特來電的 SaaS 平臺提供增值服務，如充電站智能運維、電池安全檢測等，進一步拓展了收入來源。圖圖 21：V2G 產品工作原理產品工作原理 資料來源：特來電新品發布會，天風證券研究所 公司報告公司

55、報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 4.投資建議投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 盈利預測核心假設在于：盈利預測核心假設在于：1）特來電在國內公樁的充電電量市占率維持；2）自有場站的服務費近兩年逐步提升（從約 0.35 元/KWh 每年提升 1-2 分錢），對應運營端毛利率提升；3）增值服務的毛利率持續提升；4）期間費用率逐步降至 20%以內；5）損益類項目合計（主要是政府補助等，扣除減值等）年度收益約 3.5 億元。對應特來電 24 年盈利約 3 億元，25-27 年預計凈利潤有望達 4.4 億/6.8 億/10.1 億元。圖圖 22：特來電：特來

56、電 25年展望年展望4億盈利，億盈利，27 年展望年展望10億億+資料來源：天風證券研究所 4.2.投資價值投資價值 1）特來電：25 年我們按 4.44 億利潤，公司未來 3 年利潤復合增速有望達 50%+，按 50X估值對應 222 億，上市公司持股 78%對應 173 億。2）特銳德主業：25 年 10 億利潤，可比公司 25 年估值約 17X，我們按特銳德主業 25 年17X 估值對應 170 億。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 表表 3：可比公司估值可比公司估值（截至（截至4月月 11日收盤日收盤，參考，參考 wind 一致預

57、測一致預測）PE 2024E 2025E 2026E 三星醫療 16 13 11 明陽電氣 20 25 12 思源電氣 27 22 18 平均值 21 17 14 資料來源：wind，天風證券研究所 合計合計 343 億，億，目標價目標價 32.5 元元。維持維持“買入買入”評級。評級。5.風險提示風險提示 電網投資不及預期：電網投資不及預期：電網投資節奏對于公司業績存在顯著影響，若電網投資節奏或金額低于預期，則公司業績增速可能受到影響。新能源車銷量不及預期：新能源車銷量不及預期：若新能源車銷量不及預期，將影響新能源車保有量及充電基礎設施建設，進而影響公司充電利用率等，從而使公司出現銷售收入/

58、利潤不及預期的風險。行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：充電運營行業是充分市場競爭的行業，若行業有新企業進入或行業競爭加劇，則會對服務費產生消極影響，進而使得公司出現利潤不及預期的風險。政策變化風險：政策變化風險：公司產品主要應用于新能源車基礎設施與電力設備行業。該行業一定程度上受到國家政策的影響，可能由于政策變化，使得公司出現銷售收入/利潤不及預期的風險。測算具有主觀性風險：測算具有主觀性風險：測算帶有部分主觀性，可能與實際情況存在差異，僅供參考。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬

59、元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 3,025.31 2,837.65 3,495.56 4,185.70 4,962.50 營業收入營業收入 11,629.64 14,601.77 17,477.82 20,928.50 24,812.49 應收票據及應收賬款 7,232.06 8,439.81 9,038.00 10,727.80 11,327.75 營業成本 9,055.65 11,190.70 13,299.07 15,812.66 18,437.29 預付賬

60、款 271.43 268.24 175.06 352.03 262.55 營業稅金及附加 65.60 64.70 87.39 104.64 124.06 存貨 1,403.75 1,609.02 1,715.75 2,061.72 2,035.46 銷售費用 664.52 911.91 1,030.35 1,181.46 1,393.27 其他 1,293.99 1,050.54 2,187.79 2,645.67 3,140.27 管理費用 695.75 823.74 924.81 1,080.19 1,273.22 流動資產合計流動資產合計 13,226.53 14,205.26 16,6

61、12.17 19,972.91 21,728.53 研發費用 442.14 489.36 528.07 626.05 734.79 長期股權投資 1,578.50 1,620.74 1,620.74 1,620.74 1,620.74 財務費用 238.40 201.68 210.00 220.00 230.00 固定資產 3,216.42 3,746.43 3,889.21 4,006.22 4,096.19 資產/信用減值損失(492.10)(659.99)(520.00)(572.00)(612.00)在建工程 397.79 191.27 203.89 212.72 218.90 公允價

62、值變動收益(15.92)(13.46)10.31 10.00 10.00 無形資產 862.76 778.91 708.38 554.05 427.66 投資凈收益 105.03 60.50 10.00 10.00 10.00 其他 1,753.00 2,222.64 2,050.65 2,101.41 2,086.05 其他 596.52 930.41 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 7,808.48 8,559.98 8,472.86 8,495.14 8,449.54 營業利潤營業利潤 274.05 602.22 898.44 1,351.50 2,027.8

63、7 資產總計資產總計 22,003.21 23,876.88 25,085.03 28,468.05 30,178.07 營業外收入 8.63 17.02 10.00 10.00 10.00 短期借款 2,706.29 2,430.74 2,651.20 3,392.04 4,064.80 營業外支出 18.78 85.72 12.00 12.00 12.00 應付票據及應付賬款 6,607.92 7,734.68 8,519.73 9,928.36 10,557.51 利潤總額利潤總額 263.89 533.52 896.44 1,349.50 2,025.87 其他 1,978.37 2,

64、204.22 2,698.34 2,817.85 1,909.93 所得稅 15.15 6.76 11.37 67.48 121.55 流動負債合計流動負債合計 11,292.57 12,369.63 13,869.28 16,138.26 16,532.25 凈利潤凈利潤 248.75 526.76 885.07 1,282.03 1,904.32 長期借款 1,433.73 1,453.75 1,077.92 1,172.16 1,039.54 少數股東損益(23.45)35.61 59.84 86.67 185.87 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公

65、司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 272.20 491.15 825.23 1,195.35 1,718.44 其他 1,335.21 1,683.82 1,567.62 1,606.35 1,593.44 每股收益（元）0.26 0.47 0.78 1.13 1.63 非流動負債合計非流動負債合計 2,768.94 3,137.57 2,645.54 2,778.51 2,632.98 負債合計負債合計 14,762.71 16,181.28 16,514.82 18,916.77 19,165.23 少數股東權益 944.83 1,006.20 1,053.36 1,121.68 1,268.1

66、9 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1,040.71 1,055.90 1,055.69 1,055.69 1,055.69 成長能力成長能力 資本公積 3,295.56 3,499.39 3,499.39 3,499.39 3,499.39 營業收入 23.18%25.56%19.70%19.74%18.56%留存收益 1,947.24 2,388.05 3,038.51 3,980.70 5,335.19 營業利潤 52.65%119.75%49.19%50.43%50.05%其他 12.16(253.93)(76.74)(106.1

67、7)(145.61)歸屬于母公司凈利潤 45.43%80.44%68.02%44.85%43.76%股東權益合計股東權益合計 7,240.50 7,695.60 8,570.21 9,551.28 11,012.84 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 22,003.21 23,876.88 25,085.03 28,468.05 30,178.07 毛利率 22.13%23.36%23.91%24.44%25.69%凈利率 2.34%3.36%4.72%5.71%6.93%ROE 4.32%7.34%10.98%14.18%17.63%ROIC 6.65%10.83%15

68、.48%20.40%25.34%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 248.75 526.76 825.23 1,195.35 1,718.44 資產負債率 67.09%67.77%65.84%66.45%63.51%折舊攤銷 540.11 507.65 548.04 577.60 607.29 凈負債率 23.49%19.48%8.00%8.70%5.39%財務費用 242.57 207.08 210.00 220.00 230.00 流動比率 1.18 1.17 1.20 1.24 1.31 投資損失(105

69、.03)(60.50)(10.00)(10.00)(10.00)速動比率 1.07 1.05 1.07 1.11 1.19 營運資金變動 374.04(251.40)11.20(1,136.95)(1,247.66)營運能力營運能力 其它(84.85)415.06 70.15 96.67 195.87 應收賬款周轉率 1.78 1.86 2.00 2.12 2.25 經營活動現金流經營活動現金流 1,215.59 1,344.65 1,654.62 942.68 1,493.95 存貨周轉率 8.74 9.69 10.51 11.08 12.11 資本支出 713.26 426.39 749.

70、12 510.39 589.96 總資產周轉率 0.55 0.64 0.71 0.78 0.85 長期投資 137.38 42.24 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(1,649.09)(1,395.03)(1,369.99)(1,077.06)(1,174.50)每股收益 0.26 0.47 0.78 1.13 1.63 投資活動現金流投資活動現金流(798.45)(926.41)(620.88)(566.67)(584.53)每股經營現金流 1.15 1.27 1.57 0.89 1.42 債權融資(287.09)(590.98)(365.37)615.08

71、310.14 每股凈資產 5.96 6.34 7.12 7.98 9.23 股權融資(24.70)(151.09)(10.47)(300.95)(442.76)估值比率估值比率 其他(384.02)203.55 0.00 0.00 0.00 市盈率 88.74 49.18 29.27 20.21 14.06 籌資活動現金流籌資活動現金流(695.80)(538.52)(375.83)314.13(132.62)市凈率 3.84 3.61 3.21 2.87 2.48 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 8.51 9.17 10.08 8.25 6

72、.53 現金凈增加額現金凈增加額(278.66)(120.27)657.91 690.14 776.80 EV/EBIT 11.62 11.60 13.10 10.28 7.82 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲

73、明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲

74、取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標

75、準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說

76、明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：