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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 公公司司跟跟蹤蹤 報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 電氣設備電氣設備 investSuggestion 增持增持(維持維持 ）marketData 市場數據市場數據 日期 2024-2-29 收盤價（元）19.86 總股本（百萬股）1055.90 流通股本（百萬股）1027.95 凈資產（百萬元）6499.55 總資產（百萬元）22535.64 每股凈資產（元）6.16 來源：WIND，興業證券經濟與金融 研究院整 理 relatedReport 相關報告相關報告【興

2、證電新】特銳德 2023 三季報點評：業績符合預期，充電運營龍頭地位穩固 emailAuthor 分析師：王帥分析師：王帥 S0190521110001 assAuthor 投資要點投資要點 summary 箱變行業細分領域龍頭，業務范圍逐漸多元化。箱變行業細分領域龍頭，業務范圍逐漸多元化。公司成立于 2004 年，專注于戶外箱變產品的研發與制造，深耕鐵路行業箱變產品二十余載，鐵路行業市占率超 60%。為探索新的增長點，2022 年公司針對新能源客戶的應用場景，首創模塊化智能預制艙式變電站，能夠極大程度縮短施工周期，減少土建工作量，在新能源光伏、風電、儲能等系統領域相繼中標，2023 年新能源

3、系統集成陸續中標華能、華電、中核匯能、國電投等訂單，占電網及新能源市場 60%以上的份額。充電樁產品持續升級，鞏固充電樁龍頭地位。充電樁產品持續升級，鞏固充電樁龍頭地位。在國內政策密集發布下，疊加新能源汽車保有量大幅提升，充電樁需求維持高景氣度。公司布局充電樁研發較早，通過持續產品升級，持續鞏固充電樁三大優勢：（1）硬件端，產品矩陣完整，2014 年推出充電堆產品；（2）軟件端，布局充電大數據平臺，涵蓋“兩層安全防護技術”及“智能運維監控體系”等功能，提高終端用戶的充電安全、降低充電樁運營維護的成本和實現虛擬電廠等增值收益；（3）成本端，公司自研、自制充電模塊，有效降低了成本和提高產品性能。國

4、內充電運營龍頭，先發和規模優勢明顯。國內充電運營龍頭，先發和規模優勢明顯。子公司特來電為充電運營行業龍頭，規模優勢顯著。截至 2023 年 12 月，公司運營充電樁規模為 52.3 萬臺，市占率達 19.2%，名列國內第一。受益于電動汽車保有量和單車充電需求快速增長，疊加公司運營業務具有資金、規模和先發優勢，公司運營業務高速增長。2023 年充電量超 93 億度，同比增長 58.5%，同時 2023 年平均利用率達到 7.48%，同比+0.38pcts，運營業務盈利能力持續向上。23H1 特來電實現凈利潤-0.71 億元，實現減虧 3961 萬元。充電站充電站優質負荷側聚合商，潛力無窮未來可期

5、。優質負荷側聚合商，潛力無窮未來可期。特來電擁有龐大的充電站和充電用戶，特來電充分發揮自身資源和技術稟賦優勢，構建“充電網+微電網+儲能網”的虛擬電廠架構，能夠以較低的成本聚合可調負荷，是優質的負荷聚合商。自 2019 年起，特來電積極參與“華北電網調峰試點”、“深圳虛擬電廠管理平臺”等示范性項目。截至 2022 年底，特來電已與 20 個調度中心對接，接入場站 1739 個，在全國形成超過1324MW 的響應調節能力，累計響應次數超 500 次，響應量超 180MW。投資建議：投資建議：充電樁作為新能源汽車的后市場，電動汽車滲透率持續提升帶來充電需求的大幅增長，疊加國內各省市和車企密集發布充

6、電樁的建設規劃，特銳德有望充分享受政策和市場需求共振的紅利，預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 4.78、6.54 和 8.74億元，對應 2 月 29 日收盤價 PE 分別為 43.8、32.1 和 24.0X，維持增持評級。風險提示：風險提示：電動車需求不及預期；充電樁利用率不及預期；充電行業價格戰。主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)11630 16034 19444 23764 同比增長同比增長 23.2%37.9%21.3%22.2%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)272

7、 478 654 874 同比增長同比增長 45.4%75.7%36.7%33.6%毛利率毛利率 22.1%22.2%22.0%21.7%ROE 4.3%7.1%8.9%10.8%每股收益每股收益(元元)0.26 0.45 0.62 0.83 市盈率市盈率 77.0 43.8 32.1 24.0 來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 備注：2022 年 EPS 以預測的最新股本計算 dyCompany特銳德特銳德 （300001.SZ ）title 充電樁政策和需求雙輪驅動，看好公司未來發展充電樁政策和需求雙輪驅動，看好公司未來發展 createTime1 2024 年年 3 月月 1

8、 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 報告正文報告正文 1、箱變、箱變和和充電樁充電樁雙主業驅動營收雙主業驅動營收快快速增長速增長 1 1.1.1、箱變箱變業務起家，新能源微網和充電樁打造營收成長新動力業務起家，新能源微網和充電樁打造營收成長新動力 特銳德是國內具有較強競爭力的特銳德是國內具有較強競爭力的戶外箱式電力產品系統企業戶外箱式電力產品系統企業。特銳德成立于 2004年，2009 年成功上市。公司成立至今專注戶外箱式電力設備的研發與制造，2004年 7 月，公司成功發送第一臺 35kV 箱變（興華鋼鐵項目）

9、。2006 年，公司中標青藏鐵路全線 35kV 箱式變電站項目，訂單規模達到 105 臺，在鐵路箱變設備市場嶄露頭角。2011 年，公司收購廣西中電新能源 100%股權，進軍智能電網市場，同年與西門子簽訂戰略合作協議，聯合開發、生產用于鐵路、煤炭和鋼鐵的 GIS 產品。自此，公司在 GIS、H-GIS 和箱變產品市場影響力不斷擴大。管理層具有戰略眼光管理層具有戰略眼光，抓住充電樁發展機遇抓住充電樁發展機遇。公司管理層具有敏銳的商業嗅覺，2014 年特銳德投資 6 億元成立子公司特來電，發布電動汽車智能充電系統，正式進軍充電樁市場。2016 年，特來電發布“大數據生態云平臺”，運用大數據優化充電

10、運營平臺管理，提升經營效益。2017 年，特來電首次將“充電網”與“新能源微網”概念進行深度融合，并在 2019、2020 年陸續發布“充電網兩層防護”技術以及新能源微電網技術，實現充電樁與虛擬電廠業務的協同發展。2021 年，特來電累計充電量突破 100 億度，位居行業第一。2022 年，公司直流樁通過歐盟 CE 認證，后續將拓展海外充電樁市場。圖圖 1、公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 1 1.2.2、股權結構股權結構相對相對穩定穩定集中集中，管理層技術背景豐富，管理層技術背景豐富 股權結構股權結構相對相對穩定穩定，前十大股東合計持股，前十大股東合

11、計持股44.31%44.31%。目前公司擁有7家全資子公司、多家控股子公司和聯營企業，布局箱式變電站、配網自動化、充電樁銷售、充電運營和微電網業務。截止至 2023 年 11 月，創始人于德翔直接持股份額為 1.24%，通過青島德銳投資間接持有 16.82%份額，共計持股份額達 18.06%，為公司實際控制人。公司上市至今，股權結構相對穩定，有利于公司管理和長遠戰略布局。1WnXhUrZkZ8VnO7NcMbRtRqQtRmQfQrRnOlOrRpO6MrQqRuOtPrOwMsQqN 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-公司跟蹤報告公司跟蹤報告

12、 圖圖 2、公、公司股權結構司股權結構 資料來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 管理層管理層多為技術出身多為技術出身，產業經驗豐富產業經驗豐富，戰略發展定位準確，戰略發展定位準確。公司創始人于德翔一直從事電力設備相關行業，曾任河北電力設備廠副廠長、河北省電力公司技術發展公司總經理，現任科技部十四五國家重點研發計劃“儲能與智能電網”編制專家、“新能源汽車”評審論證專家，在箱變和充電樁產品研發、生產、銷售、戰略決策等方向經驗豐富。表表 1、高管產業經驗豐富、高管產業經驗豐富 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 職業履歷職業履歷 于德翔 董事長 畢業于華北電力大學，清華大學 EMBA 高級工程師

13、，曾任河北電力設備廠副廠長、河北省電力公司技術發展公司總經理。公司第四屆董事會董事長。宋國峰 副董事長 畢業于上海鐵道學院，碩士學位 曾任職于濟南鐵路局，從事技術管理工作?，F任廣西中電新源電氣有限公司董事長，西安特銳德高壓電器有限公司執行董事，河南特銳德能源科技有限公司董事長等。王超 總裁 畢業于山東大學，清華大學 EMBA 曾任青島特銳德電氣股份有限公司研發中心電氣工程師、山東區域營銷經理、大區經理、營銷總監、營銷中心總經理，現任青島特銳德電氣股份有限公司總裁?？禃员?副總裁 本科畢業于華中理工大學 曾任邁馳國際有限公司技術工程師、TEC（北京）銷售總監、青島特銳德電氣有限公司副總經理?，F任

14、 TGOOD Investment Limited 董事，公司副總裁。李會 副總裁 畢業于山東機械工業學校，大學?？茖W歷 曾任青島特銳德電氣股份有限公司電氣生產中心主任，現任青島德銳投資有限公司監事、青島特銳德電氣股份有限公司副總裁。資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 1 1.3.3、圍繞客戶需求，提供設計、設備圍繞客戶需求，提供設計、設備、施工施工和運營和運營等一站式服務等一站式服務 特銳德主營業務可分為特銳德主營業務可分為“智能制造“智能制造+系統集成”、充電網和數字能源管理業務系統集成”、充電網和數字能源管理業務?！爸悄苤圃?系統集成”涵蓋變壓器、HGIS/GIS、斷路器等

15、，多數產品性能均能達到行業領先水平，公司具備電力行業（變電工程、送電工程、新能源發電）專業乙級資質、電力施工總承包二級及以上資質，可以為客戶提供規劃、咨詢、設計、制 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 造、施工運維和能源管理等全生命周期服務。公司公司控股子公司控股子公司特來電專注于新能源汽車充電網業務，是國內領先的充電樁制造特來電專注于新能源汽車充電網業務，是國內領先的充電樁制造商和充電網運營商。商和充電網運營商。特來電主要從事充電樁研發、生產、銷售及充電網的建設與運營，專注研發物聯網、車聯網、互聯網三網融合的大數據生態

16、充電網?；谙冗M技術、精致產品、優質服務，為用戶提供智能充電整體解決方案及增值服務。1 1.4.4、充電業務充電業務營收營收占比逐漸提高占比逐漸提高，體現公司核心競爭力，體現公司核心競爭力 經營持續穩健向好經營持續穩健向好，實現營收高速增長實現營收高速增長。在國家“雙碳”戰略、新基建戰略、能耗雙控政策加持下，我國能源產業和輸變電行業均迎來巨大的發展機遇，公司箱變和充電樁都迎來了快速增長階段。2018 至 2022 年，公司營收規模由 58.74 億元增長至 116.30 億元，復合增長率達到 18.62%。2023 年 Q1-Q3 公司營收達到 94.03億元，同比增長 36.59%。圖圖 3

17、、公司營收呈高速增長趨勢公司營收呈高速增長趨勢 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 箱變箱變業務穩定增長，充電樁業務業務穩定增長，充電樁業務高速增長高速增長。智能制造+系統集成業務方面，公司充分利用已有技術積累，開拓新能源箱變、光伏、風電、儲能 EPC 等業務。2022 年公司智能制造+系統集成營收達到 70.61 億元，同比增長 11.46%，業績占比達到60.7%。充電業務方面，受益于新能源汽車保有量的持續提升，公司充電量快速提升，2022年充電業務營收達到45.69億元，同比增長47.10%，占比也提升至39.3%。0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%

18、25%30%30%35%35%40%40%0 0202040406060808010010012012014014020182018201920192020202020212021202220222023Q1-Q32023Q1-Q3營業收入（億元，左軸）營業收入（億元，左軸）YOYYOY（右軸）（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 圖圖 4、充電業務占比穩步提升、充電業務占比穩步提升 資料來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 1 1.5.5、充電業務充電業務虧損收窄，虧損收窄，業績持續高增業績持續高增 管理

19、能力優異管理能力優異，費用率呈下降趨勢費用率呈下降趨勢。充電運營屬于重資產投入行業，同時下游客戶比較分散，因此行業整體期間費用率偏高。2018 年至 2022 年，在公司營收持續增加的背景下，公司期間費用率持續優化，由 22.67%下降至 17.54%，其中財務費用率和銷售費用率改善明顯，分別下降 2.75pcts 和 1.95pcts。公司充電運營業務通過商業模式創新，吸引合伙人共建充電站，充電業務整體由重資產向輕資產轉型，預計公司費用率仍有優化空間。圖圖 5、公司費用率持續優化、公司費用率持續優化 資料來源：WIND，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 盈利能力盈利能力大幅提升。大幅提

20、升。2022 年公司歸母凈利潤達到 2.72 億元，同比增長 45.43%，其中公司傳統電力業務歸母凈利潤達到 2.98 億元，同比增長 25%。公司歸母凈利潤大幅提升，主要得益于兩方面因素：1）箱變需求爆發，公司在戶外箱變產品具有一定技術優勢，2022 年公司首創 220kV 及以下預制艙式模塊化變電站，實現了土建成本及建設周期的大幅降低，使該業務實現了營收和毛利率的提升；2）特來電大幅減虧，2023 年 H1 特來電凈利潤為-0.71 億元，同比減虧 0.4 億元。0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年2022年2023H1新能源汽車及充電業務新能源汽

21、車及充電業務智能制造智能制造+系統集成業務系統集成業務0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%20182018201920192020202020212021202220222023Q1-Q32023Q1-Q3銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率研發費用率研發費用率財務費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 圖圖 6、2019 至至 2023 年年 Q3 歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 1.1.6 6、股權激勵股權激勵彰顯公司彰顯公司箱變業務箱變業務發

22、展信心發展信心 股權激勵計劃穩步推進，核心員工共享成長紅利。股權激勵計劃穩步推進，核心員工共享成長紅利。公司于 2023 年 5 月推出股票激勵計劃，激勵對象為業務骨干和中層管理人員（719 人）。股權激勵的考核目標：基于公司 2022 年的營收和凈利潤，2024 年、2025 年和 2026 年營收增長率分別不低于 35%、60%、90%或凈利潤增長率分別不低于 40%、70%和 100%（特來電財務數據不納入計算范圍），充分彰顯了公司對箱變業務未來的發展信心。作為一個以技術投入為主的企業，將公司利益與員工利益綁定在一起，為公司核心隊伍的建設起到積極的促進作用，且股權激勵機制使激勵對象的薪酬

23、收入與公司業績表現相結合，使激勵對象的行為與公司的戰略目標保持一致，促進公司長久發展。2、充電樁產品力領先，營收高速增長，競爭力有望長期維持、充電樁產品力領先，營收高速增長，競爭力有望長期維持 2.12.1、行業：政策、行業：政策密集支持，充電樁迎來發展黃金期密集支持，充電樁迎來發展黃金期 國內國內政策政策頻發頻發布支持充電樁建設布支持充電樁建設?！半p碳”目標下，新能源汽車不斷優化科技創新和產業布局，銷量逐年增加，充電設施需求增大。2020 年新能源汽車充電樁被納入國家“新基建”版圖。2023 年以來充電樁相關議題在國家的頂層會議不斷被提及，4月28日中共中央政治局召開會議，提出要鞏固和擴大新

24、能源汽車發展優勢，加快推進充電樁等設施建設，5 月 5 日國務院常務會議審議通過關于加快發展先進制造業集群的意見，部署加快建設充電基礎設施，更好支持新能源汽車下鄉和鄉村振興，6 月 19 日國務院辦公廳發布關于進一步構建高質量充電基礎設施體系的指導意見，對充電樁下鄉、充電樁布局、完善充電運營行業準入規則等給出進一步指導意見。充電樁行業發展在國家頂層會議不斷被提及，利好政策層層加碼，有效推動了國內充電樁建設。-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%0 00.50.51 11.51.52 22.52.53 320192

25、019年年20202020年年20212021年年20222022年年2023Q1-Q32023Q1-Q3歸母凈利潤（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）yoyyoy（%，右軸），右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 表表 2、充電樁推廣上升至國家戰略層面充電樁推廣上升至國家戰略層面 發布單位發布單位 文件名稱文件名稱 發布時間發布時間 相關內容相關內容 工信部等八部門 關于組織開展公共領域車輛全面電動化先行區試點工作的通知 2023.02.03 1）新增公共充電樁（標準樁）與公共領域新能源汽車推廣數量（標準車）比例

26、力爭達到 1：1；2）城市公交、出租、環衛、郵政快遞、城市物流配送領域力爭達到 80%。中共中央政治局會議 2023.04.28 鞏固和擴大新能源汽車發展優勢，加快推進充電樁、儲能等設施建設和配套電網改造。國務院常務會議 2023.05.05 1）聚焦制約新能源汽車下鄉的突出瓶頸，適度超前建設充電基礎設施；2）創新充電基礎設施建設、運營、維護模式，確?！坝腥私?、有人管、能持續”。國家發展改革委 國家能源局 關于加快推進充電基礎設施建設 更好支持新能源汽車下鄉和鄉村振興的實施意見 2023.05.14 1）實現充電站“縣縣全覆蓋”、充電樁“鄉鄉全覆蓋”；2）具備安裝條件的居住社區可配建一定比例的

27、公共充電車位；3）2030 年前，對實行兩部制電價的集中式充換電設施用電免收需量（容量）電費。國務院辦公廳 關于進一步構建高質量充電基礎設施體系的指導意見 2023.6.19 1）優化完善網絡布局。2）重點覆蓋“兩區”（居住區、辦公區）和“三中心”（商業中心、工業中心、休閑中心），有效覆蓋的農村地區；3）完善行業準入條件和管理政策；4）推進快速充電、大功率充電、智能有序充電、無線充電等技術研究。資料來源：國務院，工信部，興業證券經濟與金融研究院整理 充電樁建設充電樁建設和和運營運營補貼雙管齊下，補貼雙管齊下，有效有效推動充電行業發展。推動充電行業發展。2014 年 11 月關于新能源汽車充電設

28、施建設獎勵的通知出臺，首次將新能源汽車購置環節與充電設施補貼掛鉤。2020 年，充電樁被納入“新基建”，此后全國主要省份皆推出充電樁建設和運營補貼政策，促進充電樁行業飛速發展。建設補貼方面，各省市多采用按照設備功率/總投資額進行補貼，降低運營商的初始投資成本。運營補貼方面，每度電補貼 0.150.2 元/kWh，有效改善運營商的盈利能力。2.12.1、空間：、空間：政策與需求共振驅動政策與需求共振驅動 20252025 年充電樁市場有望超過年充電樁市場有望超過 800800 億億元元 新能源汽車保有量新能源汽車保有量2025年達到年達到4564萬輛，充電樁萬輛，充電樁2025年保有量達到年保有

29、量達到2173萬臺。萬臺。截至 2022 年底，國內新能源汽車保有量達到 1310 萬輛，預計 2023-2025 年新能源車銷量有望繼續維持高速增長態勢，預計 2025 年新能源汽車保有量達到 4564萬輛。充電樁保有量 2022 年達到 540 萬臺，車樁比為 2.43:1，2018-2022 年車樁比持續下降，由 3.36 下降至 2.43，預計 2023-2025 年車樁比進一步下降，雖然 電動汽車充電基礎設施發展指南中提到的建設目標是車樁比為 1：1，考慮到充電樁建設的難度和新能源車銷量較大，現保守估計 2025 年車樁比達到 2.1:1，充電樁保有量將達 2173 萬臺，相比 20

30、22 年的 540 萬臺充電樁保有量，充電樁仍有較大缺口。表表 3、2025 年國內充電樁需求有望超過年國內充電樁需求有望超過 800 億元億元 區分區分 新增充電樁（萬臺）新增充電樁（萬臺）私樁占比私樁占比 公共交流占比公共交流占比 公共直流占比公共直流占比 市場規模（億元）市場規模（億元）2022E2022E 278.3 74.9%13.9%11.2%185.90 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 2023E2023E 396.8 72.5%14.8%12.7%321.63 2024E2024E 537.7 70.

31、0%15.7%14.3%477.17 2025E2025E 698.8 68.0%16.5%15.5%821.00 資料來源：EVCIPA，興業證券經濟與金融研究院測算 2025 年全國新增充電樁有望超過年全國新增充電樁有望超過 699 萬臺，充電樁市場規模在萬臺，充電樁市場規模在 2025 年超過年超過 800億元。億元。國內 2022 年新增充電樁結構為私樁 75%、公共直流快充樁 11%、公共交流樁 14%的比例。遠期來看，2025 年私樁比例受小區物業、私人停車位有限影響有所下調至 68%，根據政府規劃直流快充樁將在高速公路、交通樞紐和工業園區等區域開始建設，占比提升至 16%，滿足高

32、滲透率下電動車用戶出行的需求。假設目前私人充電樁單價為 0.2 萬元/臺，公共交流樁為 0.5 萬元/臺，公共直流樁為 3.6萬元/臺，2023 年市場空間為 321.63 億元。2025 年充電樁的市場規模達到 821 億元，其中直流快充樁占 84%。2.22.2、趨勢：充電堆是充電樁、趨勢：充電堆是充電樁未來未來發展發展趨勢趨勢 高壓高壓快充成趨勢快充成趨勢，驅動充電樁功率升級，驅動充電樁功率升級。隨著以碳化硅和氮化鎵為代表的第三代功率半導體與高倍率動力電池的日益成熟，電動汽車正加速向高壓化超充方向發展，對大功率的充電樁需求逐漸增加。為滿足終端客戶的充電需求，充電運營商充電樁招標功率逐年提

33、升。國家電網是國內較大的充電樁公開招標企業，其招標需求對行業具有風向標意義。2020 年國家電網快充樁招標中，80kw、160kw 和240kw分別占比63%、34%和1%，而2022年招標中80kw充電樁占比下降至37%，160kw 和 240kw 上升至 57%和 4%。充電堆具備充電堆具備大功率充電和充電效率提高的雙重優勢大功率充電和充電效率提高的雙重優勢。傳統充電樁的功率是固定的，功率需求較小的車輛充電時，會造成充電樁部分功率浪費，功率需求較大的車輛充電時，受限于充電樁的功率限制不能滿足其充電需求，因此充電樁功率利用率較低。充電堆打破了充電樁之間的獨立性，將所有充電樁的模塊集成在一起形

34、成功率池，通過對功率池模塊的靈活調度，實現向多個充電終端分配充電功率，匹配不同車型、不同 SOC 的充電功率需求，有效提高利用率。充電堆支持功率擴展，可以從 480kw 升級到 720kw 或 960kw，并有效降低功率升級成本。圖圖 7、充電堆示意圖、充電堆示意圖 資料來源：特來電公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 2.32.3、優勢：一體化布局有效降低成本、優勢：一體化布局有效降低成本，前瞻，前瞻布局充電堆引領行業發展布局充電堆引領行業發展 核心模塊自研，核心模塊自研，成本優勢明

35、顯成本優勢明顯。充電模塊是整個充電樁行業技術門檻較高的核心產品，且成本占整樁比例達到 50%，實現模塊自研自產的企業將有效控制成本。公司在開展充電樁業務初期，就開始了充電模塊研發投入，有助于公司進行成本管控以及模塊和整樁的性能匹配。圖圖 8、充電樁成本構成、充電樁成本構成 圖圖 9、2022 年充電模塊市場競爭格局年充電模塊市場競爭格局 資料來源：觀研天下，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：車樁新媒體，興業證券經濟與金融研究院整理 前瞻布局充電堆引領行業發展前瞻布局充電堆引領行業發展。特來電在 2014 年便推出了充電堆為主導的技術路線，把所有充電模塊集成在一起形成了功率池，根據車輛需求

36、，向不同的充電槍分配功率充電。目前充電堆已經成為主流，例如華為和綠能慧充等企業也相繼推出了充電堆產品。2023 年 9 月，公司發布了第四代充電堆，第四代充電堆具備更強的功率、更強的兼容、更強的防護能力、更強的耐候性和更強的進化能力等優勢。采用“功率級聯”與“功率池可模塊化拓展”兩大新技術，模塊利用率提升 30%，實現場站的功率擴容；在兼容性上，產品可以匹配多種新能源車型、上一代產品、ChaoJi 超充和自動充電等；耐候表現上，設備采用非金屬解決方案、三級風道過濾與全模塊灌膠等技術，設備故障率可降低 80%，使用壽命可達 30 年。圖圖 10、公司充電堆發展歷史、公司充電堆發展歷史 資料來源：

37、特來電公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 50%50%充電模塊監控設備APF有源濾波電池維護設備其他13.30%13.30%英飛源優優綠能特來電永聯通合科技華為英可瑞盛弘中興凌康麥格米特其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 2.42.4、優勢：優勢：軟硬件軟硬件一體構筑產品護城河一體構筑產品護城河 注重注重 SAASSAAS 平臺平臺開發，持續提升產品競爭力開發，持續提升產品競爭力。2015 年，國家大力推廣新能源汽車發展，充電行業開啟新紀元，當時行業沒有成熟的充電平臺，公司作為拓荒者，面臨著運營效率低和無法規模

38、化等問題，公司開始充電云平臺研發，目標構建一個滿足未來大規模電動汽車充電需求的云平臺系統；2017 年，公司完成充電平臺的搭建工作，特來電云平臺是基于物聯網、云計算、移動互聯網和大數據技術打造的充電網、車聯網、互聯網“三網融合”的生態云平臺。特來電自主研發建設充電云、運營云、修車租車云、設備云、能量云、調度云、支付云、電商云、政府監管云、互聯互通云等十大平臺，不僅能實現設備控制和信息傳遞、業務運營和管理監控，更構建了生態體系中互聯互通的大數據平臺，在充電服務的基礎上創造新的服務和商業模式。圖圖 11、特來電充電云平臺、特來電充電云平臺架構架構 資料來源：特來電公眾號，興業證券經濟與金融研究院整

39、理 基于基于 SAAS 平臺，平臺，面向客戶提供定制化服務面向客戶提供定制化服務。針對不同的客戶的需求，特來電云平臺提供了不同的服務價值。面向政府，提供城市或區域的整體充電解決方案，并在安全監管方面提供技術支持；面向公交、出租、物流，提供智能化的充電服務，有效降低充電成本；面向分時租賃行業，提供整體的分時租賃運營平臺解決方案，助力新能源車輛的推廣，促進充電設施運營的發展；面向第三方充電運營商，通過開放平臺提供運營數據的共享；面向公眾，提供手機 APP、網站和微信公眾服務號三個訪問入口，讓新能源車主通過平臺可以隨時隨地得到方便快捷、全方位的服務，如充電預約與結算、車輛行駛狀況、健康狀況、能耗情況

40、，歷史運行記錄及軌跡等。SAAS 平臺智能化程度逐漸提高平臺智能化程度逐漸提高。隨著特來電用戶規模和數據存儲能力的進一步拓展，SAAS 平臺的智能化程度逐漸提高，公司基于充電業務的增值服務價值將不斷提升：1）兩層安全防護體系，兩層安全防護體系，為充電保駕護航。為充電保駕護航。公司 2019 年發布兩層安全防護體系：第一層充電管理系統主動防護，設置了 12 項安全模型，對充電過程進行實時監控和安全評估，使得汽車安全在充電側變得可監測和可控制；第二層大數據防護層，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 設置了 24 個安全防護

41、及預警模型，通過大數據為車輛/車型建立全壽命周期的檔案庫，從車輛歷史數據庫進行故障溯源，對不同車型在不同區域不同季節的充電過程進行差異化預警和保護。2）由“檢”入“險”，提供全方位充電保障。由“檢”入“險”，提供全方位充電保障。2023 年 4 月 24 日，特來電與平安產險聯合發布行業首款電池保障產品電池衰減”保障服務。在特來電充電無憂服務保障下，兩年保障期內電池衰減到一定比例，用戶將會獲得額外的補償服務。如今特來電推出首款電池保障產品也將成功實現“數據變現”。3）充電站參與虛擬電廠的價值凸顯充電站參與虛擬電廠的價值凸顯。公司建成虛擬電廠運營平臺，通過充電網深度鏈接電動汽車、光伏、儲能等分布

42、式資源，實現充電網、新能源微電網、儲能網的高效聚合，基于有序充電、低谷充電、高峰賣電、微網光伏、梯次儲能、車網互動等豐富的應用場景構建多類型虛擬電廠，實現能源增值業務。4）智能運維監控智能運維監控功能功能降低降低第三方運營客戶運維成本第三方運營客戶運維成本。特來電研發智能監控運維系統可實現特定場景事前、事中、事后的故障發現、定位、診斷分析、自動處置等閉環管理，有效降低系統故障時間，將恢復目標時間控制在 10 分鐘以內。2.52.5、優質產品力助力、優質產品力助力特來電特來電充電充電樁樁銷售保持高增速銷售保持高增速 2025 年年特來電充電樁銷售特來電充電樁銷售有望達到有望達到 80 億元億元。

43、特來電充電樁銷售營收預測基于以下幾個假設：1）特來電充電樁銷售占比中，交流樁售出臺數占比逐年遞減；2）直流樁、交流樁單價均逐年下降；3）充電樁外售比例逐年增加。根據測算，預計23-25 年特來電充電樁銷售收入分別達到 37.62、55.64 和 80.22 億元，有望實現高增速。表表 4、特來電充電樁銷售測算特來電充電樁銷售測算 區別區別 年份年份 單位單位 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 交流樁交流樁 充電樁數量充電樁數量 萬個萬個 6.33 8.55 11.11 YOYYOY 37.01%35.00%30.00%外售比例外售比例 80.00%90.00%9

44、0.00%單價單價 元元/個個 2050 2000 1900 收入收入 億元億元 1.04 1.54 1.90 毛利率毛利率 24%24%23%直流樁直流樁 充電樁數量充電樁數量 萬個萬個 9.67 14.02 19.63 YOYYOY 51.08%45.00%40.00%外售比例外售比例 65%67%70%單價（含單價（含 EPCEPC）元元/kw/kw 970 960 950 樁收入樁收入 億元億元 36.58 54.11 78.32 毛利率毛利率 30.50%30.00%29.50%合計合計 收入收入 億元億元 37.62 55.64 80.22 毛利率毛利率 30.32%29.82%2

45、9.35%資料來源：wind、EVCIPA、興業證券經濟與金融研究院測算 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 3、充電運營市場空間廣闊，特銳德優勢充電運營市場空間廣闊，特銳德優勢突出突出 3.3.1 1、市場空間：、市場空間：電動化大勢所趨，電動化大勢所趨，充電運營充電運營市場空間廣闊市場空間廣闊 新能源車保有量、上線率、行駛里程新能源車保有量、上線率、行駛里程提高提高，充電需求空間廣闊充電需求空間廣闊。全面電動化的背景下，新能源車的保有量處于高速增長勢態，對于充電的需求也逐年增加。單車角度來說，電動車產品力越來越強，

46、終端消費者駕駛電動車頻率越來越高，疊加電池技術的提升，催化單車帶電量的提升和行駛里程的提升，單車的充電需求也逐年提高。圖圖 12、電動車、電動車銷量、上線率和單車行駛里程驅動銷量、上線率和單車行駛里程驅動充電需求的增長充電需求的增長 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 電動汽車銷售量與滲透率均電動汽車銷售量與滲透率均穩定增加穩定增加。2023 年我國新能源乘用車批發銷售量達到887 萬輛，同比增長 36.8%。滲透率方面，2023 年 12 月我國新能源汽車滲透率首次突破 40%，達到 40.8%。充電運營的行業增長源頭在于新能源汽車的保有量提升，而新能源汽車的滲透率上限取決于公共充電樁的

47、普及程度。隨著新能源車購置稅減免延續、支持新能源汽車下鄉、構建高質量充電基礎設施體系等一系列新能源支持政策密集發布，預計新能源車及充電運營將能夠延續協同發展態勢。圖圖 13、2023 年新能源車月銷量及滲透率走勢圖年新能源車月銷量及滲透率走勢圖 資料來源：乘聯會，興業證券經濟與金融研究院整理 新能源車上線率新能源車上線率&行駛里程行駛里程呈呈增長增長勢態勢態，單車充電需求提高單車充電需求提高。根據新能源汽車國0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060801001201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年銷量（左軸，萬臺）2023年銷量（左軸

48、，萬輛）2022年新能源車滲透率（%，右軸）2023年新能源車滲透率（%，左軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 家大數據聯盟發布的數據，2021 年我國新能源網約車/私家車/出租車上線率（上線率=活躍車輛數/接入監管平臺車輛數）達到 96.5%/88.2%/85.5%，分別同比提升7.9/1.1/1.6pcts，表明我國新能源車主對其車輛依賴度逐漸提高。此外 2022 年北京市新能源私家車及網約車日均行駛里程提升明顯，分別為 43.2/245.8 公里，同比增加 9.9%和 7.1%。隨著終端消費者對新能源汽車接受

49、程度日漸提高，電動汽車長途出行需求增加，預計充電需求增幅呈高增勢態。圖圖 14、主流新能源乘用車上線率趨勢主流新能源乘用車上線率趨勢 圖圖 15、北京市新能源車日均行駛里程增幅明顯北京市新能源車日均行駛里程增幅明顯(km)資料來源：新能源汽車國家大數據平臺，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：新能源汽車國家大數據平臺，興業證券經濟與金融研究院整理 3.3.2 2、格局：頭部效應顯著，主流運營商單樁利用率穩步提升格局：頭部效應顯著，主流運營商單樁利用率穩步提升 頭部效應顯著，市場集中度高。頭部效應顯著，市場集中度高。充電運營行業具有很強的前置投資屬性，前期資本開支大，回報周期長，對運營商現金

50、流要求高。在充電運營方面存在一定的壁壘，先進入市場的廠商能夠搶占商業區、居民區等充電需求密集型區域，并以此形成用戶粘性。2023 年我國運營商新增充電樁集中度較高，行業 CR5 分別達到65.2%，其中特來電占比 19.19%，位居行業第一，2023 年我國運營商充電量集中度較高，行業 CR5 達到 81.9%，其中特來電占比 25.06%，位居行業第一。目前新玩家普遍面臨難覓理想建站位置、回款周期長、服務費下降等劣勢，行業格局呈現“頭部運營商競爭加劇，準入門檻大幅提高”趨勢。圖圖 16、2023 年年 12 月充電運營商公共樁數量月充電運營商公共樁數量 圖圖 17、2023 年年 12 月充

51、電運營商月充電運營商充電量統計充電量統計 資料來源：EVCIPA，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：EVCIPA，興業證券經濟與金融研究院整理 96.50%88.20%85.50%00.20.40.60.81網約車私家車出租車2019年2020年2021年39.3229.543.2245.80100200300新能源私家車新能源網約車2021年2022年19.19%特來電星星快充云快充國家電網小桔充電其他25.06%特來電小桔充電星星充電云快充達克云其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 3 3.3.3、優勢、

52、優勢：創新商務合作模式創新商務合作模式降低資本開支降低資本開支 首創首創“城市合伙人”模式，“城市合伙人”模式，靈活投資模式推動雙贏局靈活投資模式推動雙贏局面。面。2017 年特來電以“兩級合伙人”+“四種加盟模式”方式提出了“共建共享”的輕資產運營模式，即“城市合伙人”和“共建合伙人”，通過“普通加盟、合作共建、合作公投、先投后共”等加盟模式不斷擴張企業規模。特來電大力推動“城市合伙人”方案，合伙對象瞄準土地、電力、資金、流量資源商，開拓五類合伙方案，涵蓋土地、充電樁、運營資源的多種組合。對特來電而言，城市合伙人模式有助于減輕資金壓力，聚合當地資源拓展下沉市場；對于合伙人而言，特來電的影響力

53、能夠幫助其快速聚合客戶資源，減少充電站運營的學習成本。表表 5、特來電“城市合伙人”合作方案特來電“城市合伙人”合作方案 區分區分 方案一方案一 方案二方案二 方案三方案三 方案四方案四 方案五方案五 特來電投資特來電投資 共同投資共同投資 共同投資共同投資 合伙人投資合伙人投資 合伙人投資合伙人投資 場地場地 雙方共同負責雙方共同負責 雙方共同負責雙方共同負責 雙方共同負責雙方共同負責 雙方共同負責雙方共同負責 特來電負責特來電負責 配電配電 特來電負責特來電負責 雙方共同負責雙方共同負責 雙方共同負責雙方共同負責 雙方共同負責雙方共同負責 雙方共同負責雙方共同負責 工程工程 特來電負責特來

54、電負責 特來電負責特來電負責 雙方共同負責雙方共同負責 雙方共同負責雙方共同負責 雙方共同負責雙方共同負責 設備設備 特來電負責特來電負責 特來電負責特來電負責 特來電負責特來電負責 雙方共同負責雙方共同負責 雙方共同負責雙方共同負責 資料來源：特來電公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 截至 2023 年 6 月底，公司在全國范圍內已成立獨資和合資公司超過 200 家，其中合資方為政府投資平臺、公交集團等國有企業的超過 100 家。公司與比亞迪、寶馬、保時捷、奧迪、奔馳、凱迪拉克、路特斯、高合、蔚來、小鵬、理想等 70 多家車企達成充電權益、共建品牌站等多樣化的合作形式。隨著運營模式創新和新

55、能源汽車保有量的持續上升，2022 年，特來電充電樁年度利用率為 6.96%，高于行業平均的 5.47%，進一步驗證特來電現有運營模式的合理性。根據中國充電聯盟統計，截至 2023 年 12 月，特來電充電樁數量、充電量排名業內第一，全國范圍內完成超過 300 個城市的充電網絡布局，進一步鞏固特來電在行業內龍頭的地位。3.43.4、優勢：、優勢：規模與資金優勢兼具，支持規模與資金優勢兼具，支持充電運營業務快速充電運營業務快速發展發展 融資渠道通暢，助力公司融資渠道通暢，助力公司充電充電業務版圖擴張業務版圖擴張。充電運營行業屬于前置性投資產業，前期資金投入大，回款周期長，具備較大充電資產規模的頭

56、部運營商融資手段更加豐富，相較于中小運營商企業更具備資金優勢。2014 年以來，公司陸續通過定增、可轉債等方式募集資金，并引入三峽集團、國家電投等電力設備行業龍頭、新加坡政府投資公司（GIC）等具有國際影響力的投資機構作為戰略投資者，在解決公司財務壓力的同時，也能提高公司商譽等無形資產價值。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 表表 6、特銳德及特來電歷史融資特銳德及特來電歷史融資 融資主體融資主體 時間時間 方式方式 金額（億元）金額（億元）相關事項說明相關事項說明 特銳德 2015 年 定增 2.3 收購川開電氣 2

57、018 年 可轉債 10.42 充電網建設及相關技術研發 2020 年 非公開發行 8.5 三峽集團戰略投資 特來電 2019 年 增資擴股 13.5 特銳德、國調基金等增資 2021 年 增資擴股 3 GIC 等戰略投資 2021 年 增資擴股 3 國家電投、三峽集團戰投 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 3.53.5、優勢：充電運營增值服務未來可期、優勢：充電運營增值服務未來可期 聚合售電降低購電成本。聚合售電降低購電成本?，F在整個電力市場改革，原來是單一從電網購電，現在有越來越多售電主體，特來電基于用電量大的優勢，參與聚合售電。2023 年 3 月特來電聚合售電電價成本比

58、全國平均低 0.012 元/千瓦時。智慧充電降低智慧充電降低充電充電成本成本。面對車隊等 B 類客戶，公司通過 SAAS 平臺對車輛充電實施管控，原來為即插即充，現根據車輛后面的使用計劃，在低谷電價的時候快速充滿，原來度電成本從 0.87 元降到 0.52 元，大幅降低用電成本。碳市場獲得綠電收益。碳市場獲得綠電收益。2021 年重慶啟動第一個地方性碳市場交易平臺，重慶特來電已經申報“碳惠通”，總電量 2.6 億度電，產生 1.2 萬核證減排量，總價值估計在 400 萬元。2023 年北京綠色交易所進一步重啟核證減排市場，公司綠電收益有望擴大。圖圖 18、智慧充電用電成本降低智慧充電用電成本降

59、低 40%資料來源：特來電公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 3.63.6、特來電盈利改善在即，龍頭優勢顯著特來電盈利改善在即，龍頭優勢顯著 特來電充電量特來電充電量同比同比躍升，利用率穩步提高。躍升，利用率穩步提高。2023 年特來電總充電量達到 93.3 億度，同比增長 58.5%，公司運營營收規模持續擴張。利用率方面，23 年單樁功率利用率較穩定，平均為 7.48%，環比增長 0.38pcts，公司單樁利用率的持續提升是公司盈利能力改善的重要保障。圖圖 19、23 年以來充電

60、量環比增幅明顯年以來充電量環比增幅明顯（萬度）（萬度）圖圖 20、充電樁利用率穩步提升、充電樁利用率穩步提升 資料來源：EVCIPA，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：EVCIPA，興業證券經濟與金融研究院整理 特來電特來電 20232025 年年運營業務運營業務預測：預測：我們選擇使用新能源汽車及充電運營行業兩個層面的統計數據及預測值，實現對特來電未來三年充電量業績的預測，核心假設如下：1）新能源汽車每年的存量報廢率為 5%；2）選擇北京市 2022 年新能源私家車行駛里程增長率 7.1%代表單車行駛里程的年增長率，即單車年充電增長率；3）考慮到行業的頭部效應及特來電在充電站布局、技術

61、方面的優勢，我們假定特來電充電量市占率年度增幅為 0.2pcts。測算結果如下：20232025 年特來電充電量將分別達到 93.4/144.5/210.1 億度，對應營收分別為 35.2/52.7/72.3 億元。表表 7、特來電運營業務測算、特來電運營業務測算 區分區分 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 新能源車層面新能源車層面 新能源汽車銷量（萬輛）621.0 829.2 986.0 1166.4 新能源汽車保有量（萬輛）1310.0 2041.0 2925.0 3945.1 充電運營行業層面充電運營行業層面 單車平均充電度數（度）162

62、7.5 1762.4 1885.7 2017.7 行業總充電量（億度）213.2 359.7 551.6 796.0 特來電充電電量預測特來電充電電量預測 特來電市占率 27.6%26.0%26.2%26.4%特來電充電量（億度）58.8 93.4 144.5 210.1 特來電充電運營營收預測特來電充電運營營收預測 服務費單價（元/KWh）0.4 0.3 0.3 0.3 電費單價（元/KWh）0.5 0.5 0.5 0.5 自營比例 50.0%47.5%45.0%42.5%0 0200002000040000400006000060000800008000010000010000012000

63、01200001 1月月 2 2月月 3 3月月 4 4月月 5 5月月 6 6月月 7 7月月 8 8月月 9 9月月 1010月月1111月月1212月月2022年2023年0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%利用率利用率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 充電運營業務營收（億元）23.3 35.2 52.7 72.3 資料來源：中汽協、公安部交通管理局、EVCIPA、興業證券經濟與金融研究院測算 4、政策逐漸完善、政策逐漸完善，充電網充電網參與虛擬電廠參與虛擬電廠市場前景廣闊市場前景廣

64、闊 4.14.1、政策密集推動，政策密集推動，充電網充電網在新型電力系統中扮演重要角色在新型電力系統中扮演重要角色 政策密集推動，虛擬電廠標準不斷完善。政策密集推動，虛擬電廠標準不斷完善。2022 年以來，國家發展改革委、國家能源局發布“十四五”現代能源體系規劃 關于加快建設全國統一電力市場體系的指導意見等文件，支持虛擬電廠投資建設與運營，明確建立和完善虛擬電廠標準體系。2023 年以來，北京、深圳、山西等近十余個省份相繼出臺了相關政策，支持虛擬電廠的發展。其中山西省能源局在 2023 年 6 月發布的 虛擬電廠建設與運營管理實施方案為目前國內首份省級虛擬電廠運營管理文件。2024 年 1 月

65、，四部委聯合發布 關于加強新能源汽車與電網融合互動的實施意見，車網互動主要包括智能有序充電、雙向充放電等形式，可參與削峰填谷虛擬電廠、聚合交易等應用場景。隨著國家和各省市的政策出臺，各地加快推進虛擬電廠試點示范，充電運營商有望轉變為資源聚合商參與虛擬電廠。表表 8、虛擬電廠相關政策一覽虛擬電廠相關政策一覽 政策名稱政策名稱 發布時間發布時間 發布單位發布單位 主要內容主要內容“十四五”現代能源體系規劃 2022.1 國家發展改革委、國家能源局 開展工業可調節負荷、用戶側儲能、新能源汽車與電網（V2G）能量互動等各類資源聚合的虛擬電廠示范?？萍贾翁歼_峰碳中和實施方案(2022-2030 年)2

66、022.8 科技部、國家發展改革委、工信部 建立一批適用于分布式能源的“源一網一荷一儲一數”綜合虛擬電廠。電力現貨市場基本規則(征求意見稿)2022.11 國家能源局 穩妥有序推動新能源參與電力市場并與現有新能源保障性政策做好銜接:推動儲能、分布式發電、負荷聚合商、虛擬電廠和新能源微電網等新興市場主體參與交易等。電力負荷管理辦法（征求意見稿）2023.5 國家發展改革委 負荷聚合商、虛擬電廠應接入新型電力負荷管理系統，確保負荷資源的統一管理、統一調控、統一服務，電網企業為第三方市場主體提供數據支撐和技術服務。關于深化電力體制改革加快構建新型電力系統的指導意見 2023.7 中央全面深化改革委員

67、會第二次會議 要健全適應新型電力系統的體制機制，推動加強電力技術創新、市場機制創新、商業模式創新；要推動有效市場同有為政府更好結合，不斷完善政策體系，做好電力基本公共服務供給。關于加強新能源汽車 與電網融合互動的實施意見 2024.1 國家發展改革委等部門 車網互動主要包括智能有序充電、雙向充放電等形式，參與削峰填谷、虛擬電廠、聚合交易等場景。發展目標：1)到 2025 年，初步建成車網互動技術標準體系，參與試點示范的城市 2025 年全年充電電量 60%以上集中在低谷、私人充電樁充電電量 80%以上集中在低谷。2)到 2030 年，我國車網互動技術標準體系基本建成，力爭為電力系統提供千萬干瓦

68、級的雙向靈活性調節能力。資料來源：國家發改委，國家能源局，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 4.4.2 2、兼具靈活性與經濟性，虛擬電廠市場前景廣闊兼具靈活性與經濟性，虛擬電廠市場前景廣闊 虛擬電廠兼具源虛擬電廠兼具源-荷屬性，靈活性出眾。荷屬性，靈活性出眾。虛擬電廠既可以作為“正電廠”向系統供電調峰，又可作為“負電廠”加大負荷消納，配合系統填谷；可快速響應指令，配合保障電網穩定并獲得經濟補償，也可直接像傳統電廠一樣，參與到電力市場。同等負荷下，虛擬電廠投資僅為火電的同等負荷下，虛擬電廠

69、投資僅為火電的 13%15%。國家電網的一項測算顯示，同樣為了維持電力系統穩定，傳統火電廠如果要建設煤電機組來實現經營區域內電力削峰填谷，以滿足 5%的峰值負荷需求即最大用電需求計算，需投入電廠及配套電網建設成本約 4000 億元；如果借助虛擬電廠來實現同樣的功能，其建設、運營、激勵等環節僅需投資 500 億元至 600 億元，成本遠低于前者。4.4.3 3、產業鏈涉及領域廣闊，充電運營商具有資源優勢產業鏈涉及領域廣闊，充電運營商具有資源優勢 虛擬電廠產業鏈虛擬電廠產業鏈：上游為基礎資源方，中游為虛擬電廠運營商，下游為電力需求：上游為基礎資源方，中游為虛擬電廠運營商，下游為電力需求方。方。虛擬

70、電廠本質上是一套軟件系統，在新能源發電、負荷占比逐年提升的時代背景下實現電力負荷與需求在時空上的資源匹配，其產業鏈是傳統電力產業鏈與綠電產業鏈的有機結合，參與對象眾多。電動汽車的參與能夠顯著降低虛擬電廠的建設成本。電動汽車的參與能夠顯著降低虛擬電廠的建設成本。虛擬電廠是利用先進的調控、計量、通信技術把分布式發電、分布式儲能設施、可控負荷等不同類型分布式資源進行整合優化參與市場交易的載體。電動汽車作為移動儲能設施具備的優異特性，使其能夠很好地融入虛擬電廠，從而以間接方式參與電力市場，打破了市場門檻的限制。虛擬電廠中儲能可分為傳統儲能和電動汽車。相比于傳統儲能，EV不需要額外的投資，且 EV 大多

71、數時候處于停駛狀態，通過對 EV 充放電的有序管理，使其在空閑時段參與到電力市場中，能起到調峰調頻、配合風力和光伏發電的作用。根據河海大學研究，在同時參與多種電力交易市場時，聚合電動汽車的虛擬電廠構建成本降幅高達 52.5%。表表 9、不同虛擬電廠構建成本對比、不同虛擬電廠構建成本對比 方案方案 參與形式參與形式 構建成本構建成本（）聚合電動汽車 參與雙邊合同市場 參與日前市場 參與實時市場 需求響應 前兩階段成本 平衡市場成本 實際總成本 1 是 否 是 否 是 1563.23 383.75 1946.98 2 是 是 是 否 是 1334.15 383.75 1717.90 3 否 是 是

72、 是 是 2103.94 140.08 2244.02 4 是 是 是 是 是 925.55 140.08 1065.63 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 模型中虛擬電廠規模：一臺燃氣輪機、一個風電機組、一個光伏機組和 4000 戶家庭 資料來源：計及電動汽車和需求響應的多類電力市場下虛擬電廠競標模型，興業證券經濟與金融研究院整理 4.4.4 4、特來電：優質負荷聚合商，虛擬電廠業務發展潛力大特來電：優質負荷聚合商，虛擬電廠業務發展潛力大 “充電網“充電網+微電網微電網+儲能網儲能網=特來電虛擬電廠”。特來電虛擬電

73、廠”。隨著電動汽車的規?；l展，電動汽車作為移動儲能資源參與構建虛擬電廠的價值凸顯，反之虛擬電廠也能夠減輕電動汽車保有量增加帶來的充電負擔。特來電通過充電網深度鏈接電動汽車、光伏、儲能等分布式資源，構建以“充電網+新能源微電網+儲能網”為核心結構的用戶側虛擬電廠，基于有序充電、低谷充電、高峰賣電、微網光伏、梯次儲能、車網互動等豐富的應用場景構建多類型虛擬電廠，實現能源增值業務。圖圖 21、特來電虛擬電廠架構特來電虛擬電廠架構 資料來源：特來電公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 充分利用負荷聚合商身份，不斷從深度和廣度實現虛擬電廠業務發展。充分利用負荷聚合商身份，不斷從深度和廣度實現虛擬電廠業

74、務發展。由于特來電擁有龐大的電力用戶群體，能夠聚合大規模的可調負荷，是優質的負荷聚合商。且基于特來電云平臺先進的大數據智能算法，充電場站具備功率可調節、用電時間有彈性、用電行為可引導、用電規律可預測的特性，公司近些年不斷從深度和廣度上對虛擬電廠業務進行突破，其中：（1）深度：）深度：特來電選擇華北調峰市場作為“主戰線”，調峰規模迅速擴張。特來電選擇華北調峰市場作為“主戰線”，調峰規模迅速擴張。2019年，特來電成為了作為參與華北地區電網調峰試點的首批三個第三方獨立主體中唯一一家民營企業，共接入 33 個場站，包括 23 個公交站和 10 個公快站，總計容量 23.68MW，調峰容量約 2MW，

75、總調峰電量為 204MWh。此后公司不斷提升在華北調峰市場的參與度，天津、唐山、張家口等多個特來電城市電站陸續參與華北地區的電網調峰服務。截至 2023 年 7 月，在華北調峰市場，特來電總計接入資源 178MW，調峰容量超過 20MW，總調峰電量達 10GWh，實現分鐘級數據交互 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 和控制響應、結算。圖圖 22、特來電虛擬電廠平臺特來電虛擬電廠平臺 資料來源：特來電公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理（2）廣度：業務版圖不斷擴大，已覆蓋）廣度：業務版圖不斷擴大，已覆蓋 20 余個余個

76、省市省市。自 2019 年特來電首次參與華北電網調峰以來，后續在廣東、浙江、湖北、湖南、上海、山東等多個省市積極參與電力需求響應、輔助服務市場，目前已與 20 個調度中心打通，對接電網調度中心，接入場站 1739 個，在全國形成超過 1324MW 的響應調節能力，累計響應次數超 500 次，響應量超 180MW。未來隨著全國虛擬電廠項目的陸續落地，相信特來電將憑借其優質負荷聚合商的角色定位，在市場中繼續發揮重要作用。5、盈利預測及投資建議、盈利預測及投資建議 充電樁作為新能源汽車的后市場，電動汽車滲透率持續提升帶來充電需求的大幅增長，疊加國內各省市和車企密集發布充電樁的建設規劃，特銳德有望充分

77、享受政策和市場需求共振的紅利，預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 4.78、6.54 和8.74 億元，對應 2 月 29 日收盤價 PE 分別為 43.8、32.1 和 24.0X，維持增持評級。圖圖 23、特銳德特銳德近近三年三年估值估值統計統計 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0 050501001001501502002002502503003002021/3/12021/3/12021/4/12021/4/12021/5/12021/5/12021/6/12021/6/12021/7/12021/7/12021/8/12021/8/12021/9/1202

78、1/9/12021/10/12021/10/12021/11/12021/11/12021/12/12021/12/12022/1/12022/1/12022/2/12022/2/12022/3/12022/3/12022/4/12022/4/12022/5/12022/5/12022/6/12022/6/12022/7/12022/7/12022/8/12022/8/12022/9/12022/9/12022/10/12022/10/12022/11/12022/11/12022/12/12022/12/12023/1/12023/1/12023/2/12023/2/12023/3/1202

79、3/3/12023/4/12023/4/12023/5/12023/5/12023/6/12023/6/12023/7/12023/7/12023/8/12023/8/12023/9/12023/9/12023/10/12023/10/12023/11/12023/11/12023/12/12023/12/12024/1/12024/1/12024/2/12024/2/1PEPE 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 附表附表 gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計

80、年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 14195 19541 22694 26476 營業收入營業收入 11630 16034 19444 23764 貨幣資金 3025 3503 4012 4350 營業成本 9056 12477 15172 18611 交易性金融資產 50 14 17 21 稅金及附加 66 81 100 125 應收票據及應收賬款 7232 10489 12465 15097 銷售費用 665 882 1050 1248 預付款項 271 409 483 598 管理

81、費用 696 930 1079 1271 存貨 1404 2350 2778 3347 研發費用 442 609 719 832 其他 2212 2776 2939 3064 財務費用 238 257 284 290 非流動資產非流動資產 7808 6865 6896 6916 其他收益 190 164 163 164 長期股權投資 1579 1327 1378 1407 投資收益 105 130 160 190 固定資產 3216 3235 3162 3058 公允價值變動收益-16 -9 -12 -7 在建工程 398 320 275 251 信用減值損失-278 -280 -300 -3

82、20 無形資產 863 863 863 863 資產減值損失-214 -342 -420 -550 商譽 189 185 186 186 資產處置收益 20 16 18 18 長期待攤費用 11 11 11 11 營業利潤營業利潤 274 477 649 880 其他 1552 924 1022 1140 營業外收入 9 9 8 9 資產總計資產總計 22003 26406 29590 33392 營業外支出 19 17 19 20 流動負債流動負債 11994 15695 17929 20600 利潤總額利潤總額 264 468 638 869 短期借款 2706 3197 3258 312

83、2 所得稅 15 -18 -28 -24 應付票據及應付賬款 6608 9,772.35 11,767.85 14,333.47 凈利潤 249 486 666 893 其他 2680 2725 2904 3145 少數股東損益-23 8 12 19 非流動負債非流動負債 2769 3038 3388 3726 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 272 478 654 874 長期借款 1434 1772 2118 2454 EPS(EPS(元元)0.26 0.45 0.62 0.83 其他 1335 1266 1270 1273 負債合計負債合計 14763 18733 21317 2432

84、6 主要財務比率主要財務比率 股本 1041 1056 1056 1056 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 資本公積 3296 3280 3280 3280 成長性成長性 未分配利潤 1771 2172 2727 3464 營業收入增長率 23.2%37.9%21.3%22.2%少數股東權益 945 953 965 984 營業利潤增長率 52.6%73.9%36.1%35.7%股東權益合計股東權益合計 7240 7673 8273 9065 歸母凈利潤增長率 45.4%75.7%36.7%33.6%負債及權益合計負債及權益合計 22003 26406 2959

85、0 33392 盈利能力盈利能力 毛利率 22.1%22.2%22.0%21.7%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 歸母凈利率 2.1%3.0%3.4%3.8%會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE 4.3%7.1%8.9%10.8%歸母凈利潤 272 478 654 874 償債能力償債能力 折舊和攤銷 540 392 432 474 資產負債率 67.1%70.9%72.0%72.9%資產減值準備 438 149 305 353 流動比率 1.18 1.25 1.27 1.29 資產處置損失-20 -16 -18 -18 速動比率 1.07 1.10 1.

86、11 1.12 公允價值變動損失 16 9 12 7 營運能力營運能力 財務費用 243 257 284 290 資產周轉率 55.1%66.2%69.4%75.5%投資損失-105 -130 -160 -190 應收帳款周轉率 170.1%174.0%164.3%166.7%少數股東損益-23 8 12 19 存貨周轉率 666.7%652.0%581.9%597.1%營運資金的變動-218 -1746 -791 -993 每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 1216 -654 723 825 每股收益 0.26 0.45 0.62 0.83 投資活動產生現金流

87、量投資活動產生現金流量 -798 644 -279 -296 每股經營現金 1.15 -0.62 0.68 0.78 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -696 488 66 -191 每股凈資產 5.96 6.36 6.92 7.65 現金凈變動-278 478 509 337 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額 2605 3025 3503 4012 PE 77.0 43.8 32.1 24.0 現金的期末余額 2328 3503 4012 4350 PB 3.3 3.1 2.9 2.6 來源：天軟，興業證券經濟與金融研究院整理 備注：2022 年 EPS 以預測的最新股本計算

88、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相

89、關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表

90、性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為

91、無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的

92、任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設

93、。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民

94、（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：