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1、公 司 研 究 2025.04.15 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 西 麥 食 品（002956）公 司 深 度 報 告 燕麥為基，健康為翼，燕麥龍頭開啟增長新紀元 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 聯系人 毛學東 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 烘焙食品 最新收盤價(人民幣/元)18.71 總市值(億)(元)41.77 52 周最高/最低價(元)18.78/10.27 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 西麥食品(002956)：Q3 穩健增長，大健康戰略穩步推進，Q4 展望積極2024.10.31

2、 國產燕麥龍頭，營收穩健增長，利潤邊際改善。國產燕麥龍頭，營收穩健增長，利潤邊際改善。公司成立于 1994 年，經過 30 余年發展成長為燕麥行業龍頭企業，21 年起市占率持續保持市場第一。24Q1-3 實現營收 14.3 億元，同比增長 26%，實現歸母凈利 1.1 億元，同比增長 17%，凈利率邊際改善。24 年公司發展新戰略，燕麥谷物以外積極布局大健康業務。25 年 2 月公司推出員工持股計劃，未來 3 年錨定營收增速 15%。燕麥行業百億規模持續擴容，行業集中度有望持續提升。燕麥行業百億規模持續擴容，行業集中度有望持續提升。我國早餐谷物市場規模 24 年達到 101.3 億元，對標海外

3、，我國人均燕麥消費水平仍有較大提升空間，在老齡化和健康化趨勢有望不斷擴容。行業集中度方面，我國早餐谷物市場 CR3 從 15 年的 39.7%提升至 24 年的 51.9%，對標日本和美國仍有提升空間。目前西麥作為行業第一市占率持續提升，與第二名差距不斷拉大，在全產業鏈布局和產品渠道品牌多重賦能下西麥有望持續保持領先優勢。品類邊界持續拓展品類邊界持續拓展，全渠道，全渠道布局勢能向上。布局勢能向上。公司近年來產品結構持續優化，復合燕麥片和冷食系列營收占比提升，帶動整體實現量價齊升，圍繞健康化持續開發新品，不斷豐富產品矩陣，滿足消費者多元化需求。燕麥產品外積極開發即食啵啵粥、藕粉、芝麻糊、益生菌蛋

4、白質粉等新賽道產品，戰略合作純澳布局燕麥奶，收購德賽康谷拓展酸奶谷物蓋業務，不斷拓寬品類邊界。渠道方面，近年來積極擁抱零食量販、抖音電商、會員店等新渠道，實現快速增長，傳統渠道精耕細作持續鞏固和提升市占率。品牌營銷方面，持續打造專業健康和年輕的品牌形象，重視品牌投入，中國第一燕麥谷物品牌形象深入人心。燕麥成本下降，有望釋放利潤彈性。燕麥成本下降，有望釋放利潤彈性。公司成本結構中谷麥粒占比較高，約為 40%，且主要進口自澳大利亞，24 年澳大利亞燕麥產量同比增長 31.1%至 131.1 萬噸，供給大幅增加后預計燕麥原材料價格將有一定程度下滑，假設采購價格同比下降 10%，不考慮匯率等其他因素影

5、響，預計將對毛利率有 3.6pct 左右的正向貢獻。投資建議：投資建議：我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為19.92/24.20/29.13 億元，分別同比增長 26.22%/21.52%/20.37%，預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤 1.25/1.74/2.35 億元，分別同比增長8.01%/39.63%/35.08%，對應 24-26 年 PE 為 33.5/24.0/17.8X，維持“推薦”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險，渠道拓展不及預期風險，食品安全風險等 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-19%-6%7%20%33%46

6、%24/4/1524/7/1524/10/1425/1/13西麥食品滬深300西麥食品(002956)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 1578 1992 2420 2913(+/-)%18.89 26.22 21.52 20.37 歸母凈利潤 115 125 174 235(+/-)%6.08 8.01 39.63 35.08 EPS(元)0.52 0.56 0.78 1.05 ROE(%)7.91 8.26 10.90 13.72 PE 27.56 3

7、3.50 23.99 17.76 PB 2.19 2.77 2.62 2.44 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 MAMAlYkZsRmRsQoP6MaO8OmOrRmOqNeRoOsOeRmNuMbRmMwPMYmPoQuOmNoR西麥食品(002956)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 燕麥龍頭穩健成長，大健康戰略再啟新程.6 1.1 深耕燕麥產業，國產燕麥龍頭行穩致遠.6 1.2 股權結構穩定，管理層經驗豐富.6 1.3 財務分析：營收穩健增長，盈利能力邊際改善.7 2 早餐谷物百億市場，行業

8、集中度有望進一步提升.11 2.1 中國早餐谷物百億市場，健康化和老齡化驅動下持續擴容.11 2.2 西麥食品市占率領先，行業集中度仍有提升空間.12 3 中國第一燕麥谷物品牌，全產業鏈布局構筑堅實壁壘.15 3.1 產品結構持續優化升級，品類邊界不斷延展.15 3.2 全渠道布局，積極合作新興渠道.18 3.3 持續重視品牌營銷投入，強化“好燕麥吃西麥”用戶認知.20 3.4 全產業鏈布局，成本優勢領先.21 3.5 原材料價格回落，有望釋放利潤彈性.22 4 盈利預測與估值.23 5 風險提示.25 西麥食品(002956)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免

9、責 條 款 圖表目錄 圖表 1:西麥食品發展歷程.6 圖表 2:西麥食品股權結構（截止 2025 年 4 月 5 日）.6 圖表 3:西麥食品管理層簡介.7 圖表 4:2025 年員工持股計劃業績考核條件.7 圖表 5:2025 年員工持股計劃對象.7 圖表 6:西麥食品營收穩健增長（億元）.8 圖表 7:西麥食品歸母凈利增速慢于收入.8 圖表 8:西麥食品近年來毛利率和歸母凈利率.8 圖表 9:西麥食品近年來期間費用率.8 圖表 10:西麥食品燕麥產品矩陣.9 圖表 11:西麥食品產品營收結構.9 圖表 12:不同燕麥系列產品營收增速.9 圖表 13:西麥食品南方大區和北方大區營收占比.10

10、 圖表 14:南方大區和北方大區增速.10 圖表 15:西麥食品直營和經銷業務營收占比.10 圖表 16:西麥食品直營和經銷業務增速.10 圖表 17:不同產品毛利率.11 圖表 18:南方大區和北方大區毛利率.11 圖表 19:中國早餐谷物市場規模（億元）.11 圖表 20:各國燕麥人均消費金額對比（美元）.12 圖表 21:燕麥產品食用場景多樣化.12 圖表 22:中國早餐谷物市場前十大公司市占率（%）.13 圖表 23:各國早餐谷物市場 CR3（%）.13 圖表 24:燕麥片行業主要企業對比.14 圖表 25:各家燕麥企業產品價格對比.15 圖表 26:西麥食品銷售量及增速.15 圖表

11、27:西麥食品噸價及增速.15 圖表 28:西麥食品歷年新品研發方向.16 圖表 29:西麥食品燕麥奶產品矩陣.17 圖表 30:西麥食品經銷商數量不斷提升.18 圖表 31:西麥食品銷售人員數量及人均創收.18 圖表 32:2024 年中期抖音麥片 TOP 金品榜.19 圖表 33:2024 年中期抖音麥片熱銷單品榜.19 圖表 34:零食渠道保持高速增長.20 圖表 35:西麥食品山姆會員店產品月銷超 1 萬件.20 圖表 36:西麥食品銷售費用率較高.20 圖表 37:銷售費用中宣傳推廣費占比超 50%.20 圖表 38:西麥食品舉辦燕麥澳洲故鄉溯源之旅活動.21 圖表 39:西麥食品強

12、化“好燕麥吃西麥”用戶認知.21 圖表 40:西麥食品利用小紅書觸達年輕消費者.21 圖表 41:西麥食品全產業鏈布局.22 圖表 42:西麥食品成本結構拆分.23 圖表 43:澳大利亞燕麥年產量.23 圖表 44:澳大利亞燕麥原材料下降帶來毛利率提升.23 圖表 45:2024-2026 年分產品營收預測表.24 西麥食品(002956)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:可比公司估值表.24 西麥食品(002956)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 燕麥龍頭穩健成長，大健康戰略再啟新程

13、燕麥龍頭穩健成長，大健康戰略再啟新程 1.11.1 深耕燕麥產業，深耕燕麥產業，國產國產燕麥燕麥龍頭龍頭行穩致遠行穩致遠 砥礪發展三十年，成就砥礪發展三十年，成就燕麥行業龍頭。燕麥行業龍頭。公司于 1994 年在廣西桂林創立，專注于燕麥谷物健康事業，2004 年建成廣西賀州生產基地，2012 年河北工廠投產，2019年在深交所上市成為“燕麥第一股”，2020 年江蘇工廠投產實現全國化產能布局。西麥食品在麥片行業的市占率從 21 年的 14.81%提升至 23 年的約 20%，持續保持市場第一。2024 年公司在三十周年大會上發布新發展階段戰略規劃，提出要積極布局“燕麥谷物、大健康”兩大業務，構

14、建打造燕麥谷物生態圈、開拓大健康朋友圈、發展國際化業務三大增長曲線。圖表1:西麥食品發展歷程 資料來源：公司官網，方正證券研究所 1.21.2 股權結構穩定，股權結構穩定，管理層經驗豐富管理層經驗豐富 家族企業股權結構家族企業股權結構穩定穩定，設立設立子公司子公司全國化業務布局全國化業務布局。創始人兼董事長謝慶奎家族合計持有 54.17%股權，股權結構較為集中穩定。自然人股東中謝世誼、謝玉菱、謝俐伶均為董事長的子女，李驥為董事長女婿。公司旗下主要子公司分別位于廣西桂林、河北、江蘇和成都，基于生產基地覆蓋區域市場，實現全國化業務布局。圖表2:西麥食品股權結構（截止 2025 年 4 月 5 日）

15、資料來源：Wind，方正證券研究所 西麥食品(002956)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 管理層行業經驗豐富，與股東利益高度一致。管理層行業經驗豐富，與股東利益高度一致。高管中董事長謝慶奎、副總經理謝金菱為實際控制人，總經理孟祥勝為謝慶奎先生女婿和謝金菱女士妹夫，與公司股東利益高度一致。董事長和副總經理長期在公司任職，熟悉公司和行業發展情況，總經理曾在大型電商平臺任職，具有豐富的零售和電商工作經驗，23 年 8 月上任以來主導確立了未來發展戰略規劃，即積極布局“燕麥谷物、大健康”兩大業務，構建打造燕麥谷物生態圈、開拓大健康朋友圈、發展國際化業務三

16、大增長曲線。圖表3:西麥食品管理層簡介 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 個人簡歷個人簡歷 謝慶奎 董事長,董事 73 公司實際控制人，現任公司董事長，總經理。謝金菱 董事，副總經理,董事會秘書 47 公司實際控制人，歷任公司法務審計部經理、采購部經理、董事長助理、副總經理、董事、董事會秘書；現任公司董事、董事會秘書、副總經理。孟祥勝 總經理 52 曾任海爾藥業浙江市場部經理，南京東方智業管理咨詢顧問，蘇寧易購集團股份有限公司董事，高級副總裁，2023 年 8 月起任公司總經理。張志雄 財務總監 49 歷任桂林漓佳金屬有限責任公司財務部職員、桂林集琦藥業股份有限公司及桂林集琦集團有限公司財務部副部

17、長、桂林市振達生物科技有限責任公司及振達房地產開發有限責任公司總 經理助理兼財務經理、西麥營銷財務部經理、公司財務部經理；現任公司財務總監。資料來源：公司公告，方正證券研究所 推出員工持股計劃推出員工持股計劃覆蓋核心骨干團隊覆蓋核心骨干團隊。25年2月公司推出2025年員工持股計劃，持股規模不超過 220 萬股，約占公司總股本的 0.99%，受讓價格為 8.16 元，持股員工對象為 62 人，包括財務總監張志雄和 61 名核心骨干人員。業績考核條件方面，25/26/27 年收入增速均不低于 15%即可全部解鎖。員工持股計劃的推出有助于提升員工工作積極性，助力業績增長。圖表4:2025 年員工持

18、股計劃業績考核條件 2025 年員工持股計劃 2025 2026 2027 營收增速（較 2024 年）15%32.25%52.09%營收增速（較上一年）15%15.00%15.00%資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表5:2025 年員工持股計劃對象 姓名姓名 職務職務 擬持有股數（萬擬持有股數（萬股）股）占持股計劃的比例（占持股計劃的比例（%）張志雄 財務總監 5 2.27 核心骨干人員（61 人）175.6271 79.74 預留份額 39.6329 17.99 合計 220.26 100 資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.31.3 財務分析財務分析：營收穩健增長，：營收穩健增

19、長，盈利能力邊際改善盈利能力邊際改善 營收利潤增長提速營收利潤增長提速，利潤增速慢于收入。，利潤增速慢于收入。近年來公司營收增長提速，21、22、23年營收增速分別為 13%、15%和 19%，23 年營收達到 15.8 億元，24Q1-3 實現營收西麥食品(002956)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 14.3 億元，同比增長 26%。近兩年歸母凈利增速慢于收入增速，21 年出現下滑，22、23 年增速分別為 4%、6%，24Q1-3 實現歸母凈利 1.1 億元，同比增長 17%。圖表6:西麥食品營收穩健增長（億元）圖表7:西麥食品歸母凈利增速慢

20、于收入 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 毛利率和凈利率趨于穩定毛利率和凈利率趨于穩定，費用率穩中有降。，費用率穩中有降。西麥食品毛利率從 18 年的 62%下降至 23 年的 45%，主要系會計準則調整和燕麥原材料價格上漲，歸母凈利率從 18年的 16%下降至 23 年的 7%，費用率整體保持穩中有降，期間費用率從 22 年的 38%下降至 23 年的 37%，其中主要系銷售費用率下降，管理費用率、研發費用率、財務費用率保持穩定。圖表8:西麥食品近年來毛利率和歸母凈利率 圖表9:西麥食品近年來期間費用率 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wi

21、nd，方正證券研究所 燕麥產品矩陣豐富。燕麥產品矩陣豐富。公司燕麥產品矩陣包括純燕麥系列、復合燕麥系列和休閑系列，純燕麥系列包括純燕麥片、有機燕麥片和燕麥麩皮，復合燕麥系列包括牛奶燕麥、中老年燕麥片和燕麥+產品（如奇亞籽混合谷物燕麥片），純燕麥系列和復合燕麥系列均為熱食，休閑燕麥系列產品包括酸奶系列、水果堅果燕麥脆、麥脆果萃系列、益生菌系列，休閑燕麥為冷食系列。5.45.76.37.28.59.710.211.513.315.814.35%11%14%18%14%5%13%15%19%26%0%5%10%15%20%25%30%024681012141618營業收入同比(%)0.60.70.9

22、1.01.41.61.31.01.11.21.110%42%7%35%15%-16%-21%4%6%17%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8歸母凈利（億元）同比(%)16%16%13%9%8%7%8%62%58%48%47%43%45%43%46%42%36%38%35%37%35%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022202324Q1-3歸母凈利率毛利率毛利率-歸母凈利率39%36%30%32%30%31%29%4%5%5%6%6%6%6%44%41%36%38

23、%35%37%35%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022202324Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率西麥食品(002956)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表10:西麥食品燕麥產品矩陣 資料來源：公司官網，方正證券研究所 核心產品復合燕麥片和純燕麥片貢獻主要收入，冷食燕麥片營收占比穩定。核心產品復合燕麥片和純燕麥片貢獻主要收入，冷食燕麥片營收占比穩定。23 年復合燕麥片超越純燕麥片成為第一大營收來源，21 年起保持 30%以上高速增長，營收占比從 2

24、0 年的 24%提升至 24H1 的 45%，純燕麥片 20 年以來保持穩健增長，占比有所下降，從 20 年的 57%下降至 24H1 的 38%。24H1 純燕麥片和復合燕麥片營收占比合計達到 83%，冷食燕麥片發展時間較短，近兩年增速有所波動，營收占比在 7%左右。圖表11:西麥食品產品營收結構 圖表12:不同燕麥系列產品營收增速 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 產品系列產品系列純燕麥片有機燕麥片燕麥麩皮牛奶燕麥中老年燕麥燕麥+酸奶系列水果堅果燕麥脆麥脆果萃系列益生菌系列復合系列純燕系列休閑系列產品圖例產品圖例40%36%33%34%35%24%32

25、%37%42%45%58%61%64%63%62%57%50%47%41%38%14%12%7%8%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%復合燕麥片純燕麥片冷食燕麥片其他主營業務其他業務-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%純燕麥片復合燕麥片冷食燕麥片西麥食品(002956)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 南方大區保持較快增速，營收占比不斷提升。南方大區保持較快增速，營收占比不斷提升。從 19 年到 24H1，南方大區和北方大區的營收占比實現逆轉，南方大區營收占比從 19 年

26、的 41%上升至 24H1 的 60%，北方大區營收占比從 19 年的 59%下降至 24H1 的 40%。21 年以來南方大區均維持20%以上增速，24H1 增速達到 54%。圖表13:西麥食品南方大區和北方大區營收占比 圖表14:南方大區和北方大區增速 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 經銷模式為主，經銷模式為主，發力電商帶動發力電商帶動直營占比不斷提升。直營占比不斷提升。直營模式包括公司向部分大中型商超直接銷售和自營電商以及 B2B 模式。近年來直營收入占比不斷提升，從2020 年的 27%上升至 23 年 41%，主要系電商渠道保持較快增長，202

27、0-2023 年直營渠道營收 CAGR 為 32.29%。圖表15:西麥食品直營和經銷業務營收占比 圖表16:西麥食品直營和經銷業務增速 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 復合燕麥片毛利率高于復合燕麥片毛利率高于冷食燕麥片和純燕麥片冷食燕麥片和純燕麥片，南方大區毛利率低于北方大區。，南方大區毛利率低于北方大區。分產品來看，不同產品因附加值不同毛利率存在差異，復合燕麥片和冷食燕麥片因添加了其他營養物質等毛利率高于純燕麥片，23年復合燕麥片毛利率為49.16%，冷食燕麥片為 47.45%，純燕麥片為 45.17%。不同地區間同樣存在毛利率差異，南方大區毛利率

28、24H1 為 40.44%，低于北方大區的 45.96%。41%44%49%55%57%60%59%56%51%45%43%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1南方大區營收占比北方大區營收占比12%27%28%21%54%0%1%2%13%18%-10%0%10%20%30%40%50%60%20202021202220232024H1南方大區營收增速北方大區營收增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023直營經銷0%5%10%15%20%25%30

29、%35%40%45%202120222023直營經銷西麥食品(002956)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表17:不同產品毛利率 圖表18:南方大區和北方大區毛利率 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2 2 早餐谷物百億市場早餐谷物百億市場，行業集中度有望進一步提升，行業集中度有望進一步提升 2.12.1 中國早餐谷物百億市場，健康化和老齡化驅動下持續擴容中國早餐谷物百億市場，健康化和老齡化驅動下持續擴容 中國早餐谷物市場達百億規模，中國早餐谷物市場達百億規模，保持穩健增長。保持穩健增長。根據歐睿，我國早

30、餐谷物市場規模從 2017 年的 68.1 億元增長至 2024 年 101.3 億元，CAGR 為 5.84%，預計 2029年將達到 117.9 億元，2024-2029 年 CAGR 為 3.08%，保持穩健增長。圖表19:中國早餐谷物市場規模（億元）資料來源：歐睿，方正證券研究所 燕麥人均消費水平遠低于美日英，燕麥人均消費水平遠低于美日英，具有較大提升空間。具有較大提升空間。根據公司招股說明書，2018年我國燕麥市場人均消費金額僅為 0.78 美元，遠低于美國（32.27 美元）和英國（36.53 美元），與我國飲食習慣相近的日本為 6.72 美元，為我國的 8-9 倍。借鑒日本發展經

31、驗，隨著燕麥品類教育加深和消費習慣的改變，我國人均燕麥消費水平有望提升，帶動市場規模持續擴容。40%45%50%55%60%65%復合燕麥片純燕麥片冷食燕麥片58%53%42%39%42%40%58%55%50%47%49%46%0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021202220232024H1南方大區北方大區-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02017201820192020202120222023202420252026202720282029中國

32、早餐谷物市場規模（億元）YOY西麥食品(002956)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表20:各國燕麥人均消費金額對比（美元）資料來源：招股說明書，方正證券研究所 老齡化老齡化和和健康化健康化為燕麥品類擴容重要驅動力。為燕麥品類擴容重要驅動力。老齡化方面，熱食燕麥產品主要客群為中老年人，主要系燕麥中含有的可溶性膳食纖維粘度很高，降低了葡萄糖在人體胃、腸道內的消化吸收，減輕了胰島素的需求，具有調節血糖、血脂的功能，而中老年群體中糖尿病人和高血脂病人比例較高，隨著中國老齡化程度的提升，預計燕麥片消費群體將進一步擴大。健康化方面，年輕消費者的健康意識

33、不斷提升，燕麥食用場景較為多元，包括非正餐充饑、身材管理期食用、作為功能性食品食用、戶外活動時食用等。圖表21:燕麥產品食用場景多樣化 資料來源：艾媒咨詢，方正證券研究所 2.22.2 西麥食品市占率領先，行業集中度仍有提升空間西麥食品市占率領先，行業集中度仍有提升空間 中國燕麥行業集中度偏低，對標海外市場仍有較大提升空間。中國燕麥行業集中度偏低，對標海外市場仍有較大提升空間。根據尼爾森數據，2023 年燕麥片市場線下現代渠道全國銷售額 TOP3 品牌市場份額總和為 41.3%，線上（含淘系、京東、抖音）TOP3 品牌市場份額總和為 32.8%。對標海外發達國0.50.550.60.660.7

34、20.783.54.35.445.976.356.7235.5834.3133.6733.0932.2732.2737.6737.6837.5436.736.1336.530510152025303540201320142015201620172018中國日本美國英國西麥食品(002956)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 家，燕麥片市場 TOP3 市場份額基本在 70%以上。根據歐睿，我國早餐谷物市場集中度呈現不斷提升的趨勢，CR3 從 15 年的 39.7%提升至 24 年的 51.9%，CR10 從15 年的 61.4%提升至 24 年的 7

35、6.1%。對標海外來看，24 年我國 CR3 超過了英國（47.2%），低于日本（82.2%）和美國（66.4%），仍有提升空間。圖表22:中國早餐谷物市場前十大公司市占率（%）20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 桂林西麥 15.0 15.2 15.9 16.8 16.6 16.7 18.5 22.2 24.2 26.0 百事公司 16.7 17.3 18.1 18.1 17.8 16.8 17.7 18.8 18.5 18.2 桂林智強食品 8.0

36、7.6 7.5 7.5 7.5 6.8 7.1 7.0 7.4 7.7 卡樂比株式會社 2.3 1.7 1.6 3.0 4.3 5.5 6.5 7.0 6.4 6.0 凱洛格公司 5.3 5.3 全球谷物伙伴公司 7.1 6.8 6.6 6.1 5.4 4.9 4.8 4.9 4.9 4.9 天津歐扎克食品-0.9 1.9 3.1 4.3 4.3 3.3 2.7 2.3 天然食品國際控股有限公司 2.0 2.4 2.9 3.0 2.7 2.4 2.3 2.2 2.2 2.2 維澤布蘭茲有限公司 2.2 2.2 2.2 2.1 2.0 1.9 1.9 1.9 1.8 1.9 愛時食品網絡私人有限

37、公司 3.0 2.8 2.6 2.4 2.1 1.8 1.7 1.6 1.6 1.6 CR3 39.7 40.1 41.5 42.4 41.9 40.3 43.3 48 50.1 51.9 CR10 61.4 61 62.9 65.9 67.7 69.2 71.5 75.1 75.1 76.1 資料來源：歐睿，方正證券研究所 圖表23:各國早餐谷物市場 CR3（%）資料來源：歐睿，方正證券研究所 西麥食品市占率保持領先西麥食品市占率保持領先且持續提升且持續提升。根據歐睿，西麥食品在國內早餐谷物市場的市占率 21 年超過百事旗下的桂格成為第一，且近年來市占率呈現不斷提升的趨勢，24 年達到 26

38、%，與后續品牌持續拉開差距。從產品矩陣來看，西麥食品產品矩陣較全，覆蓋純燕麥、復合燕麥片和冷食燕麥片，與桂格產品保持類似價格水平，與卡樂比和金味相比性價比更高。從渠道布局來看，西麥食品作為國產燕01020304050607080901002015201620172018201920202021202220232024中國日本英國美國西麥食品(002956)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 麥企業，在近兩年渠道快速變革的背景下，能夠積極擁抱零食量販、抖音電商、山姆會員店等新渠道，深化全渠道布局，因而實現了市占率的不斷提升。圖表24:燕麥片行業主要企業

39、對比 西麥食品西麥食品 桂格桂格 雀巢雀巢 五谷磨房五谷磨房 王飽飽王飽飽 金味金味 簡介簡介 中國本土燕麥食品龍頭企業，專注燕麥品類超 30 年。1877 年成立（美國），2001 年進入中國，隸屬百事集團，全球知名燕麥品牌。1866 年成立（瑞士），全球最大食品公司。2006 年成立（深圳），專注天然谷物食品，2018年港股上市。2024 年營收20.6 億元，凈利潤 1.88 億元，毛利率 65%以上。2018 年成立（杭州），網紅燕麥品牌，主打年輕市場。20 年營收6 億元，21 年下降至 3 億元。1992 年成立（廣東汕頭），華南地區強勢品牌 主要產品主要產品 純燕麥片、復合燕麥片

40、、冷食燕麥片、燕麥奶等 即食燕麥片、高纖維燕麥、風味燕麥（如水果堅果系列）。脆谷樂、優麥系列、即飲燕麥奶。定制化五谷粉、燕麥片、代餐谷物棒。烘焙燕麥、酸奶燕麥片、0 糖系列。即溶營養麥片、燕麥乳飲料。產品定位產品定位 強調“純燕麥、無添加”的健康屬性，主打家庭消費場景；推出低糖、高鈣等細分產品，綁定中老年客群；性價比高。國際品牌背書，強調“全谷物健康”，面向中高端家庭消費群體。多元化早餐解決方案，主打兒童及年輕家庭市場?！疤烊粺o添加”養生食品，聚焦女性及健康飲食人群?！案哳佒?、低卡”零食化燕麥，吸引 Z 世代女性。大眾化即食麥片，主打性價比與便捷性。銷售模式銷售模式 全渠道經營，經銷為主直營為

41、輔，線上線上全覆蓋 全渠道覆蓋 全渠道覆蓋 線下專柜（超市現磨）+線上直銷（私域流量運營）。線上為主（直播帶貨、社交媒體種草），逐步拓展線下便利店。全渠道覆蓋 資料來源：西麥食品官網，桂格食品官網，雀巢官網，Wind，金味麥片官網，Hishop，新浪網，澎湃新聞，界面新聞，品牌網，方正證券研究所 西麥食品(002956)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表25:各家燕麥企業產品價格對比 資料來源：淘寶，方正證券研究所 3 3 中國第一燕麥中國第一燕麥谷物品牌谷物品牌，全產業鏈布局構筑堅實壁壘，全產業鏈布局構筑堅實壁壘 3.13.1 產品結構產品結

42、構持續持續優化優化升級升級，品類邊界不斷延展，品類邊界不斷延展 量價齊升，量價齊升，產品結構產品結構持續優化持續優化升級。升級。從量價拆分來看，公司近幾年的收入增長既有量的貢獻，也有價的貢獻。銷售量增長主要系渠道開拓、品牌知名度提升，單價提升主要系高單價的復合燕麥片、冷食燕麥片營收占比有所提升。圖表26:西麥食品銷售量及增速 圖表27:西麥食品噸價及增速 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 新品研發注重健康化和多元化導向，新品研發注重健康化和多元化導向，不斷拓寬品類邊界不斷拓寬品類邊界。公司產品研發基于消費者洞察，熱食燕麥系列注重健康營養研發導向，推出了 5

43、 黑谷物燕麥片、5 紅谷物燕麥片等產品，冷食系列注重多元化口味開發以滿足年輕消費者需求。此外公西麥西麥桂格桂格卡樂比卡樂比金味金味西麥純燕麥片 桂格即食燕麥片金味沖飲麥片原味麥片13.7713.840.5西麥高鈣牛奶燕麥片桂格潤白混合即食麥片卡樂比進口混合麥片金味好想你紅棗麥片原味沖飲早餐燕麥片37.4132.567.894.7酸奶果粒烘焙燕麥片桂格即食水果麥片卡樂比水果即食麥片74.2946.982.3基礎燕麥片(元/kg)-復合燕麥片(元/kg)冷食燕麥片(元/kg)-0%2%4%6%8%10%12%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0020202

44、02120222023銷售量（萬噸）YOY0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%0.000.501.001.502.002.502020202120222023單價（萬元/噸）YOY西麥食品(002956)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 司基于大健康方向，在燕麥產品以外研發拓展了即食啵啵粥、藕粉、芝麻糊、益生菌蛋白質粉等新賽道產品，品類邊界不斷拓寬。圖表28:西麥食品歷年新品研發方向 年份年份 研發方向研發方向 研發成果研發成果 2019 年 沖調燕麥品類持續鞏固、提升各種形態、多種口味和多元營養的產品；

45、加大冷食休閑燕麥產品的研發和投入 開發奇亞籽混合谷物燕麥片，高纖黑麥燕麥片，熱帶水果酸奶燕麥脆，多種莓果酸奶燕麥脆，多口味膨化谷物燕麥片，麥脆果萃系列燕麥片等 20 款新品，上市 30 個 SKU。2020 年 熱食燕麥品類上，針對細分市場深度挖掘并聚焦，強化品牌升級。完善及豐富燕麥+系列燕麥片，形成燕麥+黑麥、奇亞籽、藜麥和小麥胚芽等完整的系列，推出大自然養生的紅豆薏仁燕麥粉和黑芝麻桑葚燕麥粉產品，開發出益生元多肽燕麥粉，麩皮產品獲得低 GI 的臨床認證。冷食燕麥推出高顏值、高營養、方便性、口味多樣化的烘焙燕麥，拳頭產品有麥脆果萃燕麥、酸奶塊燕麥等，并不斷豐富口味系列產品，形成產品矩陣，還新

46、開發了適合便利渠道的系列產品。共開發、升級完成 44 個項目，上市 86 個SKU。2021 年 熱食燕麥圍繞用戶在健康營養方向的口味升級需求，推出 5 黑谷物燕麥片、5 紅谷物燕麥片等燕麥+系列新品，針對細分市場推出高纖燕麥麩皮、多種堅果燕麥、紅豆薏仁粉等 冷食燕麥不斷豐富不同的口味系列產品，推出益生菌燕麥、吮指燕麥脆、輕食代餐谷物等，此外原有產品升級后產品不含白砂糖，口味更豐富，口感更酥脆 共開發、升級完成 97 個 SKU。2022 年 緊緊把握“大健康”趨勢，在營養與口感上下功夫，重新升級復合燕麥片產品 開拓全新品類產品研發，推出即食啵啵粥、藕粉、芝麻糊等新賽道產品。共開發、升級完成

47、73 個 SKU。2023 年 針對渠道開發特定產品，如散稱、大包裝產品 復合燕麥系列根據消費者需求豐富產品矩陣，如滿足養生需求的八珍燕麥片，針對年輕都市白領開發代餐產品 新品類延展，開發多肽益生菌蛋白質粉-資料來源：公司公告，方正證券研究所 戰略合作純澳，戰略合作純澳，進軍燕麥奶市場。進軍燕麥奶市場。24 年公司與河南叮當牛食品達成戰略合作，與中國燕麥奶品類開創者純澳合作推出西麥純澳燕麥奶。近幾年來植物基飲品快速發展，星巴克的爆款燕麥拿鐵產品引發了燕麥奶消費熱潮，燕麥奶的消費場景從最初的咖啡延伸至食品、茶飲等，市場快速擴容，根據中國日報中文網，截止 23年底國內燕麥奶市場規模達 100 億元

48、，預計 25 年將達到 200 億元。目前我國燕麥奶市場仍處于發展初期，行業競爭格局并不清晰，Oatly 目前具有先發優勢，品牌知名度較為領先，伊利、蒙牛等傳統乳企也在加大布局。西麥作為燕麥領域西麥食品(002956)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 專家，能夠保障最優質的燕麥原料供應，結合純澳的先進生產技術，產品主打“天然膳食纖維+6 個 0 配方”健康理念，通過產品矩陣滿足消費者多場景需求。圖表29:西麥食品燕麥奶產品矩陣 資料來源：經銷商微刊，方正證券研究所 收購德賽康谷，橫向拓展燕麥業務。收購德賽康谷，橫向拓展燕麥業務。24 年 3 月 2

49、8 日公司與成都德賽康谷食品有限公司股東簽訂股權轉讓及增資協議，并于 24 年 4 月 22 日辦理工商登記，交易完成后公司持有德賽康谷 60%股權，購買日至 24 年 6 月 30 日德賽康谷實現營收約 1017 萬。德賽康谷主要業務為酸奶谷物蓋和冷食谷物創新配方解決方案等，主要客戶為國內乳企等 B 端客戶，目前與一些全國性大型乳企和地方性乳企建立了長期合作，包括伊利、新希望、天友、菊樂、雪蘭、西域春等企業。西麥收購德賽康谷后，可以在供應鏈等方面進行賦能，降低德賽康谷的原料成本和提高原料質量，同時德賽康谷可借助西麥的品牌背書更好開拓新客戶。創新產品谷物攪拌酸奶增長趨勢良好，德賽具備創新產品谷

50、物攪拌酸奶增長趨勢良好，德賽具備 B B 端客戶優勢有望快速增長。端客戶優勢有望快速增長。2020 年 7 月，嚼絆酸奶國內首創谷物+酸奶品類并正式上市，2021 年銷售 1 億、2022 年銷售破 3 億。嚼絆酸奶爆火以后越來越多的企業進入該賽道，如伊利、蒙牛、樂崗、燕塘乳業等乳企均推出了相關產品。從產品創新維度來看，隨著代餐概念的興起，越來越多消費者開始食用酸奶和燕麥等谷物產品，谷物酸奶通過將兩者結合起來，方便攜帶，拓展了消費場景。目前谷物酸奶品類仍處于快速發展階段，預計未來 2-3 年仍將保持較快增速。德賽康谷與多家乳企建立了深度合作關系，在西麥背書下有望進一步拓展更多客戶，產品紅利驅動

51、下有望實現快速增長。西麥食品(002956)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3.23.2 全渠道布局全渠道布局，積極合作新興渠道，積極合作新興渠道 精耕細作，深化傳統渠道布局。精耕細作，深化傳統渠道布局。近年來傳統商超渠道面臨流量下滑等挑戰，但公司通過精細化運營實現了逆勢增長。公司一方面在華中、魯豫等成熟、優勢市場繼續堅持精耕細作，鞏固和擴大公司產品市場占有率，另一方面在弱勢市場通過聚焦重點城市，提升公司產品鋪市率，不斷深化全國化市場布局。公司經銷商數量中 19 年的 1168 家增長至 23 年的 1718 家，銷售團隊從 18 年的 1134

52、 人擴充到23 年的 1700 人，人均創收從 18 年的 75 萬元提升至 23 年的 92.8 萬元。圖表30:西麥食品經銷商數量不斷提升 圖表31:西麥食品銷售人員數量及人均創收 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 傳統電商穩健增長，傳統電商穩健增長，興趣電商保持快速增長。興趣電商保持快速增長。24H1 線上銷售實現超 55%的增速，主要系抖音等興趣電商實現較快增長。傳統電商方面，公司通過優化產品結構，加強營銷創新實現穩健增長，24H1 淘寶平臺 GMV 銷售首次超過競品成為平臺燕麥制品排名第一的品牌，目前在主流電商平臺均保持燕麥行業第一的排名。興趣電

53、商方面，公司目前在抖音平臺沖飲燕麥類目市占率第一，GMV 銷售額超 1.9 億元，同比增長 109%。在 24 年中期抖音麥片金品榜中，西麥以 4 個單品合計市占率 25.2%排名第一，遠遠高于第二名歐扎克的 5.8%。02004006008001000120020192020202120222023南方北方0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.00200400600800100012001400160018002000201820192020202120222023銷售人員（人）銷售人員人均創收（萬元，右軸）西麥食品(002956)公司深度報告

54、 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表32:2024 年中期抖音麥片 TOP 金品榜 資料來源：快消品網，方正證券研究所 圖表33:2024 年中期抖音麥片熱銷單品榜 排名排名 品牌品牌 商品商品 市占率市占率 1 西麥 西麥即食燕麥 5 黑燕麥罐裝高鈣純燕奇亞籽袋裝美味加杯健康禮 FY 7.70%2/0 添加糖營養酥脆 99.5%全谷物抗餓清京即食代餐 2.70%3 西麥 西麥即食燕麥 5 黑燕麥撞裝高鈣純燕奇亞籽袋裝美味加燜燒杯 FY 2.50%4 麥纖之控 麥纖之控水果堅果烘焙燕麥片即食早餐高飽腹高膳食纖維營養代餐 2.20%5 西麥 西麥奇亞籽五黑五紅

55、八珍袋裝飽腹健康即食晚餐全谷物 2.20%6 江中食療 江中猴姑米稀代餐食品猴頭菇米湖 12 天裝即食早餐送禮 2.00%7 欣善怡 欣善怡健身代餐麥片 0 添加蕭糖全麥脆谷物飽腹澳洲原裝 1.12kg 1.90%8 美麗控 5 袋 1700 克美麗控燕麥麩皮膳食纖維 1.60%9 陰山優麥 陰山優麥全谷物有機大顆粒純燕麥片膳食纖維即食營養 1.50%10 泰城谷匠 泰城谷匠猴頭菇牛奶燕麥片代餐中泡即食 500g/罐 1.50%11/格蘭諾拉烘焙燕麥片營養即食早餐新鮮控卡隔夜燕麥健康 1.40%12 西麥 西麥奇亞籽五黑五紅黑芝麻核桃粉袋裝全谷物中調早餐組合自播優選 1.10%13 哦嘜福 O

56、HMyFood 格蘭諾拉烘焙燕麥榛果黑巧堅果營養早晚餐即食沖飲飽腹 1.10%14 桂格 桂格即食混合燕麥片全家福多種口味獨立包裝健康早餐 1.10%15 東方甄選 甄選自營|東方甄選超有料燕麥片（水果多多）800g/袋即食健康 1.10%資料來源：快消品網，方正證券研究所 積極擁抱積極擁抱新興渠道新興渠道，量販零食、量販零食、O2OO2O、山姆會員店渠道山姆會員店渠道等快速放量等快速放量。零食量販渠道方面不斷深化合作，進入產品以沖泡類小包裝產品為主，包括麥片類產品和玉西麥食品(002956)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 米糊等零食類產品。23

57、 年零食渠道增速達 180%以上，24H1 增速超 130%，持續保持高增水平。O2O 業務方面，受益于政策推動等，我國 O2O 市場規模保持快速增長，23 年達到 6500 億元，預計 25 年將達到 10030 億元。公司與京東到家、多點、美團等各大平臺開展深度合作，24H1 公司 O2O 業務 GMV 同比實現翻倍增長。會員店渠道方面，25 年 2 月山姆渠道上新日式蘆筍滑蛋豚骨風味燕麥粥，目前為谷物沖調榜第 7 名，售價為 69.9 元，月銷 1 萬件+。圖表34:零食渠道保持高速增長 圖表35:西麥食品山姆會員店產品月銷超 1 萬件 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：山姆

58、，方正證券研究所 3.33.3 持續重視品牌營銷投入，強化“好燕麥吃西麥”用戶認知持續重視品牌營銷投入，強化“好燕麥吃西麥”用戶認知 保持高強度品牌營銷投入。保持高強度品牌營銷投入。與其他生產型食品公司相比，西麥食品銷售費用率在30%以上，處于較高水平，行業其他公司銷售費用率普遍在 15%以下。銷售費用拆分來看，宣傳推廣費占比達到 50%以上，表明公司較為重視品牌營銷投入。長期來看，隨著公司品牌知名度和影響力不斷提升，銷售費用率有望逐步下降。圖表36:西麥食品銷售費用率較高 圖表37:銷售費用中宣傳推廣費占比超 50%資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 中國

59、第一燕麥谷物品牌，品牌影響力不斷提升。中國第一燕麥谷物品牌，品牌影響力不斷提升。經過二十多年的發展，公司已經成為全球領先的中國燕麥品牌，一方面不斷強化“好燕麥吃西麥”的用戶認知，一方面不斷強化“好燕麥吃西麥”的用戶認知，建立專業高品質的品牌形象建立專業高品質的品牌形象，如在國內張北壩上草原、內蒙呼倫貝爾建立有機、180%130%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%202324H1零食渠道增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20202021202220232024Q1-3西麥食品鹽津鋪子勁仔食品桃李面包甘源食品洽

60、洽食品0%20%40%60%80%100%2020202120222023宣傳推廣費職工薪酬其他西麥食品(002956)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 綠色燕麥原料基地，24 年在西麥三十周年之際舉辦西麥燕麥澳洲故鄉溯源之旅，邀請消費者代表以及渠道商代表參觀澳洲原料基地。另一方面通過新興媒體與年另一方面通過新興媒體與年輕消費者保持高頻互動，打造年輕的品牌形象輕消費者保持高頻互動，打造年輕的品牌形象，如針對年輕消費者推出西澳陽光子品牌，主推燕麥脆、烘焙燕麥、能量棒等產品，加大抖音、小紅書等社媒的營銷，通過內容種草觸達年輕人，占領消費者心智。圖表38

61、:西麥食品舉辦燕麥澳洲故鄉溯源之旅活動 圖表39:西麥食品強化“好燕麥吃西麥”用戶認知 資料來源：食業家，方正證券研究所 資料來源：食業家，方正證券研究所 圖表40:西麥食品利用小紅書觸達年輕消費者 資料來源：食業家，方正證券研究所 3.43.4 全產業鏈布局，成本優勢領先全產業鏈布局，成本優勢領先 西麥食品(002956)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 全產業鏈全產業鏈布局布局，保障優質原料供應和構建保障優質原料供應和構建成本優勢成本優勢。公司進行全產業鏈布局，一方面可以獲取更加優質的燕麥原料，有助于保障產品品質，另一方面通過產業鏈協同可以實現

62、更強的成本優勢。上游原料環節，公司實施全球化原料戰略布局，擁有澳洲綠色燕麥專屬農場、中國張北壩上有機燕麥基地、呼倫貝爾綠色燕麥基地。生產制造環節，公司建立了廣西賀州、河北定興、張北、江蘇宿遷四大智能化生產研發基地。截止 24H1，公司擁有燕麥產品產能 11 萬噸，是國內規模最大的燕麥生產企業，目前在建工程包括江蘇西麥大健康食品產業園項目，主要產品包括燕麥谷物功能性主食、蛋白粉、小分子肽、保健食品等，公司產能儲備充足，有助于保障營收增長。圖表41:西麥食品全產業鏈布局 資料來源：公司公告，速新聞，西麥人，公司官網，賀城熱事，方正證券研究所 3.53.5 原材料價格回落原材料價格回落，有望釋放利潤

63、彈性，有望釋放利潤彈性 谷麥粒和包材為主要成本，谷麥粒成本占比谷麥粒和包材為主要成本，谷麥粒成本占比約約 40%40%。谷麥粒為最主要原材料，受原材料價格波動影響營業成本占比有所波動，從15年的41%提升至16年的44.9%，下降至 18 年的 38.5%，在 40%左右波動。包材為第二大成本項，營業成本占比約22%。西麥食品(002956)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表42:西麥食品成本結構拆分 資料來源：公司公告，方正證券研究所 澳大利亞燕麥產量大幅增加，預計原材料價格下降貢獻利潤彈性。澳大利亞燕麥產量大幅增加，預計原材料價格下降貢獻利

64、潤彈性。根據招股說明書，公司燕麥粒主要來自于澳大利亞進口（占比約 90%）。24 年澳大利亞燕麥產量同比增長 31.1%至 131.1 萬噸，供給大幅增加后預計燕麥原材料價格將有一定程度下滑。假設公司采購價格同比下降 10%，不考慮匯率等其他因素影響，預計將對毛利率有 3.6pct 左右的正向貢獻。圖表43:澳大利亞燕麥年產量 圖表44:澳大利亞燕麥原材料下降帶來毛利率提升 變化幅度變化幅度/占比占比 谷麥粒成本占比 40%澳大利亞采購燕麥占比 90%澳大利亞燕麥價格下降幅度 10%毛利率提升 3.6%資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 4 4 盈利預測與

65、估值盈利預測與估值 收入假設：收入假設：公司通過擁抱零食量販、抖音電商、山姆等新興渠道實現收入快速增長，傳統渠道通過加強終端網點掌控力有望實現穩健增長。毛利率假設：毛利率假設：收入提升后具有規模效應，同時受益于原材料成本下降紅利，預計毛利率將有所提升。41.0%44.9%41.9%38.5%21.4%19.7%21.5%24.3%6.9%5.9%5.2%4.0%2.4%2.5%2.9%2.5%28.4%26.9%28.5%30.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018谷麥粒包裝物植脂末白砂糖其他成本-60%-40%-20%0%20%

66、40%60%80%100%05010015020025020112012201320142015201620172018201920202021202220232024澳大利亞燕麥年產量（萬噸）YOY西麥食品(002956)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 費用率假設：費用率假設：公司持續重視品牌營銷和渠道費用投入，在規模效應下預計保持穩中有降的趨勢。圖表45:2024-2026 年分產品營收預測表 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營收（億元）營收（億元）13.27 13.27

67、15.78 15.78 19.92 19.92 24.20 24.20 29.13 29.13 YOY 15.06%18.89%26.22%21.52%20.37%毛利率 43.11%44.55%43.78%44.37%44.80%冷食燕麥片（億元）冷食燕麥片（億元）0.980.98 1.201.20 1.501.50 1.831.83 2.192.19 YOY-27.19%21.99%25.00%22.00%20.00%毛利率 44.77%47.45%46.50%46.80%47.00%復合燕麥片（億元）復合燕麥片（億元）4.944.94 6.616.61 9.589.58 12.7412.

68、74 16.5616.56 YOY 34.44%33.76%45.00%33.00%30.00%毛利率 45.73%49.16%48.00%48.30%48.50%純燕麥片（億元）純燕麥片（億元）6.206.20 6.446.44 6.966.96 7.387.38 7.757.75 YOY 8.21%4.00%8.00%6.00%5.00%毛利率 44.44%45.17%44.00%44.50%44.60%其他主營業務（億元）其他主營業務（億元）0.930.93 1.101.10 1.321.32 1.561.56 1.791.79 YOY 51.12%17.76%20.00%18.00%1

69、5.00%毛利率 10.82%10.98%10.00%10.00%10.00%其他業務（億元）其他業務（億元）0.220.22 0.430.43 0.560.56 0.700.70 0.840.84 YOY 31.58%94.86%30.00%25.00%20.00%毛利率 76.04%42.12%41.00%41.50%42.00%銷售費用率 29.70%31.48%30.50%30.00%29.50%管理費用率 6.10%5.90%6.04%6.01%5.98%研發費用率 0.43%0.46%0.44%0.44%0.45%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）1.091.09 1.151.1

70、5 1.251.25 1.741.74 2.352.35 YOY 4.38%6.08%8.01%39.63%35.08%資料來源：公司公告，方正證券研究所 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 19.92/24.20/29.13 億元，分別同比增 長 26.22%/21.52%/20.37%，預 計 公 司 2024-2026 年 實 現 歸 母 凈 利 潤1.25/1.74/2.35 億元，分別同比增長 8.01%/39.63%/35.08%?？杀裙竟乐祵Ρ龋嚎杀裙竟乐祵Ρ龋何覀冞x取主營業務相近的甘源食品、鹽津鋪子、三只松鼠、勁仔食品等食品公司作為可比公司，橫向對比來看，西

71、麥食品 2025 年 PE 為 24X，高于行業平均值 21.1X，考慮到公司快速開拓新渠道及享受成本紅利有望實現高速增長和高利潤彈性，維持“推薦”評級。圖表46:可比公司估值表 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 市值市值 （億元）（億元）股價股價（元）（元）EPSEPS PEPE 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 002991.SZ 甘源食品 77.37 83.00 4.26 5.12 6.05 19.47 16.22 13.73 002847.SZ 鹽津鋪子 235.50 86.32 2.3

72、7 3.01 3.74 36.37 28.69 23.10 003000.SZ 勁仔食品 63.08 13.99 0.65 0.76 0.91 21.52 18.45 15.38 平均值-25.8 21.1 17.4 西麥食品(002956)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 002956.SZ 西麥食品 41.77 18.71 0.56 0.78 1.05 33.5 24.0 17.8 資料來源：Wind，方正證券研究所 注：市值與股價數據來源于 2025 年 4 月 15 日數據，西麥食品 EPS 數據為方正證券研究所預測，其他公司 EPS 數據

73、來源于 Wind 一致預期 5 5 風險提示風險提示 原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：如果澳洲燕麥原材料價格和包材等價格上漲，公司可能出現利潤下滑風險。渠道拓展不及預期風險：渠道拓展不及預期風險：如果新興渠道如零食量販、抖音等內容電商平臺增長不及預期，線下網點開拓速度較慢，將對公司收入和利潤增長帶來不利影響。食品安全風險：食品安全風險：如果出現食品安全事件，將影響消費者購買決策甚至引發監管處罰，將對收入和利潤產生不利影響。西麥食品(002956)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債

74、表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 14081408 15341534 16871687 18861886 營業總收入營業總收入 15781578 19921992 24202420 29132913 貨幣資金 526 488 563 635 營業成本 875 1120 1346 1608 應收票據 2 7 6 7 稅金及附加 14 19 23 27 應收賬款 68 106 124 143 銷售費用 497 607 72

75、6 859 其它應收款 2 6 9 8 管理費用 93 120 146 174 預付賬款 57 64 73 95 研發費用 7 9 11 13 存貨 246 281 330 417 財務費用-12-8-7-9 其他 506 582 581 581 資產減值損失-1 0 0 0 非流動資產非流動資產 603603 640640 686686 727727 公允價值變動收益 11 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資收益 4 2 2 4 固定資產 368 412 455 489 營業利潤營業利潤 136136 147147 205205 277277 無形資產 42 48 57 66 營業外

76、收入 0 0 0 0 其他 193 180 174 172 營業外支出 1 0 0 0 資產總計資產總計 20102010 21742174 23732373 26132613 利潤總額利潤總額 135135 147147 205205 277277 流動負債流動負債 540540 654654 766766 888888 所得稅 20 22 31 42 短期借款 75 84 79 63 凈利潤凈利潤 115 125 174 235 應付賬款 178 255 300 351 少數股東損益 0 0 0 0 其他 287 314 387 475 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 115115 12

77、5125 174174 235235 非流動負債非流動負債 1111 1010 1010 1010 EBITDA 144 183 248 323 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.52 0.56 0.78 1.05 其他 11 10 10 10 負債合計負債合計 551551 664664 776776 898898 主要財務比率主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 0 0 0 0 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 223 223 223 223 營業總收入 18.89 26.22 21.52

78、20.37 資本公積 682 675 675 675 營業利潤 10.24 7.85 39.63 35.08 留存收益 583 645 732 850 歸屬母公司凈利潤 6.08 8.01 39.63 35.08 歸屬母公司股東權益 1459 1510 1597 1714 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 20102010 21742174 23732373 26132613 毛利率 44.55 43.78 44.37 44.80 凈利率 7.32 6.26 7.19 8.07 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 202

79、6E2026E ROE 7.91 8.26 10.90 13.72 經營活動現金流經營活動現金流 120120 175175 264264 301301 ROIC 6.08 7.38 10.01 12.78 凈利潤 115 125 174 235 償債能力償債能力 折舊攤銷 35 45 50 55 資產負債率(%)27.43 30.54 32.71 34.39 財務費用 0 2 2 2 凈負債比率(%)-30.92-26.58-30.19-33.27 投資損失-4-2-2-4 流動比率 2.61 2.35 2.20 2.12 營運資金變動-18 6 40 12 速動比率 1.94 1.63 1

80、.51 1.41 其他-9-1 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 9898 -148148 -9494 -9393 總資產周轉率 0.80 0.95 1.06 1.17 資本支出-128-86-96-97 應收賬款周轉率 21.79 22.99 21.04 21.79 長期投資 225-1 0 0 應付賬款周轉率 4.91 5.17 4.85 4.95 其他 1-61 2 4 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-129129 -6666 -9595 -136136 每股收益 0.52 0.56 0.78 1.05 短期借款-53 9-5-16 每股經營現

81、金 0.54 0.79 1.18 1.35 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 6.53 6.76 7.15 7.68 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-2-8 0 0 P/E 27.56 33.50 23.99 17.76 其他-74-67-90-120 P/B 2.19 2.77 2.62 2.44 現金凈增加額現金凈增加額 9090 -3939 7676 7272 EV/EBITDA 19.02 20.59 14.91 11.17 數據來源：wind 方正證券研究所 西麥食品(002956)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責

82、 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因

83、接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許

84、的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：朝陽區朝陽門南大街 10 號兆泰國際中心 A 座 17 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：