東方精工-深度報告：瓦楞紙包裝設備龍頭聚焦主業再出發！-220303（34頁）.pdf

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1、 http:/ 1/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深度報告 東方精工東方精工 (002611) 報告日期：2022 年 3 月 3 日 瓦楞紙包裝設備龍頭，聚焦主業再出發！瓦楞紙包裝設備龍頭，聚焦主業再出發！ 東方精工深度報告 table_zw 公司研究包裝機械行業 投資要點投資要點 瓦楞紙箱包裝設備龍頭，瓦楞紙箱包裝設備龍頭，2011-2020 年歸母年歸母凈利潤凈利潤 CAGR 為為 20% 公司主營智能瓦楞紙箱包裝設備業務，子公司百勝動力負責舷外機業務。根據2021 年中報顯示，瓦楞紙智能包裝設備與舷外機業務分別占比總營收的 84%、16%。2011-20

2、20 年營業收入、歸母凈利潤 CAGR 分別約 26%、20%。 快遞快遞行業行業高速發展高速發展，有望為瓦楞紙包裝產業打開成長空間有望為瓦楞紙包裝產業打開成長空間 目前瓦楞紙生產、 印刷包裝設備及周邊輔助、 倉儲物流行業全球整體規模約300-400 億元人民幣，公司全球排名第三，市占率約 10%。2014-2020 年快遞業務量CAGR 約 35%。 隨著快遞業務的高速發展、 消費升級趨勢提升和智能制造賦能，瓦楞紙包裝行業仍存在較大的提升空間。 智能化智能化+Fosber 亞洲亞洲，聚焦主業聚焦主業深化公司競爭優勢深化公司競爭優勢 智能化：智能化：1）軟件端）軟件端，2020 年 10 月設

3、立子公司東方合智，致力于為瓦楞紙包裝行業打造基于工業互聯網的智慧工廠；2）硬件端，）硬件端，公司具備業內產品規格和市場定位最齊全、最豐富的產品庫。包括 Tiruna 瓦楞輥、Fosber、Quantum 高端瓦楞紙板生產線、東方印刷機瓦楞紙箱全自動印刷聯動線和單機產品等系列產品，致力于全面提升質量、生產效率、成本效益和交付速度。 Fosber 亞洲：亞洲：Fosber 集團是全球第二大規模的高端瓦楞紙板生產線廠商，全球高端瓦楞紙板生產線市占率約 30%。Fosber 亞洲 2014 年成立，主要面向中國市場。近年來實現高速增長，2017-2020 年 Fosber 亞洲營收 CAGR 約 88

4、%。 “民用端“民用端+軍用端”雙輪驅動，舷外機市場進入發展快車道軍用端”雙輪驅動，舷外機市場進入發展快車道 2020 年全國游艇行業規模約 125 億元，上游設備及配件市場規模約 81 億元，百勝動力市占率約 3-4%。2014-2020 年百勝動力營收 CAGR 約 22%。隨著人均GDP 的提升帶來的消費升級、游艇國產化、海洋強國戰略和水上執法裝備升級帶來的需求，公司舷外機產品有望進入發展快車道。 盈利預測與估值盈利預測與估值 公司為瓦楞紙包裝設備龍頭， 預計公司 2021-2023 年營收分別為 37/44/53 億元，同比增長 26%/20%/19%；歸母凈利潤分別為 4.4/5.2

5、/6.3 億元，同比增長12%/20%/20%，對應 PE16/13/11 X。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 1）海外疫情影響 Fosber 公司線下安裝調試 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入 2916 3681 4404 5253 (+/-) -71% 26% 20% 19% 歸母凈利潤 389 436 523 626 (+/-) -82% 12% 20% 20% 每股收益（元） 0.29 0.33 0.39 0.47 P/E 18 16 13 11 ROE 9% 9% 10% 1

6、1% PB 1.9 1.4 1.3 1.1 table_invest 評級評級 買入買入 上次評級 首次覆蓋 當前價格 ￥5.24 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 3Q/2021 0.10 2Q/2021 0.10 1Q/2021 0.05 4Q/2020 0.11 table_stktrend 相關報告相關報告 證券研究報告 table_page 東方精工東方精工( (002611002611) )深度報告深度報告 http:/ 2/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計公司 2021-2023 年營收分

7、別為 37/44/53 億元，同比增長 26%/20%/19%；歸母凈利潤分別為 4.4/5.2/6.3 億元，同比增長 12%/20%/20%，對應 PE16/13/11 X。首次覆蓋，給予“買入”評級。 關鍵假設關鍵假設 1）受益于快遞行業的高速發展，瓦楞紙包裝設備行業持續增長； 2）國內舷外機市場高速發展，公司舷外機市占率不斷提升。 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為市場認為： 受制于產業鏈上游箱紙板（麻紙板）與瓦楞原紙瓦供需緩慢增長及供需缺口擴大，瓦楞紙箱行業發展趨于穩定，增速放緩。同時，公司剝離普萊德業務（鋰電 PACK）后，原有瓦楞紙包裝設備業務盈利能力提升有限

8、。 我們認為我們認為： 1）2020 年國內郵政行業業務收入（不包括郵政儲蓄銀行直接營業收入）增速約 15%，2011-2020 年公司主營業務收入CAGR 約 24%，大幅領先行業。公司通過自主研發和外延并購的方式進行全產業鏈布局，深度聚焦瓦楞紙包裝行業，在瓦楞紙箱產業鏈各環節布局使公司盈利能力仍有進步空間。 2）智能制造帶來的存量替換：據統計國內市場大概有 6000 多條瓦楞紙板生產線，以及數量更多的瓦楞紙箱印刷包裝設備存量，其中大部分的存量設備預計將在未來 5-10 年中被智能化水平、生產效率、穩定性可靠性更高的產線設備替代。升級換代過程中，市場對高端產線設備的需求會持續增長。子公司 F

9、osber 集團，在全球瓦楞紙板生產線行業市場的市占率位于全球第二，產線低端設備替換高端設備過程中，競爭優勢明顯。此外，隨著快遞行業的高速發展，fosber亞洲在公司全產業鏈布局的助推以及攜手萬德在數碼印刷行業布局，疊加子公司百勝動力舷外機業務的協同，公司有望打開新的市場空間。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）Fosber 亞洲訂單高增；2）舷外機產品訂單增長。 投資風險投資風險 海外疫情影響 Fosber 公司線下安裝調試 tZtZyUeYlWwV9P8Q8OnPpPtRnPiNnNmPlOqQzR8OmMvNwMrMvNxNsPnM table_page 東方精工東方精工( (0

10、02611002611) )深度報告深度報告 http:/ 3/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 瓦楞紙包裝機械龍頭，聚焦主業再出發瓦楞紙包裝機械龍頭，聚焦主業再出發 . 6 1.1. 聚焦主業，2020 年瓦楞紙智能包裝設備營收占比約 88%以上 . 6 1.2. 實控人及一致行動人持股比例約 27.6% . 7 1.3. 公司主業營收穩定增長，2011-2020 年 CAGR 為 24% . 7 1.4. 股權激勵彰顯公司信心，主業有望持續穩定發展 . 9 2. 高端化高端化+智能化有望使瓦楞紙箱市場智能化有望使瓦楞紙箱市場“老樹發新芽老樹發新芽” . 10

11、2.1. 中國是全球最大的瓦楞紙箱市場，全產業鏈協同發展 . 10 2.2. 快遞高速發展有望為瓦楞紙包裝產業打開新成長空間 . 13 2.3. 競爭格局：中小企業占比超過 50%，智能制造有望加速行業整合 . 15 2.4. 展望未來：集中度提升；中高端化；模式轉變 . 16 3. 剝離普萊德聚焦主業，瓦楞紙包裝設備龍頭再出發剝離普萊德聚焦主業，瓦楞紙包裝設備龍頭再出發 . 19 3.1. 剝離普萊德聚焦主業，縱深布局打開智能包裝物流產業鏈 . 19 3.2. 數字化轉型加碼工業 4.0 . 22 3.3. 攜手深圳萬德，進軍工業數字印刷領域有望打開新成長空間 . 26 4. 舷外機業務：有

12、望進入發展快車道舷外機業務：有望進入發展快車道 . 28 4.1. 國產品牌行業第一，近五年營收復合增速 22% . 28 4.2. 軍+民+技術升級，舷外機業務有望進入發展快車道. 30 5. 盈利預測盈利預測 . 33 5.1. 業務拆分 . 33 5.2. 估值探討 . 34 5.3. 投資建議 . 34 6. 風險提示風險提示 . 34 圖表目錄圖表目錄 圖 1：瓦楞紙智能包裝設備示意圖 . 6 圖 2：舷外機產品示意圖 . 6 圖 3：2021H1 公司瓦楞紙包裝設備占比總營收 84% . 6 圖 4：2011-2020 年智能包裝設備毛利率中樞約 29% . 6 圖 5：公司實控人

13、及一致行動人為唐灼林與唐灼棉兄弟，合計持股占比約 26% . 7 圖 6：2011-2020 年公司營收 CAGR 約 26% . 7 圖 7：2011-2020 年公司歸母凈利潤 CAGR 約 20% . 7 圖 8：2011-2020 年公司幾何毛利率/凈利率維持在 26%/15% . 8 圖 9：2011-2020 年公司整體費用率管控良好 . 8 圖 10：2011-2020 年公司營運能力穩健 . 8 圖 11：公司出售普萊德后具備充足的貨幣資產 . 8 table_page 東方精工東方精工( (002611002611) )深度報告深度報告 http:/ 4/36 請務必閱讀正文

14、之后的免責條款部分 圖 12：東方精工處于智能瓦楞包裝裝備行業 . 10 圖 13：2020 年箱紙板供需缺口加大 . 11 圖 14：2020 年瓦楞原紙供需缺口逐漸加大 . 11 圖 15：瓦楞紙價逐年攀升 . 11 圖 16：瓦楞紙箱行業處于緩慢增長態勢，10 年 CAGR 約 1% . 12 圖 17：紙箱端：2019 年食飲領域占比約 42% . 12 圖 18：2019 年全球包裝設備下游食品飲料合計占比近 60% . 12 圖 19：2020 年快遞服務企業業務量完成 833.6 億件，YOY31%. 13 圖 20：2020 年快遞業務收入完成 8795 億元，YOY17% .

15、 13 圖 21：2020 年快遞各業務條線相比 2019 年均有上升 . 14 圖 22：2020 年異地快遞營收占比快遞總量的 52% . 14 圖 23：2020 年異地快遞業務量占比全部快遞的 83% . 14 圖 24：從單月快遞業務量來看，快遞淡旺季特征減弱 . 14 圖 25：2019-2025 年快遞瓦楞紙包裝市場規模增速約 15% . 15 圖 26：我國紙包裝行業市場分散現象明顯 . 15 圖 27：中國紙箱廠數量正在逐漸減少 . 15 圖 28：瓦楞紙箱行業存在較大的增長空間 . 17 圖 29：行業集中度偏低，中國瓦楞紙箱企業 CR10 約 0% . 17 圖 30：紙

16、箱廠企業數量正在減少 . 17 圖 31：智能制造應用于瓦楞紙包裝行業 . 18 圖 32：東方精工產業布局打通瓦楞紙板上中下游 . 20 圖 33：產品：瓦楞紙包裝生產線 . 20 圖 34：瓦楞紙印刷包裝設備 . 20 圖 35：東方合智行業智慧工廠整體解決方案示意圖 . 23 圖 36：fosber 集團深度布局工業 4.0 . 24 圖 37：PRO 系列生產線流程圖 . 24 圖 38：AGV 下游領域廣闊 . 25 圖 39：2021-2025 年全球 AGV 市場規模 CAGR 約 14% . 25 圖 40：攜手深圳萬德，進軍工業數字印刷領域有望打開新成長空間 . 26 圖 4

17、1：噴墨印刷市場占比不斷提升，2013-2018 年市場規模 CAGR 約 10% . 26 圖 42：萬德目前已建立起完備的數碼印刷矩陣 . 27 圖 43：公司產品符合低碳環保的要求，運轉平穩、噪音低 . 28 圖 44：公司產品擁有更高的可靠性和更長的壽命 . 28 圖 45：2015-2020 年公司營收 CAGR 為 22% . 28 圖 46：公司舷外機毛利率中樞約 28% . 28 圖 47：中國各類游艇總數 2012-2020 年 CAGR 為 30% . 29 圖 48：美國舷外機總銷量 2013-2020 年 CAGR 為 8% . 29 圖 49：2020 年中國人均 G

18、DP 為 7.2 萬元人民幣，約 1.1 萬美元 . 31 表 1：2020 年中國瓦楞紙包裝行業競爭格局 . 16 表 2：普萊德收購-剝離歷史 . 19 表 3：Fosber 亞洲產品性能優于國內同類產品 . 21 表 4：近年來東方精工聚焦主業，不斷完善瓦楞紙板生產線布局. 21 表 5：意大利 Fosber 集團產品性能優秀，具備競爭優勢 . 22 table_page 東方精工東方精工( (002611002611) )深度報告深度報告 http:/ 5/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 6：公司瓦楞紙箱印刷機的戰略規劃及競爭優勢 . 22 表 7：公司主要競爭對手 . 2

19、9 表 8：公司主要業務預測及拆分（億元） . 33 表 9：可比公司估值情況 . 34 表附錄：三大報表預測值 . 35 table_page 東方精工東方精工( (002611002611) )深度報告深度報告 http:/ 6/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 瓦楞紙瓦楞紙包裝機械龍頭包裝機械龍頭，聚焦主業再出發，聚焦主業再出發 東方精工公司成立于 1996 年，并于 2011 年在深交所上市，是我國最早從事智能瓦楞紙箱包裝設備研發、設計和生產的企業之一，為國內龍頭、國際領先的智能瓦楞紙箱包裝設備供應商。 近年來公司逐漸切入特種設備領域。 旗下子公司百勝動力自主研發的舷外機產

20、品是國產品牌中型號最為齊全，功率區間最大的生產廠家，目前已成功切入軍、民品兩大市場。 圖圖 1：瓦楞紙智能包裝設備示意圖瓦楞紙智能包裝設備示意圖 圖圖 2：舷外機產品示意圖舷外機產品示意圖 資料來源：東方精工官網，浙商證券研究所 資料來源：百勝動力官網，浙商證券研究所 1.1. 聚焦主業聚焦主業，2020 年瓦楞紙智能包裝設備年瓦楞紙智能包裝設備營收占比營收占比約約 88%以上以上 公司于 2019 年剝離動力電池（普萊德）業務，目前公司業務結構清晰，主要分智能包裝設備，舷外機兩大業務。根據 2021 年中報顯示，瓦楞紙智能包裝設備與舷外機業務分別占比總營收的 84%、16%。 兩大業務毛利率

21、穩定，2011-2020 年智能包裝設備毛利率中樞處于 29%水平，2015-2020 年舷外機業務毛利率約 27%。 。 圖圖 3：2021H1 公司瓦楞紙包裝設備占比總營收公司瓦楞紙包裝設備占比總營收 84% 圖圖 4：2011-2020 年智能包裝設備毛利率中樞約年智能包裝設備毛利率中樞約 29% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 84%16%智能包裝設備及相關零部件舷外機和通用小型汽油機設備35%35%35%27%24%25%27%28%28%28%31%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2011201220132014201520

22、1620172018201920202021H1智能包裝設備及相關零部件毛利率舷外機和通用小型汽油機設備毛利率 table_page 東方精工東方精工( (002611002611) )深度報告深度報告 http:/ 7/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2. 實控人實控人及一致行動人及一致行動人持股持股比例比例約約 27.6% 公司于 2019 年剝離普萊德 100%股權， 部分新能源汽車領域的相關股東減持股票, 股權結構發生變動。變動后公司實控人及一致行動人仍為唐灼林與唐灼棉，二位系兄弟關系，合計占總股本比例 27.59%。 圖圖 5：公司實控人及一致行動人為公司實控人及一致行動

23、人為唐灼林與唐灼棉唐灼林與唐灼棉兄弟，合計兄弟，合計持股持股占比約占比約 26% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.3. 公司公司主業營收主業營收穩定穩定增長，增長，2011-2020 年年 CAGR 為為 24% 2011-2020 年公司營業收入、歸母凈利潤 CAGR 分別約 26%、20%。疫情得到有效控制后國內物流等行業復蘇動能強勁，包裝機械需求旺盛，2021 年 H1 公司實現營收 14 億元，歸母凈利潤 1.9 億元，分別同比增長 18%、50%。公司受益于物流市場擴容，包裝廠自動化率提升雙輪驅動，未來業績有望延續高增長態勢。 圖圖 6：2011-2020 年公司營收年公司營

24、收 CAGR 約約 26% 圖圖 7：2011-2020 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR 約約 20% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 剔除普萊德造成的影響，公司主營業務剔除普萊德造成的影響，公司主營業務 2011-2020 年復合增速約年復合增速約 24%。公司 2020 年利潤下滑主要系剝離普萊德動力電池業務后不參與并表所致，公司已于 2019 年末出售普萊德 100%股權，結束與其的糾紛。若排除普萊德所帶來的營收，公司 2011-2020 年主營業務瓦楞紙包裝設備營收由 3.6 億元提升至 26 億元，復合增速約 24%，維持穩定增長。

25、 整體費用率管控良好，整體費用率管控良好， 2011-2020 年公司期間費用率中樞保持在年公司期間費用率中樞保持在 14%左右。左右。 費用率近年來有所提升主要系管理費用加大的原因， 未來伴隨公司管理水平不斷提升， 費用率有望回歸中樞值 14%附近。 33%-8%10%226%9%18%206%41%51%-71%19%-100%-50%0%50%100%150%200%250%020406080100120營業總收入（億元，左軸）YOY（右軸 ）78%-16%-12%50%-23%48%413%-890%147%-79%50%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%

26、400%600%-50-40-30-20-100102030歸屬母公司股東的凈利潤（億元，左軸）YOY（右軸 ） table_page 東方精工東方精工( (002611002611) )深度報告深度報告 http:/ 8/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 8：2011-2020 年公司幾何年公司幾何毛利率毛利率/凈利率維持在凈利率維持在 26%/15% 圖圖 9：2011-2020 年公司整體年公司整體費用率管控良好費用率管控良好 資料來源：Wind，浙商證券研究所,幾何凈利率剔除了 2018 年 資料來源：Wind，浙商證券研究所 應收賬款周轉率提升應收賬款周轉率提升， 公司產

27、品影響力逐漸提升。， 公司產品影響力逐漸提升。 2020 年公司應收賬款周轉率達 5.47次，回款狀況良好；存貨、總資產周轉率分別為 2.99、0.46 次，相對比較平穩。除 2017年，過去 10 年公司經營性現金流凈額均為正，因剝離普萊德相關資產，公司經營性現金流情況良好，2020 年經營性現金流 5.5 億元，期末現金余額 8.6 億元。 出售普萊德使公司具備出售普萊德使公司具備充足充足的的貨幣資產貨幣資產。普萊德股權出售后， 公司成功收回 15 億現金，財務狀況獲得極大改善。據公司公告披露，2020 年末公司總資產達到 63.23 億元，期末現金余額 8.6 億元，占總資產比例 14%

28、。 充足的貨幣有望持續推動回購計劃。充足的貨幣有望持續推動回購計劃。2021H1 公司貨幣資金及交易性金融資產約 28 億元，持續保持高位。受寧德時代等新能源舊股東等影響，我們認為公司可采取回購方式達到分紅效果，同時公司充足的貨幣資金為公司持續進行股票回購或推動資本運作提供了可能。 圖圖 10：2011-2020 年年公司公司營運能力穩健營運能力穩健 圖圖 11：公司出售普萊德后具備充足的貨幣資產公司出售普萊德后具備充足的貨幣資產 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 35%36%36%27%25%26%22%17%17%28%29%-80%-60%-40%-

29、20%0%20%40%60%銷售毛利率銷售凈利率12%13%18%14%17%16%11%16%9%18%17%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%期間費用率0246810121416182011201220132014201520162017201820192020存貨周轉率(次)總資產周轉率(次)應收賬款周轉率(次)0.580.540.640.431.182.82-0.957.222.815.512.06-50510152025經營活動現金凈流量（億元）期末現金余額（億元） table_page 東方精工東方精工( (002611002611) )深度報告深度報告 ht

30、tp:/ 9/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.4. 股權激勵彰顯公司信心，股權激勵彰顯公司信心，主業有望主業有望持續穩定持續穩定發展發展 2021 年 2 月，公司發布股權激勵計劃（草案） 。計劃向公司核心管理人員及技術人員共 7 人授予 331.25 萬股，擬授予價格為 1 元/每股。 其中首次授予 265 萬股，占比草案公告時公司股本總額的 0.2%，預留 66.25 萬股，占本激勵計劃草案公告時公司股本總額的 0.05%。 方案以公司 2022-2024 年凈利潤為考核指標進行考核， 規定 2022-2024 年凈利潤增速不低于 2020-2021 年平均值的 10%、20%

31、、30%。 激勵費用方面，本次方案預計需攤銷總費用為 1094.45 萬元，分別于 2022-2025 年各攤銷 462、410、191.5、30.4 萬元。預計對公司財務造成影響幅度較小。 我們自普萊德事件后， 公司不斷聚焦主業。 擬推行股權激勵計劃彰顯公司未來對瓦楞紙包裝設備等產業布局的雄心，主業有望在未來幾年持續穩定發展。 table_page 東方精工東方精工( (002611002611) )深度報告深度報告 http:/ 10/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2. 高端化高端化+智能化有望使瓦楞紙箱市場“老樹發新芽”智能化有望使瓦楞紙箱市場“老樹發新芽” 2.1. 中國是中

32、國是全球最大的瓦楞紙箱市場全球最大的瓦楞紙箱市場，全產業鏈協同發展，全產業鏈協同發展 我國 1954 年才開始推廣使用瓦楞紙箱, 行業起步較晚。較日本、美國晚 40 年、60年。改革開放以來，我國瓦楞紙箱行業發展迅速，所創造的產值已經占到中國紙包裝行業整體產值的 85%左右。目前增速已超過美國，成為全球最大的瓦楞紙箱市場。 瓦楞紙包裝行業產業鏈可分為上游-造紙廠（太陽紙業、博匯紙業、玖龍紙業、山鷹紙業等） ，中游-瓦楞紙制品制造及包裝（合興包裝、裕同包裝、美盈森、山鷹紙業等） ，下游-各大瓦楞紙板應用市場（食品、飲料、電子、日化、快遞等） 。 圖圖 12：東方精工處于智能瓦楞包裝裝備行業東方精

33、工處于智能瓦楞包裝裝備行業 資料來源：公司 2021 中報業績交流會，浙商證券研究所 上游：供需缺口逐漸擴大，市場價回暖上游：供需缺口逐漸擴大，市場價回暖 箱紙板（麻紙板）與瓦楞原紙瓦是楞紙箱生產過程中的重要原料。根據中國包裝聯合會統計數據，全國箱紙板完成產量、消費量從 2010 年的 1880 萬噸/1946 萬噸提升至 2020年的 2440 萬噸/ 2837 萬噸，完成量/消費量 10 年復合增速約為 3%/4%，箱紙板（原料）行業處于緩慢增長態勢，但供需缺口逐漸加大。 從瓦楞原紙數據來看，同樣呈現出行業緩慢增長，但供需缺口擴大的態勢。根據中國造紙協會數據，全國瓦楞原紙產量/消費量從 2

34、010 年的 1870 萬噸/1889 萬噸提升至 2020年的 2390 萬噸/2776 萬噸，瓦楞原紙產量/消費量 10 年復合增速分別為 2%/4%，消費增速大于產出增速，供需缺口加大。 table_page 東方精工東方精工( (002611002611) )深度報告深度報告 http:/ 11/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 13：2020 年年箱紙板箱紙板供需缺口加大供需缺口加大 圖圖 14：2020 年年瓦楞原紙供需缺口逐漸加大瓦楞原紙供需缺口逐漸加大 資料來源：中國造紙協會，前瞻網，wind，浙商證券研究所 資料來源：中國造紙協會，wind，浙商證券研究所 從瓦楞

35、紙價來看，供需缺口疊加 2016 年后國際廢紙、煤炭等大宗商品價格上漲，環保等因素，瓦楞紙市場逐漸提升。根據國家統計局數據，全國高強瓦楞紙從 2016 年起上漲幅度較大，2018 年后進入價格震蕩期，整體較 2013 年呈現上漲趨勢。 圖圖 15：瓦楞紙價瓦楞紙價逐年攀升逐年攀升 資料來源：國家統計局，wind，浙商證券研究所 中游：瓦楞紙箱中長期處于緩慢增長態勢，中游：瓦楞紙箱中長期處于緩慢增長態勢，10 年復合增速約年復合增速約 1% 瓦楞紙箱年產量受短期供求關系影響，年產量有所波動，中長期來看，瓦楞紙箱行業處于緩慢增長態勢。根據國家統計局數據，我國瓦楞紙箱產量從 2010 年的 2839

36、 萬噸增長至 2020 年的 3171 萬噸，10 年復合增速約 1%，處于緩慢增長態勢。 從設備端來看， 根據東方精工公告披露， 據統計國內市場大概有 6000 多條瓦楞紙板生產線， 以及數量更多的瓦楞紙箱印刷包裝設備存量， 其中大部分的存量設備預計將在未來 5 -10 年中被智能化水平、生產效率、穩定性可靠性更高的產線設備替代。升級換代過程中，市場對高端產線設備的需求會持續增長。 (0.2)(0.1)(0.1)0.00.10.10.20.22011201220132014201520162017201820192020紙箱板產出增速紙箱板消費增速(50.0)0.050.0100.0150.

37、0200.0250.0300.0350.0400.0450.0瓦楞原紙需求缺口（萬噸）0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.0瓦楞紙價（元/噸） table_page 東方精工東方精工( (002611002611) )深度報告深度報告 http:/ 12/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 16：瓦楞紙箱行業處于緩慢增長態勢，瓦楞紙箱行業處于緩慢增長態勢，10 年年 CAGR 約約 1% 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 下游：下游：主要集中于食飲、日化品領域主要集中于食飲、日化品領域 從從瓦楞紙箱端瓦楞紙箱端看，

38、下游主要集中于食飲、電子、日化品領域?？?，下游主要集中于食飲、電子、日化品領域。根據中華紙業數據顯示， 2018 年中國瓦楞紙包裝下游領域中食飲行業占比約 42% （飲料 21.2%、 食品 20.3%） ，電子產品占比約 26%，日化品占比約 13%，為三大主要領域。 從從設備端設備端看，看， 包裝機械行業個性化需求強， 下游行業主要為食品飲料。包裝機械行業個性化需求強， 下游行業主要為食品飲料。 根據 Freedonia數據，2019 年全球包裝設備機械中前三大終端應用領域分別為食品、飲料、醫藥（國內前三下游與全球相同） ，其中食品飲料包裝需求占整體需求量的近 60%（國內食品飲料合計占比

39、為 54%） ；未來隨著食品和飲料產量每年增長，供應商開發新產品時將產生新的包裝機械需求。 圖圖 17：紙箱端：紙箱端：2019 年食飲領域占比約年食飲領域占比約 42% 圖圖 18：2019 年年全球包裝設備下游食品飲料合計占比近全球包裝設備下游食品飲料合計占比近 60% 資料來源：前瞻網，浙商證券研究所 資料來源：Freedonia，浙商證券研究所 30%-20%26%-2%9%25%6%0%-13%-22%25%-7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050010001500200025003000350040004500201020112012201320142015

40、201620172018201920202021瓦楞紙箱產量（萬噸，左軸）YOY20.30%21.20%26%13%食品飲料電子日化快遞家電35%24%12%6%食品飲料醫藥日化化工其他 table_page 東方精工東方精工( (002611002611) )深度報告深度報告 http:/ 13/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2. 快遞快遞高速發展有望為瓦楞紙包裝產業打開新成長空間高速發展有望為瓦楞紙包裝產業打開新成長空間 我們認為快遞業務高速發展有望使瓦楞紙包裝產業煥發新春。我們認為快遞業務高速發展有望使瓦楞紙包裝產業煥發新春。 根據交通部數據披露，2010-2020 年我國

41、郵政業務收入(不包括郵政儲蓄銀行直接營業收入)整體上保持上升的趨勢。2020 年國內郵政行業業務收入（不包括郵政儲蓄銀行直接營業收入）完成 11037.8 億元，同比增長 14.5%。 分業務看，快遞業務保持快速增長，郵政寄遞服務業務分業務看，快遞業務保持快速增長，郵政寄遞服務業務受疫情影響，略有下滑。受疫情影響，略有下滑。 郵政寄遞服務業務：郵政寄遞服務業務：2020 年郵政寄遞服務業務量完成 255.4 億件，同比增長 3.3%；郵政寄遞服務業務收入完成 406.3 億元，同比下降 5%。其中全年函件業務量完成 14.2 億件，同比下降 35%;包裹業務量完成 2030.6 萬件,同比下降

42、 6%;訂銷報紙業務完成 165.4 億份，同比下降 1.6%;訂銷雜志業務完成 7.1 億份，同比下降 2.3%;匯兌業務完成 960.7 萬筆，同比下降 41.4%。 快遞快遞業務業務：整體保持快速增長。 2020 年快遞服務企業業務量完成 833.6 億件， 同比增長 31%；快遞業務收入完成 8795.4 億元，同比增長 17%。 圖圖 19： 2020 年快遞服務企業業務量完成年快遞服務企業業務量完成 833.6 億件億件， YOY31% 圖圖 20：2020 年年快遞業務收入完成快遞業務收入完成 8795 億元億元，YOY17% 資料來源：國家郵政局，浙商證券研究所 資料來源：國家

43、郵政局，浙商證券研究所 從快遞細分數據來看，從快遞細分數據來看，形成形成同城快遞業務小幅增長同城快遞業務小幅增長，異地快遞業務快速增長，國際，異地快遞業務快速增長，國際/港澳臺快遞業務持續增長局勢。港澳臺快遞業務持續增長局勢。 2020 年同城快遞業務量完成 121.7 億件， 同比增長 10.2%； 實現業務收入 766.4 億元，同比增長 1.9%。異地快遞業務量完成 693.6 億件，同比增長 35.9%；實現業務收入 4531.3億元，同比增長 15.0%。國際/港澳臺快遞業務量完成 18.4 億件，同比增長 27.7%；實現業務收入 1073.4 億元，同比增長 43.6%。 55%

44、62%52%48%51%28%27%25%31%36.70%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700800900中國快遞服務企業業務量（億件，左軸）YOY(右軸）39744957603874988795.444%25%22%24%17%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01000200030004000500060007000800090001000020162017201820192020快遞收入（億元）同比 table_page 東方精工東方精工( (002611002611) )深度報告深度報告 http:/

45、14/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 21：2020 年快遞各業務條線相比年快遞各業務條線相比 2019 年均有上升年均有上升 圖圖 22：2020 年年異地快遞營收占比快遞總量的異地快遞營收占比快遞總量的 52% 資料來源：國家郵政局，浙商證券研究所 資料來源：國家郵政局，浙商證券研究所 在結構方面，2020 年全年同城、異地、國際/港澳臺快遞業務量分別占全部快遞業務量的 14.6%、83.2%和 2.2%;業務收入分別占全部快遞收入的 8.7%、51.5%和 12.2%。與去年同期相比，同城快遞業務量的比重下降 2.8 個百分點，異地快遞業務量的比重上升 2.8個百分點，國際

46、/港澳臺業務量的比重基本持平。 受 “419”、 “雙品網購節”、 “618”、 “818”、 “919”電商節等促銷活動影響， 與往年相比，“淡旺季”波動特征明顯減弱、月度間流量更趨均衡。 圖圖 23：2020 年異地快遞業務量占比全部快遞的年異地快遞業務量占比全部快遞的 83% 圖圖 24：從單月快遞從單月快遞業務量業務量來看，來看，快遞淡旺季特征減弱快遞淡旺季特征減弱 資料來源：國家郵政局，浙商證券研究所 資料來源：國家郵政局，浙商證券研究所 中國快遞行業瓦楞紙包裝市場規模不斷增加中國快遞行業瓦楞紙包裝市場規模不斷增加 根據中國造紙協會旗下的中華紙業雜志數據顯示，近些年中國的快遞瓦楞紙包

47、裝市場規模在不斷上升，2018 年達到了 330 億元。預計 2019 年能夠達到 373 億元。根據前瞻產業研究院預測，2020-2025 年中國快遞瓦楞紙市場規模將會繼續增加，預計 2025 年將會達到 864 億元，2019-2025 年 CAGR 約為 15%。 110.4510.514.4121.7693.618.40100200300400500600700800同城快遞（億件）異地快遞（億件）國際/港澳臺快遞（億件）2019202051.50%8.70%12.20%27.60%異地同城國際/港澳臺其他83.20%14.60%2.20%異地同城國際/港澳臺 table_page 東

48、方精工東方精工( (002611002611) )深度報告深度報告 http:/ 15/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 25：2019-2025 年年快遞瓦楞紙包裝市場規模增速約快遞瓦楞紙包裝市場規模增速約 15% 資料來源：前瞻研究院， 中華紙業 ，浙商證券研究所 2.3. 競爭格局：競爭格局：中小企業占比超過中小企業占比超過 50%，智能制造有望加速行業整合，智能制造有望加速行業整合 目前我國紙包裝行業市場分散現象明顯，按照利潤率和規模體量呈現金字塔狀。目前我國紙包裝行業市場分散現象明顯，按照利潤率和規模體量呈現金字塔狀。 最底層：最底層：工業包裝及低端商業包裝，規模體量最大

49、，原材料以箱板、瓦楞為主，結構簡單個性化程度低，多用于低客單價的日用品、快消品、快遞包裝以及部分高客單價但體積較大的商品(如家電)，凈利潤水平約在 2%5%; 中上層：中上層：主要以白卡紙、白板紙等材料為主，印刷精美、結構復雜、設計附加值高，主要用于高客單價、小體積的商品，如消費電子、高端白酒、精品煙盒、高端禮品，其中消費電子包裝凈利率多在 5%15%，煙酒包裝凈利潤率可達 20%30%。 圖圖 26：我國紙包裝行業市場分散現象明顯我國紙包裝行業市場分散現象明顯 圖圖 27：中國中國紙箱廠數量正在逐漸減少紙箱廠數量正在逐漸減少 資料來源：銳觀咨詢，浙商證券研究所 資料來源：前瞻網，浙商證券研究

50、所 紙包裝行業中小企業占比超紙包裝行業中小企業占比超 60%，2019 年年 CR5 市場份額不足市場份額不足 5%。根據前瞻網數據，2019 年我國紙制品包裝行業 CR5 市場份額僅為 4.4%，行業集中度有待進一步提升。我們認為分散主要原因有： 58%39%21%25%38%13%115%15%15%15% 15%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008009001000中國快遞瓦楞紙包裝市場規模（億元，左軸）YOY（右軸）1.41%1.59%2.01%2.90%4.21%4.40%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.5