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1、 敬請閱讀末頁之重要聲明 吸入制劑龍頭吸入制劑龍頭，開啟開啟創新創新驅動驅動新新周期周期 公司評級：公司評級：增持（首次覆蓋）增持（首次覆蓋）近十二個月公司表現近十二個月公司表現%1 個月 3 個月 12 個月 相對收益 0.67-2.11-12.94 絕對收益 1.99-2.68-1.68 注：相對收益與滬深 300 相比 分析師：分析師：張德燕 證書編號：證書編號：S0500521120003 Tel：(8621)50295326 Email：zhangdy 地址：地址：上海市浦東新區銀城路88號中國人壽金融中心10樓 核心要點：核心要點：吸入制劑龍頭，吸入制劑龍頭，打造打造創新藥創新藥+

2、高壁壘復雜制劑雙輪驅動高壁壘復雜制劑雙輪驅動力力 公司是國內領先以創新驅動持續發展的綜合性藥企，30 多年發展過程中經歷幾次成功轉型，近十年公司構建吸入制劑、緩釋微球等高壁壘復雜制劑平臺，成功打造第二條成長曲線。當前公司進入發展新階段，聚焦呼吸賽道，全面轉型創新，多款在研創新管線快速推進，2024 年 8 月抗流感新藥瑪帕西沙韋進入申報生產階段，哮喘創新藥 S-亞硝基谷胱甘肽還原酶(GSNOR)抑制劑、慢性阻塞性肺疾?。–OPD）領域作用于 M 受體和 受體(MABA)雙靶點創新藥進入 II 期臨床。隨著創新管線陸續落地，公司正步入創新驅動新周期。呼吸賽道迎創新療法機遇呼吸賽道迎創新療法機遇，

3、市場市場存較大臨床需求存較大臨床需求 呼吸系統疾病中，哮喘和 COPD 呈現高發病率、低診療率的特點，其中COPD 更是全球第三大致死性疾病?，F有治療方案以控制和緩解為主，部分重癥患者治療有效性不高，可選治療藥物相對有限，市場存在較大臨床需求。近幾年新機制新靶點藥物陸續獲批上市，行業迎來創新發展新機遇。新獲批產品組合和非處方藥有望新獲批產品組合和非處方藥有望驅動新增長驅動新增長 公司短期因抗感染核心產品及左沙丁胺醇相繼受到集采沖擊導致營業收入增速連續 5 個季度呈現下滑，根據 2024 半年報披露數據，抗感染產品線已恢復正增長，短期集采影響逐步減弱。新獲批產品組合有望帶來新增量，妥布霉素吸入溶

4、液為國內唯一獲批的吸入抗生素，丙酸氟替卡松霧化吸入用混懸液和沙美特羅替卡松粉吸入劑均為首仿，產品競爭格局良好，流感創新藥預計年內獲批上市。同時非處方藥品牌數字營銷體系建設收到良好效果，營業收入快速增長，公司整體產品組合呈現良好趨勢，有望驅動新增長。投資建議投資建議 公司經營穩健，業務涉及化藥、生物藥、中藥、原料藥、診斷試劑、原料藥及保健品等醫藥產業鏈多個領域，打造吸入制劑、緩釋微球等特色高壁壘復雜制劑技術平臺，構建多元化產品矩陣，保障業績持續穩健增長。當前公司步入創新轉型加速新階段，創新產品有望為公司發展注入新動力。預計 2024-2026 年營收同比增速分別為-5.6%、4.8%和 7.1%

5、，歸母凈利潤為 14.2、15.3 和 16.7 億元，同比增速分別為-1.6%、7.5%和 9.6%，EPS分別為 0.78、0.83 和 0.92 元。當前股價對應 2024-2026 PE 分別為 14.9、13.8 和 12.6 倍。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。風險提示風險提示 創新藥管線研發推進、臨床數據及商業化低于預期風險；集采政策收緊風險；原料藥國際化推進不及預期風險；-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%健康元滬深300證券研究報告證券研究報告 20202525 年年 3 3 月月 3131 日日 湘財證券研究所湘財證券研究所 公司研究公

6、司研究 健康元健康元（606003800380.SH.SH）敬請閱讀末頁之重要聲明 消費市場恢復不及預期風險；上游中藥材價格波動風險。財務預測 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 166.5 157.2 164.7 176.3 同比-2.9%-5.6%4.8%7.1%凈利潤 14.4 14.2 15.3 16.7 同比-4.0%-1.6%7.5%9.6%毛利率 62.2%63.1%64.1%66.0%ROE 10.5%9.6%9.6%9.7%每股收益（元）0.77 0.78 0.83 0.92 PE 14.6 14.9 13.8 12.6 PB 1.5 1.4 1.3 1.

7、2 資料來源：天軟科技、湘財證券研究所；單位：億元 1 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 正文目錄 1 穩中求變，聚焦創新.3 1.1 成功打造呼吸賽道第二成長曲線.3 1.2 擁有多元化產品矩陣，業績韌性強勁.4 2 呼吸賽道迎創新療法新機遇.8 2.1 呼吸疾病存較大未滿足臨床需求.8 2.2 新機制新靶點催生呼吸賽道創新新機遇.14 3 創新和高壁壘制劑雙輪驅動.17 3.1 創新管線梯隊布局，開啟創新驅動.17 3.2 高壁壘復雜制劑成公司業績重要驅動引擎.19 3.3 新獲批產品組合和非處方藥有望驅動新增長.21 3.4 豐富在研產品管線有望推動子公司產品結構持續優化.23 4 投資

8、建議.25 4.1 盈利預測.25 4.2 投資建議.26 5 風險提示.26 圖表目錄 圖 1 健康元發展歷程.4 圖 2 健康元股權結構及主要控股參股公司.4 圖 3 健康元擁有多元產品矩陣.5 圖 4 2019-2024H1 健康元營業收入構成（億元）.5 圖 5 2020-2024H1 麗珠集團營業收入構成（億元）.5 圖 6 2019-2023 健康元營業收入區域分布.6 圖 7 2018-2024Q3 健康元營業收入及同比增速.6 圖 8 2018-2024Q3 健康元歸母凈利潤及同比增速.6 圖 9 2011-2024Q3 健康元毛利率.7 圖 10 2011-2024Q3 健康

9、元費用率.7 圖 11 2021-2025.3 健康元回購金額（億元）.7 圖 12 2019-2020 年全球主要導致死亡疾病排名.8 圖 13 2023 全球哮喘和 COPD 患病人數超 10 億人.9 圖 14 中國哮喘和 COPD 診斷率和治療率較低.9 圖 15 2024 成人及青少年 GINA 治療指南.10 圖 16 2025 GOLD 隨訪期藥物治療指南.11 圖 17 2020-2024 國內哮喘及 COPD 企業市占率.13 圖 18 2020-2024 國內哮喘及 COPD 跨國企業市占率.13 圖 19 2023 全球呼吸疾病吸入制劑市場規模.14 2 公司研究 敬請閱

10、讀末頁之重要聲明 圖 20 2023 中國呼吸疾病吸入制劑市場規模.14 圖 21 2024 Amgen 特澤魯單抗銷售金額近 10 億美元.15 圖 22 全球 TSLP 靶點進入二期臨床在研產品管線.16 圖 23 健康元呼吸產品管線全面轉向一類創新藥.17 圖 24 瑪帕西沙韋 III 期臨床試驗乙流緩解更迅速.18 圖 25 瑪帕西沙韋 III 期臨床試驗青少年受益顯著.18 圖 26 2016-2024 前三季度主流流感口服藥物市場規模（億元）.18 圖 27 健康元打造差異化高壁壘復雜制劑技術平臺.19 圖 28 2020-2023 吸入制劑產品推動業績快速增長.20 圖 29 2

11、016 以來微球技術平臺為重要業績增長點.20 圖 30 妥布霉素吸入溶液創新性分析.21 圖 31 2022-2024Q3 健康元單季度營業收入及同比增速.21 圖 32 2022-2024Q3 健康元單季度歸母凈利潤及同比增速.21 圖 33 2019-2024H1 健康元保健品及 OTC 營收及增速（億元）.22 圖 34 2021-2024 麗珠集團業務結構情況（億元）.23 圖 35 2020-2024 麗珠集團營業收入及同比增速.23 圖 36 2020-2024 麗珠集團歸母凈利潤及同比增速.23 表 1 COPD 主要治療用藥.11 表 2 吸入制劑行業藥械一體構建高研發壁壘.

12、13 表 3 呼吸疾病生物制劑及新靶點治療藥物不斷獲批上市.15 表 4 高壁壘復雜制劑產品管線.19 表 5 健康元呼吸管線主要獲批上市產品及集采情況.22 表 6 麗珠集團在研產品管線研發進展.24 表 7 健康元主要業務板塊營業收入預測（億元）.26 3 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 1 穩中求變，聚焦創新穩中求變，聚焦創新 1.1 成功打造呼吸賽道第二成長曲線成功打造呼吸賽道第二成長曲線 穩健中捕捉產業升級機遇是健康元集團最大特色：公司始創于 1992 年，總部位于深圳，早期主營業務為保健品行業，開創女性保健品時代，打造女性第一品牌“太太口服液”。保健品行業取得成功后，走出舒適區，

13、戰略轉向更加專業、行業壁壘更高的醫藥行業，1995 年公司更名為“深圳太太藥業有限公司”，通過收購模式快速切入醫藥行業，1997 年收購深圳市海濱制藥有限公司，完成從保健品企業到制藥企業成功轉型。依托資本賦能，躋身醫藥行業前列水平，2001 年成功登陸資本市場，完成上交所上市，2002 年收購產品線更加多元化的醫藥公司麗珠醫藥集團，快速擴張成為擁有兩家上市公司的集團企業。公司成功戰略布局保障業績持續穩健增長。2015 年以來醫藥產業迎來新的產業變革機遇，公司兩大上市平臺差異化布局生物藥和復雜高端制劑創新研發平臺。健康元平臺以呼吸復雜高端制劑為特色，2013 年成立上海方予，全面布局吸入制劑領域

14、，構建高端復雜制劑技術平臺。麗珠集團以微球、小分子創新藥及生物藥為特色。公司前瞻性布局成功打造了健康元吸入制劑第二成長曲線：2019 年公司舒坦琳（復方異丙托溴銨吸入溶液）首仿獲批上市，成為仿制藥一致性評價以來首個獲批上市的吸入制劑。2019-2023 年以上隨著呼吸管線產品陸續上市，呼吸產品管線營業收入體量快速上升，根據 2023 年年報，2023 年營業收入達到 17.41 億元，成為近幾年公司主要增長驅動力。步入新一輪戰略轉型，聚焦創新：公司高端復雜制劑平臺得以成功驗證后，公司開啟“創新藥+高壁壘復雜制劑”的雙輪驅動戰略，聚焦創新，逐步轉向創新驅動。目前多款在研創新管線快速推進，2024

15、 年 8 月抗流感新藥瑪帕西沙韋進入申報生產階段，哮喘創新藥 S-亞硝基谷胱甘肽還原酶(GSNOR)抑制劑、慢性阻塞性肺疾?。–OPD）領域作用于 M 受體和 受體（MABA）雙靶點創新藥進入 II 期臨床。隨著創新管線陸續落地，公司開啟創新驅動新周期。4 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 1 健康元發展歷程健康元發展歷程 資料來源：健康元官網、湘財證券研究所 圖圖 2 健康元股權結構及主要控股參股公司健康元股權結構及主要控股參股公司 資料來源：Wind、湘財證券研究所；截至 2024 三季度 1.2 擁有擁有多元多元化化產品矩陣產品矩陣，業績韌性強勁，業績韌性強勁 擁有多元產品矩陣，業

16、績韌性強勁：公司以創新藥及高壁壘復雜制劑為核心，形成廣泛多元的產品矩陣，憑借臨床需求及產品質量在多個細分醫藥領域中建立了市場競爭優勢。健康元（不含麗珠集團）產品結構包括化藥、原料藥、保健品和非處方藥1992-19941995-1997200120022010-201520192022保保健品健品擴張期擴張期成功打造成功打造“太太口服“太太口服液”品牌液”品牌轉型制藥轉型制藥登陸資本登陸資本市場市場收購麗珠收購麗珠集團集團布局呼吸布局呼吸領域領域吸入制劑平臺吸入制劑平臺產品陸續上市產品陸續上市2013成立上海方予2015與廣州呼研所成立呼吸藥物工程技術公司推動全球化推動全球化進程進程轉型制藥轉型

17、制藥行業行業成功成功打造呼吸賽道打造呼吸賽道第二成長曲線第二成長曲線舒坦琳首仿上市2024創新藥創新藥+高壁壘復雜高壁壘復雜制劑制劑雙輪驅動戰略雙輪驅動戰略GDR瑞士交易所上市妥布霉素上市，首款吸入式抗生素轉型創新轉型創新1992前身愛迷爾公司成立1993女性第一品牌“太太口服液”成功上市1997收購深圳海濱制藥新藥瑪帕西沙韋申報生產；GSNOR抑制劑完成期首例入組MABA雙靶點完成II期首例入組朱保國健健 康康 元元5.18%1.92%劉廣霞47.79%深圳百業源深圳百業源麗珠集團上海方予健康元海濱海濱制藥新鄉海濱90%10%香港中央結算公司香港中央結算公司鴻信行鴻信行焦作健康元太太藥業 5

18、 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 （OTC）?；幹饕院粑a品為主，為公司特色業務，在行業逐步建立起龍頭地位優勢。麗珠集團產品結構更加多元化，主要包括化藥、生物藥（單抗、疫苗）、中藥、診斷試劑及原料藥?；瘜W制劑覆蓋消化系統疾病治療、輔助生殖、感染性疾病、精神及神經疾病以及腫瘤等多個疾病治療領域。圖圖 3 健康元健康元擁有多元產品矩陣擁有多元產品矩陣 資料來源：健康元官網、湘財證券研究所 圖圖 4 2019-2024H1 健康元健康元營業收入構成營業收入構成（億元）（億元）圖圖 5 2020-2024H1 麗珠集團麗珠集團營業收入構成營業收入構成（億元）（億元）資料來源：健康元財報、湘財證券

19、研究所 備注：收入不包含麗珠集團、麗珠單抗 資料來源：Wind、湘財證券研究所 健康元健康元麗珠集團麗珠集團化藥單抗原料藥中藥診斷試劑化藥原料藥保健品及OTC呼吸產品組合呼吸產品組合：布地奈德沙美特羅替卡松丙酸氟替卡松妥布霉素消化：艾普拉唑輔助生殖：亮丙瑞林微球等精神：氟伏沙明太太鷹牌花旗參茶意可貼疫苗0102030405060201920202021202220232024H1處方藥原料藥保健品及OTC0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0020202021202220232024H1化學制劑原料藥中藥制劑診斷試劑麗珠單抗 6 公司研究 敬請閱讀末

20、頁之重要聲明 公司積極開拓海外市場，2023 年海外營業收入為 25.84 億元，占比為15.6%。圖圖 6 2019-2023 健康元健康元營業營業收入區域分布收入區域分布 資料來源：Wind、湘財證券研究所 業績呈現復蘇態勢：2018-2022 年公司營業收入及歸母凈利潤保持穩健增長，2023 年以來公司核心產品美羅培南、左沙丁胺醇等產品受到集采沖擊，導致收入增速有所回落。隨著集采邊際影響減弱、產品多元化和費用率下降等因素，業績呈現一定復蘇，2024 年前三季度歸母凈利潤同比增長 2.6%。公司重視市值管理，2021 年以來完成多筆高額回購，2025 年 3 月 6 日公司公告完成新一輪股

21、份回購，共計回購 4474.7 萬股，回購總金額為 5 億元，根據回購方案，本次回購的股份全部用于注銷并減少注冊資本。圖圖 7 2018-2024Q3 健康元健康元營業營業收入及收入及同比同比增速增速 圖圖 8 2018-2024Q3 健康元健康元歸母凈利潤歸母凈利潤及及同比同比增速增速 資料來源：Wind、湘財證券研究所；單位：億元；右軸為 YOY 資料來源：Wind、湘財證券研究；單位：億元；右軸為 YOY 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023國內國外-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0

22、.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.02018201920202021202220232024Q3主營業務收入YOY-67.2%27.9%25.3%18.6%13.1%-4.0%2.6%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.02018201920202021202220232024Q3歸母凈利潤YOY 7 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 9 2011-2024Q3 健康元毛利率健康元毛利率 圖圖 10 2011-2024Q3 健康元健康元費用

23、率費用率 資料來源：Wind、湘財證券研究所 資料來源：Wind、湘財證券研究所 圖圖 11 2021-2025.3 健康元回購金額（億元）健康元回購金額（億元）資料來源：Wind、湘財證券研究所 40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%毛利率-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率01234567892021202220232025.3 8 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 2 呼吸賽道迎創新療法呼吸賽道迎創新療法新新機遇

24、機遇 2.1 呼吸疾病呼吸疾病存較大未滿足存較大未滿足臨床需求臨床需求 2.1.1 呼吸系統疾病呼吸系統疾病介紹介紹 呼吸系統疾病呈現高發病率和高死亡率，跟據世衛組織數據顯示，呼吸系統疾?。宰枞苑尾?、下呼吸道感染）位列全球最主要的死亡原因（按死亡總人數排列）第二位，成為全球重大的健康負擔。圖圖 12 2019-2020 年全球年全球主要主要導致導致死亡死亡疾病排名疾病排名 資料來源：世衛組織全球衛生估計、湘財證券研究所 慢性呼吸系統疾病中，以哮喘和 COPD 最為常見。哮喘是肺部氣道的慢性炎癥，其特征是反復發作的喘息、呼吸困難、胸悶和咳嗽。COPD 是一種漸進性肺病，其特征是持續性呼吸困

25、難和氣流減少，主要由接觸香煙煙霧等有害污染物引起。癥狀包括慢性咳嗽、喘息和呼吸急促，隨著病情進展而惡化。2023 年全球哮喘和 COPD 患病人數合計超 10 億人，中國哮喘、COPD 患病人數分別為 6840 萬人、1.07 億人。中國哮喘和 COPD 診斷率和治療率相對較低。2023 年，中國哮喘的診斷率和治療率分別僅為 28.8%和 28.3%，低于美國的 46.7%和 68.3%；COPD 診斷率和治療率分別僅為 26.8%和 20.2%，低于美國的 40%和 58.3%。9 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 13 2023 全球哮喘和全球哮喘和 COPD 患病人數超患病人數超

26、10 億人億人 圖圖 14 中國哮喘和中國哮喘和 COPD 診斷率和治療率診斷率和治療率較低較低 資料來源：長風藥業招股說明書、湘財證券研究所 單位：億人 資料來源：長風藥業招股說明書、湘財證券研究所 哮喘的治療以控制和緩解癥狀為主，治療哮喘的藥物可以分為控制藥物和緩解藥物，以及重度哮喘的附加治療藥物?？刂扑幬铮盒枰咳帐褂没蜷L期維持的藥物，這些藥物主要通過抗炎作用使哮喘維持臨床控制，包括吸入性糖皮質激素（ICS）、全身糖皮質激素、白三烯調節劑、長效2 受體激動劑、緩釋茶堿、色甘酸鈉等。緩解藥物：又稱急救藥物，這些藥物在患者有哮喘癥狀時按需使用，通過迅速解除支氣管痙攣從而緩解哮喘癥狀，包括速效

27、吸入和短效口服2 受體激動劑、吸入性抗膽堿能藥物、短效茶堿和全身糖皮質激素等。低劑量 ICS 可以與某些快速起效的緩解藥物組成復合制劑，稱為抗炎緩解藥物（anti-inflammatory reliever，AIR），如低劑量 ICS-福莫特羅和 ICS-沙丁胺醇復合制劑，在患者出現癥狀、運動或暴露于過敏原前可以按需吸入 AIR。AIR 能迅速緩解哮喘癥狀且同時抗炎。傳統治療方案在控制中度及重度哮喘方面缺乏有效性，此外全身性皮質類固醇的維持治療可導致兒童及青少年的劑量依賴性生長抑制及一系列嚴重的不良反應，使其治療選擇更為有限。重度哮喘的附加治療藥物：主要為生物靶向藥物，抗免疫球蛋白 E（IgE

28、）單抗（奧馬珠單抗）、抗白介素-4 單抗（度普利尤單抗）、抗白介素 5 單抗（美泊利珠單抗、瑞斯利珠單抗、貝那利珠單抗）及抗胸腺基質淋巴細胞生成素（TSLP）單克隆抗體（特澤魯單抗）等，其他包括大環內酯類藥物等。0.687.21.071.39中國世界其他地區哮喘COPD28.8%28.3%46.7%68.3%診斷率治療率哮喘中國美國26.8%20.2%40.0%58.3%診斷率治療率COPD中國美國 10 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 15 2024 成人及青少年成人及青少年 GINA 治療治療指南指南 資料來源：醫學界、2024 美國胸科學會年會（ATS2024）張旻教授全球哮喘防

29、治倡議(GINA)2024 更新解讀、湘財證券研究所 慢性阻塞性肺疾病治療機制主要以支氣管擴張劑、抗炎及兩個作用機理復方制劑為主。支氣管擴張劑主要以2 受體激動劑、抗膽堿能藥物及甲基黃嘌呤類藥物為主，抗炎類藥物主要以糖皮質激素為主。COPD 初始治療以支氣管擴張劑為主，中度加重、呼吸困難更嚴重的患者，使用長效2 受體激動劑（LABA）與長效抗 M-膽堿受體藥物（LAMA）的聯合治療。對于嗜酸性粒細胞計數較高的患者，使用 ICS 與 LABA 及 LAMA 的聯合治療，以改善肺功能并減少急性加重。然而，約 40%接受 ICS 與 LABA 及 LAMA 三聯療法的中度至嚴重 COPD 患者仍然不

30、受控并持續加重。因此，COPD 患者的臨床需求遠未滿足。近幾年 COPD 治療新機制逐步有所突破，靶向用藥納入治療指南，慢性阻塞性肺疾病全球創議（GOLD）2025 首次納入兩款靶向創新制劑恩塞芬汀(Ensifentrine)和度普利尤單抗(Dupilumab)，標志著 COPD 治療步入靶向藥時代。11 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 16 2025 GOLD 隨訪期藥物治療指南隨訪期藥物治療指南 資料來源：中國全科醫學2025 年 GOLD 更新要點解讀、湘財證券研究所；eos=血嗜酸性粒細胞；*表示使用單一吸入裝置治療可能比使用多種吸入裝置治療更便捷且更有效；單一吸入裝置可提高治

31、療依從性。如果出現肺炎或其他明顯的副作用，應考慮減少 ICS 用量；當血 eos 300 個/L 時，減少 ICS 用量更有可能與急性加重的發生相關。急性加重指的是每年發生急性加重的次數。表表 1 COPD 主要治療用藥主要治療用藥 治療機制治療機制 通用名通用名 吸入器吸入器 類型類型 霧化器霧化器 作用持續作用持續時間時間 支支 氣氣 管管 擴擴 張張 劑劑 2 受 體 激 動 劑 SABA 非諾特羅 MDI 不定 左旋沙丁胺醇 MDI 不定 沙丁胺醇（阿布特羅）MDI&DPI 不定 特布他林 DPI 不定 LABA 阿福特羅 12h 福莫特羅 DPI 12h 茚達特羅 DPI 24h 奧

32、達特羅 SMI 24h 沙美特羅 MDI&DPI 12h 抗 膽 堿 能 藥 物 SAMA 異丙托溴銨 MDI 6-8h 氧托溴銨 MDI 7-9h LAMA 阿地溴銨 DPI 12h 格隆溴銨 DPI 不定 噻托溴銨 DPI,SMI,MDI 24h 烏美溴銨 DPI 24h 格隆溴銨 12h 瑞維特羅 24h 甲基黃嘌呤 氨茶堿 不定 茶堿 不定 非諾特羅/異丙托溴銨 SMI 6-8h 12 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 支支氣氣管管 擴擴張張+抗抗 炎炎 SABA+SAMA 沙丁胺醇/異丙托溴銨 SMI,MDI 不定 LABA+LAMA 福莫特羅/阿地溴銨 DPI 12h 福莫特羅/格

33、隆溴銨 MDI 12h 茚達特羅/格隆溴銨 DPI 12-24h 維蘭特羅/烏美溴銨 DPI 24h 奧達特羅/噻托溴銨 SMI 24h LABA+ICS 福莫特羅/地塞米松 MDI,DPI 12h 福莫特羅/布地奈德 MDI,DPI 12h 福莫特羅/莫米松 MDI 12h 沙美特羅/氟替卡松丙酸酯 MDI,DPI 12h 維蘭特羅/氟替卡松福莫特羅 DPI 24h LABA+LAMA+ICS 氟替卡松/烏美溴銨/維蘭特羅 DPI 24h 地塞米松/福莫特羅/格隆溴銨 MDI,DPI 12h 布地奈德/福莫特羅/格隆溴銨 MDI 12h 其其他他 PDE3 and/or 4 抑制劑 羅氟司特

34、 24 小時 恩塞芬汀恩塞芬汀 12 小時 黏液溶解劑 厄多司坦 12 小時 羧甲司坦 6-8 小時 N-乙酰半胱氨酸 2-6 小時 生物制劑 度度普利尤單抗普利尤單抗 注射劑 2 周 資料來源：GOLD 2025、湘財證券研究所；備注：SABA=短效2 激動劑；SAMA=短效抗 M-膽堿受體藥物；MDI：氣霧劑；DPI：干粉劑；SMI 軟霧劑 2.1.2 藥械一體藥械一體構筑行業構筑行業高高壁壘，復方制劑存較大國產替代空間壁壘，復方制劑存較大國產替代空間 吸入制劑藥械一體構建較高行業壁壘：呼吸疾病吸入給藥是重要的治療方法。吸入制劑屬于藥械結合產品，涉及包括材料科學、工程學、藥理學和醫學等多學

35、科交叉，研發及生產高度復雜且具有挑戰性，構建了行業較高壁壘。吸入制劑主要分為四大類，包括氣霧劑、干粉劑、霧化溶液和軟霧劑，設計精密的軟霧劑和干粉劑研發與技術難度更高。以干粉劑研發為例，顆粒工程、工藝開發、工藝放大、給藥裝置都具挑戰性，混合過程是粉霧劑制備的關鍵步驟，涉及能量輸入、顆粒間相互作用，最終形成均勻穩定的粉霧體系，要求粉霧體系能在相當長的時期內多次重現相同霧化過程。因此混合強度、時間、溫度、濕度等因素都可能影響藥物顆粒在吸入過程中的空氣運動形態，從而影響藥物在肺部的分布，最終影響臨床效果。13 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 表表 2 吸入制劑行業藥械一體構建高研發壁壘吸入制劑行業藥

36、械一體構建高研發壁壘 分類分類 霧化吸入劑霧化吸入劑 鼻噴霧劑鼻噴霧劑 氣霧氣霧劑（劑（MDI）粉霧劑粉霧劑(DPI)軟霧劑軟霧劑(SMI)設備 作用 機制 利用高速氧氣氣流，將藥液變成細小的霧狀，由呼吸道吸入 利用壓力將藥 物直接遞送至鼻腔。借助拋射劑的壓力將藥物以氣霧劑的形式釋放固定劑量的藥物，患者可直接吸入肺部。微粉化藥物置于吸入裝 置中，患者吸入觸發藥物釋放。以緩慢的細霧形式遞送藥物，并且不依賴于藥物的吸入速度。優點 使用簡單，高劑量給藥 生物利用度 高，患者依從 性高 便攜易用、技術成熟、經濟有效 便攜性好，肺沉積率高，可大劑量給藥 肺部沉積更高，藥物吸收更好 缺點 便攜性差，設備成

37、本高，時間長 鼻干副作用，會產生藥物依賴性 需要協調，對兒童和某些患者存挑戰性。堵塞會影響藥物釋放和給藥，不適用肺功能較差及 6 歲以下兒童。比 MDI 更貴，藥物遞送量有限 資料來源：長風藥業招股說明書、摩熵咨詢、湘財證券研究所 國內吸入制劑企業市占率逐步上升：近幾年，隨著國產企業工藝水平快速上升和集采政策紅利，國產替代趨勢顯著，以正大天晴、健康元等為代表的企業部分產品市占率大幅上升，跨國企業市占率呈現下滑。圖圖 17 2020-2024 國內國內哮喘及哮喘及 COPD 企業市占率企業市占率 圖圖 18 2020-2024 國內國內哮喘及哮喘及 COPD 跨國跨國企業市占率企業市占率 資料來

38、源：醫藥魔方、湘財證券研究所 資料來源：醫藥魔方、湘財證券研究所；數據為阿斯利康、葛蘭素史克、勃林格殷格翰、諾華、凱西 5 家企業市占率之和 2.24%7.83%11.31%10.64%5.32%8.83%6.89%6.32%6.73%3.06%4.61%5.29%2.62%5.09%5.29%5.23%2.84%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%20202021202220232024安必生瑞陽制藥大佛藥業歐加峰上海醫藥意大利凱西制藥勃林格殷格翰長風藥業四環醫藥諾華倍特藥業正大天晴葛蘭素史克健康元阿斯利康58.34%56

39、.58%46.06%42.45%43.98%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%65.00%20202021202220232024 14 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 中國呼吸制劑市場二聯、三聯復方制劑占比有較大提升空間：根據長風藥業招股書數據，2023 年呼吸系統疾病的全球吸入制劑市場達到 251 億美元，中國市場規模為 222 億元。中國市場用藥結構與全球市場存在一定差異，全球呼吸疾病市場主要以長效2 受體激動劑二聯、三聯藥物為主，中國市場占比最高的仍為 ICS、其余主要為單方及二聯藥物，對比全球市場用藥結構，預

40、計中國呼吸制劑市場二聯、三聯復方制劑占比有較大提升空間。圖圖 19 2023 全球呼吸全球呼吸疾病疾病吸入制劑市場吸入制劑市場規模規模 圖圖 20 2023 中國呼吸疾病吸入制劑市場中國呼吸疾病吸入制劑市場規模規模 資料來源：長風藥業招股說明書、弗若斯特沙利文、湘財證券研究所；備注：單位億美元，按通用名劃分 資料來源：長風藥業招股說明書、弗若斯特沙利文、湘財證券研究所；備注：單位億元，按通用名劃分 2.2 新機制新機制新靶點催生呼吸賽道創新新機遇新靶點催生呼吸賽道創新新機遇 2015 年以來哮喘和 COPD 疾病多款生物制劑及新靶點治療藥物獲批上市：2003 年首個針對嚴重哮喘 IgE 抑制劑

41、奧馬珠單抗獲批上市，通過抑制 IgE 與IgE 受體之間的相互作用來限制過敏反應介質的釋放程度。2015 年以來多款IL-5 靶點藥物獲批上市，IL-5 是 Th2（T helper 2，屬于 CD4+T 細胞）細胞激活嗜酸性粒細胞的關鍵信號因子，且在嗜酸性粒細胞疾病中高度表達，IL-5 抑制劑成為美國治療哮喘最常見的生物制劑類型。2018 年以來 IL-4R抑制劑（阻斷 IL-4 及 IL-13 信號通路）以及 TSLP 抑制劑（對 2 型生物標志物低水平表達或無表達的患者有效）獲美國食品和藥物管理局（FDA）批準用于治療哮喘。COPD 與哮喘具有共同的病理生理機制，IL-4R、IL-5 及

42、 TSLP 正被開發為治療 COPD 的靶點。2024 年全球首款磷酸二酯酶 3 和 4（PDE3/4）雙重抑制劑 Ohtuvayre（ensifentrine）吸入用混懸液獲得 FDA 批準，兼具支氣管擴張與抗炎活性，是 20 多年來新作用機制，用于 COPD 維持治療的首個吸入式療法。32,13%27,11%24,9%19,7%14,6%135,54%布地奈德富馬酸福莫特羅二水合物糠酸氟替卡松烏美溴銨維蘭特羅噻托溴銨氟替卡松沙美特羅糠酸氟替卡松維蘭特羅其他53,24%32,14%27,12%19,9%14,6%78,35%布地奈德布地奈德福莫特羅乙酰半胱氨酸氟替卡松沙美特羅鹽酸左沙丁胺醇其

43、他 15 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 表表 3 呼吸疾病呼吸疾病生物制劑及新生物制劑及新靶點治療藥物不斷獲批上市靶點治療藥物不斷獲批上市 靶點靶點 商品名商品名 通用名通用名 廠家廠家 FDA 獲批時間獲批時間 IgE Xolair 奧馬珠單抗 基因泰克/諾華 2003 年 IL-5 Nucala 美泊利單抗 葛蘭素史克 2015 年 IL-5 Cinqair 瑞利珠單抗 梯瓦制藥 2016 年 IL-5 Fasema 貝那珠單抗 阿斯利康 2017 年 IL-4R Dupixent 度普利尤單抗 賽諾菲/再生元 2018 年 TSLP Tezspire 特澤魯單抗 安進/阿斯利康 20

44、21 年 PDE3/4 Ohtuvayre 恩司芬群 維羅納制藥 2024 年 資料來源：荃信生物招股說明書、維羅納制藥官網、湘財證券研究所 無表型或生物標志物限制 TSLP 靶點創新生物藥為嚴重哮喘提供全新治療方案：TSLP 是一種關鍵的上皮細胞來源的細胞因子，在免疫級聯反應中具有上游和中心作用，對過敏性、嗜酸性（T2 型炎癥）和其他類型的（非 T2 型炎癥）中重度哮喘的啟動和持續均起關鍵作用?？?TSLP 單抗通過與 TSLP 受體結合阻斷 TSLP 的信號通路，抑制由 TSLP 介導的一系列下游炎癥反應。2021 年 12 月 FDA 批準特澤魯單用于治療年齡12 歲的嚴重哮喘兒科患者和

45、成人患者，成為全球唯一一類被批準的可以減緩 2 型生物標志物表達水平低或無表達哮喘患者疾病進展的哮喘治療生物藥物。2024 年美國安進（Amgen）特澤魯單抗銷售金額 9.72 億美元，上市銷售僅 3 年，營收體量接近 10 億美元，體現了較大的市場需求。圖圖 21 2024 Amgen 特澤魯特澤魯單抗銷售金額近單抗銷售金額近 10 億美元億美元 資料來源：美國安進（Amgen）2024 年報、藥智數據、湘財證券研究所；單位：億美元 1.75.679.72024681012202220232024 16 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 截至 2025 年 3 月 14 日，全球共有 12

46、個項目進入臨床二期階段，國內企業共有 4 家企業進入二期臨床，整體競爭格局良好。圖圖 22 全球全球 TSLP 靶點進入二期臨床在研產品管線靶點進入二期臨床在研產品管線 資料來源：藥智數據、湘財證券研究所；截至 2025.3.14 17 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 3 創新和高壁壘制劑雙輪驅動創新和高壁壘制劑雙輪驅動 3.1 創新管線梯隊布局，創新管線梯隊布局，開啟創新驅動開啟創新驅動 全面創新轉型，引入加自研快速構建創新管線：公司加大研發投入，加強自主研發能力同時，通過外部引進、合作開發等方式不斷夯實公司在呼吸系統、抗感染、精神等領域的優勢地位，并逐步拓展至鎮痛等領域?？沽鞲行滤?TG

47、-1000 膠囊已于 2024 年 8 月申報生產，12 月通用名“瑪帕西沙韋”獲核準，預計 2025 年有望獲批上市。哮喘和 COPD 疾病領域布局多款新機制靶點管線，IL-4R 長效抗體藥物 BA2101 注射劑處于臨床二期階段，TSLP 靶點抗體藥物 QX008N 注射劑，重度 COPD 適應癥國內開發進度位居第一。高選擇性的電壓門控鈉通道（Nav1.8)抑制劑鎮痛新藥 FZ008-145 已順利開展期臨床研究。圖圖 23 健康元呼吸產品管線全面轉向一類創新藥健康元呼吸產品管線全面轉向一類創新藥 資料來源：藥智數據、湘財證券研究所 瑪帕西沙韋為抗流感 1 類創新藥，是一種新型帽依賴性核酸

48、內切酶抑制劑，可有效阻斷病毒的復制及傳播，具有起效快、抑制病毒時間長、耐受性好、更低的耐藥性，口服不受食物影響的特點，能夠同時有效抑制甲型、乙型流感 18 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 病毒。相較目前市場上主流流感藥物奧司他韋，瑪帕西沙韋具有整個療程只需服用一次，同時乙流緩解更迅速，青少年患者受益顯著等優勢。圖圖 24 瑪帕西沙韋瑪帕西沙韋 III 期臨床試驗期臨床試驗乙流緩解更迅速乙流緩解更迅速 圖圖 25 瑪帕西沙韋瑪帕西沙韋 III 期臨床試驗期臨床試驗青少年受益顯著青少年受益顯著 資料來源：健康元官網、湘財證券研究所 資料來源：健康元官網、湘財證券研究所 新機制流感用藥市場規?？焖?/p>

49、上升：近幾年流感主流用藥主要以奧司他韋為主，據藥智數據顯示，2023 年奧司他韋院內和零售渠道銷售規模達到 86.7億元。2021 年全新作用機制的抗流感病毒新藥瑪巴洛沙韋中國獲批上市，呈現快速放量，2024 前三季度銷售規模達到 5.1 億元。圖圖 26 2016-2024 前三季度前三季度主流主流流感口服流感口服藥物藥物市場規模（億元）市場規模（億元）資料來源：藥智數據、湘財證券研究所 7.513.127.760.235.812.732.786.745.12.65.10.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0201620172018201920

50、202021202220232024Q1-Q3奧司他韋瑪巴洛沙韋 19 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 3.2 高壁壘復雜高壁壘復雜制劑制劑成公司業績重要驅動引擎成公司業績重要驅動引擎 公司打造差異化高壁壘復雜制劑技術平臺，強化競爭優勢：近十年，公司專注吸入制劑技術平臺建設，成功打造具備國際領先研發實力，劑型全面、藥械合一、高產能的吸入制劑平臺，成為國內劑型最全、管線最多、布局最廣的企業。公司另一復雜制劑平臺緩釋微球技術平臺，是中國最早實現緩釋微球注射產品商業化的公司之一。公司積極布局新型制劑技術納米晶給藥系統，納米晶給藥是最成功的納米藥物遞送系統之一，也是最具競爭力的高端制劑代表，為改善難

51、溶性藥物的給藥提供了一種可行性技術方法，公司首款產品已進入臨床三期階段。圖圖 27 健康元健康元打造打造差異化差異化高壁壘復雜制劑高壁壘復雜制劑技術平臺技術平臺 資料來源：健康元官網、湘財證券研究所 公司高壁壘復雜制劑技術平臺已有多款產品獲批上市并成功商業化，截至 2023 年，吸入制劑平臺已上市 8 個品種，12 個品規。微球平臺已經上市兩款產品。同時在研吸入、微球管線豐富，納米技術平臺首款產品美洛昔康納米晶注射液進入期臨床階段。表表 4 高壁壘復雜制劑高壁壘復雜制劑產品管線產品管線 主要研發項目主要研發項目 注冊分類注冊分類 劑型劑型 項目進展項目進展 美洛昔康納米晶注射液 化 3 類 納

52、米晶 臨床 噻托溴銨吸入噴霧劑 化 4 類 吸入制劑 臨床前 噻托溴銨奧達特羅吸入噴霧劑 化 4 類 吸入制劑 臨床前 注射用醋酸曲普瑞林微球 化 2.2、2.4 類 緩釋微球 報產/期 注射用阿立哌唑微球 化 2.2 類 緩釋微球 申報生產 吸入制劑緩釋微球納米晶劑型最全管線最多布局最廣全面掌握微球研發及量產技術體系最早實現緩釋微球注射產品商業化拓展技術平臺版圖 20 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 注射用醋酸亮丙瑞林微球（3m）化 4 類 緩釋微球 BE 試驗 注射用醋酸丙氨瑞林微球 化 2.2 類、2.4 類 緩釋微球 臨床期 注射用布瑞哌唑微球 化 2.2 類 緩釋微球 臨床前 醋酸

53、戈舍瑞林緩釋植入劑 化 4 類 緩釋植入劑 臨床前 資料來源：健康元 2024 半年報、湘財證券研究所 備注：注射用醋酸曲普瑞林微球兩個適應癥子宮內膜異位癥報產、中樞性性早熟期 高壁壘復雜制劑技術平臺成為近幾年公司業績重要驅動力：2020-2023 呼吸產品營業收入從 0.76 億元快速上升至 17.41 億元。根據藥智數據顯示 2016-2022 年微球平臺產品收入呈現持續放量。圖圖 28 2020-2023 吸入制劑產品推動業績快速增長吸入制劑產品推動業績快速增長 圖圖 29 2016 以來以來微球技術平臺為重要業績增長點微球技術平臺為重要業績增長點 資料來源：健康元財報、湘財證券研究所；

54、單位：億元 資料來源：藥智數據、湘財證券研究所；單位：億元 妥布霉素吸入溶液為改良型新藥，2022 年 10 月獲批上市，適應癥為成人伴肺部銅綠假單胞菌感染的支氣管擴張癥。中國支氣管擴張癥患者約2000萬，合并銅綠假單胞菌（PA）感染的成人患者約 600 萬人，兒童患者約 31 萬人。作為國內首個獲批的吸入式抗生素，妥布霉素將改變肺部伴肺部銅綠假單胞菌感染的支氣管擴張患者霧化吸入治療領域在國內外均無藥可用的現狀。產品在 2023 年 12 月納入國家醫保，隨著入院逐步推進，預計產品將步入放量期。0.765.7711.7417.4120202021202220230.02.04.06.08.01

55、0.012.014.016.018.020.020162017201820192020202120222023 21 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 30 妥布霉素妥布霉素吸入溶液吸入溶液創新性分析創新性分析 資料來源：健康元妥布霉素吸入溶液分析報告、國家醫保局官網、湘財證券研究所 3.3 新獲批產品組合和非處方新獲批產品組合和非處方藥藥有望有望驅動驅動新新增長增長 新獲批產品管線有望步入新一輪放量周期：集采對公司營業收入同比增速造成一定影響，核心產品美羅培南、左沙丁胺醇相繼受到集采沖擊導致2023Q3-2024Q3 營業收入同比增速均呈現負增長，經過連續 5 個季度消化，2024Q3

56、 利潤開始企穩，歸母凈利潤同比增速 25%。分析公司當前產品結構，集采內產品影響邊際減弱，增量品種妥布霉素吸入溶液為國內唯一獲批的吸入抗生素，在成人伴肺部銅綠假單胞菌感染的支氣管擴張癥適應癥方面優勢顯著，吸入局部給藥達到直達病灶精準優效且無全身毒副作用，預計 2025 年有望迎來放量。同時，2024 年獲批兩款吸入制劑丙酸氟替卡松霧化吸入用混懸液和沙美特羅替卡松粉吸入劑，兩款產品均為首仿，競爭格局良好，有望帶來新的增量。圖圖 31 2022-2024Q3 健康元單季度健康元單季度營營業業收收入入及及同比增速同比增速 圖圖32 2022-2024Q3健康元單季度健康元單季度歸母凈利潤歸母凈利潤及

57、及同比同比增速增速 資料來源：Wind、湘財證券研究所；單位：億元；右軸為同比增速 資料來源：Wind、湘財證券研究所；單位：億元；右軸為同比增速 技術創新產品創新應用創新霧化器創新4.1-2.16.5-11.6-3.3-4.8-6.4-6.8-14.0-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.00.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.02022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3營業總收入同比(%)17.60.53.5-17.6-4.5-5.0-4.625.0-

58、20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.00.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3歸母凈利潤同比(%)22 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 表表 5 健康元健康元呼吸管線呼吸管線主要獲批上市主要獲批上市產品產品及集采情況及集采情況 吸入制劑吸入制劑 上市時間（年）上市時間（年）集采情況集采情況 獲批位次獲批位次 復方異丙托溴銨吸入溶液 2019 第五批 首家 鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液 2019 第九批 首家 布地奈德霧化吸入

59、混懸液 2020 第五批/異丙托溴銨霧化吸入溶液 2020 第五批 首家 吸入用硫酸特布他林溶液 2022 第七批/吸入用乙酰半胱氨酸溶液 2022 未集采/富馬酸福莫特羅吸入溶液 2023 未集采/丙酸氟替卡松霧化吸入用混懸液 2024 未集采 首家 沙美特羅替卡松粉吸入劑 2024 未集采 首家 資料來源：藥智數據、湘財證券研究所 品牌營銷驅動保健品及 OTC 業務營收快速增長：公司保健品及 OTC 品牌“太太”、“靜心”、“鷹牌”及“意可貼”等擁有較高的市場認知度和品牌影響力。2023 年以來公司圍繞品牌搭建一套以用戶運營為核心數據驅動的 DTC 品牌數字營銷體系，在內容營銷、品牌營銷、

60、渠道銷售及組織架構全面升級，取得良好效果。2024 年上半年銷售營收達到 3.3 億元，同比增速 63.7%。隨著公司營銷體系持續深化和消費逐步恢復，非處方藥業務板塊有望持續保持快速增長。圖圖 33 2019-2024H1 健康元保健品及健康元保健品及 OTC 營收營收及增速及增速（億元）（億元）資料來源：健康元財報、湘財證券研究所；備注：不含麗珠集團、麗珠單抗；右軸為同比 YOY -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.533.544.55201920202021202220232024H1保健品及OTCYOY 23 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲

61、明 3.4 豐富在研產品管線有望推動豐富在研產品管線有望推動子公司產品結構子公司產品結構持續持續優化優化 麗珠集團為健康元旗下核心子公司，產品管線豐富，涵蓋制劑產品、原料藥和中間體、診斷試劑及設備。制劑產品圍繞消化道、輔助生殖、精神神經等治療領域。圖圖 34 2021-2024 麗珠集團業務結構情況（億元）麗珠集團業務結構情況（億元）資料來源：Wind、湘財證券研究所 2024 年營業收入為 118.12 億元，同比下降 4.97%，歸母凈利潤為 20.61 億元，同比增長 5.50%。短期業績呈現一定波動，主要受到兩方面影響，首先，首先化學制劑重點產品注射用艾普拉唑鈉受國家醫保談判降價影響，

62、短期營業收入有所下滑。其次，中藥制劑產品組合中抗病毒顆粒產品由于 2023 年新冠以及持續的流感，使得抗病毒顆粒的市場需求大幅增加，形成了較高的銷售基數，而在 2024 年市場需求回落導致營業收入同比有所下滑，另一核心產品參芪扶正注射液受益于醫保目錄癌種解限同比有所增長。圖圖 35 2020-2024 麗珠集團麗珠集團營業收入營業收入及及同比同比增速增速 圖圖 36 2020-2024 麗珠集團歸母凈利潤麗珠集團歸母凈利潤及及同比同比增速增速 資料來源：Wind、湘財證券研究所；右軸為同比增速；單位：億元 資料來源：Wind、湘財證券研究所；右軸為同比增速；單位：億元 0%10%20%30%4

63、0%50%60%70%80%90%100%2021202220232024生物制品原料藥中藥抗感染及其他精神消化道促性激素-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0020202021202220232024營業總收入同比(%)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000.005.0010.0015.0020.0025.0020202021202220232024歸屬母公司股東的凈利潤同比(%)24 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司持續加大研發投入，

64、從創新管線打造和優勢技術平臺構建雙向發力，加快產品結構迭代，優化產品組合。產品管線方面，強化消化道、輔助生殖、精神神經等優勢領域的完整產品布局和創新迭代，積極拓展和完善抗感染、代謝及心腦血管等慢病領域的研發梯度和布局。技術平臺方面，依托具有技術優勢的緩釋微球、抗體藥物、重組蛋白疫苗技術平臺，充實管線；發揮國家級中藥研發平臺優勢，推進 1.1 類中藥創新藥和獨家品種研發；同時探索小核酸分子等前沿領域。根據 2024 年報披露管線研發進展情況，注射用醋酸曲普瑞林微球子宮內膜異位癥獲批上市，3 款產品處于申報上市階段，注射用阿立哌唑微球有望于 2025 年上半年獲批上市；司美格魯肽注射液 2 型糖尿

65、病適應癥上市許可申請獲受理，減重適應癥完成期臨床入組；重組人促卵泡激素注射液已于 2025 年 1 月底申報上市并獲受理。10 款產品處于三期臨床階段，其中自免產品重組抗人 IL-17A/F 人源化單克隆抗體注射液銀屑病適應癥完成期臨床入組，為國產首個雙靶點的 IL-17 藥物，也是國內首個與原研司庫奇尤做頭對頭臨床研究的銀屑病領域生物制劑，強直性脊柱炎適應癥(與鑫康合合作開發)完成期臨床入組，計劃于 2025 年內申報上市。表表 6 麗珠集團在研產品管線研發進展麗珠集團在研產品管線研發進展 資料來源：麗珠集團 2024 年報、湘財證券研究所；截至 2025 年 2 月 28 日 申報臨床/臨

66、床前研究臨床 I臨床 II臨床 III/BE 申報上市已獲批上市JP-1366 片IND 申報為化藥 1 類 反流性食管炎注射用 JP-1366化藥 2 類消化性潰瘍出血化藥 2 類子宮內膜異位癥（至期）化藥 2 類中樞性性早熟重組人促卵泡激素注射液治療用生物制品 3 類 輔助生殖促排卵復達那非片化藥 1 類良性前列腺增生注射用醋酸丙氨瑞林微球化藥 2 類子宮內膜異位癥LZHG1701化藥 4 類子宮內膜異位癥注射用醋酸亮丙瑞林微球（3M）化藥 4 類中樞性性早熟注射用阿立哌唑微球化藥 2 類精神分裂癥注射用阿立哌唑化藥 4 類精神分裂癥棕櫚酸帕利哌酮注射液化藥 4 類精神分裂癥LZHG240

67、3化藥 2 類精神分裂癥化藥 1 類癲癇化藥 1 類抑郁癥LZZN2201中藥復方制劑 1 類廣泛焦慮癥LZHG2401化藥 2 類精神分裂癥H001 膠囊化藥 1 類預防骨科大手術術后的靜脈血栓栓塞癥LZZN1801中藥復方制劑 1 類血管性眩暈化藥 4 類前列腺癌、乳腺癌化藥 2 類前列腺癌注射用醋酸丙氨瑞林微球化藥 2 類乳腺癌LZHG1701化藥 4 類前列腺癌、乳腺癌代謝2 型糖尿病體重管理LZHN2408化藥 1 類高尿酸血癥、痛風自免治療用生物制品 1 類 銀屑病治療用生物制品 1 類 強直性脊柱炎SG1001 片化藥 1 類侵襲性真菌病LZHN2407化藥 1 類侵襲性真菌病四

68、價流感重組蛋白疫苗預防用生物制品 1 類 預防流行性感冒慢病抗感染疫苗重組抗人 IL-17A/F人源化單克隆抗體注射液司美格魯肽注射液治療用生物制品 3 類抗腫瘤注射用醋酸亮丙瑞林微球（3M）心腦血管注射用醋酸曲普瑞林微球生殖消化道精神神經NS-041 片領域項目代碼注冊分類臨床項目適應癥研發進展 25 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 4 投資建議投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 核心假設 1、化學制劑：合并健康元處方藥及麗珠集團化學制劑業務。健康元呼吸產品線營業收入有所下滑，主要受到左沙丁胺醇集采影響導致營收下滑，美羅培南集采出清恢復增長。2025-2026 年，集采產品影響逐步出清，已

69、獲批上市產品妥布霉素隨著院內診療逐步恢復有望開啟放量，2024 年獲批新品種開始貢獻增量，同時 2025 年流感創新藥瑪帕西沙韋有望獲批上市并形成營業收入貢獻。麗珠集團產品管線受益于微球產品及精神類產品保持穩健增長及產品梯隊陸續上市有望對沖消化產品短期下滑，整體預計板塊 2024 年短期下滑后有望恢復溫和增長，預計2024-2026營收增速分別為-10.12%、4.30%和8.41%。2、原料藥：整體保持相對平穩，公司發揮原料藥-制劑一體化優勢，積極拓展國內外市場，同時通過自研及 BD 拓展并豐富高端產品管線。預計 2024-2026 營收增速分別為 0.0%、0.0%和 2.0%。3、中藥：

70、核心品種抗病毒顆粒因 2023 年流感高發高基數因素導致 2024年同比回落顯著。參芪扶正注射液受益于醫保的適應癥解限，保持穩定增長。預計 2024-2026 營收增速分別為-20%、0%和 5%。4、診斷試劑：受益于肺炎支原體、流感等病原檢測產品銷售增長，板塊營收增速較好。公司診斷產品線圍繞戰略病種領域展開布局，強化呼吸道、傳染病領域優勢的基礎上，加大自免領域開發，目前已有多個品種上市，預計板塊有望保持穩健增長。預計 2025-2026 營收增速分別為 5.0%和 5.0%（根據麗珠集團披露數據 2024 年營收同比增速為 9.02%）。5、保健品：公司保健品板塊擁有“太太”、“靜心”、“鷹

71、牌”等知名品牌，2023 年以來公司圍繞品牌搭建一套以用戶運營為核心數據驅動的 DTC 品牌數字營銷體系，取得良好效果。隨著公司營銷體系持續深化和消費逐步恢復，板塊有望保持快速增長。預計 2024-2026 營收增速分別為 85.0%、45.0%和35.0%?；诟鱾€核心業務板塊拆分估算，我們預計 2024-2026 年營收同比增速分 別為-5.6%、4.8%和 7.1%，歸母凈利潤為 14.2、15.3 和 16.7 億元，同比增速 分別為-1.6%、7.5%和 9.6%，EPS 分別為 0.78、0.83 和 0.92 元。26 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 表表 7 7 健康元健康元

72、主要業務板塊主要業務板塊營營業業收收入入預測（億元）預測（億元）2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 166.5 157.2 164.7 176.3 YOY-2.9%-5.6%4.8%7.1%毛利率（%）62.2 63.2 64.7 66.6 1、化學制劑化學制劑 87.14 78.32 81.68 88.55 YOY-5.55%-10.12%4.30%8.41%毛利率（%）78.90 78.74 80.02 81.40 2、原料藥原料藥 50.45 50.45 50.45 51.46 YOY-3.54%0.00%0.00%2.00%毛利率（%）33.64 34.30

73、 34.96 36.23 3、中藥中藥 18.05 14.44 14.44 15.16 YOY 39.17%-20.00%0.00%5.00%毛利率（%）68.10 75.27 75.76 76.92 4、診斷試劑診斷試劑 6.59 7.18 7.54 7.92 YOY-8.98%9.02%5.00%5.00%毛利率（%）61.13 64.9 66.9 68.5 5、保健品保健品 1.96 3.63 5.26 7.10 YOY 61.98%85.00%45.00%35.00%毛利率（%）63.42 67.6 68.7 68.7 資料來源：公司公告、湘財證券研究所 4.2 投資建議投資建議 公司

74、經營穩健，業務涉及化藥、生物藥、中藥、原料藥、診斷試劑、原料藥及保健品等醫藥產業鏈多個領域，打造吸入制劑、緩釋微球等特色高壁壘復雜制劑技術平臺，構建多元化產品矩陣，保障業績持續穩健增長。當前公司步入創新轉型加速新階段，創新產品有望為公司發展注入新動力。當前股價對應2024-2026 PE 分別為 14.9、13.8 和 12.6 倍。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。5 風險提示風險提示（1）創新藥管線研發推進、臨床數據及商業化低于預期風險：公司布局豐富在研創新藥產品管線，新藥開發面臨研發、審批審批、商業化競爭環境及行業監管政策等諸多不確定因素，對創新藥上市時間、商業化銷售情況等造成影響。（2）

75、集采政策收緊風險：集采政策對公司產品結構形成不同程度影響，若續約產品價格降幅過大，會對產品銷售營收及市場份額造成負面影響。27 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 （3）原料藥國際化推進不及預期風險：公司原料藥海外市場正向規范市場拓展，產品注冊門檻要求較高，存在市場拓展不及預期風險。（4）消費市場恢復不及預期風險：國家在出臺多項消費刺激政策助力消費復蘇，公司保健品產品有望受益，若消費恢復不及預期，可能會對產品預測值造成一定不及預期影響。（5）上游中藥材價格波動風險：上游中藥材價格上漲會造成保健品生產成本上升，對利潤端形成一定程度壓制。28 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 附表附表 健康元健康元

76、公司財務報表以及相應指標公司財務報表以及相應指標 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產 23875 25609 27366 31074 營業收入 16646 15716 16467 17635 貨幣資金 15692 16097 17806 20807 營業成本 6298 5799 5905 5990 應收賬款 2693 3066 3248 3517 稅金及附加 203 187 197 211 其他應收款 46 110 98 114 銷售費用 4434 3850

77、 4199 4585 預付賬款 280 404 337 380 管理費用 930 896 955 1040 存貨 2656 3024 2942 3055 研發費用 1662 1414 1548 1693 其他流動資產 2508 2909 2935 3201 財務費用-405 -188 -151 -90 非流動資產 12483 13334 13403 13536 信用減值損失-17 -1 -1 -1 長期股權投資 1411 1467 1467 1467 資產減值損失 -312 -287 -70 -70 固定資產 5664 5697 5688 5593 公允價值變動收益-25 -20 -23 -2

78、1 在建工程 531 698 824 647 投資收益 79 70 75 72 無形資產 683 783 883 983 營業利潤 3507 3759 4045 4429 其他非流動資產 4194 4688 4540 4847 營業外收入 8 8 8 8 資產總計 36358 38943 40769 44611 營業外支出 49 41 45 43 流動負債 9861 11463 101810657 利潤總額 3466 3727 4008 4395 短期借款 2076 2076 2076 2076 所得稅 615 559 601 659 應付賬款 894 1098 978 1063 凈利潤 28

79、51 3168 3407 3735 其他流動負債 6890 8288 7127 7517 少數股東損益 1408 1748 1880 2061 非流動負債 3858 2098 2101 2100 歸屬母公司凈利潤 1443 1420 1527 1675 長期借款 3122 1373 1373 1373 EBITDA 4232 4437 4850 5382 其他非流動負債 736 725 729 727 EPS（元）0.77 0.78 0.83 0.92 負債合計 13719 13560 12283 12757 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 13756 14751 15976 1

80、7282 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1866 1829 1829 1829 成長能力成長能力 資本公積 1602 1602 1602 1602 營業收入-2.9%-5.6%4.8%7.1%留存收益 10301 11385 12583 13903 營業利潤 0.8%7.2%7.6%9.5%少數股東權益 8884 10631 12511 14572 歸屬母公司凈利潤-4.0%-1.6%7.5%9.6%負債和股東權益 36358 38943 40769 44611 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 毛利率 62.2%63.1%64.1%66.0%會計

81、年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 凈利率 8.7%9.0%9.3%9.5%經營活動現金流 3929 2545 3923 4003 ROE 10.5%9.6%9.6%9.7%凈利潤 2851 3168 3407 3735 ROIC 27.8%29.4%30.0%32.1%資產減值準備 312 -384 1 2 償債能力償債能力 折舊攤銷 1131 866 956 1042 資產負債率 37.7%34.8%30.1%28.6%財務費用 93 -188 -151 -90 流動比率 2.42 2.23 2.69 2.92 投資損失-79 -70 -75 -72 速動比率 2.

82、15 1.97 2.40 2.63 營運資金變動-488 -377 -483 -514 利息保障倍數 21.14 27.53 37.64 41.94 其他經營現金流 110 -470 268 -101 營運能力營運能力 投資活動現金流-877 -1363 -1037 -1003 總資產周轉率 0.46 0.42 0.41 0.41 資本支出 1130 900 900 600 應收賬款周轉率 5.59 5.31 5.09 5.09 長期投資-283 -34 53 56 存貨周轉率 2.19 1.90 1.95 1.96 其他投資現金流-30 -497 -83 -347 每股指標（元）每股指標（元

83、）籌資活動現金流-1927 -777 -1177 1 每股收益 0.77 0.78 0.83 0.92 短期借款-50 0 0 0 每股經營現金流 2.15 1.39 2.14 2.19 長期借款-109 -1750 0 0 每股凈資產 7.52 8.06 8.73 9.45 普通股增加-64 -36 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 -742 0 0 0 P/E 14.63 14.86 13.82 12.60 其他籌資現金流-963 1009 -1177 1 P/B 1.53 1.43 1.32 1.22 現金凈增加額 1162 405 1709 3001 EV/EBITDA 3.92

84、 3.74 3.42 3.08 資料來源：天軟科技、湘財證券研究所；單位：百萬元 敬請閱讀末頁之重要聲明 湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深 300 指數）指數）買入：買入：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持：增持：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性：中性：未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持：減持：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上；賣出：賣出：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上。重要聲

85、明重要聲明 湘財證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本研究報告僅供湘財證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告由湘財證券股份有限公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、準確、完整的信息為基礎，但對上述信息的來源、準確性及完整性不作任何保證。湘財證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關信息，但未必發布。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見僅供參考，并不構成所述證券買賣的出價或征價，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失書面或口頭承諾均為無效。本公司及其關聯機構、雇員對使用本

86、報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。投資者應明白并理解投資證券及投資產品的目的和當中的風險。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，我公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告版權僅為湘財證券股份有限公司所有。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“湘財證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以獨立誠信、謹慎客觀、勤勉盡職、公正公平準則出具本報告。本報告準確清晰地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。