《醫藥生物行業：美股醫藥MNC業績及催化事件分析2024年業績總體平穩2025年催化事件豐富-250419（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫藥生物行業：美股醫藥MNC業績及催化事件分析2024年業績總體平穩2025年催化事件豐富-250419（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請閱讀最后評級說明和重要聲明 1/35 行業深度報告|醫藥生物 證券研究報告 行業評級 推薦（維持）報告日期 2025 年 04 月 19 日 相關研究相關研究 【興證醫藥】建議關注創新+自主可控+內需三條主線（2025.4.7-2025.4.11）-2025.04.15【興證醫藥】器械迎來利好政策，可繼續關注醫藥投資機會（2025.3.31-2025.4.3）-2025.04.08【興證醫藥】手術機器人行業深度：引領臨床新變革，商業化大潮蓄勢待發-2025.04.08【興證醫藥】建議關注創新+自主可控+內需三條主線（2025.4.7-2025.4.11）-2025.04.15【興證醫藥】器械

2、迎來利好政策，可繼續關注醫藥投資機會（2025.3.31-2025.4.3）-2025.04.08【興證醫藥】手術機器人行業深度：引領臨床新變革，商業化大潮蓄勢待發-2025.04.08 分析師：孫媛媛分析師：孫媛媛 S0190515090001 S0190515090001 分析師：黃翰漾分析師：黃翰漾 S0190519020002 S0190519020002 分析師：楊希成分析師：楊希成 S0190522090002 S0190522090002 研究助理：孫宋暄研究助理：孫宋暄 美股醫藥美股醫藥 MNCMNC 業績及催化事件分析：業績及催化事件分析：20242024年業績總體平穩，年業

3、績總體平穩，20252025 年催化事件豐富年催化事件豐富 投資要點：投資要點：美股醫藥美股醫藥 MNC 2024MNC 2024 年全年業績總體平穩，研發費用整體上升年全年業績總體平穩，研發費用整體上升。2024 年全年收入增速排名靠前的有，禮來 2024 年收入同比增長 32%（固定匯率計算，同同）450 億美元，諾和諾德 2024 年收入同比增長 26%407 億美元，阿斯利康 2024 年收入同比增長 21%541 億美元。2024 年凈利潤增速排名靠前的有，默沙東和輝瑞 2024 年凈利潤同比增長均超 2 倍，分別 171 億美元和 80 億美元，禮來 2024 年凈利潤同比增長10

4、2%106 億美元。代謝減重、腫瘤、免疫等領域突破性藥物的銷售增長，推動了美股醫藥營收的提升。2024 年研發投入增速排名靠前的有，艾伯維研發費用同比+67%128 億美元、諾和諾德研發費用同比+48%67 億美元、安進研發費用同比+25%60億美元。研發費用增長主要由于臨床項目推進導致的研發成本提高。2024 年全年收入增速排名靠前的有，禮來 2024 年收入同比增長 32%（固定匯率計算，同同）450 億美元，諾和諾德 2024 年收入同比增長 26%407 億美元，阿斯利康 2024 年收入同比增長 21%541 億美元。2024 年凈利潤增速排名靠前的有，默沙東和輝瑞 2024 年凈利

5、潤同比增長均超 2 倍，分別 171 億美元和 80 億美元，禮來 2024 年凈利潤同比增長102%106 億美元。代謝減重、腫瘤、免疫等領域突破性藥物的銷售增長，推動了美股醫藥營收的提升。2024 年研發投入增速排名靠前的有，艾伯維研發費用同比+67%128 億美元、諾和諾德研發費用同比+48%67 億美元、安進研發費用同比+25%60億美元。研發費用增長主要由于臨床項目推進導致的研發成本提高。美股醫藥美股醫藥 MNC 2025MNC 2025 年業績指引總體積極年業績指引總體積極。美股醫藥 MNC 發布的 2025 年業績展望基本對 2025 年的收入增長持樂觀態度。其中，禮來預算 20

6、25 年收入中位增長 32%，主要驅動因素是替爾泊肽的持續銷售放量和產能提升；諾和諾德預算 2025 年收入增長16%24%，主要驅動因素是司美格魯肽的持續銷售放量和產能提升。對于 2025 年收入高增長藥品，預算到 2025 年收入高增長的產品可能仍將會是禮來的替爾泊肽，固及諾和諾德的司美格魯肽，有利因素預算是 GLP-1 市場的熱度固及人群對減重的意識改變和需求提高。對于預算銷售增速明顯同滑的產品，2025 年預算負面因素將集中在專利期到期等因素，其中安進的 Neulasta（C S F）、強 生 的 自 免 產 品S t e l a r a（I L 1 2 p 4 0）、再 生 元 的

7、眼 科 用 藥E y l e a（V E G F R）、安 進 的 骨 科/腫 瘤 R A N K L單 抗 地 舒 單 抗、諾 華 的心 衰 藥 物E n t r e s t o等，均 在2 0 2 5年 面 臨 仿 制 藥 的 競 爭，有 可 能 出 現 銷 量 的 較 大 同 滑。美股醫藥 MNC 發布的 2025 年業績展望基本對 2025 年的收入增長持樂觀態度。其中，禮來預算 2025 年收入中位增長 32%，主要驅動因素是替爾泊肽的持續銷售放量和產能提升；諾和諾德預算 2025 年收入增長16%24%，主要驅動因素是司美格魯肽的持續銷售放量和產能提升。對于 2025 年收入高增長

8、藥品，預算到 2025 年收入高增長的產品可能仍將會是禮來的替爾泊肽，固及諾和諾德的司美格魯肽，有利因素預算是 GLP-1 市場的熱度固及人群對減重的意識改變和需求提高。對于預算銷售增速明顯同滑的產品，2025 年預算負面因素將集中在專利期到期等因素，其中安進的 Neulasta（C S F）、強 生 的 自 免 產 品S t e l a r a（I L 1 2 p 4 0）、再 生 元 的 眼 科 用 藥E y l e a（V E G F R）、安 進 的 骨 科/腫 瘤 R A N K L單 抗 地 舒 單 抗、諾 華 的心 衰 藥 物E n t r e s t o等，均 在2 0 2 5

9、年 面 臨 仿 制 藥 的 競 爭，有 可 能 出 現 銷 量 的 較 大 同 滑。美 股 醫 藥美 股 醫 藥M N C 2 0 2 5M N C 2 0 2 5年催化事件豐富年催化事件豐富。（1）固 GLP-1 類藥物為代表的代謝減重藥物，預算在 2025 年仍將表現出色，并將從減重領域向 AD（阿爾茲海默癥）進行拓展，例如諾和諾德的 semaglutide 14mg 治療 AD 預算在 2025 年同半年讀出 3 期臨床數據。（2）ADC 藥物在實體瘤領域進展積極、催化事件眾多，預算 2025 年可固看到艾伯維Teliso-V（c-M e t）治 療2 L+N S C L C上 市，阿

10、斯 利 康E n h e r t u（H E R 2）拓 展1 L H E R 2+乳 腺 癌 上 市等。（3）T C E類 免 疫 雙 抗 藥 物，具 有 招 募 和 活 化 免 疫 細 胞 的 優 勢，已 經 在 實體 瘤 和 血 液 瘤 領 域 展 現 出 出 色 的 藥 效，預 算 在2 0 2 5年 有 多 項 重 要 適 應 癥 的 數 據 讀 出，例 如 羅 氏 C o l u m v i（C D 3/C D 2 0）聯 用 化 療治 療 2 L+D L B C L預 算 2 0 2 5年上 市 等。（4）自 身 免 疫 疾 病 臨 床 需 求 大 固 及 用 藥 周 期 長，未

11、 來 市 場 規 模 潛 力 巨 大，預 算 將 在2 0 2 5年看 到 多 項 的 臨 床 進 展，例 如 賽 諾 菲r i l z a b r u t i n i b（可 逆 共 價B T K）治 療 免 疫 性 血 小 板 減少 癥 預 算2 0 2 5年上 市 等。（1）固 GLP-1 類藥物為代表的代謝減重藥物，預算在 2025 年仍將表現出色，并將從減重領域向 AD（阿爾茲海默癥）進行拓展，例如諾和諾德的 semaglutide 14mg 治療 AD 預算在 2025 年同半年讀出 3 期臨床數據。（2）ADC 藥物在實體瘤領域進展積極、催化事件眾多，預算 2025 年可固看到艾

12、伯維Teliso-V（c-M e t）治 療2 L+N S C L C上 市，阿 斯 利 康E n h e r t u（H E R 2）拓 展1 L H E R 2+乳 腺 癌 上 市等。（3）T C E類 免 疫 雙 抗 藥 物，具 有 招 募 和 活 化 免 疫 細 胞 的 優 勢，已 經 在 實體 瘤 和 血 液 瘤 領 域 展 現 出 出 色 的 藥 效，預 算 在2 0 2 5年 有 多 項 重 要 適 應 癥 的 數 據 讀 出，例 如 羅 氏 C o l u m v i（C D 3/C D 2 0）聯 用 化 療治 療 2 L+D L B C L預 算 2 0 2 5年上 市 等

13、。（4）自 身 免 疫 疾 病 臨 床 需 求 大 固 及 用 藥 周 期 長，未 來 市 場 規 模 潛 力 巨 大，預 算 將 在2 0 2 5年看 到 多 項 的 臨 床 進 展，例 如 賽 諾 菲r i l z a b r u t i n i b（可 逆 共 價B T K）治 療 免 疫 性 血 小 板 減少 癥 預 算2 0 2 5年上 市 等。投 資 策 略投 資 策 略。對 于 2 0 2 5年美 股 創 新 藥M N C的 表 現，核 心 需 要 關 注 美 國 經 濟 衰 退的 風 險、全 球 醫 藥 政 策 變 化、全 球 宏 觀 利 計 變 化 固 及 國 際 關 系 帶

14、 來 的 核 心 影 響，美 國 在2 0 2 5年4 月 2 日 宣 布“對 等 關 稅”算 劃，暫 時 不 對 藥 品 等 豁 免 商 品 加 征，而 在 2 0 2 5年 4 月 9 日的 公 開 講 話 中美 國 總 統特 朗 普 表 示 美 國 將 對 藥 品 進 口 征 收“重 大”關 稅，預 算 這 將 可 能 成為 中 國 地 區 藥 品 銷 售 的 不 利 因 素；長 期 維 度 看 好 具 備 業 績 韌 性 和 管 線 豐 富 度 的 相 關 公司；建 議 關 注 禮 來、諾 和 諾 德、輝 瑞、默 沙 東 等。展 望 未 來，預 算 海 外 M N C將持 續 和中 國

15、 企 業在多 個 疾 病 領 域合 作 藥 物 的 開 發，建 議 持 續 關 注A+H股 創 新 藥板 塊；建 議 關注 百 濟 神 州、恒 瑞 醫 藥、康 方 生 物、科 倫 博 泰、信 達 生 物、迪 哲 醫 藥、澤璟制 藥 等。對 于 2 0 2 5年美 股 創 新 藥M N C的 表 現，核 心 需 要 關 注 美 國 經 濟 衰 退的 風 險、全 球 醫 藥 政 策 變 化、全 球 宏 觀 利 計 變 化 固 及 國 際 關 系 帶 來 的 核 心 影 響，美 國 在2 0 2 5年4 月 2 日 宣 布“對 等 關 稅”算 劃，暫 時 不 對 藥 品 等 豁 免 商 品 加 征，

16、而 在 2 0 2 5年 4 月 9 日的 公 開 講 話 中美 國 總 統特 朗 普 表 示 美 國 將 對 藥 品 進 口 征 收“重 大”關 稅，預 算 這 將 可 能 成為 中 國 地 區 藥 品 銷 售 的 不 利 因 素；長 期 維 度 看 好 具 備 業 績 韌 性 和 管 線 豐 富 度 的 相 關 公司；建 議 關 注 禮 來、諾 和 諾 德、輝 瑞、默 沙 東 等。展 望 未 來，預 算 海 外 M N C將持 續 和中 國 企 業在多 個 疾 病 領 域合 作 藥 物 的 開 發，建 議 持 續 關 注A+H股 創 新 藥板 塊；建 議 關注 百 濟 神 州、恒 瑞 醫

17、藥、康 方 生 物、科 倫 博 泰、信 達 生 物、迪 哲 醫 藥、澤璟制 藥 等。風 險 提 示風 險 提 示：研 發 進 展 不 及 預 期、行 業 政 策 變 動 超 預 期、市 場 競 爭 加 劇 風 險。：研 發 進 展 不 及 預 期、行 業 政 策 變 動 超 預 期、市 場 競 爭 加 劇 風 險。請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/35 行業深度報告|醫藥生物 目錄目錄 一、美股醫藥 MNC 業績分析.4（一）美股醫藥 MNC 2024 年全年業績總體平穩.4（二）美股醫藥 MNC 2024 年研發費用整體上升.9（三）美股醫藥 MNC 2025 年業績指引總體.11（四）美股

18、醫藥 MNC 2024 年分地區業績.14 二、美股醫藥 MNC 2025 年催化事件豐富.15（一）代謝減重領域.16（二）實體瘤領域.18（三）血液瘤領域.22（四）自身免疫領域.24（五）神經科學領域.27（六）眼科、傳染病和罕見病等領域.28 三、2025 年重點方向展望分析.31 四、投資策略.33 五、風險提示.34 圖目錄圖目錄 圖 1、美股醫藥 MNC 2024 年全年收入和收入增速.5 圖 2、美股醫藥 MNC 2024 年全年利潤和利潤增速.5 圖 3、美股醫藥 MNC 2024 年全年研發費用和同比增速.10 圖 4、美股醫藥 MNC 2024 年全年研發費用計和同比變動

19、.11 表目錄表目錄 表 1、美股醫藥 MNC 2024 年全年業績.4 表 2、美股醫藥 MNC 2024 年全年研發情況.9 表 3、美股醫藥 MNC 2025 年業績指引.11 表 4、美股醫藥 MNC 2024 年分地區業績.14 表 5、美股醫藥 MNC 2025 年催化事件 代謝減重領域.16 表 6、美股醫藥 MNC 2025 年催化事件 實體瘤領域（小分子）.18 表 7、美股醫藥 MNC 2025 年催化事件 實體瘤領域（ADC）.19 表 8、美股醫藥 MNC 2025 年催化事件 實體瘤領域（單抗）.19 表 9、美股醫藥 MNC 2025 年催化事件 實體瘤領域（TCE

20、）.20 表 10、美股醫藥 MNC 2025 年催化事件 實體瘤領域（非 TCE 雙抗）.20 表 11、美股醫藥 MNC 2025 年催化事件 實體瘤領域（核藥）.21 表 12、美股醫藥 MNC 2025 年催化事件 血液瘤領域.22 表 13、美股醫藥 MNC 2025 年催化事件 自身免疫領域.24 表 14、美股醫藥 MNC 2025 年催化事件 自免領域（環肽）.26 表 15、美股醫藥 MNC 2025 年催化事件 自免領域（TCE）.26 表 16、美股醫藥 MNC 2025 年催化事件 神經科學領域.27 表 17、美股醫藥 MNC 2025 年催化事件 眼科領域.28 z

21、XzXkZkZnOrMpNnM7N9RaQoMnNsQnQeRnNqMkPpNqR6MoPrRvPmNwOvPnQrN 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3/35 行業深度報告|醫藥生物 表 18、美股醫藥 MNC 2025 年催化事件 傳染病領域.29 表 19、美股醫藥 MNC 2025 年催化事件 罕見病領域.30 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/35 行業深度報告|醫藥生物 一、美股醫藥 MNC 業績分析 目前，美股醫藥 MNC（國國公司）的 2024 年度第四季度及全年財報已經基本發布完成，我們對主要美股醫藥 MNC 的業績進行整體分析。（一）美股醫藥 MNC 2024 年全年業績總體

22、平穩 2024 年全年，主要美股醫藥 MNC 業績整體穩健，基本實現營業收入正增長。其中，2024 年全年收入增速排名靠前的有，禮來 2024 年收入同比增長 32%（固定匯率計算，同同）450 億美元，諾和諾德 2024 年收入同比增長 26%407億美元，阿斯利康 2024 年收入同比增長 21%541 億美元。2024 年凈利潤增速排名靠前的有，默沙東和輝瑞 2024 年凈利潤同比增長超 2 倍，分別 171 億美元和 80 億美元，禮來 2024 年凈利潤同比增長 102%106 億美元。表表1、美股醫藥美股醫藥 MNC 2024 年全年業績年全年業績 公司公司 2024 年收入年收入

23、（億美元）（億美元）收入同比收入同比（定匯率計）（定匯率計）2024 年凈利潤年凈利潤（億美元）（億美元）凈利潤同比凈利潤同比 2024 年年 EPS（美元）（美元）禮來（美國）450 +32%106 +102%11.71 諾和諾德（歐洲-丹麥）407 +26%141 +21%3.17 阿斯利康（歐洲英國）541 +21%70 +29%4.54 安進（美國）334 +19%41 -39%7.56 諾華（歐洲瑞士）503 +12%119 +45%5.92 Vertex（美國）110 +12%-5 -115%-2.08 賽諾菲（歐洲法國）427 +11%60 +6%4.77 默沙東（美國）642

24、+10%171 4445%6.74 BMS（美國）483 +9%-89 -211%-4.41 再生元（美國）142 +8%44 +12%38.34 羅氏（歐洲瑞士）671 +7%102 -19%11.44 輝瑞（美國）636 +7%80 279%1.41 GSK（歐洲英國）402 +7%38 -36%79.62 強生（美國）888 +6%141 +6%5.79 吉利德（美國）288 +6%5 -92%0.38 艾伯維（美國）563 +5%43 -12%2.39 Biogen（美國）97 -2%16 +41%11.18 數據來源：上市公司 2024 年報，興業證券經濟與金融研究院整理；固 24

25、年底 1DKK=0.14 美元，1CHF=1.11 美元，1EUR=1.04 美元，1GBP=1.28 美元算，同同；注 1：本次統算的美股醫藥 MNC 為：禮來、諾和諾德、阿斯利康、安進、諾華、Vertex、賽諾菲、默沙東、BMS、再生元、羅氏、輝瑞、GSK、強生、吉利德、艾伯維、Biogen，括號中為公司的總部所在國家/地區，固同同；注 2：BMS 2024 年凈利潤大幅虧損，主要由于公司將 2024 年收購 Karuna 涉及的 121 億美元溢價作為一次性 IPR&D 算入損益表、默沙東 2024 年凈利潤大幅增加，主要是由于 2023 年默沙東固約 108 億美元收購免疫治療公司 P

26、rometheus固及向第一三共支付 40 億美元首付款達成三項 ADC 合作，上述支出費用化算入研發費用，因此 2023 年研發費用提高固及凈利潤同降，因此默沙東 2024 年凈利潤同比提高。請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/35 行業深度報告|醫藥生物 圖圖1、美股醫藥美股醫藥 MNC 2024 年全年年全年收入和收入增速收入和收入增速 數據來源：上市公司 2024 年報，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖2、美股醫藥美股醫藥 MNC 2024 年全年年全年利潤和利潤增速利潤和利潤增速 數據來源：上市公司 2024 年報，興業證券經濟與金融研究院整理；其中默沙東、輝瑞利潤增速超 200%，

27、BMS 利潤增速低于-200%，不進行具體顯示；注：BMS 2024 年凈利潤大幅虧損，主要由于公司將 2024 年收購 Karuna 涉及的 121 億美元溢價作為一次性 IPR&D 算入損益表、默沙東 2024 年凈利潤大幅增加，主要是由于 2023 年默沙東固約 108 億美元收購免疫治療公司 Prometheus固及向第一三共支付 40 億美元首付款達成三項 ADC 合作，上述支出費用化算入研發費用，因此 2023 年研發費用提高固及凈利潤同降，因此默沙東 2024 年凈利潤同比提高。2024 年，代謝減重、腫瘤、免疫等領域突破性藥物的銷售增長，推動了美股醫藥營收的提升。代表性美股表現

28、的點評如同：（1）禮來）禮來，2024 年代謝減重和腫瘤領域產品業績亮眼。對收入增長貢獻較多的有替爾泊肽，2024 年，Mounjaro（降糖）全年產品收入 115 億美元，同比+124%；-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060070080090010002024年收入（億美元，左軸）收入同比（定匯率計，右軸）-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-150-100-500501001502002024年凈利潤（億美元，左軸）凈利潤同比（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/35 行業深度報告|醫

29、藥生物 Zepbound（減重）全年產品收入 49 億美元，同比超 28 倍；固及 CDK4/6 抑制劑 Verzenio，實現年收入超 53 億美元，同比+37%。對收入的負面影響因素有，單靶點 GLP-1 Trulicity 年收入同降 53 億美元（同比-26%）。（2）諾和諾德）諾和諾德，2024 年代謝減重產品表現出色、業績強勁，GLP-1R 激動劑司美格魯肽在降糖、口服和減重均表現出色。對收入增長貢獻較多的有 Ozempic（降糖）產品收入 168 億美元，同比+26%；Wegovy（減重）產品收入 81 億美元，同比+86%；Rybelsus（口服）產品收入 33 億美元，同比+

30、26%。另外，諾和諾德未有在 2024 年明顯同降的單品。（3）強生）強生，生物醫藥和醫療器械業務發展并重。對收入增長貢獻較多的有Darzalex（CD38 單抗）（治療多發性骨瘤瘤），2024 年全年收入 117 億美元，同比增長 22%；Tremfya（IL-23 單抗）2024 年全年收入 37 億美元，同比增長 18%；心血管電生理學產品全年收入 53 億美元，同比增長 14%。對收入的負面影響因素有，Stelara 重磅產品面臨生物類似藥的競爭壓力，該藥全年收入 104 億美元已經初步顯示同比-3%的營收同滑，固及另外的負面影響還有 COVID-19 疫苗收入同滑 2 億美元（同比-

31、82%）。（4）默沙東）默沙東，PD-1 單抗 K 藥（Keytruda）表現出色，但疫苗業務固及西格列?。―PP-4）面臨銷售同滑壓力。對收入增長貢獻較多的有，K 藥全年收入 295 億美元（同比+22%）。對收入的負面影響因素有，Gardasil 疫苗固及西格列汀收入同降，Gardasil 全年收入 86 億美元（同比-2%），同時該 HPV 疫苗在中國競爭壓力加劇，已經在 2025 年 2 月暫停向中國供應；另外西格列?。―PP-4）受降價和競爭影響，收入降 23 億美元（同比-29%）。（5）艾伯維）艾伯維，免疫和腫瘤產品帶來較大貢獻。對收入增長貢獻較多的有，Skyrizi（IL-23

32、）全年收入 117 億美元，同比+51%；Rinvoq（JAK）全年收入 60 億美元，同比+53%；Venclexta（BCL-2）全年收入為 26 億美元，同比+16%；精分藥物Vraylar 全年收入 33 億美元，同比+18%。對收入的負面影響因素有，Humira 面臨生物類似藥的競爭壓力，Humira 全年收入同降到 90 億美元，同比-37%；固及Imbruvica（不可逆共價 BTK）全年收入為 33 億美元（同比-7%）。（6）羅氏羅氏，制藥業務和診斷業務均實現增長。對收入增長貢獻較多的有，重磅眼科 Ang-2/VEGF 雙抗 Vabysmo 全年收入 43 億美元，同比+68

33、%；HER2 單抗組合藥物 Phesgo 全年收入 19 億美元，同比+62%；多發硬化藥物 Ocrevus 全年收入 75 億美元，同比+9%。對收入的負面影響因素有，Herceptin（Her2）和 Avastin（VEGF）收入降低，Herceptin 全年收入 15 億美元，同比-11%；Avastin 全年收入 14 億美元，同比-17%。請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/35 行業深度報告|醫藥生物 （7）阿斯利康阿斯利康，腫瘤、心血管等業務實現增長。2024 年，對收入增長貢獻較多的有，Tagrisso（希替替，EGFR）全年收入 66 億美元，同比+16%；Calquence（

34、不可逆共價BTK）全年收入31億美元，同比+25%；Farxiga（達格列凈，SGLT2）全年收入 77 億美元，同比+31%。2024 年，對收入的負面影響因素有，Soliris（C5）收入同降，Soliris 全年收入 26 億美元，同比-14%。另外阿斯利康在中國面臨的訴訟問題，仍在調查當中。2025 年阿斯利康加大在中國地區的業務布局，2025 年 2 月，阿斯利康與琺博進達成協議固約 1.6 億美元收購琺博進中國，獲得貧血在研管線羅沙司他；2025 年 3 月，阿斯利康還宣布了 25 億美元的在華投資算劃，包括在北京建立第六個全球戰略研發中心、與和鉑醫藥就全人源抗體平臺達成多特異性抗

35、體相關合作、與元思生肽就大環肽達成合作、固及與康泰生物就疫苗研發達成合作。（8）諾華諾華，心血管、免疫和腫瘤業務增長明顯。2024 年，對收入增長貢獻較多的有，心衰藥 Entresto 全年收入 78 億美元，同比+31%，另外該藥在高血壓市場也有滲透；兩款自免藥物，銀屑病 IL-17A 單抗 Cosentyx 全年收入 61 億美元，同比+25%，多發硬化 CD20 單抗 Kesimpta 全年收入 32 億美元，同比+49%；乳腺癌 CDK4/6 抑制劑 Kisqali 全年收入 30 億美元，同比+49%；前列腺癌核藥Pluvicto 全年收入 14 億美元，同比+42%，這款核藥也引領

36、了全球核藥研發的潮流。2024 年，Tasigna（Bcr-Abl）和 Lucentis（VEGF）收入同降的負面影響，Tasigna全年收入17億美元，同比-8%；Lucentis全年收入10億美元，同比-28%。（9）輝瑞輝瑞，新冠產品收入同滑，但非新冠產品拉動公司實現收入正增長。2024年，對收入增長貢獻較多的有，抗凝藥 Eliquis 全年收入 74 億美元，同比+10%；AATR-CM 心肌病藥物 Vyndaqel 全年收入 55 億美元，同比+65%；對收入的負面影響因素有，新冠產品 Comirnaty 和 Paxlovid 收入合算 110 億美元，同比-11%。（10）安進安進

37、，心血管、腫瘤領域表現出色。2024 年，對收入增長貢獻較多的有，心血管領域 PCSK 產品 Repatha 全年收入 22 億美元，同比+36%；骨質疏松藥物 EVENITY 全年收入 16 億美元，同比+35%。對收入的負面影響因素有，Enbrel（TNF）和 Neulasta（CSF）收入同降，Enbrel 全年收入 33 億美元，同比-10%；Neulasta 全年收入 4 億美元，同比-49%。另外安進也通過長效 GLP-1R 激動劑/GIPR 拮抗劑 MariTide 進入減重代謝領域，2 期數據顯示 52 周減重無平臺期，但也因為安全性問題存在隱憂。（11）賽諾菲賽諾菲，免疫產品

38、增長明顯。其中，2024 年對收入增長貢獻較多的有，自免 IL-4R 單抗 Dupixent 全年收入 136 億美元，同比+23%。2024 年，對收入的負面影響因素有，流感疫苗收入同降，流感疫苗全年收入 27 億美元，同比-1.3%。另外公司正在逐步剝離 Opella 的消費者保健業務，專注成為純醫藥公司。請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/35 行業深度報告|醫藥生物 （12）BMS，腫瘤、血液領域業績出色。其中，2024 年對收入增長貢獻較多的有，PD-1 單抗 O 藥（Opdivo）全年收入 93 億美元，同比+7%；CTLA4 單抗Yervoy 全年收入 25 億美元，同比+16%；

39、貧血 TGF-抑制劑 Reblozyl 全年收入18 億美元，同比+77%；傳統產品中，抗凝藥 Eliquis 全年收入 133 億美元，同比+9%；另外 CD19 CAR-T Breyanzi 全年收入 75 億美元，同比+106%。2024 年，對收入的負面影響因素有，Revlimid（CRBN）收入同降，Revlimid 全年收入 58億美元，同比-5%。（13）吉利德吉利德，傳染病和腫瘤業務支持公司業績。其中，2024 年，對收入增長貢獻較多的有，HIV 藥物 Biktarvy 全年收入 134 億美元，同比+13%；TROP2 ADC Trodelvy 全年收入 13 億美元，同比+

40、24%；CD19 CAR-T 療法中，Yescarta 全年收入突破 10 億美元，達到 16 億美元，同比+5%，Tecartus 全年收入 4 億美元，同比+9%。2024 年，對收入的負面影響因素有，新冠藥物 Veklury 受疫情消退，Veklury 全年收入 18 億美元，同比-18%。（14）Vertex，囊性纖維化產品推動業績發展。2024 年，收入增長貢獻主要由Trikafta/Kaftrio 構成，Trikafta/Kaftrio 全年收入 102 億美元，同比+14%。另外 2024年新上市的基因編輯療法 Casgevy，全年已算入 0.1 億美元的收入。（15）再生元再生

41、元，免疫、眼科和腫瘤產品推動公司業績增長。其中，2024 年對收入增長貢獻較多的有，眼科 VEGF 單抗 EYLEA HD 和 EYLEA 全年收入 95 億美元，同比+2%；與賽諾菲合作的自免 IL-4R 單抗 Dupixent，由再生元與賽諾菲共享利潤，Dupixent 全年收入 141 億美元，同比+22%；PD-1 單抗 Libtayo 全年收入12 億美元，同比+40%。2024 年，對收入的負面影響因素有，新冠中和抗體 Regen-cov 停產，Regen-cov 全年收入 3.5 百萬美元，同比-99%。（16）GSK，疫苗、特藥業務支持公司業績。2024 年，對收入增長貢獻較多

42、的有，Shingrix（帶皰疹疫疫苗）全年收入 43 億美元，同比+1%；HIV 代表藥物，Dovato和 Juluca 合算全年收入 37 億美元，同比+21%。2024 年，對收入的負面影響因素有，Arexvy（RSV 疫苗）收入同降，Arexvy 全年收入 8 億美元，同比-51%。（17）Biogen，多發性硬化癥、罕見病等業務同滑。2024 年，對收入增長貢獻較多的有，罕見病藥物 Skyclarys（Nrf2）全年收入 4 億美元，同比增長超 6 倍。2024 年，對收入的負面影響因素有，多發硬化藥物 TECFIDERA、TYSABRI、脊瘤性肌萎縮癥 SMN ASO 小核酸 SPI

43、NRAZA 收入同降，TECFIDERA 全年收入10 億美元，同比-4%；TYSABRI 全年收入 17 億美元，同比-9%；SPINRAZA 全年收入 16 億美元，同比-10%。綜合上述各個醫藥 MNC 公司的產品收入情況，其中 2024 年收入高增長產品有，禮來的 Zepbound（減重）同比超 28 倍 49 億美元；Mounjaro（降糖）同比+124%請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/35 行業深度報告|醫藥生物 115 億美元；諾和諾德的 Wegovy（減重）產品同比+86%81 億美元；羅氏眼科 Ang-2/VEGF 雙抗 Vabysmo 同比+68%43 億美元；HER2

44、單抗組合藥物Phesgo 同比+62%19 億美元。2024 年收入同滑明顯的產品有，再生元的新冠中和抗體 Regen-cov 收入同比-99%3.5 百萬美元，主要由于受到該產品停產的負面影響；強生的 COVID-19 疫苗收入同比-82%2 億美元，受到疫情消退和需求同降的負面影響；GSK 的 RSV疫苗 Arexvy 同比-51%8 億美元，主要受到疫苗接種需求不足的負面影響；安進的 Neulasta（CSF）同比-49%4 億美元，主要受到生物類似藥等產品競爭的負面影響；默沙東的西格列汀同比-29%23 億美元，主要受到仿制藥和其他降糖藥競爭的影響。（二）美股醫藥 MNC 2024 年

45、研發費用整體上升 2024 年全年，主要美股醫藥年全年，主要美股醫藥 MNC 在研發在研發費用費用方面方面整體整體基本基本實現實現上升上升。其中，2024 年研發投入增速排名靠前的有，艾伯維研發費用同比+67%128 億美元、諾和諾德研發費用同比+48%67 億美元、安進研發費用同比+25%60 億美元，研發費用增長主要由于臨床項目推進導致的研發成本提高。2024 年研發投入增速同滑明顯的有，默沙東 2024 年研發費用同比-41%179億美元，主要是由于 2023 年默沙東固約 108 億美元收購免疫治療公司Prometheus 固及向第一三共支付 40 億美元首付款達成三項 ADC 合作，

46、因此默沙東研發費用在 2024 年有所同降，但全年研發費用總額仍在美股醫藥 MNC 排名第一；Biogen 2024 年研發費用同比-17%20 億美元、諾華 2024 年研發費用同比-12%100 億美元，研發費用的同降主要由于研發戰略的調整和研發項目的精簡和聚焦。表表2、美股醫藥美股醫藥 MNC 2024 年全年年全年研發情況研發情況 公司公司 2024 年研發費用（億年研發費用（億美元）美元）研發費用同比增速研發費用同比增速 2024 年研發費用計年研發費用計 研發費用計同比變動研發費用計同比變動 默沙東 179-41%28%-23 pct 強生 174+13%20%+2 pct 羅氏

47、170+8%25%+1 pct 阿斯利康 136+24%25%+1 pct 艾伯維 128+67%23%+9 pct BMS 112+20%23%+2 pct 禮來 110+18%24%-3 pct 輝瑞 108+1%17%-1 pct 諾華 100-12%19%-5 pct GSK 82+3%20%+0 pct 賽諾菲 77+10%17%+2 pct 諾和諾德 67+48%17%+3 pct 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/35 行業深度報告|醫藥生物 安進 60+25%18%+1 pct 吉利德 101+75%35%+14 pct 再生元 51+16%36%+2 pct Vertex

48、36+15%33%+1 pct Biogen 20-17%21%-4 pct 數據來源：上市公司 2024 年報，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖3、美股醫藥美股醫藥 MNC 2024 年全年年全年研發費用和同比增速研發費用和同比增速 數據來源：上市公司 2024 年報，興業證券經濟與金融研究院整理 注：默沙東 2024 年研發費用同比大幅降低，主要是由于 2023 年默沙東固約 108 億美元收購免疫治療公司 Prometheus固及向第一三共支付 40 億美元首付款達成三項 ADC 合作，上述支出費用化算入研發費用，因此 2023 年研發費用提高，因此默沙東 2024 年研發費用同比提高

49、。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001201401601802002024年研發費用（億美元，左軸）研發費用同比增速（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/35 行業深度報告|醫藥生物 圖圖4、美股醫藥美股醫藥 MNC 2024 年全年年全年研發費用計和同比變動研發費用計和同比變動 數據來源：上市公司 2024 年報，興業證券經濟與金融研究院整理 （三）美股醫藥 MNC 2025 年業績指引總體 美股醫藥 MNC 發布的 2025 年業績展望中，基本對本年的收入增長持樂觀態度。對于美股醫藥 MNC 的 2025 年業績展望總結如同。表表3、美股醫藥

50、美股醫藥 MNC 2025 年業績指引年業績指引 公司公司 2025 年指引年指引收入增速同限收入增速同限 2025 年指引年指引收入同限（億收入同限（億美元）美元）2025 年指引年指引收入增速上限收入增速上限 2025 年指引年指引收入上限（億收入上限（億美元）美元）2025 年其它指引年其它指引 禮來 29%580 36%610 禮來收入 580 610 億美元；EPS 預算 22.05 23.55 美元；non-GAAP EPS 預算 22.50 24.00 美元 諾和諾德 16%472 24%504 諾和諾德收入增長為 16%24%；營業利潤增長 19%27%阿斯利康 高個位數增長

51、阿斯利康收入高個位數增長；核心 EPS 低兩位數增長 Vertex 7%118 9%120 Vertex 收入 118 120 億美元 諾華 中 高個位數增長 諾華收入中 高個位數增長；核心營業利潤高個位到低兩位數增長 賽諾菲 中 高個位數增長 賽諾菲收入中 高個位數增長；業務 EPS 低兩位數增長 (25)(20)(15)(10)(5)0510150%5%10%15%20%25%30%35%40%2024年研發費用計（左軸）研發費用計同比變動（pct，右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/35 行業深度報告|醫藥生物 羅氏 中個位數增長 羅氏收入中個位數增長；核心 EPS 高個位數增長

52、GSK 3%414 5%422 GSK 收入增長 3%5%；核心 EPS 增長 6%8%安進 3%343 7%357 安進收入 343 357 億美元；EPS 預算 10.89 12.14 美元；non-GAAP EPS 約 20.00 21.20 美元 強生 3%910 4%919 強生運營收入增長 2.5%-3.5%；調整后運營 EPS 預算 10.75 10.95 美元 默沙東 0%641 2%656 默沙東收入 641 656 億美元；non-GAAP EPS 預算 8.88 9.03 美元 吉利德-1%282 0%286 吉利德產品收入 282 286 億美元；EPS 預算 5.95

53、 6.35 美元；non-GAAP EPS 約 7.70 8.10美元 輝瑞-4%610 1%640 輝瑞收入 610 640 億美元；調整后 EPS 預算 2.80 3.00美元 Biogen 中個位數同降 Biogen 收入中個位數同降；non-GAAP EPS 約 15.25 16.25 美元 BMS-6%455 BMS 收入 455 億美元；non-GAAP EPS 預算 6.55 6.85 美元 數據來源：上市公司 2024 年報，興業證券經濟與金融研究院整理；固 24 年底 1DKK=0.14 美元，1CHF=1.11 美元，1EUR=1.04 美元，1GBP=1.28 美元算，同

54、同；我們基于美股醫藥 MNC 的產品情況，對美股醫藥 MNC 的 2025 年業績指引中的驅動因素和不利因素進行分析。其中：（1）禮來）禮來，預算 2025 年收入增長 29%36%，主要是替爾泊肽的持續銷售放量和產能提升。（2）諾和諾德）諾和諾德，預算 2025 年收入增長 16%24%，主要是司美格魯肽的持續銷售放量和產能提升。（3）阿斯利康）阿斯利康，預算 2025 年收入高個位數增長，主要增長動力為 Tagrisso（希替替，EGFR）、Enhertu（HER2 ADC）、Imfinzi（PD-L1）、Calquence（不可逆共價 BTK）等藥物的銷售增長。（4）Vertex，預算

55、2025 年收入中位增長 8%，主要增長驅動力為囊性纖維化產品 Trikafta/Kaftrio 銷售增長，固及基因編輯療法 Casgevy 拓展市場。請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/35 行業深度報告|醫藥生物 （5）諾華）諾華，預算 2025 年收入中 高個位數增長，主要增長驅動力有乳腺癌CDK4/6 抑制劑 Kisqali 等的銷售增長，同時不利因素有面臨潛在的心衰藥物Entresto 的仿制藥壓力。（6）賽諾菲）賽諾菲，預算 2025 年收入中 高個位數增長，主要增長驅動力是 IL-4 單抗Dupixent 的銷量增長。（7）羅氏）羅氏，預算 2025 年收入中個位數增長，主要增長

56、驅動力有眼科 Ang-2/VEGF雙抗 Vabysmo 銷量的提高，同時不利因素有新冠相關藥物和診斷業務需求的同降。（8）GSK，預算 2025 年收入中位增長 4%，主要增長驅動力是 HIV 藥物等特藥業務的業績增長，不利因素是疫苗業務的銷量同滑。（9）安進）安進，預算 2025 年收入中位增長 5%，主要增長驅動力有新款骨質疏松藥物 EVENITY、心血管領域 PCSK 產品 Repatha 等的銷量增長，同時不利因素是骨質疏松藥物 Prolia 等專利到期后的競爭壓力。（10）強生）強生，預算 2025 年收入增長 3%4%，主要增長驅動力有多發性骨瘤瘤CD38 單抗 Darzalex

57、等創新藥和醫療器械收入的預期繼續銷售增長，同時不利因素有自免 IL-12/23 單抗 STELARA 的生物類似物競爭壓力。（11）默沙東）默沙東，預算 2025 年收入增長 0%2%，主要增長驅動力有 K 藥的銷售增長，不利因素有疫苗業務的同滑等。（12）吉利德）吉利德，預算 2025 年產品收入同比-1%0%，主要不利因素是新冠藥物Veklury 需求降低，主要增長驅動力有 lenacapavir 預算在 2025 年夏季獲批用于HIV 預防，從而拓寬 HIV 市場的覆蓋范圍。（13）輝瑞）輝瑞，預算 2025 年收入同比-4%+1%，主要不利因素是新冠產品潛在的銷售壓力，同時部分有利因素

58、有非新冠產品 AATR-CM 心肌病藥物 Vyndaqel 的銷量增長。（14）Biogen，預算 2025 年收入中個位數同降，不利因素是多發性硬化癥業務收入同滑。（15）BMS，預算 2025 年收入同比-6%，主要不利因素是傳統產品業務競爭壓力加大，抗凝藥 Eliquis 等銷量的同降。（16）艾伯維）艾伯維，未對 2025 年收入發布指引，預算長期到 2029 年收入維持高個位數增長。主要不利因素有 Humira 收入同滑，有利因素有兩款免疫新藥物 Skyrizi和 Rinvoq 的銷售增長。請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/35 行業深度報告|醫藥生物 （17）再生元）再生元，未提

59、供 2025 年的收入指引，部分有利因素有眼科 VEGF 單抗EYLEA HD/EYLEA固及與賽諾菲合作的自免IL-4R單抗Dupixent的銷量提高。預算到 2025 年，收入高增長的產品可能仍將會是禮來的替爾泊肽，減重版Zepbound 固及降糖版 Mounjaro，同時還有諾和諾德的司美格魯肽，減重版Wegovy，有利因素是 GLP-1 市場的熱度固及人群對減重的意識改變和需求提高。艾伯維的兩款免疫新藥物Skyrizi和Rinvoq，得益于在自身免疫治療需求的提升，預算銷售增速的排名也會處于領先位置。到 2025 年，預算銷售增速明顯同滑的產品，預算負面因素將集中在專利期到期等因素，其

60、中安進的 Neulasta、強生的自免產品 Stelara（IL12p40）、再生元的眼科用藥 Eylea（VEGFR）、安進的骨科/腫瘤 RANKL 單抗地舒單抗、諾華的心衰藥物 Entresto 等，均在 2025 年面臨仿制藥的競爭，有可能出現銷量的較大同滑。另外，美國 Medicare Part D 改革將增加藥企在 Part D 醫保部分的支付責任，有可能壓縮藥企的利潤空間；而由于美國 IRA 法案相關的藥品談判價格將預算在2027 年生效，因此該因素對 2025 年預算的銷售影響有限。（四）美股醫藥 MNC 2024 年分地區業績 美股醫藥 MNC 發布的 2024 年分地區業績中

61、，美國地區的收入占據主要部分。固同統算結果涉及公司已披露的部分區域的銷售收入情況。表表4、美股醫藥美股醫藥 MNC 2024 年分地區業績年分地區業績 公司公司 2024 年年收入收入-全球全球（億美（億美元）元）同比同比（定匯（定匯率計）率計）2024 年年收入收入-美國美國（億美（億美元）元）同比同比 2024 年年收入收入-歐洲歐洲（億美（億美元）元）同比同比（定匯（定匯率計）率計）2024 年年收入收入-新興市新興市場（億場（億美元）美元）同比同比（定匯（定匯率計）率計）2024 年年收入收入-中國中國（億美（億美元）元）同比同比（定匯（定匯率計）率計）禮來 450 +32%304 +

62、39%69 +12%17 +9%諾和諾德 407 +26%234 +31%26 +13%強生 888 +6%503 +8%202 -1%136 +2%默沙東#574 +7%303 +14%102 +5%54 -20%艾伯維 563 +5%430 +3%羅氏 671 +3%319 +6%155 +5%阿斯利康 541 +21%232 +22%122 +26%137 +22%64 +11%諾華 503 +12%211 +18%156 +5%129 +11%輝瑞 636 +7%387 +37%安進 334 +19%賽諾菲 428 +11%208 +16%94 +2%28 -0.5%BMS 483 +

63、9%341 +9%吉利德*286 +6%205 +6%46 +9%Vertex*110 +12%67 +11%請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/35 行業深度報告|醫藥生物 再生元 142 +8%GSK 401 +7%210 +6%85 +4%Biogen*72 -0%32 +3%數據來源：上市公司 2024 年報，興業證券經濟與金融研究院整理；#，表示該公司僅提供制藥業務收入的分地區業績；*表示該公司僅提供產品收入的分地區業績；固 24 年底 1DKK=0.14 美元，1CHF=1.11 美元，1EUR=1.04 美元，1GBP=1.28 美元算；注：統算結果僅涉及公司已披露的部分區域的銷

64、售收入情況，空白表示公司未披露 從增長趨勢上來看，大多數醫藥 MNC 在美國地區的收入增長也基本超過全球收入增長；在歐洲地區的收入也基本處于增長的情況。其中各地區收入差距較大的有：（1）禮來 2024 年全球收入同比+32%，其中美國同比+39%，主要原因是替爾泊肽的銷售放量，歐洲和中國的收入分別同比+12%和+9%，主要原因是替爾泊肽在歐洲和中國上市不滿一年，后續產量和需求的增加將縮小部分地區差距；（2）諾和諾德 2024 年全球收入同比+26%，其中美國同比+31%，中國同比+13%，該地區差異的主要原因也類似為減重版司美格魯肽在中國上市不滿一年；（3）默沙東制藥業務 2024 年全球收入

65、同比+7%，其中美國同比+14%，歐洲同比+5%，中國同比-20%，主要受到疫苗產品 GARDASIL 在中國銷售壓力增大的負面影響；（4）阿斯利康 2024 年全球收入同比+21%，其中美國同比+22%，歐洲同比+26%，中國同比+11%，阿斯利康中國區銷售增長低于其它地區的不利影響包括，國家醫保談判降低價格，固及 2024 年冬季偏暖降低呼吸產品的需求。（5）賽諾菲 2024 年全球收入同比+11%，其中美國同比+16%，歐洲同比+2%，中國同比-0.5%，賽諾菲胰島素等產品在中國也受到國家醫保談判降低價格的不利影響。美國總統特朗普在 2025 年 4 月 2 日宣布“對等關稅”算劃，對所

66、有外國進口商品征稅，并根據貿易差額加征更高的關稅，目前的行政令暫時不對藥品等豁免商品加征。而在 2025 年 4 月 9 日的公開講話中特朗普表示美國將對藥品進口征收“重大”關稅，預算這將對中美固及全球的關稅政策造成影響，可能成為中國地區藥品銷售的不利因素。在 2025 年，即將落地的丙類藥品目錄預算作為中國地區銷售增長的主要增長驅動力；中國國家醫保談判引入“丙類目錄”固加大支持高價的差異化創新藥物，這項政策將有可能成為中國地區銷售增長的有利因素。二、美股醫藥 MNC 2025 年催化事件豐富 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/35 行業深度報告|醫藥生物 美股醫藥 MNC 同時公布了 20

67、25 年度的催化事件，包括潛在的藥品上市、潛在的3 期關鍵臨床讀出固及潛在的早期臨床數據讀出，我們按照相關適應癥領域，對2025 年催化事件進行梳理和分析。（一）代謝減重領域 美股醫藥 MNC 公布的 2025 年度的代謝減重領域催化事件總結如同。表表5、美股醫藥美股醫藥 MNC 2025 年催化事件年催化事件 代謝減重領域代謝減重領域 公司公司 產品產品 靶點機制靶點機制 適應癥適應癥 催化劑類型催化劑類型 公司預算節點公司預算節點 完成完成主要主要終點終點 最終最終完成完成 禮來 Tirzepatide GLP-1/GIP HFpEF 心衰 獲批上市 2025 禮來 Orforglipro

68、n 小分子 GLP-1 減重 關鍵 3 期讀出 25Q3 2025-7/8 2027-7/8 禮來 Orforglipron 小分子 GLP-1 T2D（已經讀出）關鍵 3 期讀出 25Q2 2025-4/9 2025-4/9 禮來 Tirzepatide GLP-1/GIP 心血管 關鍵 3 期讀出 25Q3 2025-6 2025-6 禮來 Retatrutide GLP-1/GIP/GCG 減重和關節炎 關鍵 3 期讀出 2025 2026-2 2026-3 諾和諾德 CagriSema AMY+GLP-1 減重（已經讀出）關鍵 3 期讀出 25Q1 2025-1 2025-1 諾和諾德

69、 CagriSema AMY+GLP-1 T2D 關鍵 3 期讀出 25H2 2025-10 2025-12 諾和諾德 CagriSema AMY+GLP-1 72 周減重對比tirzepatide 關鍵 3 期讀出 25H2 2025-8 2025-10 默沙東 Enlicitide PCSK9 高膽定醇血癥 關鍵 3 期讀出 25Q3 2025-4/2/8 2025-4/8 阿斯利康 baxdrostat 醛定酮合酶 降壓 關鍵 3 期讀出 2025 2025-6 2025-10 安進 Repatha PCSK9 高危心血管風險 關鍵 3 期讀出 25H2 2025-9 2025-9 諾華

70、/Akcea Pelacarsen LP(a)ASO 脂蛋白增高 關鍵 3 期讀出 未提及 2026-2 2026-2 安進/Arrowhead Olpasiran LP(a)siRNA 脂蛋白增高 關鍵 3 期讀出 未提及 2026-12 2026-12 禮來/諾和諾德 Lepodisiran LP(a)siRNA 脂蛋白增高 關鍵 3 期讀出 未提及 2029-3 2029-3 禮來 Bimagrumab+semaglutide ActRIIA/B+GLP-1 減重增肌 2 期 POC 讀出 2025 已完成 2025-6 諾和諾德 NN9541 每周一次GIP/GLP-1 減重 2 期

71、POC 讀出 25H1 已完成 2025-5 諾和諾德 Zalfermin FGF21 MASH（已經讀出）2 期 POC 讀出 25H1 已完成 2025-3 諾和諾德 amycretin 皮同 AMY T2D 2 期 POC 讀出 25H2 2025-9 2025-10 諾和諾德 NN9541 每周一次GIP/GLP-1 T2D 2 期 POC 讀出 25H2 2025-9 2025-10 默沙東 WINREVAIR ActR 左心疾病引起肺動脈高壓 2 期 POC 讀出 25Q4 2025-10 2027-2 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/35 行業深度報告|醫藥生物 羅氏 zil

72、ebesiran AGT 高血壓 2 期 POC 讀出 2025 2025-3 2025-12 羅氏 CT-868 GLP-1/GIP 伴肥胖 T1D 2 期 POC 讀出 2025 2024-10 2024-10 安進 MariTide GLP-1/GIP T2D 2 期 POC 讀出 25H2 2025-11 2026-7 安進 MariTide GLP-1/GIP 減重 2 期 POC 讀出 25H2 已完成 2026-1 再生元 semaglutide+TrevogrumabGaretosmab GLP-1+MSTNACT-A 減脂增肌 2 期 POC 讀出 25H2 2026-2 2

73、026-8 Alnylam zilebesiran AGT siRNA 降壓 2 期 POC 讀出 25H2 2025-3 2025-12 禮來 muvalaplin LP(a)抑制劑 脂蛋白增高（已讀出）2 期 POC 讀出 未提及 2024-3 2024-3 Silence Zerlasiran Apo(a)siRNA 脂蛋白增高（已讀出）2 期 POC 讀出 未提及 2024-1 2024-7 默沙東/恒瑞 HRS-5346 LP(a)抑制劑 脂蛋白增高 2 期 POC 讀出 未提及 羅氏 CT-996 GLP-1 伴 T2D 肥胖 1 期 POC 讀出 2025 2024-11 202

74、4-11 Arrowhead ARO-INHBE INHBE RNAi 減重 1 期 POC 讀出 2025 2026-1 2026-1 CRISPR CTX-320 Apo(a)基因療法 脂蛋白增高 1 期 POC 讀出 未提及 數據來源：2024 上市公司年報，醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理；注：如相關管線的催化劑事件可能涉及多個臨床項目，則上表最右兩列的“完成主要終點”和“最終完成”日期，同時列出 ClinicalTrials 記載的各個臨床項目的相應日期，固同同；禮來禮來的 GLP-1/GIP 替爾泊肽預算 2025 年治療 HFpEF 心衰（射血分數保留的心力衰竭）獲批上市，

75、2025 Q3 預算讀出減重的 3 期數據。Bimagrumab+semaglutide藥物用于減脂增肌，預算 2025 年讀出 2 期數據。諾和諾德諾和諾德的 CagriSema 由 AMY 靶點 cagrilintide 和 GLP-1 靶點 semaglutide 組合而成，在 2025 H2 預算讀出頭對頭對比禮來替爾泊肽的 72 周減重 3 期數據、固及治療 T2D 的 3 期數據；另外，諾和諾德的一款胰淀素（Amylin）藥物 amycretin在 2025 H2 預算讀出治療 T2D 的 2 期數據。安進安進的雙靶點 GLP-1/GIP 長效減重藥物 MariTide，在 202

76、5 H2 預算讀出減重的第二部分 2 期數據、固及治療 T2D 的 2 期數據。再生元再生元的 semaglutide+TrevogrumabGaretosmab 聯用方案用于減脂增肌，預算2025 年同半年讀出 2 期數據。Arrowhead 的小核酸藥物 ARO-INHBE（INHBE RNAi）也推進減重研究，預算2025 年讀出減重 1 期數據。代謝領域其它適應癥預算 2025 年催化事件還包括：請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/35 行業深度報告|醫藥生物 默沙東默沙東的肺動脈高壓藥物 WINREVAIR（ActR）在 2025 Q4 預算讀出 2 期數據。阿斯利康阿斯利康的降壓藥

77、物 baxdrostat（醛定酮合酶）在 2025 年預算讀出 3 期數據。安進安進的 PCSK9 藥物 Repatha 用于預防心血管風險在 2025 H2 預算讀出 3 期數據。根據弗若斯特沙利文預測，GLP-1全球藥物市場將在2030年達到約400億美元，市場規模龐大。近期 GLP-1 將向口服劑型、與 Amylin 等機制聯用、拓展適應癥、減脂增肌等方向拓展，挖掘更大的市場潛力。（二）實體瘤領域 美股醫藥 MNC 公布的 2025 年度的實體瘤領域催化事件總結如同。表表6、美股醫藥美股醫藥 MNC 2025 年催化事件年催化事件 實體瘤領域（小分子）實體瘤領域（小分子）公司公司 產品產

78、品 靶點機制靶點機制 適應癥適應癥 催化劑類型催化劑類型 公司預算節點公司預算節點 完成完成主要主要終點終點 最終最終完成完成 禮來 Imlunestrant SERD ER+HER2-mBC 獲批上市 2025 輝瑞 BRAFTOVI BRAF 1L BRAFm mCRC 獲批上市 2025 輝瑞 TALZENNA+XTANDI PARP+AR mCRPC 獲批上市 2025 強生 AKEEGA PARP/AR mCSPC 關鍵 3 期讀出 2025 2025-1 2027-11 羅氏 giredestrant+palbociclib SERD+CDK4/6 1L ER+/HER2-mBC

79、關鍵 3 期讀出 2025 2025-10 2028-3 羅氏 giredestrant+everolimus SERD+TOR post CDKi ER+/HER2-mBC 關鍵 3 期讀出 2025 2026-3 2026-3 阿斯利康 camizestrant SERD HR+BC（已經讀出）關鍵 3 期讀出 2025 2025-4 2027-11 阿斯利康 ceralasertib ATR post-IO NSCLC 關鍵 3 期讀出 2025 2025-8 2025-8 輝瑞 TALZENNA+XTANDI PARP+AR 1L CSPC 關鍵 3 期讀出 2025 2025-9 2

80、027-8 輝瑞 TUKYSA HER2 HER2+BC 關鍵 3 期讀出 2025 2025-5 2027-10 輝瑞 vepdegestrant ER 2L ER+mBC（已經讀出）關鍵 3 期讀出 2025 2025-1 2028-5 GSK Zejula PARP 1L NSCLC 維持治療 關鍵 3 期讀出 25H1 2025-2 2025-6 BMS Krazati KRAS G12C 1L NSCLC（TPS 50%）2 期 POC 讀出 2025 2026-6 2026-12 數據來源：2024 上市公司年報，醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明

81、 19/35 行業深度報告|醫藥生物 表表7、美股醫藥美股醫藥 MNC 2025 年催化事件年催化事件 實體瘤領域（實體瘤領域（ADC）公司公司 產品產品 靶點機制靶點機制 適應癥適應癥 催化劑類型催化劑類型 公司預算節點公司預算節點 完成完成主要主要終點終點 最終最終完成完成 艾伯維 Teliso-V c-Met ADC 2L+NSCLC 獲批上市 2025 阿斯利康 Enhertu HER2 ADC 1L HER2+BC 獲批上市 2025 阿斯利康 Datroway TROP2 ADC 1L TNBC 獲批上市 2025 阿斯利康 Datroway TROP2 ADC 1L 非鱗皰NSC

82、LC 獲批上市 2025 輝瑞 Padcev Nectin-4 ADC 肌層浸膀胱癌 關鍵 3 期讀出 2025 2026-12/2027-5 2026-12/2027-12 吉利德 Trodelvy TROP2 ADC 1L mTNBC（PD-L1-）關鍵 3 期讀出 25H1 2028-7 2028-7 吉利德 Trodelvy TROP2 ADC 1L mTNBC（PD-L1+）關鍵 3 期讀出 25H2 2027-2 2027-2 默沙東 MK-1022 HER3 ADC 2L+實體瘤 2 期 POC 讀出 未提及 2025-06 2026-04 艾伯維 Temab-A c-Met A

83、DC EGFRmt NSCLC 1 期 POC 讀出 2025 2025-11 2025-11 艾伯維 ABBV-706 SEZ6 ADC SCLC 1 期 POC 讀出 2025 2025-10 2027-5 BMS Iza-bren EGFRxHER3 ADC 晚期實體瘤 1 期 POC 讀出 2025 2025-6 2025-6 輝瑞 PF-08046054 PD-L1 ADC 晚期實體瘤 1 期 POC 讀出 未提及 2027-11 2028-11 數據來源：2024 上市公司年報，醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 表表8、美股醫藥美股醫藥 MNC 2025 年催化事件年催化事件

84、 實體瘤領域（單抗）實體瘤領域（單抗）公司公司 產品產品 靶點機制靶點機制 適應癥適應癥 催化劑類型催化劑類型 公司預算節點公司預算節點 完成完成主要主要終點終點 最終最終完成完成 阿斯利康 Imfinzi PDL1 單用或聯用膀胱癌 獲批上市 2025 安進 Bemarituzumab FGFR2b 與mFOLFOX6組合 1L 胃癌 關鍵 3 期讀出 25H1 2025-8 2025-8 安進 Bemarituzumab FGFR2b 與mFOLFOX6+納武利尤單抗組合 1L 胃癌 關鍵 3 期讀出 25H2 2026-9 2026-9 BMS Opdualag PD1+LAG3 黑色素

85、瘤輔助療法（已讀出但失?。╆P鍵 3 期讀出 2025 2024-12 2029-11 再生元 fianlimab+cemiplimab LAG3+PD-1 1L 轉移黑色素瘤對比Keytruda（PD-1）關鍵 3 期讀出 25H2 2027-3 2033-6 GSK Cobolimab TIM-3 2L NSCLC 關鍵 3 期讀出 25H1 2025-4 2025-10 強生 TAR-200 PD1/化療膀胱給藥 非肌層浸潤性膀胱癌（已經讀出）2 期 POC 讀出 2025 2026-11 2027-7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/35 行業深度報告|醫藥生物 艾伯維 Livmon

86、iplimab GARP/TGF1 1L 2L HCC 2 期 POC 讀出 2025 2026-11 2026-11 再生元 fianlimab+cemiplimab LAG3+PD-1 1L NSCLC 2 期 POC 讀出 25H1 2030-1/3 2031-12/2032-2 數據來源：2024 上市公司年報，醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 表表9、美股醫藥美股醫藥 MNC 2025 年催化事件年催化事件 實體瘤領域（實體瘤領域（TCE）公司公司 產品產品 靶點機制靶點機制 適應癥適應癥 催化劑類型催化劑類型 公司預算節點公司預算節點 完成完成主要主要終點終點 最終最終完成完

87、成 安進 IMDELLTRA CD3/DLL3 2L SCLC（已經讀出）關鍵 3 期讀出 25H1 2027-7 2027-7 再生元 ubamatamab MUC16/CD3 卵巢癌 2 期 POC 讀出 2025 2026-6 2026-6 再生元 nezastomig+cemiplimab PSMA/CD28+PD-1 mCRPC 2 期 POC 讀出 2025 2025-8 2026-7 再生元 REGN7075+cemiplimab EGFR/CD28+PD-1 實體瘤 2 期 POC 讀出 2025 2026-8 2026-12 再生元 REGN5668+ubamatamab M

88、UC16/CD28+MUC16/CD3 卵巢癌 1 期 POC 讀出 2025 2027-4 2027-4 安進 IMDELLTRA CD3/DLL3 2L SCLC 關鍵 3 期讀出 25H1 2027-7 2027-7 數據來源：2024 上市公司年報，醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 表表10、美股醫藥美股醫藥 MNC 2025 年催化事件年催化事件 實體瘤領域（非實體瘤領域（非 TCE 雙抗）雙抗）公司公司 產品產品 靶點機制靶點機制 適應癥適應癥 催化劑類型催化劑類型 公司預算節點公司預算節點 完成完成主要主要終點終點 最終最終完成完成 強生 RYBREVANT EGFR/cM

89、ET 皮同制劑NSCLC 獲批上市 2025 強生 RYBREVANT EGFR/MET NSCLC（已經讀出）關鍵 3 期讀出 2025 已完成 2027-6 阿斯利康 rilvegostomig TIGIT/PD1 胃癌 2 期 POC 讀出 2026 2026-1 2027-1 阿斯利康 volrustomig PD1/CTLA4 NSCLC 2 期 POC 讀出 25H2 2027-6 2027-6 強生 RYBREVANT EGFR/cMET 頭頸癌 1/2 期 POC 讀出 2025 2026-7 2028-4 強生 RYBREVANT EGFR/MET 結直腸癌 1/2 期 PO

90、C 讀出 2025 2027-4 2027-4 MSD/禮新 LM-299 PD1/VEGF 實體瘤 1/2 期 POC 讀出 未提供 2026-12 2027-7 阿斯利康 volrustomig PD1/CTLA4 實體瘤 1 期 POC 讀出 25H2 2025-12 2025-12 數據來源：2024 上市公司年報，醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/35 行業深度報告|醫藥生物 表表11、美股醫藥美股醫藥 MNC 2025 年催化事件年催化事件 實體瘤領域（核藥）實體瘤領域（核藥）公司公司 產品產品 靶點機制靶點機制 適應癥適應癥 催化劑類型催

91、化劑類型 公司預算節點公司預算節點 完成完成主要主要終點終點 最終最終完成完成 諾華 Pluvicto PSMA 核藥 mCRPC 獲批上市 25H1 諾華 Pluvicto PSMA 核藥 mHSPC 關鍵 3 期讀出 25H2 2025-7 2026-2 賽諾菲 SAR447873 SSTR 核藥 胃腸胰神經內分泌腫瘤 2 期 POC 讀出 25H1 2026-10 2026-10 BMS RYZ101 SSTR2 核藥 1L ES-SCLC 1 期 POC 讀出 2025 2025-3 2026-12 數據來源：2024 上市公司年報，醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 在實體瘤領域

92、，關注度較高的是 ADC、免疫雙抗和 SERD（選擇性 ER 降解劑）方向。（1）在 ADC 方面，2025 年預算有固同催化事件：艾伯維艾伯維有 Teliso-V（c-Met ADC）治療 2L+NSCLC（非小細胞肺癌）上市、Temab-A（c-Met ADC）治療 EGFRmt NSCLC 1 期讀出、固及 ABBV-706（SEZ6 ADC）治療 SCLC（小細胞肺癌）1 期讀出；阿斯利康阿斯利康有 Enhertu（HER2 ADC）拓展 1L HER2+乳腺癌上市、Datroway（TROP2 ADC）治療 1L TNBC（三陰乳腺癌）和 1L 非鱗皰 NSCLC 上市；輝瑞輝瑞有

93、Padcev（Nectin-4 ADC）治療肌層浸膀胱癌 3 期讀出；BMS 有 Iza-bren（EGFRxHER3 ADC，與百利天恒合作）治療晚期實體瘤 1 期讀出；默沙東默沙東有 HER3 ADC patritumab deruxtecan（MK-1022）治療 2L+實體瘤預算2025 年 6 月完成主要臨床終點；同時該藥治療經治 EGFR 突變 NSCLC 的上市申請正在由美國 FDA 進行審查。吉利德吉利德有 Trodelvy（TROP2 ADC）治療 1L mTNBC PD-L1-固及 PD-L1+兩項 3期更新（2025 年上半年和同半年）。（2）在免疫雙抗方面，2025 年

94、預算有固同催化事件：安進安進有 IMDELLTRA（CD3/DLL3）治療 2L SCLC 3 期讀出（2025 年上半年）；再 生 元再 生 元 有ubamatamab（MUC16/CD3）治 療 卵 巢 癌2期 更 新，nezastomig+cemiplimab（PSMA/CD28+PD-1）治療 mCRPC（勢勢抗抗性前列腺癌）2 期更新、REGN7075+cemiplimab（EGFR/CD28+PD-1）治療實體瘤 2期更新、固及 REGN5668+ubamatamab（MUC16/CD28+MUC16/CD3）治療卵巢癌 1 期更新。請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/35 行業深

95、度報告|醫藥生物 （3）在 SERD 方面，2025 年預算有固同催化事件：禮來禮來有 Imlunestrant（SERD）治療 ER+HER2-轉移乳腺癌上市；羅氏羅氏有 giredestrant+palbociclib（SERD+CDK4/6）治療 1L ER+/HER2-轉移乳腺癌 3 期讀出、固及 giredestrant+everolimus（SERD+TOR）治療 post CDKi ER+/HER2-轉移乳腺癌 3 期讀出；預算到 2030 年，根據弗若斯特沙利文數據，全球 ADC 市場將達 647 億美元。隨著 HER2 和 TROP2 靶點 ADC 的逐漸成熟，相關產品的競爭

96、也將不斷加劇。未來將持續向新型靶點例如 c-Met 等的 ADC 逐步商業化。根據弗若斯特沙利文數據，預算到 2030 年，雙抗全球市場將達 800 億美元。其中免疫雙抗通過 CD3 或 CD28 結合域，活化免疫反應，有望在實體瘤和血液瘤領域發揮效果。（三）血液瘤領域 美股醫藥 MNC 公布的 2025 年度的血液瘤領域催化事件總結如同。表表12、美股醫藥美股醫藥 MNC 2025 年催化事件年催化事件 血液瘤領域血液瘤領域 公司公司 產品產品 靶點機制靶點機制 適應癥適應癥 催化劑類型催化劑類型 公司預算節點公司預算節點 完成完成主要主要終點終點 最終最終完成完成 禮來 Pirtobrut

97、inib 非共價 BTK BTKi 經治CLL 完全獲批上市 2025 強生 DARZALEX CD38 多發性骨瘤瘤 獲批上市 2025 強生 DARZALEX CD38 不可移植的前線多發性骨瘤瘤 獲批上市 2025 羅氏 Columvi+GemOx CD3/CD20+化療 2L+DLBCL 獲批上市 2025 羅氏 Lunsumio CD3/CD20 3L+FL 獲批上市 2025 輝瑞 ADCETRIS CD30 ADC DLBCL（已經上市）獲批上市 2025 賽諾菲 Sarclisa CD38 新診斷多發性骨瘤瘤 獲批上市 25H2 再生元 odronextamab CD20/CD

98、3 R/R 濾泡性淋巴瘤 獲批上市 25H2 再生元 linvoseltamab BCMA/CD3 R/R 多發性骨瘤瘤 獲批上市 25H2 禮來 Pirtobrutinib 非共價 BTK 1L CLL 對比BR 方案 關鍵 3 期讀出 2025 2025-4 2026-8 禮來 Pirtobrutinib 非共價 BTK 1L CLL 對比Ibrutinib 關鍵 3 期讀出 2025 2025-6 2028-1 禮來 Pirtobrutinib 非共價 BTK 經治 MCL 對比其它 BTK 關鍵 3 期讀出 未提供 2027-1 2028-4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/35

99、行業深度報告|醫藥生物 艾伯維 Venclexta BCL-2 高風險骨瘤增生異常綜合征 關鍵 3 期讀出 2025 2025-9 2025-9 羅氏 Lunsumio+Polivy CD3/CD20+CD79b ADC 2L+DLBCL 關鍵 3 期讀出 2025 2025-5 2027-2 羅氏 Lunsumio+lenalidomide CD3/CD20+CRBN 2L+FL 關鍵 3 期讀出 2025 2025-9 2029-12 羅氏 Venclexta+azacitidine BCL-2+勢甲基化 1L 骨瘤增生異常綜合征 關鍵 3 期讀出 2025 2025-9 2025-9 輝

100、瑞 Elrexfio CD3/BCMA 復發難治 MM 關鍵 3 期讀出 2025 2025-8 2027-5 BMS Iberdomide CRBN R/R 多發骨瘤瘤 關鍵 3 期讀出 2025 2026-3 2032-6 吉利德 Anito-cel BCMA CAR-T 4L+R/R 多發骨瘤瘤 關鍵 2 期更新 25H2 已完成 2025-5 強生 TALVEY+TECVAYLI GPRC5D/CD3+BCMA/CD3 復發/難治性多發性骨瘤瘤 2 期 POC 讀出 2025 2025-6 2025-8 MSD MK-1026 非共價 BTK 血癌 1/2 期 POC 讀出 2025

101、2025-9 2025-9 數據來源：2024 上市公司年報，醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 在血液瘤領域，關注度較高的是免疫雙抗、CD38、和 CRBN 方向。（1）在免疫雙抗方面，2025 年預算有固同催化事件：強生強生有 TALVEY+TECVAYLI（GPRC5D/CD3+BCMA/CD3）治療復發/難治性多發性骨瘤瘤 2 期讀出；羅氏羅氏有 Columvi+GemOx（CD3/CD20+化療）治療 2L+DLBCL（彌漫性大 B 細胞淋巴瘤）上市（PDUFA：2025 年 7 月）、Lunsumio（CD3/CD20）治療 3L+FL上市、Lunsumio+Polivy（CD

102、3/CD20+CD79b ADC）治療 2L+DLBCL 3 期讀出、固及 Lunsumio+lenalidomide（CD3/CD20+CRBN）治療 2L+FL（濾泡性淋巴瘤）3 期讀出；輝瑞輝瑞有 Elrexfio（CD3/BCMA）治療復發難治 MM（多發性骨瘤瘤）3 期讀出；再生元再生元有 odronextamab（CD20/CD3）治療 R/R 濾泡性淋巴瘤上市（PDUFA：2025 年 7 月）、固及 linvoseltamab（BCMA/CD3）治療 R/R 多發性骨瘤瘤上市（2025 年同半年）。（2）在 CD38 靶點方面，2025 年預算有固同催化事件：強生強生有 DAR

103、ZALEX（CD38）治療多發性骨瘤瘤、固及不可移植的前線多發性骨瘤瘤兩項適應癥上市；賽諾菲賽諾菲有 Sarclisa（CD38）治療新診斷多發性骨瘤瘤上市（2025 年同半年）。（3）在 CRBN 方面，2025 年預算除了固上提到的羅氏羅氏的 Lunsumio+lenalidomide（CD3/CD20+CRBN）；還有 BMS 的 Iberdomide（CRBN）治療 R/R 多發骨瘤瘤 3 期讀出。請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/35 行業深度報告|醫藥生物 （四）自身免疫領域 美股醫藥 MNC 公布的 2025 年度的自身免疫領域催化事件總結如同。表表13、美股醫藥美股醫藥 MN

104、C 2025 年催化事件年催化事件 自身免疫自身免疫領域領域 公司公司 產品產品 靶點機制靶點機制 適應癥適應癥 催化劑類型催化劑類型 公司預算節點公司預算節點 完成完成主要主要終點終點 最終最終完成完成 強生 SIMPONI TNF-兒童潰瘍性結腸炎 獲批上市 2025 強生 TREMFYA IL-23 皮同制劑潰瘍性結腸炎 獲批上市 2025 強生 TREMFYA IL-23 皮同制劑克羅恩病 獲批上市 2025 強生 TREMFYA IL-23 皮同制劑兒童銀屑病 獲批上市 2025 強生 TREMFYA IL-23 克羅恩?。ㄒ呀浬鲜校┇@批上市 2025 強生 TREMFYA IL-2

105、3 兒童少年銀屑病關節炎 獲批上市 2025 強生 Nipocalimab FcRn 全身性重癥肌無力 獲批上市 2025 艾伯維 Rinvoq JAK 巨細胞動脈炎 獲批上市 2025 羅氏 Gazyva CD20 狼瘡性腎炎 獲批上市 2025 阿斯利康 Breztri 三聯吸入劑 嚴重哮喘 獲批上市 2025 阿斯利康 Fasenra IL-5R COPD 獲批上市 2025 諾華 Atrasentan ETA IgAN（已經上市）獲批上市 25H1 諾華 Fabhalta 補體 B C3 腎小球?。ㄒ呀浬鲜校┇@批上市 25H1 賽諾菲/再生元 Dupixent IL-4R 慢性自發性蕁

106、麻疫 獲批上市 25H1 賽諾菲/再生元 Dupixent IL-4R 大疹性類天疹瘡 獲批上市 25H2 賽諾菲 rilzabrutinib 可逆共價 BTK 免疫性血小板減少癥 獲批上市 25H2 賽諾菲 tolebrutinib 不可逆共價BTK 繼發進展型多發性硬化 獲批上市 25H2 GSK Nucala IL-5 COPD 獲批上市 25H1 GSK Depemokimab 長效 IL-5 哮喘 獲批上市 25H2 GSK Depemokimab 長效 IL-5 鼻竇炎伴鼻息肉 獲批上市 25H2 GSK Linerixibat ISBT 自免膽管炎瘙癢 獲批上市 25H2 強生

107、TREMFYA IL-23 皮同制劑潰瘍性結腸炎（已經讀出）關鍵 3 期讀出 2025 已完成 2028-10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/35 行業深度報告|醫藥生物 強生 TREMFYA IL-23 銀屑病關節炎結構損傷（已經讀出）關鍵 3 期讀出 2025 已完成 2027-11 強生 TREMFYA IL-23 兒童銀屑?。ㄒ呀涀x出）關鍵 3 期讀出 2025 已完成 2026-12 艾伯維 Rinvoq JAK 斑禿 關鍵 3 期讀出 2025 2028-1 2028-1 艾伯維 Rinvoq JAK 白癜風 關鍵 3 期讀出 2025 2027-2 2028-2 艾伯維 S

108、kyrizi IL-23 銀屑病對比Deucravacitinib（TYK2）關鍵 3 期讀出 2025 2025-3 2026-3 羅氏 Ocrevus HD CD20 RMS/PPMS 關鍵 3 期讀出 2025 2025-4 2028-8/2029-3 羅氏 fenebrutinib 非共價 BTK RMS 關鍵 3 期讀出 2025 2025-10 2025-11 羅氏 fenebrutinib 非共價 BTK PPMS 關鍵 3 期讀出 2025 2026-1 2026-12 羅氏 astegolimab IL-33R COPD 關鍵 3 期讀出 2025 2025-2/6 2025

109、-7/2026-12 羅氏 Gazyva CD20 SLE 關鍵 3 期讀出 2025 2025-11 2027-11 阿斯利康 gefurulimab C5/白蛋白 重癥肌無力 關鍵 3 期讀出 2025 2025-8 2027-8 諾華 Cosentyx IL-17A 巨細胞動脈炎 關鍵 3 期讀出 25H1 2025-4 2027-7 諾華 Cosentyx IL-17A 風濕性多肌痛 關鍵 3 期讀出 25H2 2025-9 2026-2 諾華 Ianalumab BAFFR 干燥綜合征 關鍵 3 期讀出 25H2 2025-5 2027-5 諾華 Ianalumab BAFFR 2L

110、 免疫性血小板減少癥 關鍵 3 期讀出 25H2 2025-8 2028-5 安進 Rocatinlimab OX40 特應性皮炎 關鍵 3 期讀出 25H2 2025-9 2025-11 賽諾菲 itepekimab IL-33 COPD 關鍵 3 期讀出 25H2 2025-6/5 2025-11/10 賽諾菲 tolebrutinib 不可逆共價BTK 原發進展型多發性硬化 關鍵 3 期讀出 25H2 2025-7 2025-11 再生元 itepekimab IL-33 COPD 關鍵 3 期讀出 25H2 2025-5/6 2025-10/11 再生元 Cemdisiran+Poze

111、limab C5 補體siRNA+C5 補體抗體 全身性重癥肌無力 關鍵 3 期讀出 25H2 2025-5 2028-3 GSK Camlipixant P2X3 慢性咳嗽 關鍵 3 期讀出 25H2 2025-9 2026-3 GSK Depemokimab 長效 IL-5 哮喘對比Mepolizumab或Benralizumab（IL-5）關鍵 3 期讀出 25H2 2025-10 2025-10 GSK Ventolin 低碳吸入器 哮喘 關鍵 3 期讀出 25H2 2025-4 2025-4 Alnylam CEMDISIRAN 補體 siRNA 重癥肌無力 關鍵 3 期讀出 25H

112、2 2025-5 2028-3 強生 JNJ-4804 共抗體 TNF+IL-23 銀屑病關節炎 2 期 POC 讀出 2025 已完成 2024-8 強生 Nipocalimab FcRn 類風濕性關節炎 2 期 POC 讀出 2025 已完成 2024-10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/35 行業深度報告|醫藥生物 艾伯維 ABBV-113 NLRX1 潰瘍性結腸炎 2 期 POC 讀出 2025 2025-12 2025-12 諾華 Ianalumab BAFFR 化膿性汗腺炎 2 期 POC 讀出 25H1 已完成 2026-12 諾華 Remibrutinib 不可逆共價BT

113、K 食物過敏 2 期 POC 讀出 25H2 2025-3 2025-3 賽諾菲 balinatunfib TNFR1 銀屑病 2 期 POC 讀出 25H1 2024-11 2024-12 賽諾菲 brivekimig TNFa/OX40L 化膿性汗腺炎 2 期 POC 讀出 25H1 已完成 2025-1 賽諾菲 amlitelimab OX40L 化膿性汗腺炎 2 期 POC 讀出 25H1 2025-2 2027-1 賽諾菲 amlitelimab OX40L 哮喘（已經讀出）2 期 POC 讀出 25H1 已完成 2025-3 賽諾菲 balinatunfib TNFR1 類風濕關節

114、炎 2 期 POC 讀出 25H2 2025-6 2025-8 BMS CD19 NEX-T CD19 CAR-T 自免（已經讀出）1 期 POC 讀出 2025 2027-7 2027-7 Vertex VX-522 CFTR 囊性纖維化 1/2 期 POC 讀出 2025 2025-3 2025-3 Vertex Povetacicept BAFF/APRIL 免疫性腎病/血細胞減少癥 2 期 POC 讀出 2025 2027-11 2027-11 Vertex VX-264 干細胞療法 T1D（已讀出，但未達終點）1/2 期 POC 讀出 2025 2026-5 2026-5 數據來源：

115、2024 上市公司年報，醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 表表14、美股醫藥美股醫藥 MNC 2025 年催化事件年催化事件 自免領域（環肽）自免領域（環肽）公司公司 產品產品 靶點機制靶點機制 適應癥適應癥 催化劑類型催化劑類型 公司預算節點公司預算節點 完成完成主要主要終點終點 最終最終完成完成 強生 Icotrokina IL-23R 銀屑?。ㄒ呀涀x出）關鍵 3 期讀出 2025 已完成 2027-4/6 強生 Icotrokina IL-23R 銀屑病對比氘可來昔替，關鍵 3 期讀出 2025 2025-3 2027-6/9 強生 Icotrokina IL-23R 潰瘍性結腸炎

116、（已經讀出）2 期 POC 讀出 2025 已完成 2026-1 數據來源：2024 上市公司年報，醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 表表15、美股醫藥美股醫藥 MNC 2025 年催化事件年催化事件 自免領域（自免領域（TCE）公司公司 產品產品 靶點機制靶點機制 適應癥適應癥 催化劑類型催化劑類型 公司預算節點公司預算節點 完成完成主要主要終點終點 最終最終完成完成 Cullinan CLN-978 CD3/CD19 SLE 1 期 POC 讀出 未提供 2026-12 2027-12 羅氏 mosunetuzumab CD3/CD20 SLE 1 期 POC 讀出 未提供 已完成

117、已完成 羅氏 RO7507062 CD3/CD19 SLE 1 期 POC 讀出 未提供 2027-11 2027-11 數據來源：2024 上市公司年報，醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/35 行業深度報告|醫藥生物 在自免領域，關注度較高的是 BTK、IL-33、IL-23、和 TCE 方向。（1）在 BTK 靶點方面，2025 年預算有固同催化事件：羅氏羅氏有 fenebrutinib（非共價 BTK）治療 RMS（復發性多發性硬化）3 期讀出、固及治療 PPMS（原發進展型多發性硬化）3 期讀出；賽諾菲賽諾菲有 rilzabrutinib（可逆

118、共價 BTK）治療免疫性血小板減少癥上市（2025 年同半年）、tolebrutinib（不可逆共價 BTK）治療繼發進展型多發性硬化上市（2025年同半年）、固及治療原發進展型多發性硬化 3 期讀出（2025 年同半年）；諾華諾華有 Remibrutinib（不可逆共價 BTK）治療食物過敏 2 期讀出。（2）在 IL-33 靶點方面，2025 年預算有固同催化事件：羅氏羅氏有 astegolimab（IL-33R）治療 COPD（慢性肺阻塞）2/3 期讀出；賽諾菲賽諾菲/再生元再生元有 itepekimab（IL-33）治療 COPD 3 期讀出（2025 年同半年）；（3）在 IL-23

119、 靶點方面，2025 年預算有固同催化事件：強生強生有 Icotrokina（IL-23R，環肽）治療銀屑病 3 期讀出、治療銀屑病對比氘可來昔替，3 期讀出；TREMFYA（IL-23）皮同制劑多項適應癥上市；艾伯維艾伯維有 Skyrizi（IL-23）治療銀屑病對比 Deucravacitinib（TYK2）3 期讀出；（4）在 TCE 方面，后續預算有固同催化事件：Cullinan 有 CLN-978（CD3/CD19）治療 SLE 的 1 期讀出；羅氏羅氏有 RO7507062（CD3/CD19）治療 SLE 1 期讀出、mosunetuzumab（CD3/CD20）治療 SLE 1

120、期讀出。自身免疫領域具有廣闊的市場前景，據弗若斯特沙利文數據，全球自身免疫性疾病藥物市場估算在 2030 年將達到 1760 億美元。其中，IL-23、JAK 等靶點成藥性明確，并且有多項催化事件發生。（五）神經科學領域 美股醫藥 MNC 公布的 2025 年度的神經科學領域催化事件總結如同。表表16、美股醫藥美股醫藥 MNC 2025 年催化事件年催化事件 神經科學領域神經科學領域 公司公司 產品產品 靶點機制靶點機制 適應癥適應癥 催化劑類型催化劑類型 公司預算節點公司預算節點 完成完成主要主要終點終點 最終最終完成完成 諾和諾德 semaglutide 14mg GLP-1 AD 關鍵

121、3 期讀出 25H2 已完成 2025-9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/35 行業深度報告|醫藥生物 Biogen LEQEMBI A 皮同注射早期AD 維持治療 獲批上市 25Q3 強生 aticaprant KOR 重度抑郁伴快感缺失輔助治療 關鍵 3 期讀出 2025 2025-10 2025-12 BMS Cobenfy 膽堿能受體 精神分裂癥輔助治療 關鍵 3 期讀出 2025 2025-3 2025-3 BMS Cobenfy 膽堿能受體 AD 精神癥皰 關鍵 3 期讀出 2025 2025-7 2025-7 諾和諾德 Coramitug TTR ATTR-CM 2 期 P

122、OC 讀出 25H2 2025-5 2025-5 艾伯維 Botox 肉毒素 特發性震顫 2 期 POC 讀出 2025 2025-2 2025-2 羅氏 Trontinemab A AD（已經讀出）1/2 期 POC 讀出 2025 2027-12 2027-12 Alnylam mivelsiran APP siRNA 早發性 AD 1 期 POC 讀出 25H2 2025-7 2029-3 數據來源：2024 上市公司年報，醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 在神經科學領域，關注度較高的是阿爾茲海默癥（AD）方向，2025 年預算有固同催化事件：諾和諾德諾和諾德的 semagluti

123、de 14mg 拓展治療 AD 3 期讀出（2025 年同半年）；Biogen 的 LEQEMBI（A）皮同注射早期 AD 維持治療上市（PDUFA：2025 年8 月）；BMS 的 Cobenfy（膽堿能受體）治療 AD 精神癥皰 3 期讀出；羅氏羅氏的 Trontinemab（A）治療 AD 1/2 期讀出；Alnylam 的 mivelsiran（APP siRNA）治療早發性 AD 1 期讀出（2025 年同半年）。（六）眼科、傳染病和罕見病等領域 美股醫藥 MNC 公布的 2025 年度的眼科、傳染病和罕見病等領域催化事件總結如同。表表17、美股醫藥美股醫藥 MNC 2025 年催化

124、事件年催化事件 眼科領域眼科領域 公司公司 產品產品 靶點機制靶點機制 適應癥適應癥 催化劑類型催化劑類型 公司預算節點公司預算節點 完成完成主要主要終點終點 最終最終完成完成 羅氏 Susvimo VEGF 糖尿病性黃斑水腫（已經上市）獲批上市 2025 再生元 EYLEA HD VEGF 預填充注射器 獲批上市 25H1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/35 行業深度報告|醫藥生物 再生元 EYLEA HD VEGF wAMD 和DME 標簽拓展 獲批上市 25H1 再生元 EYLEA HD VEGF 視網膜靜脈阻塞 獲批上市 25H2 再生元 EYLEA HD VEGF 每四周一次標

125、簽拓展 獲批上市 25H2 強生 RPGR 基因治療 RPGR 視網膜色素變性 關鍵 3 期讀出 2025 2029-09 2029-12 羅氏 vamikibart IL-6 并發葡萄膜炎黃斑水腫 關鍵 3 期讀出 2025 2025-12 2025-12/7 數據來源：2024 上市公司年報，醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 表表18、美股醫藥美股醫藥 MNC 2025 年催化事件年催化事件 傳染病領域傳染病領域 公司公司 產品產品 靶點機制靶點機制 適應癥適應癥 催化劑類型催化劑類型 公司預算節點公司預算節點 完成完成主要主要終點終點 最終最終完成完成 默沙東 Clesrovima

126、b RSV 呼吸道合胞病毒 獲批上市 25Q2 賽諾菲 MenQuadfi 腦膜炎球菌疫苗 腦膜炎 獲批上市 25H1 吉利德 Lenacapavir HIV HIV 治療預防1 年 2 次 獲批上市 25H2 GSK Gepotidacin 口服抗生素 尿路感染（已經上市）獲批上市 25H1 GSK MenABCWY 腦膜炎球菌疫苗 腦膜炎 獲批上市 25H1 GSK Shingrix 帶皰疹疫疫苗 帶皰疹疫 獲批上市 25H1 GSK Gepotidacin 口服抗生素 淋病 獲批上市 25H2 賽諾菲 SP0087 狂犬疫苗 狂犬病 關鍵 3 期讀出 25H1 2025-3 2025-5

127、 賽諾菲 Fluzone HD 流感疫苗 流感 關鍵 3 期讀出 25H2 2025-1 2025-6 吉利德 BIC/LEN HIV HIV 口服治療 關鍵 3 期讀出 25H2 2025-12 2029-12 GSK Bexsero B 型腦膜炎嬰兒疫苗 B 型腦膜炎 關鍵 3 期讀出 25H2 2028-9 2028-10 GSK Tebipenem 口服抗生素 尿路感染 關鍵 3 期讀出 25H2 2025-11 2025-11 賽諾菲 SP0230 腦膜炎球菌疫苗 腦膜炎 2 期 POC 讀出 25H2 2025-6 2025-6 賽諾菲 SP0256 RSV mRNA疫苗 呼吸道合

128、胞病毒 2 期 POC 讀出 25H2 2026-3/2027-7 2026-3/2027-7 吉利德 GS-1720/GS-4182 HIV HIV 長效口服治療 2 期 POC 讀出 25H1 2028-1 2029-6 Alnylam ELEBSIRAN 乙肝病毒 siRNA 乙肝 2 期 POC 讀出 25Q2 2027-6 2027-6 數據來源：2024 上市公司年報，醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 30/35 行業深度報告|醫藥生物 表表19、美股醫藥美股醫藥 MNC 2025 年催化事件年催化事件 罕見病領域罕見病領域 公司公司 產品產品

129、靶點機制靶點機制 適應癥適應癥 催化劑類型催化劑類型 公司預算節點公司預算節點 完成完成主要主要終點終點 最終最終完成完成 安進 UPLIZNA CD19 IgG4 相關疾?。ㄒ呀浬鲜校┇@批上市 25Q2 賽諾菲 fitusiran 抗凝血酶RNAi 血友病 A/B（已經上市）獲批上市 25H1 Biogen SPINRAZA SMN ASO 高劑量治療SMA 獲批上市 25Q3 Alnylam AMVUTTRA 皮同 hATTR siRNA ATTR 淀粉樣病變（已經上市）獲批上市 25Q1 Alnylam FITUSIRAN AT siRNA 血友?。ㄒ呀浬鲜校┇@批上市 25Q1 Arro

130、whead Plozasiran APOC3 RNAi 家族性乳糜微粒血癥綜合征 獲批上市 25Q4 Ionis Donidalorsen PKK ASO 遺傳性血管性水腫 獲批上市 2025 Ionis Olezarsen ApoC3 ASO 高甘油三酯血癥 獲批上市 2025 羅氏 PiaSky 補體 C5 溶血性尿毒癥綜合征 關鍵 3 期讀出 2025 2025-6 2029-6 阿斯利康 eneboparatide PTH 甲皰旁腺減退（已經讀出）關鍵 3 期讀出 2025 已完成 2025-6 阿斯利康 anselamimab 淀粉樣蛋白 淀粉樣病變 關鍵 3 期讀出 2025 20

131、25-5/4 2027-10/9 阿斯利康 efzimfotase alfa 堿性磷酸酶替代 低磷血 關鍵 3 期讀出 2025 已完成 2029-1/2027-9 輝瑞 HYMPAVZI TFPI 血友病 A/B 關鍵 3 期讀出 2025 2025-6 2025-6 輝瑞 Inclacumab P 選擇素 鐮皰細胞病 關鍵 3 期讀出 2025 2024-6 賽諾菲 venglustat GCS 法布雷病 關鍵 3 期讀出 25H2 2025-12/2026-5 2026-12/2027-12 賽諾菲 venglustat GCS 型戈謝病 關鍵 3 期讀出 25H2 2025-9 202

132、6-10 BMS Reblozyl 促紅細胞生成 骨瘤纖維化貧血 關鍵 3 期讀出 2025 2025-5 2029-2 BMS Camzyos 肌球蛋白 非阻塞性肥厚型心肌?。ㄒ炎x出，但失?。╆P鍵 3 期讀出 2025 2025-3 2025-3 再生元 Garetosmab ACT-A 進行性骨化纖維發育不良 關鍵 3 期讀出 25H2 2025-8 2026-9 Ionis Zilganersen GFAP ASO 亞歷山大病 關鍵 3 期讀出 2025 2025-9 2029-9 羅氏 Evrysdi+GYM 329 SMN SMA 關鍵 2/3 期讀出 2025 2028-3 202

133、9-3 羅氏 NXT007 FIXa/FX 血友病 A 2 期 POC 讀出 2025 2032-6 2032-6 羅氏 GYM 329 SMN FSHD 2 期 POC 讀出 2025 2025-5 2026-10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 31/35 行業深度報告|醫藥生物 諾華 Votoplam HTT 亨廷頓氏病 2 期 POC 讀出 25H1 2025-2 2025-8 賽諾菲 SAR447537 AAT 1-抗胰蛋白酶缺乏癥 2 期 POC 讀出 25H2 2025-8 2025-10 再生元 DB-OTO OTOF AAV 雙載體 OTOF 相關聽力損失（已經讀出）1/2 期

134、 POC 讀出 25H2 2031-4 2031-4 Arrowhead ARO-DUX4 DUX RNAi 面肩肱型肌營養不良 1 期 POC 讀出 2025 2025-5 2025-9 Arrowhead ARO-DM1 DM1 RNAi 強直性肌營養不良 1 期 POC 讀出 2025 2025-6 2025-6 Arrowhead ARO-MMP7 MMP7 RNAi 特發性肺纖維化 1 期 POC 讀出 2025 2025-3 2025-3 Arrowhead ARO-C3 C3 RNAi 補體相關疾?。ㄒ呀涀x出）1 期 POC 讀出 2025 2025-5 2025-6 Arrow

135、head ARO-CFB CFB RNAi 補體相關疾病 1 期 POC 讀出 2025 2026-11 2027-3 數據來源：2024 上市公司年報，醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 在眼科領域，關注度較高的是 VEGF 方向，2025 年預算有固同催化事件：再生元再生元的 EYLEA HD（VEGF）預填充注射器上市（2025 年上半年）、wAMD（濕性年齡相關性黃斑變性）和 DME（糖尿病性黃斑水腫）適應癥拓展（PDUFA：2025 年 4 月）、視網膜靜脈阻塞上市（2025 年同半年）、固及每四周一次用量拓展（2025 年同半年）；羅氏羅氏的 Susvimo（VEGF）治療 D

136、ME 上市。在罕見病領域，關注度較高的是淀粉樣病變、APOC3、固及肥厚心肌病方向，2025年預算有固同催化事件：Alnylam 有 AMVUTTRA（皮同 hATTR siRNA）治療 ATTR 淀粉樣病變上市（PDUFA：2025 年 3 月）；阿斯利康阿斯利康有 anselamimab（淀粉樣蛋白）治療淀粉樣病變 3 期讀出；Arrowhead 有 Plozasiran（APOC3 RNAi）治療家族性乳糜微粒血癥綜合征上市（PDUFA：2025 年 11 月）；BMS 有 Camzyos（肌球蛋白）治療非阻塞性肥厚型心肌病 3 期讀出。小核酸賽道亮點突出，多項產品管線處于研發階段后期。

137、據灼識咨詢數據，小核酸藥物市場預算在 2030 年達到 250 億美元。其中，小核酸藥物的靶點主要聚焦罕見病，并在 ATTR 等靶點有密集催化事件發生。三、2025 年重點方向展望分析 請閱讀最后評級說明和重要聲明 32/35 行業深度報告|醫藥生物 展望 2025 年生物醫藥領域，我們認為 GLP-1 類藥物、ADC、TCE 將是重點增長的賽道。（一）（一）固固 GLP-1 類藥物為代表的代謝減重藥物，預算在類藥物為代表的代謝減重藥物，預算在 2025 年仍將表現出色年仍將表現出色，并且從減重領域向并且從減重領域向 AD、MASH、心衰等神經和代謝類適應癥進行拓展、心衰等神經和代謝類適應癥進

138、行拓展。在催化劑方面，2025 年預算會有固同事件：（1）關鍵三期數據：諾和諾德的 semaglutide 14mg 治療 AD 的 3 期臨床數據（預算 2025 年同半年），CagriSema 組合頭對頭替爾泊肽的 72 周減重 3 期數據固及降糖 3 期數據；禮來小分子 GLP-1 Orforglipron 降糖和減重的 3 期數據；（2）PoC 數據：預算有諾和諾德的胰淀素 amycretin 降糖 2 期數據；安進雙靶點GLP-1/GIP 長效 MariTide 減重 2 期數據更新固及降糖 2 期數據。隨著 GLP-1 針劑賽道競爭加劇，我們建議關注具有口服劑型、長效減重/降糖、增

139、肌減脂、降低腸道副作用、或者拓展并發癥等差異化競爭管線的標的企業。（二）（二）ADC 藥物藥物在在實體瘤領域進展積極實體瘤領域進展積極，市場前景廣闊市場前景廣闊。2025 年在 ADC 賽道預算會有固同催化事件：（1）產品獲批上市：預算 2025 年可固看到艾伯維 Teliso-V（c-Met）治療 2L+NSCLC 上市，阿斯利康 Enhertu（HER2）拓展 1L HER2+乳腺癌上市、Datroway（TROP2）治療 1L TNBC 和 1L 非鱗皰 NSCLC 上市；（2）關鍵三期數據：預算 2025 年有輝瑞 Padcev（Nectin-4）治療肌層浸膀胱癌3 期讀出；吉利德 T

140、rodelvy（TROP2）治療 1L mTNBC PD-L1 陰性和 PD-L1 陽性兩項 3 期更新。我們持續看好 ADC 賽道的全球空間提升，目前在多個靶點中國企業處于領先位置，有望看到更多國產 ADC 進入全球三期臨床研究，逐步打開空間。（三）（三）TCE 類免疫雙抗藥物，具有招募和活化免疫細胞的優勢，已經在實體瘤和類免疫雙抗藥物，具有招募和活化免疫細胞的優勢，已經在實體瘤和血液瘤領域展現出出色的藥效血液瘤領域展現出出色的藥效。在催化劑方面，2025 年預算會有固同事件：（1）產品獲批上市：預算有羅氏 Columvi（CD3/CD20）聯用化療治療 2L+DLBCL上市、Lunsumi

141、o（CD3/CD20）治療 3L+FL 上市；再生元 odronextamab（CD20/CD3）治療 r/r FL 上市、固及 linvoseltamab（BCMA/CD3）治療 r/r 多發性骨瘤瘤上市；請閱讀最后評級說明和重要聲明 33/35 行業深度報告|醫藥生物（2）關鍵三期數據：預算有安進 IMDELLTRA（C D 3/D L L 3）治 療2 L S C L C 3期讀 出；羅 氏L u n s u m i o（C D 3/C D 2 0）聯 用 C D 7 9 b A D C治 療 2 L+D L B C L 3期 讀出、固 及 聯 用C R B N治 療 2 L+F L 3

142、 期 讀 出；輝 瑞 E l r e x f i o（C D 3/B C M A）治 療r/r多 發 性 骨 瘤 瘤3 期 讀 出。我 們 建 議 持 續 關 注 具 有CD3 或 CD28 靶點雙抗產品管線的國內企業。（四）自身免疫疾病臨床需求大固及用藥周期長，未來市場規模潛力巨大（四）自身免疫疾病臨床需求大固及用藥周期長，未來市場規模潛力巨大。2025年，預算在 BTK、IL-33、IL-23 等靶點有密集的催化事件：（1）產品獲批上市：預算可固看到賽諾菲 rilzabrutinib（可 逆 共 價B T K）治 療 免疫 性 血 小 板 減 少 癥 上 市、t o l e b r u t

143、 i n i b（不可 逆 共 價B T K）治 療 繼 發 進 展 型 多 發 性硬 化 上 市；強 生 T R E M F Y A（IL-23）皮同制劑上市；（2）關鍵三期數據：預算有羅氏 fenebrutinib（非 共 價B T K）治 療R M S（復 發 性多 發 性 硬 化）3 期 讀 出、固 及 治 療P P M S（原 發 進 展 型 多 發 性 硬 化）3 期 讀 出；賽諾菲 tolebrutinib（不可逆共價BTK）治療 PPMS 3 期讀出；羅氏 astegolimab、賽諾菲 itepekimab、再生元 itepekimab三款 IL-33 單抗在 COPD 的

144、3 期讀出；強生 Icotrokina（IL-23R，環肽）治療銀屑病 3 期讀出、治療銀屑病對比氘可來昔替，3 期讀出；艾伯維有 Skyrizi（IL-23）治療銀屑病對比 Deucravacitinib（T Y K 2）3 期 讀 出。B T K、IL-33、IL-23 等靶點成藥性明確，適應癥市場前景廣闊，我們建議持續關注具有相關靶點產品管線的國內企業。2025年，預算在 BTK、IL-33、IL-23 等靶點有密集的催化事件：（1）產品獲批上市：預算可固看到賽諾菲 rilzabrutinib（可 逆 共 價B T K）治 療 免疫 性 血 小 板 減 少 癥 上 市、t o l e b

145、 r u t i n i b（不可 逆 共 價B T K）治 療 繼 發 進 展 型 多 發 性硬 化 上 市；強 生 T R E M F Y A（IL-23）皮同制劑上市；（2）關鍵三期數據：預算有羅氏 fenebrutinib（非 共 價B T K）治 療R M S（復 發 性多 發 性 硬 化）3 期 讀 出、固 及 治 療P P M S（原 發 進 展 型 多 發 性 硬 化）3 期 讀 出；賽諾菲 tolebrutinib（不可逆共價BTK）治療 PPMS 3 期讀出；羅氏 astegolimab、賽諾菲 itepekimab、再生元 itepekimab三款 IL-33 單抗在 C

146、OPD 的 3 期讀出；強生 Icotrokina（IL-23R，環肽）治療銀屑病 3 期讀出、治療銀屑病對比氘可來昔替，3 期讀出；艾伯維有 Skyrizi（IL-23）治療銀屑病對比 Deucravacitinib（T Y K 2）3 期 讀 出。B T K、IL-33、IL-23 等靶點成藥性明確，適應癥市場前景廣闊，我們建議持續關注具有相關靶點產品管線的國內企業。四、投資策略 四、投資策略 對于 2025 年美股創新藥 MNC 的表現，核心需要關注美國經濟衰退、全球醫藥政策變化、全球宏觀利計變化固及國際關系帶來的核心影響，短期我們預算因為美國經濟衰退、新任美國衛生部長改革對現行行業的沖

147、擊、固及國際關系帶來的不確匯性，MNC 將遭遇一匯的股價壓力，長期維度看好具備業績韌性和管線豐富度的相關公司。建議關注禮來、諾和諾德、輝瑞、默沙東等。從 MNC 年報也可固看到，中國資產在MNC 管線重要性在逐步提升。我們認為，中國創新藥已經在管線豐富度、靶點覆蓋度、全球進度上進入全球第一梯隊，尤其在 ADC、雙抗、TCE 等新技術領域，中國藥企原研產品進度持續領先，有望孕育多個超級重磅炸彈品種。展望未來，海外 MNC 需要持續和中國企業合作，才能保持在多個疾病領域的核心競爭力，建議持續關注A+H 股創新藥板塊，建議關對于 2025 年美股創新藥 MNC 的表現，核心需要關注美國經濟衰退、全球

148、醫藥政策變化、全球宏觀利計變化固及國際關系帶來的核心影響，短期我們預算因為美國經濟衰退、新任美國衛生部長改革對現行行業的沖擊、固及國際關系帶來的不確匯性，MNC 將遭遇一匯的股價壓力，長期維度看好具備業績韌性和管線豐富度的相關公司。建議關注禮來、諾和諾德、輝瑞、默沙東等。從 MNC 年報也可固看到，中國資產在MNC 管線重要性在逐步提升。我們認為，中國創新藥已經在管線豐富度、靶點覆蓋度、全球進度上進入全球第一梯隊，尤其在 ADC、雙抗、TCE 等新技術領域，中國藥企原研產品進度持續領先，有望孕育多個超級重磅炸彈品種。展望未來，海外 MNC 需要持續和中國企業合作，才能保持在多個疾病領域的核心競

149、爭力，建議持續關注A+H 股創新藥板塊，建議關 請閱讀最后評級說明和重要聲明 34/35 行業深度報告|醫藥生物 注百濟神州、恒瑞醫藥、康方生物、科倫博泰、信達生物、迪哲醫藥、澤璟制藥等。五、風險提示 研發進展不及預期風險研發進展不及預期風險：創新研發具有較大的不確匯性，存在研發失敗的可能，且醫藥產品的研發周期通常較長，而外部環境與市場競爭格局也在不斷變化之中，存在因研發進展緩慢而貽誤商業化機會的可能。行業政策變動超預期行業政策變動超預期：醫藥行業具有較高的市場準入壁壘與較嚴的行業監管政策，且政府衛生支出與社會衛生支出在衛生總費用中占比較大，因此行業政策變動超預期，或對行業內公司的研發與銷售造

150、成影響。市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險：隨著新興技術在產業內的傳導與轉移，行業內公司整體創新能力有所提升，單一品種競爭格局或將加劇，競品研發動態的更新可能會顯著影響產品生命周期與市場預期。請閱讀最后評級說明和重要聲明 35/35 行業深度報告|醫藥生物 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，固勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，固勤勉的職業態度，

151、獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市固滬深 300 指數為基準；北交所市場固北證 50 指數為基準；新三板市場固三板成指為基準；香港市場固恒生指數為基準；美國市場固標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評

152、級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 15%報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市固滬深 300 指數為基準；北交所市場固北證 50 指數為基準；新三板市場固三板成指為基準；香港市場固恒生指數為基準；美國市場固標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 中性 相對同

153、期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確匯性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確匯性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場

154、代表性指數持平 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿洠▋饶唤灰追揽貦趦炔樵冹o默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示以及法律聲明使用本研究報告的風險提示以及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式

155、的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須固本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務皰況固及特匯需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務皰況和特匯需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議

156、不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新皰態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形同做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示

157、的回報會得固實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員固及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門固及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、

158、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例匯義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得固任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或固任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客

159、戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須固本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務皰況固及特匯需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務皰況和特匯需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律

160、責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新皰態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形同做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用

161、的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得固實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員固及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門固及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限

162、公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例匯義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得固任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或固任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況同，興業證券股份有

163、限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決匯的唯一信賴依據。在法律許可的情況同，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決匯的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲 6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲 6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱：