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1、銀行銀行 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/42 銀行銀行 2025 年 04 月 19 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 大行資金融出恢復，非銀轉向一般性存款3 月央行信貸收支表要點解讀-2025.4.15 信貸超季節性恢復，“以價換量”或告一段落行業點評報告-2025.4.13 紅利穩固可持續，穩增長驅動順周期行業點評報告-2025.4.7 破解利潤調節器破解利潤調節器，從撥備從撥備論證論證大行大行盈利確定性盈利確定性價值價值 行業深度報告行業深度報告 劉呈祥（分析師）劉呈祥（分析師）丁黃石（分析師）丁黃石（分析師） 證書編號：S0

2、790523060002 證書編號：S0790524040004 逆周期撥備動態調整機制逆周期撥備動態調整機制下，商業銀行撥備下，商業銀行撥備或仍有調降空間或仍有調降空間 我國于 2011 年正式建立動態貸款損失準備調整制度，2018 年新金融工具準則實施將減值損失計提方法由“已發生損失法”修訂為“預期損失法”，上述均體現了監管前瞻性計提撥備的要求。2012 年起我國經濟增長動能有所調整，GDP 增速自 2000 年來首次滑落至 8%以下，商業銀行營收增長同步承壓，期間銀行股估值邏輯經歷了盈利驅動估值分化風險擴散后估值收斂紅利推動估值提升的演變。當前商業銀行零售業務風險雖有所抬升，但對公業務風

3、險較前期大幅緩解，不良率整體呈下降趨勢。與此同時撥備覆蓋率仍處高位，這與經濟放緩時期銀行可適當少提撥備的經營思路相背。逆周期撥備動態調整機制作為穩增長政策的組成部分，未來或仍有發力空間，商業銀行撥備覆蓋率、撥貸比等指標存在下調及差異化監管可能。上市銀行 2024 年撥備覆蓋率總體下降，但大小行分化明顯：國有行撥備覆蓋率降幅有限，貸款減值損失卻同比減少；部分農商行撥備覆蓋率大幅下調，但新增撥備計提同比超 50%。故銀行撥備覆蓋率下降并不意味會形成盈利貢獻，通過撥備釋放利潤的能力亦不僅取決于撥備絕對水平的高低。國有行具有較強的撥備釋放國有行具有較強的撥備釋放理論理論基礎基礎 第一、受新資本管理辦法

4、并行期要求，超額損失準備規則有利于實施資本計量高級法的五家國有行，同時國有行非貸資產損失準備計提充分，超額損失準備空間充足；第二、國有行具有較高的資本緩沖空間，同時未因遞延稅而扣減核心一級資本，未來不良處置不易產生遞延稅等非生息資產對資本的消耗，更具撥備調節空間。此外建行和農行實際計提的超額撥備高于可計入二級資本的上限，農業銀行亦兼具不良資產結構優勢（損失類貸款占比低），故撥備釋放可行性更高。國有行國有行通過通過撥備調節撥備調節盈利的盈利的能力亦突出能力亦突出 一方面國有行對公客戶具有規模優勢（央、國企占比高），抵抗系統性風險能力強；另一方面，國有行零售客群部分來自公私聯動與集團協同，客戶收入

5、穩定性強。盡管當前信用卡，經營貸等風險有所抬升，但零售業務風險發生及消散均快，伴隨穩增長政策實施，風險修復的過程將減少減值損失的計提?，F階段銀行營收增長仍承壓，不良資產處置成為了利潤的重要增長點。2024 年國有行不良處置力度進一步加大，而以清收為優先手段處置不良，可同時滿足撥備覆蓋率提升，不良率下降，減值損失計提減少三項經營目標，國有行撥備調節能力因此突顯。投資建議投資建議：撥備：撥備釋放釋放后后大行大行盈利確定性強盈利確定性強化，化，紅利策略紅利策略穩固穩固可持續可持續 國有行兼具撥備釋放基礎與撥備調節的能力，逆周期撥備動態調整機制賦予撥備以豐補歉的作用，未來國有行盈利增長具有較高確定性，

6、預計當前 30%的分紅比例可穩定保持，紅利策略可持續性強化，受益標的農業銀行、建設銀行農業銀行、建設銀行。此外資本視角下部分股份行，城、農商行撥備釋放亦有較大空間，推薦中信銀行中信銀行，受益標的招商銀行招商銀行、杭州銀行、渝農商行杭州銀行、渝農商行。投資建議投資建議：宏觀經濟下行、政策方案不及預期、海外經濟不確定性外溢。-19%-10%0%10%19%29%2024-042024-082024-12銀行滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/

7、42 目目 錄錄 1、動態撥備制度建立后，銀行的撥備計提呈逆周期性.4 1.1、2011 年前：親周期性撥備計提，放大了經濟周期對銀行的影響.4 1.2、2011 年后：逆周期撥備動態調整機制建立，撥備與信貸增速同步.4 2、盈利視角：國有行加大不良處置，同時減值損失計提減少.9 2.1、撥備計提與不良資產處置均會影響貸款減值損失.11 2.1.1、信用減值損失計提壓力主要來自信貸資產.11 2.1.2、2024 年商業銀行不良貸款處置力度或有所上升.14 2.2、滿足監管要求下，撥備具有調節空間.17 2.2.1、在營收增長較好時，可以適當多計提.17 2.2.2、通過核銷策略調節撥備計提.

8、18 3、資本視角：超額撥備及遞延稅政策有利高級法下國有行.21 3.1、資本新規后大行超額損失準備提升，城、農商行撥備釋放有空間.22 3.2、國有行資本未受遞延所得稅扣減，撥備調節資本約束小.25 4、撥備釋放后盈利確定性強化，紅利策略仍具可持續性.28 4.1、歷史復盤：銀行股估值邏輯由盈利風險紅利的演變.28 4.2、未來演繹：釋放撥備基礎及能力兼備的銀行，盈利確定性強.32 4.2.1、資本制約及不良結構決定撥備釋放基礎.36 4.2.2、客群基礎好，不良處置能力強的銀行具備撥備調節能力.38 4.3、投資建議：尋找撥備釋放基礎、調節能力兼備銀行的盈利確定性.39 5、風險提示.40

9、 圖表目錄圖表目錄 圖 1：撥備計提經歷“以風險分類結果按比例計提”“未來現金流折現法”“預期信用損失法”的演變.5 圖 2：2012 年隨著前瞻性撥備計提要求的引入，撥備及貸款增速趨于同步變動.7 圖 3：2024 年國有行、股份行盈利拆分，撥備貢獻僅次于規模因素.7 圖 4：2024 年工行、建行核銷轉出處置力度加大，但貸款減值損失仍下降.9 圖 5：2024 年中國銀行撥備回撥上升幅度顯著，北京銀行撥備回撥相對平穩（百萬元）.13 圖 6：重慶銀行還款帶來的減值準備轉回，高于新發放計提的減值準備（百萬元）.13 圖 7：貸款減值準備變化表中，減值損失包括計提、轉回、重新計量三部分，其余變

10、動亦間接影響減值損失.14 圖 8：郵儲銀行清收/核銷大于 1，具備以清收為主要手段處置不良的特征.15 圖 9：四大行中，農業銀行營收增速與貸款減值損失增速相關性更強.17 圖 10：撥備影響賬面資本及監管資本的途徑.21 圖 11：商業銀行不良率與 GDP 增長率整體呈反向變動.28 圖 12：2018 年開始，各類銀行 PB 估值由分化轉為收斂并逐步破凈.29 圖 13：經濟增速放緩后，四大行撥備覆蓋率不降反升.32 圖 14：2024 年常熟銀行撥備覆蓋率下降源于不良額增長，其貸款減值損失仍上升.35 圖 15：2023 年以來，農行 PB 估值提升在四大行中最高，反映其盈利確定性（倍

11、）.36 圖 16：清收可同時滿足撥備覆蓋率提升，不良率下降，減值損失計提減少的目標.38 表 1：銀行信貸投放具有前置特征，Q4 投放占比較少，或源于 Q4 貸款投放對當年盈利貢獻缺乏性價比.8 表 2：2024 國有行貸款減值損失計提同比大幅下降，已披露年報農商行計提壓力上升.10 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/42 表 3：各類行資產減值損失/貸款減值損失，20192021 比例較低，或受理財回表金融投資撥備補計提影響.12 表 4：2024 年國有行，部分城、農商行核銷及轉出減值準備同比上升，不良處置力度加大.16 表 5：成都銀行 2016 年

12、核銷以次級貸款為主，對盈利影響較大（億元）.18 表 6：鄭州銀行 2015 年后，核銷貸款以發放時間 2 年以內為主.19 表 7：2024 年上市銀行收回已核銷貸款增長呈分化趨勢.20 表 8：資本新規下不同信用風險加權資產計量方法對超額損失準備要求.22 表 9：受并行期的影響，采用高級法計量風險加權資產的銀行，超額損失準備對資本充足率提升更明顯.23 表 10：部分城商行實際計提超額損失準備大幅高于可計入資本上限（億元）.24 表 11：涉農和中小企業貸款損失準備可稅前抵扣更多.25 表 12：2024 年部分銀行（主要股份行）遞延所得稅資產超過核心一級資本凈額 10%，扣除后影響核心

13、一級資本.26 表 13：部分股份行資本緩沖邊際低于 1%，同時遞延稅資產對資本形成抵扣.27 表 14：2018 年之前股份行、城商行營收增速顯著高于國有行，2023 年上市銀行營收增速由正轉負.30 表 15：撥備貢獻下 2023 年上市銀行歸母凈利潤增速仍為正.31 表 16：經濟增長放緩后上市銀行撥備覆蓋率仍高，于 2024 年方現下降（%）.33 表 17：2019 年以來政府部門多次提到調降撥備覆蓋率，并計劃修訂新貸款損失準備管理辦法.34 表 18：國有行中，農業銀行損失類貸款占不良貸款比例低且穩定.37 表 19：推薦及受益標的盈利預測與估值.40 行業深度報告行業深度報告 請

14、務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/42 1、動態撥備制度建立后，動態撥備制度建立后，銀行的銀行的撥備計提呈逆周期性撥備計提呈逆周期性 1.1、2011 年前：年前：親周期性親周期性撥備計提撥備計提，放大放大了了經濟周期對銀行的影響經濟周期對銀行的影響 我國撥備制度的變遷，同步于貸款風險分類制度的變化。我國撥備制度的變遷，同步于貸款風險分類制度的變化。自 2002 年信貸風險分類由“一逾兩呆”轉變至“五級分類”后，監管口徑撥備計提主要依據貸款損失準備金計提指引，即按照風險分類結果按比例計提（關注類 2%，次級類 25%，可疑類 50%，損失類 100%，其中次級和可以類計提可上下浮動 2

15、0%）。同時 2006年財政部發布了企業會計準則與國際會計制度接軌，明確采用未來現金流折現法計提減值準備。監管與會計對準備金計提要求監管與會計對準備金計提要求不同不同。未來現金流折現法基于“已發生損失”原理，而銀監會依然要求金融機構在五級分類結果上按比例計提。監管計提規則與會計制度的調整不同步，造成兩種方法下銀行貸款減值準備計提存在差異。撥備計提親撥備計提親周期特征周期特征在在金融危機期間放大。金融危機期間放大。該階段兩種計提方法均具有親周期性特征，即銀行在信貸高速增長時期，提取撥備相對較低，刺激銀行進一步放貸；而在經濟下行時期，銀行需多計提撥備，抑制信貸增長。金融危機期間，減值準備計提不足的

16、特點被明顯大，資產價格下跌造成金融企業減值準備快速增加，盈利狀況受到沖擊，金融機構受經濟周期的影響進一步突顯。1.2、2011 年后：年后：逆周期撥備動態調整機制逆周期撥備動態調整機制建立建立，撥備撥備與信貸增速同步與信貸增速同步 金融危機之后，各組織機構及監管當局開始構建資本、撥備的逆周期動態監管機制。我國于我國于 2011 年正式建立動態調整貸款損失準備制度年正式建立動態調整貸款損失準備制度。2011 年銀監會發布 關于中國銀行業實施新監管標準的指導意見、商業銀行貸款損失準備管理辦法兩項文件，在國內正式實行貸款損失準備監管指標動態化和差異化調整機制。其中，動態調整主要依據經濟周期、宏觀經濟

17、政策、產業政策、商業銀行整體貸款分類偏離度、貸款損失變化趨勢等因素；差異化調整主要依據單家銀行業務特點、貸款質量、信用風險管理水平、貸款分類偏離度、呆賬核銷等因素。會計與監管撥備計提規則由分化到統一。會計與監管撥備計提規則由分化到統一。前期財政部或出于銀行會通過調整貸款損失準備少算利潤，少交所得稅的考慮，未與監管計提政策同步。伴隨資產減值損失稅前抵扣的相關制度完善，以及金融危機之后財政部對逆周期撥備制度的逐步認可，2012 年財政部發布了金融企業準備金計提管理辦法，明確運用動態撥備原理計提一般準備。2018 年新金融工具準則實施后，減值損失計提方法亦由“已發生損失法”修訂為“預期損失法”，撥備

18、逆周期計提規則調從會計制度上得到確認，會計與監管對撥備計提規則逐步統一。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/42 圖圖1：撥備計提經歷“以風險分類結果按比例計提”撥備計提經歷“以風險分類結果按比例計提”“未來現金流折現法”“未來現金流折現法”“預期信用損失法”的演變“預期信用損失法”的演變 資料來源：財政部、原銀監會、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/42 動態調整撥備機制建立后，撥備與貸款增速動態調整撥備機制建立后，撥備與貸款增速同步同步。預期信用損失法與撥備動態機制，均體現了監管前瞻性計提撥備的要求。引入

19、前瞻性信息后，金融資產在初始確認時就確認其預期信用損失，銀行估計貸款的違約概率（PD）、違約損失率（LGD）和違約風險暴露（EAD），計算不同權重的場景下預期信用損失的加權平均值。預期信用損失法要求金融機構在經濟繁榮時期多計提撥備，提高未來風險抵御能力；在經濟衰退時期少計提撥備，增加銀行利潤。2012 年之前，撥備與貸款增速反向變動，動態撥備制度實施后，二者增速趨于同步?，F階段商業銀行營收增速放緩，撥備對盈利的貢獻愈發顯著，2024 年上市國股行撥備對盈利的貢獻僅次于規模因素。撥備撥備或為或為銀行銀行 Q4“惜惜貸”因素之一貸”因素之一。商業銀行信貸投放具有前置特征，受早投放、早獲益的理念及開

20、門紅因素，大部分信貸投放時點為一季度，后三個季度信貸投放占全年增量逐漸下降。Q4 商業銀行“惜貸”行為，一方面出于來年項目儲備的考慮，另一方面 Q4 投放貸款對全年息收入貢獻有限，但仍需計提撥備，故對當年盈利貢獻缺乏性價比。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/42 圖圖2：2012 年隨著前瞻性撥備計提要求的引入，撥備及貸款增速趨于同步變動年隨著前瞻性撥備計提要求的引入，撥備及貸款增速趨于同步變動 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖3：2024 年國有行、股份行盈利拆分，撥備貢獻僅次于規模因素年國有行、股份行盈利拆分，撥備貢獻僅次于規模因素 數據來源：W

21、ind、開源證券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024貸款增速損失準備增速順周期順周期逆周期逆周期10.10%(11.68%)1.31%(1.48%)2.54%1.08%(15.00%)(10.00%)(5.00%)0.00%5.00%10.00%15.00%規模增長息差非息收入成本撥備稅收國有行國有行規模增長息差非息收入成本撥備稅收3.81%(8.70%)3

22、.58%0.02%3.81%(0.83%)(12.00%)(8.00%)(4.00%)0.00%4.00%8.00%規模增長息差非息收入成本撥備稅收股份行股份行規模增長息差非息收入成本撥備稅收行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/42 表表1：銀行信貸投放具有前置特征銀行信貸投放具有前置特征，Q4 投放占比較少投放占比較少，或源于，或源于 Q4 貸款投放貸款投放對當年盈利貢獻缺乏性價比對當年盈利貢獻缺乏性價比 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：占比=季度新增信貸占全年信貸增量）Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4工商銀行64.9%16.1%12

23、.4%6.6%45.7%26.7%17.1%10.6%56.2%20.4%11.3%12.1%建設銀行67.1%14.6%11.9%6.5%49.8%22.7%19.7%7.9%58.8%20.9%15.3%4.9%農業銀行64.8%14.4%12.1%8.7%47.9%23.2%18.9%10.0%54.2%23.0%12.8%10.0%中國銀行68.8%13.3%13.6%4.4%42.7%28.3%20.1%8.9%56.1%16.1%17.8%10.0%郵儲銀行73.1%12.2%10.7%3.9%44.0%21.3%21.1%13.7%48.9%17.9%15.8%17.4%交通銀行

24、74.6%11.0%8.8%5.6%58.3%17.3%17.0%7.4%41.2%10.8%29.2%18.9%招商銀行71.3%17.0%6.1%5.6%62.2%4.3%21.9%11.7%80.9%-17.9%2.9%34.1%浦發銀行87.7%6.2%10.8%-4.7%64.5%1.1%-47.8%82.2%45.1%34.4%13.4%7.1%興業銀行65.2%14.4%5.7%14.6%33.0%17.1%19.2%30.7%31.3%44.2%26.3%-1.8%中信銀行70.6%8.6%12.8%8.0%55.9%9.9%24.6%9.6%37.9%5.1%17.2%39.

25、8%民生銀行116.8%5.6%-25.8%3.4%80.3%22.2%-2.9%0.4%173.5%-115.1%27.1%14.4%光大銀行79.0%10.4%9.3%1.4%65.9%14.0%8.2%12.0%81.1%-8.7%2.6%25.0%平安銀行73.6%10.7%11.5%4.2%140.8%-0.5%-16.6%-23.7%223.3%-205.4%-90.4%-27.4%華夏銀行114.1%2.7%-9.4%-7.4%218.6%-28.4%-72.8%-17.4%176.0%-82.6%-24.6%31.2%浙商銀行71.6%13.5%11.4%3.5%38.7%28

26、.8%25.1%7.4%36.7%31.5%9.1%22.7%北京銀行79.0%12.1%-9.0%17.9%46.6%36.0%7.1%10.2%53.7%24.7%1.3%20.3%上海銀行76.8%10.1%8.2%4.9%54.3%21.0%10.7%14.0%137.7%27.5%-36.4%-28.8%江蘇銀行65.6%17.1%12.5%4.9%39.7%32.1%21.9%6.3%34.7%51.1%13.8%0.4%南京銀行73.4%11.1%8.6%6.9%51.1%25.3%16.2%7.5%47.7%21.0%19.1%12.2%寧波銀行67.6%16.6%9.4%6.

27、4%24.6%34.7%23.3%17.4%49.0%21.1%20.8%9.1%杭州銀行67.2%14.3%7.3%11.2%45.9%22.4%10.8%20.8%48.8%23.4%6.8%21.0%長沙銀行65.5%13.7%18.7%2.0%49.9%33.1%16.5%0.5%59.8%19.9%17.0%3.3%成都銀行66.9%18.0%6.4%8.7%41.0%23.4%10.6%25.0%重慶銀行66.7%14.3%5.3%13.7%35.2%28.6%19.5%16.7%30.2%25.5%28.0%16.2%貴陽銀行55.1%14.6%10.1%20.1%27.8%42

28、.5%15.5%14.2%青島銀行78.6%15.4%7.9%-1.9%45.6%18.2%28.1%8.2%41.8%18.1%16.6%23.6%齊魯銀行71.2%10.7%13.8%4.2%39.6%21.0%23.6%15.9%47.3%24.3%15.8%12.6%鄭州銀行73.8%10.7%11.5%4.0%38.6%29.5%8.5%23.4%15.8%29.3%40.2%14.7%蘇州銀行65.7%14.6%11.1%8.6%42.1%35.6%12.9%9.4%71.3%8.1%12.9%7.7%西安銀行69.2%16.1%5.2%9.4%50.9%19.1%-15.4%45

29、.4%廈門銀行67.7%6.1%9.2%17.1%22.2%-12.8%16.7%73.9%14.7%69.8%-168.6%-15.9%滬農商行69.0%5.9%10.4%14.7%26.6%36.7%11.2%25.4%渝農商行80.2%6.9%10.8%2.1%72.6%20.6%12.5%-5.8%53.9%26.3%22.7%-2.9%青農商行90.6%22.2%-20.8%8.0%31.2%42.5%8.8%17.5%紫金銀行73.3%11.6%8.6%6.5%38.9%22.8%24.6%13.7%無錫銀行78.2%8.4%7.9%5.6%38.8%24.5%23.3%13.5%

30、51.5%19.2%11.1%18.2%蘇農銀行65.7%19.2%7.4%7.7%20.6%64.4%6.3%8.7%95.5%26.5%-55.3%33.3%江陰銀行71.7%13.2%10.9%4.2%42.1%29.8%20.7%7.4%63.2%21.8%-14.4%29.5%瑞豐銀行48.5%15.0%21.9%14.6%56.4%28.3%19.6%-4.3%51.8%-4.5%19.0%33.7%常熟銀行67.1%19.7%3.3%9.9%38.3%34.9%13.2%13.5%69.5%20.0%4.1%6.4%張家港行72.2%8.6%11.6%7.5%30.1%24.8%

31、33.3%11.8%65.3%20.3%3.1%11.3%國有67.3%14.2%12.0%6.4%47.0%24.4%18.9%9.6%54.7%19.6%15.1%10.6%股份76.3%11.7%6.4%5.7%60.7%12.3%11.1%16.0%67.9%2.1%10.0%20.0%城商69.8%14.1%8.1%8.0%41.3%29.4%15.4%13.9%農商72.3%10.7%8.6%8.5%42.3%31.8%15.5%10.4%全部69.3%13.7%10.6%6.5%48.3%23.3%17.5%10.8%202220232024銀行銀行行業深度報告行業深度報告 請務

32、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/42 2、盈利視角：盈利視角：國有行加大不良處置國有行加大不良處置，同時減值損失計提同時減值損失計提減少減少 撥備計提受監管制約同時，亦存調節空間。撥備計提受監管制約同時，亦存調節空間。一方面、在當前動態撥備制度要求下，撥備計提本身具有逆周期性，即在宏觀經濟上行周期、風險資產違約率相對較低時多計提撥備；在宏觀經濟下行周期、風險資產違約率相對較高時少計提撥備。此外，在滿足監管要求基礎上，商業銀行根據自身經營狀況，亦存撥備調節空間，主要通過計提力度計提力度變化變化和不良不良資產資產處置處置策略策略來實現。以以 2018 年為界，年為界，上市銀行撥備計提上市銀

33、行撥備計提力度差異顯著力度差異顯著。2018 年以前，上市銀行規模、息差等壓力并不突出，疊加房地產風險的逐步暴露以及過剩產能的清退，上市銀行撥備計提力度加大，貸款減值損失同比普遍上升；2018 年之后，經濟增長進入調整階段，上市銀行營收增速逐步放緩，同時受預期信用損失法實施的影響，上市銀行撥備計提力度趨弱。2024 年大小行撥備計提分化。年大小行撥備計提分化。已披露 2024 年報的上市銀行中，國有行與城、農商行貸款減值損失計提呈明顯差異：國有行貸款減值損失同比下降 7.0%，僅中行和郵儲同比多計提，其余大行計提同比大幅減少；城商行中北京、杭州、重慶、青島同比多計提超 10%，農商行亦大幅多計

34、提，無錫、瑞豐、常熟超 50%。我們認為不良資產處置力度加大，并不意味減值損失計提會增加，例如 2024 年工行、建行在加大核銷轉出同時，貸款減值損失同比仍下降；此外，部分城、農商行于 2024 年撥備計提力度上升，一方面源于營收增速的邊際修復賦予了撥備計提空間，另一方面受2024 年零售、小微業務風險抬升的影響，專營小微及個體工商戶的城、農商行客戶違約率上升，形成撥備計提壓力。圖圖4：2024 年工行、建行核銷轉出處置力度加大，但貸款減值損失仍下降年工行、建行核銷轉出處置力度加大，但貸款減值損失仍下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 (20.00%)0.00%20.00%40.00%60

35、.00%2018201920202021202220232024工商銀行工商銀行貸款減值損失核銷+轉出(30.00%)(20.00%)(10.00%)0.00%10.00%20.00%30.00%2018201920202021202220232024建設銀行建設銀行貸款減值損失核銷+轉出行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/42 表表2：2024 國有行貸款減值損失計提同比大幅下降，已披露年報農商行計提壓力上升國有行貸款減值損失計提同比大幅下降，已披露年報農商行計提壓力上升 數據來源：Wind、開源證券研究所 銀行銀行20152016201720182019

36、20202021202220232024工商銀行52.9%0.1%44.1%18.7%10.0%6.0%-2.1%-14.9%0.2%-14.6%建設銀行56.3%-3.3%37.7%15.9%4.1%12.2%-4.1%-12.8%3.5%-17.8%農業銀行25.9%-3.6%17.7%40.1%1.3%5.4%21.6%-16.6%-1.5%-6.6%中國銀行19.9%55.3%-3.2%28.4%-8.5%4.9%-5.1%-5.6%14.4%13.9%郵儲銀行29.4%-12.4%4.0%104.2%10.0%10.4%-45.2%30.8%-28.5%11.7%交通銀行32.9%4

37、.9%4.6%42.7%16.3%11.9%14.8%-8.8%-5.1%-9.5%招商銀行84.0%12.3%-7.0%-1.3%-8.5%-13.5%-21.0%22.0%3.3%-6.5%浦發銀行69.1%26.4%12.7%10.6%18.5%8.5%-14.0%0.9%-14.5%-0.3%興業銀行88.8%25.0%-38.3%33.0%22.7%5.4%-7.6%-16.9%77.4%-23.1%中信銀行59.1%30.2%9.7%-4.8%44.1%0.7%-27.5%11.1%-10.7%5.7%民生銀行65.7%24.8%-21.9%35.5%39.5%26.5%-23.8

38、%-28.9%-4.5%-2.0%光大銀行97.6%12.1%-10.9%74.3%39.1%11.6%-5.1%-5.9%-5.3%-16.3%平安銀行104.4%52.1%-10.2%7.0%22.1%-19.0%37.7%8.0%-2.1%-15.8%華夏銀行68.8%52.1%22.4%23.0%44.9%24.1%-29.2%5.1%-5.5%1.2%浙商銀行43.9%36.7%3.5%9.4%-19.9%29.3%21.4%43.8%-16.0%78.4%北京銀行61.0%1.9%42.0%48.5%-5.7%28.9%-29.1%-5.4%3.2%36.3%上海銀行48.8%-3

39、4.2%28.8%151.6%-15.9%31.8%-44.1%18.9%-6.3%江蘇銀行17.4%21.6%26.7%15.1%35.9%23.3%-2.2%21.8%8.6%南京銀行145.0%13.5%-47.1%75.0%22.0%-4.6%4.4%23.5%-15.2%寧波銀行58.5%31.4%13.4%-31.0%65.6%17.5%26.2%10.1%0.8%7.6%杭州銀行23.8%45.1%0.5%29.9%25.7%6.2%-38.1%-38.8%88.9%55.4%長沙銀行88.3%37.7%15.3%56.2%40.8%19.0%5.6%27.5%13.5%成都銀行

40、122.2%2.2%-23.6%46.9%-2.4%27.9%19.5%-7.3%-27.4%重慶銀行38.4%85.6%25.0%52.3%-8.6%28.6%9.8%-23.9%-12.6%16.1%貴陽銀行124.4%144.3%-14.2%39.8%-0.5%51.8%-33.9%-3.4%35.6%青島銀行49.1%86.4%28.4%72.3%36.7%-1.7%4.5%-15.2%-22.3%16.2%齊魯銀行31.7%44.7%-22.6%52.9%19.5%8.9%69.6%11.1%0.7%鄭州銀行175.7%75.3%-11.6%97.8%37.4%15.8%-32.2%

41、78.9%-11.4%-12.8%蘇州銀行126.1%-2.9%-26.1%15.8%41.1%39.8%-2.0%-38.8%-14.9%西安銀行58.2%-28.0%118.5%49.7%33.4%21.7%-0.4%19.3%-13.6%廈門銀行106.8%53.8%-26.4%57.7%35.0%19.2%-41.0%40.1%-43.5%滬農商行-6.6%17.7%61.8%41.8%-31.7%50.6%-11.3%-23.8%-31.0%渝農商行61.8%-20.3%38.4%76.9%-15.0%91.7%16.8%-30.2%-45.3%30.8%青農商行73.2%-0.5%

42、-4.5%74.0%41.0%23.4%16.6%23.1%-1.9%紫金銀行42.5%23.7%-32.9%-40.8%199.1%12.3%-36.0%-50.1%85.4%無錫銀行9.4%40.2%-19.4%96.2%-10.5%77.0%6.2%-34.9%-52.4%83.9%蘇農銀行20.8%-15.1%38.2%22.2%5.5%11.3%-17.6%-12.7%-9.5%江陰銀行29.4%7.0%-32.4%182.2%-12.8%-0.3%-29.3%2.1%-8.0%-25.2%瑞豐銀行-8.9%27.1%-43.4%40.4%17.3%4.0%18.3%5.2%-15.

43、4%66.6%常熟銀行40.1%44.2%-5.1%30.0%1.4%0.3%-40.7%95.9%-1.6%51.4%張家港行10.1%-14.0%-2.2%21.6%90.1%20.9%-10.6%-8.5%-39.3%3.6%國有行38.1%6.4%21.8%29.2%4.0%8.0%-0.2%-11.0%0.5%-7.0%股份行77.5%26.4%-7.4%14.6%23.4%5.1%-12.3%-0.5%1.4%-5.5%城商行62.7%15.9%5.7%48.5%12.5%21.1%-14.1%8.2%0.5%農商行27.7%3.5%13.0%53.5%-1.7%42.7%-0.3

44、%-14.0%-24.7%上市銀行52.5%14.7%8.2%25.5%11.0%8.5%-5.7%-6.1%0.3%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/42 2.1、撥備計提與不良資產處置均撥備計提與不良資產處置均會會影響貸款減值損失影響貸款減值損失 2.1.1、信用信用減值損失減值損失計提壓力主要來自信貸計提壓力主要來自信貸資產資產 當前撥備計提壓力主要來自信貸當前撥備計提壓力主要來自信貸，非貸，非貸類資產影響類資產影響有限。有限。預期信用損失法下，信用減值損失由貸款和非貸資產構成。20192021 年期間，部分股份行及城商行貸款減值損失/資產減值損失比

45、例相對較低，即非貸類資產撥備計提對減值損失影響相對較大，主要源于 2018 年資管新規發布后，表外理財面臨回表壓力，表外資產轉回為表內金融投資，部分非標資產大幅補計提減值準備。隨著資管新規整改結束，非貸資產撥備計提壓力下降，信貸撥備計提重新占據主導。2022 年之后部分銀行貸款減值損失/資產減值損失大于 100%，意味非貸資產減值損失當期凈回撥，故當前商業銀行撥備計提壓力主要來自于信貸。貸款減值貸款減值損失損失由由計提計提、轉回轉回和和重新計量重新計量三部分構成三部分構成。計入貸款減值損失的部分由構成如下：1、當期計提：指當年新發放貸款所形成的減值準備計提，由于新發放貸款形成關注和不良較少，故

46、該部分主要由規模因素主導；2、當期轉回：當年因貸款還款所形成的準備金轉回，包括正常類貸款到期收回，以及對到期未歸還貸款（逾期、不良貸款）的清收；3、重新計量：因貸款階段轉換、模型參數調整等因素導致的計提或回撥。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/42 表表3：各類行資產減值損失各類行資產減值損失/貸款減值損失貸款減值損失，20192021 比例較低，或受理財回表金融投資撥備補計提影響比例較低，或受理財回表金融投資撥備補計提影響 數據來源：Wind、開源證券研究所 銀行銀行20172018201920202021202220232024工商銀行97.1%91.

47、2%90.6%84.8%83.0%78.5%95.1%97.4%建設銀行96.9%94.7%91.1%88.0%95.0%90.1%105.4%98.3%農業銀行94.6%95.0%95.0%84.3%101.8%97.0%102.2%98.9%中國銀行95.3%108.7%96.7%87.1%94.3%89.2%99.6%117.7%郵儲銀行79.0%77.8%85.6%103.9%61.6%106.3%102.7%105.5%交通銀行94.7%97.7%94.6%88.4%92.4%92.9%94.8%91.7%招商銀行100.2%97.4%88.6%72.1%55.8%78.4%112.

48、5%106.8%浦發銀行95.5%96.6%92.6%94.3%82.4%85.7%72.5%80.0%興業銀行80.6%82.0%80.4%65.3%67.9%77.8%109.7%85.8%中信銀行89.9%82.0%89.0%83.5%65.2%78.1%80.1%86.2%民生銀行94.3%94.2%96.6%81.4%74.5%84.3%84.3%84.9%光大銀行95.8%95.9%96.8%93.7%92.4%94.2%86.7%93.2%平安銀行95.1%91.2%89.5%61.3%80.5%90.0%106.3%107.1%華夏銀行93.3%95.6%96.2%89.8%7

49、2.6%87.7%98.3%89.7%浙商銀行93.0%73.2%40.4%49.0%48.3%62.4%55.5%91.6%北京銀行82.2%94.3%68.6%80.2%59.9%64.0%74.9%93.6%上海銀行70.2%99.8%75.0%92.8%47.5%69.2%92.3%江蘇銀行82.5%91.9%74.4%70.6%69.4%95.7%122.1%南京銀行71.0%101.8%98.9%90.2%87.5%112.0%95.6%寧波銀行93.6%54.7%87.5%88.5%78.2%102.2%120.2%108.2%杭州銀行97.0%94.9%92.4%76.5%44

50、.9%29.3%67.6%113.9%長沙銀行65.4%87.5%81.2%87.5%78.7%90.3%92.9%成都銀行83.7%79.2%88.1%81.8%83.9%111.0%129.5%重慶銀行78.4%104.2%90.6%94.9%90.4%98.9%94.9%111.9%貴陽銀行60.8%88.2%73.6%90.4%81.5%68.7%85.2%青島銀行93.2%92.9%83.5%71.8%77.8%61.4%50.8%67.3%齊魯銀行74.4%84.4%72.8%71.2%81.0%87.8%86.9%鄭州銀行89.1%82.9%81.8%76.4%51.2%76.8

51、%73.0%71.5%蘇州銀行88.8%74.3%70.6%77.7%88.1%65.2%93.0%西安銀行84.9%75.9%74.4%76.7%75.9%93.6%61.9%廈門銀行62.9%86.5%97.8%79.8%92.0%103.3%117.8%滬農商行95.7%99.8%83.3%88.0%97.4%86.2%71.8%渝農商行88.5%93.8%75.1%92.6%101.8%98.4%71.1%91.8%青農商行98.5%95.3%90.8%88.8%98.1%97.5%96.0%紫金銀行67.2%28.0%67.5%80.5%73.8%50.4%107.1%無錫銀行57.

52、1%87.1%71.7%96.7%104.8%107.4%64.2%104.1%蘇農銀行93.8%95.4%90.9%90.1%82.5%98.6%120.5%江陰銀行76.4%95.1%104.1%104.3%98.5%95.9%101.0%108.2%瑞豐銀行94.9%81.9%79.4%77.5%86.3%94.4%77.7%94.8%常熟銀行82.2%91.8%93.9%104.8%53.4%91.0%84.2%136.8%張家港行78.2%71.8%87.5%94.5%88.8%99.6%96.5%97.3%國有行95.1%94.8%92.4%87.3%90.9%89.4%100.0

53、%101.5%股份行93.5%91.0%88.9%78.6%72.6%83.1%90.0%90.7%城商行80.0%90.1%79.1%81.7%67.2%79.6%91.4%農商行86.9%89.5%82.7%91.5%94.4%94.3%83.4%上市銀行93.3%93.0%89.8%83.6%81.8%86.3%95.2%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/42 中國銀行中國銀行 2024 年年轉回顯著上升或源于清收力度加大轉回顯著上升或源于清收力度加大。大部分銀行合并披露減值損失凈計提數據，僅個別銀行披露分項，如中國銀行、北京銀行將重新計量按類型分布

54、至計提與回撥中，2024 年中國銀行減值準備回撥顯著增長，對盈利的貢獻更顯著，或源于國有行在 2024 年加大了不良處置力度，清收不良資產形成回撥，同時正常類貸款到期因素亦有影響。圖圖5：2024 年中國銀行撥備回撥上升幅度顯著，北京銀行撥備回撥相對平穩（百萬元）年中國銀行撥備回撥上升幅度顯著，北京銀行撥備回撥相對平穩（百萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所（注：重新計量按類型分布至計提與回撥中；回撥為負值，圖中以絕對值表示）新發放貸款撥備計提增加主要由規模驅動。新發放貸款撥備計提增加主要由規模驅動。重慶銀行披露計提、還款、重新計量三項數據，歷史上因還款形成的減值準備轉回，均高于新發放貸款

55、形成的計提，重新計量因素仍占據主導。此外 2024年新發放貸款形成的計提較 2023 年有所增長，但這并不意味資產質量的變化，主要仍受規模因素驅動（如新投放貸款和當年到期貸款同步增多）。圖圖6：重慶銀行還款帶來的減值準備轉回，高于新發放計提的減值準備（百萬元）重慶銀行還款帶來的減值準備轉回，高于新發放計提的減值準備（百萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所（注：還款為負值，圖中以絕對值表示）050,000100,000150,000200,000250,000300,000201920202021202220232024中國銀行中國銀行計提回撥010,00020,00030,00040,00

56、050,000201920202021202220232024北京銀行北京銀行計提回撥01,0002,0003,0004,0005,000201920202021202220232024新增源生或購入還款重新計量行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/42 2.1.2、2024 年商業銀行年商業銀行不不良良貸款處置貸款處置力度力度或或有所有所上升上升 商業銀行處置不良貸款時，亦會間接影響當期撥備計提，主要處置方式及對損益的影響如下:（1）核銷不良貸款需補提資產減值準備核銷不良貸款需補提資產減值準備。根據財政部金融企業呆賬核銷管理辦法相關規定，對符合呆賬認定標準的

57、不良貸款，需全額計提資產減值準備，在核銷時沖銷已計提的減值準備，故核銷對減值損失當期的影響，僅限于當年補計提的部分。（2）轉出時減值準備轉出時減值準備變化受變化受轉讓價款轉讓價款影響影響。若轉讓價格高于貸款賬面價值，則增加貸款損失準備；若轉讓價格低于貸款賬面價值，則形成處置損失。同時賬面價格低于轉讓價款部分，亦需通過核銷沖減。（3）清收現金全額回撥至利潤表。清收現金全額回撥至利潤表。未核銷貸款清收將直接形成回撥，已核銷的貸款清收時為核銷的逆過程，貸款及減值準備同步增加，進一步當作還款進行會計處理時方影響當期損益。圖圖7：貸款減值準備變化表中，減值損失貸款減值準備變化表中，減值損失包括計提、轉回

58、、重新計量三部分包括計提、轉回、重新計量三部分，其余變動亦間接影響減值損失，其余變動亦間接影響減值損失 資料來源：開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/42 2024 年上市銀行不良貸款處置力度或上升。年上市銀行不良貸款處置力度或上升。已披露 2024 年報的上市銀行中，減值準備核銷及轉出力度較 2023 年同期普遍上升，如 5 家國有行（農行未披露）轉銷減值準備同比增幅均超 10%，部分城、農商行轉銷同比超 100%（杭州、無錫）。當前對公業務風險雖階段性緩解，但個人經營貸、信用卡等業務不良生成仍有壓力，出于降低不良率的需求，銀行或通過核銷、

59、批量轉出等方式處置零售不良。郵儲銀行不良資產處置行為或郵儲銀行不良資產處置行為或代表代表國有行整體國有行整體傾向傾向。部分銀行年報中詳細披露了不同方式處置不良資產的規模，最常見的是清收與核銷。我們用清收/核銷衡量銀行兩種方式下處置不良資產的相對力度，比率大于 1 說明不良處置以清收為主，郵儲銀行明顯具備此特征。圖圖8：郵儲銀行郵儲銀行清收清收/核銷核銷大于大于 1，具備以清收為主要手段處置不良的特征具備以清收為主要手段處置不良的特征 數據來源：各銀行財報、開源證券研究所（注：清收核銷比=不良現金清收/呆賬核銷）不良資產處置力度并和方式均影響撥備計提。不良資產處置力度并和方式均影響撥備計提。20

60、24 年國有行加大了對存量不良的處置，與此同時少計提減值損失，主要源于國有行處置方式以清收為主，清收形成的現金回撥減少了當期計提。部分城、農商行處置方式以核銷為主，故需補計提撥備，增加了當期的減值損失。國有行具有較強的不良清收能力。國有行具有較強的不良清收能力。一方面，歷史上國有行背負大量不良包袱，在股份制改革過程中付出了巨大努力進行不良處置，受此影響國有行具有較強的清收理念，自主清收的經驗、資源均豐富；另一方面、國有行過度核銷或造成國有資產流失，大客戶居多的特征亦從客戶關系角度限制其核銷行為，反向促進國有行多做不良清收。0%40%80%120%160%200%2021202220232024

61、郵儲銀行招商銀行民生銀行光大銀行行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/42 表表4：2024 年國有行，部分城、農商行核銷及轉出減值準備同比上升，不良處置力度加大年國有行，部分城、農商行核銷及轉出減值準備同比上升，不良處置力度加大 數據來源：Wind、開源證券研究所 銀行銀行20172018201920202021202220232024工商銀行-2.6%50.7%-10.2%23.2%-16.1%-15.7%-14.3%16.6%建設銀行-10.2%17.0%21.7%13.8%-11.3%-6.6%1.7%26.4%農業銀行14.0%中國銀行34.0%30

62、.3%-7.3%-24.3%33.1%-27.8%17.3%16.6%郵儲銀行-32.1%10.3%59.8%43.3%7.4%59.2%11.5%27.9%交通銀行-5.9%151.2%-16.6%27.0%-10.6%-2.5%-32.9%16.7%招商銀行-41.7%8.0%22.9%35.8%-19.7%11.3%22.6%10.9%浦發銀行54.2%19.6%11.0%3.0%15.8%-19.7%-12.8%4.7%興業銀行-25.4%30.5%30.0%42.5%-37.0%42.5%35.6%-5.4%中信銀行16.4%31.4%29.3%13.9%-7.2%-9.9%3.9%

63、1.1%民生銀行-19.2%156.3%-12.8%31.8%-18.3%-1.7%-9.5%4.9%光大銀行-27.3%119.9%53.6%39.4%-3.7%-11.8%7.8%-9.8%平安銀行10.7%17.2%2.7%31.3%-23.2%35.5%24.6%-0.1%華夏銀行24.0%13.9%232.3%-18.2%-18.5%-0.7%23.6%浙商銀行-40.4%53.1%79.2%94.8%1.2%55.7%-15.4%126.0%北京銀行70.1%108.2%-10.0%22.6%33.3%-33.5%21.7%上海銀行-32.0%73.3%105.0%44.1%-38

64、.1%40.7%34.2%江蘇銀行18.3%-29.6%0.6%114.5%17.9%19.9%32.3%南京銀行-42.4%61.6%69.8%8.2%-19.2%51.4%15.4%寧波銀行-31.8%-41.2%67.4%49.4%30.5%99.0%12.5%69.7%杭州銀行0.3%4.7%1.7%-45.2%-39.6%17.7%116.2%123.0%長沙銀行21.0%0.4%278.6%8.6%24.4%7.8%18.3%成都銀行-35.5%-7.9%-32.8%-41.1%-57.6%-6.2%66.5%重慶銀行205.2%130.1%-67.6%72.7%124.9%3.8

65、%-68.6%92.7%貴陽銀行-46.0%40.4%-24.5%199.0%-18.2%-22.1%13.9%青島銀行39.8%69.2%27.6%5.4%5.2%-18.0%-39.2%-1.2%齊魯銀行-1.5%20.8%42.2%-30.0%14.5%56.3%-9.6%鄭州銀行9.8%39.8%117.4%38.4%-31.5%39.2%-6.7%-14.9%蘇州銀行-54.4%27.7%-5.1%13.3%-34.1%-58.8%97.3%西安銀行502.0%-19.8%-13.9%192.7%86.7%46.5%-54.3%廈門銀行53.3%-25.4%2.3%-32.0%17.

66、0%124.7%43.4%滬農商行-7.1%79.2%-5.8%40.7%-39.0%46.4%120.4%渝農商行20.6%87.0%-34.9%417.2%-19.0%-13.2%-40.4%37.9%青農商行58.6%70.6%-32.2%205.4%28.3%11.9%40.8%紫金銀行21.9%-18.0%43.3%106.3%-25.0%-38.8%12.7%無錫銀行14.0%7.5%-57.8%173.1%-78.9%433.0%-23.9%217.2%蘇農銀行40.1%1.2%24.0%-27.3%-48.5%17.4%49.2%江陰銀行-46.9%279.8%24.3%49.

67、4%-71.9%19.9%125.0%20.8%瑞豐銀行-66.3%136.8%-13.8%16.7%10.8%-3.8%15.4%1.4%常熟銀行-23.5%-24.8%22.3%9.9%-43.4%74.2%134.2%79.4%張家港行32.7%-14.4%140.6%9.2%-68.8%119.5%66.0%5.8%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/42 2.2、滿足監管要求下滿足監管要求下，撥備具有，撥備具有調節調節空間空間 2.2.1、在營收增長較好時，可以適當多計提在營收增長較好時，可以適當多計提 商業銀行在滿足監管要求的前提下，亦可通過撥備

68、計提的力度的變化，來調節盈利水平。例如在營業收入增長較好時，適當多計提撥備，平滑當期盈利；在營收承壓時減少當期撥備計提，釋放前期存儲的撥備以豐補歉，降低經濟波動對盈利的影響。主動調節撥備的佐證：主動調節撥備的佐證：營收與營收與貸款減值損失貸款減值損失變動變動相關性強相關性強。以四大行為例，2015年起四大行營收增速變化趨勢一致，但貸款減值損失增速變化存在差異，例如 2021年四大行營收增速略有回升，工行、建行、中行同期撥備仍少計提，但農業銀行當期撥備計提力度大幅增加。四大行中，農業銀行撥備計提趨勢與營收變化相關性更強，故通過撥備調節的可能性更高。圖圖9：四大行中，農業銀行營收增速與貸款減值四大

69、行中，農業銀行營收增速與貸款減值損失損失增速增速相關性更強相關性更強 數據來源：Wind、開源證券研究所 (20.00%)0.00%20.00%40.00%60.00%2015201620172018201920202021202220232024工商銀行工商銀行營業收入貸款減值損失(40.00%)(20.00%)0.00%20.00%40.00%60.00%2015201620172018201920202021202220232024建設銀行建設銀行營業收入貸款減值損失(20.00%)0.00%20.00%40.00%60.00%201520162017201820192020202120

70、2220232024農業銀行農業銀行營業收入貸款減值損失(20.00%)0.00%20.00%40.00%60.00%2015201620172018201920202021202220232024中國銀行中國銀行營業收入貸款減值損失行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/42 2.2.2、通過核銷策略調節撥備計提通過核銷策略調節撥備計提 銀行亦可通過選擇當期核銷貸款的類型及期限，在壓降存量不良的同時平滑處置對盈利的影響，主要方式如下：（1）營收增長好時，多核銷次級不良；營收承壓時，多核銷可疑不良。營收增長好時，多核銷次級不良；營收承壓時，多核銷可疑不良。貸款核

71、銷時，需沖銷已計提的減值準備，因此核銷前不良貸款撥備計提越充分，當期需補計提的撥備越少，對盈利的影響越小。次級、可疑、損失類貸款雖均為不良，但其撥備計提比例存較大差異，故銀行可在營收承壓時，多核銷損失類貸款，平滑處置對盈利的影響。例如成都銀行 2016 年核銷貸款共計 26.9 億元，其中次級、可疑、損失類貸款占比分別為 63.6%、9.8%、26.7%，三類貸款計提撥貸比分別為26.40%、68.88%和100%。核銷前貸款已共計提減值準備 13.5 億元，需補提貸款減值損失 13.4 億元。成都銀行當年核銷主要為次級貸款，需大幅補計提撥備，影響當期盈利（2016 歸母凈利潤 yoy為-8.

72、5%），次年增速錄得 51.6%大幅回升。成都銀行于 2017 年底 A 股上市，該核銷策略或出于降低基數突出上市后首份業績的考慮。表表5：成都銀行成都銀行 2016 年核銷以次級貸款為主，對盈利影響較大（億元）年核銷以次級貸款為主，對盈利影響較大（億元）核銷類型核銷類型 貸款余額貸款余額 貸款占比貸款占比 撥備余額撥備余額 撥貸比撥貸比 次級 17.11 63.6%4.52 26.40%可疑 2.63 9.8%1.81 68.88%損失 7.17 26.7%7.17 100.00%合計 26.91 100.0%13.50 50.17%數據來源：成都銀行招股說明書、開源證券研究所 行業深度報告

73、行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/42（2）在在營收增長好時，營收增長好時，多多核銷核銷未來收回可能性更未來收回可能性更高高的貸款。的貸款。核銷并非是不良貸款的終結，核銷后的貸款（除債權轉讓后折讓部分的核銷）銀行均需遵循“賬銷案存”的原則進行清收處置，實現回收價值最大化。收回時形成“收回已核銷貸款”，按核銷的逆過程進行會計處理，貸款及減值準備同步增加，進一步當作還款進行會計處理后，減值損失回撥至利潤表。商業銀行在營收增長較好時，可選擇核銷收回可能性更高的貸款商業銀行在營收增長較好時，可選擇核銷收回可能性更高的貸款，平滑平滑未來未來盈盈利波動。利波動。例如鄭州銀行在 2

74、015 年之前，主要核銷發放時間 3 年以上的貸款；2015年以后以核銷發放時間 2 年以內的貸款為主。發放時間在 2 年以內的客戶，其經營情況和還款能力仍有改善的可能，故核銷后收回可能性更高。銀行可通過此方式，在營收增長較好時將這部分貸款核銷至表外，未來收回時撥備回撥至利潤表，平滑經濟周期對盈利的影響。表表6：鄭州鄭州銀行銀行 2015 年后，核銷貸款以發放時間年后，核銷貸款以發放時間 2 年以內為主年以內為主 數據來源：鄭州銀行招股說明書、開源證券研究所 2024 上上市市銀行銀行收回已核銷收回已核銷呈分化趨勢呈分化趨勢。以國有行為例，2024 年工商銀行收回已核銷同比降 7.1%，中國銀

75、行同比增長 39.3%，二者的差異，一方面源于銀行清收能力，另一方面或源中國銀行前期對核銷資產的擺布，收回可能性更高的貸款被核銷更多。此外，部分城、農商行收回已核銷貸款規模亦有顯著增長（青島 168.8%，瑞行 40.1%），推測其亦通過核銷資產的擺布實現撥備調節。核銷時間核銷時間-發放時間發放時間20142015201620171 年以內0.0%0.0%6.7%1.4%1 年至 2 年0.0%5.3%67.9%73.0%2 年至 3 年0.0%48.7%24.3%25.0%3 年以上100.0%46.0%1.1%0.6%規模（億元）0.391.137.3312.73行業深度報告行業深度報告

76、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/42 表表7：2024 年年上市銀行收回已核銷上市銀行收回已核銷貸款增長貸款增長呈分化趨勢呈分化趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：部分異常值已剔除）銀行銀行20172018201920202021202220232024工商銀行13.3%-5.4%54.2%50.7%81.2%5.6%56.5%-7.1%建設銀行15.6%46.8%20.7%35.4%27.1%12.8%4.0%7.3%農業銀行202.7%中國銀行6.1%52.7%55.3%0.0%41.8%-0.7%17.3%39.3%郵儲銀行44.4%13.2%11.6%12.1%

77、7.4%-2.0%19.1%15.3%交通銀行13.5%72.2%70.2%87.9%25.2%-18.6%10.4%9.1%招商銀行90.8%35.0%23.0%-4.2%12.7%-9.3%-1.7%16.5%浦發銀行67.3%35.8%-5.6%59.6%44.3%5.8%27.3%6.9%興業銀行150.6%41.3%21.4%31.0%33.1%-22.5%43.6%7.9%中信銀行156.5%66.4%106.6%98.7%-3.9%9.3%29.9%-3.0%民生銀行-4.1%8.0%89.0%21.3%18.6%38.8%29.4%-4.8%光大銀行18.3%72.7%59.0

78、%31.9%79.8%30.4%25.7%30.1%平安銀行131.8%167.6%18.7%17.9%21.3%-24.8%48.9%0.6%華夏銀行178.2%-34.7%150.0%152.4%51.1%6.1%13.6%浙商銀行141.6%-18.3%38.1%105.2%39.3%101.0%2.2%18.5%北京銀行-82.1%107.6%46.9%54.4%121.4%181.4%-40.0%上海銀行61.2%-24.8%160.3%-41.2%71.5%-11.8%59.7%江蘇銀行351.4%19.8%104.1%163.0%130.3%14.4%40.8%南京銀行15.7%

79、35.4%44.7%17.3%28.1%48.9%-33.8%寧波銀行95.9%30.6%7.5%40.7%13.8%9.1%43.5%37.7%杭州銀行54.6%59.2%40.4%-15.1%-25.4%-54.7%159.2%81.3%長沙銀行356.0%55.0%60.8%33.0%100.0%-44.2%50.5%成都銀行79.8%-16.4%-51.5%-4.4%-48.6%-8.7%重慶銀行331.1%34.9%-26.9%21.1%82.3%40.4%-29.0%35.5%貴陽銀行49.5%110.5%5.4%13.5%28.0%-18.4%247.5%青島銀行3.8%13.9

80、%298.9%122.1%65.9%-77.2%-29.4%168.8%齊魯銀行113.8%51.6%9.6%-4.9%-30.6%36.8%57.0%鄭州銀行-4.6%387.3%-17.9%3.6%-44.6%75.3%-64.6%蘇州銀行75.8%385.1%43.2%21.2%-125.7%-48.8%西安銀行284.5%-77.1%2.9%242.7%-3.5%72.9%-4.7%廈門銀行210.0%32.0%174.7%-0.8%-8.0%-10.1%44.8%滬農商行-6.2%-9.3%118.2%73.7%-14.0%31.7%34.0%渝農商行11.4%87.0%9.0%19

81、.9%29.3%111.8%-8.5%-31.2%青農商行225.1%-79.7%121.7%147.6%137.1%126.1%28.1%紫金銀行-32.4%-6.8%24.1%98.4%37.1%-48.5%2.3%無錫銀行437.9%-56.7%193.2%383.8%-11.4%3.7%1.9%30.1%蘇農銀行213.5%271.6%56.2%147.8%-24.4%-9.7%44.1%江陰銀行167.5%-1.9%-42.4%352.3%-9.5%19.2%-15.8%-17.0%瑞豐銀行-26.5%361.4%212.5%-36.5%-4.7%76.7%16.1%40.1%常熟銀

82、行213.6%-25.2%69.9%-26.6%86.4%-42.7%97.8%-8.7%張家港行-34.8%357.0%55.6%5.5%52.7%15.5%22.4%22.4%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/42 3、資本資本視角視角：超額撥備及遞延稅政策有利高級法下國有行：超額撥備及遞延稅政策有利高級法下國有行 監管理論框架中，監管理論框架中，損失準備抵補預期損失，資損失準備抵補預期損失，資本抵補非預期損失。本抵補非預期損失。當撥備不足以彌補銀行損失時將直接沖減資本。二者均為銀行抵御風險的安全墊，各司其職同時亦緊密聯系。撥備撥備影響影響賬面資本及監

83、管資本。賬面資本及監管資本。撥備對資本的影響有兩方面：第一、撥備提取、轉回均影響凈利潤，對留存收益形成沖擊，影響賬面資本；第二、在計算各級資本充足率時，撥備水平與監管調整項有關，如超額損失準備會計入二級資本；若撥備計提不足，以及凈遞延稅資產超出核心一級資本凈額 10的部分，將形成核心一級資本扣除項目，影響資本指標。圖圖10：撥備撥備影響賬面資本及監管資本的途徑影響賬面資本及監管資本的途徑 資料來源：公司法、金融企業準備金計提管理辦法、商業銀行資本管理版、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/42 3.1、資資本新規后大行超額損失準備提升，城、農

84、商行撥備本新規后大行超額損失準備提升，城、農商行撥備釋放釋放有空間有空間 上市銀行均無損失準備缺口上市銀行均無損失準備缺口。原資本管理辦法中，貸款減值準備低于貸款撥備覆蓋最低要求的部分將形成貸款損失準備缺口，從核心一級資本中扣除。新資本辦法實施后，對減值準備的要求由貸款拓展至全部徑承擔信用風險的資產，損失準備缺口定義同步調整。截至 2024 年末，已披露第三支柱報告的 A 股上市銀行損失準備均充足計提，無損失準備缺口。超額損失準備規則有利于實施資本計量高級法的銀行超額損失準備規則有利于實施資本計量高級法的銀行。新資本管理辦法框架下，采用權重法、高級法（內部評級法）的銀行，其可計入超額損失準備的

85、上限分別為信用風險加權資產的 1.25%和 0.6%。盡管權重法下超額損失準備上限更高，但采用高級法的銀行適用于至少三年的并行期要求，期間高于不良資產余額的 1.5 倍的超額損失準備可全部計入二級資本（低于部分仍適用上述規則）。受此影響，建行、農行、招行等采用內評法的銀行，其超額貸損失準備對資本充足率的提升幅度更明顯，上述三家銀行2024年末超額損失準備對資本水平的提升分別為1.76%、2.26%和1.57%。資本新規實施后國有大行超額損失準備提升明顯資本新規實施后國有大行超額損失準備提升明顯，股份行受非貸損失準備拖累，股份行受非貸損失準備拖累。新資本辦法實施之前（2024 年之前）超額損失準

86、備僅含貸款，2024 年起開始包含所有承擔信用風險的金融資產。觀察到 2024 年實施高級法的五家國有行，其超額損失準備對資本充足率貢獻幅度均上升，其中交行提升幅度最大為 74bp。而實施高級法的股份行（招行），超額損失準備的貢獻幅度下降了 28bp。我們認為國有行超額損失準備的提升，一方面源于并行期要求對下非貸超額損失準備可計入部分更多；另一方面源于國有行對非貸資產減值準備計提相對充足。從披露數據的股份行來看，2024年大部分股份行超額損失準備規模較2023年增幅較小，部分股份絕對值出現下降（民生銀行 2023 年超額貸款減值準備為 334 億元，2024 年超額損失準備為 287 億元），

87、這亦體現了股份行非貸資產損失準備計提相對不充分，拖累資本指標。表表8：資本新規下不同信用風險加權資產計量方法對超額損失準備要求資本新規下不同信用風險加權資產計量方法對超額損失準備要求 計量信用風險加權資產方法計量信用風險加權資產方法 超額損失準備超額損失準備 計入二級資本上限計入二級資本上限 損失準備缺口損失準備缺口 權重法 超過損失準備最低要求的部分 信用風險加權資產的1.25 低于損失準備最低要求的部分 內部評級法 損失準備超過預期損失的部分 信用風險加權資產的 0.6 低于預期損失的部分 資料來源：國家金融監督管理局、原銀監會、開源證券研究所（注：舊辦法僅限于貸款，即為超額貸款損失準備；

88、新辦法為所有資產，即為超額損失準備）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/42 表表9：受并行期的影響，采用高級法計量風險加權資產的銀行，超額損失準備對資本充足率提升更受并行期的影響，采用高級法計量風險加權資產的銀行，超額損失準備對資本充足率提升更明顯明顯 數據來源：Wind、各銀行第三支柱報告、資本充足率報告、資本構成表、開源證券研究所（注：2024 年之前超額損失準備數據僅為貸款損失準備，2024 年起為所有承擔信用風險金融資產的減值準備）201920202021202220232024201920202021202220232024工商銀行1,8961,

89、7072,4882,7583,3344,0291.020.851.151.241.351.57建設銀行2,2612,4603,2333,4053,8463,8451.501.481.771.721.721.76農業銀行3,1293,5274,0064,3084,7335,1122.022.082.242.172.122.26中國銀行1,0511,1561,2811,6511,8432,4320.740.770.780.980.991.27郵儲銀行5666417278379489951.141.131.141.151.161.15交通銀行2742953533874571,1870.450.440

90、.480.460.521.26招商銀行9979711,1559661,2221,0822.161.962.081.651.851.57浦發銀行2784053284275366530.590.740.560.690.800.91興業銀行5536276827568298891.081.111.121.121.131.13中信銀行4985265816857377590.970.981.001.081.101.07民生銀行3512923483103342870.690.540.650.560.580.49光大銀行3583663874234194311.030.950.920.920.870.89平安銀

91、行3103183944374604831.111.011.101.101.101.09華夏銀行1441791992392310.630.710.730.840.75浙商銀行1311521611922122121.131.141.071.141.091.02北京銀行2412452522733063131.171.161.161.161.171.08上海銀行1822062312442611.151.161.161.161.17江蘇銀行1541742022202541.151.151.141.131.12南京銀行981101251481.131.131.141.14寧波銀行9912314917820

92、82401.121.131.131.151.151.15杭州銀行7484981141311381.151.141.141.131.141.13長沙銀行43515863711.131.141.131.131.13成都銀行40506177941.141.151.161.161.17重慶銀行4550545361651.171.171.171.101.171.18貴陽銀行41455053541.111.081.101.111.11青島銀行1824313442480.690.901.051.021.091.16齊魯銀行3236391.161.161.16鄭州銀行3235364042580.840.850

93、.860.910.931.15蘇州銀行29313743501.151.151.161.161.17西安銀行22242624271.161.161.140.890.96廈門銀行27291.181.18滬農商行66788492981.151.151.161.151.16渝農商行82899394981031.141.141.151.141.141.15蘇農銀行10111315161.141.131.121.131.14江陰銀行151.11瑞豐銀行1215161.121.171.17常熟銀行1517212428301.071.061.061.091.091.14張家港行181.16銀行銀行可計入二級資

94、本超額損失準備（億元）可計入二級資本超額損失準備（億元）提升資本充足率（提升資本充足率（%）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/42 不同銀行不同銀行超額撥備計提超額撥備計提策略亦存差別策略亦存差別。以國有行為例，工行和中行采用計提至上限的策略，即實際計提的超額撥備金額等于可計入上限；而建行和農行實際計提的超額撥備高于上限。從資本的角度衡量，四大行里建行、農行具有豐厚的超額撥備。而大部分股份行（除招行、平安）實際計提超額損失準備均等于可計入上限，未來若釋放撥備，留存收益的上升對資本的影響將被超額撥備的下降所抵消。部分部分城、農商行撥備城、農商行撥備釋放仍釋放

95、仍有有較大較大空間空間。超額撥備計提行為差異亦存在于城、農商行間。如北京銀行、鄭州銀行超額損失準備實際計提均等于可計入上限。我們認為銀行按照上限計提超額損失準備，或源于超額損失準備對資本貢獻最大化的管理目標（此時再增加損失準備計提、也無法計入資本）。另一部分銀行（例如杭州、渝農）實際計提超額損失準備大幅高于可計入資本上限，資本視角下未來釋放撥備反哺盈利空間仍充足。表表10：部分部分城商行實際計提超額損失準備大幅高于可計入資本上限城商行實際計提超額損失準備大幅高于可計入資本上限（億元億元）數據來源：各銀行第三支柱報告、開源證券研究所（注：超額比例=實際計提超額損失準備/超額損失準備可計入部分-1

96、）實際計提實際計提可計入可計入實際計提實際計提可計入可計入實際計提實際計提可計入可計入超額比例超額比例工商銀行9479473,0823,0824,0294,0290.00%建設銀行1,4577663,4443,0804,9013,84527.44%農業銀行1,6529164,8634,1966,5155,11227.44%中國銀行4674671,9651,9652,4322,4320.00%郵儲銀行1,653995001,65399566.17%交通銀行2012019899861,1901,1870.27%招商銀行1,6991,0821,6991,08256.93%浦發銀行6536536536

97、530.00%興業銀行9078899078892.07%中信銀行7597597597590.00%民生銀行2872872872870.00%光大銀行4314314314310.00%平安銀行66748366748338.05%浙商銀行2122122122120.00%北京銀行3133133133130.00%寧波銀行36424036424051.89%杭州銀行494138494138257.30%重慶銀行1516515165133.88%青島銀行98489848103.00%鄭州銀行585858580.00%渝農商行240103240103134.23%江陰銀行30153015106.46%瑞

98、豐銀行2816281671.50%常熟銀行85308530179.91%張家港行56185618219.77%權重法權重法內評法內評法合計合計銀行銀行行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/42 3.2、國有行資本國有行資本未未受遞延所得稅受遞延所得稅扣減扣減，撥備調節撥備調節資本約束小資本約束小 銀行遞延所得稅資產銀行遞延所得稅資產因因稅務、會計差異稅務、會計差異形成形成。會計計算稅前利潤時，將減值損失作為成本全部扣除；但稅收政策要求資產損失未經申報不得稅前扣除，因會稅差異而多繳的所得稅記為遞延所得稅，計入遞延所得稅資產，未來可以抵扣稅款。政策支持下，涉農、小

99、微企業政策支持下，涉農、小微企業計提計提損失損失準備可準備可稅前稅前抵扣更多。抵扣更多。當前稅收政策下，涉農和中小企業貸款依據風險分類，關注、次級、可疑、損失類貸款分別按 2%，25%，50%和 100%計提的損失準備可稅前扣除；非上述貸款損失準備金可扣除限額為對應貸款余額的 1%。表表11：涉農和中小企業貸款損失準備可稅前抵扣更多涉農和中小企業貸款損失準備可稅前抵扣更多 時間時間 部門部門 政策政策 內容內容 2019 國稅局 關于金融企業貸款損失準備金企業所得稅稅前扣除有關政策的公告 金融企業準予當年稅前扣除的貸款損失準備金計算公式：準予當年稅前扣除準予當年稅前扣除的貸款損失準備金本年末準

100、予提取貸款損失準備金的貸貸款資產余額款資產余額1%截至上年末已在稅前扣除上年末已在稅前扣除的貸款損失準備金的余額 2019 國稅局 關于金融企業涉農貸款和中小企業貸款損失準備金稅前扣除有關政策的公告 金融企業根據貸款風險分類指引，對其涉農貸款和中小企業貸款涉農貸款和中小企業貸款進行風險分類后，按照以下比例計提的貸款損失準備金，準予在計算應納稅所得額時扣除：關注類關注類貸款，計提比例為 2%；次級類次級類貸款，計提比例為 25%；可疑類可疑類貸款，計提比例為 50%；損失類損失類貸款，計提比例為 100%。資料來源：國稅局、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和

101、法律聲明 26/42 核心一級資本視角下，國有行撥備調節空間充分。核心一級資本視角下，國有行撥備調節空間充分。新舊資本管理辦法均明確，對于其他（除由經營虧損引起的）依賴于未來盈利的凈遞延稅資產，超出核心一級資本凈額 10的部分形成核心一級資本監管扣除項目，從核心一級資本中扣除。從上市銀行披露數據來看，國有行具有較高的資本緩沖邊際，不良處置空間更大，且均未因遞延稅而扣減核心一級資本，或源于如下因素：第一、國有行對政策導向領域（涉農、中小企業）信貸支持充分，故損失準備可稅前抵扣更多，形成更少的遞延稅資產；第二、國有行具有規模優勢，資本絕對水平顯著高于其他銀行，故計提撥備形成的遞延稅資產對其邊際影響

102、較??；第三、國有行不良資產處置以清收為主，因核銷而形成的遞延稅資產相對比例較小。若未來國有行撥備計提力度改變，則不易因遞延稅而影響資本，故更具撥備調節空間。表表12：2024 年部分銀行（主要股份行）遞延所得稅資產超過核心一級資本凈額年部分銀行（主要股份行）遞延所得稅資產超過核心一級資本凈額 10%，扣除后影響核心一級資本，扣除后影響核心一級資本 數據來源：Wind、各銀行第三支柱報告、資本充足率報告、資本構成表、開源證券研究所（注：上海、江蘇、長沙、貴陽、齊魯尚未公布 2024 年資本構成）201920202021202220232024201920202021202220232024招商銀

103、行8310093870.180.200.170.15浦發銀行338109107950.010.060.180.160.13民生銀行3327449290.060.050.080.020.05平安銀行8096777948890.290.310.210.200.110.20浙商銀行313634330.200.210.170.16北京銀行455487100960.210.250.370.380.33上海銀行234050.110.190.02江蘇銀行140.010.02杭州銀行70.09長沙銀行20.03青島銀行2550.080.140.13齊魯銀行530.150.09鄭州銀行2330396170.60

104、0.730.930.120.34張家港行20.14銀行銀行扣除對核心一級資本充足率影響（扣除對核心一級資本充足率影響（%）其他依賴于銀行未來盈利的其他依賴于銀行未來盈利的凈遞延稅資產中應扣除金額（億元）凈遞延稅資產中應扣除金額（億元）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/42 部分銀行遞延稅資產部分銀行遞延稅資產扣減核心一級資本扣減核心一級資本，限制其不良處置能力，限制其不良處置能力。以核銷為主要方式處置不良的銀行，在補計提減值損失同時，亦形成更多遞延稅資產。股份行中浦發、民生、平安、浙商銀行的遞延稅資產均超過 10%的上限，故扣減核心一級資本（平安銀行 0.

105、20%在股份行中扣減水平最高）。同時浦發、浙商銀行核心一級資本緩沖邊際已小于 1%，資本視角下，遞延所得稅限制了這類銀行撥備計提空間，不良資產處置能力亦受影響，未來不良核銷能力或受限。未來或可通過調節預期信用損失模型參數少計提撥備來緩解資本壓力，并在少核銷同時加強銀行自主清收能力。表表13：部分部分股份行資本股份行資本緩沖邊際低于緩沖邊際低于 1%，同時遞延稅資產對資本形成抵扣，同時遞延稅資產對資本形成抵扣 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：1、未披露年報的銀行采用 2024Q3 數據，其余銀行為 2024 年末數據，未考慮定增注資對國有行資本的影響；2、緩沖邊際=實際核心一級資本充足率

106、-合計最低要求）銀行銀行最低要求最低要求儲備資本儲備資本系統性重要系統性重要銀行附加銀行附加合計合計核心一級資本核心一級資本充足率充足率緩沖邊際緩沖邊際工商銀行工商銀行5%2.50%1.50%9.00%14.10%5.10%建設銀行建設銀行5%2.50%1.50%9.00%14.48%5.48%農業銀行農業銀行5%2.50%1.00%8.50%11.42%2.92%中國銀行中國銀行5%2.50%1.50%9.00%12.20%3.20%郵儲銀行郵儲銀行5%2.50%0.50%8.00%9.56%1.56%交通銀行交通銀行5%2.50%1.00%8.50%10.24%1.74%招商銀行招商銀行5

107、%2.50%0.75%8.25%14.86%6.61%浦發銀行浦發銀行5%2.50%0.50%8.00%8.92%0.92%興業銀行興業銀行5%2.50%0.75%8.25%9.75%1.50%中信銀行中信銀行5%2.50%0.50%8.00%9.72%1.72%民生銀行民生銀行5%2.50%0.25%7.75%9.36%1.61%光大銀行光大銀行5%2.50%0.25%7.75%9.82%2.07%平安銀行平安銀行5%2.50%0.25%7.75%9.12%1.37%華夏銀行華夏銀行5%2.50%0.25%7.75%9.51%1.76%浙商銀行浙商銀行5%2.50%7.50%8.38%0.8

108、8%北京銀行北京銀行5%2.50%0.25%7.75%8.95%1.20%上海銀行上海銀行5%2.50%0.25%7.75%10.01%2.26%江蘇銀行江蘇銀行5%2.50%0.25%7.75%9.27%1.52%南京銀行南京銀行5%2.50%0.25%7.75%9.02%1.27%寧波銀行寧波銀行5%2.50%0.25%7.75%9.84%2.09%杭州銀行杭州銀行5%2.50%7.50%8.85%1.35%長沙銀行長沙銀行5%2.50%7.50%9.93%2.43%成都銀行成都銀行5%2.50%7.50%8.40%0.90%重慶銀行重慶銀行5%2.50%7.50%9.88%2.38%貴陽

109、銀行貴陽銀行5%2.50%7.50%12.43%4.93%青島銀行青島銀行5%2.50%7.50%9.11%1.61%齊魯銀行齊魯銀行5%2.50%7.50%10.26%2.76%鄭州銀行鄭州銀行5%2.50%7.50%8.76%1.26%蘇州銀行蘇州銀行5%2.50%7.50%9.41%1.91%西安銀行西安銀行5%2.50%7.50%9.98%2.48%廈門銀行廈門銀行5%2.50%7.50%10.06%2.56%渝農商行渝農商行5%2.50%7.50%14.51%7.01%滬農商行滬農商行5%2.50%7.50%14.24%6.74%青農商行青農商行5%2.50%7.50%10.68%3

110、.18%紫金銀行紫金銀行5%2.50%7.50%10.46%2.96%無錫銀行無錫銀行5%2.50%7.50%11.79%4.29%蘇農銀行蘇農銀行5%2.50%7.50%10.66%3.16%江陰銀行江陰銀行5%2.50%7.50%14.09%6.59%瑞豐銀行瑞豐銀行5%2.50%7.50%13.67%6.17%常熟銀行常熟銀行5%2.50%7.50%11.18%3.68%張家港行張家港行5%2.50%7.50%11.08%3.58%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/42 4、撥備釋放后盈利確定性強化，紅利策略仍具可持續性撥備釋放后盈利確定性強化，紅利

111、策略仍具可持續性 4.1、歷史復盤：歷史復盤：銀行股估值邏輯由盈利銀行股估值邏輯由盈利風險風險紅利的演變紅利的演變 我國商業銀行不良率與我國商業銀行不良率與 GDP 增長率，整體增長率，整體呈呈反向反向變動變動。2012 年起我國經濟高速增長模式發生轉變，GDP 增速自 2000 年來首次滑落至 8%以下。與此同時商業銀行不良率趨勢由平穩轉為上行。2015 年中央經濟工作會議明確“三去一降一補”的五大任務，供給側結構性改革工作推進，傳統產業過剩產逐步清退，鋼鐵、水泥等行業現金流承壓；2018 年房企和城投企業融資進一步受限，商業銀行相關敞口風險持續暴露。經濟轉型的過程中，舊產能出清，新動能方興

112、未艾，經濟增長延續放緩，商業銀行對公業務風險抬升。2020 年經濟增長受公共衛生事件影響出現較大波動，但商業銀行不良率開始下降，一方面源于前期不良處置成效的集中體現，另一方面銀行對公授信政策收緊，在壓降了存量客戶同時亦限制了潛在風險客戶的準入，對公信貸投放逐步向政策支持的領域（普惠、綠色、新動能）傾斜。圖圖11：商業銀行不良率與商業銀行不良率與 GDP 增長率整體呈反向增長率整體呈反向變動變動 數據來源：Wind、開源證券研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.000.001.002.003.004.005.0010年國債收益率（%）商業銀行不良率（%）GDP增速（%右

113、軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/42 商業銀行盈利增長商業銀行盈利增長和和風險狀況風險狀況，均，均與經濟與經濟發展密切聯系發展密切聯系，從，從 2014 年起我國上市年起我國上市銀行估值邏輯經歷三個階段演化：銀行估值邏輯經歷三個階段演化：階段一階段一：2018 年以前，年以前，盈利驅動估值分化。盈利驅動估值分化。該階段我國經濟增長雖放緩，但上市銀行經營仍有韌性，股份行零售及財富業務發力、城商行區域優勢突顯，營收增長顯著高于國有行。盈利驅動下各類行估值分化顯著。階段二，階段二，2018 至至 2024 年，年，風險擴散后估值收斂。風險擴散后估值收斂。2

114、018 年起市場對商業銀行風險擔憂升溫，盡管期間商業銀行積極調整信貸調整，加大不良清收處置，但由于傳統行業清退以及不良清收核銷的過程均漫長，故風險處置的成效于 2021 年方體現，商業銀行不良率由高位逐步下降。銀行在該階段營收、盈利增長均放緩，但撥備覆蓋率仍保持上升趨勢，市場仍擔憂銀行不良資產發生損失后對凈資本的侵蝕，各類行 PB 水平均下行破凈，估值趨于收斂。階段三，階段三，2024 年起，年起，紅利邏輯推動估值提升。紅利邏輯推動估值提升。該階段上市銀行營收增速仍處于底部區間，但自 2024 年初上市銀行估值水平從底部反彈，國有行 PB 水平超過其他類型銀行。一方面源于商業銀行對公業務風險調

115、控成效顯現，對公資產質量改善顯著；另一方面由于無風險資產（10 年國債）收益率大幅下行，銀行股的股息價值突顯，紅利邏輯下國有行估值持續修復。圖圖12：2018 年開始，各類銀行年開始，各類銀行 PB 估值由分化轉為收斂并逐步破凈估值由分化轉為收斂并逐步破凈 數據來源：Wind、開源證券研究所 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00國有行股份行城商行農商行行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/42 表表14：2018 年之前股份行、城商行營收增速顯著高于國有行，年之前股份行、城商行營收增速顯著高于國有行，2023

116、 年上市銀行年上市銀行營收增速營收增速由正轉負由正轉負 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：國有行 2022 年數據已重述）銀行銀行20142015201620172018201920202021202220232024工商銀行11.7%5.9%-3.1%7.5%6.5%10.5%3.2%6.8%-2.6%-3.7%-2.5%建設銀行12.2%6.1%0.0%2.7%6.0%7.1%7.1%9.0%-0.2%-1.8%-2.5%農業銀行12.6%2.9%-5.6%6.1%11.5%4.8%4.9%9.4%0.7%0.0%2.3%中國銀行12.0%3.9%2.0%-0.1%4.3%8.9%3

117、.0%7.1%2.1%6.4%1.2%郵儲銀行19.8%9.4%-0.5%18.9%16.2%6.1%3.4%11.4%5.1%2.3%1.8%交通銀行7.9%9.3%-0.4%1.5%8.5%9.3%5.9%9.4%1.3%0.3%0.9%招商銀行25.1%21.5%3.7%5.7%12.5%8.5%7.7%14.0%4.1%-1.6%-0.5%浦發銀行23.2%19.0%9.7%4.9%1.7%11.2%3.0%-2.8%-1.2%-8.1%-1.5%興業銀行14.3%23.6%1.8%-10.9%13.1%14.5%12.0%8.9%0.5%-5.2%0.7%中信銀行19.3%16.4%

118、6.0%1.9%5.2%13.8%3.8%5.0%3.3%-2.6%3.8%民生銀行16.9%14.0%0.5%-7.0%8.7%15.1%2.5%-8.7%-15.6%-1.2%-3.2%光大銀行20.3%18.6%0.9%-2.3%20.0%20.5%7.3%7.2%-0.7%-3.9%-7.0%平安銀行40.7%31.0%12.0%-1.8%10.3%18.2%11.3%10.3%6.2%-8.4%-10.9%華夏銀行21.4%7.2%8.8%3.7%8.8%17.3%12.5%0.6%-2.2%-0.6%4.2%浙商銀行28.6%44.7%34.0%2.1%13.8%19.1%2.9%

119、14.2%12.1%4.3%6.2%北京銀行20.3%19.5%7.7%6.1%10.2%13.8%1.9%3.1%0.0%0.7%4.8%上海銀行30.9%18.0%3.8%-3.7%32.5%13.5%1.9%10.8%-5.5%-4.8%4.8%江蘇銀行13.4%10.7%11.8%7.9%4.1%27.7%15.7%22.6%10.7%5.3%8.8%南京銀行52.6%42.8%16.6%-6.7%10.3%18.4%6.2%18.7%9.0%1.2%11.3%寧波銀行20.3%27.1%21.2%7.1%14.3%21.3%17.2%28.4%9.7%6.4%8.2%杭州銀行12.8

120、%12.5%10.7%2.8%20.8%25.5%15.9%18.4%12.2%6.3%9.6%長沙銀行24.9%29.7%20.4%20.8%15.0%22.1%5.9%15.8%9.6%8.5%4.6%成都銀行29.2%-1.9%-3.9%12.1%20.1%9.8%14.7%22.5%13.1%7.2%5.9%重慶銀行28.3%14.5%12.1%5.9%6.8%10.2%9.2%11.2%-7.2%-1.9%3.5%貴陽銀行50.3%34.2%31.9%22.8%1.3%16.0%9.6%-6.7%4.3%-3.5%青島銀行23.1%15.5%20.1%-7.3%32.0%30.4%9

121、.6%5.6%4.6%7.1%8.2%齊魯銀行24.6%19.8%21.8%5.3%18.0%15.7%7.1%28.1%8.8%8.0%4.6%鄭州銀行30.0%42.3%25.7%3.0%9.4%20.9%8.3%1.3%2.0%-9.5%-5.8%蘇州銀行28.8%19.1%1.3%-1.6%12.2%21.8%10.0%4.5%8.6%0.9%3.0%西安銀行19.6%14.7%-4.0%9.0%21.3%14.6%4.3%0.9%-8.8%9.7%廈門銀行49.9%39.4%12.6%1.9%13.6%7.7%23.2%-4.3%10.9%-5.0%2.8%滬農商行26.5%8.0%

122、2.7%14.2%12.4%5.6%3.6%9.6%6.1%3.1%渝農商行21.6%10.5%-0.3%10.5%8.9%2.0%5.8%9.4%-6.0%-3.6%1.1%青農商行13.3%2.7%1.4%4.3%22.7%17.0%9.6%7.6%-3.4%3.8%紫金銀行15.4%18.3%17.0%5.2%16.8%10.5%-4.2%0.6%0.1%-1.9%無錫銀行10.6%5.2%5.2%13.1%11.9%10.9%10.1%11.6%3.0%1.3%4.1%蘇農銀行6.4%-2.5%-2.6%18.2%15.5%11.8%6.6%2.2%5.3%0.2%3.0%江陰銀行3.

123、2%6.0%-1.4%1.5%27.1%6.9%-1.6%0.5%12.3%2.3%2.5%瑞豐銀行9.4%-0.2%9.9%-13.7%19.1%8.3%5.2%10.0%6.5%7.9%15.3%常熟銀行29.7%13.8%28.2%11.7%16.5%10.7%2.1%16.3%15.1%12.1%10.5%張家港行6.7%1.8%1.0%-0.7%24.2%28.5%8.9%10.1%4.6%-5.9%3.8%國有行12.3%5.5%-1.6%5.1%7.9%7.9%4.6%8.4%0.3%0.0%-0.3%股份行21.6%19.7%5.6%-0.6%9.7%14.0%6.9%5.3%

124、0.4%-3.7%-1.3%城商行25.2%20.6%11.7%4.3%14.1%18.2%8.7%13.4%5.2%2.5%農商行18.7%7.9%3.6%9.3%13.9%7.6%4.9%8.8%1.6%1.3%上市銀行15.1%9.7%1.1%3.6%8.9%10.2%5.5%7.9%0.7%-0.8%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/42 表表15：撥備貢獻下撥備貢獻下 2023 年上市銀行年上市銀行歸母歸母凈利潤增速凈利潤增速仍為正仍為正 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：國有行 2022 年數據已重述）銀行銀行20142015201620

125、172018201920202021202220232024工商銀行5.0%0.5%0.4%2.8%4.1%4.9%1.2%10.3%3.5%0.8%0.5%建設銀行6.1%0.1%1.5%4.7%5.1%4.7%1.6%11.6%7.1%2.4%0.9%農業銀行7.9%0.6%1.9%4.9%5.1%4.6%1.8%11.7%7.4%3.9%4.7%中國銀行8.1%0.7%-3.7%4.8%4.5%4.1%2.9%12.3%5.0%2.4%2.6%郵儲銀行9.8%7.0%14.2%19.8%9.7%16.5%5.4%18.6%11.9%1.2%0.2%交通銀行5.7%1.0%1.0%4.5%

126、4.9%5.0%1.3%11.9%5.2%0.6%0.9%招商銀行8.1%3.2%7.6%13.0%14.8%15.3%4.8%23.2%15.1%6.2%1.2%浦發銀行14.9%7.6%4.9%2.2%3.1%5.4%-1.0%-9.1%-3.5%-28.3%23.3%興業銀行14.4%6.5%7.3%6.2%6.0%8.7%1.2%24.1%10.5%-15.6%0.1%中信銀行3.9%1.1%1.1%2.3%4.6%7.9%2.0%13.6%11.6%7.9%2.3%民生銀行5.4%3.5%3.8%4.1%1.0%6.9%-36.3%0.2%2.6%1.6%-9.8%光大銀行8.1%2

127、.2%2.7%4.0%6.7%11.0%1.3%14.8%3.2%-9.0%2.2%平安銀行30.0%10.4%3.4%2.6%7.0%13.6%2.6%25.6%25.3%2.1%-4.2%華夏銀行16.0%5.0%4.2%0.7%5.2%5.0%-2.9%10.6%6.4%5.3%5.0%浙商銀行4.0%38.4%44.0%7.8%4.9%12.5%-4.8%2.8%7.7%10.5%0.9%北京銀行16.1%7.8%5.7%5.2%6.8%7.2%0.2%3.5%11.4%3.5%0.8%上海銀行21.8%14.3%10.0%7.1%17.7%12.6%2.9%5.5%1.1%1.2%4

128、.5%江蘇銀行6.1%9.4%11.7%11.9%10.0%11.9%3.1%30.7%28.9%13.3%10.8%南京銀行24.7%24.8%18.0%17.0%14.5%12.5%5.2%21.0%16.1%0.5%9.1%寧波銀行16.1%16.3%19.3%19.5%19.9%22.6%9.7%29.9%18.1%10.7%6.2%杭州銀行-7.4%5.6%8.5%13.2%18.9%22.0%8.1%29.8%26.1%23.2%18.1%長沙銀行10.0%14.2%16.8%23.2%13.9%13.4%5.1%18.1%8.0%9.6%6.9%成都銀行19.4%-20.6%-8

129、.5%51.6%18.9%19.4%8.5%30.0%28.2%16.2%10.2%重慶銀行21.4%12.1%10.5%6.4%1.2%11.6%5.1%5.4%4.4%1.3%3.8%貴陽銀行35.0%32.3%13.4%24.0%13.4%12.9%2.1%2.1%1.0%-8.9%青島銀行31.0%21.3%15.2%-9.0%6.5%12.9%4.8%22.1%5.5%15.1%20.2%齊魯銀行8.9%8.9%38.3%22.7%6.8%8.6%7.7%20.5%18.2%18.0%17.8%鄭州銀行29.5%36.3%19.1%7.0%-28.5%7.4%-3.6%1.9%-24

130、.9%-23.6%1.4%蘇州銀行10.1%3.1%7.4%8.2%6.3%10.3%4.0%20.8%26.1%17.4%10.2%西安銀行10.8%10.1%1.1%6.0%10.8%13.3%3.0%1.7%-13.5%1.6%廈門銀行39.1%23.1%15.9%17.8%15.9%21.4%6.5%19.0%15.6%6.3%-2.6%滬農商行15.0%16.2%4.8%14.7%8.0%21.0%-7.7%18.8%13.2%10.6%渝農商行14.0%5.8%10.0%12.5%1.4%7.7%-13.9%13.8%7.5%6.1%5.6%青農商行4.9%7.6%3.4%10.9

131、%13.2%16.8%4.8%3.6%-24.4%10.8%紫金銀行29.6%12.2%23.0%10.1%10.2%13.0%1.7%5.1%5.6%1.2%無錫銀行0.0%-10.0%7.1%11.4%10.1%14.1%5.0%20.5%26.7%10.0%2.3%蘇農銀行-20.4%-21.3%7.6%12.4%9.7%13.8%4.2%22.0%29.4%16.0%10.5%江陰銀行-18.2%-0.4%-4.5%3.9%6.0%18.1%4.4%20.5%26.9%16.8%7.9%瑞豐銀行-22.0%-1.9%7.6%1.6%20.1%7.7%6.4%15.1%20.2%13.0

132、%11.3%常熟銀行1.8%-3.3%7.7%21.5%17.5%20.1%1.0%21.3%25.4%19.6%16.2%張家港行-27.1%-7.9%2.4%10.7%9.4%14.3%4.9%30.3%29.0%6.2%5.1%國有行6.6%0.7%0.7%4.8%4.9%5.2%1.9%11.8%6.0%2.1%1.8%股份行10.6%5.2%5.6%5.3%6.5%9.7%-3.3%13.7%9.8%-3.0%1.8%城商行16.0%12.1%11.2%12.2%10.9%13.2%4.1%16.3%13.7%7.6%農商行4.8%5.4%7.2%12.5%7.1%14.3%-5.4

133、%15.7%11.1%10.0%上市銀行7.9%2.4%2.6%5.5%5.7%7.0%0.7%12.6%7.6%1.4%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/42 4.2、未來演繹：未來演繹：釋放撥備釋放撥備基礎基礎及及能力能力兼備兼備的銀行的銀行，盈利盈利確確定定性性強強 逆周期動態監管逆周期動態監管賦予撥備下降賦予撥備下降空間?？臻g。上市銀行營收增速放緩同時，其撥備覆蓋率不降反升。以國有行為例，在近年營收增速放緩的壓力下，撥備覆蓋率由 2020 年212.17%上升 28bp 至 2023 年 240.17%。這與經濟放緩時期銀行可適當少提撥備的經營思路

134、相背。上市銀行主動降低撥備的現象于 2024 年方顯現，已披露 2024 年業績銀行撥備覆蓋率整體下降，國有行、股份行整體較2023年分別下降2.60pct和3.70pct，此外部分銀行降幅超 60pct（郵儲、寧波、無錫、常熟）圖圖13：經濟增速放緩后，四大行撥備覆蓋率經濟增速放緩后，四大行撥備覆蓋率不降反升不降反升 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%50%100%150%200%250%0.400.600.801.001.201.401.60工商銀行工商銀行PB（倍）不良率（%）撥備覆蓋率（右軸）0%50%100%150%200%250%300%0.400.600.801.001.2

135、01.401.60建設銀行建設銀行PB（倍）不良率（%）撥備覆蓋率（右軸）0%50%100%150%200%250%300%350%0.400.600.801.001.201.40農業銀行農業銀行PB（倍）不良率（%）撥備覆蓋率（右軸）0%50%100%150%200%250%0.400.600.801.001.201.401.60中國銀行中國銀行PB（倍）不良率（%）撥備覆蓋率（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/42 表表16：經濟增長放緩后上市銀行撥備覆蓋率仍高，于經濟增長放緩后上市銀行撥備覆蓋率仍高，于 2024 年方年方現現下降下降（%）數據

136、來源：Wind、開源證券研究所 銀行銀行201420152016201720182019202020212022202320242024增幅增幅工商銀行206.90156.34136.69154.07175.76199.32180.68205.84209.47213.97214.910.94建設銀行222.33150.99150.36171.08208.37227.69213.59239.96241.53239.85233.60-6.24農業銀行286.53189.43173.40208.37256.11295.45266.20299.73302.60303.87299.61-4.26中國銀行

137、187.60153.30162.82159.18181.97182.86177.84187.05188.73191.66200.608.94郵儲銀行363.53298.15271.69324.77346.80389.45408.06418.61385.51347.56286.15-61.42交通銀行178.88155.57150.50153.08173.13171.77143.87166.50180.68195.21201.946.74招商銀行233.42178.95180.02262.11358.18426.78437.68483.87450.79437.70411.98-25.72浦發銀行

138、249.09211.40169.13132.44154.88133.73152.77143.96159.04173.51186.9313.42興業銀行250.21210.08210.51211.79207.28199.13218.83268.73236.44245.21237.78-7.43中信銀行181.26167.81155.50169.44158.11175.25171.68180.07201.19207.59209.431.84民生銀行182.20153.63155.41155.61134.05155.50139.38145.30142.49149.69141.94-7.75光大銀行1

139、80.52156.39152.02158.18176.16181.62182.71187.02187.93181.27180.58-0.69平安銀行200.90165.86155.37151.08155.24183.12201.40288.42290.28277.63250.71-26.91華夏銀行233.13167.12158.73156.51158.59141.92147.22150.99159.88160.06161.891.83浙商銀行292.96240.83259.33296.94270.37220.80191.02174.61182.19182.59178.67-3.92北京銀行3

140、55.70317.24279.64284.78234.28224.69215.95210.22210.04216.78208.12-8.66上海銀行260.56237.71255.51272.52332.95337.15321.38301.13291.61272.66269.81-2.85江蘇銀行207.00192.07180.57184.25203.84239.32256.40318.93371.66378.13350.1-28.03南京銀行325.75430.88457.32462.54462.68417.73391.76397.34397.20360.58335.27-25.31寧波銀行

141、285.13308.59351.46493.26521.83524.08505.55525.50504.92461.07389.37-71.70杭州銀行196.70193.40186.76211.03256.00316.71469.54567.71565.10561.42541.45-19.97長沙銀行210.93233.95263.10260.10275.40279.99292.68297.88311.09314.21314.230.02成都銀行252.25159.98155.35201.41237.01253.88293.43402.88501.57504.29479.28-25.01重慶

142、銀行318.87243.98293.35210.16228.35279.83309.13274.01211.19234.18245.0810.90貴陽銀行400.42239.98235.19269.72266.05291.86277.30271.03260.86244.50青島銀行242.32236.13194.01153.52168.04155.09169.62197.42219.77225.96241.3215.36齊魯銀行198.96171.02205.29207.16192.69204.12214.61253.90281.05303.51322.3818.87鄭州銀行301.66258

143、.55237.38207.71154.84159.85160.44156.58165.73174.87182.998.12蘇州銀行203.43204.18186.65201.90172.15223.78291.74422.91530.81522.77483.46-39.31西安銀行318.68223.15202.72203.18216.53262.72269.87224.40201.76197.23廈門銀行281.39223.47219.98195.40212.83274.58368.03370.64387.93412.89391.94-20.95滬農商行216.57224.79221.272

144、53.61342.28431.31419.17442.50445.32404.98渝農商行459.88419.95428.30431.16347.75380.31314.95340.25357.74366.70363.44-3.26青農商行189.89205.18259.67272.16290.05310.23278.73231.77207.63237.96紫金銀行180.02195.49242.25245.73229.58236.95220.15232.00246.66247.25無錫銀行229.42227.92200.77193.77234.76288.18355.88477.19552.

145、74522.57457.60-64.98蘇農銀行211.63188.83187.45201.50248.18249.28305.28412.21442.86452.85425.09-27.76江陰銀行171.90169.72170.14192.13233.71259.49225.02331.31470.24410.02369.90-40.12瑞豐銀行202.03185.61190.03227.29228.97243.84234.41252.90280.50304.12320.8716.75常熟銀行325.87229.86234.83325.93445.02481.28485.33531.825

146、37.44537.88476.55-61.33張家港行211.06172.04180.36185.59223.84251.50307.83475.35521.07424.21376.01-48.20國有行227.03167.49159.05176.40207.87228.17212.17236.46239.00240.17237.57-2.60股份行214.33178.96170.24179.26191.30198.26201.79217.76221.95226.50222.80-3.70城商行267.23246.35246.16258.35261.17274.91287.26307.8231

147、7.27315.96農商行245.87244.33255.18278.21306.62344.47326.41357.12369.09367.65上市銀行226.32174.35166.79182.33207.40223.74215.46237.83241.55243.53行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/42 監管層面亦有調降撥備監管層面亦有調降撥備的可能的可能跡象跡象。2019 年財政部發布金融企業財務規則修訂稿并公開征求意見，其中要求“金融企業原則上計提準備不得超過國家規定最低標準的 2 倍，超過 2 倍的部分，年終全部還原成未分配利潤進行分配”。該

148、文件至今雖未正式發布，但仍表明財政部調降商業銀行撥備的態度；2020 年至 2022 年間，國務院及監管亦多次提及下調撥備覆蓋率，鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備覆蓋率；此外，金融監管總局 2024 年規章立法工作計劃中已明確對商業銀行貸款損失準備管理辦法修訂。表表17：2019 年以來政府部門多次提到調降撥備覆蓋率，并計劃修訂新貸款損失準備管理辦法年以來政府部門多次提到調降撥備覆蓋率，并計劃修訂新貸款損失準備管理辦法 時間時間 機構部門機構部門 會議文件會議文件 內容內容 2019 財政部 金融企業財務規則（征求意見稿）金融企業原則上計提準備不得超過國家規定最低標準的不得超過國家規定最

149、低標準的 2 倍倍，超過 2 倍的部分，年終全部還原成未分配利潤進行分配。2020 原銀保監會 回復九三學社提案 下一步，銀保監會將在金融資產風險分類準確性提升、資產質量較充分揭示的基礎上，考慮國內經濟形勢等因素，及時研究適度下調貸款撥備監管適度下調貸款撥備監管要求的可行性。要求的可行性。2022 國務院 4 月 13 日常務會議 針對當前形勢變化，鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備覆蓋率鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備覆蓋率，適時運用降準等貨幣政策工具，推動銀行增強信貸投放。2022 原銀保監會 一季度銀行業保險業運行發展情況舉行發布會 鼓勵撥備較高的大型銀行及其他優質上市銀行將實

150、際撥備覆蓋率逐步回歸鼓勵撥備較高的大型銀行及其他優質上市銀行將實際撥備覆蓋率逐步回歸合理水平。合理水平。2022 原銀保監會 銀保監會召開專題會議傳達學習貫徹中央政治局會議精神 鼓勵撥備水平較高的大型銀行及其他優質上市銀行有序降低撥備覆蓋率鼓勵撥備水平較高的大型銀行及其他優質上市銀行有序降低撥備覆蓋率，釋放更多信貸資源。2024 金融監管總局 金融監管總局2024年規章立法工作計劃 修訂商業銀行貸款損失準備管理辦法商業銀行貸款損失準備管理辦法 資料來源：國務院、財政部、金融監管總局、原銀保監會、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/42 調降調

151、降撥備覆蓋率撥備覆蓋率不等同于不等同于釋放業績。釋放業績。2024 年部分、城農商行撥備覆蓋率大幅下降，但貸款減值損失反而拖累盈利，其下降原因主要來自分母不良貸款的增長。例如 2024 年常熟銀行撥備覆蓋率下降 61.33pct，但其貸款減值損失同比增 51.4%，對盈利形成拖累，受零售風險上行影響，常熟銀行 2024 年不良額增速為 16.7%，在上市銀行中居前。與此對比，國有行中，農業銀行 2024 年撥備覆蓋率下降 4.26pct，貸款減值損失同比降 6.6%形成業績貢獻，其不良額增速為 7.1%亦低于常熟。圖圖14：2024 年常熟銀行撥備覆蓋率下降源于不良額增長，其貸款減值損失仍上升

152、年常熟銀行撥備覆蓋率下降源于不良額增長，其貸款減值損失仍上升 數據來源：Wind、開源證券研究所 7.12%(4.26%)(6.61%)16.66%(61.33%)51.36%(80.00%)(60.00%)(40.00%)(20.00%)0.00%20.00%40.00%60.00%不良額增速撥備覆蓋率降幅貸款減值損失農業銀行常熟銀行行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/42 銀行下調撥備釋放盈利的能力，并不僅取決于撥備覆蓋率絕對水平的高低，此銀行下調撥備釋放盈利的能力，并不僅取決于撥備覆蓋率絕對水平的高低，此外降低撥備覆蓋率亦不代表會形成盈利貢獻。外降低撥

153、備覆蓋率亦不代表會形成盈利貢獻。我們認為可釋放撥備的銀行或具有以下特征，一是具有撥備釋放的基礎，二是具備撥備調節的能力。4.2.1、資本制約及不良結構決定撥備釋放基礎資本制約及不良結構決定撥備釋放基礎 撥備釋放基礎主要撥備釋放基礎主要取決于以下取決于以下兩個因素：兩個因素：第一、第一、降低降低撥撥對對資本資本影響小影響小。一方面，采用內評法的銀行，其超額貸損失準備對資本充足率的提升較大，故存較大的釋放空間，例如農業銀行 2024 年超額損失準備對資本充足率的提升幅度為 2.26%，在已披露數據的銀行中最高；另一方面，部分銀行資本管理中，實際計提超額損失準備高于可計入上限，因此釋放撥備仍有空間，

154、例如 2024 年渝農商行實際計提超額損失準備 240 億元，可計入二級資本上限為 103億元，超額比例為 134.23%，資本視角下具備較大撥備釋放可能。第二、不良資產結構第二、不良資產結構優且穩定優且穩定。商業銀行金融資產風險分類辦法（以下稱辦法）已明確次級、可疑、損失類貸款，對應預期信用損失分別為已發生、超過 50%、超過 90%。因此三者雖均計入不良，但形成實質損失可能性不同。小微、涉農業務特征明顯的銀行（農商行、農業銀行），損失類貸款占比顯著低于其他銀行，源于此類貸款依據辦法按照脫期法（按逾期時間）進行風險分類，故分類標準存在差異。我們認為損失類/不良占比低的銀行，未來撥備調節空間更

155、充分，一方面源于損失類貸款收回可能性小，占不良比率低，代表未來收回可能性高的資產占比更高，撥備未來回撥可發揮效能；此外，部分銀行損失類貸款占比低，同時保持較高撥備覆蓋率（如農行），考慮到損失類計提撥備比例高于其余不良，我們認為這類銀行非損失類不良計提撥備比例更充分，撥備釋放可行性更高。市場表現市場表現亦反映撥備帶來的盈利確定性。亦反映撥備帶來的盈利確定性。2023 年以來農行 PB 估值由四大行最低上升至最高水平，主要源于撥備釋放空間充足，對應未來盈利確定性較強，股息穩定強化其紅利邏輯。圖圖15：2023 年以來，農行年以來，農行 PB 估值提升在四大行中最高，反映其盈利確定性估值提升在四大行

156、中最高，反映其盈利確定性（倍）（倍）數據來源：Wind、開源證券研究所 0.400.450.500.550.600.650.700.752023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/42 表表18：國有行中，農業銀行損失類貸款占不良貸款比例低且穩定國有行中，農業銀行損失類貸款占不良貸款比例低且穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 銀行銀行20142015201620172018201920202021202220232024趨勢趨勢工商

157、銀行7%8%9%14%15%12%10%10%14%39%50%建設銀行9%8%14%11%13%11%13%16%16%30%41%農業銀行11%8%9%12%10%9%9%11%6%9%17%中國銀行21%23%33%34%41%27%23%41%29%32%39%郵儲銀行47%44%44%63%58%50%45%48%40%43%49%交通銀行19%19%29%37%28%24%19%18%25%42%51%招商銀行11%11%24%33%28%37%31%25%20%38%39%浦發銀行8%16%30%23%31%24%23%23%19%37%52%興業銀行12%20%14%24%18

158、%23%12%20%24%41%39%中信銀行7%11%21%12%11%7%5%10%11%33%35%民生銀行6%11%21%20%20%24%29%31%27%31%51%光大銀行13%11%11%26%17%16%25%14%14%19%26%平安銀行38%43%29%45%36%34%36%19%18%17%18%華夏銀行22%22%17%23%30%27%20%30%29%29%浙商銀行1%6%14%20%11%16%18%14%12%13%15%北京銀行56%45%35%11%14%15%14%14%14%18%23%上海銀行36%33%19%17%9%7%32%23%52%47

159、%江蘇銀行16%12%19%12%12%10%27%30%19%27%南京銀行6%9%9%8%7%24%22%21%39%49%寧波銀行24%17%12%19%19%24%22%24%22%42%28%杭州銀行28%59%62%29%33%22%43%35%23%21%36%長沙銀行21%13%14%13%34%17%33%20%14%24%成都銀行8%9%19%22%28%44%39%51%62%58%重慶銀行8%3%5%6%22%19%29%27%8%41%41%貴陽銀行33%6%25%45%46%47%25%43%35%43%青島銀行4%3%5%7%7%5%11%8%36%33%53%齊

160、魯銀行1%9%6%9%10%37%鄭州銀行1%1%3%26%28%蘇州銀行2%10%15%21%5%41%23%13%12%38%西安銀行14%13%21%8%13%12%16%8%13%18%廈門銀行1%19%18%5%9%6%9%8%24%46%滬農商行5%7%5%14%12%14%17%16%21%25%渝農商行1%3%2%2%3%4%10%14%青農商行8%16%18%13%12%6%5%17%4%10%紫金銀行2%1%8%7%5%7%3%4%2%2%無錫銀行25%3%1%9%14%11%8%8%11%27%16%蘇農銀行15%14%7%24%2%1%4%3%3%3%江陰銀行3%5%1

161、0%8%7%5%2%3%8%7%瑞豐銀行4%1%4%6%3%3%4%3%3%12%27%常熟銀行1%2%10%7%7%6%6%7%張家港行2%6%3%10%1%1%4%12%17%35%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/42 4.2.2、客群基礎客群基礎好好，不良處置能力，不良處置能力強的銀行具備強的銀行具備撥備調節能力撥備調節能力 撥備調節能力撥備調節能力主要取決主要取決于以下兩個因素：于以下兩個因素：第一、第一、客群基礎好的銀行未來計提更少撥備?？腿夯A好的銀行未來計提更少撥備。一方面，對公業務風險較前期已大幅緩解，信貸結構轉型積極，風險客戶壓退力度強

162、的銀行，對公不良率或持續下降，對盈利擾動較小。此外，盡管當期零售業務風險抬升，但個人客戶違約決策鏈相較對公更短，客戶收入下降后雖很快違約，但恢復后亦會快速還款。伴隨穩增長政策實施，財政和貨幣政策仍有發力空間，零售風險將伴隨居民收入及預期的修復而下降，此時零售客群基礎好，不盲目追求規模而介入高風險客戶的銀行，亦計提更少的減值損失。第二、第二、不良處置手段多元化，清收不良處置手段多元化，清收優先的優先的銀行銀行盈利增長穩定盈利增長穩定。商業銀行經營較難同時滿足撥備覆蓋率提升撥備覆蓋率提升，不良率下降不良率下降，減值損失計提減少減值損失計提減少三項目標。例如銀行當期少確認不良貸款，則壓降不良率同時減

163、少撥備計提，但撥備覆蓋率提升受限；若采用核銷方式處置不良，則不良率壓降同時撥備覆蓋率亦提升，但核銷增加了撥備計提，形成貸款減值損失影響盈利。以清收為優先手段處置不良的銀行（國有行），壓降不良和提升撥備覆蓋率同時，減值損失計提亦因撥備回撥減少，故可同時滿足上述三項經營目標。商業銀行營收增長放緩的環境下，不良資產處置成為了利潤的重要增長點，此階段不良處置方式多元化，且以清收為主的銀行，在滿足監管指標要求同時亦具撥備調節能力。同時，部分銀行資本水平亦制約其不良處置能力，若遞延稅資產已扣減核心一級資本，則未來處置不良資產的空間受資本限制，撥備調節能力亦受限，資本優勢下國有行較其他類型銀行更具調節能力。

164、圖圖16：清收可同時滿足清收可同時滿足撥備覆蓋率提升，不良率下降，減值損失計提撥備覆蓋率提升，不良率下降，減值損失計提減少的目標減少的目標 資料來源：開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/42 4.3、投資建議投資建議：尋找尋找撥備釋放基礎撥備釋放基礎、調節能調節能力兼備銀行的盈利確定性力兼備銀行的盈利確定性 我國經濟增長動能調整同時，商業銀行營收增長同步承壓，期間銀行股估值邏輯經歷了盈利驅動估盈利驅動估值分化值分化風險風險擴散后估值收斂擴散后估值收斂紅利推動估值提升紅利推動估值提升的演變。當前商業銀行零售業務風險雖有所抬升，但對公業務風險較前

165、期大幅緩解，不良率整體呈下降趨勢。與此同時撥備覆蓋率仍處高位，這與經濟放緩時期銀行可適當少提撥備的經營思路相背。逆周期撥備動態調整機制作為穩增長政策的組成部分，未來或仍有發力空間，商業銀行撥備覆蓋率、撥貸比等指標存在下調及差異化監管可能。上市銀行 2024 年撥備覆蓋率總體已呈下降趨勢，但大小行分化明顯：國有行撥備覆蓋率降幅有限，貸款減值損失卻同比減少；部分農商行撥備覆蓋率大幅下調，但新增撥備計提同比超 50%。銀行撥備覆蓋率下降并不意味會形成盈利貢獻，通過撥備釋放利潤的能力亦不僅取決于撥備絕對水平的高低。我們認為我們認為國有行國有行具有較強的具有較強的撥備釋放撥備釋放理論理論基礎基礎：第一、

166、受新資本管理辦法并行期要求，超額損失準備規則有利于實施資本計量高級法的五家國有行，同時國有行非貸資產損失準備計提充分，超額損失準備空間充足；第二、國有行具有較高的資本緩沖空間，同時未因遞延稅而扣減核心一級資本，未來不良處置不易產生遞延稅等非生息資產對資本的消耗，更具撥備調節空間。此外建行和農行實際計提的超額撥備高于可計入二級資本的上限，農業銀行亦兼具不良資產結構優勢（損失類貸款占比低），故撥備釋放可行性更高。國有行國有行通過撥備通過撥備調節調節盈利的盈利的能力亦突出。能力亦突出。一方面國有行對公客戶具有規模優勢（央、國企占比高），抵抗系統性風險能力強；另一方面，國有行零售客群部分來自公私聯動與

167、集團協同，客戶收入穩定性強。盡管當前信用卡，經營貸等風險有所抬升，但零售業務風險發生及消散均快，伴隨穩增長政策實施，風險修復的過程將減少減值損失的計提?，F階段銀行營收增長仍承壓，不良資產處置成為了利潤的重要增長點。2024 年國有行不良處置力度進一步加大，而以清收為優先手段處置不良，可同時滿足撥備覆蓋率提升，不良率下降，減值損失計提減少三項經營目標，國有行撥備調節能力因此突顯?；谏鲜鲞壿?，我們認為國有行兼具撥備釋放基礎與撥備調節的能力，逆周期撥備動態調整機制賦予撥備以豐補歉的作用，未來國有行盈利增長具有較高確定性，預計當前 30%的分紅比例可穩定保持，紅利策略可持續性強化，受益標的農業銀行、

168、業銀行、建設銀行建設銀行。此外資本視角下部分股份行，城、農商行撥備釋放亦有較大空間，推薦中信銀行中信銀行，受益標的招商銀行招商銀行、杭州銀行、渝農商行。杭州銀行、渝農商行。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/42 表表19：推薦及受益標的盈利預測與估值推薦及受益標的盈利預測與估值 代碼代碼 銀行名稱銀行名稱 PB ROE(%)總營收同比增長（總營收同比增長（%）歸母凈利潤同比增長（歸母凈利潤同比增長（%）EPS 評級評級 2025-04-18 2025E 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026

169、E 601939.SH 建設銀行 0.7 0.7 10.7-2.5-2.2 2.1 0.9 0.1 1.7 1.3 1.3 1.4 未評級 601288.SH 農業銀行 0.7 0.7 10.5 2.3 0.8 2.2 4.7 2.0 2.8 0.8 0.8 0.8 未評級 600036.SH 招商銀行 1.0 0.9 14.5-0.5-1.8 2.2 1.2-0.1 3.2 5.9 5.8 6.0 未評級 601998.SH 中信銀行 0.6 0.5 9.8 3.8 3.7 2.5 2.3 0.4 3.3 1.3 1.3 1.3 買入 600926.SH 杭州銀行 0.8 0.8 16.0

170、9.6 4.9 6.1 18.1 17.3 17.3 2.4 2.8 3.3 未評級 601077.SH 渝農商行 0.6 0.5 9.3 1.1 -1.9 0.5 5.6 4.4 5.2 1.0 1.0 1.1 未評級 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：已評級標的盈利預測來自開源證券研究所，未評級標的預測來自萬得一致預測）5、風險提示風險提示 宏觀經濟下行。宏觀經濟下行。3 月金融數據反映銀行信貸需求不弱，單月信貸增量為過去 5年來第二高，3月制造業PMI連續兩個月處于擴張區間，一季度GDP增速錄得5.4%，宏觀數據反映 Q1 經濟復蘇態勢穩固。伴隨兩會結束后，一系列政策陸續出臺，未來

171、經濟能否持續修復，仍取決于政策的實際成效，若后續政策落地不及預期，則經濟指標或仍有波動。政策方案不及預期。政策方案不及預期。一方面，國有行定增雖及時補充資本，但發行方案經銀行董事會審議通過后，仍需經股東大會審議通過，并經金融監管總局批準、上交所審核通過、中國證監會同意注冊后方可實施，最終批復的方案或與預案存有差異；另一方面，金融監管總局雖在 2024 年規章立法工作計劃中明確對商業銀行貸款損失準備管理辦法修訂，但落地時間仍存疑，或延緩銀行降撥備進度。海外經濟不確定性外溢。海外經濟不確定性外溢。美國關稅戰持續加碼，全球供應鏈面臨重塑風險，同時美國通脹數據亦因關稅承壓，年內美聯儲降息次數仍存疑慮。

172、若海外經濟持續放緩、關稅無法協商達成一致性，外需下降或對我國出口企業形成壓力。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/42 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造

173、成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對

174、強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜

175、合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 42/42 法律聲明法律聲明

176、開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報

177、告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致

178、的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通

179、知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：