【公司研究】運達股份-風機制造迅速崛起產業鏈布局向下延伸-20200223[31頁].pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 運達股份運達股份（300772） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 02 月月 23 日日 投資投資評級評級 行業行業 電氣設備/電源設備 6 個月評級個月評級 增持（首次評級） 當前當前價格價格 15.96 元 目標目標價格價格 23.4 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 293.96 流通A 股股本(百萬股) 73.49 A 股總市值(百萬元) 4,691.60 流通A 股市值(百萬元) 1,172.90 每股凈資產(元) 4.91 資產負債率(%) 85.23 一年內最高/最低(元) 23.98/7.82 作者作者

2、 王紀斌王紀斌 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519010001 馬妍馬妍 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519100002 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 風機制造迅速崛起，產業鏈布局向下延伸風機制造迅速崛起，產業鏈布局向下延伸 風機產銷量迅速攀升風機產銷量迅速攀升 2020 年，受陸上風電搶裝影響，預計公司整機出貨量將大幅提升。公司 產能方面，擁有杭州臨平、河北張北、寧夏吳忠三個生產基地。三大生產 基地按單班生產 1.5MW 風電機組計算，產能規模分別為 50 萬千瓦，而 現在多為 2.0/2.5MW 的風電機組，而且工人工作時長也有較大彈性，可

3、 采用多班制。按照公司目前的產能情況推算，預期公司產能增加約 36%， 預計年內將交付整機 2.8-3GW。2020 年風機制造板塊有望貢獻營收 89.8 億元。 風電場投資初現成果風電場投資初現成果 公司目前開始向產業鏈下游布局，開發風電場。截至 2019 年 6 月，公司 新增 235 萬千瓦風資源開發協議的儲備，同比增長 352%；完成 7.46 萬 千瓦分散式風電項目的核準。目前在建的山西昔陽皋落一期 50MW 項目 預期將于 2020 年 3 月建成投產。并且，公司開始進行山西昔陽皋落二期 49.9MW 項目的籌建工作。此外，公司的控股子公司張北二臺風力發電有 限公司與節能風電聯合建

4、設張北二臺鎮宇宙營 100MW 風電項目， 總計投 資約 7.7 億元，持股比例分別為 60%和 40%。 可轉換公司債支持公司風機可轉換公司債支持公司風機開開發及風電場投資發及風電場投資 20202020 年年 1 1 月月 1 1 日，公司發布公開發行可轉換公司債預案。日，公司發布公開發行可轉換公司債預案。本次擬發行的 可轉換公司債券募集資金總額不超過人民幣 5.77 億元，存續期限為自發 行之日起六年。具體發行規模由股東大會授權董事會在上述額度范圍內確 定。募集資金將被用于皋落二期風電項目建設、智能風機產品開發，并補 充流動資金。通過本次投資建設風電項目，公司將加速延伸業務鏈，風電 場產

5、生的穩定收益將使得公司抗行業波動的能力增強，改善公司利潤結構 并增強盈利能力。同時，風電機組新產品研發定型后，需要在風場上實地 運行、檢測，并根據運行情況，不斷調試、完善，風電項目實施后，能為 公司新產品的研發提供試驗場所，加速產品研發進程。 盈利預期盈利預期 近年來，公司快速崛起，在大力開發風機產品的基礎上，將產業鏈向下延 伸，開發風電場，致力于提供風電全生命周期的服務，有效提升了公司的 行業地位。我們預測公司 2019-2021 年營業收入分別為 46.73、90.44、 92.09 億元， 同比增長 41.12%、 93.51%和 1.83%； 歸母凈利潤為 1.24、 3.82、4.9

6、2 億元，同比增長 2.91%、208.72%和 28.55%；對應 EPS 分別為 0.42、1.3、1.67 元，對應 PE 分別為 37.49、12.14、9.45 倍， 我們給予“增持”評級。我們認為，2020 年風機制造行業的估值大約在 18-20 倍，我們保守給予公司 18 倍 PE，目標價 23.4 元。 風險提示：風險提示：政策性風險；行業風險；經營風險；不可抗力因素帶來的風險。 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 3,257.20 3,311.77 4,673.48 9,043.83 9,209.21 增長

7、率(%) 3.93 1.68 41.12 93.51 1.83 EBITDA(百萬元) 297.01 285.57 243.41 563.58 697.24 凈利潤(百萬元) 94.32 120.37 123.88 382.45 491.64 增長率(%) (9.47) 27.62 2.91 208.72 28.55 EPS(元/股) 0.32 0.41 0.42 1.30 1.67 市盈率(P/E) 49.24 38.58 37.49 12.14 9.45 市凈率(P/B) 5.52 4.83 4.16 3.35 2.69 市銷率(P/S) 1.43 1.40 0.99 0.51 0.50

8、EV/EBITDA 0.00 0.00 12.91 4.54 2.60 -10% 11% 32% 53% 74% 95% 116% 2019-022019-062019-10 運達股份電源設備 創業板指 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 公司簡介公司簡介 . 5 1.1. 股權結構 . 5 1.2. 公司發展歷程 . 5 1.3. 控股子公司 . 6 1.4. 主營業務 . 6 1.5. 市場占有率 . 8 1.6. 產銷量 . 8 1.7. 營收分析 . 9 1.7.1. 營業收入及歸母凈利潤 . 9 1.7.2. 成本 . 10 1.7.3.

9、毛利和毛利率 . 11 1.7.4. 費用 . 11 2. 公司業務情況公司業務情況 . 13 2.1. 風機制造 . 13 2.1.1. 上控材料 . 13 2.1.1.1. 主要原材料采購情況 . 13 2.1.1.2. 市場缺口較大的槳葉未來供貨充足 . 14 2.1.1.3. 原材料整體價格下降 . 14 2.1.2. 公司核心技術與技術研發 . 15 2.1.2.1. 主要產品的核心技術 . 15 2.1.2.2. 研發投入增加 . 16 2.1.2.3. 與其他單位開展合作研發 . 16 2.1.3. 中游產能持續擴張 . 17 2.1.3.1. 產能充足且持續擴張 . 17 2.

10、1.3.2. 保持一定的產能冗余 . 17 2.1.4. 下游長期合作，在手訂單充足 . 18 2.1.4.1. 下游合作不斷加深. 18 2.1.4.2. 在手訂單充足 . 19 2.2. 風電場投資 . 19 2.2.1. 風電場建設 . 19 2.2.2. 智慧風場 . 20 3. 可轉換公司債發行可轉換公司債發行 . 20 4. 風電行業發展情況風電行業發展情況 . 21 4.1. 裝機量 . 21 4.2. 2020-2022 行業發展預期 . 21 4.2.1. 2020 實際能夠完成的吊裝量 . 21 4.2.2. 2020 年電網承受能力 . 22 qRqPpPqMnQtNoM

11、qRoRzQqP8ObPaQpNoOnPmMeRqQpNiNnPmQ9PpPuMNZsOwOwMnRnN 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 4.2.3. 2021-2022 裝機量預期 . 23 4.2.3.1. 2020 年順延并網的項目 . 23 4.2.3.2. 平價大基地項目 . 23 4.2.3.3. 自愿轉為平價的項目 . 24 4.2.3.4. 分散式嶄露頭角 . 24 4.3. 政策影響 . 24 4.3.1. 陸上風電電價退坡 . 24 4.3.2. 關于補貼分配問題 . 25 5. 盈利預測盈利預測 . 25 5.1. 風機價格波動 . 25 5.2.

12、 產量 . 26 5.3. 可比公司及相對估值 . 26 5.4. 盈利預期 . 27 6. 風險提示風險提示 . 27 6.1. 政策性風險 . 27 6.2. 行業風險 . 27 6.2.1. 全社會用電量增速放緩的風險 . 27 6.2.2. 市場競爭風險 . 28 6.3. 經營風險 . 28 6.3.1. 業績波動風險 . 28 6.3.2. 項目合同延期風險 . 28 6.3.3. 客戶集中風險 . 28 6.3.4. 經營模式風險 . 29 6.3.5. 財務風險 . 29 6.4. 不可抗力因素帶來的風險 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構 . 5 圖 2：公司發

13、展歷程 . 6 圖 3：公司 2019 年市占率 . 8 圖 4：2016 年-2018 年產銷量 . 9 圖 5：公司產品歷史銷售容量（單位：MW） . 9 圖 6：2016 年-2019Q3 營業收入（單位：百萬元） . 10 圖 7：2018 年營業收入情況（單位：百萬元） . 10 圖 8：2019H1 營業收入情況（單位：百萬元） . 10 圖 9：2016 年-2019Q3 成本情況（單位：百萬元） . 10 圖 10：不同風機產品平均成本（元/千瓦） . 10 圖 11：2016 年-2019Q3 公司毛利（單位：萬元）和毛利率 . 11 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首

14、次覆蓋報告 4 圖 12：2016 年-2019Q3 費用情況 . 12 圖 13：銷售費用（單位：萬元) . 12 圖 14：管理費用（單位：萬元） . 12 圖 15：研發費用（單位：萬元) . 13 圖 16： 財務費用（單位：萬元) . 13 圖 17：主要零件及配件采購情況（單位萬元） . 14 圖 18：2016 年-2018 年公司槳葉采購情況 . 14 圖 19：2.0MW 風機零部件價格增長率 . 15 圖 20：公司研發投入情況 . 16 圖圖 21：年產能及產能利用率：年產能及產能利用率 . 18 圖 22：2018 年前五大客戶銷售金額 . 18 圖 23：2016 年

15、-2018 年前三大客戶銷售額（單位：萬元） . 18 圖 24：公司在手訂單金額 . 19 圖 25：2019H1 在手訂單分布情況（MW） . 19 圖 26：風機智能檢測示意圖 . 20 圖 27：2014-2019 國內風機并網量（單位：萬千瓦） . 21 圖 28：2013-2019 全國風機吊裝量（單位：GW） . 22 圖 29：2014-2019 新增并網容量 （單位：萬千瓦） . 23 圖 30：陸上風電四類風區上網指導價變化 . 25 圖 31： 2016-2021E 公司各類風機產品價格（單位：千瓦/元）. 26 圖 32：2016-2021E 公司各類風機產量 （單位：千瓦） . 26 表 1：2019H1 控股子公司情況（單位：萬元） .