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1、2025年中國私募股權二級市場專題研究報告投中嘉川 劉惠嫻 吳浠2025前言（一）研究目的：在全球經濟格局深度調整、國內經濟轉型升級及私募股權市場歷經結構性變革的背景下，投資者對資產多元化配置和流動性管理的需求日益凸顯，疊加國家出臺一系列支持性政策，私募股權二級市場（Secondary Market，S市場）的發展迎來重要契機。作為優化存量資產、提升流動性的重要渠道，S市場正逐漸成為私募股權行業的重要組成部分。本報告基于投中嘉川過往數據積累及對行業從業者的深度調研和訪談，系統性梳理中國私募股權二級市場的發展現狀，深入剖析其面臨的難點與挑戰，并結合市場趨勢提出前瞻性分析和針對性政策建議，以期為行

2、業內外的投資者、決策者及研究者提供全景洞察與決策參考，助力私募股權行業的高質量發展。2研究對象：本報告所述私募股權二級市場是指私募股權基金的二級轉讓市場，其間進行的交易為S交易（Secondary deal），按照交易標的類型的不同，主要分為：基金份額交易：從已經存在的LP手中購買其持有的私募股權基金份額；底層資產交易：從GP手中購買其管理的私募股權基金中部分或所有的投資資產組合。S基金（Secondary Fund）是一類以受讓其他私募股權基金的二手份額或其底層資產為投資策略的私募股權基金產品。前言（二）3研究方法：本報告基于工商登記信息的深度挖掘，結合公開新聞報道、企業公告、調研訪談等多維

3、度數據源，交叉驗證識別中國S市場中的基金份額交易行為，并遵循以下口徑，以排除市場上募資、增資、減資等一級市場操作：工商變更記錄中同步出現原始投資人退出與新投資人進入，若基金注冊資本未發生變動，可直接認定為S交易；若基金注冊資本發生變動，當退出方與新增方認繳份額一致時，推定為S交易。當基金成立時間滿3年 且工商變更記錄中僅出現投資人新增或退出，若基金注冊資本未發生變動，可推定為S交易。若同一時間發生的S交易中出現原始投資人退出和多名投資人新增，則對每個新增投資人獨立計次，即每新增一個投資人就計算為發生一筆交易；若僅出現原始投資人退出，無投資人新增，則對每個退出的投資人獨立計次，即每退出一個投資人

4、就計算為發生一筆交易。*投中嘉川研究發現，基金成立時間不滿3年的變動，通常涉及管理人及其關聯方轉讓自身持有份額，這種行為更傾向于募資行為，而非真正的S交易，而成立滿3年的基金通常已開展投資布局，此時其投資人的變動更可能是S交易。*報告核心發現4數據發現市場調研共識當下S市場發展階段：市場認知已初步建立；生存壓力與多重利益驅動GP提升交易參與度；供需兩端的國資化趨勢強勁，市場挑戰加劇。買賣雙方難點亟待解決：賣方面臨頂層設計缺位、估值定價受限、基礎設施未完善等多重掣肘；買方深陷資產荒、資金緊、退出堵的三重困境。系統性破局建議：完善頂層設計，推動政策創新，提高交易可操作性和靈活性；優化估值機制，引入

5、高質量第三方服務機構，提供合理定價基準和公信力；創新交易模式，優化稅收政策，提升交易轉化率和效率。未來S市場趨勢：短期內仍是買方紅利期，在市場逐步成熟階段，交易模式持續變革，各參與主體均需升級自身能力構筑競爭壁壘。￥405億2024年中國基金份額交易規模超1億2024年基金份額平均交易規模1000萬-3000萬 2024年中國基金份額交易主流規模中后期基金2024年交易數量占比上升至19%超90%2024年交易標的為PEVC基金的占比17個2024年國資賣方交易數量占比20.1%2025年布局國資S基金的省份、自治區、直轄市Contents中國私募股權二級市場發展背景全球及中國私募股權二級市場

6、全景私募股權二級市場調研共識私募股權二級市場優秀案例分析12345中國私募股權二級市場發展背景PART.ONE6政策與市場協同，助推中國S市場結構化躍遷7從無到有S交易從無到有；美國風險投資基金集團VCFA成立，募集首只S基金機構化階段LexingtonPartners、CollerCapital等專業機構設立，布局S基金快速發展互聯網泡沫破滅催生大量基金份額交易需求，S交易迎來階段化發展國內S交易與S基金出現北京金融資產交易所完成了首筆國有資產基金份額轉讓，歌斐資產等機構開始探索S基金，但至2017年S基金概念才逐漸為國內機構熟知1980s1990s成熟深化優化資源配置成為交易新動因，交易規

7、模持續擴大，參與主體多元化2000s2010s2011年-2013年2015年S策略施行國內母基金機構逐漸施行P+S+D策略，以提升效率與收益結構性變化GP-led交易崛起，至2020年占比過半；亞洲及新興市場S交易發展流動性訴求資管新規出臺，大量金融機構存在退出訴求2018年2020年快速發展資管新規與存量基金退出催化流動性需求，專業機構入局，份額轉讓試點試行，S交易起量波動發展交易類型及資產類型持續多樣化；交易規模自2021年起出現波動2017年2021年至今國資進場多地政策鼓勵發展S市場；國資進場布局S基金，同時國資轉讓方占比提升2023年海外S市場市場驅動，多元化創新以VCFA募集首支

8、S基金為開始標志，海外私募股權二級市場經歷了從萌芽到成熟的長期發展過程，市場結構和交易模式日益復雜，逐步形成以資產配置優化為核心的成熟生態。中國S市場政策引領，結構化升級中國私募股權二級市場雖起步較晚，但近年來在宏觀環境加速變化的市場格局下發展迅猛。監管層通過試點擴容、政策鼓勵等制度供給，疊加專業投資機構、險資等金融機構入場交易，國內S市場的活躍度和專業化程度大幅提升。關于高質量發展資本市場助力廣東現代化建設的若干措施廣東省政府 2025/01要求用好份額轉讓試點；支持國資基金采取市場化方式確定價格并轉讓交易；鼓勵大力發展S基金。政策助力S市場持續發展，交易生態逐步升級8政策助力私募股權二級市

9、場發展：近年來，中央與地方政府協同發力，通過政策組合拳為S市場注入強勁動能，先后落地了北京、上海、廣東等七個區域性份額轉讓試點，配套出臺各類鼓勵措施，驅動多方主體入場交易，推動S基金從邊緣探索邁向主流配置，為資本高效循環與實體經濟升級奠定制度基礎。促進創業投資高質量發展的若干政策措施國務院辦公廳 2024/06支持發展S基金，優化私募基金份額轉讓業務流程和定價機制，推動區域性股權市場與創業投資基金協同發展。關于促進政府投資基金高質量發展的指導意見國務院辦公廳 2025/01提及推動區域性股權市場規則對接、標準統一；鼓勵發展S基金。全國性發展S基金以優化退出通道市國資委監管企業私募股權投資基金考

10、核評價及盡職免責試行辦法上海市國資委 2024/12明確國資基金考核評價及盡職免責要求，提出對基金進行整體評價；同時提出應綜合考慮S基金的特點，有針對性地設置考核指標。關于進一步促進上海股權投資行業高質量發展的若干措施上海市人民政府辦公廳 2024/01支持各類主體在滬發起設立S基金，對S基金新設（遷入）建立綠色通道，對S基金落地運營給予配套政策支持。區域性優化政策支持S基金發展0102廣東上海江蘇安徽區域性股權轉讓試點2023年2024年上海杭州寧波廣東江蘇北京2020年2021年關于支持江蘇省區域性股權市場私募股權和創業投資份額轉讓業務發展的意見省委金融辦 2024/05明確支持在江蘇發起

11、設立專業化的S基金，并對新設S基金給予政策激勵；鼓勵各類市場主體創新產品和服務，受讓份額轉讓平臺的基金份額。2020年圖2：中國各年所設立基金的累計投資、退出企業數量情況（vintage 2014-2024）24.2%24.1%22.8%19.0%14.8%10.2%5.8%4.3%2.0%0.9%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002014201520162017201820192020202120222023家累計退出企業數量（左軸）累計未退出企業數量（左軸）累計退出企業占整體投資企業數量的比重（右軸）%存量膨

12、脹與退出遲滯的雙重挑戰，驅動S市場持續擴容9 存量資產持續提升與退出周期壓力：中國私募股權市場歷經高速發展，存量資產規模顯著上升。受基金生命周期約束（通常7-10年存續期），2014-2017年設立的基金已普遍進入退出期或延長期，疊加2018-2021年募投高峰期的基金即將于未來2-3年集中到期，市場上退出訴求密集釋放。傳統退出渠道收窄加劇流動性壓力：當前行業面臨顯著的結構性矛盾，2014-2017年間成立的基金所投資的企業中約有七成尚未實現退出，而新設基金仍在不斷積累資產增量；與此同時，傳統IPO退出渠道的持續收窄，導致未退出資產形成堰塞湖，顯著加劇了市場流動性壓力，驅動S交易等退出渠道加速

13、發展。圖1：中國各年所設立基金中仍存續基金的規模及數量（vintage 2014-2024）數據來源：嘉川 CVSource投中嘉川整理，2025.04數據來源：嘉川 CVSource投中嘉川整理，2025.041,0542,1763,0263,0222,0391,4201,1341,2871,0077741202,1305,7337,2257,2095,0144,1605,9849,2728,4577,4974,29902,0004,0006,0008,00010,00012,00020142015201620172018201920202021202220232024已注銷的基金數量仍存續

14、的基金數量只1.72.65.54.32.42.83.13.53.23.42.9仍存續的基金規模（萬億元）3025201510500.000.200.400.600.801.001.201.401.602014201520162017201820192020202120222023PEVCFOFS基金S基金收益穩健性領跑，資本回收與流動性表現卓越10-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%PEVC房地產不動產私募信貸FOFS基金圖3：截至2024年Q1全球不同策略基金的IRR分布（vintage 2005-2019）圖4：截至2024年Q1全球不同策略基金的DPI分布（v

15、intage 2014-2023）上四分位至下四分位區間中位數前十分位后十分位 S基金IRR表現相對穩定：S基金的中位數IRR顯著高于其他品類，且其四分位區間整體位于更高水平，前十分位表現亦相對優異。相比之下，PE和VC基金雖上四分位較高，但其區間跨度更大，收益波動性顯著，反映出更高的不確定性。這表明S基金不僅在長期回報穩定性上更優，其收益潛力亦較為突出。S基金DPI持續領先：與VC基金相比，S基金在DPI表現上持續領先，尤其是在2019年及之后成立的S基金，其DPI甚至超越了同期的PE基金，表明S基金的資本回收效率更高，流動性表現突出，進一步驗證其在投資回報上的優勢。1.60 x1.40 x

16、1.20 x1.00 x0.80 x0.60 x0.40 x0.20 x0.00 x數據來源：Pitchbook投中嘉川整理，2025.04數據來源：Pitchbook投中嘉川整理，2025.04S基金相較于VC、FOF基金，更快實現DPI到1DPI達到1倍11全球及中國私募股權二級市場全景PART.TWO全球：私募股權二級市場十年增長顯著，北美地區主導地位穩固12 全球交易規模顯著增長：全球私募股權二級市場在過去十多年中經歷了顯著的增長，交易規模從2013年的260億美元，發展至2024年的1,600億美元，盡管市場經歷了不同的經濟周期和市場波動，但10年CAGR（年均復合增長率）仍高達18

17、%；且近兩年增長勢頭尤為強勁，2024年交易規模同比增長40%。北美地區仍占據主導地位：2024年，北美地區的交易規模占全球市場的70%，EMEA（歐洲、中東、非洲地區）次之；而亞太地區僅占3%，盡管其市場份額相對較小，但隨著該地區私募股權市場成熟度的提高，亞太地區在全球私募股權二級市場中的地位有望進一步提升。2647423754728060134103114160020406080100120140160180201320142015201620172018201920202021202220232024交易規模十億美元CAGR：18%+11%+40%圖5：2013-2024年全球私募股權二

18、級市場交易規模北美地區70%EMEA27%亞太地區3%世界其他地區 1%圖6：2024年全球私募股權二級市場交易地域分布數據來源：Evercore投中嘉川整理，2025.04數據來源：Evercore投中嘉川整理，2025.04全球：S基金募資規模高位調整，資本使用效率有所提升13 募資金額持續上升，募資數量有所回落：2024年，受地緣政治風險及貨幣政策傳導滯后的影響，市場進入調整周期。盡管全年完成募集的S基金數量持續下降至100只，但募資總額在2022年回調后持續上升，2024年達到1,016億美元，創下近十年的峰值。單只S基金的規模也持續擴大，顯示出市場對大型基金的偏好和資本集中趨勢的加強

19、?？捎觅Y本（dry power）逐年攀升：全球私募股權二級市場dry power規模持續擴張，2024年總量躍升至2,160億美元，但因交易規模同步增長，推動2024年可用金額與交易規模之比回落至1.4倍，資本效率較2023年有所提升。而與全球私募股權市場可用資本與交易規模倍數之比的4.5倍相比，私募股權二級市場資金儲備仍具備增長潛力，預期買方機構將持續通過多元化募資渠道進行資本部署，進一步維持私募股權二級市場發展的強勁態勢。22.1 36.4 37.2 42.4 35.3 23.4 95.5 46.3 40.6 79.0 101.6 60457867644998110134110100020

20、40608010012014016002040608010012020142015201620172018201920202021202220232024S基金募資規模（左軸）S基金募集數量（右軸）十億美元只圖7：2014-2024年全球S基金規模及數量455565907777961131051311662161.7 1.2 1.5 2.4 1.4 1.1 1.2 1.9 0.8 1.3 1.5 1.4 0.00.51.01.52.02.53.00501001502002502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024可

21、用資本（左軸）可用資本與交易規模倍數（右軸）十億美元倍數圖8：2013-2024年全球私募股權二級市場可用資本情況數據來源：Pitchbook投中嘉川整理，2025.04數據來源：Evercore投中嘉川整理，2025.04全球：長期資金為S交易主要賣方，S基金絕對領跑買方市場1436%17%18%4%7%11%5%養老金,30%投資機構28%保險公司,14%母基金/S基金,7%7%6%5%企業（非金融類）,2%養老金投資機構保險公司母基金/S基金家族辦公室銀行捐贈基金/慈善機構企業（非金融類）主權財富基金圖9：全球賣方交易規模主體分布：2023年（內）VS 2024年（外）93%4%S基金,

22、93%母基金,3%養老金,2%投資機構,1%S基金母基金養老金投資機構其他圖10：全球買方交易規模主體分布：2023年（內）VS 2024年（外）養老金、保險公司等長期資金是S交易主要賣方，投資機構作為賣方的占比提升：從交易規模來看，養老金、投資機構和保險公司約占賣方總體交易規模的2/3，且投資機構占比較2023年提升11%，同時，母基金/S基金作為賣方的交易占比亦有所提升，蓋因2024年全球資本市場受地緣沖突及貨幣政策收緊影響，資產估值波動性顯著上升，為優化投資組合與調整資產結構，包括母基金、投資機構在內的專業機構投資者出手存量資產的參與度提升。S基金持續主導全球S買方市場：2024年，S基

23、金仍是全球私募股權二級市場中最活躍的買家，買方交易規模占比高達93%，而母基金、養老金與投資機構的占比相對較小，合計不足10%。S基金作為專業的二級市場基金，通常具有較強的資金實力、豐富的交易經驗和靈活的投資策略，能夠更好地識別和評估S交易中的風險與機會，這使得它們在市場中更具競爭力，吸引更多的賣方選擇與之交易。*其他主要是對沖基金等202420232024數據來源：Setter capital投中嘉川整理，2025.04數據來源：Setter capital投中嘉川整理，2025.04202320247%3%9%10%17%14%9%8%6%10%4%8%2%2%1%1%4%4%202120

24、2220232024其他房地產私募信貸成長/風險投資基礎設施/能源并購68%71%73%69%全球LP-led：交易標的仍以并購基金為主，偏好中早期基金15圖11：2021-2024年全球LP-led市場交易策略分布（按交易規模）*其他包括母基金等策略0%10%20%30%40%2年2年,4年)4年,6年)6年,8年)8年,10年)10年,12年)12年2021202220232024圖12：2021-2024年全球LP-led市場標的基金成立年限分布（按交易規模）+3%-4%-3%-5%+6%+2%-4%-6%-1%+4%+4%+1%中后期交易規模占比逐漸提升早期Early占主導地位數據來源

25、：Setter capital投中嘉川整理，2025.04 并購基金占主導，基礎設施/能源基金占比提升：并購基金作為LP-led市場的交易標的，其占比雖有波動，但仍占據主導地位，主要因為歐美市場中并購基金已發展成熟且占主流。成長/風險投資基金近兩年占比基本持平，但較此前兩年出現下降，蓋因為順應全球能源轉型需求，且受全球經濟波動影響，投資者將部分資金轉向防御性更高的策略，如基礎設施/能源基金，相應擠壓了并購、成長/風險基金的交易占比。中早期基金為交易主流，但中后期基金交易逐漸增加：成立4-6年的基金始終占交易主導地位，且自2022年后占比波動上升，至2024年約達37%。整體來看，投資者偏好成立

26、2-6年的中早期基金，或因該階段基金已過了初期的不確定性階段，但仍具有較大的增值潛力。而為應對當前市場環境下對短期流動性及穩定性的需求，近三年來，成立6-12年的中后期基金交易占比逐漸提升。數據來源：Evercore投中嘉川整理，2025.04中期Middle后期Late全球LP-led：風險/成長投資基金定價復蘇，IRR預期目標下調1693%90%97%87%91%94%85%78%83%72%77%91%77%75%88%68%68%75%83%76%79%71%71%72%88%86%92%81%85%89%65%70%75%80%85%90%95%100%201920202021202

27、220232024并購私募信貸風險/成長投資房地產總體圖13：2019-2024年全球LP-led市場各類策略交易價格占NAV比重 私募信貸定價大幅躍升，風險/成長投資復蘇：2024年，LP-led交易的標的基金定價繼續保持上升趨勢，總體同比提升4%至NAV（資產凈值）的89%，接近歷史高位。其中，并購基金定價仍居于首位，達94%；私募信貸基金定價從77%大幅攀升至91%，創歷史新高，主要由于宏觀經濟波動背景下，私募信貸逐漸成為分散風險、保障投資收益的穩健配置策略，從而受到投資者青睞；風險/成長投資定價在2024年顯著回升，達到75%，這得益于投資組合中優質企業不斷涌現，且強勁的公開市場提振了

28、有上市潛力項目的回報預期，推動基金在S市場中估值的提升。MOIC預期目標未變，IRR有所下調：投資者對于MOIC（投資回報倍數）的預期未發生改變，表明市場對資產質量信心保持穩定，風險補償要求未上調。但對于IRR（內部收益率）預期均有所下調，主要原因是地緣政治緊張局勢和貿易政策波動增加了項目現金流的不確定性，導致投資者降低了對IRR的要求。圖14：全球LP-led市場不同交易階段的MOIC與IRR預期目標：2023年 VS 2024年17.6%17.7%19.1%16.9%17.5%18.2%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%19.0%19.5%Early-SMiddle-SLa

29、te-S20232024Early-SMiddle-SLate-S202320241.75x1.70 x1.65x1.60 x1.55x1.50 x1.45x1.40 x1.7x1.7x1.6x 1.6x1.5x1.5x數據來源：Jefferies投中嘉川整理，2025.04數據來源：Lazard投中嘉川整理，2025.0452%31%7%9%2%40%34%5%19%2%39%38%7%14%2%48%31%3%15%4%0%10%20%30%40%50%60%單項目接續基金 多項目接續基金要約收購結構化交易分拆交易2021202220232024全球GP-led：交易規模躍升，單、多項目接

30、續基金為主導交易類型 GP-led交易規模顯著提升，占比卻持續走低：2024年，GP-led交易規模躍升至710億美元，超過2021年的680億美元，占總體的44%。自2013年起，GP-led交易規模占比持續提升，至2020年達到53%，反超LP-led交易，此后卻逐漸下滑，或因經濟不確定性增加致使投資者仍偏好交易復雜性相對較低、可快速完成的LP-led交易。單項目/多項目接續基金為GP-led主導類型：2024年，單項目與多項目接續基金合計占比高達79%，且單項目接續基金交易規模占比明顯提升，主要因為GP主導的交易通常優先選擇優質資產，以優化投資組合并提升整體基金回報，這同時符合接續基金的

31、LP與GP雙方利益；而多項目接續基金因能分散風險和實現多元化配置策略仍具有重要地位。此外，包括優先股交易在內的結構化交易、分拆交易因其創新機制仍是GP-led市場的可選方案。59911172326326848517119%19%21%30%31%32%33%53%51%47%45%44%0%10%20%30%40%50%60%0204060802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024GP-led交易規模（左軸）GP-led交易規模占比（右軸）十億美元%圖15：2013-2024年全球私募股權二級市場GP-led交易規

32、模及占比圖16：2021-2024年全球GP-led交易類型分布（按交易規模）數據來源：Evercore、Lazard投中嘉川整理，2025.04數據來源：Evercore、Lazard投中嘉川整理，2025.0417+9%+2%+1%-4%-7%60504030201006050403020100%3%3%16%12%12%44%10%3%4%6%16%16%44%12%0%10%20%30%40%50%100%2023年2024年全球GP-led：科技板塊最受單項目接續基金青睞，過半數資產平價或溢價轉讓 科技板塊增幅居首，醫療與工業同比收縮：2024年，科技板塊以7%的同比增幅躍居各行業之

33、首，交易規模占比攀升至19%，主要受益于全球科技競賽背景下資金加速投入的政策導向，疊加生成式AI技術的突破性進展，進一步強化了投資者對科技賽道增長潛力的信心。醫療健康與工業板塊雖保持一定活躍度，但交易占比呈現收縮趨勢，或因單項目接續基金的“精篩選”使其更強調底層資產的退出確定性和DPI，在醫療板塊估值承壓利潤壓縮與傳統工業轉型升級挑戰下，資金遷移至確定性更高的科技領域。單項目接續基金定價提升：2024年，單項目接續基金展現出更強定價權，87%的交易在資產凈值的90%及以上，且溢價交易占比進一步攀升，主要因為單項目接續基金通常針對最優質資產，買方愿意支付溢價以獲取確定性現金流。圖17：單項目接續

34、基金底層資產行業分布：2023年 VS 2024年（按交易規模）圖18：單項目接續基金定價分布：2023年 VS 2024年（按交易規模）12%19%25%17%16%16%22%15%2%4%20232024其他房地產能源與基礎設施傳媒娛樂金融服務消費零售工業商業服務醫療健康科技68%71%69%MOIC 目標：2.2x IRR 目標：21.3%+7%-8%維持不變合計占比87%-7%數據來源：Lazard投中嘉川整理，2025.04數據來源：Lazard投中嘉川整理，2025.0418+2%400.1 751.6 537.8 384.2 405.3 435 692 497 489 395

35、3504004505005506006507007500.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.020202021202220232024交易規模（左軸）交易數量（右軸）億元起中國：信心回暖驅動規?；厣?，結構轉型推升單筆金額19 市場信心提振推動交易規?；厣簢鴥萐市場基金份額交易規模及數量過去五年間均呈現先升后降的趨勢，2024年，尤其在下半年，在政策支持和經濟修復預期的推動下，市場信心提振，整體S市場回暖，交易規模同比增長5.5%至405.3億元。交易頻次下降推動單筆金額中樞上移：交易數量自2021年后繼續下降，2024年僅395起，這可能由于近年

36、來交易模式從簡單份額轉讓向復雜結構設計發展，疊加國資入場實行S交易時需履行審計評估等剛性流程，顯著延長交易周期并抬升合規成本，使得交易資源向頭部機構集中，推動單筆規?；厣絻|元以上。圖19：2020-2024年中國私募股權二級市場基金份額交易規模及數量圖20：2020-2024年中國私募股權二級市場基金份額平均單筆交易規模154.9250.4H2H1+5.5%9,197 10,861 10,821 7,857 10,261 7,5008,0008,5009,0009,50010,00010,50011,00011,50020202021202220232024平均單筆交易規模萬元數據來源：嘉川

37、 CVSource投中嘉川整理，2025.04數據來源：嘉川 CVSource投中嘉川整理，2025.04中國：1000-3000萬、10個以內底層資產的交易仍是舒適區20 中等規模交易持續占據主流：投資者更青睞單筆規模在1000萬至3000萬之間的中等規模交易，這類交易持續占據市場主流且呈現上升趨勢。相比之下，1000萬以下的小規模交易因管理成本高、投入產出比有限，逐漸減少。2024年，1億以上的大額交易雖有所增長，但可能因當前入場交易的大體量資金仍較為稀缺，導致大額交易整體占比仍相對較低。標的基金的底層資產數量顯著分化，10個以下仍為主流：單基金投資的底層資產數量小于10個的交易占比連續三

38、年過半，穩居市場主流，反映出買方對靈活配置和快速退出的持續偏好；10-30個的中等規模區間占比波動顯著，或受階段性策略調整影響。而50個以上占比雖在增長，但仍低于5%，或因該類交易盡調成本較高，協調多方資源的復雜度陡增，且底層資產質量分化會進一步增加買方風險。圖21：2022-2024年中國基金份額交易單筆交易規模分布（按交易數量）圖22：2022-2024年中國基金份額交易的標的基金底層資產數量19.3%29.8%12.7%15.7%2.2%12.9%2.6%4.8%19.0%33.5%16.4%13.7%2.2%11.0%1.2%2.9%11.1%36.2%12.2%14.9%3.5%15

39、.7%3.0%3.3%0%10%20%30%40%2022202320240.10.1,0.3)0.3,0.5)0.5,0.8)0.8,1)1,3)3,5)5 億元53.9%18.3%13.3%62.2%21.5%9.8%54.7%20.5%6.1%0%10%20%30%40%50%60%70%1010,20)20,30)30,50)50202220232024個十個以下占主導地位數據來源：嘉川 CVSource投中嘉川整理，2025.04數據來源：嘉川 CVSource投中嘉川整理，2025.0445.7%47.9%3.4%0.2%2.8%50.1%47.2%1.4%0.4%0.8%48.1

40、%45.8%3.5%0.5%2.0%0%20%40%60%PE基金VC基金FOF基金并購基金其他202220232024中國：S市場PE/VC基金主導格局穩固，階段配置偏好向兩端延伸21 PE和VC基金主導地位穩固：國內S市場LP份額交易的基金以PE和VC基金為主，二者合計占比穩定在90%左右，其中PE基金略高于VC基金。由于PE基金聚焦于成熟期企業，VC基金瞄準創業期和成長期企業，兩類基金均以高增長潛力為核心篩選標準。這種特性與中國經濟轉型升級、硬科技和戰略性新興產業的政策導向高度契合，相較于側重成熟企業重組的并購基金和分散配置的FOF基金，PEVC基金的底層資產更易吸引投資者。投資者偏好向

41、中后期基金遷移：2020-2021年S市場在國內初興起階段，市場追逐成立2-6年中早期基金的短期流動性優勢，因其非純盲池且能快速布局新興賽道，有較大的增長潛力。但2022年后宏觀波動加劇，在退出壓力驅動與底層資產質量分化的雙重作用下，投資者轉向“避險+收益”平衡策略。2024年，成立8年及以上的中后期基金交易數量占比達20%，這一階段基金正處于退出期、延長期或清算期，底層項目清晰可見且發展成熟，基金現金流可見性提升，整體收益更為穩定和可預測。圖23：2022-2024年中國基金份額交易標的基金類型分布（按交易數量）*其他包括天使基金、夾層基金等策略13%52%39%33%40%27%34%40

42、%35%30%17%7%16%26%24%23%4%13%3%4%2020202120222023202412年10年,12年)8年,10年)6年,8年)4年,6年)2年,4年)2年圖24：2020-2024年中國基金份額交易標的基金成立年限分布（按交易數量）-13%+6%+9%+10%-5%-6%-2%-5%+7%-1%-13%-13%2024年合計占93.9%數據來源：嘉川 CVSource投中嘉川整理，2025.04數據來源：嘉川 CVSource投中嘉川整理，2025.04中國：非金融企業領銜賣方，國資占比提升驅動S市場變革22圖25：2020-2024年中國基金份額交易賣方類型分布（

43、按交易數量）數據來源：嘉川 CVSource投中嘉川整理，2025.0441.2%35.4%37.6%34.8%34.5%6.9%15.3%22.5%18.6%20.1%12.0%8.1%11.0%15.0%18.4%17.4%17.5%12.7%13.8%15.0%17.1%17.2%11.0%15.7%11.0%20202021202220232024基金會/捐贈基金保險機構金融機構（不含保險）投資機構個人母基金政府機構/政府出資平臺/引導基金非金融類企業 非金融類企業占比溫和下降，但仍持續主導賣方市場：2024年，非金融類企業交易數量占比從2020年的41.2%降至34.5%，但仍占據主

44、導地位。主要源于，在經濟波動和行業調整周期中，企業可通過S交易剝離低效資產快速回籠資金，應對現金流壓力或債務償還需求；且其進行S交易受政策限制較少，操作靈活性更強。近年來其占比的溫和下降，則與市場結構變化密切相關，政府引導基金加速退出、投資機構的常態化退出等新興賣方類型入場，稀釋了非金融類企業的相對份額。政策驅動與市場機制協同作用，使國資躍居第二大賣方：2020年至2024年，國資背景賣方在中國S市場交易占比從6.9%攀升至20.1%，躍居第二大賣方。政策驅動與市場機制為主因。一方面，政府引導基金到期集中退出壓力及盤活存量資產的政策導向推動國資基金通過S交易加速退出；另一方面，區域性份額轉讓試

45、點等交易平臺落地，S市場生態逐漸完善，交易模式相比此前愈發成熟，具有可復制性，為國資基金退出提供了合規化、規范化的操作路徑。中國：母基金穩居買方主力，S基金崛起推動多元格局23圖26：2020-2024年中國基金份額交易買方類型分布（按交易數量）47.8%36.4%40.0%48.3%39.0%15.2%15.5%16.7%19.8%15.9%16.6%19.7%18.3%13.3%14.2%13.1%17.9%11.7%7.6%11.6%7.8%2.6%5.3%4.8%3.4%5.2%5.6%3.3%5.3%20202021202220232024家族辦公室基金會/捐贈基金金融機構（不含保險

46、）個人S基金保險機構政府機構/政府出資平臺/引導基金非金融類企業投資機構母基金 母基金在買方中占據主導地位：母基金是中國S市場的重要買方，2020-2024年，其交易數量占比始終占據整體的40%左右，2024年雖下降至39.0%但仍保持領先。母基金主導地位源于其較強的生態網絡與資源整合能力，可依托積累的GP生態網絡，優先觸達優質二手份額，并且可憑借其資產覆蓋優勢對底層資產進行數據交叉驗證，破解信息不對稱壁壘。專業S基金市場參與度提升：得益于政策的大力支持，S基金的市場參與度顯著提升，2024年占比達到4.8%。其可憑借小額快速交易能力，觸達LP結構分散的長尾交易，如小型LP份額、非標準資產包等

47、，通過螞蟻搬家式積累形成規模倉位，解決資產管理公司、保險機構等傳統大機構因響應機制復雜而錯失的碎片化機會。多元化買方格局形成：在IPO周期延長使存量基金退出壓力激增的市場環境變化、份額轉讓試點建立等政策助力，以及S策略“短周期+高DPI”的特性吸引等多重因素共同驅動下，國資、S基金、包括險資在內的金融機構、基金會/捐贈基金等資本紛紛入場，推動買方結構趨向多元化發展，這亦是中國S市場成熟度躍遷的表現。數據來源：嘉川 CVSource投中嘉川整理，2025.04北京廣東江西陜西海南圖27：國資S基金地域分布及2024年以來新設國資S基金情況數據來源：嘉川 CVSource投中嘉川整理，2025.0

48、4江西 2025/01江西潤信贛投接力基金，5億遼寧 2024/11沈陽科拓新力基金，0.2億河南 2024/09、11中金接續元亨基金，7億河南戰新接續基金，5億天津 2024/09天津濱海高新區海泰科勒基金，2.3億福建 2024/07、12廈門自貿領航接力基金，5億福州榕投新續能基金，3.01億合肥 2024/04合肥市共創接力基金，28億湖南 2024/09湖南潤信常勤基金，3億中國：地方國資布局S市場，S基金輻射范圍擴大24自2022年以來，國資主導的S基金密集設立。其核心訴求在于：流動性紓困：響應國家盤活存量、優化增量的政策導向，助力退出通道建設，系統性解決創投基金流動性困境，實現

49、國有資本投資退出的良性循環。區域經濟建設：通過布局S基金品類完善區域創投體系，賦能新質生產力培育，為區域經濟高質量發展注入強勁資本動能。17個省、自治區、直轄市逐步向中西部地區滲透數千萬到百億單只基金目標規模存量基金份額或底層資產區域內國資份額或優質基金、項目截至2025年4月，國資S基金已布局：區域內國資平臺主要擔任管理人，市場化機構占少數四川 2024/05成都科創接力基金，15億重慶重慶 2025/03重慶渝創銀河接力基金，36億遼寧天津江蘇山東河南四川福建湖南安徽上海浙江中國：政策助力國際資本加速布局國內S市場，推動市場國際化進程25政策賦能下國際資本持續布局國內S市場：近年來，QFL

50、P（合格境外有限合伙人）試點政策的持續擴圍，為國際資本進入國內私募股權市場提供了制度性便利，同時亦為其入場國內S交易開辟了新路徑。在政策賦能下，外資機構深化與本土機構合作，通過參與設立或主導S基金盤活存量資產，既分散投資風險、捕獲優質標的，又助力緩解本土LP流動性壓力。在這一進程中，跨境資本與本土市場的雙向協同效應持續增強，推動國內S市場向規范化與國際化發展。遼寧浙江省杭州、溫州、嘉興、寧波等11個市區廣東省深圳、珠海、廣州等8個市區山東省青島、聊城、濟寧等3個市區江蘇省無錫、常州、揚州、連云港等12個市區圖28：截至2025年3月中國QFLP試點區域分布數據來源：嘉川 CVSource投中嘉

51、川整理，2025.04IDG資本通過QFLP實現資產重組交易2020年，IDG資本將旗下人民幣基金中未退出的資產組合打包轉為美元重組基金，海外投資人HarbourVest主導的財團通過QFLP架構參與。華蓋資本人民幣重組接續基金獲美元S基金出資2021年，華蓋資本聯合深創投發起人民幣重組接續基金，底層資產為華蓋資本未退出項目，美元S基金TR資本作為基石出資人以QFLP架構出資。IDG資本設立首支外幣S基金2022年，IDG資本在尚賢湖基金PARK設立無錫寶億S基金，該基金為“QFLP+S”模式，LP為在美國證監會SEC備案的IDG在管美元基金?？评召Y本聯合國資管理人設立S基金2024年，專業外

52、資S基金管理人科勒資本聯合天津國資海泰資本共同設立天津濱海高新區海泰科勒S基金，打造天津首支S基金。僅存在1個試點的地區存在2個及以上試點的地區尚未開放試點的地區26私募股權二級市場調研共識PART.THREE本節內容基于投中嘉川對10余家S市場核心參與者的深度調研得出，調研對象包括專業S基金管理人、母基金管理人、引導基金受托管理機構、保險機構、資產管理公司、份額轉讓試點平臺等。中國S市場進入認知深化與國資化加速階段27認知建立與行業洗牌并行GP參與動力顯著提升國資化趨勢強勁 認知初步建立 隨著交易的成功實踐及政策的大力推行，市場參與者的對S交易、S基金的認知逐漸從模糊轉向清晰，這為市場的進一

53、步發展奠定了基礎。行業洗牌 在私募股權市場變革的當下，專業S基金與頭部投資機構或可憑借更強的資源稟賦、交易能力逐步主導S市場生態。而部分交易能力不足、資源相對匱乏的機構會逐漸面臨生存困境，推動市場向良幣驅逐劣幣演進。生存壓力倒逼 2015-2017年設立的基金在2025年前后密集到期，疊加當下退出壓力，迫使GP直面尾盤資產處置難題，積極參與S交易，以免加劇基金臨期清盤時的復雜性。多重利益驅動 GP通過主動參與S交易優化LP結構、提升DPI，不僅有效緩解流動性壓力，還顯著增強基金業績表現與后續募資競爭力。同時，基金重組交易解決了人民幣基金退出中“優質項目保留與退出矛盾”的痛點，為GP提供了靈活的

54、資產處置方案。供需兩端國資化趨勢增強 在政策激勵與市場機制的共同推動下，國資背景的S基金加速入場，成為重要資金來源；同時，早期成立的引導基金面臨退出壓力，國資賣方占比持續攀升。這種供需兩端的國資化趨勢，不僅體現了政策引導下國資角色的轉變，也推動了S市場交易規模的增長和結構優化。市場挑戰加劇 國資化趨勢為S市場注入了新的活力，但同時也加劇了估值定價、合規性和交易效率等方面的新挑戰。頂層設計未完善針對S交易的頂層設計尚未完善，存量資產中存在大量國資份額，而其審批流程、定價依據等缺乏統一標準，合規性爭議頻發。估值一致性難以達成S交易的非標屬性與信息不對稱性使其難以形成統一的估值標準，導致買賣雙方在定

55、價上難以達成一致。而國資賣方還需在交易中平衡國有資產保值增值的政策要求與市場化需求，進一步限制了定價靈活性。S交易賣方面臨頂層設計缺位、估值定價受限等多重掣肘28國資監管加劇決策壓力部分國資LP轉讓時需在內部經過多層級審批，流程較為復雜。且當下盡職免責機制尚未有效落實，國資基金轉讓時或會因此采取保守態度，進一步影響了市場活躍度和資源配置效率。交易試點功能未完善當前，區域性份額轉讓試點為S交易提供了交易場所與相應服務，但實踐中S交易的達成仍高度依賴非公開談判，份額轉讓試點的競價機制尚未充分發揮作用，導致交易效率仍未能有效提高。交易折扣致估值倒掛在GP主導的S交易中，若交易價格因折扣低于前輪次融資

56、估值，GP需面對如何向前輪次投資者解釋估值倒掛的問題，這不僅涉及投資者信任的維護，還可能影響后續融資及交易達成。S交易買方深陷資產荒、資金緊、退出堵的三重困境29買方難點退出路徑收窄影響S基金后續退出IPO通道放緩、并購市場尚未成熟等退出難題加劇，同樣影響S交易買方的后續退出問題，買方需承擔更高尾部風險。與此同時，此前布局的S策略因市場環境變化發展不及預期，進一步削弱買方信心，使其更傾向于觀望，抑制了市場活躍度。估值分歧難以調和在信息不對稱環境下，買方因風險審慎和對資產未來收益的保守預期壓低估值，而賣方基于樂觀預期以及內部財務約束錨定更高價格，二者難以達成對估值定價的一致性預期，直接拖累交易撮

57、合效率。優質資產稀缺優質資產的供給有限且具有不可持續性，疊加市場參與者競爭加劇，導致買方難以找到符合收益預期的標的。據市場數據，當前S交易轉化率不足10%，蓋因優質資產的缺失直接削弱了買方的交易意愿。增量資金短缺在募資環境趨緊的背景下，S市場新增資金規模遠低于存量退出需求。主流LP的多樣化訴求和純財務型資金的稀缺性，進一步限制了買方的支付能力，形成資產稀缺與資金不足的雙重約束。復雜交易面臨稅務難題 帶遠期回購的份額轉讓、前端+后端交易模式等復雜結構設計，雖為買賣雙方提供了靈活的利益分配機制，但由于其涉及多階段安排，稅收機制往往難以匹配交易實質，或增加投資人稅負成本。復雜交易導致成本推高 為彌合

58、雙方估值分歧，交易雙方或引入復雜性條款，如增加結構性方案設計、設置交割前置條件等，這些措施往往延長了談判周期，加大了雙方資源的投入，提高了整體交易成本。創新交易模式：積極探索和推廣結構化等創新模式，滿足買賣雙方的不同需求和預期，提升交易轉化率。優化稅收政策：當前交易結構與模式的復雜性日益凸顯，稅收政策應持續優化以匹配不斷迭代的交易結構與交易模式。優化一級市場估值體系：當前一級市場估值體系仍需優化，部分長期未新融資、核心業務停滯、經營惡化的項目估值失真，應由行業協會或監管機構牽頭建立非上市股權動態估值規則，要求對該部分資產按經營現狀調整估值，以擠壓估值泡沫，為S交易提供合理定價基準。引入高質量第

59、三方服務機構：S基金的非標屬性導致估值難題長期存在，需引入高質量第三方服務機構，憑借其行業經驗和專業知識，對交易標的提供專業化和針對性服務，確保估值的中立性，從而提升買賣雙方對估值結果的認可度。完善政策法規：在頂層設計上出臺關于私募股權二級市場的政策指引，為市場以及國資基金的轉受讓提供明確的指導和規范，提高交易的可操作性。推動政策創新：監管部門應積極探索適應S交易特點的政策創新，如允許國資在一定條件下進行折價交易，優化國資退出機制，提高交易靈活性。政策指引、機制優化與模式創新協同發力以圖系統性破局協同發力頂層設計30市場機制交易模式買方紅利短期持續交易模式創新壓力與機遇并存當前一級市場流動性危

60、機未解，大量基金臨近到期，疊加IPO退出不暢，賣方拋售壓力將持續釋放，短期內，買方在定價和條款博弈中仍占主導。長期來看，隨著市場供需再平衡與政策工具完善，買方主導權逐步弱化。短期而言，S交易正從基金份額轉讓向接續、重組及尾盤資產等策略化交易演進。長期維度上，隨著政策體系與交易生態完善，合規型復雜交易模式或會持續創新和推廣，推動S交易產品形態系統性變革。S市場發展與創業投資整體環境緊密關聯，短期內仍然會受到募資端與退出端壓力的影響。然而，參與者可通過提升交易能力、創新交易模式等構建競爭壁壘，將市場波動從風險變成機會，主動應對而非被動跟隨。短期買方紅利延續，長期變革重塑格局3132私募股權二級市場

61、優秀案例分析PART.FOUR案例分析：建發新興投資創新機制參與S交易廈門建發新興產業股權投資有限責任公司（簡稱“建發新興投資”）通過聯合外部資本設立恒穩系列接續基金、直接交易等模式，創新采用結構化增信、前端+后端的夾層基金交易模式，助力建發新興投資實現自有資金的部分退出，優化資產配置效率；同時，精準匹配外部投資人對風險可控、收益穩定的配置需求。在平衡各方利益的同時，這一實踐顯著提升了資本流動性與市場活躍度，為私募股權市場的存量資產盤活與創新交易生態構建提供了可復制的范例。建發新興投資與保險機構、資產管理公司、市場化機構等外部投資人共同出資設立恒穩系列基金，受讓建發新興投資或其關聯方所持基金份

62、額。所交易基金主要處于退出期第1-2年，管理人為市場上白馬和黑馬機構，底層資產覆蓋先進制造、醫療和消費行業。交易策略案例來源：建發新興投資，投中嘉川整理 交易模式設計轉讓LP份額買方賣方前端交易后端補差支付買方預期價格買方賣方支付買賣雙方的預期差價，最終達到賣方預期價格資產觸發約定價格、條件結構化方案聯合設立S基金，LP份額轉讓其他LP建發新興投資或其關聯方其他LP標的基金恒穩系列基金管理人建發新興投資關聯方標的基金GP建發新興投資或其關聯方支付交易對價前端+后端方案 結構化方案：恒穩基金存在優先劣后的結構化設計，外部投資人為優先級，享有優先分配的權益，建發自有資金在分配順序上靠后，承擔更高風

63、險并享有更高超額收益。通過分配排序滿足了不同風險偏好的投資者需求。前端+后端方案：買賣雙方可通過“前端交易+后端補差”機制達成協議，即買方以其預期低價先行受讓資產，并約定若后續資產價值達到賣方預期，買方需補足差額部分。該方式有效平衡買賣雙方利益訴求，減少因短期估值分歧導致的交易僵局，加速交易撮合效率。33案例分析：大家人壽參與結構化S交易342024年12月，大家人壽保險股份有限公司（簡稱“大家人壽”）與A公司共同出資S基金，S基金GP為A公司的全資子公司，底層資產為A公司持有的標的基金份額。A公司為實現資金快速回流，獲取DPI，同時保留部分股份享受未來資產增值，與大家人壽設立結構化S交易方案

64、。該交易發生時，標的基金處于退出期，已投資40余個項目，其中有多個上市項目與過會項目，底層資產整體表現良好，且LP已獲得收益分配。標的基金情況大家人壽與A公司共同出資設立S基金，且約定S基金底層資產為A公司持有的標的基金份額。大家人壽對于該資產享有優先分配權，在滿足其目標收益后，A公司才可獲取其目標收益。對于超額收益，亦由大家人壽與A公司按一定比例進行分配。交易方案 A公司通過該筆結構化交易實現了短期資金快速回籠與長期資產未來增值的雙重目標。大家人壽因優先級份額可以較低風險享有相對確定的投資收益，在已有收益分配情況下，可更快回收投資資金，提高資金的使用效率和流動性。交易結果案例來源：大家投控，

65、投中嘉川整理聯合設立S基金，LP份額轉讓其他LPA公司大家人壽標的基金S基金S基金GP標的基金GP40余個項目A公司支付交易對價，享有權益分配案例分析：大家投控受讓吳中金控基金份額352024年8月，大家投資控股有限責任公司（簡稱“大家投控”）旗下遠見卓識S基金完成受讓蘇州元之芯基金S份額的交易。該交易對手方為國有資本投資平臺蘇州市吳中金融控股集團有限公司（簡稱“吳中金控”）及其旗下東吳雙創基金，吳中金控出于流動性需求，出讓其于2021年投資的蘇州元之芯基金份額。蘇州元之芯基金于2020年成立，GP為風投俠，出資額為4.4億元人民幣。交易發生時該基金已投資14個項目與1只項目基金，所投項目主要

66、為半導體、軟件、先進制造領域，且均已進入后輪融資，其中，已有2個項目上市。標的基金情況 該交易涉及國資出資基金份額。故而，吳中金控及東吳雙創采取進場單向競價轉讓方式，在江蘇股權交易中心發布轉讓公告，征集并確定最終受讓方，簽訂轉讓合同，完成資金結算和權屬變更登記。該交易過程整體用時約6個月，亦是江蘇股權交易中心首單進場交易項目。交易過程 吳中金控實現了流動性需求，有助于推動資本賦能科技創新的良性循環。標的基金底層項目表現較好，大家投控在較短時間內以較優價格獲得相對確定的投資回報，提升了其資產配置效率與資金回流速度。交易結果LP，1500萬LP，4500萬東吳雙創其他LP吳中金控大家人壽蘇州元之芯

67、基金遠見卓識S基金GP遠見共創GP風投俠已投14個項目與1只項目基金支付交易對價LP份額轉讓其他LP案例來源：大家投控，投中嘉川整理案例分析：博華資本與中科創星聯合發起重組基金362024年，博華資本與中科創星完成一筆基金重組的S交易。該筆交易為GP-led的典型案例，出讓方為硬科技領域的早期投資機構中科創星，其有較強動力獲取較高的DPI，受讓方博華資本在管的尚賢湖博尚基金具備S+D策略，亦布局硬科技賽道，有強化投資組合訴求。故雙方聯合設立重組基金，采用市場化方式進行交易。底層資產為中科創星過往所投項目，屬于硬科技制造領域，項目估值增長迅速，已發展至相對成熟階段，且自身營收及利潤仍處于高速增長

68、階段，具備IPO退出預期，但仍需一定時間發展。底層資產情況 中科創星為實現資金回流和滿足投資者回報的需求，聯合博華資本發起1.8億元人民幣重組基金，中科創星仍為管理人，博華資本在管的尚賢湖博尚基金為單一LP。博華資本基于自身投資策略，自中科創星項目庫里最終篩選出3個優質項目，作為重組基金的底層資產，該交易整體用時超過一年。交易過程 中科創星實現了部分項目的DPI，并能延續對底層資產的管理。博華資本根據其在半導體產業鏈的系統布局策略，通過接續基金的方式成功將三家頭部半導體企業納入其投資組合，起到了強鏈補鏈的效果，并協同中科創星共同輸出產業資源，賦能底層項目。在交易完成后，底層資產收入和估值均大幅

69、增長，接續基金短期內增值已超1.5倍。交易結果案例來源：博華資本，投中嘉川整理LPs尚賢湖博尚基金中科創星在管基金重組基金GP中科創星項目2項目1項目3項目4GP博華資本支付交易對價底層資產對應份額股東變更轉讓基金所持底層資產份額案例分析：上海天使投資引導基金政策支持下的退出+S交易實踐37上海市天使投資引導基金自2014年設立以來，憑借市場化運作與制度創新，截至2024年底，已決策投資超140只子基金，間接覆蓋1400多家企業；且在政策的明確支持下，成功退出了30只子基金，實現財政資金高效循環與“退出-再投資”良性閉環，有力推動科創生態構建。明確期限，讓利退出上海市天使投資引導基金管理實施細

70、則第十六條明確提出：對于天使引導基金以參股天使投資企業的方式的出資部分，在天使引導基金投資之日起的五年內，在天使投資企業股東有受讓意愿的情況下可隨時退出，按照天使引導基金原始投資額轉讓給受讓人。超過五年的，天使引導基金轉讓價格以市場化方式協商確定。案例來源：上海天使，投中嘉川整理其他LP上海市天使投資引導基金標的基金標的基金GPLP份額轉讓LP份額轉讓支付交易對價支付交易對價 引導基金基本在投資五年內進行退出，退出份額多由子基金GP回購或其關聯方接手，部分也由其他LP承接。按管理辦法規定，五年內可按原始額轉讓。GP對于回購份額，后續可繼續尋找新LP轉讓，形成S交易。交易方案 引導基金通過五年退

71、出機制結合S交易的設計，構建了一套兼顧財政資金循環效率、市場化激勵和風險控制的退出體系。對GP而言，讓利回購和后續S交易機會緩解其短期募資壓力，同時倒逼其提升主動管理能力以加速項目退出，提升收益空間。對其他LP而言，低價受讓政府退出份額，以低風險、高確定性介入已背調項目，享受后期企業成長紅利，規避早期投資高失敗率。交易意義報告撰寫38吳浠投中研究咨詢事業部總經理Sissi.W劉惠嫻投中研究咨詢事業部分析師V特別感謝：實習生：李岳珅、鄧宇晗對本報告撰寫所提供的幫助上海上海市東大名路501號上海白玉蘭廣場辦公樓18層200080T.+86-21-5508-5565深圳深圳市福田區金田路與福華路交匯處皇庭中心46D518017T.+86-755-8271-8106北京北京市朝陽區建國路118號招商局大廈14層100026T.+86-10-5382-170839