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1、中國私募股權基金調研報告2023私募股權二級市場交易（S交易）篇前言前言02內容摘要內容摘要03樣本簡述樣本簡述051.S交易參與角色及交易類型交易參與角色及交易類型062.S交易的優勢及難點交易的優勢及難點103.S交易流程及中介機構的作用交易流程及中介機構的作用154.費用承擔費用承擔20聯系我們聯系我們251中國私募股權基金調研報告2023 私募股權二級市場交易(S交易)篇目錄中國的私募股權基金行業在經歷了多年探索之后已進入穩步發展階段。近年來，私募股權基金在有效服務實體經濟、推動高科技領域創新發展、促進民營和中小企業發展等方面發揮了積極作用。截至2023年9月，我國登記備案的私募股權投

2、資基金和創業投資基金管理規模達14.34萬億元。在國內外宏觀環境發生復雜深刻變化的形勢下，投資者對資產多元化配置和流動性需求明顯提升，疊加國家出臺多項支持政策，S基金（Secondary Fund）在國內私募股權二級市場中的表現愈加活躍，金融機構的投資參與度大大提高。繼2021年發布中國私募股權基金調研報告運營管理篇之后，普華永道于2023年對國內93家頭部私募股權和創投機構圍繞S基金相關問題進一步展開專題調研。本次調研采取在線問卷形式，內容包括國內S基金的興起與發展優勢，S基金吸引投資者的特點、交易難點、交易流程等方面。參與本次調研的受訪者主要為國內頭部私募股權和創業投資管理機構的合伙人或首

3、席財務官，受訪機構管理資產規模（AUM）約1.49萬億元。通過本次調研，結合普華永道長期服務于私募股權市場發展的實踐經驗，希望能夠深度展現國內私募股權市場和S基金發展的新趨勢，為市場參與者提供專業洞察和實操建議，助力私募股權行業健康可持續發展。我們誠摯歡迎業內外各界人士交流分享見解。中國私募股權基金調研報告2023 私募股權二級市場交易(S交易)篇2前言內容摘要流動性更強、底層資產的確定性大、資金回流速度快是S交易頗受買賣雙方青睞的優勢，這使其成為存量基金退出途徑的一個選擇。同時，S基金也成為投資者主動性資產配置的重要方式之一。調研結果顯示，為投資者提供流動性和延長管理人的管理有潛力的資產為受

4、訪者普遍認可的優勢。S交易具有抗周期性、確定性和安全性的特點。我們觀察到，買賣雙方交易定價存在差異、買賣雙方交易時間匹配問題和缺少成熟的撮合方是S交易市場中存在且被普遍認可的三個交易難點，本次調研也反映了這三個難點的具體體現的方面。針對S交易中的接續基金交易類型，為解決交易過程中的利益沖突問題賣方需向其有限合伙人咨詢委員會（LPAC）披露交易過程中的具體信息，大部分或接近半數受訪機構認為需向所在基金LPAC披露的最重要事項為“待轉讓項目估值的假設及模型”和“GP與接續基金LP之間的經濟關系”。3中國私募股權基金調研報告2023 私募股權二級市場交易(S交易)篇由于國內目前的S基金行業處于早期階

5、段，以GP主導的S基金較少。盡管S基金的GP評價標準和其他基金一樣，但是由于S基金涵蓋的行業更廣，所以對人才專業性要求較高，國內從事專業管理的市場化S基金相對稀缺。本次調研關注了受訪者在S交易中已參與的角色和考慮參與的交易類型。調研結果顯示，在買方、賣方及買方和賣方各類參與角色中，國資機構占比均約為兩成至三成。超過60%的受訪者已經或希望作為賣方出售基金份額或資產，而作為買方的這一比例僅為10%。中國私募股權市場已經進入存量優化時期。本次調研還對買方的投資偏好進行了了解。對投資于私募股權基金感興趣的受訪者達到86%，高于對創業投資基金感興趣的受訪者比例。同時，超過八成的受訪者對基金投資期結束后

6、或延長期的基金份額或資產更感興趣。S交易類型及參與者S交易的優勢及難點中國私募股權基金調研報告2023 私募股權二級市場交易(S交易)篇4內容摘要本次調研對S基金的管理費率及S交易中的費用承擔予以關注。其中，S基金的管理費率可能會伴隨生命周期的變化而調整，但大部分受訪機構預期S基金管理費率區間為1%至2%之間。對于交易費用的承擔，買方身份的受訪機構和賣方身份的受訪機構對盡調費用的承擔方呈不同看法；對于其他交易費用，大部分買方及賣方的受訪者均認為應由買賣雙方共同承擔。本次調研關注了S交易流程及中介機構的作用，超過九成的受訪者認為，作為S交易的定價基礎，估值尤為重要。底層資產估值是基金份額估值定價

7、的核心，而基金份額的估值定價又是交易成功的關鍵環節之一。受訪者普遍認為，聘請中介機構進行估值有利于“為交易定價提供依據”、“保證信息對等，增強買賣雙方信心”、“使投資人對于資產未來收益作出合理預期”以及“估值結果更全面反映資產狀況”。同時，40%及以上的受訪者認為，聘請中介機構進行估值有利于“降低利益沖突”。S交易流程及中介機構的作用費用承擔本次受訪機構的基本情況如下：管理資產規模管理資產規模(AUM)：在管基金規模50億元以上占樣本數量70%，50億元及以下占30%。根據中國證券投資基金業協會(AMAC)統計，截至2023年9月登記備案的私募股權基金總管理規模為14.34萬億元，本調研樣本的

8、管理資產規模約1.49萬億元。在管基金類別：在管基金類別：涵蓋不同階段的直投基金數量占樣本總量82%。在管基金中包括S基金的受訪機構有12家，占樣本數量的13%?；鸸芾砣耍夯鸸芾砣耍簢Y背景管理人占樣本數量24%。根據新世紀評級以及投中網統計，2022年新募集大型基金的管理人多為國資背景，國資已成為我國基金管理行業中重要的角色。參與情況：參與情況：參與過S交易的受訪機構數量為35家，占受訪機構總數的38%；僅對S交易感興趣但未參與過S基金交易的受訪機構數量為58家，占受訪機構總數的62%。樣本簡述注釋：1.資料來源：2022年度中國私募股權投資行業信用回顧與展望2.資料來源：2022年中國

9、創業投資及私募股權投資市場統計分析報告5中國私募股權基金調研報告2023 私募股權二級市場交易(S交易)篇0-5支6支-10支11支-20支20支以上在管基金數39%33%17%11%參與過未參與是否參與過S基金交易62%38%管理資產規模30%19%26%25%基金幣種46%44%10%0-50億51-100億101-300億300億以上人民幣基金雙幣基金美元基金S基金純母基金策略并購基金全投資階段直投在管基金類別82%3%2%13%S交易參與角色及交易類型中國私募股權基金調研報告2023 私募股權二級市場交易(S交易)篇6調研結果顯示，參與或考慮參與S交易的93家受訪機構中，作為賣方出售基

10、金份額或資產的受訪機構比例高于作為買方購買基金份額或資產的受訪機構比例。在各類參與角色中，國資機構占比均約為兩成至三成。自S交易在中國興起以來，國內私募股權二級市場快速增長。但隨著大量基金進入退出期，市場上的基金進入存量優化時期，退出壓力逐漸顯現。33%21%26%67%79%74%以買方及賣方的身份參與以買方及賣方的身份參與/考慮參與考慮參與S交易的交易的27家受訪機構中，國資及非國資占比為家受訪機構中，國資及非國資占比為國資非國資以買方的身份參與以買方的身份參與/考慮參與考慮參與S交易的交易的9家受訪機構中，國資及非國資占比為家受訪機構中，國資及非國資占比為賣方賣方及買方買方61%29%1

11、0%受訪機構在S交易中的參與角色以賣方的身份參與以賣方的身份參與/考慮參與考慮參與S交易的交易的57家受訪機構中，國資及非國資占比為家受訪機構中，國資及非國資占比為S交易參與角色及國資參與情況7中國私募股權基金調研報告2023 私募股權二級市場交易(S交易)篇5%17%28%31%67%52%國內目前的S交易尚未成為主流的退出方式，S交易市場仍處于早期階段。本次調研中，實際參與或尚未參與過S交易的受訪機構中，賣方的占比均更高，專業的買方相對較少。在龐大歷史存量的基礎上，市場對于S基金的接受度在逐步提高，交易手法的多樣性和復雜性也在上升，交易規模進一步擴大?，F階段，國內S基金市場項目較為充足，不

12、乏優質資產，但發掘真正的優質資產需要S基金機構具備較強的資產判斷能力。隨著市場參與方開始探索不同的交易模式，S交易頻次日益增多，交易結構日益復雜，其參與主體也越來越系統化。參與過S交易的35家受訪機構中，以何種身份參與：未參與過S交易的58家受訪機構中，計劃以何種身份參與：買方買方及賣方賣方中國私募股權基金調研報告2023 私募股權二級市場交易(S交易)篇8S交易參與角色調研結果顯示，在受訪機構中，更多的買方表現出對私募股權投資基金更強的投資意向，達到買方總數的86%；對創業投資基金感興趣的比例占買方總數的47%。按基金所處階段來看，受訪者對處于投資期結束后或延長期的基金投資意向更高，占比達8

13、0%；對處于投資期基金感興趣的比例為51%。買方感興趣的基金類型和基金所處階段買方角度買方角度9中國私募股權基金調研報告2023 私募股權二級市場交易(S交易)篇S交易的優勢及難點中國私募股權基金調研報告2023 私募股權二級市場交易(S交易)篇10S基金在中國興起與發展的優勢自2016年起，國內S交易的交易量和交易筆數開始出現明顯的上升趨勢。調研結果顯示，超過半數的受訪者認可S基金的興起與發展的四個優勢，“為老LP提供流動性”、“便于GP延長管理有潛力的資產”、”S基金資產情況更為透明，降低新LP投資風險”和“接納新資金的進入”。S基金具有底層資產確定性高以及資金回流速度更快等特點，成為存量

14、基金退出途徑的另一個選擇。同時，在宏觀市場不確定性更強的大背景下，S基金也成為投資者主動性資產配置的重要組成。接納新資金的進入為老LP提供流動性S基金資產情況更為透明，降低新LP投資風險便于GP延長管理有潛力的資產52%95%62%87%注：受訪機構可以按其實際情況進行多項選擇，因此百分比加總不等于100%。11中國私募股權基金調研報告2023 私募股權二級市場交易(S交易)篇調研結果顯示，受訪機構最認可的是“相較于盲池基金，S基金底層資產確定性更高”這一特點，接近九成的受訪者認為這是S基金吸引投資者的最主要原因。本調研從底層資產的發展空間、抗周期性作用、S基金底層資產確定性、S基金投資回收期

15、折價購買資產獲得的初始收益、管理人的歷史業績等維度進行分析，買賣雙方對各選項的選擇比例均不存在顯著差異。相較于盲池基金，S基金投資回收期更短相較于盲池基金，S基金底層資產確定性更高具有抗周期性作用底層資產未來具有發展空間折價購買資產獲得的初始收益管理人的歷史業績47%25%88%71%69%34%S交易為什么吸引投資者？中國私募股權基金調研報告2023 私募股權二級市場交易(S交易)篇12注：受訪機構可以按其實際情況進行多項選擇，因此百分比加總不等于100%?？怪芷谛钥怪芷谛?指基金周期性特點不明顯或沒有周期性，即指與國內或國際經濟波動相關性不強。S基金可以實現時間維度的多元化，即使投資于同一

16、GP旗下基金，S基金也可以通過投資于GP在此前不同的經濟周期階段所募集管理的基金，來減少因投資時間和特定經濟周期對投資表現的影響。S基金采用分散化策略配置資產，投資組合橫跨數年，具有一定抗周期性。相較于盲池基金相較于盲池基金，S基金底層資產確定性更高基金底層資產確定性更高 盲池基金是指在募資時未確定底層資產的私募股權投資基金。與私募股權基金一級市場投資相比，買方購買的是已經持有確定底層資產的基金份額，其對應的投資組合較為清晰，更容易對投資組合現狀和未來進行研判，從而合理定價。此外，S基金在參與投資時，被投子基金通常處于投資期尾聲或已進入退出期，投資組合透明度更高，子基金整體的回報狀況更加清晰，

17、有效地降低了“盲池”風險。通過對擬投子基金或擬投項目開展充分盡調，S基金團隊對子基金份額及底層資產可以通過適當的定價，提高資產預期回報。從實踐經驗可以看出，S基金有機會投到此前錯失的獨角獸企業，也是受益于底層資產透明化，使得投資的準確性大大提高。相較于盲池基金相較于盲池基金，S基金投資回收期更短基金投資回收期更短 在盲池基金中，直到基金退出或分配的階段LP才能拿回投資成本和超額收益。相比而言，S基金從VC或PE基金的中后期開始投入，距離項目回收的時點相對更近，縮短了負業績狀態周期，整個S基金的現金回流較快，具有更短的回報周期。折價購買資產獲得的初始收益折價購買資產獲得的初始收益 通常在退出定價

18、方面，S基金會獲得退出時估值的一定程度上的折扣，在受讓子基金或項目時，也會享受折扣優惠，折扣部分成為了S基金的一個收益來源。產生價格折扣主要由于賣方自身或市場流動性緊張。在私募股權基金二手份額交易中，賣方為加快基金份額流轉速度，盡快實現退出，一般情況下會以較優惠的價格轉讓。在S基金入場之后，底層基金和資產繼續增值，是S基金第二個且是最主要的收益來源。13中國私募股權基金調研報告2023 私募股權二級市場交易(S交易)篇解讀調研結果顯示，“交易雙方對底層資產未來發展預期差異較大”“交易雙方信息不對稱”以及“缺少成熟的交易方”是S交易的主要交易難點。定價是S交易買賣雙方關注的重點。交易雙方信息不對

19、稱、對底層資產未來發展預期較大會導致買賣雙方對于資產的估值定價存在差異。買賣雙方對于交易時間需求的匹配對S交易的促成也存在重要影響。買賣雙方信息不對稱及利益沖突，可能導致買賣雙方錯過交易的窗口期；政策和合規方面的限制，對于交易流程時間造成的影響也可能使得買賣雙方無法達成一致。缺少成熟的交易撮合方會在一定程度上影響交易對手方的選取。調研發現，在所有受訪的國資機構中，認為“政策或合規方面的限制”是交易難點的比例達50%，而在所有受訪的市場化機構中，這一比例為37%。因此，在進行有國資基金參與的S交易時，需要加強對合規性的關注。S交易難點沒有合適的交易對手方缺少成熟的交易方存在政策或合規方面的限制交

20、易雙方對底層資產未來發展預期差異較大存在利益沖突交易雙方信息不對稱40%63%40%33%67%55%中國私募股權基金調研報告2023 私募股權二級市場交易(S交易)篇14國資非國資沒有合適的交易對手方缺少成熟的交易方存在政策或合規方面的限制交易雙方對底層資產未來發展預期差異較大存在利益沖突交易雙方信息不對稱36%73%23%77%50%55%41%61%37%63%37%55%沒有合適的交易對手方缺少成熟的交易方存在政策或合規方面的限制交易雙方對底層資產未來發展預期差異較大存在利益沖突交易雙方信息不對稱注：受訪機構可以按其實際情況進行多項選擇，因此百分比加總不等于100%。S交易流程及中介機

21、構的作用15中國私募股權基金調研報告2023 私募股權二級市場交易(S交易)篇S交易流程中最受關注的問題S交易流程交易流程尋找買方尋找買方 轉讓方可以自行尋找受讓方，或者通過GP撮合、FA撮合、本基金其他LP介紹、熟人介紹等方式獲取交易信息?；蛘咄ㄟ^場內交易對接資源。盡職調查盡職調查 S交易通常涉及受讓方針對標的基金、標的基金已投資的底層資產、轉讓方開展的正向盡調，需要對盡調對象進行深度、全面的風險識別。同時，也伴隨著對意向受讓方的反向盡調，以確保意向受讓方具有成為標的基金投資人的適當資質。估值定價估值定價 基于盡調獲得的標的資產的相關法律、財務和商業情況，投資人將進行投資決策和定價。在完成估

22、值評定后，交易進入報價環節，基于報價環節產生的交易價格，轉讓方還需根據基金的組織形式，按照公司法合伙企業法等法律法規以及基金合同約定，通知基金現有的其他投資人行使優先購買權，以確定最終受讓方。S交易流程包括尋找買方、盡職調查、估值定價、交易談判、交割與資金結算、工商與基金備案變更在S交易流程中，受訪機構最為關注估值及條款設計的問題。超過九成九成的受訪者認為，作為S交易的定價基礎，估值流程尤為重要。48%44%91%76%13%財務/法務盡調交割條款設計選擇交易對手方中國私募股權基金調研報告2023 私募股權二級市場交易(S交易)篇16估值定價S基金交易流程中最受關注的問題交易談判交易談判 經過

23、交易條件和條款談判后，交易雙方需簽署相應交易文件，主要涉及份額轉讓協議、基金合同以及附加協議（Side Letter）。交割與資金結算交割與資金結算 交易文件簽署完成后，各方將根據交易協議的約定，核查交割先決條件并進行交割與資金結算。工商與基金備案變更工商與基金備案變更 交易交割完成后，還需辦理工商變更登記手續并完成基金業協會的重大事項變更手續。在目前的政策體系下，有限合伙企業轉讓變更需要協調工商登記機關、基金業協會等多個部門。48%44%91%76%13%財務/法務盡調交割條款設計估值定價選擇交易對手方17中國私募股權基金調研報告2023 私募股權二級市場交易(S交易)篇注：受訪機構可以按其

24、實際情況進行多項選擇，因此百分比加總不等于100%。接續基金交易前需向基金投資人咨詢委員會披露的內容注釋：接續基金指新老基金由同一個GP或管理公司或關聯方管理，新基金接續老基金沒有退出的資產組合。由GP主導的接續基金交易中，由于老基金和接續基金是由同一個GP或其關聯方管理，交易資產為老基金持有的部分或全部投資組合，因此不可避免存在利益沖突，需要GP秉承公平、公正、公開以及投資者利益優先的原則來主導交易。而解決利益沖突問題最有效的方式是及時、充分的信息披露。在基金接續重組交易中，GP需要在早期向LP披露擬交易的架構、擬交易的投資組合、交易的重大影響因素、LP利益重大影響因素、發起交易的動機等，以

25、便LP有充分的時間考慮是賣出還是繼續在接續基金層面投資，以及預期的權利義務條款。交易執行時，老基金和接續基金都要嚴格按照基金合同履行關聯交易決策流程，并及時將關聯交易事項通知全體投資人。在關聯交易定價方面可考慮引入獨立第三方估值機構，這既是對投資人負責，也是對GP自身的一種保護。針對S交易中的接續基金*交易類型，按照美元基金慣例，為解決交易過程中的利益沖突問題，一半的受訪機構認為需向所在基金有限合伙人咨詢委員會（LPAC）披露的最重要內容是“待轉讓項目估值的假設及模型”和“GP與接續基金LP之間的經濟關系”。處置資產的商業理由原管理人在新基金中收取的績效收益和管理費情況接續基金的關鍵管理人員G

26、P與接續基金LP之間的經濟關系收取的報價區間待轉讓項目估值的假設及模型進行S交易與直接出售資產的區別37%37%58%36%46%29%36%中國私募股權基金調研報告2023 私募股權二級市場交易(S交易)篇18注：受訪機構可以按其實際情況進行多項選擇，因此百分比加總不等于100%。聘請中介機構進行估值的重要性無論是基金份額轉讓還是資產直接轉讓，底層資產估值是基金份額估值定價的核心，而基金份額的估值定價又是交易成功的關鍵環節之一。如果沒有可靠的估值作支撐，基金的業績評估、行業業績基準就缺乏可靠性，基金份額二級市場和S基金則很難發展。因此，基金二手份額的估值定價是交易流程中的重中之重。當前，S交

27、易市場參與主體主要包括完整的賣方、買方、交易平臺、中介機構以及相關服務提供者。在涉及面復雜、專業門檻高的S基金二手份額交易中，第三方專業服務機構的參與不可或缺，這與S交易市場對于公信力的需求密切相關。第三方機構尤其是估值機構的參與，將在S交易過程中發揮越來越重要的作用。超過50%的受訪機構認為，聘請中介機構進行估值有利于“為交易定價提供依據”“保證信息對等，增強買賣雙方信心”“使投資人對于資產未來收益作出合理預期”以及“估值結果更全面反映資產狀況”；40%及以上的受訪者認為，聘請中介機構進行估值有利于“降低利益沖突”。保證信息對等保證信息對等，增強買賣雙方信心增強買賣雙方信心估值結果更全面反映

28、資產狀況估值結果更全面反映資產狀況使投資人對于資產未來收益作出合理預期使投資人對于資產未來收益作出合理預期降低利益沖突降低利益沖突為交易定價提供依據為交易定價提供依據86%69%41%53%55%19中國私募股權基金調研報告2023 私募股權二級市場交易(S交易)篇注：受訪機構可以按其實際情況進行多項選擇，因此百分比加總不等于100%。費用承擔中國私募股權基金調研報告2023 私募股權二級市場交易(S交易)篇20S基金管理費率預期區間調研結果顯示，大部分受訪機構預期的S基金管理費率區間為1%至2%之間。S基金的管理費率并不是始終固定的，同一基金的管理費率可能會隨著其生命周期的變化而調整。1%（

29、含）1.5%（不含）1.5%（含）2%（不含）不方便透露1%（不含）以下21中國私募股權基金調研報告2023 私募股權二級市場交易(S交易)篇S交易中各類費用的分攤 參與角色的角度調研顯示，大部分買方身份的受訪機構認為，S交易中的盡調費用應由買賣雙方共同承擔，占比為53%。然而，賣方身份的受訪機構中，認為S交易中的盡調費用應由買方承擔的比例占46%。買方身份36%53%賣方身份46%43%買方承擔賣方承擔買賣雙方共同承擔盡調費用盡調費用中國私募股權基金調研報告2023 私募股權二級市場交易(S交易)篇2211%11%調研顯示，大部分買方身份的受訪機構和賣方身份的受訪機構都認為，S交易中的財務顧

30、問費用、估值費用、稅務咨詢費用以及法務費用應由買賣雙方共同承擔。財務顧問費用財務顧問費用 買方買方14%53%33%25%53%22%11%70%19%11%72%17%21%54%25%32%44%24%23%56%21%19%67%14%估值費用估值費用 買方買方稅務咨詢費用稅務咨詢費用 買方買方法務費用法務費用 買方買方財務顧問費用財務顧問費用 賣方賣方估值費用估值費用 賣方賣方稅務咨詢費用稅務咨詢費用 賣方賣方法務費用法務費用 賣方賣方買方承擔買賣雙方共同承擔賣方承擔23中國私募股權基金調研報告2023 私募股權二級市場交易(S交易)篇S交易中各類費用的分攤 參與角色的角度中國私募股權

31、基金調研報告2023 私募股權二級市場交易(S交易)篇24課題組合伙人魏益佳 李麗娜高級經理于惠總監遲健經理李澤倫北京郭蕙心郭蕙心普華永道中國金融業合伙人+86(10)6533 李李麗娜麗娜普華永道中國金融業合伙人+86(10)6533 聯系我們倪清倪清可持續發展市場主管合伙人+86(10)6533 魏益佳魏益佳普華永道中國金融業合伙人+86(10)6533 張勇張勇普華永道中國金融業合伙人+86(10)6533 遲健遲健普華永道中國金融業總監+86(10)6533 王茜王茜普華永道中國金融業合伙人+86(10)6533 馬芳馬芳普華永道中國金融業合伙人+86(10)6533 25中國私募股權

32、基金調研報告2023 私募股權二級市場交易(S交易)篇韓丹韓丹普華永道中國金融業合伙人+86(10)6533 魏佳亮魏佳亮普華永道中國金融業合伙人+86(21)2323 張炯張炯普華永道中國金融業合伙人+86(21)2323 單峰單峰普華永道中國金融業合伙人+86(21)2323 張武張武普華永道中國金融業合伙人+86(21)2323 朱宏宇朱宏宇普華永道中國金融業合伙人+86(21)2323 王娟王娟普華永道中國金融業合伙人+86(10)6533 朱寅婷朱寅婷普華永道中國金融業合伙人+86(21)2323 聯系我們上海深圳中國私募股權基金調研報告2023 私募股權二級市場交易(S交易)篇26本文僅為提供一般性信息之目的，不應用于替代專業咨詢者提供的咨詢意見。2023 普華永道版權所有。普華永道系指普華永道在中國的成員機構、普華永道網絡和/或其一家或多家成員機構。每家成員機構均為獨立的法律實體。詳情請見WWW.PWC.COM/STRUCTURE。