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1、宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/23 2025 年 01 月 08 日 二手房價格止跌回穩宏觀周報-2025.1.5 推進專項債管理機制優化完善宏觀經濟點評-2025.1.1 基建前置發力，預計 2024 年 GDP約 5.0%12 月 PMI 數據-2024.12.31 從從 1.0 到到 2.0：特朗普特朗普施政施政路徑路徑及影響的及影響的不變不變與變與變 宏觀經濟專題宏觀經濟專題 何寧（分析師）何寧（分析師）潘緯楨（分析師）潘緯楨（分析師） 證書編號：S0790522110002 證書編號：S0790524040006 特朗普特朗普 1.0 主要政策

2、回顧主要政策回顧 1.移民政策移民政策。反對非法移民政策在特朗普第一任期內便已開始執行，且力度不小。其共頒布了 472 項行政改革，對美國移民系統的諸多要素進行了拆除和重建。2.減稅政策。減稅政策。減稅是特朗普上一任的重要成就。2017 年 12 月 22 日簽署的減稅和就業法案總額度達到 3.2 萬億美元，規模為 1986 年以來最大。3.對華關稅政策。對華關稅政策。中美貿易摩擦從 2018 年 7 月 6 日加征 340 億美元關稅開始，直至2020年1月15日中美簽署第一階段經貿協議告一段落，中間歷經多個階段。特朗普特朗普 2.0：施政路徑、資產價格影響可能的：施政路徑、資產價格影響可能

3、的不不變與變變與變 1.黨內控制力增強，政策執行能力提升，但政策路徑不確定性較高。黨內控制力增強，政策執行能力提升，但政策路徑不確定性較高。由于普選票和選舉人票均占優，特朗普當下的影響力較 2016 年顯著擴大，黨內控制力得到提升，結合共和黨本次選舉的成功，政策執行力理論上將增強。但考慮到共和黨在參眾兩院并無大比例優勢，很多議程恐仍有波折，為政策路徑帶來不確定性。2.驅逐移民或促使美國勞動力市場更加緊張、經濟增速下移、通脹或先上后下驅逐移民或促使美國勞動力市場更加緊張、經濟增速下移、通脹或先上后下。雖然驅逐上千萬的非法移民可能性不高，但若開啟大規模驅逐非法移民，非法移民的雇傭環境會受到影響，美

4、國勞動力的供給或會減少，勞動力市場的供需或將快速變緊，核心通脹將獲得支撐，通脹壓力抬頭。需求波動則相對滯后，但隨著部分非法移民離開，經濟需求開始下行，最終帶動通脹下行。3.減稅方向確定，但幅度不確定性較大，且對經濟的中長期支撐作用不顯著。減稅方向確定，但幅度不確定性較大，且對經濟的中長期支撐作用不顯著。特朗普第一任期內的減稅政策規模已是 30 余年來最大，其第二任期或較難進行更進一步的大規模減稅，考慮到 2025 年 10 月部分減稅項目即將到期，其立法時間較為短暫，因此更大概率是將即將到期的減稅項目進行延期，或不宜高估減稅對美國經濟以及股票市場的推動作用。4.關稅是把雙刃劍，或會較快開啟，但

5、征收過程與影響不確定性較大。關稅是把雙刃劍，或會較快開啟，但征收過程與影響不確定性較大。作為執政的較優先事項，特朗普有很大可能在驅逐非法移民后便會處理關稅事宜，可能2 月便開始造勢，3-4 月正式開啟關稅征收。雖然關稅對中美經濟均有負面影響，因此關稅大概率是談判的手段，但關稅政策力度有很大的不確定性。參考上一輪中美貿易摩擦，特朗普有可能隨時提高談判籌碼，屆時或有不小的負面沖擊。5.放松監管較快，削減支出面臨不小壓力，需要保持密切跟蹤。放松監管較快，削減支出面臨不小壓力，需要保持密切跟蹤。放松監管方面，銀行監管、加密貨幣、航空能源等行業都將不同程度受益。減少支出方面，歷史上來看，美國政府主動減少

6、支出難度較大，但考慮到近期馬斯克在面對債務上限時表現出來的強大影響力，其是否會采取不一樣的措施來協助特朗普完成減支，還需要保持密切觀察，可能會對美國經濟以及美債市場帶來不小的短期沖擊。對特朗普多種政策路徑組合的幾點思考對特朗普多種政策路徑組合的幾點思考 我們認為，特朗普預計會首先聚焦于內政，關稅會稍晚，但行動會很快，且特朗普的行事手段與策略具有高度的不確定性，對于其本次執政的能力（國會及最高法院影響力）不宜過度高估，但在總統行政職權范圍內的事項（減稅、驅逐移民）也不宜低估。對應到貨幣政策端，美聯儲 2025 年降息節奏可能是先慢后快，當然具體的節奏還要取決于特朗普的經濟政策執行力度和效果。風險

7、提示：風險提示：若特朗普在征收關稅、驅逐非法移民及對華關稅問題上采取超常規手段，可能對美國及全球經濟產生沖擊。相關研究報告相關研究報告 宏觀宏觀研究團隊研究團隊 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 宏觀經濟專題宏觀經濟專題 宏觀宏觀研究研究 宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/23 目目 錄錄 1、特朗普 1.0 主要政策回顧.4 1.1、移民政策.4 1.2、減稅政策.5 1.3、對華關稅政策.6 2、特朗普 2.0：施政路徑、資產價格影響可能的不變與變.8 2.1、黨內控制力增強，政策執行能力提升，但政策路徑不確定性較高.8 2.2、主要競選主張對

8、美國經濟、資產價格影響可能的不變與變.10 2.2.1、驅逐移民或促使美國勞動力市場更加緊張、經濟增速下移、通脹或先上后下.10 2.2.2、減稅方向確定，但幅度不確定性較大，且對經濟的中長期支撐作用不顯著.12 2.2.3、關稅是把雙刃劍，或會較快開啟，但征收過程與影響不確定性較大.14 2.2.4、放松監管較快，削減支出或將面臨不小壓力，需要保持密切跟蹤.17 3、對特朗普多種政策路徑組合的幾點思考.20 4、風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：特朗普第一任期移民行政措施類別與涉及部門較為廣泛.4 圖 2：特朗普在本次選舉中優勢較為明顯.8 圖 3：共和黨成功控制眾議院.8 圖 4：

9、共和黨成功控制參議院.8 圖 5：特朗普內閣重要成員任命情況一覽.9 圖 6：CBO 估計美國 2023 年涌入約 240 萬非法移民.10 圖 7：美國移民驅逐流程共有 4 步.11 圖 8：非法移民是美國就業市場重要部分.11 圖 9：外國出生勞動者上升較多.11 圖 10：CBO 預計移民激增對美國經濟帶來較為顯著的提振作用.12 圖 11：富裕階層獲得的減稅幅度更大.13 圖 12：減稅后，美國私人投資并未提升.13 圖 13：2017 稅改后美國財政支出并未出現改善.13 圖 14：CBO 對不同減稅場景導致的赤字增加預測.14 圖 15：中國在美國貨物進口中的比重連續下降.15 圖

10、 16：關稅導致美國家庭稅收增加.16 圖 17：對華征收 60%關稅對美國 CPI 有較大影響.16 圖 18：2018-2019 年美股表現較為波折.16 圖 19：美國財政支出呈現出較為明顯的持續上升態勢.18 圖 20：2023-2024 年美國財政開支中社保、醫保、國防、凈利息支出占比較高.19 圖 21：2018 年 12 月點陣圖顯示 2019 年將加息 3 次.21 圖 22：美聯儲在 2019 年共降息 3 次.21 表 1：特朗普第一任期內重要移民政策.5 表 2：特朗普執政前后個人稅改革對比.6 表 3：特朗普執政前后企業稅改革對比.6 宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參

11、閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/23 表 4：中美貿易摩擦經歷了較長時間的談判.7 表 5：特朗普可能對銀行、加密貨幣等行業放松監管.18 宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/23 引言：引言：隨著特朗普再次當選，市場針對特朗普的政策已經進行了充分交易，各大類資產價格波動較為劇烈。目前距離其就職已不足一個月，從特朗普 1.0 到 2.0，市場當前的線性交易策略與節奏是否存在一定的偏差，是本篇報告希望回答的問題。1、特朗普特朗普 1.0 主要政策回顧主要政策回顧 鑒于特朗普的政治傾向與政策主張相對穩定，因此在討論特朗普 2.0 的主要內容前，我們簡要回顧其第

12、一任期內的主要政策與成果（由于特朗普執政后期遭遇新冠疫情，期間政策暫不討論），并以此為重要參考，分析其后續的政策邏輯與可能節奏。1.1、移民政策移民政策 作為特朗普本輪競選的重要主張，反對非法移民政策在其第一任期內便已反對非法移民政策在其第一任期內便已開始開始執行，且力度不小。執行，且力度不小。根據移民政策研究所（Migration Policy Institute）的整理，在2017-2021年期間，特朗普在移民問題上共頒布了472項行政改革（39項未及時執行），對美國移民系統的諸多要素進行了拆除和重建1。具體而言，一是嚴格限制部分穆斯一是嚴格限制部分穆斯林國家的公民入境，限制接收難民。林國

13、家的公民入境，限制接收難民。2017 年就職后，雖然國內外均表示反對，地區法院及巡回上訴法院自由派法官也極力阻撓，特朗普政府仍連續三次出臺針對穆斯林國家公民的“入境限制令”，并暫停接收敘利亞難民；二是強調邊境安全，打擊非二是強調邊境安全，打擊非法移民。法移民。執政后的特朗普兌現競選承諾，堅決封堵和嚴打非法移民，如強力推動美墨邊境墻的修繕和建設、取消對“庇護城市”的聯邦資助、大規模增派邊境執法力量、加大對非法移民的搜捕和遣返力度等。在特朗普執政時期，每年遣返的人數增加了 102%至 18.1 萬人次。在推動美墨邊境墻的修建過程中，特朗普為了迫使國會批準所需的款項，甚至以“進入南部邊境的非法移民對

14、國家安全構成威脅”為由，宣布國家進入緊急狀態，試圖動用軍費建墻。在遭到國會兩院的反對后，特朗普動用了否決權，最后上訴至最高法院，依靠保守派法官的支持，特朗普才得以動用 25 億美元軍費建墻（最初要求為 80 億美元）；三是提高合法移民質量。三是提高合法移民質量。具體包括縮小非法移民的留美空間以及改革綠卡抽簽制度。圖圖1：特朗普第一任期特朗普第一任期移民行政措施類別移民行政措施類別與涉及部門較為廣泛與涉及部門較為廣泛 數據來源：Migration Policy Institute、開源證券研究所 1 https:/www.migrationpolicy.org/research/four-yea

15、rs-change-immigration-trump 美國公民與移民美國公民與移民服務局服務局&勞工部勞工部,22%美國國務院美國國務院,8%新冠疫情應對新冠疫情應對,17%司法部司法部,15%人道主義移民人道主義移民,18%移民執法移民執法,18%其它其它,2%宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/23 表表1：特朗普第一任期內重要移民政策特朗普第一任期內重要移民政策 時間時間 政策領域政策領域 主要內容主要內容 2017/1/25 邊境安全 禁止所謂的庇護城市接受聯邦贈款。2017/1/27 穆斯林 旅行禁令，禁止六個穆斯林占多數的國家的國民前往美國 90

16、 天。該命令后來修改為包括另外兩個國家，也無限期凍結從敘利亞接收難民。2017/3/6 穆斯林 原先的“旅行禁令”命令被撤銷，代之以有選擇地暫停移民，同時制定了防止恐怖分子入境的行政標準，并審查了難民入境標準。2017/9/5 合法移民 特朗普宣布計劃在六個月內關閉奧巴馬時代的兒童入境延期行動（DACA），將使大約 80 萬受益人更容易被驅逐出境。2017/9/24 穆斯林 擴大了對來自缺乏關于潛在恐怖分子信息共享的國家的移民的限制。2018/5/1-2018/10/1 邊境安全 總統在 5 月制定了一項全面的“零容忍”政策，導致美國邊境巡邏隊將 2,600 多名兒童與父母分開，然后在 8 月

17、扭轉了這項政策。為了應對中美洲尋求庇護者的激增，特朗普派遣了 5000 名士兵“加固南部邊境”。2019/1/25 邊境安全 在聯邦政府關閉 35 天后，結束了與國會就特朗普要求在美國南部邊境沿著修建 57億美元隔離墻的斗爭。當國會拒絕撥款請求時，總統在 2 月份宣布國家緊急狀態，允許他從其他來源轉移資金，包括軍隊。特朗普首次行使否決權，以阻止國會通過一項阻止此舉的決議。2019/7/1 邊境安全 特朗普宣布與危地馬拉達成一項“安全第三國”協議，要求尋求庇護者留在那里，而不是在美國等待他們的申請被處理，或面臨驅逐出境。該協議在危地馬拉法院受到質疑，但與薩爾瓦多和洪都拉斯的類似安排很快宣布。此前

18、，特朗普發布了新規定，要求墨西哥的尋求庇護者必須留在那里，并利用關稅威脅向墨西哥施壓，要求其加強邊境安全。2019/8/12 合法移民 美國移民局規定禁止任何可能成為公共負擔的綠卡申請人成為合法永久居民。資料來源：Migration Policy Institute、The American Presidency Project、CFR、The Washington Post、開源證券研究所 1.2、減稅政策減稅政策 減稅是特朗普上一任的重要成就，主要目的是通過減稅來刺激經濟，創造更多通過減稅來刺激經濟，創造更多的就業的就業和收入和收入，從而擴大稅基，從而擴大稅基，最終彌補財政赤字。最終彌補財

19、政赤字。時間線上看，特朗普在上任伊始便積極推動相關進程。2017 年 4 月 26 日，特朗普政府公布了首版稅收改革方案。隨后在 2017 年 9 月 27 日公布了修正版本的稅改框架，減稅力度相對有所減小。2017年 11 月 16 日，眾議院共和黨議員提出正式的減稅與就業法案。在經歷了 1 個多月的協商修改后，2017 年 12 月 22 日特朗普正式在白宮簽署了減稅和就業法案，總額度達到總額度達到 3.2 萬億萬億美元美元，規模為規模為 1986 年年以以來最大，來最大，并對稅法進行了改革并對稅法進行了改革。主要分為個人、企業與海外利潤的三大部分：個人所得稅方面，個人所得稅方面，維持目前

20、聯邦個人所得稅率七檔不變，最高稅率從 39.6%降至 37.0%；個人所得稅標準扣除額提升一倍，對地方和州稅等稅收抵扣設定上限；兒童稅抵免額提升一倍；新購房屋的房貸利息減免額度降低 25 萬美元；遺產稅豁免額加倍；提高替代性最低稅（AMT）豁免額；企業所得稅方面，企業所得稅方面，美國聯邦企業所得稅稅率從原先的最高 35%降至單一的 21%；合伙企業轉繳個人所得稅稅率總體有所下降，從個人所得稅最高稅率 39.6%，轉變為獲得部分收入的 20%減免，為中小企業減輕了稅收負擔；海外利潤的征稅制度海外利潤的征稅制度方面，方面，對海外企業留存利潤實行一次性征稅，其中現金利潤的稅率為 15.5%，固定資產

21、稅率為 8.0%；推行“屬地制”征稅原則，即未來美國企業的海外利潤將只需在利潤產生的國家交稅，而無需向美國政府交稅。宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/23 表表2：特朗普執政前后個人稅改革對比特朗普執政前后個人稅改革對比 類別類別 改革前改革前 改革后改革后 個人所得稅稅率 10%、15%、25%、28%、33%、35%、39.6%10%、12%、22%、24%、32%、35%、37%標準扣除額 單身 6350 美元，已婚 12700 美元 單身 12700 美元，已婚 25400 美元 州稅與地方稅抵扣 地方個人所得稅、州稅、財產稅等，都可以從之后交納的聯

22、邦稅中扣除，無上限 扣除項目不變，抵扣上限為 1 萬美元 兒童稅抵免額 年收入 11 萬美元以下的家庭，每位兒童減免稅額 1000 美元 17 歲以下兒童的稅收抵免增加到 2000 美元，收入 20 萬以上的單身父母和 40 萬以上的家庭不能享受 房貸利息減免 新購房屋在 100 萬美元的貸款利息，可享受稅收減免 新購房屋 75 萬美元以下的貸款額利息，可享受房貸利息減免 遺產稅 每人豁免納稅額度 550 萬美元，超出部分將被征收 40%的遺產稅 保留遺產稅，遺產稅率保持不變，豁免額加倍 替代性最低稅（AMT)單身 54300 美元，已婚 84500 美元 單身 70300 美元，已婚 109

23、400 美元 個人投保處罰 對不購買醫療保險的個人征收稅收罰款 廢除 資料來源：Tax Foundation、開源證券研究所 表表3：特朗普執政前后企業稅改革對比特朗普執政前后企業稅改革對比 類別類別 改革前改革前 改革后改革后 企業稅率 最高 35%所有企業一律使用 21%的稅率 合伙企業轉繳個稅 合伙企業轉由其合伙人申報個人所得稅，最高可達 39.6%對企業所獲得收入的前 315000 美元提供20%稅收減免 企業海外所得 對跨國公司匯回美國的利潤一次性征收 35%的稅 企業匯回所得需一次性納稅對現金類資產征稅 15.5%，對固定資產征稅 8.0%跨國企業課稅制度 全球稅制，又稱屬人制度，

24、針對全球來源所得課稅。屬地制度。美國公司取得的來自其境外子公司（股權超 10%）的股利及資本利得可享受 100%的所得稅豁免 全球無形低稅收入（GILTI）的有效稅率 10.500%13.125%外國衍生無形收入（FDII）扣除額 13.125%16.406%稅基侵蝕和反濫用稅（BEAT）10%12.50%研發費用（業務）可以立即扣除全部費用 必須在五年內扣除其國內投資成本 投資抵減 逐年資產折舊抵減 允許短期業務投資（如設備和機器）的全部費用化 企業替代性最低稅（AMT)企業納稅不得低于 20%廢除 資料來源：Tax Foundation、開源證券研究所 1.3、對華對華關稅關稅政策政策 中

25、美貿易摩擦經歷多個階段，以 2018 年 7 月 6 日美國對華 340 億美元商品加征關稅為標志開始，到 2020 年 1 月 15 日，中美簽署第一階段經貿協議告一段落。每每一輪關稅加征都附帶豁免條款，美國企業可在關稅發起后提交關稅豁免申請，由美一輪關稅加征都附帶豁免條款，美國企業可在關稅發起后提交關稅豁免申請，由美國貿易代表辦公室（國貿易代表辦公室（USTR）逐一審核并決定是否豁免。）逐一審核并決定是否豁免。審核的標準為該特定產品是否只能從中國獲得；對特定產品征收額外關稅是否會對請求方或其他美國利益造成嚴重的經濟損害；特定產品是否具有戰略重要性或與“中國制造 2025”或其他中國工業計劃

26、有關。從具體的時間表來看，關稅豁免集中在雙方緩和期出臺。（1）2018 年 12 月 1 日至 2019 年 5 月 10 日中美在阿根廷達成階段性緩和，期宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/23 間美國貿易代表辦公室于 2018 年 12 月 28 日、2019 年 3 月 25 日、2019 年 4 月 18日、2019 年 5 月 14 日發布第 1 至 4 批豁免清單。（2）2019 年 6 月 29 至 2019 年 9 月 1 日，中美在日本達成階段性緩和，美國貿易代表辦公室于 2019 年 6 月 4 日、2019 年 7 月 8 日、2019

27、年 7 月 31 日、2019 年 8月 7 日，陸續發布第 5 至 8 批豁免名單。（3）2019 年 9 月后中美“邊打邊談”。2019 年 9 月 20 日至 2019 年 11 月 29 日，美國貿易代表辦公室公布第 9 到 16 輪豁免清單。2019 年 12 月 13 日，特朗普確認了中美第一階段協議，2019 年 12 月 17 日、2020 年 1 月 6 日美國貿易代表辦公室公布第 17 到 20 輪豁免清單。（4）第一階段貿易協定后，疊加新冠疫情影響，豁免明顯提速。2020 年 1 月15 日中美正式簽訂第一階段貿易協定，2020 年 2 月 5 日至 2020 年 8 月

28、 5 日，美國貿易代表辦公室陸續公布第 21 至 37 波豁免名單，同時在 2020 年 3 月 15 日公布新冠相關商品的豁免名單，并延長 2019 年公布的豁免清單。表表4：中美貿易摩擦中美貿易摩擦經歷了較長時間的談判經歷了較長時間的談判 時間時間 事件事件 主要內容主要內容 2018/1/23 對進口商品進行調查 發布 9693 號公告和 9694 號公告，對中國太陽能電池板和洗衣機加征關稅。2018/3/1-2018/4/3 對威脅國家安全的進口商品進行限制 出于國家安全考慮，總統于 3 月 1 日宣布，美國將對外國制造的鋼鐵和鋁征收關稅。美國政府對中國實施了限制，但對加拿大等國予以豁

29、免。2018/7/6 第一輪關稅 美國正式開始對 340 億美元的中國產品加征 25%的關稅。2018/7/6 第一輪反制 中方對原產于美方的部分進口商品加征關稅。2018/08/08-2018/8/23 第二輪關稅 8 日，美國公布第二批對價值 160 億美元中國進口商品加征關稅的清單，8月 23 日起生效。2018/08/08-2018/8/23 第二輪反制 8 日，中方決定對 160 億美元自美進口產品加征 25%的關稅，并與美方同步實施。2018/9/18 第三輪關稅 美國宣布實施對從中國進口的約 2000 億美元商品加征關稅的措施，自2018 年 9 月 24 日起加征關稅稅率為 1

30、0%，2019 年 1 月 1 日起加征關稅稅率提高到 25%2018/9/18 第三輪反制 中方對已公布的約 600 億美元清單商品實施加征關稅措施。2018/12/1 談判 G20 布宜諾斯艾利斯峰會上，中美兩國最高領導人達成共識，同意舉行為期 90 日的談判，并在談判期內暫停新增貿易措施。2019/5/5 第三輪關稅開始征收 貿易談判破裂，美國宣布對從中國進口的價值約 2000 億美元的商品征收關稅提高至 25%。2019/6/29 談判 中美兩國領導人在 G20 日本峰會達成休戰 2019/8/15 第四輪關稅 美國對余下價值 3000 億美元的中國進口商品征收 10%的關稅，分兩批自

31、2019 年 9 月 1 日、12 月 15 日起實施。2019/8/23 第四輪反制 中方對原產于美國的約 750 億美元進口商品加征關稅，分兩批自 2019 年 9月 1 日、12 月 15 日起實施。2019 年 12 月 15 日 12 時 01 分起，中方對原產于美國的汽車及零部件恢復加征關稅。2020/1/15 談判 中美兩國在白宮簽署第一階段貿易協議，同時美國把第四輪加征關稅的3000 億美元商品稅率下降到 7.5%，但是前三輪的保持 25%的稅率不變。資料來源：USTR、商務部、新華社、開源證券研究所 宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/23

32、2、特朗普特朗普 2.0：施政路徑、資產價格施政路徑、資產價格影響影響可能可能的的不不變與變變與變 2.1、黨內控制力增強，政策執行能力提升黨內控制力增強，政策執行能力提升，但，但政策路徑不確定性較高政策路徑不確定性較高 與第一任期不同，本次選舉中特朗普在幾大搖擺州均具有較為明顯的領先優勢，且同時贏下選舉人票和全國普選票（超過哈里斯約 230 萬票），特朗普的民意基礎相特朗普的民意基礎相較于較于 2016 年要更加穩固年要更加穩固，民主黨在此次總統選舉中可謂全面潰敗。圖圖2：特朗普在本次選舉中優勢較為明顯特朗普在本次選舉中優勢較為明顯 資料來源：AP、開源證券研究所 總統選舉之外，共和黨在參議

33、院、眾議院以及各州州長的選舉中也斬獲頗豐。本次選舉中共和黨獲得眾議院 220 個席位、參議院 53 個席位，成功控制國會。在州長選舉中（11 個州），共和黨也拿下 8 州，目前共有 27 個州為共和黨控制。這意味這意味著在著在 2026 年中期選舉之前，特朗普年中期選舉之前，特朗普的的執政執政不會受到國會方面的掣肘。不會受到國會方面的掣肘。圖圖3：共和黨成功控制眾議院共和黨成功控制眾議院 圖圖4：共和黨成功控制參議院共和黨成功控制參議院 資料來源：AP、開源證券研究所 資料來源：AP、開源證券研究所 宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/23 更更重要的一點不同

34、重要的一點不同是在共和黨內部，是在共和黨內部，特朗普特朗普當當下下的的影響力較影響力較 2016 年顯著年顯著擴大擴大，黨內控制力黨內控制力得到提升得到提升，結合共和黨本次選舉的成功，特朗普的政策執行力，結合共和黨本次選舉的成功，特朗普的政策執行力理論上理論上將將明顯增強明顯增強。2016 年特朗普雖然成功當選總統，但普選票較希拉里更少，民意基礎相對孱弱，且并無任何從政經歷。從前述對特朗普第一任期政策主張梳理來看，前期主要政策更符合共和黨內建制派的傳統主張（減稅等），這也是特朗普第一任期重要內閣成員頻繁更換的主要原因之一。從當前共和黨內的情況來看，特朗普所代表的“MAGA”派已經基本主導了黨內

35、議程，其黨內影響力已今非昔比。近期當選的參議院多數黨領袖約翰圖恩（John Thune）沒有獲得特朗普背書，但在當選聲明中，其表示將會在特朗普的議程下團結一致2，因此理論上來說，特朗普第二任期內將推行的各項政策的執行力會明顯增強。此外，從近期特朗普內閣成員的挑選上來看，其挑選其挑選標準標準并并不完全不完全是是專業能力、專業能力、職位適配性等因素，而是職位適配性等因素，而是與立場密切相關，即與立場密切相關，即是否是否對特朗普本人忠誠對特朗普本人忠誠，能夠堅實的，能夠堅實的推動其政策議程推動其政策議程。以其任命和提名的白宮辦公廳主任蘇西威爾斯（Susie Wiles）、國務卿馬可盧比奧（Marco

36、 Rubio）這兩個人選來看，前者在其競選中發揮了重要作用，在特朗普第一任期結束后一直擔任特朗普政治行動委員會的首席執行官，且以卓越的執行能力和對特朗普的忠誠著稱3；后者雖然在 2016 年時與特朗普短暫交惡，但在特朗普擔任總統后便開始頻頻向特朗普示好，并在政治風格及政策思路上轉向特朗普，在 2024 年競選期間特朗普甚至一度考慮選擇其擔任副手。圖圖5：特朗普內閣重要成員任命情況一覽特朗普內閣重要成員任命情況一覽 資料來源：POLITICO、開源證券研究所 不過我們想強調一點，由于特朗普第二任期由于特朗普第二任期執政執政基礎益發穩固，基礎益發穩固，重要閣員的選重要閣員的選擇并不完全代表其政策取

37、向，我們不能以此來擇并不完全代表其政策取向，我們不能以此來確認確認特朗普后續政策的方向特朗普后續政策的方向，僅能作，僅能作參考參考。事實上，特朗普此次內閣成員提名的速度雖然較 2016 年更快，但是財政部長人選的確定一波三折，司法部長的提名則出現了人選更換，商務部長更是被直接賦予領導貿易辦公室的職能，由此可見其內部競爭程度相當激烈。待其上任后，重要政府官員的波動可能會相當高。2 https:/ 3 https:/ 宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/23 2.2、主要競選主張對美國經濟、資產價格影響主要競選主張對美國經濟、資產價格影響可能的可能的不不變與變變

38、與變 在特朗普勝選后，市場參考其第一任期及主要競選政策主張，對相關資產進行了積極交易（Trump Trade），其中美股、加密貨幣、美元指數、美債收益率出現不同程度的上行，黃金則出現較大幅度回調。但隨著特朗普的人事任免逐漸清晰，其后續政策主張的執行對美國經濟、主要大類資產價格的影響是否有變數？我們沿著前期報告對特朗普 2.0 施政順序的分析（對特朗普優先兌現政策及影響的幾點理解美國總統大選結果點評），剖析相關影響的不變與變。2.2.1、驅逐移民或促使美國勞動力市場更加緊張、經濟增速下移、通脹驅逐移民或促使美國勞動力市場更加緊張、經濟增速下移、通脹或或先上后下先上后下 如前所述，特朗普第一任期內

39、的移民政策更多聚焦于打擊非法移民涌入與限制合法移民的數量，但在大規模驅逐非法移民方面的政策執行力度相對有限。在第二任期內，特朗普特朗普移民政策的初期移民政策的初期重點重點或是強力驅逐大規模的非法移民或是強力驅逐大規模的非法移民，特朗普近期在接受媒體采訪時也表示，其 1 月份上任的首要任務之一便是解決非法移民問題，可能宣布全國進入緊急狀態，并將利用軍事力量來執行大規模驅逐計劃4。一則一則在拜在拜登政府期間，美國涌入了非常多的非法移民，登政府期間，美國涌入了非常多的非法移民，根據 CBO 估計，在 2021-2023 年期間，美國凈增加 714 萬移民，其中非法移民（Other foreign n

40、ational）約 490 萬，2017-2019年非法移民為凈減少 24.7 萬人，2000-2019 年均值約為 12.8 萬人；二則二則非法移民問題一直是 2024 總統大選期間的重要議題，如此大規模的移民涌入，對美國本地居民的生活與就業產生了一定的沖擊，也是促成特朗普勝選的重要因素，其有兌現競選承諾的緊迫性。圖圖6：CBO 估計美國估計美國 2023 年涌入年涌入約約 240 萬非法移民萬非法移民 數據來源：CBO、開源證券研究所，注：2022 年及以后數據為 CBO 估算預測數據。但大規模驅逐移民存在兩個重要的不確定性，一是如何實施及驅逐的成本問題。一是如何實施及驅逐的成本問題。美國

41、非法移民驅逐共有 4 個步驟，逮捕，逮捕拘留拘留起訴起訴遣返遣返。根據美國移民委員會（American Immigration Council）的估算，當前美國境內預計有約 1100-1330 萬非法移民，占總美國人口比重約為 3.3%。若一次性將 1330 萬非法移民驅逐，在不考慮多雇傭政府部門（ICE）人員的情況下，4 個步驟的總成本分別為 893 億、1678 億、341 4 https:/ 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/23 億、241 億美元，若考慮到為了執行這些行動所增加的公職人員成本等，其總成本將遠超此數。即使考慮相對溫和一點的方案（每年驅逐 100 萬），其年均

42、成本分別為 70億、662 億、126 億、21 億美元，且相關的測算也是一個偏保守的數字5。從這個角度看，美國驅逐移民的政策實施難度非常大。即使如特朗普所言動用軍隊，不僅法律層面可能面臨阻礙，如何協調 ICE 與其他各部門之間的行動，也是一大難題。圖圖7：美國移民驅逐流程美國移民驅逐流程共有共有 4 步步 資料來源：AIC、開源證券研究所 二是驅逐移民后，對美國二是驅逐移民后，對美國勞動力市場及勞動力市場及經濟經濟韌性會有負面影響，對韌性會有負面影響，對通脹的影響通脹的影響則則不確定。不確定。非法移民的大量涌入是當前美國勞動力市場能夠保持韌性的重要原因之一（增加勞動力供給），若特朗普開啟大規

43、模非法移民驅逐，且不論其成功性如何，我們認為會對美國勞動力市場產生較大負面沖擊。其一，其一，美國的移民早已是經濟中的重要部分，且非法移民主要由青壯年勞動力（16-64 歲）組成，勞動參與率較高，2022 年大約占全體勞動力市場的 4.6%（750萬人），其中較為緊缺的建筑業等非法移民占比則更高，因此大規模驅逐移民將會對美國的勞動供給產生負面影響，進而破壞美國就業市場的供需平衡；圖圖8：非法移民是美國就業市場重要部分非法移民是美國就業市場重要部分 圖圖9：外國出生勞動者外國出生勞動者上升較多上升較多 數據來源：AIC、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 其二，非法移民其二，非法移

44、民增加增加不僅帶來不僅帶來勞動力供給勞動力供給，也帶來需求，也帶來需求，驅逐移民對需求影響，驅逐移民對需求影響不可忽視不可忽視。實際上，根據 2010-2015 年實施的“安全社區計劃”所做的實證研究來看，每驅逐 100 萬非法移民會造成 8.8 萬美國本土工人失業（Chloe N.East，2023），5 https:/www.americanimmigrationcouncil.org/research/mass-deportation 0246810121416020406080100120140160180非法移民就業人數占行業整體就業比重（右軸）萬人%2000220024002600

45、280030003200340012400126001280013000132001340013600138002007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-06美國:本地出生勞動力美國:外國出生勞動力（右軸）萬人萬人宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/23 從 CBO 最新的

46、估算來看，其預計 2021 年以來的移民激增將會在 2024-2034 年提升美國GDP約8.9萬億美金（主要由消費支出提升貢獻），2034年GDP總量會提升2.9%。但若開啟大規模非法移民驅逐，當前美國經濟需求將會面臨當前美國經濟需求將會面臨一定程度一定程度的的降幅降幅，根據部分機構的估算，如果將非法移民全部驅逐，未來如果將非法移民全部驅逐，未來 10 年可能年可能使得使得美國美國 GDP 減少減少2.6%-12%6。圖圖10：CBO 預計移民預計移民激增激增對美國經濟帶來較為顯著的提振作用對美國經濟帶來較為顯著的提振作用 數據來源：CBO、開源證券研究所 最后對通脹最后對通脹而言而言，驅逐

47、驅逐非法非法移民影響較不確定移民影響較不確定，可能先升后降，可能先升后降。如果特朗普 1月 20 日就職后立刻開始進行大規模的移民驅逐，即使操作起來難度較大，但考慮到可能部分非法移民的雇傭環境會受到影響，美國勞動力的供給或會立即減少，勞動力市場的供需或將快速變緊，從而導致非農就業和失業率同時下降，核心通脹將獲得支撐，通脹壓力抬頭。需求波動則相對滯后，但隨著驅逐非法移民行動的持續進行，部分非法移民或選擇離開，經濟需求開始下行，最終帶動通脹下行，但具體影響程度取決于政策的實施力度。2.2.2、減稅減稅方向確定，但幅度方向確定，但幅度不確定性較大不確定性較大，且且對經濟的對經濟的中長期支撐作用不顯著

48、中長期支撐作用不顯著 如前所述，特朗普實施減稅的最終目的是為了通過刺激經濟增長來擴大稅基，最終減少財政赤字。但從其實施后的效果來看，短期雖然對美國經濟產生了一定的短期雖然對美國經濟產生了一定的刺激作用，中長期的效果實際并不顯著。刺激作用，中長期的效果實際并不顯著。根據美國進步研究中心（The Center for American Progress）的數據，由于減稅明顯的偏向于富裕階層和企業，在減稅實施后在減稅實施后社會中的投資活動并未有明顯增加，反倒是企業利用社會中的投資活動并未有明顯增加，反倒是企業利用減稅政策大幅回購股票，刺激減稅政策大幅回購股票，刺激了了股票價格的股票價格的持續持續上漲

49、上漲7。6 https:/immigrationforum.org/article/mass-deportation-in-the-u-s-explainer/7 https:/www.americanprogress.org/article/the-tax-cuts-and-jobs-act-failed-to-deliver-promised-benefits/-0.50.00.51.01.52.02.53.02021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034政府支出住宅固定投資非住宅固定投資個人消費支

50、出凈出口%宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/23 圖圖11：富裕階層獲得的減稅幅度更大富裕階層獲得的減稅幅度更大 圖圖12：減稅后，美國私人投資并未提升減稅后，美國私人投資并未提升 數據來源：CAP、開源證券研究所 數據來源：FRED、開源證券研究所 此外，此外，稅改后稅改后美國的財政美國的財政赤字赤字狀況也并未有所改善。狀況也并未有所改善。在稅改前的 2013-2017 年，美國平均赤字率約為 3.2%，年均赤字為 5713 億美元，但稅改后的 2018、2019 年美國財政赤字率上升至 3.8%、4.6%，赤字金額也快速上升至 7791 億、9836

51、億美金。后續隨著疫情發生，美國的赤字金額更是居高不下。事實上，雖然里根總統在 1980年代的減稅對經濟增長及赤字下降起到了積極作用，但由于經濟環境不同，考慮減稅對經濟的中長期支撐&刺激作用相對有限，財政赤字狀況或也難有較大改善。圖圖13：2017 稅改后美國財政支出并未出現改善稅改后美國財政支出并未出現改善 數據來源：Wind、開源證券研究所 邏輯上來說，若特朗普后續進一步推進減稅，若特朗普后續進一步推進減稅，或將促使美國財政赤字壓力進一或將促使美國財政赤字壓力進一步加大，同時對美股與美債收益率產生支撐步加大，同時對美股與美債收益率產生支撐。根據 CBO 估計，若特朗普延長期減稅政策，在不同場

52、景設定下導致的赤字增加有一定區別。若其將 2017 年個人所得稅減免部分延長，則將會在 2025-2034 年間產生將近約 3.7 萬億美金赤字（3.26 萬億美金00.511.522.533.5%-20-15-10-5051015202003-012004-022005-032006-042007-052008-062009-072010-082011-092012-102013-112014-122016-012017-022018-032019-042020-052021-062022-072023-08私人非地產投資同比增速%-4-20246810121416-500050010001

53、5002000250030003500196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022美國財政赤字總額美國赤字率（右軸）%十億美元TCJA 實施實施 宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/23 基礎赤字+4670 億美金利息支出），對財政收支的主要影響將會從 2026 年開始體現，其他減稅項目的影響則相對較小。圖圖14：CBO 對不同減稅場景導致的赤字對不同減稅場景導致的赤字增加增加預測預測 資料來源：CBO、開源證券研究所 但如前所述，特朗

54、普第一任期內的減稅政策規模已經是 30 余年來最大，我們認為其第二任期或較難進行更進一步的其第二任期或較難進行更進一步的大規模大規模減稅，減稅，更大概率是將即將到期的減稅項更大概率是將即將到期的減稅項目進行延期目進行延期。此外，由于 2017 年個人所得稅減免部分將在 2025 年 10 月之前到期，這意味著留給特朗普留給特朗普的的行動時間更為短暫行動時間更為短暫，考慮到共和黨在參眾兩院并未形成大比例優勢，更進一步的制約了其激進減稅的可能。因此我們認為不宜高估減稅對美國不宜高估減稅對美國經濟以及經濟以及股票市場的推動作用股票市場的推動作用，一則根據布魯斯金學會的研究，特朗普第一任期減稅對經濟的

55、長期影響作用非常有限8；二則若減稅規模不能進一步擴大，疊加減稅對低收入人群的偏向幅度相對并不高，對居民消費以及股票市場也難有邊際增量，更多的或是對當前美國經濟起到一定的支撐作用，避免發生大幅下滑。2.2.3、關稅關稅是把雙刃劍，是把雙刃劍，或或會較快開啟，會較快開啟，但但征收征收過程過程與影響不確定性與影響不確定性較大較大 關稅是關稅是特朗普上一任期的重要特朗普上一任期的重要主張主張，預計其在第二任期或將繼續頻繁使用。預計其在第二任期或將繼續頻繁使用。通過我們第一部分對中美貿易摩擦的分析及特朗普的競選主張來看，關稅是特朗普的重要政策主張，且達成過中美第一階段貿易協定，特朗普大概率會繼續頻繁使用

56、關稅手段來達到其政治目的。從當選后的表態來看，其認為關稅是“最美麗的詞匯，會讓我們變得富有，且關稅沒有什么大的代價，會讓經濟變得再次偉大?？紤]到疫情因素，導致沒有機會全力以赴征收關稅”9。從美國商品進口的數據來看，2023 年美國進口商品占比最高的三大國家為墨西哥（15.43%）、中國（13.86%）、加拿大（13.59%），合計超過 40%，2024 年前 10 個月也基本如此。從特朗普近期表示將會對墨西哥、加拿大征收 25%關稅、對中國征收額外 10%關稅來看，其或將會在后續更加頻繁的對美國主要貿易伙伴發動關稅攻勢，以獲得更多的經濟與政治利益。8 https:/www.brookings.

57、edu/articles/effects-of-the-tax-cuts-and-jobs-act-a-preliminary-analysis/9 https:/ 宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/23 圖圖15：中國在美國貨物進口中的比重連續下降中國在美國貨物進口中的比重連續下降 數據來源：Wind、開源證券研究所，注：2024 年數據截至 10 月。我們認為，關稅是手段而不是最終目的關稅是手段而不是最終目的，特朗普的關稅政策主要目的有兩點，一是減少美國貿易逆差；二是促進制造業產業回流，從而增加美國本地制造業就業。一是減少美國貿易逆差；二是促進制造業產

58、業回流，從而增加美國本地制造業就業。在此基礎上，關稅是作為其談判的有效工具。在此基礎上，關稅是作為其談判的有效工具。參考中美第一階段貿易協定，美國或要求其主要貿易逆差國購買更多的美國產品（農產品、服務等），亦或驅使相關國家企業去美投資建廠，并在本地聘用工人，形成就業。這一點與里根時代較為類似，1980 年代美日貿易爭端過后，為了維持住美國市場，日本車企紛紛赴美投資建廠或與美國企業合資設廠10，在特朗普新的關稅政策框架下，部分中國制造業企業或選擇去美國投資生產。近期寧德時代已表示，如果特朗普政府允許中國在美投資電動車產業鏈，將考慮在美國建廠。11 此外，關稅是把雙刃劍，關稅是把雙刃劍，對美中經濟

59、均有負面影響對美中經濟均有負面影響，在當下美國高通脹環境下，在當下美國高通脹環境下，負面傷害或更加明顯負面傷害或更加明顯，因此特朗普關稅政策存在較大不確定性，因此特朗普關稅政策存在較大不確定性。以中美第一階段貿易摩擦為例，根據 Tax Foundation 測算12，2018-2024 年 3 月期間，特朗普發動的系列關稅共征得約2330億美元的收入（特朗普時期征收約890億美元，拜登政府約1440億美元），在考慮實際稅收收入后，約導致美國家庭平均每年稅收增加 200-300 美元，且對美國經濟有一定的負面沖擊。此外，根據 PIIE 測算，取消對華關稅可使得美國CPI、PCE 分別降低約 0.

60、26%、0.35%。若全面征收 60%關稅，則會促使美國 2025 年通脹上升約 0.4%13，對 GDP 的沖擊則將在 2026 年顯現。如果中國對等反擊，則兩項經濟指標的負面影響將有更大幅上升。此外，考慮到當下美國經濟中通脹的支撐力量較強，美國零售商漲價的意愿與能力也相應提升，因此真實的通脹沖擊可能要更高。10 https:/ 11 https:/ 12 https:/taxfoundation.org/research/all/federal/tariffs/?utm_term=trade%20war&utm_campaign=Trade+and+Tariffs&utm_source=a

61、dwords&utm_medium=ppc&hsa_acc=7281195102&hsa_cam=6463439924&hsa_grp=153782753435&hsa_ad=672255026050&hsa_src=g&hsa_tgt=kwd-297995415069&hsa_kw=trade%20war&hsa_mt=b&hsa_net=adwords&hsa_ver=3&gad_source=1&gclid=Cj0KCQiAvP-6BhDyARIsAJ3uv7Z3-Jc9BgbUsCRbBlPi2lyWMdcziGrjnvLZbnULgWkjSQRroWoha3kaAncnEALw_wc

62、B 13 https:/ 05101520252001200220032004200520062006200720082009201020112011201220132014201520162016201720182019202020212021202220232024中國歐盟加拿大墨西哥日本東盟%宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/23 圖圖16：關稅導致美國家庭稅收增加關稅導致美國家庭稅收增加 圖圖17：對華征收對華征收 60%關稅對美國關稅對美國 CPI 有較大影響有較大影響 數據來源：Tax Foundation、開源證券研究所 數據來源：PIIE、

63、開源證券研究所 再者，我們觀察中美我們觀察中美 2018 年年美股的美股的表現，表現，也受到了中美貿易摩擦的沖擊也受到了中美貿易摩擦的沖擊。在2017 年特朗普減稅預期以及美國經濟數據的推動下，美股在 2017 年錄得了較好的表現。但在中美貿易摩擦正式開啟后，特別是新一輪關稅征收及中國反制的背景下，美股整體表現承壓。2018 年標普 500 指數累計下跌約 6.2%，其中 2018 年 10-12 月跌幅更是超過 10%。2019 年 8 月 23 日，中國宣布對第四輪關稅進行反制后，標普500 當日下跌約 2.6%。圖圖18：2018-2019 年年美股表現較為波折美股表現較為波折 數據來源

64、：Wind、開源證券研究所 050100150200250300350400201820192020202120222023家庭平均每年稅收增加美元-0.6-0.4-0.200.20.40.60.82025202620272028202920302031203220332034203520362037203820392040CPI影響（中國反擊）GDP影響（中國反擊）CPI影響GDP影響%第一版減稅方案發布。減稅修改方案發布。特朗普減稅法案正式通過。301調查正式啟動。第一輪關稅開征，且中國反制。第二輪關稅開征，且中國反制。第三輪關稅開征，且中國反制。第四輪關稅開始征收。中國第四輪關稅反制。4

65、,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,0002,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,600標普500指數時間節點納斯達克指數（右軸）點點宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/23 不過作為執政的較優先事項，特朗普在就職后或將會較快啟動關稅較快啟動關稅。我們認為有很大可能在宣布驅逐移民后便會處理關稅事宜，具體時間可能是宣布驅逐移民后便會處理關稅事宜，具體時間可能是 2 月月便開始造勢便開始造勢（社交媒體喊話、部分（社交媒體喊話、部分重要官員重要官員公開發言等）公開發言等），3-4

66、月正式開啟關稅征收月正式開啟關稅征收，且按照特朗普的最新表述14，有可能是先額外加征有可能是先額外加征 10%的關稅的關稅，參考上一階段中美貿易摩擦，參考上一階段中美貿易摩擦，我國大概率會宣布反制，隨后雙方進入談判程序我國大概率會宣布反制，隨后雙方進入談判程序，期間關稅稅率很有可能升級，期間關稅稅率很有可能升級。手段方面，可能主要有三種，按照啟用復雜程度來看：一是援引國際緊急經濟權力法（IEEPA），該法案賦予總統廣泛的權力，以便在宣布國家緊急狀態后監管各種經濟交易（管制或限制各類外匯交易、對外貿易及凍結特定國家財產等），應對來自境外的各種異常狀況或特殊威脅15。目前來看，這是最方便快捷的方式

67、，實現的可能性非常高；二是再次啟動 301 調查，這也是上一輪中美貿易摩擦所采取的方法。但實施起來流程相對復雜，從正式啟動調查到實施，中間需要 1-2 個季度進行調查、聽證才開始行動；三是最復雜、傷害最高的，即取消中國最惠貿易國身份（permanent normal trade relations，PNTR）。如果取消最惠貿易國協定，需要美國參眾兩院均立法通過，因此流程上相對較長。2022 年 2 月俄烏沖突發生后，2022 年 4 月 8 日美國總統拜登簽署法案，取消了俄羅斯的 PNTR 地位（眾議院 2022 年 3 月 17 日通過，參議院 2022年 4 月 7 日通過）。如果發生，則

68、中國出口到美國的商品稅率將上升約則中國出口到美國的商品稅率將上升約 35%，其中戰，其中戰略產品關稅稅率將上升約略產品關稅稅率將上升約 100%（分（分 5 年分別實施）年分別實施）16。2.2.4、放松監管較快，削減支出或將面臨不小壓力放松監管較快，削減支出或將面臨不小壓力，需要保持密切跟蹤需要保持密切跟蹤 放松監管放松監管、減少政府支出是特朗普、減少政府支出是特朗普 2.0 時代時代的新增重要議程的新增重要議程，當然也是其上一任期的延續。在第一次競選時，特朗普便表示要“排干沼澤”（drain the swamp），意在清除華盛頓盤根錯節的利益集團與深層政府（Deep State）。但除了在

69、任期最后的時間將土地管理局搬出華盛頓，以及公布了“F 計劃”（Schedule F）17之外，其它針對美國聯邦政府的整頓措施并未實現。因此在本次競選時，特朗普便表示將會更進一步推進聯邦政府改革，大規模裁撤聯邦政府雇員。同時還任命馬斯克（Elon Musk）、維韋克（Vivek Ramaswamy）成立政府效率部（DOGE），從而大規?？s減聯邦政府規模。根據馬斯克在華爾街日報上的撰文，DOGE 主要追求三種類型的改革：監管撤銷、行政減少和成本節約。將特別關注通過基于現有立法的行政行動來推動變革，而不是通過新法律，并詳細規劃了相關的可能面臨的阻礙與應對方略。從最新的情況來看，DOGE 雖然不是聯邦

70、政府組成機構，但工作進展似乎在穩步推進18。放松監管放松監管方面方面，參考特朗普第一任期內的行動，大概率會使用國會審查法（CRA），授權總統在新國會成立的前 60 個立法日里面取消最近 60 次立法會議決定的最終法規。目前來看，在銀行監管、加密貨幣、航空能源等方面，特朗普政府均可能不同程度的放松監管，當然具體程度還要觀察其就職后前 60 個立法日的情況。14 https:/ 15 https:/crsreports.congress.gov/product/pdf/IN/IN11129/10 16 https:/ 17 該計劃于 2020 年 10 月頒布，可以讓總統大規模解雇聯邦公務員：ht

71、tps:/protectdemocracy.org/work/trumps-schedule-f-plan-explained/18 https:/ 宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/23 表表5：特朗普可能對銀行、加密貨幣等行業放松監管特朗普可能對銀行、加密貨幣等行業放松監管 行業行業 措施措施 銀行銀行 降低巴塞爾協議對美國銀行的最后階段資本金要求；反對消費者金融保護局推行的與信用卡費用、開放銀行業務和所謂垃圾費相關的規則；加速銀行業內部的整合，取消并購審查規定。醫療保健醫療保健 通過市場競爭和透明度促進獲得醫療保??；為各州和個人提供更大的靈活性和更多

72、的醫療選擇；通過逆轉或修改伯南克時代的政策來放松管制；以“美國第一”原則加強國家安全。建筑房地產建筑房地產 積極推動放松管制，旨在刺激經濟增長；撤銷環境規則和條例；承諾減少繁文縟節和加快項目審批。加密貨幣加密貨幣 承諾將美國轉變為“地球的加密貨幣之都”；放松對加密貨幣的限制，建立國家比特幣儲備，類似于戰略資產儲備。這些措施旨在將加密貨幣納入國家經濟政策，表明政府支持并可能增加市場穩定性。通過減少監管負擔，政府可以鼓勵機構投資和創新，提高加密貨幣的合法性。航空航空 推翻美國交通部（DOT）最近通過的要求航空公司向乘客提供自動取消退款的法律；削弱工會影響力。能源能源 預計特朗普將立即開始努力廢除貝

73、南克時代的石油和天然氣開發法規，并在國會通過立法，加快化石能源項目的許可；迅速為計劃將液化天然氣運往海外的公司發放許可證。資料來源：PWC、THE BANKER、開源證券研究所 減少政府支出方面減少政府支出方面，這一部分不確定性較大，但我們認為應該引起一定重視，并保持關注。歷史上來看，美國政府支出呈現較為明顯的易上難下的局面。如圖 19所示，自 1963 年至疫情前，美國僅有 1965 年、2010 年、2012-2013 年出現過財政支出的同比減少，其中最近一次（2013 年）的財政減支是因為面臨財政懸崖，從而迫使美國政府進入被動減支狀態。19 圖圖19：美國財政支出呈現出較為明顯的持續上升

74、態勢美國財政支出呈現出較為明顯的持續上升態勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 19 https:/ 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/23 由上可知，戰后美國主動削減政府開支可謂罕見，戰后美國主動削減政府開支可謂罕見，2013 年的減支對美國經濟亦年的減支對美國經濟亦造成了一定的負面沖擊造成了一定的負面沖擊。細分來看，近年來主要是醫保、社保等必要性開支（Mandatory Spending）出現了較快的增長，自主性開支（Discretionary spending）中，國防的占比相對較高。如圖 20 所示，2024 財年（2023.10-2024.09）美國政府支出約為 6.8

75、 萬億美元，其中社保、醫保合計占比約 34%，軍費占比約 13%，而這些削減的難度相對較大。根據CBO最新的報告20，其列出來了44項可減少政府支出的項目，其中必要性支出共其中必要性支出共 27 項，預估項，預估未來十年可減少開支未來十年可減少開支 3.2 萬億美金萬億美金。自主性支出共。自主性支出共 17項，未來十年可減少項，未來十年可減少 1.9 萬億美金支出。萬億美金支出。當然，這些僅是 CBO 根據現有情況做出的估算，并不代表真是能夠減少的開支，但意味著政府可削減開支實則空間充足。圖圖20：2023-2024 年美國財政開支中年美國財政開支中社保、醫保、社保、醫保、國防、國防、凈利息支

76、出占比較高凈利息支出占比較高 數據來源：美國財政部、開源證券研究所 不過我們認為，雖然主動減少政府開支難度非常大，且特朗普表示不會減少社保開支。但考慮到近期馬斯克在面對債務上限時表現出來的強大影響力21，其是否會采取不一樣的措施來協助特朗普完成減支，還需要保持密切觀察，而這一點很有可能會對美國經濟以及美債市場帶來不小的短期沖擊。當然長期來看，即使按照馬斯克所說減少 2 萬億美金的開支（大概率通過多年分批進行），但如前所述，延長減稅會使得美國政府未來財政赤字增加超過 4 萬億美金，因此即使加上關稅收入補充，美國財政赤字大概率會繼續上行。20 https:/www.cbo.gov/publicat

77、ion/60557 21 https:/ 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/23 3、對特朗普多種政策路徑組合的幾點思考對特朗普多種政策路徑組合的幾點思考 我們認為，我們認為，特朗普特朗普預計預計會首先聚焦于內政，關稅會稍晚，但行動會很快會首先聚焦于內政，關稅會稍晚，但行動會很快，且特朗普，且特朗普的行事手段與策略具有高度的不確定性，對于其本次執政的能力的行事手段與策略具有高度的不確定性，對于其本次執政的能力（國會及最高法院影響（國會及最高法院影響力）力）不宜過度高估，但在總統行政職權范圍內的事項（不宜過度高估，但在總統行政職權范圍內的事項（關稅關稅、驅逐移民、驅逐移民等等）也不宜

78、低估。也不宜低估。在前期報告中，我們曾就特朗普的執政順序做出過分析（對特朗普優先兌現政策及影響的幾點理解美國總統大選結果點評），結合近期特朗普的發言與表態來看，我們維持前期判斷，由于第二任期內時間有限，特朗普的工作重點或在于“做成事”，即延續第一任期內的未完成事項，鞏固后續的政治遺產，這也是其為何選擇當下的內閣班底（執行力是第一要務）。因此參考第一任期的政策完成度以及執行難度，我們認為驅逐驅逐非法非法移民移民（預計從驅逐有犯罪記錄的非法移民開始）是其上任的重要優先政策，一則符合共和黨的傳統價值觀，且可以向支持選民兌現競選政策；二則拜登政府目前已經大幅收緊了邊境非法移民的限制，實施起來難度相對減

79、輕。即使沒有辦法驅逐全部非法移民，但也至少可以對當前非法移民泛濫的態勢進行有效遏制，我們認為其有很大概率驅很大概率驅逐逐很大很大一一部分有犯罪記錄的非法移民部分有犯罪記錄的非法移民；其次則是關稅與減稅其次則是關稅與減稅，參考 2017 年，減稅應當在關稅之前，但考慮到關稅實施起來行動更快，而減稅則需要進一步協調黨內共識，且需要國會立法通過。因此大概率兩者齊頭并進。此外，兩項政策對經濟的作用是相反的，減稅有一定的支撐作用，關稅則對經濟有負面影響，因此特朗普可能會仔細權衡兩者的推出時間與力度；最后則是放寬監管與削減開支。最后則是放寬監管與削減開支。放松監管應該會是特朗普政府后續的重要舉措，特別是金

80、融業和傳統能源行業，相關的行動會相對較快。其次則是馬斯克領導的DOGE 進行的減支。如前所述，美國政府主動減少支出難度較高，且無先例可循。但考慮到馬斯克與特朗普的親密關系以及特朗普第一任后期的情況，其是否可以在2026 年 7 月（美國建國 250 周年）前達成相關支出的削減，是后續較大的不確定性?？偟膩砜?，我們認為如果按照上述政策路徑來進行組合，在特朗普上臺后，若驅逐非法移民造成美國勞動力供給緊張，疊加關稅造成的通脹上行預期，2025 年上年上半年美國通脹可能將面臨半年美國通脹可能將面臨不小的上行壓力，屆時不小的上行壓力，屆時市場市場對對美聯儲的降息美聯儲的降息預期預期可能會繼可能會繼續縮減

81、續縮減。但隨著驅逐移民對美國經濟的副作用體現，以及關稅摩擦的可能升級、政府支出削減的逐漸推進，在較為緊張的金融條件情況下，美國經濟需求端可能有一定程度走軟，在在 2025 年下半年，美聯儲有年下半年，美聯儲有一定一定可能會可能會季度降息季度降息。參考 2019 年，在2018 年 12 月的 FOMC 會議上，美聯儲官員們認為 2019 年會有 3 次加息，但隨著中美貿易摩擦的影響加深，疊加彼時美聯儲加息預期的造成的緊縮效果，美股表現較為震蕩。與此同時，美國經濟亦遭遇一定的壓力，ISM 制造業 PMI 在 2019 年上半年持續走低，最終迫使美聯儲在 2019 年 7 月、9 月、10 月連續

82、三次預防式降息，以避免經濟出現超預期下行。因此我們認為，美聯儲美聯儲 2025 年降息節奏可能是先慢后快，年降息節奏可能是先慢后快，當然具體的節奏還要取決于當然具體的節奏還要取決于特朗普特朗普的經濟政策執行力度和效果。的經濟政策執行力度和效果。宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/23 圖圖21：2018 年年 12 月月點陣圖顯示點陣圖顯示 2019 年將年將加息加息 3 次次 圖圖22：美聯儲在美聯儲在 2019 年年共共降息降息 3 次次 資料來源：美聯儲、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 4、風險提示、風險提示 若特朗普在征收關稅、驅

83、逐非法移民及對華關稅問題上采取超常規手段，可能對美國及全球經濟產生沖擊。0.01.02.03.04.05.06.07.01999-021999-122000-102001-082002-062003-042004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-062023-042024-022024-12聯邦基金目標利率%宏觀經濟專題宏

84、觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/23 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告

85、的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（u

86、nderperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體

87、系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/23 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告

88、僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司

89、可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報

90、告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中

91、的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：