風格研究框架系列一：變化無常守望盈利確定性-220309（44頁）.pdf

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1、 2022.03.09 變化無常，變化無常，守望盈利確定性守望盈利確定性 風格研究框架系列一風格研究框架系列一 本報告導讀：本報告導讀： 如何讓策略研究更加的落地如何讓策略研究更加的落地引入新的風格研究框架。引入新的風格研究框架。 本篇文章， 我們本篇文章， 我們構建基于盈構建基于盈利視角的三維分析框架利視角的三維分析框架GCD框架框架，著重討論“盈利確定性”這一特征。著重討論“盈利確定性”這一特征。 摘要：摘要： 如何讓策略研究更加的落地： 引入新的風格研究框架。如何讓策略研究更加的落地： 引入新的風格研究框架。 隨著市場研究水平的提升以及研究視角的深度化與微觀化， 過去幾年宏觀策略研究在大

2、勢研判和行業比較的落地上面臨新的挑戰。 同樣的， 隨著上市公司業務的多元化與跨產業鏈條， 傳統的價值、 成長以及周期、 消費、 科技的劃分方式也越來越難以準確描述股票特征。 如何讓策略研究更好的落地， 我們認為需要在傳統策略框架的大勢研判與行業比較之中引入風格研究的框架。 股票風格， 本質上它是股票資產的一種共性特征或共性的狀態。 本篇文章， 我們將聚焦 “盈利確定性” 這一特征， 來討論盈利確定性的刻畫、 所對應的大類風格與行業以及其超額收益的空間，包括當下我們的投資看法。 構建構建基于盈利視角的三維分析框架基于盈利視角的三維分析框架GCD框架?？蚣?。 我們在2022年度策略報告中提到， 2

3、022年的結構配置需更重視確定性。 如何在原有的盈利分析視角中融入確定性？我們基于分析師盈利預測數據， 構建了GrowthCertainty-Divergence三維分析框架， 從盈利預期增速、 盈利確定性與盈利分歧度三個維度層層遞進分析。 本文首先聚焦于盈利確定性維度的分析。 盈利確定性的盈利確定性的本源本源： 預期的準確性： 預期的準確性， 采用樂觀誤差指標進行刻畫， 采用樂觀誤差指標進行刻畫。 我們認為盈利確定性的本源即預期的準確性， 期初市場對未來各期的盈利期望越準確盈利預期隨著新信息發生變化的幅度越小股價表現越穩定低風險偏好的投資者避免了較大損失的可能。 更通俗的解釋是： 期初市場的

4、預期很準， 即使新信息出現后市場的盈利預期也沒發生什么變化。 如此來看， 沿著盈利確定性的內涵， 如何度量某投資標的的盈利確定性就有了可行的方法。 通過觀察投資標的在期初的盈利預期與期末實際值的差值以及差值的變化幅度， 可以較好的衡量其歷史上盈利確定性的高低與變化。 由于盈利預期往往較實際表現更為樂觀， 我們將這一差值命名為樂觀誤差。 盈利確定性的側面指引： 盈利分歧度。盈利確定性的側面指引： 盈利分歧度。 在知曉樂觀誤差歷史表現的基礎上， 我們又如何觀察其未來的邊際變化呢， 哪些投資方向有可能樂觀誤差邊際下降， 確定性進一步抬升？站在期初面對未來， 我們并不知曉未來盈利的實際值， 未來的樂觀

5、誤差事實上是未知的。 幸運的是盈利分歧度對樂觀誤差的變化方向帶來了良好指引。 在 GCD框架中， 盈利分歧度起到了雙重作用， 一方面用于衡量盈利增速預期的邊際變化是否已反應至股價，另一方面則用于對樂觀誤差的邊際變化進行指引。 我們發現分析師的內生特質使得盈利分歧度與樂觀誤差存在負向關系， 若年初分歧度較上年同期分歧度抬升，則其當年的盈利樂觀誤差更有下降的可能。 展望展望 2022， 尋找兼具增速與確定性的方向， 尋找兼具增速與確定性的方向。 我們利用GCD框架， 發現歷史上當基本面向下、 不確定指數高企的環境中， 確定性風格確實有較好表現。 那么立足當下， 我們基于 GCD 框架， 著重圍繞盈

6、利預期增速與盈利確定性兩個維度， 根據確定性滿足的程度， 劃分 A/B/C三類資產。 1） 當我們對確定性具有較高要求時， 2022年我們應重點關注 A 類資產。 風格風格維度落腳至價值風格， 大類行業維度重視必選消費， 一級行業維度維度落腳至價值風格， 大類行業維度重視必選消費， 一級行業維度關注關注建建材、 電力及公用事業、 食品飲料、 商貿零售和銀行材、 電力及公用事業、 食品飲料、 商貿零售和銀行等行業等行業。 2） 若隨著市場風險偏好的變化， 適當放松對確定性的要求時， 在A類資產的基礎上，逐步關注 B類與 C類資產。 其中 B類資產中， 重點關注歷史確定性表現一般，但 2022年具

7、有邊際改善的農林牧漁與交運。農林牧漁與交運。 報告作者報告作者 相關報告相關報告 陽春三月，暖意漸濃 2022.03.05 以史為鑒，辨析穩增長的行情與節奏 2022.03.02 估值盾，業績矛 2022.02.28 乍暖還寒時 2022.02.26 低估值板塊的理解與復盤 2022.02.25 A股策略專題股策略專題 策略研究策略研究 策略研究策略研究 證券研究報告證券研究報告 A股策略專題股策略專題 2 of 45 目錄目錄 1. 風格研究框架的建立風格研究框架的建立 . 3 2. 基于盈利視角的三維分析框架基于盈利視角的三維分析框架GCD 框架框架 . 5 3. GCD 框架之盈框架之盈

8、利確定性的本源利確定性的本源 . 10 4. 盈利確定性的本源計算：樂觀誤差盈利確定性的本源計算：樂觀誤差 . 16 4.1. 從盈利預測數據中抓取線索 . 16 4.2. 樂觀誤差指標有效性的驗證 . 18 4.3. 盈利確定性的結構特征 . 19 4.3.1. 大小風格：大盤股盈利預測準確性較高 . 19 4.3.2. 價值成長：大盤價值與小盤成長展現兩個極端. 20 4.3.3. 大類行業：必選消費盈利確定性表現亮眼. 22 4.3.4. 一級行業：醫藥/銀行/商貿/家電/食品飲料等盈利確定性高. 24 5. 盈利確定性的側面指引：盈利分歧度盈利確定性的側面指引：盈利分歧度 . 26 5

9、.1. 縱向對比：盈利分歧度與樂觀誤差的年度變化為何負相關？ . 27 5.2. 橫向對比：分歧度對樂觀誤差形成良好指引. 31 5.2.1. 大小風格：分歧度對樂觀誤差形成完備印證，大盤優勢明顯. 31 5.2.2. 價值成長：分歧度與樂觀誤差長期特征相符，但短期指引有限 . 32 5.2.3. 大類行業：對金融與必選確定性優勢的再次驗證 . 33 5.2.4. 一級行業：銀行/醫藥/家電/食品飲料等行業歷史分歧度較低 . 35 6. GCD 框架下確定性風格超額收益的驗證框架下確定性風格超額收益的驗證 . 37 7. 展望展望 2022，尋找兼具增速與確定性的方向，尋找兼具增速與確定性的方

10、向 . 41 tZsYPB9XiZwV9PbP6MmOoOoMnPfQnNnOkPnMnNbRpPuNuOnNxOMYsPrQ A股策略專題股策略專題 3 of 45 1. 風格風格研究研究框架的建立框架的建立 不執著于不執著于 “投資現象”“投資現象” ， 投資需要回歸本質， 投資需要回歸本質。 過去兩年， A 股市場在經濟轉型、利率市場化以及新經濟的過程當中，產生了諸多的新理念與新概念，諸如“核心資產” 、 “終局思維”以及“投資賽道化”等等新式的投資策略，但市場行情的劇烈波動，卻揭示了以上的投資風格均是特殊時期與特定環境下的“投資現象” ，更多的是市場風格下的具象產物， 執著于這些投資現

11、象反而會深受其痛。 股票價格的本質是預期， 預期在哪里？預期在人們的心里。股票價格是客觀世界的反應嗎？不是，股票價格是人們內心世界的反應。所以才有“兵無常勢，水無常勢”這樣樸素的道理，投資領域沒有什么現象是永恒不變的，更沒有什么資產與賽道可以成為常勝將軍。把握預期思維、邊際思維與交易思維仍然是策略投資的核心。 圖圖 1：股票價格的本質是預期，是對：股票價格的本質是預期，是對盈利、無風險利率與風險溢價盈利、無風險利率與風險溢價的立體的立體認知認知 數據來源：國泰君安證券研究 連接連接自上而下與自下而上投資之間的橋梁自上而下與自下而上投資之間的橋梁， 需要引入新的風格研究框架。需要引入新的風格研究

12、框架。不可否認的是隨著市場研究水平的提升以及研究視角的深度化與微觀化，自下而上投資范式的興起，過去幾年宏觀策略研究在大勢研判和行業比較的落地上面臨新的挑戰。同樣的，隨著上市公司業務的多元化與跨產業鏈條，傳統的價值、成長以及周期、消費、科技的劃分方式也越來越難以準確描述股票特征， 而過去的劃分更多的是單一的和有限維度，我們需要更立體的方式來理解風格。因此如何解決上述的矛盾？如何尋找鏈接自上而下的大勢研判、行業比較以及自下而上的研究新范式？如何更準確的描述股票特征，捕捉真正的市場主線？我們認為核心是需要在傳統策略框架的大勢研判與行業比較之中引入風格研究的框架。 我們我們所所理解理解的風格， 本質上

13、它是股票資產的一種共性特征或共性的狀態，的風格， 本質上它是股票資產的一種共性特征或共性的狀態，一種共性的驅動力一種共性的驅動力。 傳統的、 非此即彼的風格劃分已經難以描述在 2020年出現的科技與消費并行以及 2021 年出現的周期與科技同漲的過程。隨著市場研究的演進，我們需要更高的視野和更具有可操作性的研究去 A股策略專題股策略專題 4 of 45 看待投資風格。從股票定價的基本出發，在分子端我們可以通過盈利周期、盈利確定性、盈利彈性的預期來描述股票的特征，在分母端我們可以通過風險特征來描述股票的邏輯特征。那么通過構建新的邏輯風格形式，我們可以向不同的行業分析師、向具有不同理念的投資經理更

14、加有效也更加準確的描述股票市場的投資機會。而不是像過去非此即彼的機械劃分，更容易出現誤判。但為什么需要更具有可操作性的研判工具，是因為當我們研判“盈利確定性”是當下市場的核心風格的時候，這一風格特征所對應的行業、股票它并非是一成不變的，隨著宏觀政策環境以及行業公司格局的變化，我們需要構建一個動態的框架來刻畫“盈利確定性”為代表的投資機會在何處。 圖圖 2：如何讓投資策略更加的落地：引入新的風格研判框架如何讓投資策略更加的落地：引入新的風格研判框架 數據來源：國泰君安證券研究 本篇文章， 我們將聚焦 “盈利確定性” ， 來討論盈利確定性的刻畫、 所對本篇文章， 我們將聚焦 “盈利確定性” ， 來

15、討論盈利確定性的刻畫、 所對應的大類風格與行業以及其超額收益的空間， 包括當下我們的投資看法。應的大類風格與行業以及其超額收益的空間， 包括當下我們的投資看法。 A股策略專題股策略專題 5 of 45 2. 基于基于盈利盈利視角視角的的三維三維分析分析框架框架GCD 框架框架 我們在我們在 2022年度策略報告中提到，年度策略報告中提到， 2022年的結構配置需更重視確定性。年的結構配置需更重視確定性。如何在原有的盈利分析視角中融入確定性？如何在原有的盈利分析視角中融入確定性？我們我們基于分析師基于分析師盈利預測盈利預測數據，數據， 構建了構建了 Growth - Certainty - Di

16、vergence 的的三維分析框架，三維分析框架， 從盈利從盈利預期增速、盈利預期增速、盈利確定性確定性與盈利與盈利分歧度分歧度三個維度三個維度層層遞進層層遞進。 圖圖 3：Growth- Certainty - Divergence 三維分析框架三維分析框架 數據來源：國泰君安證券研究 注：藍點代表某投資標的，X1、Y1 與 Z1 分別為盈利預期增速、盈利樂觀誤差與盈利分歧度，其中盈利預期增速與盈利分歧度為最新交易日的當年數據，盈利樂觀誤差為歷史均值。 圖圖 4：從盈利預期增速、盈利從盈利預期增速、盈利確定性確定性與盈利與盈利分歧度分歧度三個維度三個維度層層遞進層層遞進 數據來源：國泰君安證

17、券研究 A股策略專題股策略專題 6 of 45 維度維度 1Growth：毫無疑問， 具有高盈利預期增速的方向總是吸引人的。在我們的三維框架中，盈利預期增速是所有分析的基石。若我們在結構選擇中，僅考慮盈利預期增速，則我們應沿 Z 軸進行選擇，處于 Z軸較高位置的投資標的即是投資者偏好的方向。但是高盈利預期究竟是否能實現？Z 軸的結果事實上存在不確定性，故我們需要進一步引入盈利確定性這一分析維度。 圖圖 5：僅考慮盈利預期增速，則我們應沿僅考慮盈利預期增速，則我們應沿 Z軸軸，選擇選擇 Z軸軸較高位置的投資方向較高位置的投資方向 數據來源：國泰君安證券研究 維度維度 2Certainty：盈利的

18、預期增速能否實現，即盈利確定性的高低問題。當市場風險偏好較低時，市場對于盈利預期增速較高、但盈利確定性較低的方向的熱衷程度下降，相應更偏好盈利預期增速或許并沒有那么高、但盈利確定性較高的方向。故此時，我們在 Z 軸的基礎上，還需要進一步兼顧 X 軸。 進一步聚焦 X 軸， 我們認為盈利確定性的內涵本質上是盈利實際表現與盈利預期增速之間的偏離程度，故采用盈利樂觀誤差進行表征是極為合適的。即市場對于某投資標的的盈利預期增速越準確，盈利樂觀誤差越小，則盈利確定性越高。故當風險偏好較低時，應傾向于選擇 X 軸值靠近原點的投資方向，即盈利樂觀誤差較小的投資方向。 A股策略專題股策略專題 7 of 45

19、圖圖 6：當風險偏好較低時，應傾向于選擇當風險偏好較低時，應傾向于選擇 X 軸值靠近原點的投資方向軸值靠近原點的投資方向 數據來源：國泰君安證券研究 但是在實際分析中，由于在投資初期我們并不知道下一階段的盈利實際表現，也就并不知道下一階段的盈利樂觀誤差。故對于 X 軸，我們首先采用不同結構各自的歷史盈利樂觀誤差均值，來衡量其長期的樂觀誤差特征。那么進一步，如何把握盈利確定性的邊際變化呢？我們發現盈利分歧度的變化能為盈利確定性的變化帶來指引，年初盈利分歧度較上年年初盈利分歧度進一步抬升的投資方向，其當年的盈利樂觀誤差更有下降的可能。故此時，盈利確定性的特征從單純的 X 軸擴散至 X-Y 軸組成的

20、面，當風險偏好較低時，我們一方面應該選擇從長期視角來看具有盈利確定性優勢的投資方向，即 X 軸值靠近原點，另一方面應選擇盈利確定性邊際上具有抬升的方向， 即對應 Y值盈利分歧度邊際抬升的方向。 圖圖 7：在實際分析中在實際分析中，盈利確定性的特征從單純的盈利確定性的特征從單純的 X 軸擴散至軸擴散至 X-Y 軸組成的面軸組成的面 A股策略專題股策略專題 8 of 45 圖圖 8：滿足以下三個條件：滿足以下三個條件：Z值大值大+X 值小值小+Y 值較上年年初邊際抬升值較上年年初邊際抬升 數據來源：國泰君安證券研究 維度維度 3Divergence： 除了盈利預期增速能否實現， 盈利增速預期的邊際

21、變化是否已反應至股價之中是另一個需要關心的問題。當市場環境或公司基本面出現變化，最先發現機會的分析師將率先上調盈利預期。此時分析師盈利預測分歧度將面臨兩種走勢： 1） 分析師的觀點未得到市場充分認可，沒有其他跟隨報告，分析師盈利預測分歧度仍沒有趨勢性變化。2）分析師的觀點獲得市場認可，新信息逐漸開始擴散，跟隨報告將集中出現，對盈利預測數據進行調整，此時分析師盈利預測分歧度開始進入上升通道。隨著市場形成共識，最終分析師盈利預測分歧度會出現了一個上升下降的動態過程。在這一過程中，最先發布報告時往往能獲得超額收益，而當其他分析師跟風上調盈利預期時股價很可能已經有所反應。 圖圖 9：隨著市場形成共識，

22、盈利預測分歧度會出現了一個上升下降的動態過程隨著市場形成共識，盈利預測分歧度會出現了一個上升下降的動態過程 A股策略專題股策略專題 9 of 45 故此時我們需要在兼顧 Z 軸盈利增速、X-Y 軸盈利確定性的基礎上，進一步關注 Y -Z 軸盈利分歧度的變化。我們應該傾向于選擇近期 Z 軸與 Y軸均有上升趨勢的投資方向。 總結：總結： 在風險偏好較低， 追求確定性的環境中，在風險偏好較低， 追求確定性的環境中， 一個具有以下一個具有以下 4個個特征特征的投資方向值得我們關注的投資方向值得我們關注。 若市場風險偏好逐步抬升， 對確定性的要求若市場風險偏好逐步抬升， 對確定性的要求下降，則我們可以適

23、當放寬條件下降，則我們可以適當放寬條件 2 與條件與條件 3。 1）條件條件 1：盈利預期增速高（Z 值高） ； 2）條件條件 2：長期來看盈利確定性具有優勢（X 值低） ； 3）條件條件 3： 2022 年盈利確定性有進一步抬升可能 （Y 值較去年年初同期更高） ； 4）條件條件 4：新的利好出現，且未完全反應 （Z 值與 Y 值在近期均邊際抬升） 。 圖圖 10：兼具以下四個兼具以下四個特征的投資方向值得我們特征的投資方向值得我們重點重點關注關注 數據來源：國泰君安證券研究 注：Y0 代表上年年初盈利分歧度，Y1.1 代表當前盈利分歧度，Y1.0 代表前一階段的盈利分歧度；Z1.1 代表當

24、前時點對當年的盈利增速預期，Z1.0 代表前一階段對當年的盈利增速預期。 維度維度 1關于盈利預測增速的計算， 我們在報告 猶疑估值， 不如決勝盈關于盈利預測增速的計算， 我們在報告 猶疑估值， 不如決勝盈利利 20210408 中 中已已詳細詳細論述論述了分析過程， 本文著重分析維度了分析過程， 本文著重分析維度2盈利盈利確定性。確定性。 A股策略專題股策略專題 10 of 45 3. GCD 框架之框架之盈利確定性盈利確定性的本的本源源 中期中期年度視角下，年度視角下， 盈利盈利的重要性的重要性。 1 年期維度來看， 各大類板塊的盈利增速排名與行情排名較為匹配。 可以觀察到， 2010-2

25、014 年上游周期板塊連續 5 年盈利排名與行情排名完全一致?？萍汲砷L板塊近 10 年的盈利排名與行情排名亦高度一致，其余板塊亦有類似表現。這意味著對以年度為期限的投資而言，盈利具有較高的重要性。 圖圖 11：上游周期在上游周期在 2010-2014 年盈利與行情排名一致年盈利與行情排名一致 圖圖 12：科技成長盈利排名與行情排名高度一致科技成長盈利排名與行情排名高度一致 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 但但客觀世界的多變性客觀世界的多變性加大了加大了年度年度盈利預測的難度盈利預測的難度。 客觀世界的多變性給上市公司盈利預測帶來了困難，宏觀經濟的擾動

26、、行業自身周期的變化以及公司微觀層面的經營情況均會使盈利預測與實際值發生偏差，使得單一投資者的盈利預期其實是眾多宏微觀自變量經過該投資者特定函數處理后的結果。在投資者進行預測時，由于對宏微觀變量的把握存在困難，這使得在投資者心中對于上市公司的盈利預期表現為不同宏微觀情景下的概率分布。 圖圖 13：單個單個投資者心中對投資者心中對某投資對象某投資對象的盈利預期的盈利預期表現表現為不同為不同變量變量情景下的概率分布情景下的概率分布 數據來源：國泰君安證券研究 -4-20246820102011201220132014201520162017201820192020行情排名-盈利排名行情排名盈利排名

27、上游周期上游周期-4-20246820102011201220132014201520162017201820192020行情排名-盈利排名行情排名盈利排名科技成長科技成長 A股策略專題股策略專題 11 of 45 不同不同投資者投資者的盈利預期形成的盈利預期形成市場市場一致一致預期預期。 由于投資者心中對于上市公司的盈利預期表現為不同宏微觀情景下的概率分布，進一步可以將投資者 N 的盈利預期提煉為盈利期望()和盈利區間(,)。全部投資者的盈利期望和盈利區間最終形成市場的一致預期，表現為市場對該投資對象的盈利期望()和市場對該投資對象的盈利區間(,)。 圖圖 14：全部投資者的盈利期望和盈利區

28、間最終形成市場的一致預期全部投資者的盈利期望和盈利區間最終形成市場的一致預期 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 15：市場一致預期市場一致預期的的形成形成 數據來源：國泰君安證券研究 對對未來連續未來連續的盈利預期貼現， 最終形成股價。的盈利預期貼現， 最終形成股價。 以上過程為投資者群體對其中一期的盈利預期，若投資者群體對上市公司形成未來連續的盈利預期，并對連續的盈利預期進行貼現，則最終形成當前預期下的股價。 圖圖 16：對若干期對若干期的盈利預期貼現，最終形成股價的盈利預期貼現，最終形成股價 數據來源：國泰君安證券研究 A股策略專題股策略專題 12 of 45 假設貼現率保持穩定，假設貼現

29、率保持穩定， 投資者投資者首先首先面臨的是盈利期望與盈利區間的選擇。面臨的是盈利期望與盈利區間的選擇。對于理性人來說，相同盈利期望的投資對象沒有區別。但是若進一步考慮投資者風險偏好的變化， 投資者將在盈利期望的基礎上兼顧盈利區間。 1）情景情景 1：對于理性人而言，應該選擇盈利期望更高的樣本 B，但當投資者風險偏好極高時，存在去博取樣本 A 的盈利預期上沿的動機，存在選擇樣本 A 的可能； 2）情景情景 2： 對于理性人而言， 樣本 A 與樣本 B沒有區別。 但與情景 1 相同，當投資者風險偏好較高時，存在去博取樣本 A 的盈利預期上沿的動機，存在選擇樣本 A 的可能； 3）情景）情景 3：對

30、于理性人而言，應該選擇盈利期望更高的樣本 A。但當投資者風險偏好較低時，存在規避樣本 A 的盈利預期下沿的動機，存在選擇樣本 B的可能。 圖圖 17：投資者投資者首先首先會面臨盈利期望與盈利區間的選擇會面臨盈利期望與盈利區間的選擇 數據來源：國泰君安證券研究 A股策略專題股策略專題 13 of 45 但但上述環節上述環節仍停留在仍停留在期初期初的的靜態預期， 股價的變動取決于盈利預期的后靜態預期， 股價的變動取決于盈利預期的后續變動方向， 當市場的盈利期望發生變化時， 股價將發生相應變動。續變動方向， 當市場的盈利期望發生變化時， 股價將發生相應變動。 由于期初靜態預期已經完全包含了所有已知信

31、息，所以后續預期的變動方向（反應新信息） ， 事實上是完全獨立于期初靜態預期（反應原有已知信息） ，即盈利預期的后續變動方向完全取決于新信息。整體來看， 通常情況下隨著新信息的逐漸出現，盈利預期將逐漸向最終的實際值靠攏，至期末跳至實際值。在這一過程中，受新信息影響，不僅是當期的盈利預期，未來各期的盈利預期均會發生調整，使得該投資對象的各期盈利預期貼現值也將隨著新信息的逐步發生而發生變化。這意味著，投資者真正應該關心的是，自己在上述環節中選擇的投資標的的盈利預期隨著新信息的出現會發生怎么樣的變化？針對不同風險偏好的投資者，從本質上來看，會傾向于兩種不同的選擇： 1） 風險偏好高的投資者：風險偏好

32、高的投資者： 投資者樂于見到盈利預期隨新信息的出現發生投資者樂于見到盈利預期隨新信息的出現發生大幅變化大幅變化，有博取極高回報的可能有博取極高回報的可能； 2） 風險偏好低的投資者：風險偏好低的投資者： 投資者希望即使出現了新信息，投資者希望即使出現了新信息， 盈利預期也保盈利預期也保持基本穩定持基本穩定，避免了，避免了較大損失的可能較大損失的可能。 未來盈利實際值的披露是新信息的重要部分，若在0時對1的實際盈利值預期越準，那么未來各期的盈利預期整體變化就越小，未來各期盈利的貼現值變化也就越小，股價波動較小。所以“盈利預期隨著新信息發生變化的幅度”事實上取決于期初0市場對未來各期的盈利期望是否

33、準確，我們認為這是盈利確定性的本質內涵。 盈利確定性盈利確定性的內涵的內涵： 期初0市場對未來各期的盈利期望越準確盈利預期隨著新信息發生變化的幅度越小股價表現越穩定低風險偏好的投資者避免了較大損失的可能。 更通俗的解釋是： 期初市場的預期很準，即使新信息出現后市場的盈利預期也沒發生什么變化。 沿著盈利確定性的內涵， 如何度量沿著盈利確定性的內涵， 如何度量某投資標的的盈利確定性就有了可行某投資標的的盈利確定性就有了可行的方法。的方法。 通過觀察投資標的在期初的盈利預期與期末實際值的差值以及差值的變化幅度，可以較好的衡量其歷史上盈利確定性的高低與變化。 圖圖 18：通常情況下隨著新信息的逐漸出現

34、，盈利預期將逐漸向最終的實際值靠攏通常情況下隨著新信息的逐漸出現，盈利預期將逐漸向最終的實際值靠攏 數據來源：國泰君安證券研究 A股策略專題股策略專題 14 of 45 但但上述上述指標指標是已是已知知其歷史實際值， 對投資標的的歷史盈利確定性其歷史實際值， 對投資標的的歷史盈利確定性特征與特征與變化變化的衡量。的衡量。 站在期初站在期初面對未來面對未來， 我們并我們并不知曉未來實際值， 那么不知曉未來實際值， 那么又又如如何何辨別投資標的在辨別投資標的在時刻的預測時刻的預測比其他標的更為比其他標的更為準確準確， 即使新信息出現， 即使新信息出現后市場的盈利預期也能保持穩定？后市場的盈利預期也

35、能保持穩定？ 期初盈利期初盈利預期分布預期分布的離散程度的離散程度 （盈利分歧度）（盈利分歧度） 成為成為重要重要指引指引： 未來投資標的的實際盈利值是某一真實發生的宏微觀變量組合下的函數結果，站在期初時點， 則是一個不同宏微觀組合變量經過相同函數后的概率分布，未來的實際值是這一概率分布的其中一類情況。期初市場的盈利預期與最終實際值發生的偏差則來源于上述過程中的兩個環節： 1） 真實發生的宏微觀變量組合可能與之前投資者預期的各類組合都不同； 2） 投資者的函數存在缺陷，與真實的函數不同（即使投資者對宏微觀變量的預期是正確的，但是解讀過程也會存在偏誤） 。這意味這，在期初，盈利預期分布和實際盈利

36、分布大概率存在差異。 但是盡管存在上述兩個環節的干擾，但是在期初這一時點上，市場的盈利預期確實包含了最多的信息，是最接近真實值的概率分布。即最終的盈利實際值確實更有可能落在市場的盈利區間內，若投資標的的盈利預期區間范圍較大、分歧較大，則盈利實際值似乎與盈利期望偏差較大的可能性也就越大， 這也就重新回到了這也就重新回到了投資者期初面對靜態預期的選擇。投資者期初面對靜態預期的選擇。 但期初盈利但期初盈利預期預期分布的離散程度與未分布的離散程度與未來盈利確定性的實際關系還需來盈利確定性的實際關系還需下文下文數據進一步驗證。數據進一步驗證。 圖圖 19：盡管在期初無人知道真實的盈利分布，但市場盈利預期

37、是最接近真實情況的概率分布盡管在期初無人知道真實的盈利分布，但市場盈利預期是最接近真實情況的概率分布 數據來源：國泰君安證券研究 需要需要額外補充額外補充的是的是： 1） 盈利盈利確定性并非確定性并非盈利盈利穩定性穩定性， 盈利穩定性是盈利確定性內涵的一部， 盈利穩定性是盈利確定性內涵的一部分分。若某一標的的歷史盈利表現極其穩定，那么確實對于其盈利的預期將更為精準，其具備盈利確定性的特征。但盈利不穩定的標的亦有可能具有盈利確定性特征。 2） 盈利的確定性的第一層次是對盈利的確定性的第一層次是對盈利數值的盈利數值的預測， 第二層次是對盈利方預測， 第二層次是對盈利方向的預測。向的預測。第一層次的

38、盈利確定性表現在具體數值的預測精度上， 若市場對投資標的的具體數據預期精準，則確定性最高。但若市場對具體數值的預測存在困難，但對方向確定，則是一種退而求其次的確定性。 A股策略專題股策略專題 15 of 45 圖圖 20：總結：總結：為何需要討論為何需要討論盈利確定性盈利確定性？ 數據來源：國泰君安證券研究 A股策略專題股策略專題 16 of 45 4. 盈利盈利確定性確定性的的本源本源計算計算：樂觀誤差樂觀誤差 4.1. 從盈利預測數據中抓取線索從盈利預測數據中抓取線索 我們在上文中提到，沿著盈利確定性的內涵，如何度量某投資標的的盈利確定性就有了可行的方法。通過觀察投資標的在期初的盈利預期與

39、期末實際值的差值以及盈利預期的變化幅度，可以較好的衡量其歷史上盈利確定性的高低與變化。在具體指標上，我們用盈利預測的樂觀誤差來衡量盈利確定性。當該年樣本的樂觀誤差絕對值較大，且年內變動幅度較大，則我們可以認為當年該樣本的盈利確定性是較低的。 以全 A 為例，在利用個股分析師一致預期數據預測增速時，面臨兩種類型的誤差。1）樣本誤差：）樣本誤差：當前具有分析師覆蓋的個股未至全 A 總上市公司總數的 50%， 由于樣本的有限性將造成一定誤差； 2） 樂觀誤差：） 樂觀誤差： 相同樣本的實際增速與預測增速之差， 完全代表了分析師的預測誤差程度，由于從歷年的結果來看，分析師普遍具有過度樂觀的特征，故將這

40、一誤差命名為樂觀誤差。具體計算如下： 全 A 樣本預測增速：在歷年每一交易日，以當日存在當年歸母凈利潤一致預期數據的個股為樣本， 整體法計算當年全 A 歸母凈利潤同比增速； 全 A 樣本實際增速：在歷年每一交易日，以當日存在當年歸母凈利潤一致預期數據的個股為樣本， 整體法計算該樣本當年的實際增速； 全 A 整體實際增速：全 A 在該年的實際增速； 樣本誤差=全 A 整體實際增速-全 A 樣本實際增速； 樂觀誤差樂觀誤差=全全 A 樣本預測增速樣本預測增速-全全 A 樣本實際增速；樣本實際增速； 整體誤差=樂觀誤差+樣本誤差=全 A 整體實際增速-全 A 樣本預測增速。 我們從兩個維度觀察樂觀誤

41、差：1）樂觀誤差的絕對值）樂觀誤差的絕對值（指標（指標 1） ：樂觀誤差的絕對值代表了盈利預期的準確性。從歷史數據來看，樂觀誤差年初、年中與年末的年度趨勢基本保持一致，我們選用年中的樂觀誤差值來衡量盈利預期的準確性以及變化。 2） 樂觀誤差的年內變化） 樂觀誤差的年內變化 （指標（指標 2） ：樂觀誤差在年內的變動代表了盈利預期的變動幅度，我們計算樂觀誤差年末與年初的差值來衡量。從指標 1 與指標 2 的結果來看，兩者相關性極高，意味著當盈利預測準確性下降時，盈利預期的變化也較為劇烈。 A股策略專題股策略專題 17 of 45 圖圖 21：從盈利預測數據中抓取線索從盈利預測數據中抓取線索 數據

42、來源： Wind，國泰君安證券研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01全A樂觀誤差年初值年中值年末值指標一指標一-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01全A樂觀誤差年初值年末值指標二指標二-9.66%1.20%28.53%4.29%4.52%15.7

43、2%15.84%-1.88%8.91%15.64%17.90%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01全A樂觀誤差指標2（年末值-年初值）指標1（年中值）兩者相關度高兩者相關度高 A股策略專題股策略專題 18 of 45 4.2. 樂觀誤差樂觀誤差指標有效性指標有效性的的驗證驗證 上述指標是否有效？上述指標是否有效？我們發現指標我們發現指標 1與指標與指標 2具有兩個以下明顯特征：具有兩個以下明顯特征： 1） 經濟周期向上，

44、 盈利確定性抬升。經濟周期向上， 盈利確定性抬升。 當經濟周期向上時， 可以觀察到指標 1 與指標 2 快速向下，意味著盈利預測更為準確且盈利預期變化幅度較小，盈利具有較高確定性。但當經濟周期向下時，盈利預測準確性下降且變化幅度較大，反應盈利確定性較低。 2） 經濟政策不確定性抬升， 盈利確定性下降經濟政策不確定性抬升， 盈利確定性下降。 當經濟政策不確定性抬升時，可以觀察到指標 1 與指標 2 抬升，意味著盈利預測準確性下降且變化幅度較大，反應盈利確定性較低。當經濟政策不確定性下降時，可以觀察到指標 1 與指標 2 快速向下，意味著盈利預測更為準確且盈利預期變化幅度較小，盈利具有較高確定性。

45、 圖圖 22：經濟周期向上，盈利確定性抬升經濟周期向上，盈利確定性抬升 數據來源： Wind，國泰君安證券研究 -300-200-10001002003002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01經濟政策不確定性（周期項）經濟政策不確定性（周期項移動5M平均）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01全A樂觀誤差指

46、標2（年末值-年初值）指標1（年中值）-10-505101520253035409899991001001011011021022010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01OECD綜合領先指標:中國全A盈利增速（右） A股策略專題股策略專題 19 of 45 4.3. 盈利確定性的結構特征盈利確定性的結構特征 4.3.1. 大小風格大小風格：大盤股盈利預測準確性較高大盤股盈利預測準確性較高 我們以我們以大盤股指數、 中盤股指數與小盤股指數來衡量大盤股指數、 中盤股指數與小盤股指數來衡量

47、大小風格。大小風格。 可以從指標 1 與指標 2 的均值與變異系數兩個維度來看觀察各指數的盈利確定性表現。一方面，若指標 1 與指標 2 的均值越小，則說明歷史平均來看樣本的盈利預期準確性越高，且在年內的變動越小，樣本盈利確定性較高。同時考慮到即使指標均值較小，但若各年間的離散程度較大（指標變異系數較大） ， 則樣本的盈利預測準確性事實上并不能持續保持， 則其盈利確定性的成色稍顯不足。故故我們我們在在優先考慮指標均值的優先考慮指標均值的基礎上基礎上，輔以觀察指標變異系數的表現：輔以觀察指標變異系數的表現： 1） 從從指標指標 1 與指標與指標 2 的均值來看的均值來看： 均可以觀察到大盤中盤小

48、盤的結論。這意味著大盤股盈利預測準確性相對較高，且年內變動幅度較小，盈利確定性較高。而小盤股盈利預期的準確性較差，且年內變動幅度較大，盈利確定性較差。 2）從指標）從指標 1 與指標與指標 2 的變異系數來看的變異系數來看：與均值結果有所不同， 表現為小盤中盤大盤的特征。這意味著雖然小盤從歷史均值來看較大盤盈利預測較差且年內預期波動較大。但小盤的盈利誤差各年之間比較穩定，即小盤每年的盈利預測準確性差的程度較為接近。而大盤的準確性在歷年間的離散程度要大于小盤。 綜合來看，綜合來看， 雖然大盤的盈利準確性的離散程度較中小盤稍大， 但雖然大盤的盈利準確性的離散程度較中小盤稍大， 但大盤盈大盤盈利預期

49、準確性利預期準確性的絕對水平的絕對水平要明顯好于中盤和小盤， 盈利確定性要明顯好于中盤和小盤， 盈利確定性整體呈現整體呈現較高較高水平水平。 表表 1：大小風格指數指標：大小風格指數指標 1 與指標與指標 2 近十年均值與變異系數近十年均值與變異系數 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 大盤大盤中盤中盤小盤小盤大盤大盤中盤中盤小盤小盤20105.0%22.7%44.4%7.4%5.4%8.4%20119.5%37.8%59.4%0.9%15.3%33.1%201212.9%47.7%52.1%20.4%61.9%71.6%20132.2%31.5%32.2%1.0%26.3%40.4%201

50、46.7%30.9%44.9%2.0%22.3%28.6%20158.8%52.5%73.6%11.0%29.4%54.0%20164.3%24.5%43.5%11.9%20.3%33.4%20170.9%18.5%21.4%2.5%2.7%5.5%20188.7%23.8%64.5%1.3%7.1%50.2%20193.2%23.7%44.6%4.0%28.6%65.8%20205.5%11.1%30.9%16.5%15.2%26.0%均值均值6.1%29.5%46.5%7.2%21.3%37.9%標準差標準差3.6%12.4%15.4%6.9%16.3%21.3%變異系數變異系數58.2%