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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/4141 Table_Page 深度分析|證券 證券研究報告 香港資管行業研究（下）香港資管行業研究（下）香港資管機構的成功之道與借鑒啟示香港資管機構的成功之道與借鑒啟示 核心觀點核心觀點：國際巨頭的優勢之源：安聯資管與貝萊德樣本。主要表現在三個方面：國際巨頭的優勢之源：安聯資管與貝萊德樣本。主要表現在三個方面：（1）布局時間較長，品牌效應突出、渠道認可度高。布局時間較長，品牌效應突出、渠道認可度高。八十年代以來，國際資管巨頭以本地注冊、境外注冊+證監會認可兩種模式布局香港，經過四十余年積淀，目前分銷渠道優勢明顯。（2）在產品創設和投研在

2、產品創設和投研體系等方面積累的豐富經驗：體系等方面積累的豐富經驗：例如安聯資管主動管理型固收產品業績突出，貝萊德被動型產品費率優勢明顯。（3）充分利用全球資產配置充分利用全球資產配置和跨境募資的優勢。和跨境募資的優勢。國際資管巨頭具有全球投研團隊，擅長匹配專業團隊進行全球資產配置。本土機構的立足之策：本土機構的立足之策：指數業務賦能的香港最大指數業務賦能的香港最大 ETF 管理人管理人恒生投恒生投資。資。恒生投資通過同集團的指數業務賦能，創設了一批成功的 ETF 和指數基金產品，并抓住機遇接管盈富基金，成為香港最大的 ETF 管理人。恒生投資重視跨境投資機制，參與 ETF 互聯互通、ETF 互

3、掛、基金互認，三只 ETF 通產品均位列南向通前十大持倉。憑借豐富的財富管理經驗及服務方案，以及與內地業務聯系緊密等競爭優勢，恒生銀行積極開拓跨境理財通業務，為恒生投資的產品銷售創造了一定便利。中資機構的破局之道：南方東英與中銀保誠樣本。中資機構的破局之道：南方東英與中銀保誠樣本。南方東英政策嗅覺敏銳、創新能力突出：聚焦不太依賴分銷渠道的 ETP，利用母公司發行 QDII 基金的經驗，積極把握跨境機遇，成為香港 RQFII ETF 龍頭之一；快速響應香港政策調整，形成在杠桿與反向產品領域的領先優勢；以香港為大本營，設立新加坡子公司，實現進一步國際化。中銀保誠依托母公司渠道優勢，聚焦主動型零售基

4、金和退休基金：與中銀香港和南洋商業銀行合作，建立全面的產品體系；產品以股票型基金為主，價值投資特征突出；發力退休基金，為旗下的主動型零售基金引流。啟示：（啟示：（1）全球化資產配置，發揮跨境募資優勢。）全球化資產配置，發揮跨境募資優勢。貝萊德和安聯資管通過多市場銷售的 UCITS 基金和全球化投研團隊，幫助香港機構和零售投資者配置全球資產。（2）深耕本地市場，重視中港跨境機制。）深耕本地市場，重視中港跨境機制。恒生投資聚焦港股被動型產品，通過 QFII、RQFII、ETF 互掛及 ETF 通等機制，積極布局內地市場并豐富產品類型。（3）結合自身特色，聚）結合自身特色，聚焦優勢賽道。焦優勢賽道。

5、南方東英具備豐富跨境產品經驗，靠 RQFII ETF 起家，搶灘杠桿及反向產品；中銀保誠有分銷渠道優勢，以主動管理型為重心。風險提示風險提示。香港資管行業發展經驗的適用性；經濟、政治、監管政策導致行業發展的不確定性；外資機構的成功經驗可能難以被復制等。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2025-04-24 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：陳福 SAC 執證號：S0260517050001 SFC CE No.BOB667 0755-82535901 分析師：分析師：嚴漪瀾 SAC 執證號：S0260524070005 0755-82544248 請注意，嚴漪瀾并非

6、香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：證券行業:中東市場洞察：中資券商出海的機遇與借鑒 2025-04-19 證券行業:3 月新發基金環比提振，債基新發環比提升 2025-04-17 證券行業:東南亞市場洞察：中資券商出海的機遇與借鑒 2025-04-10 -10%5%20%34%49%64%04/2407/2409/2411/2402/2504/25證券滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/4141 Table_PageText 深度分析|證券 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股

7、票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 收盤價收盤價 最近最近 評級評級 合理價值合理價值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)P/B(x)ROE 報告日期報告日期 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 中國銀河 601881.SH CNY 16.05 20250329 買入 18.20 1.15 1.41 13.96 11.38 1.24 1.24 6.70%7.80%華泰證券 601688.SH CNY 15.96 20250329 買入 27.05 1.92 2.14 8.31 7.46 0.72 0.72 9.25%9.09%中

8、信證券 600030.SH CNY 25.13 20250327 買入 26.08 1.39 1.48 18.08 16.98 1.22 1.14 10.00%10.30%東方證券 600958.SH CNY 9.14 20250329 買入 11.66 0.52 0.59 17.58 15.49 0.91 0.91 6.00%7.50%國泰君安 601211.SH CNY 17.10 20250330 買入 23.02 1.78 1.92 9.61 8.91 0.82 0.85 7.70%8.20%東方財富 300059.SZ CNY 20.62 20250316 增持 33.10 0.74

9、 0.68 28.03 30.32 3.57 3.57 12.20%11.76%招商證券 600999.SH CNY 16.96 20250328 買入 26.08 1.29 1.48 13.15 11.46 1.04 0.96 8.54%8.40%東吳證券 601555.SH CNY 7.63 20241030 買入 11.52 0.53 0.53 14.40 14.40 0.79 0.79 5.40%5.80%財通證券 601108.SH CNY 7.50 20241030 買入 9.78 0.68 0.68 11.03 11.03 0.96 0.96 7.20%8.60%興業證券 601

10、377.SH CNY 5.84 20241101 買入 8.25 0.35 0.35 16.69 16.69 0.85 0.85 3.90%4.60%同花順 300033.SZ CNY 264.31 20250225 買入 344.75 4.31 5.13 61.32 51.52 13.40 13.40 19.00%21.30%中國銀河 06881.HK HKD 7.18 20250329 買入 9.97 1.15 1.41 5.89 4.80 0.52 0.84 6.70%7.80%華泰證券 06886.HK HKD 11.52 20250329 買入 21.23 1.92 2.14 5.6

11、6 5.07 0.49 0.49 9.25%9.09%中信證券 06030.HK HKD 18.82 20250327 買入 27.95 1.39 1.48 12.76 11.99 0.86 0.81 10.00%10.30%東方證券 03958.HK HKD 4.40 20250329 買入 6.09 0.52 0.59 7.98 7.03 0.41 0.41 6.00%7.50%國泰君安 02611.HK HKD 10.80 20250330 買入 15.32 1.78 1.92 5.72 5.30 0.49 0.51 7.70%8.20%中金公司 03908.HK HKD 13.84 2

12、0250330 買入 21.55 1.56 1.71 8.36 7.63 0.55 0.52 4.40%5.50%招商證券 06099.HK HKD 12.06 20250328 買入 17.99 1.29 1.48 8.81 7.68 0.70 0.64 8.54%8.40%中銀航空租賃 02588.HK HKD 58.65 20250414 買入 91.92 0.98 1.09 7.71 6.94 0.77 0.77 14.60%13.40%香港交易所 00388.HK HKD 341.60 20250316 增持 418.00 11.94 13.40 3.69 3.29 0.99 0.9

13、9 28.60%30.50%注：可比性下僅呈現部分更新最新業績的公司，A+H 股上市公司的業績預測一致，且貨幣單位均為人民幣；對應的 H 股 PE 和 PB 估值，為最新 H 股股價按即期匯率折合為人民幣計算所得。EPS 中中銀航空租賃的貨幣為美元，而其余為人民幣；收盤價及表中估值指標按照最新收盤價計算。數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/4141 Table_PageText 深度分析|證券 目錄索引目錄索引 一、貝萊德、安聯資管等國際巨頭的優勢之源.6（一）布局香港市場早，品牌效應突出、渠道認可度高.6（二）投研體系、產品創設方面

14、積累的海外成功經驗.8（三）充分利用全球資產配置和跨境募資的優勢.16 二、恒生投資：本土機構的立足之策.18 恒生投資：指數業務賦能的香港最大 ETF 管理人.18 三、南方東英、中銀保誠等中資機構的破局之道.24（一）南方東英：政策嗅覺和創新能力突出的被動型產品新秀.24（二）中銀保誠：依托渠道優勢發展主動型產品的中資頭部機構.31 四、對中資機構的啟示.36（一）國際巨頭的經驗：全球化資產配置，發揮跨境募資優勢.36（二）本土龍頭的經驗：深耕本地市場，重視中港跨境機制.37（三）中資龍頭的經驗：結合自身特色，聚焦優勢賽道.37 五、風險提示.38 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責

15、聲明 4 4/4141 Table_PageText 深度分析|證券 圖表索引圖表索引 圖 1：AllianzGI 在香港銷售的基金.7 圖 2：貝萊德在香港銷售的基金.7 圖 3：2024 年底 PIMCO 第三方資金 AUM 資產類別構成.9 圖 4：2024 年底 AllianzGI 所有資金 AUM 資產類別構成.9 圖 5：AllianzGI 草根研究品牌.10 圖 6：PIMCO 多層次投研架構.11 圖 7：PIMCO 投資程序.11 圖 8：2016-2024H1 貝萊德不同類型產品報告期內平均 AUM 占比.13 圖 9：2016-2024H1 貝萊德不同類型產品平均管理費率

16、.13 圖 10：貝萊德投資策略類型.14 圖 11：貝萊德阿拉丁平臺.15 圖 12：iShares 與香港市場 ETF 平均費率對比.16 圖 13：iShares 香港注冊 ETF AUM（單位：百萬美元）及市占率.16 圖 14：部分外資機構香港注冊和非香港注冊基金規模（單位：百萬美元）及香港注冊基金占比.17 圖 15：安聯環球非香港注冊基金資產類別及投資地域分布.17 圖 16：安聯環球香港注冊基金資產類別及投資地域分布.17 圖 17：貝萊德非香港注冊基金資產投資地域分布及各類型占比.18 圖 18：貝萊德香港注冊基金資產投資地域分布及各類型占比.18 圖 19：恒生投資公募基金

17、 AUM(億港元)及增速.19 圖 20：恒生投資產品資產類別構成.19 圖 21：2024 年底香港頭部 ETF 發行商 ETF 管理規模（單位：億港元）.19 圖 22：2011 年以來盈富基金規模（單位：億港元）.20 圖 23：香港追蹤恒指系列的公募基金數量（單位：只）.21 圖 24：香港追蹤恒指系列的公募基金規模（單位：億港元）.21 圖 25：ETF 通南向資金前十大持倉 ETF 及規模（單位：億港元）.23 圖 26：ETF 通南向資金前十大持倉 ETF 的持倉市值（單位：億港元）及占基金規模的比例.23 圖 27：恒生前?；?AUM（單位：億元人民幣）及增速.23 圖 28

18、：恒生前?；鹳Y產類別構成.23 圖 43：頭部中資香港子公司 AUM(單位：億港元).24 圖 44：頭部中資香港子公司產品資產類別構成.24 圖 45：南方東英 AUM(單位：億港元)及增速.25 圖 46：南方東英產品資產類別構成.25 圖 47：2022 年香港零售基金銷售渠道.28 圖 48：南方東英快速響應香港證監會關于杠桿及反向產品的政策調整.29 圖 35：中銀保誠 AUM(單位：百萬美元)及增速.32 圖 36：中銀保誠產品資產類別構成.32 圖 37：中銀保誠的價值投資策略.34 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/4141 Table_PageText

19、深度分析|證券 圖 38：中銀保誠價值投資策略的五個核心分析模型.34 圖 39：中銀保誠簡易強積金計劃投資經理及受托人/保管人背景.35 圖 40：2024H1 香港強積金計劃保薦人管理資產凈值（單位：百萬港元）.35 表 1：頭部外資機構非本地注冊基金的首次認可時間及香港子公司的成立時間.6 表 2：安聯資管在香港的部分分銷商.7 表 3：PIMCO、AllianzGI Morningstar 評級五星的香港認可基金.11 表 4：貝萊德晨星評級五星的香港認可基金.15 表 5：恒生投資規模最大的十只被動型基金.22 表 6：RQFII 額度排名前十的機構及獲準日期.25 表 7：香港規模

20、排名前十的 RQFII ETF.26 表 8：南向資金持倉市值排名前十的港股通 ETF.27 表 9：南方東英規模最大的十只基金.29 表 10：南方東英產品類型分布（單位：億港元）.30 表 11：中銀保誠旗下公募基金投資風格、資產類別和投資地域構成（單位：億港元）.32 表 12：中銀保誠規模最大的十只基金.33 表 13：中銀保誠 Morningstar 評級五星的基金.33 表 14：中銀保誠簡易強積金計劃成分基金.35 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/4141 Table_PageText 深度分析|證券 一、貝萊德、安聯資管等國際巨頭的優勢之源一、貝萊德、安聯

21、資管等國際巨頭的優勢之源（一）布局香港市場早，品牌效應突出、渠道認可度高（一）布局香港市場早，品牌效應突出、渠道認可度高 1.外資機構布局香港較早，形成顯著先發優勢外資機構布局香港較早，形成顯著先發優勢 外資資管巨頭布局香港的時間較長，從上世紀八十年代便開始以香港子公司發行產外資資管巨頭布局香港的時間較長，從上世紀八十年代便開始以香港子公司發行產品、“境外主體發行品、“境外主體發行+證監會認可”兩種模式布局香港。證監會認可”兩種模式布局香港。1988年以來（注：香港證監會于1989年成立），外資機構普遍借助香港證監會單位信托及互惠基金守則的監管框架，將境外主體于盧森堡、愛爾蘭注冊的傘型基金引入

22、香港市場。此類基金多為歐洲可轉讓證券投資機構基金(UCITS)，具備多市場同步銷售特性，但面臨雙重合規成本與跨法域協調挑戰。上世紀七十年代以來，為了強化亞太布局、擴展投研覆蓋半徑、提供渠道支持等，多數頭部外資機構在香港成立了子公司。八十年代以來，外資機構香港子公司在香港注冊成立了一些單位信托及互惠基金、ETP和退休基金，核心目的在于：適配本地投資者的資產配置需求，提高品牌知名度及分銷渠道認可度，增強政策靈活性，滿足強積金成分基金的本地注冊要求。表表 1：頭部外資機構非本地注冊基金的首次認可時間及香港子公司的成立時間：頭部外資機構非本地注冊基金的首次認可時間及香港子公司的成立時間 中文名稱中文名

23、稱 非本地注冊基金的發行實體非本地注冊基金的發行實體 認可認可 時間時間 香港子公司香港子公司 成立成立 時間時間 貝萊德貝萊德 BlackRock(Luxembourg)S.A.1988 貝萊德資產管理北亞有限公司 1998 太平洋太平洋 PIMCO Global Advisors(Ireland)Limited 2000 品浩投資管理(亞洲)有限公司 2005 富達富達 FIL Investment Management(Luxembourg)S.A.1990 富達基金(香港)有限公司 1981 安聯安聯 Allianz Global Investors GmbH 2007 Allianz

24、 Global Investors Asia Pacific Limited 2006 施羅德施羅德 Schroder Investment Management(Europe)S.A.1998 Schroder Investment Management(Hong Kong)Limited 1974 聯博聯博 AllianceBernstein(Luxembourg)S.a.r.l.1997 聯博香港有限公司 1997 摩根大通摩根大通 JPMorgan Asset Management(Europe)S.ar.l.1995 JPMorgan Asset Management(Asia Pa

25、cific)Limited 1974 JPMorgan Asset Management(China)Company Limited 2015 摩根基金(亞洲)有限公司 1986 富蘭克林富蘭克林 Franklin Templeton International Services S.a.r.l.1994 富蘭克林鄧普頓投資(亞洲)有限公司 1993 匯豐匯豐 HSBC Investment Funds(Luxembourg)S.A.1988 HSBC Investment Funds(Hong Kong)Limited 1973 HSBC Asset Management(Fund Serv

26、ices UK)Limited 2000 HSBC Global Asset Management(Hong Kong)Limited 1973 東方匯理東方匯理 Amundi Luxembourg S.A.2001 東方匯理資產管理香港有限公司 1973 數據來源：香港證監會，企查查，廣發證券發展研究中心 相較于施羅德、摩根大通、匯豐、東方匯理等布局香港五十年以上的資管機構，2000年代開始崛起的貝萊德和安聯資管是香港外資機構中的后起之秀，通過集團整體戰略層面的并購和整合快速發展全球資管業務，以開展合作、新設子公司、引入境外基金等方式在香港實現了業務條線相對全面的布局。安聯資管通過并購整合與

27、內生發展，在香港實現了主動管理型零售基金和強積金產安聯資管通過并購整合與內生發展，在香港實現了主動管理型零售基金和強積金產品的全面布局。品的全面布局。2001年，德國安聯集團收購德累斯登銀行集團（Dresdner Bank Group），將環球資產管理公司RCM納入旗下。2015年6月，安聯集團將RCM A 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/4141 Table_PageText 深度分析|證券 sia Pacific Limited與德盛安聯資產管理香港有限公司(Allianz Global Investors Hong Kong Limited)合并為安聯環球投資亞太有

28、限公司。AllianzGI AP為AllianzGI的亞洲總經銷機構，管理安聯精選基金（1999年獲認可）和安聯環球投資亞洲基金（2014年獲認可），并擔任宏利退休精選（強積金）計劃（2000年獲認可，原安聯強積金計劃，安聯與宏利結成強積金同盟后由宏利擔任保薦人）的投資管理人。除此之外，由境外實體管理的安聯環球投資基金于2007年獲認可后也在香港境內銷售。PIMCO于2000年被安聯集團收購，同年7月由PIMCO Global Advisors(Ireland)Limited管理的PIMCO基金：環球投資者系列獲得證監會認可后開始在香港銷售。PIMCO的香港子公司品浩投資管理(亞洲)有限公司于

29、2005年成立，主要負責香港地區基金的分銷，目前僅管理2022年獲認可的品浩基金:香港開放式基金型公司的2只子基金。圖圖 1：AllianzGI在香港銷售的基金在香港銷售的基金 圖圖 2：貝萊德在香港銷售的基金：貝萊德在香港銷售的基金 數據來源：基金銷售文件，廣發證券發展研究中心 數據來源：基金銷售文件，廣發證券發展研究中心 貝萊德收購美林投資管理和巴克萊全球投資后，成為香港主動型和被動型權益產品貝萊德收購美林投資管理和巴克萊全球投資后，成為香港主動型和被動型權益產品巨頭。巨頭。2006年，貝萊德收購美林證券的資產管理業務（Merrill Lynch Investment Managers），

30、獲得了美林旗下的美林國際投資基金，將其更名為貝萊德全球基金。該基金于1988年獲香港證監會認可，在香港零售基金市場的知名度較高、影響力較大。巴克萊全球投資于1998年在香港成立巴克萊國際投資管理北亞有限公司，2009年被貝萊德收購后改名為貝萊德資產管理北亞有限公司，管理貝萊德薈萃基金（主動型和被動型零售基金）和iShares安碩亞洲信托基金（ETF）。作為深耕香港市場多年的金融機構，外資機構憑借長期積累的品牌效應在渠道端建作為深耕香港市場多年的金融機構，外資機構憑借長期積累的品牌效應在渠道端建立了顯著優勢。立了顯著優勢。銀行體系占據香港基金銷售市場的主導地位，外資機構在銀行渠道的議價能力與滲透

31、率尤為突出。以安聯資管為例，該機構在直銷渠道和集團保險協同優勢之外，更通過搭建涵蓋香港商業銀行、頭部券商、金融科技平臺及同業保險機構的立體化合作網絡，實現了分銷渠道的多元化拓展。表表 2：安聯資管在香港的部分分銷商：安聯資管在香港的部分分銷商 類型類型 名單名單 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/4141 Table_PageText 深度分析|證券 銀行/證券/金融科技 保險公司 數據來源：安聯環球投資官網，廣發證券發展研究中心 （二）投研體系、產品創設方面積累的海外成功經驗（二）投研體系、產品創設方面積累的海外成功經驗 頭部外資機構在海外經營資產管理業務多年，在產品創設

32、和投研體系等方面積累了頭部外資機構在海外經營資產管理業務多年，在產品創設和投研體系等方面積累了豐富的經驗，并形成了特色鮮明的方法論，為其在全球范圍內的擴張提供了有力的豐富的經驗，并形成了特色鮮明的方法論，為其在全球范圍內的擴張提供了有力的支持支持。以香港受認可基金AUM排名前列的貝萊德和安聯資管為例：貝萊德是全球最大的資管機構，以低費率的ETF產品為主要競爭優勢。截至2024年底，貝萊德是香港市場第三大ETF管理人。除了ETF外，貝萊德的主動型基金也在香港市場有較大的影響力。貝萊德智庫和阿拉丁平臺極大為貝萊德的投研體系賦能，系統化投資、大趨勢和主題投資、可持續與轉型投資產品表現亮眼。安聯資管是

33、全球最大的保險資管，以主動管理型固收產品為突出的特色。安聯資管旗下有兩家獨立運營的資管子公司：AllianzGI和PIMCO。AllianzGI的產品系列較為多元化，投研體系以草根研究品牌為突出特色，以收益及增長策略為旗艦策略。PIMCO的投研體系整合了自上而下的宏觀分析與自下而上的資產層面研究，擅長通過適當下沉信用評級來提升投資收益率。1.安聯資管：全球最大保險資管，以主動管理型固收產品為特色安聯資管：全球最大保險資管，以主動管理型固收產品為特色 作為安聯集團旗下的專業資產管理分支，安聯資產管理（作為安聯集團旗下的專業資產管理分支，安聯資產管理（Allianz Asset Managemen

34、t,AAM）是全球領先的保險系資管機構。）是全球領先的保險系資管機構。根據ADV Ratings的數據，截至2024Q1，安聯資管是全球第11大資管機構，同時也是AUM最大的保險系資管機構。截至2024H1，安聯資管的AUM達到2.31萬億歐元，其中第三方資金AUM 1.80萬億歐元。AAM旗下擁有兩家獨立運作的主動管理型資產管理公司：安聯環球投資（Allianz Global Investors,AGI）和太平洋投資管理公司（Pacific Investment Management Company,PIMCO）。截至2024H1，AllianzGI和PIMCO的第三方資金AUM分別為0.3

35、9萬億/1.41萬億歐元。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/4141 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖 3：2024年底年底PIMCO第三方資金第三方資金AUM資產類別構資產類別構成成 圖圖 4：2024年底年底AllianzGI所有資金所有資金AUM資產類別資產類別構成構成 數據來源：PIMCO 官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：AllianzGI 官網，廣發證券發展研究中心 PIMCO堅持主動固定收益策略，固收投資為其專長。堅持主動固定收益策略，固收投資為其專長。其固收產品覆蓋收益基金、全回報債券基金、地方政府債、短期債和新興市場債券等，基于團隊多

36、年管理經驗，為世界各地的中央銀行、主權財富基金、養老基金等客戶提供資本保值和低波動性回報。截至2024年底，PIMCO的資產配置類別多樣，包含超過14種資產，其中前四類為固收資產（24%）、信貸資產（14%）、核心資產（11%）和長久期資產（10%）。AllianzGI則堅持在權益、固收、多元資產和另類投資等多資產類別上主動管理、則堅持在權益、固收、多元資產和另類投資等多資產類別上主動管理、均衡配置。均衡配置。安聯環球的投資決策強調以基礎研究和全球協作為導向，尤其致力于推動可持續投資，設立全球研究平臺、草根研究品牌、ESG研究團隊和risk lab，針對客戶需求量身打造投資策略。截至2024年

37、底，從資產配置結構上來看，安聯環球的資產配置結構中固定收益類資產占比最高，占比為31%，其次為多元資產類，占比29%；此外權益類資產占比為24%，另類資產占比17%。安聯集團在管理自有保險資金的過程中積累了豐富的大類資產配置和資產負債管理的經驗，構建了多層次的投研體系以及科學的投資流程為第三方客戶提供投資管理服務，并形成了在主動型固收管理領域的突出優勢。PIMCO的投研體系整合了自上而下的宏觀分析與自下而上的資產層面研究，而安聯環球投資的投研體系則以草根研究品牌聞名。另類投資5%資產配置2%現金管理7%核心11%信貸14%多元化收益2%新興市場3%股票2%全球8%收益24%長久期10%抵押貸款

38、3%市政債券4%其他1%實際回報4%權益,24%固收,31%多元,29%另類,17%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/4141 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖 5：AllianzGI草根研究品牌草根研究品牌 數據來源：AllianzGI官網，廣發證券發展研究中心 以以PIMCO為例，為例，PIMCO的投研體系是一個從宏觀到微觀、自上而下的三層級架的投研體系是一個從宏觀到微觀、自上而下的三層級架構，旨在通過系統化和專業化的流程來指導投資決策。構，旨在通過系統化和專業化的流程來指導投資決策。經濟論壇作為頂層機構，負責構建中期和長期的宏觀經濟展望，為整個投研

39、體系提經濟論壇作為頂層機構，負責構建中期和長期的宏觀經濟展望，為整個投研體系提供方向性指引。供方向性指引。PIMCO的經濟論壇分為長期論壇和周期論壇：長期論壇每年5月舉行，集中探討全球政治、經濟、軍事及科技領域的年度熱點事件，以預測長期趨勢；而周期論壇則在3月、9月和12月召開三次，關注各國貨幣政策、財政政策、市場風險溢價以及估值變化等短期動態，確保對當前經濟環境的及時響應。投資委員會根據經濟論壇提供的宏觀展望，設定具體的投資策略。投資委員會根據經濟論壇提供的宏觀展望，設定具體的投資策略。該委員會由集團首席投資官（CIO）領導，并包括五位分管不同領域的CIO涵蓋全球固定收益、全球信貸、美國核心

40、策略、非傳統策略及策略實施，此外還有資深投資專家和受邀的外部專家。委員會的任務是將宏觀經濟展望轉化為明確的投資風險目標，并確定投資組合的基礎風險因子，為各類投資策略提供指導。投資專家團隊依據投資委員會制定的方針，通過自下而上的方法深入挖掘投資機投資專家團隊依據投資委員會制定的方針，通過自下而上的方法深入挖掘投資機會。會。投研團隊結合基本面研究與量化分析，確保投資決策既扎實又靈活。信貸研究通過深入觀察全球資本市場，建立獨立的債券評級體系，為固收投資提供了重要參考。此外，PIMCO運用量化策略來識別市場失靈帶來的投資機遇，并適時調整投資組合。市場中時常出現的結構性失衡如久期、收益率曲線、信用利差、

41、波動性和流動性等方面的變化這些都可能成為套利的機會。通過精準定位這些市場異動，并設置相應的投資組合頭寸，從而捕捉到阿爾法收益。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/4141 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖 6：PIMCO多層次投研架構多層次投研架構 圖圖 7：PIMCO投資程序投資程序 數據來源：PIMCO 官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：PIMCO 官網，廣發證券發展研究中心 PIMCO的主動型固收產品的主動型固收產品擅長通過適當下沉信用評級來提升投資收益率，從而獲得擅長通過適當下沉信用評級來提升投資收益率，從而獲得跑贏市場的長期表現。跑贏市場的長

42、期表現。為應對利率長期下行，在保證資產安全性的前提下盡可能提升投資收益率，保險資管通常采用適度增加信用風險敞口的方式獲取信用溢價。PIMCO晨星評級五星的債券型基金廣泛投資于低評級債券，其中PIMCO新興市場債券基金、PIMCO環球債券基金、PIMCO收益基金、安聯新興市場短存續期債券基金、安聯中國策略債券基金、安聯環球浮動息率基金投資BBB以下評級債券的比例分別為29%/3%/10%/22%（截至2025年1月底），平均占比達16%。PIMCO自上而下的宏觀研究和自下而上的個體研究有助于投資組合經理把握宏觀形勢和行業趨勢，從而能夠利用低評級債券構建出長期表現穩定領先的主動型固收產品。Alli

43、anzGI晨星評級五星的香港認可基金覆蓋了股票型、債券型、混合型等多種類型，晨星評級五星的香港認可基金覆蓋了股票型、債券型、混合型等多種類型，展現出其卓越而全面的產品設計能力。展現出其卓越而全面的產品設計能力。截至2025年1月末，安聯環球香港認可基金中共有11只獲得晨星五星評級，其中包括3只債券型基金、4只股票型基金和4只混合型基金。其中安聯收益及增長基金是AllianzGI的旗艦產品，透過投資于高收益債券、可換股債券和股票，實現收益及增長，精挑潛在收益及資本增長雙重機遇。表表 3：PIMCO、AllianzGI Morningstar評級五星的香港認可基金評級五星的香港認可基金 基金名稱基

44、金名稱 Morningstar 分類分類 基金規?；鹨幠＃ò偃f港（百萬港元元）股票股票/債券風格債券風格 平均信平均信用質量用質量 一年一年 回報回報（%）三年三年 回報回報（%）五年五年 回報回報（%）管理管理費率費率(%)安聯美國短存續期高收益債券基金 美元高收益債券 24038.12-B 12.28 8.24 6.46 0.71 安聯環球收益基金 美元平衡型股債混合 3881.66 大企業增長基金 B 3.68 5.79 8.70 0.58 安聯東方入息基金 亞太區股票 8338.80 大企業增長基金-3.24-0.67 9.14 0.66 安聯印度基金 印度股票 1886.63 大企

45、業增長基金-40.08 18.36 19.14 0.94 安聯收益及增長基金 美元平衡型股債混合 398397.48 大企業混合基金 BB 12.46 4.31 8.84 0.85 安聯環球浮動息率基金 美元企業債券-短期 7228.43 低信用短久期 B 9.01 7.73 4.3 0.26 安聯全球新興市場高息股票基金 環球新興市場股票 1707.42 大企業價值基金-15.9 6.29 6.93 2.30 安聯動力多元資產 SRI 75 基金 歐元積極型股債混合-環球 20829.58 大企業混合基金/高信用長久期 AA 13.03 4.74 9.28 0.86 識別風險，發現價值 請務

46、必閱讀末頁的免責聲明 1212/4141 Table_PageText 深度分析|證券 安聯動力多元資產 SRI 50 基金 歐元平衡型股債混合-環球 24407.46 大企業混合基金/高信用長久期 AA 7.96 2.46 5.72 0.77 安聯環球多元投資風格股票基金 環球大型均衡型股票 28412.50 大企業混合基金-24.93 11.57 13.21 0.71 安聯新興市場短存續期債券基金 環球新興市場債券 1480.80 低信用短久期 BB 25.29 11.89 13.34 0.38 PIMCO 新興市場本土債券基金 環球新興市場債券-本地貨幣 24699.91 中型價值型/中

47、信用中久期 BBB 3.34 7.03 4.97 0.89 PIMCO 新興市場債券基金 環球新興市場債券 36176.45 中型價值型 BBB 7.1 5.72 3.46 0.79 PIMCO 環球債券基金 環球多元化債券 125500.11 中型價值型/中信用長久期 A 2.49 2.62 0.04 0.55 PIMCO 收益基金 全球債券-靈活策略 726143.12 小型價值型/中信用中久期 BBB 6.77 4.15 5.86 0.49 數據來源：Morningstar，廣發證券發展研究中心 注：數據截至 2025 年 1 月底。2.貝萊德：全球最大資管機構貝萊德：全球最大資管機構，

48、以被動型產品為特色，主動型產品也有較好表現，以被動型產品為特色，主動型產品也有較好表現 貝萊德是全球資產管理行業的領軍者，總部位于美國紐約，成立于1988年。截至2024年上半年，其資產管理規模（AUM）達10.65萬億美元，居全球之首。公司以科技驅動的投資平臺Aladdin為核心，提供涵蓋股票、債券、ETF（通過iShares品牌）、另類投資及風險管理的一站式服務，業務覆蓋35個國家，客戶包括政府、機構及個人投資者，并積極推動ESG與可持續投資戰略。貝萊德的產品以低費率的權益型貝萊德的產品以低費率的權益型ETF、權益型非、權益型非ETF指數等被動投資產品為主，不指數等被動投資產品為主，不同產

49、品的管理費率總體趨勢不斷降低，價格競爭力不斷增強。同產品的管理費率總體趨勢不斷降低，價格競爭力不斷增強。2024H1報告期內貝萊德權益型ETF/權益型非ETF指數/固收型ETF/固收型非ETF指數的平均AUM占比分別為26%/24%/8.8%/7.5%，被動型產品合計AUM占比達66%；主動權益型、主動固收型、多資產、另類、現金管理產品的平均AUM占比分別為4.3%/10.9%/8.7%/2.8%/7.4%。截至2023年，貝萊德權益型ETF、固收型ETF管理費率分別為0.18%/0.14%，權益型非ETF指數基金、固收型非ETF指數基金管理費率分別為0.03%/0.05%，價格優勢較為突出。

50、識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/4141 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖 8：2016-2024H1貝萊德不同類型產品報告期內平均貝萊德不同類型產品報告期內平均AUM占比占比 數據來源：公司年報及半年報，廣發證券發展研究中心 圖圖 9：2016-2024H1貝萊德不同類型產品平均管理費率貝萊德不同類型產品平均管理費率 數據來源：公司年報及半年報，廣發證券發展研究中心 貝萊德憑借貝萊德智庫和貝萊德憑借貝萊德智庫和阿拉丁平臺等強大支撐，不僅在被動型產品方面表現出阿拉丁平臺等強大支撐，不僅在被動型產品方面表現出色，還展現了卓越的主動管理投研能力。色，還展現

51、了卓越的主動管理投研能力。公司目前擁有一系列豐富的產品，包括收益投資、系統化投資、多資產投資、大趨勢和主題投資、可持續與轉型投資、另類投資、核心ETF等類型，以及較為全面的投資策略，在主動管理和被動管理兩大領域均建立了強大的競爭力。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021202220232024H1主動權益型權益型ETF權益型非ETF指數主動固收型固收型ETF固收型非ETF指數多元另類現金管理0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%2016201720182019202020212

52、02220232024H1主動權益型權益型ETF權益型非ETF指數主動固收型固收型ETF固收型非ETF指數多元另類現金管理 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/4141 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖 10：貝萊德投資策略類型貝萊德投資策略類型 數據來源：貝萊德官網，廣發證券發展研究中心 貝萊德智庫是貝萊德投研貝萊德智庫是貝萊德投研能力的核心，極大為貝萊德的資產配置和產品創設賦能。能力的核心，極大為貝萊德的資產配置和產品創設賦能。貝萊德智庫通過半年度投資展望論壇，匯聚百余位全球頂尖的投資專家、策略師和資深經理人，對全球經濟、市場動態和地緣政治趨勢進行全面

53、分析，形成長期和短期的投資框架。此外，智庫每日組織全球視頻會議，與區域和領域專家實時交流市場新聞、分享前沿觀點，并就復雜的投資問題進行辯論與評估。貝萊德智庫的研究主要專注于以下三個領域：（1）提供深度經濟及市場研究報告給貝萊德投資團隊及客戶參考。其形式包括對內提供研究短訊，對外則提供經濟及市場研究報告、網站及透過可視化工具呈現的經濟數據頁面。（2）提供核心研究原則并建立自有知識產權，以加強貝萊德的投資組合建置能力，例如貝萊德資本市場預期以及其他投資組合優化工具，以便于幫助客戶建立更好的財務預期。（3）分布于全球的策略師團隊持續提供戰術性的投資觀點，包括全球投資周報及季度全球投資展望。阿拉丁平臺

54、（阿拉丁平臺（Aladdin）是貝萊德構建投資組合以及進行風險管理的核心工具，并）是貝萊德構建投資組合以及進行風險管理的核心工具，并為各類外部客戶提供定制化的投資解決方案。為各類外部客戶提供定制化的投資解決方案。阿拉丁平臺兼具信用及風險分析、組合管理、交易執行、合規監管、運營監控、業績分析等功能，實現了各業務流程在數據平臺上的統一作業，通過前中后臺一體化的操作系統為本公司及外部客戶提供全方位數據決策支持。阿拉丁平臺擁有一個龐大的數據生態系統，集成了多個不同的數據庫，涵蓋了從宏觀經濟指標到微觀市場動態的廣泛信息。通過運用高級風險分析、流動性評估、違約概率預測等技術手段，將海量數據轉化為具有實際操

55、作意義的投資洞見。此外，平臺提供了2000多個風險監控因子，使用戶可以對投資組合進行全面的風險評估和優化。阿拉丁系統支持多種資產類別的組合分析，能完成定制化的情景分析和壓力測試。2019年貝萊德收購了另類投資管理軟件和解決方案提供商eFront，將其整合到阿拉丁系統上，進一步提高了另類投資分析能力。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/4141 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖 11：貝萊德阿拉丁平臺貝萊德阿拉丁平臺 數據來源：貝萊德官網，廣發證券發展研究中心 貝萊德在香港證監會受認可的高評級基金以股票型基金為主，價值投資和貝萊德在香港證監會受認可的高評級基

56、金以股票型基金為主，價值投資和ESG投資投資特點突出。特點突出。截至2025年1月末，貝萊德Morningstar評級五星的香港認可基金共有8只，包括5只股票型基金、2只混合型基金和1只債券型基金，涵蓋了系統化投資、大趨勢和主題投資、可持續與轉型投資等策略類型。其中貝萊德ESG多元資產基金通過ESG標準進行資產配置，旨在最大化總回報。該基金投資于全球的股票、債券（包括非投資級別）、集合投資計劃、現金以及貨幣市場工具。該基金遵循貝萊德EMEA基線篩選政策，限制或排除特定行業中被認為具有爭議的公司直接投資。其目標是在排除至少20%ESG評分最低的證券后，提供高于基準指數的市值加權ESG評分和低于基

57、準的碳排放強度得分。這些基準指數包括25%摩根士丹利世界指數、25%摩根士丹利世界歐元對沖指數和50%彭博環球綜合債券歐元對沖指數。表表 4：貝萊德晨星評級五星的香港認可基金：貝萊德晨星評級五星的香港認可基金 基金名稱基金名稱 Morningstar 分類分類 基金規?；鹨幠＃ò偃f港（百萬港元元）股票股票/債券風格債券風格 一年一年 回報回報（%）三年三年 回報回報（%）五年五年 回報回報（%）十年回十年回報報(%)管理管理費率費率(%)貝萊德 ESG 多元資產基金 美元平衡型股債混合 33,443.20 大企業綜合基金 1.47 2.7 6.13 6.42 0.96 貝萊德歐洲價值型基金

58、歐洲大型價值型股票 7,042.06 大企業綜合基金 14.87 12.88 17.61 7.34 1.06 貝萊德環球通脹掛鉤債券基金 環球通脹掛鉤債券 美元對沖 1,311.19 中信用長久期 0.01 0.28 0.74 3.72 0.62 貝萊德日本靈活股票基金 日本大型股票 4,675.80 大企業綜合基金-0.96 9 10.25 8.12 1.08 貝萊德 MyMap 多元增長基金 歐元積極型股債混合-環球 184.36 大企業綜合基金 4.16 5.52-0.99 貝萊德永續能源基金 行業股票-替代能源 28,494.88 中型混合型-10.44-0.77 12.24 8.84

59、 1.22 系統分析中國 A 股特別時機基金 中國股票-A 股 6,028.16 大企業綜合基金 14.48-2.87 3.47-1.11 貝萊德世界健康科學基金 行業股票-健康護理 108,832.11 大企業綜合基金-0.07 5.22 10.35 8.92 1.06 數據來源：Morningstar，廣發證券發展研究中心 注：數據截至 2025 年 1 月底。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/4141 Table_PageText 深度分析|證券 ETF產品具備明顯的規模效應，規模效應和成本優勢雙重驅動是貝萊德穩居全球產品具備明顯的規模效應，規模效應和成本優勢雙重驅

60、動是貝萊德穩居全球ETF龍頭的重要競爭策略。龍頭的重要競爭策略。貝萊德依托 AUM 持續增長帶來的規模效應提高成本管控能力，推動ETF平均費率下降，以遠低于行業的費率水平進一步吸引客戶資金流入，從而實現市場份額的持續擴張。iShares在香港市場的費率優勢同樣非常突出，低費率優勢推動了iShares AUM和市場份額的增長。截至2024Q3末，iShares香港注冊股票型ETF的平均費率僅為0.23%，債券型ETF的平均費率僅為0.14%，顯著低于市場平均水平。2018-2024年iShares的AUM由43.7億美元增長至94.7億美元，市場份額由13.0%增長至15.2%。圖圖 12：iS

61、hares與香港市場與香港市場ETF平均費率對比平均費率對比 圖圖 13：iShares香港注冊香港注冊ETF AUM（單位：百萬美（單位：百萬美元）元）及市占率及市占率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：數據截至歷年 Q3 末。數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：數據截至歷年 Q3 末。（三）充分利用全球資產配置和跨境募資的優勢（三）充分利用全球資產配置和跨境募資的優勢 頭部外資機構大多同時在香港銷售境外注冊基金和香港注冊基金，以滿足不同類型頭部外資機構大多同時在香港銷售境外注冊基金和香港注冊基金，以滿足不同類型投資者的全球資產配置需求。投資者的全球資產配置需

62、求。境外注冊基金大多是盧森堡或愛爾蘭基金，多為歐洲可轉讓證券投資機構基金(UCITS)，具備在多個市場銷售的便利，由于面向全球投資者，資產配置也更為全球化；香港注冊基金則是為了更好地服務本地的零售投資者以及強積金計劃等機構投資者，以及便于通過基金互認在中國內地銷售，投資于中國香港、中國內地和亞太的基金占比相對更高。不同外資機構的香港注冊基金及非香港注冊基金的比例差別較大，深耕香港本地資管需求（特別是強積金）或者重視中港跨境投資機遇的資管機構（匯豐、摩根大通等）香港注冊基金規模占比較高。全球化的投研團隊是進行全球資產配置的基礎。全球化的投研團隊是進行全球資產配置的基礎。貝萊德、安聯資管等國際巨頭

63、已經實現投研團隊全球化，無論是香港注冊基金還是非香港注冊基金，都能通過集團內外部的投資經理職能轉授，根據基金的投資資產類別和投資地域，為基金的每只附屬基金匹配最具該領域專長的團隊。0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024股票型(iShares)債券型(iShares)股票型(總體)債券型(總體)0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%0.001000.002000.003000.

64、004000.005000.006000.007000.008000.009000.0010000.002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024AUM市占率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/4141 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖 14：部分外資機構香港注冊和非香港注冊基金規模（單位：百萬美元）及香部分外資機構香港注冊和非香港注冊基金規模（單位：百萬美元）及香港注冊基金占比港注冊基金占比 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：數據截至2024年Q3末。以安聯環球為例，由歐洲母公司管理的非香港注冊基金（安聯

65、環球投資基金）主要以安聯環球為例，由歐洲母公司管理的非香港注冊基金（安聯環球投資基金）主要滿足部分投資者配置國際資產的需求。滿足部分投資者配置國際資產的需求。安聯環球投資基金主要由Allianz Global Investors GmbH管理投資組合，部分投資于亞太和美國的子基金委托集團內部或外部的投資經理公司進行投研。例如投資于亞太股票、亞太債券、美國資產的子基金分別由AllianzGI AP、AllianzGI Singapore、Voya IM（合作伙伴）擔任投資經理。安聯環球投資亞太有限公司管理的香港注冊基金更關注香港本地市場，旨在幫助香安聯環球投資亞太有限公司管理的香港注冊基金更關注

66、香港本地市場，旨在幫助香港零售和機構投資者更好地配置全球資產。港零售和機構投資者更好地配置全球資產。安聯環球投資亞洲基金主要投資于環球資產，若干附屬基金的投資經理職能轉授給Voya IM。安聯精選基金不僅是香港證監會認可的零售基金，而且是香港積金局的核準匯集投資基金（APIF），可供強積金計劃或者職業退休計劃等機構投資者投資。附屬基金安聯精選歐洲多元投資風格基金、安聯精選美國多元投資風格基金及安聯精選環球股票基金的投資管理職能轉授給母公司Allianz Global Investors GmbH。圖圖 15：安聯環球非香港注冊基金資產類別及投資地：安聯環球非香港注冊基金資產類別及投資地域分布域

67、分布 圖圖 16：安聯環球香港注冊基金資產類別及投資地域：安聯環球香港注冊基金資產類別及投資地域分布分布 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：數據截至 2024 年 Q3 末。數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：數據截至 2024 年 Q3 末。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%020000400006000080000100000120000140000160000香港注冊非香港注冊占比0%20%40%60%80%100%股票債券混合香港大中華區亞太美國歐洲環球占比0%20%40%60%80%100%

68、股票混合貨幣市場香港大中華區亞太美國歐洲環球占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/4141 Table_PageText 深度分析|證券 貝萊德的非香港注冊基金和香港注冊基金也存在類似的定位區分。貝萊德的非香港注冊基金和香港注冊基金也存在類似的定位區分。非香港注冊的貝萊德全球基金資產配置較為全球化，根據附屬基金的投資重點，在集團內部轉授投資顧問或者副投資顧問職能，并透過具備QFI資格的香港子公司或互聯互通機制（包括滬港通、深港通、債券通等）投資于中國內地。貝萊德資產管理北亞有限公司管理香港注冊的貝萊德薈萃基金和iShares安碩亞洲信托基金，資產配置相對更本土化。貝萊德

69、薈萃基金主要投資于中國香港、亞太及環球的股票指數，也有部分直接投資境外資產或以貝萊德全球基金附屬基金的聯接基金形式間接投資境外資產的主動管理型基金。iShares安碩亞洲信托基金均為港交所上市的ETF，主要投資于港股、A股和亞太股市。該系列ETF也是香港積金局的核準緊貼指數集體投資計劃（ITCIS），適合強積金計劃成分基金投資。圖圖 17：貝萊德非香港注冊基金資產投資地域分布：貝萊德非香港注冊基金資產投資地域分布及及各類型占比各類型占比 圖圖 18：貝萊德香港注冊基金資產：貝萊德香港注冊基金資產投資地域分布及各投資地域分布及各類型占比類型占比 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心

70、 注：數據截至 2024 年 Q3 末。數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：數據截至 2024 年 Q3 末。二、恒生投資二、恒生投資：本土機構的立足之策本土機構的立足之策 恒生投資：恒生投資：指數業務賦能的香港最大指數業務賦能的香港最大 ETF 管理人管理人 恒生投資管理有限公司（恒生投資）是于1993年4月在香港成立的有限責任公司，為恒生銀行有限公司（恒生銀行）的全資附屬公司。恒生投資主要為恒生銀行及恒生銀行之客戶提供專業的投資管理服務，并在管理基金(包括一系列的零售基金及交易所買賣基金)、機構客戶及私人客戶投資組合方面具有豐富經驗。根據恒生投資官網數據，截至2025年

71、1月底，恒生投資共管理47只ETF及零售基金，包括29只指數或指數相關產品，其中13只為交易所買賣基金，資產管理規模（包括零售基金、ETF、退休基金和專戶）達到3355億港元。恒生投資的公募基金（零售基金+ETF）以股票型ETF和股票指數型基金為主體，約占公募基金管理規模的98%。在接管盈富基金之后，恒生投資成為香港市場最大的AUM管理人。根據彭博基金數據統計，截至2024年底，恒生投資的ETF管理規模達到1671億港元，領先于南方東英和貝萊德iShares。0%20%40%60%80%100%股票債券混合貨幣市場中國香港大中華區亞太美洲歐洲環球占比0%20%40%60%80%100%股票債券

72、混合中國香港大中華區亞太美洲歐洲環球占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/4141 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖 19：恒生投資公募基金：恒生投資公募基金AUM(億港元億港元)及增速及增速 圖圖 20：恒生投資產品資產類別構成：恒生投資產品資產類別構成 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：數據截至每年年末。數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：數據截至每年年末。圖圖 21：2024年底香港頭部年底香港頭部ETF發行商發行商ETF管理規模（單位：億港元）管理規模（單位：億港元）數據來源：南方東英官網，Bloomberg，廣發證券發展

73、研究中心 1.接管盈富基金成為香港接管盈富基金成為香港ETF龍頭龍頭 盈富基金（股份代號：盈富基金（股份代號：02800.HK）是香港規模和成交量最大的）是香港規模和成交量最大的ETF，在香港市場上，在香港市場上具有特殊的歷史意義和現實影響力。具有特殊的歷史意義和現實影響力。1998年金融危機期間，香港特區政府為救市買入大量股票后，尋求通過設立ETF基金的方式逐步減持股份。1999年11月，盈富基金成立，成為特區政府出售持股計劃的第一步。在當時香港ETF市場尚未建立、外資經驗較為豐富的情況下，美資背景的道富環球被聘任為盈富基金的管理人。截至2022年3月28日，盈富基金AUM約為1115億港元

74、，是香港首支AUM超過1000億港元的ETF，也是目前除日本以外亞洲最大的股票ETF之一。盈富基金不僅規模最大、交投最活躍，而且是很多香港在職人士退休或財富計劃的基礎，截至2021年末，投資于盈富基金的強積金資產大約占盈富基金AUM的17.5%（數據來源：恒生投資官網）。-30.00%70.00%170.00%270.00%370.00%470.00%570.00%670.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00AUM增速0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

75、 2024股票型基金債券型基金混合型基金股票指數型基金股票ETF債券ETF商品ETF020040060080010001200140016001800 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/4141 Table_PageText 深度分析|證券 恒生投資抓住歷史機遇，取代道富環球成為盈富基金的管理人，一舉成為香港恒生投資抓住歷史機遇，取代道富環球成為盈富基金的管理人，一舉成為香港ETF市場龍頭。市場龍頭。2021年，受“停買美國政府制裁個股”風波影響，香港市場要求更換盈富基金管理人。11月，盈富基金監督委員會邀請包括恒生投資、南方東英和道富環球參與競標新任基金管理人?？紤]到相

76、關經驗、專業知識、本地規模、市場情況和基金的未來發展，恒生投資于2022月3月29日獲選成為新基金管理人，并于9月19日正式完成交接，同時為盈富基金引入人民幣交易柜臺以提升投資便利性。接管盈富基金后，恒生投資下調分級管理費以增強盈富基金的價格競爭力。接管盈富基金后，恒生投資下調分級管理費以增強盈富基金的價格競爭力。根據盈富基金3月29日發布的通知，盈富基金每年0.025%-0.05%的分級管理費將下調至每年0.015%-0.045%，首3年的實質管理費將下調至每年0.022%（降幅約為31%），從第4年開始實質管理費將進一步下調至每年0.019%（降幅約為40%）。盈富基金信托人費用也會于新管

77、理費生效時同時下調至新實質管理費的同一水平。近兩年來，恒生投資在內地和亞洲地區推出新的投資渠道，吸引內地及海外新資金近兩年來，恒生投資在內地和亞洲地區推出新的投資渠道，吸引內地及海外新資金投資和配置港股，進一步發展盈富基金、擴大其全球影響力。投資和配置港股，進一步發展盈富基金、擴大其全球影響力。2022年，盈富基金被納入互聯互通機制并且引進人民幣交易柜臺，開放予內地投資者，從而促進跨境資金流動，并加強香港作為全球離岸人民幣業務樞紐的地位。2023年，恒生投資與泰國著名證券公司盤谷銀行附屬公司 Bualuang Securities（BLS）攜手合作，讓 BLS 成功發行分別追蹤盈富基金及恒生中

78、國企業指數上市基金的預托證券，兩只預托證券于11月16日在泰國證券交易所上市。2024年10月31日，恒生投資的合作伙伴Saudi Awwal Bank 附屬公司 SAB Invest 發行 SAB Invest恒生香港ETF，此全新聯接ETF悉數投資于盈富基金，在沙特交易所（Tadawul）上市。圖圖 22：2011年以來盈富基金規模（單位：億港元年以來盈富基金規模（單位：億港元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2.指數業務賦能產品創設指數業務賦能產品創設 恒生指數有限公司是恒生銀行全資控股的指數公司，負責編制及管理恒生指數系列，恒生指數有限公司是恒生銀行全資控股的指數公司，負責編

79、制及管理恒生指數系列，主要涵蓋在香港與中國內地上市的股票，主要涵蓋在香港與中國內地上市的股票，產品類型包括等市值、因子、策略、行業、可持續發展、全球及固定收益產品等類別，其中恒生指數、恒生中國企業指數、恒生科技指數為三大旗艦指數。恒生指數系列有較高的市場認可度，是香港市場許多指數型零售基金、ETF和退休基金的跟蹤標的。截至2025年3月底，恒指公司管理超過 2022/9/19,恒生投資接管盈富基金2023/11/16,BLS發行預托證券2024/10/31,SAB Invest 恒生香港ETF發行0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.00

80、1600.001800.002000.00 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/4141 Table_PageText 深度分析|證券 2200 項指數，與恒生指數系列掛鉤的交易所買賣產品總數125只，于全球16個不同的交易所上市，被動式追蹤恒生指數系列產品的資產管理總值約為 882 億美元（數據來源：恒生指數官網）。恒指公司提供恒指公司提供ESG、因子投資、數據產品服務、專屬定制指數和指數授權等解決方、因子投資、數據產品服務、專屬定制指數和指數授權等解決方案。案。恒指公司的Smart Beta策略采用股票質量為本的因子指數編算方法，結合由下而上的選股策略和由上而下的權重分

81、配。公司提供全選指數（覆蓋廣泛股票）和智選指數（優化因子風險，主動風險較高），構建因子投資組合時通過行業中性調整減少行業偏向，提升風險調整回報。除了編算恒生指數系列外，恒生指數公司亦可基于客戶自身的基準需要或產品結構，為客戶提供專屬的定制指數方案。恒生指數系列被環球投資者廣泛應用于指數掛鉤產品及衍生產品，包含結構性產品、指數基金及交易所買賣基金。有關與恒生指數系列掛鉤的產品之產品發行指數使用權，需向恒指公司提出申請。作為同一集團內部的企業，恒生投資在獲取恒指公司的數據產品服務以及指數授權作為同一集團內部的企業，恒生投資在獲取恒指公司的數據產品服務以及指數授權方面存在顯著的優勢，從而方面存在顯著

82、的優勢，從而顯著為顯著為指數和指數和ETF產品的創設賦能產品的創設賦能。截至2024年末，恒生投資共管理11只追蹤恒生指數系列的單位信托及互惠基金（總規模397.99億港元），7只追蹤恒生指數系列的ETF（總規模1658.87億港元），無論數量還是規模都在香港首屈一指。恒生投資有一些追蹤恒指系列的晨星高評級基金，例如采用Smart Beta策略的恒生 A 股行業龍頭指數基金，此指數除了考慮公司市值外，也會參考公司的純利和收入，衡量選股的因子后（評分準則為 50%市值，30%純利和 20%收入），選出中國內地 11 種行業的領導者，從而獲得高于多數被動型產品的回報。圖圖 23：香港追蹤恒指系列的

83、公募基金數量（單位：香港追蹤恒指系列的公募基金數量（單位：只）只）圖圖 24：香港追蹤恒指系列的公募基金規模（單位：香港追蹤恒指系列的公募基金規模（單位：億港元）億港元）數據來源：公司官網，香港證監會，廣發證券發展研究中心 注：數據截至 2024 年底。數據來源：Wind，公司官網，廣發證券發展研究中心 注：數據截至 2024 年底。恒生投資的指數基金和恒生投資的指數基金和ETF有較大影響力，是退休基金等機構的重要投資標的。有較大影響力，是退休基金等機構的重要投資標的。截至2024年末，恒生投資共管理29只指數基金和ETF產品，合計規模2428.49億港元。除了盈富基金外，還有恒生指數追蹤基金

84、、恒生中國企業指數ETF、恒生科技指數ETF、恒生標普500指數ETF、恒生中國新經濟指數基金、恒生A股通低碳指數ETF、恒生A股行業龍頭指數ETF、恒生中型股指數基金等八只基金位列香港積金局的核準緊貼指數集體投資計劃（ITCIS），涵蓋了恒生投資旗下多數規?？壳暗谋粍有彤a品。02468101214161820單位信托及互惠基金交易所買賣基金杠桿及反向產品05001000150020002500單位信托及互惠基金交易所買賣基金杠桿及反向產品 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/4141 Table_PageText 深度分析|證券 表表 5：恒生投資規模最大的十只被動型基金

85、：恒生投資規模最大的十只被動型基金 名稱名稱 成立日期成立日期 Morningstar 分類分類 基金規基金規模模(億港億港元元)管理費率管理費率(%)一年回一年回報報(%)三年回三年回報報(%)五年回五年回報報(%)盈富基金 1999/11/12 中國香港股票 1593.25 0.05 48.38 4.68 0.26 恒生指數追蹤基金 2004/9/13 中國香港股票 444.86 0.05 49.14 4.6 0.16 恒生中國企業指數上市基金 2003/11/19 中國股票 274.78 0.55 60.97 5.45-1.76 恒生科技指數 ETF 2020/8/31 行業股票-科技

86、55.30 0.55 74.92 3.87 恒生指數基金 1998/7/13 中國香港股票 30.51 1.00 47.54 3.27 恒生標普 500 指數 ETF 2024/4/8 美國大型均衡型股票 5.14 0.55 恒生中國企業指數基金 2003/7/31 中國股票 3.90 0.55 60.3 5.3 恒生招商彭博美國國債 7-10 年指數 ETF 2024/9/12 美元政府債券 2.66 0.20 恒生中國新經濟指數基金 2018/9/3 中國股票 2.45 0.50 46.01-0.39 恒生招商彭博美國國債 1-3 年指數 ETF 2024/9/11 美元政府債券-短期 2

87、.32 0.20 數據來源：Morningstar，Wind，廣發證券發展研究中心 注：數據截至 2024 年底。3.跨境業務助力持續增長跨境業務助力持續增長 恒生投資高度重視中國內地的投資機會，通過跨境投資豐富自身產品類型恒生投資高度重視中國內地的投資機會，通過跨境投資豐富自身產品類型。恒生投資布局QFII、RQFII，與內地金融機構合作QDII，于2020年參與深港兩地交易所的ETF互掛計劃等項目，并積極通過滬港通、深港通、債券通等開展內地投資業務。2013年6月，恒生投資的RQFII資格獲準，恒生投資于2013年11月發行恒生A股行業龍頭指數ETF，是香港首家發行RQFII ETF的本地

88、金融機構。2020年，恒生投資管理再成為內地與香港ETF互掛計劃的首批發行商之一，推出首批上市ETF之一恒生嘉實滬深300指數ETF。恒生投資利用基金互認、恒生投資利用基金互認、ETF互聯互通、跨境理財通等跨境機制，進一步拓寬自身互聯互通、跨境理財通等跨境機制，進一步拓寬自身產品的銷售渠道。產品的銷售渠道。恒生投資是2015年首批通過內地與香港基金互認安排計劃的資產管理公司之一，目前共管理恒生指數基金和恒生中國企業指數基金（首批北上基金之一）兩只互認基金。ETF互聯互通于2022年正式啟動，恒生投資作為首批納入該計劃的香港管理人，旗下三只ETF產品被納入南向通合資格名單，成為內地投資者配置港股

89、資產的重要工具。截至2025年3月6日，盈富基金、恒生中國企業ETF、恒生科技ETF均位列ETF通南向資金前十大持倉（合計市占率33%），三只基金南向資金持倉市值占整體規模的6.32%（數據來源：Wind）。其中盈富基金的投資組合涵蓋了多只優質港股，具備較高的分紅收益率，且管理費率僅為0.05%，相較中國內地股票型ETF常見的0.15%-0.5%的費率有較大優勢，吸引了較多內地投資者。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/4141 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖 25：ETF通南向資金前十大持倉通南向資金前十大持倉ETF及規模（單及規模（單位：億港元）位：

90、億港元）圖圖 26：ETF通南向資金前十大持倉通南向資金前十大持倉ETF的持倉市值的持倉市值（單位：億港元）及占基金規模的比例（單位：億港元）及占基金規模的比例 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：數據截至 2025 年 3 月 6 日。數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：數據截至 2025 年 3 月 6 日。憑借豐富的財富管理經驗及服務方案，以及與內地業務聯系緊密等競爭優勢，恒生憑借豐富的財富管理經驗及服務方案，以及與內地業務聯系緊密等競爭優勢，恒生銀行積極開拓跨境理財通業務，為恒生投資的產品銷售創造了一定便利。銀行積極開拓跨境理財通業務，為恒生投資的產品銷售創造了一定

91、便利。作為首批試點銀行，恒生銀行2021年推出跨境理財通服務，2024年進一步響應“跨境理財通2.0”政策，將產品數量擴展至320款（較2021年翻倍），并納入證券公司渠道，單客戶額度提升至300萬元。其中恒生南向通產品將覆蓋更多資產類別和市場，包括基金、債券、存款證以及多種貨幣存款，主要投資大中華股票的基金風險評級范圍從“低至中”擴展至全風險評級。截至2024年2月，為滿足大灣區對財富管理服務的需求，恒生銀行已于上水、中環、九龍塘、尖沙咀、深圳及廣州開設7間跨境理財中心。恒生銀行積極把握內地資管行業的發展機遇，通過恒生前?；鹪谥袊鴥鹊亻_展資恒生銀行積極把握內地資管行業的發展機遇，通過恒生前

92、?；鹪谥袊鴥鹊亻_展資產管理業務。產管理業務。2016年7月，恒生銀行（持股70%）和前海金融控股有限公司（持股30%）共同出資設立恒生前?；鸸芾碛邢薰?，是CEPA10框架下經中國證監會核準設立的首家外資控股公募基金管理公司。截至2024年末，恒生前?；鸸补芾?3只基金產品，AUM達到157.03億元，其中債券型基金規模占比96%，混合型基金規模占比4%。圖圖 27：恒生前?；穑汉闵昂；餉UM（單位：億元人民幣）及（單位：億元人民幣）及增速增速 圖圖 28：恒生前?；鹳Y產類別構成：恒生前?；鹳Y產類別構成 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：數據截至歷年年末。數據來源：

93、Wind，廣發證券發展研究中心 注：數據截至歷年年末。0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.000.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00南向持倉(億港元)南向持倉占基金規模比例0%100%200%300%400%500%600%700%800%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.002017 2018 2019 2020 20

94、21 2022 2023 20240%20%40%60%80%100%20172018201920202021202220232024股票混合債券 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/4141 Table_PageText 深度分析|證券 三、南方東英、中銀保誠等中資機構的破局之道三、南方東英、中銀保誠等中資機構的破局之道 2008年以來，中資香港子公司開始加速布局香港，但是外資機構此時已經在主動管理型基金領域形成了巨大的競爭優勢。受限于城市人口規模，香港零售基金的市場容量相對有限，市場競爭異常激烈。相較于外資機構，中資香港子公司在品牌知名度、分銷渠道、全球投研能力等方面都

95、存在明顯的短板。多數中資香港子公司多數中資香港子公司瞄準高凈值客戶和企業財資管理的短期現金管理需求瞄準高凈值客戶和企業財資管理的短期現金管理需求，以貨幣，以貨幣市場基金為突破口。市場基金為突破口。一方面發行貨基是應對近年來高利率環境的策略選擇，另一方面貨基對投研能力的要求相對較低，有利于品牌效應不足的中資子公司吸引客戶。截至2024年底，南方東英、中銀保誠、易方達（香港）、華夏基金（香港）、泰康資管（香港）、高騰國際資管、中銀香港資管、平安資管（香港）、大成國際資管等中資香港子公司AUM超過百億港元。多數中資香港子公司的產品以貨基為主、債基為輔，泰康資管（香港）、平安資管（香港）等保險資管的貨

96、基占比極高。圖圖 29：頭部中資香港子公司：頭部中資香港子公司AUM(單位：億港元單位：億港元)圖圖 30：頭部中資香港子公司產品資產類別構成：頭部中資香港子公司產品資產類別構成 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：數據截至 2024 年末。數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：數據截至 2024 年末。頭部機構中南方東英、中銀保誠、華夏基金（香港）的發展路徑相對獨特，南方東頭部機構中南方東英、中銀保誠、華夏基金（香港）的發展路徑相對獨特，南方東英和華夏基金（香港）選擇聚焦英和華夏基金（香港）選擇聚焦ETP賽道，而中銀保誠則發力主動管理型產品。賽道，而中銀保誠則發力主動管理型

97、產品。南方東英聚焦ETP賽道，因ETF產品較少依賴銀行渠道。憑借母公司豐富的跨境投資經驗（特別是QDII產品），南方東英專注于RQFII ETF，并通過敏銳的政策敏感度和創新能力迅速推出新產品，成為香港第二大ETP發行商及第一大杠桿及反向產品發行商，同時在虛擬資產ETF領域占據先機。中銀保誠資管依托“銀行+保險”股東背景帶來的分銷渠道優勢，專注于主動型零售基金和退休基金。自1999年起，合作推出多樣化產品線，利用價值投資策略打造高評級基金，并通過養老金產品引流。目前中銀保誠信托是香港第五大強積金計劃保薦人，中銀保誠資管負責多數強積金成分基金的投資組合管理。（一）南方東英：政策嗅覺和創新能力突出

98、的被動型產品新秀（一）南方東英：政策嗅覺和創新能力突出的被動型產品新秀 南方東英資產管理有限公司（“南方東英”）于南方東英資產管理有限公司（“南方東英”）于2008年年1月在香港成立（成立時南方月在香港成立（成立時南方基金持股基金持股70%、東英金融持股、東英金融持股30%），是首家由中國內地公募基金公司在海外成立），是首家由中國內地公募基金公司在海外成立的子公司。的子公司。當時正值全球金融危機，中資金融機構開始加速出海。隨著大量中資科0200400600800100012000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%股票型債券型混合型貨幣市場型指數型ETF 識別風險，

99、發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/4141 Table_PageText 深度分析|證券 技公司在香港和美國等海外市場上市，在中國內地具備豐富資產管理經驗的內資資管機構也迎來了較好的發展契機。在上述背景下，南方東英選擇不那么依賴于傳統分銷渠道的在上述背景下，南方東英選擇不那么依賴于傳統分銷渠道的ETF產品作為突破口，產品作為突破口，不斷進行不斷進行ETF產品創新，積極把握跨境機遇，在十余年時間里迅速崛起。產品創新，積極把握跨境機遇，在十余年時間里迅速崛起。南方東英不僅通過RQFII機制、ETF互掛等方式為海外機構和香港本地投資者提供投資中國的產品解決方案，而且通過ETF通、基金互認

100、等方式協助內地投資者進行海外資產配置。截至2023年底，南方東英ETF管理規模達到142億美元，在香港市場位列第二，在香港杠反產品領域更是獨占鰲頭，打造出多款現象級產品。南方東英ETF活躍度高，根據南方基金官網數據，2023年平均日均交易量占港交所日均交易量4.1%左右，2023年香港市場前十大活躍成交ETF中，南方東英旗下產品占據6席。2020年以來港交所發行的ETP產品中，南方東英發行產品數量位居第一。截至2023年12月，南方東英在香港和新加坡市場共發行了45只ETP產品和3只互惠基金。圖圖 31：南方東英：南方東英AUM(單位：億港元單位：億港元)及增速及增速 圖圖 32：南方東英產品

101、資產類別構成：南方東英產品資產類別構成 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：數據截至每年年末。數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：數據截至每年年末。1.充分把握每一輪跨境政策機遇充分把握每一輪跨境政策機遇 作為一家具有中資背景且位于香港的資產管理公司，南方東英憑借其地理優勢和專作為一家具有中資背景且位于香港的資產管理公司，南方東英憑借其地理優勢和專業能力獲得了首批業能力獲得了首批RQFII資格，迅速形成在資格，迅速形成在RQFII管理領域的巨大優勢。管理領域的巨大優勢。2011年南方東英于盧森堡發行符合UCITS IV規則的中國新平衡機會基金，并成為首批人民幣合格境外機構投

102、資者(RQFII)管理人。2012年，南方東英在國內加息周期剛結束之際推出首支RQFII產品南方神州人民幣基金，投資于國內投資級債券；同年南方富時中國A50 ETF作為全球首批RQFII ETF在港交所上市，并成為境外規模最大、交易最活躍的A股產品之一。之前香港市場上的A50 ETF都是“合成型”，即通過衍生工具獲取指數表現，RQFII ETF首次實現了“實物型”追蹤，即真正購買指數中的A股持倉，具有劃時代的意義。2014 年滬港通開通時，南方富時中國 A50 ETF 規模更一度超過 500 億港元，吸引了海外大型主權基金、養老金、家族辦公室等機構投資者。2014年，南方東英彭博中國國債+政策

103、性銀行債券指數ETF作為全球首只RQFII債券ETF在港交所上市，并成為香港最大的固定收益ETF，也是首只獲香港積金局批準納入香港強積金計劃的中國政府債券ETF。表表 6：RQFII額度排名前十的機構及獲準日期額度排名前十的機構及獲準日期-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00AUM增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024股

104、票ETF債券ETF貨幣市場ETF商品ETF債券型基金股票型基金 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/4141 Table_PageText 深度分析|證券 序號序號 機構名稱機構名稱 最新額度最新額度(億元億元)資格獲準日期資格獲準日期 首度額度獲準日期首度額度獲準日期 1 南方東英資產管理有限公司 461.00 2011-12-21 2011-12-30 2 Vanguard Investments Australia Limited 300.00 2015-03-02 2015-04-28 3 易方達資產管理(香港)有限公司 272.00 2011-12-21 2012

105、-01-02 4 華夏基金(香港)有限公司 218.00 2011-12-21 2011-12-30 5 貝萊德(新加坡)有限公司 200.00 2016-01-25 2016-05-30 6 貝萊德資產管理北亞有限公司 170.00 2014-03-11 2014-05-30 7 嘉實國際資產管理有限公司 147.40 2011-12-21 2011-12-30 8 華泰金融控股(香港)有限公司 126.40 2011-12-22 2012-01-02 9 ABERDEEN ASSET MANAGEMENT ASIA LIMITED 126.00 2014-08-15 2014-10-30

106、10 大成國際資產管理有限公司 117.00 2011-12-21 2011-12-30 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 南方東英南方東英是是香港香港RQFII ETF龍頭龍頭之一之一，在打造中國資產產品方面積累了很多經驗，在打造中國資產產品方面積累了很多經驗，不少產品已成為全球投資者投資中國的風向標。不少產品已成為全球投資者投資中國的風向標。2011年以來，RQFII A股ETF的發行推動了香港ETF市場發展，讓香港真正成為“引領世界投資中國”的前哨。以南方東英為代表的中資基金公司一方面較早獲得RQFII資格，另一方面對中國資本市場的研究更深，對政策、數據的分析更熟悉，對中資資產的

107、定價更合理，所以優勢相當明顯。截至2024年底，南方東英旗下的RQFII ETF規模達到240.16億港元，占香港全部RQFII ETF規模的33%、日均交易額占比達32%（數據來源:Wind）。南方東英不斷完善A股產品布局，先后發行了創業板ETF、中證500ETF、科創50ETF、雙創50ETF等產品，在香港市場全面布局A股ETF產品線。根據上海證券報報道，截至2023年底，南方東英旗下A股ETF規模達到90.5億港元，占香港市場A股ETF總規模約38%。表表 7：香港規模排名前十的：香港規模排名前十的RQFII ETF 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 基金管理人基金管理人 交易交易幣種

108、幣種 類型類型 基金規?；鹨幠＃▋|港（億港元）元）管理費管理費率率 （%）成立日期成立日期 83188.OF 華夏滬深三百-R 華夏基金(香港)有限公司 CNY 股票型基金 216.85 0.70 2012-07-17 82823.HK 安碩 A50-R 貝萊德資產管理北亞有限公司 CNY 股票型基金 199.94 0.35 2004-11-15 82822.OF 南方 A50-R 南方東英資產管理有限公司 CNY 股票型基金 97.32 0.99 2012-08-28 82830.OF 南方沙特-R 南方東英資產管理有限公司 CNY 股票型基金 87.70 0.99 2023-11-13

109、9846.OF 安碩滬深三百-U 貝萊德資產管理北亞有限公司 USD 股票型基金 59.34 0.99 2009-11-12 83199.OF 工銀南方國債-R 南方東英資產管理有限公司 CNY 債券型基金 50.39 0.49 2014-02-14 2827.OF 標智滬深 300 中銀國際英國保誠資產管理有限公司 HKD 股票型基金 9.16 0.99 2007-07-13 83147.OF X 南方中創業-R 南方東英資產管理有限公司 CNY 股票型基金 3.25 0.99 2015-05-15 83161.OF A 華夏人民幣-R 華夏基金(香港)有限公司 CNY 貨幣市場型基金 2.

110、47 0.20 2023-07-07 9151.OF PP 科創-U 睿亞資產管理有限公司 USD 股票型基金 2.34 0.58 2021-07-26 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：數據截至 2024 年底。除了除了RQFII ETF外，南方東英還通過外，南方東英還通過ETF互掛將內地互掛將內地ETF產品引入香港市場。產品引入香港市場。2020 年，深圳交易所與香港交易所實現深港ETF互掛。2021年，上海交易所與香港交易 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/4141 Table_PageText 深度分析|證券 所實現滬港ETF互掛。在政策支持下，南方東

111、英借道ETF互掛機制，將中證5G通信主題ETF、中證太陽能產業ETF等內地特色主題產品引入香港市場。根據上海證券報報道，截至2023年底，南方東英華泰柏瑞滬深300 ETF、南方東英華泰柏瑞中證太陽能產業ETF、南方東英銀華中證5G通信主題ETF等A股互掛產品總規模達171.7億港元，在內地與香港ETF互掛市場中占比99.5%，日均成交額占比99.9%。南方東英不僅致力于為海外機構和香港本地投資者提供投資中國的產品解決方案，南方東英不僅致力于為海外機構和香港本地投資者提供投資中國的產品解決方案，還協助更多內地投資者進行海外資產配置。還協助更多內地投資者進行海外資產配置。南方東英是唯一同時參與滬

112、港、深港和中新ETF互掛項目的管理人，也是首批參與ETF互聯互通的管理人。通過ETF互掛，南方東英恒生科技ETF、工銀南方東英標普中國新經濟行業ETF、南方東英沙特阿拉伯ETF、南方東英新交所泛東南亞科技ETF、南方東英銀河聯昌富時亞太低碳精選ETF等港交所和新交所上市產品被引入內地。2022年，南方東英透過ETF互聯互通向內地投資者推出南方東英恒生科技指數ETF和南方東英恒生指數ETF。截至2025年3月6日，在南向投資者對港股通ETF的總持倉規模中，南方東英港股通ETF的南向資金持倉市值合計241.62億港元，市占率高達65%（數據來源：Wind）。除了ETF產品之外，南方東英的主動管理型

113、產品南方東英精選美元債券基金也通過基金互認安排在內地銷售。表表 8：南向資金持倉市值排名前十的港股通：南向資金持倉市值排名前十的港股通ETF 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 基金管理人基金管理人 類型類型 南向持倉南向持倉(億港元億港元)基金規?；鹨幠＃▋|港（億港元）元）管理費管理費率（率（%）成立日期成立日期 03033.HK 南方恒生科技 南方東英資產管理有限公司 股票型基金 241.56 429.00 0.99 2020/8/28 02800.HK 盈富基金 恒生投資管理有限公司 股票型基金 87.35 1568.87 0.05 1999/11/12 02828.HK 恒生中國企業

114、 恒生投資管理有限公司 股票型基金 32.03 310.61 0.55 2003/11/19 03088.HK 華夏恒生科技 華夏基金(香港)有限公司 股票型基金 4.66 24.08 0.40 2020/8/31 03032.HK 恒生科技 ETF 恒生投資管理有限公司 股票型基金 2.86 54.21 0.55 2020/8/31 03110.HK GX 恒生高股息率 未來資產環球投資(香港)有限公司 股票型基金 0.44 56.46 0.68 2013/6/11 03067.HK 安碩恒生科技 貝萊德資產管理北亞有限公司 股票型基金 0.43 146.00 0.25 2020/9/14

115、03070.HK 平安香港高息股 中國平安資產管理(香港)有限公司 股票型基金 0.06 18.46 0.55 2012/2/10 03037.HK 南方恒指 ETF 南方東英資產管理有限公司 股票型基金 0.05 11.32 0.10 2021/4/30 03069.HK 華夏恒生生科 華夏基金(香港)有限公司 股票型基金 0.05 4.18 0.50 2021/3/15 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：數據截至 2025 年 3 月 6 日。南方東英南方東英之所以能充分把握跨境機遇之所以能充分把握跨境機遇，其核心優勢源于以總裁丁晨女士為首的專業，其核心優勢源于以總裁丁晨女士為

116、首的專業團隊團隊，以及母公司對跨境資管業務的深耕，以及母公司對跨境資管業務的深耕。丁晨女士擁有逾20年跨境資管經驗，曾主導中國公募基金行業兩大里程碑事件（內地首支QDII基金、香港首支RQFII基金）。丁晨自2003年7月開始至2013年7月，歷任南方基金管理有限公司總裁助理、董事總經理等職務，負責管理公司合格境內機構投資者（QDII）項下的所有業務，包括國際戰略規劃、基金產品發展與管理、客戶關系管理、分銷渠道整合等。2007年于南方基金發行國內首只QDII基金南方全球精選配置基金，開創中資機構全球化投資先河。2010年6月丁晨加入南方東英擔任總裁一職，負責公司的戰略發展，整體運 識別風險，發

117、現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/4141 Table_PageText 深度分析|證券 作和日常管理。2011年帶領南方東英發行首只RQFII A股ETF（南方富時中國A50 ETF），規模峰值達650億港元，奠定行業龍頭地位。2.以以ETF為突破口并不斷進行產品創新為突破口并不斷進行產品創新 南方東英選擇以被動型產品為突破口，主要是因為在零售渠道方面存在劣勢。南方東英選擇以被動型產品為突破口，主要是因為在零售渠道方面存在劣勢。香港的大多數零售基金通常通過銀行進行銷售，內資機構進入香港市場的時間較晚，外資機構在渠道資源上占據優勢。銀行的盡職調查標準較為嚴格，基金上架時間較長，流程繁

118、瑣，產品也可能面臨同質化競爭的挑戰。而ETF在銷售上對傳統渠道的依賴較小，可以像股票一樣在證券交易所進行交易，投資者只需通過證券賬戶即可直接買賣ETF份額，減少了渠道資源的制約，極大地簡化了分銷過程。而ETF在銷售上對傳統渠道的依賴較小，可以像股票一樣在證券交易所進行交易，投資者只需通過證券賬戶即可直接買賣ETF份額，減少了渠道資源的制約，極大地簡化了分銷過程。圖圖 33：2022年香港零售基金銷售渠道年香港零售基金銷售渠道 數據來源：普華永道，香港投資基金公會，廣發證券發展研究中心 南方東英快速響應香港證監會對于杠桿及反向產品的監管政策調整，通過搶先布局南方東英快速響應香港證監會對于杠桿及反

119、向產品的監管政策調整，通過搶先布局產品線占領市場，形成在杠反產品領域的領先優勢。產品線占領市場，形成在杠反產品領域的領先優勢。2015年，香港市場開展公募基金審批發行改革，常規性產品審批時間縮減為1個月，非常規性產品審批不超過6個月。中資基金公司得以充分發揮創新能力，快速布局產品線。2016年12月，香港證監會宣布擴大杠桿及反向產品的合資格指數范圍，首次允許發行商申請追蹤香港股票指數及非股票指數（如商品指數）的產品。按照此前的規定，此類產品僅限追蹤非香港及非內地的海外市場股票指數。2017年，南方東英恒生指數、恒生國企指數杠反產品成功在香港上市，并成為香港市場上最受歡迎的杠反產品。2020年5

120、月，香港證監會發布通函，正式允許以內地市場指數為追蹤標的的杠桿及反向產品在港交所上市。同年，南方東英在香港推出首批A股杠桿及反向產品。2025年1月，香港證監會宣布允許資管公司推出追蹤海外單一股票的杠桿及反向產品。3月，南方東英發行香港首批9只個股杠反產品，掛鉤5只熱門美股（科技股英偉達、特斯拉，加密貨幣股Coinbase、MicroStrategy，以及伯克希爾）。根據南方東英官網披露，截至2024年底，南方東英杠桿及反向產品總規模市占率97.8%，日均成交額市占率超過99.5%。55%35%3%2%1%3%0%10%20%30%40%50%60%零售銀行保險公司私人銀行獨立財務顧問直接客戶

121、其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/4141 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖 34：南方東英快速響應香港證監會關于杠桿及反向產品的政策調整南方東英快速響應香港證監會關于杠桿及反向產品的政策調整 數據來源：香港證監會，廣發證券發展研究中心 南方東英積極推動被動型產品創新，不斷豐富旗下產品類型，并抓住時機拿下香港南方東英積極推動被動型產品創新，不斷豐富旗下產品類型，并抓住時機拿下香港部分創新產品的首發，逐漸成長為僅次于恒生投資的部分創新產品的首發，逐漸成長為僅次于恒生投資的ETP龍頭。龍頭。2018年，南方東英在香港推出首支貨幣市場ETF。2020年，

122、公司推出首批大宗商品(2x)產品（黃金期貨）、首個ETF非上市類別，并發行南方東英恒生科技指數ETF，該ETF為全球首只且規模最大的追蹤恒生科技指數的ETF。2021年，南方東英開始管理強制性公積金(MPF)計劃的指數集體投資計劃(ITCIS)，并在香港推出首只大宗商品(-1x)反向產品。2022年底，南方東英抓住香港證監會同年10月批準基于期貨的虛擬資產ETF發行的契機，率先推出南方東英比特幣期貨ETF和南方東英以太幣期貨ETF，成為亞洲首批成功上市的比特幣和以太幣期貨ETF。2024年南方東英發行香港首支比特幣(-1x)反向產品，再度領先行業。根據南方東英官網披露，截至2022年，南方東英

123、已成為香港市場第二大ETF發行商，并占有17%的市場份額。表表 9：南方東英規模最大的十只基金：南方東英規模最大的十只基金 名稱名稱 成立日期成立日期 Morningstar 分類分類 基金規基金規模模(億港億港元元)管理費率管理費率(%)一年回一年回報報(%)三年回三年回報報(%)五年回五年回報報(%)南方東英恒生科技指數 ETF 2020-08-28 行業股票-科技 366.83 0.99 33.6-5.65-南方東英恒生科技指數每日杠桿(2x)產品 2020-12-07 交易策略-杠桿及沽空-股票 110.88 1.60 29.42-34.91-南方富時中國 A50 ETF 2012-0

124、8-28 中國股票-A 股 91.92 0.99 22.2-4.56-0.93 南方東英 MSCI 港股通精選 ETF 2024-06-28 香港股票 90.03 0.99-南方東英沙特阿拉伯 ETF 2023-11-13 其他股票 87.80 0.99 2.7-南方東英美元貨幣市場 ETF 2019-01-25 貨幣市場-美元（短期）68.52 0.35 9.31 8.16 3.92 南方東英港元貨幣市場 ETF 2018-06-29 貨幣市場-其它 61.43 0.30 9.39 7.48 3.55 南方東英恒生指數每日杠桿(2x)產品 2017-03-10 交易策略-杠桿及沽空-股票 5

125、1.07 0.99 35.9-18.62-18.52 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/4141 Table_PageText 深度分析|證券 工銀南方東英富時中國國債及政策性銀行債券指數 ETF 2014-02-14 人民幣債券-在岸 50.00 0.49 9.1 3.47 4.28 南方東英恒生科技指數每日反向(-2x)產品 2020-12-07 交易策略-杠桿及沽空-股票 20.74 1.60-55.17-26.54-數據來源：Morningstar，Wind，香港證監會，廣發證券發展研究中心 注：數據截至 2024 年底。南方東英的南方東英的ETP產品線較為全面，

126、涵蓋了寬基指數、行業主題指數、債券、貨幣市產品線較為全面，涵蓋了寬基指數、行業主題指數、債券、貨幣市場、商品和虛擬貨幣等不同資產類型，以及無杠桿非反向、場、商品和虛擬貨幣等不同資產類型，以及無杠桿非反向、1反向、反向、2反向、反向、2非反向等不同的投資策略，滿足了不同客戶的需求。非反向等不同的投資策略，滿足了不同客戶的需求。截至2024年底，南方東英旗下股票ETP、債券ETP、貨幣市場ETP的AUM分別達到900.52億/56.50億/134.49億港元，其中股票ETP的產品類型和投資策略最為豐富。股票ETP中以恒生科技指數為標的的普通ETF和2杠桿ETP規模最大，分別超過了以寬基指數為標的的

127、同類策略的ETP的規模之和。除了恒科指數掛鉤產品外，南方東英還廣泛布局新經濟、醫療健康、元宇宙、云計算、智能駕駛等科技賽道。寬基指數ETP中投資于港股的產品規模最大(172.77億港元)，投資于A股和海外股市（主要是沙特阿拉伯）的ETP規模均超過100億港元。憑借精準布局科技賽道與創新策略設計，南方東英打造多款標桿產品，持續引領香港ETP市場創新。表表 10：南方東英產品類型分布（單位：億港元）：南方東英產品類型分布（單位：億港元）類型類型 無杠桿非反向無杠桿非反向 1x 反向反向 2x 反向反向 2x 非反向非反向 合計（億港元）合計（億港元）股票 ETP 669.02 0.75 56.97

128、 173.79 900.52 寬基指數 294.75 0.75 36.23 62.91 394.63 港股 98.97 0.75 18.28 54.77 172.77 A 股 106.34-6.37 112.71 海外 89.44-17.95 1.76 109.15 行業主題 374.27-20.74 110.88 505.89 科技 366.83-20.74 110.88 498.45 新經濟 4.11-4.11 醫療健康 2.42-2.42 太陽能 0.33-0.33 其他 0.58-0.58 債券 ETP 56.50-56.50 貨幣 ETP 134.49-134.49 商品 ETP -

129、8.75 8.75 虛擬貨幣 ETP 8.19 1.30-9.49 主動管理權益 2.96-2.96 主動管理債券 17.26-17.26 數據來源：Morningstar，廣發證券發展研究中心 注：數據截至 2024 年底。3以以中國中國香港為大本營，進一步走向國際化香港為大本營，進一步走向國際化 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/4141 Table_PageText 深度分析|證券 2019年以來，南方東英以年以來，南方東英以中國中國香港為大本營，建立新加坡子公司、與沙特香港為大本營，建立新加坡子公司、與沙特ETF發行發行商合作，進一步走向國際化。商合作，進一步走向

130、國際化。2019年，南方東英成立了新加坡子公司，將年，南方東英成立了新加坡子公司，將ETF經驗繼續延伸，以新加坡市場為樞經驗繼續延伸，以新加坡市場為樞紐，以紐，以ETF產品為載體，聯通內地與東南亞金融市場，打造亞洲產品為載體，聯通內地與東南亞金融市場，打造亞洲ETF生態圈。生態圈。借著中國國債被納入世界主流國債指數的契機，中國資產受到更多海外投資者的關注。2020年，南方東英在新加坡交易所發行工銀南方東英富時中國國債指數ETF，吸引了一批海外主權財富基金、政府資金、大型銀行機構等機構投資者。上述產品已成為新加坡交易所上市募資規模最大的債券類ETF，成為全球最大的純中國國債ETF之一，2023年

131、底規模超41億元人民幣。2022年，南方東英把握綠色金融機遇，在新加坡交易所發行了南方東英銀河聯昌富時亞太低碳精選指數ETF。作為全球首只投亞太地區的低碳ETF，該基金成為新加坡交易所上市募資規模最大的權益類ETF。2023年，南方東英發行了南方東英iEdge泛東南亞科技指數ETF（SQQ），是全球首只關注東南亞和印度的科技板塊的ETF產品。近幾年，南方東英在新加坡發行的ETF產品數量較多，甚至超過了新加坡本地管理人。2023年以來，南方東英加強與沙特金融機構合作，助力沙特優質資產“引進來”和年以來，南方東英加強與沙特金融機構合作，助力沙特優質資產“引進來”和中國優質資產“走出去”。中國優質資

132、產“走出去”。2023年南方東英在港交所推出亞太首只沙特阿拉伯ETF，初始規模超10億美元，成為全球最大的沙特ETF。該產品追蹤富時沙特阿拉伯指數，沙特公共投資基金是該產品的一位錨定投資者。2024年南方東英與華泰柏瑞合作，通過滬港互掛模式在A股推出沙特ETF，為境內投資者提供便捷的沙特資產投資渠道。2024年，南方東英與沙特Albilad Capital合作推出Albilad南方東英MSCI香港中國股票ETF，在沙特交易所上市。根據南方東英官網披露，該ETF是中東最大ETF，將不少于95%資產投向港交所的南方東英MSCI港股通精選ETF（03432.HK），覆蓋美團、中國神華等高股息港股，符

133、合伊斯蘭投資原則。（二）中銀保誠：依托渠道優勢發展主動型產品的中資頭部機構（二）中銀保誠：依托渠道優勢發展主動型產品的中資頭部機構 中銀國際英國保誠資產管理有限公司（中銀保誠資產管理）是中銀國際資產管理有限公司（中銀國際全資子公司，持股64%）與保誠集團旗下的Prudential Corporation Holdings Limited（持股36%）于1999年在香港成立的合營企業。中銀保誠資管是一家植根于香港的資產管理公司，為投資者提供一系列多元化投資產品，包括香港強積金、集資退休基金、零售基金和ETF，同時也為私人及機構客戶管理專戶投資組合。不同于多數中資子公司以被動型產品或者貨幣市場型基

134、金破局，中銀保誠的主動型非貨基金的規模在香港中資機構中首屈一指。截至2024年末，根據晨星基金數據統計，中銀保誠的單位信托及互惠基金+ETF AUM為650.29億港元，所有主動管理型基金AUM達到622.22億港元，其中主動權益型基金377.46億港元?；谧陨砉蓶|背景帶來的資源、品牌、分銷渠道優勢，中銀保誠聚焦主動型公募基金和退休基金產品，香港強積金業務和澳門退休金業務分別排名第五和第二（中國銀行年報披露）。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/4141 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖 35：中銀保誠：中銀保誠AUM(單位：百萬美元單位：百萬美元)及增

135、速及增速 圖圖 36：中銀保：中銀保誠產品資產類別構成誠產品資產類別構成 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：數據截至每年 Q3 末。數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：數據截至每年 Q3 末。1.通過廣泛的合作建立全面的本土化產品體系通過廣泛的合作建立全面的本土化產品體系 在資產管理領域，中銀保誠通過多元化的基金產品布局和強大的合作伙伴關系，形在資產管理領域，中銀保誠通過多元化的基金產品布局和強大的合作伙伴關系，形成了一定競爭優勢。成了一定競爭優勢。相較于其他香港中資機構，中銀保誠的產品體系較為全面，涵蓋了不同的投資風格、資產類別，滿足了不同目標、投資

136、經驗及風險取向的客戶。截至2024年末，中銀保誠旗下有中銀香港投資基金、南商投資基金、中銀保誠資產管理投資基金、中銀保誠單位信托基金、中銀保誠指數基金等5個系列的零售基金產品（共計47只子基金），及中銀香港ETF、標智ETFs兩個系列的ETF產品（共計5只子基金）。中銀香港投資基金的保薦人和分銷商是中銀香港，南商投資基金的保薦人和分銷商是南洋商業銀行，中銀香港ETF系列是與中銀香港合作推出。通過建立廣泛的合作關系，中銀保誠不僅增強了產品的知名度和影響力，而且擴大了分銷渠道。中銀保誠的公募基金產品以主動管理型的股票基金和債券基金為主。中銀保誠的公募基金產品以主動管理型的股票基金和債券基金為主。截

137、至2024年末，中銀保誠旗下股票基金、債券基金、混合基金、貨幣市場基金、股票指數基金、ETF的AUM分別達到377.46億/187.35億/18.08億/35.64億/3.67億/28.09億港元，占比分別為57.8%/28.7%/2.8%/5.5%/0.6%/4.3%（數據來源：Morningstar）。表表 11：中銀保誠旗下公募基金投資風格、資產類別和投資地域構成（單位：億港元）：中銀保誠旗下公募基金投資風格、資產類別和投資地域構成（單位：億港元）股票股票 債券債券 混合混合 貨幣市場貨幣市場 非非 ETF 指數指數 ETF 合計合計 中國中國香港香港 155.31 45.98 0.74

138、 28.14-18.59 248.76 環球環球 67.01 140.70 15.27 7.49-230.47 亞太（除日本）亞太（除日本）91.22-0.69-2.00-93.91 中國中國內地內地 59.04 0.67 1.25-9.50 70.46 日本日本 4.88-0.88-5.76 歐洲歐洲-0.14-0.54-0.68 北美北美-0.25-0.25 合計合計 377.46 187.35 18.08 35.64 3.67 28.09 650.29 數據來源：中銀保誠官網，Morningstar，廣發證券發展研究中心 注：數據截至 2024 年末。-25.00%-20.00%-15.

139、00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%010002000300040005000600070008000AUM增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024股票型基金債券型基金混合型基金貨幣市場型基金ETF 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/4141 Table_PageText 深度分析|證券 中銀保誠開拓中銀保誠開拓香港市場多年，產品系列本土化程度較高，也較早開始布局投資于亞香港市場多年，產品系列本土化程度較高

140、，也較早開始布局投資于亞太和環球資產的基金。太和環球資產的基金。截至2024年末，投資于中國香港、環球、亞太（除日本）、中國內地的基金AUM占比分別為38%/35%/44%/14.44%/10.84%（數據來源：Morningstar），香港股票、環球債券、亞太（除日本）股票、環球股票、內地股票、香港債券、香港貨幣市場是中銀保誠旗下AUM最大的七個資產類別。目前中銀保誠旗下規模最大的五只基金分別是中銀保誠香港股票基金、中銀保誠環球債券基金、中銀保誠亞洲股票基金、中銀保誠環球股票基金和中銀香港港元收入基金，其中前四只為中銀保誠簡易強積金計劃的核準匯集投資基金。這些規模較大的單位信托及互惠基金均是

141、2000年代推出的產品，已具備一定的品牌效應和市場影響力，滿足了香港投資者配置本地和環球資產的需求。表表 12：中銀保誠規模最大的十只基金：中銀保誠規模最大的十只基金 名稱名稱 認可日期認可日期 Morningstar 分類分類 基金規?；鹨幠?億港元億港元)管理費管理費率率(%)一年回報一年回報(%)三年回報三年回報(%)五年回報五年回報(%)中銀保誠香港股票基金 2000/9/18 中國香港股票 135.22 1.64 35.07 1.83 2.80 中銀保誠環球債券基金 2000/9/18 環球多元化債券 110.49 1.49 3.27 1.78 1.48 中銀保誠亞洲股票基金 20

142、00/9/18 亞太區不包括日本股票 79.99 1.64 22.99 2.99 4.66 中銀保誠環球股票基金 2000/9/18 環球大型均衡型股票 53.53 1.64 26.81 12.18 14.26 中銀香港港元收入基金 2002/6/20 港元債券 40.45 0.50 7.7 5.49 中銀香港中國股票基金 2002/10/3 中國股票 32.39 1.64 31.41 6.54 5.44 中銀香港港元貨幣市場基金 2002/6/20 貨幣市場-其它 28.03 0.25 8.59 7.15 3.4 中銀香港環球債券基金 2002/10/3 環球多元化債券 26.32 1.49

143、 2.87 2.52 2.38 中銀香港香港股票基金 2002/6/20 中國香港股票 19.92 1.00 37.46 1.41 4.10 標智中證香港 100 指數基金 2008/5/6 中國香港股票 18.59 0.99 38.83 2.22 3.03 數據來源：Morningstar，Wind，香港證監會，廣發證券發展研究中心 注：數據截至 2024 年年底。2.擅長價值投資打造業績突出的基金產品擅長價值投資打造業績突出的基金產品 中銀保誠的中銀保誠的Morningstar五星級基金大多投資于香港和內地，且價值投資的特征較五星級基金大多投資于香港和內地，且價值投資的特征較為明顯。為明顯

144、。2010年之后推出的中銀保誠中國價值基金、中銀保誠香港低波幅股票基金和中銀保誠香港價值基金等新銳產品雖然目前規模與中銀保誠環球股票基金等老牌產品規模尚有差距，但近年來業績表現較為突出。表表 13：中銀保誠：中銀保誠Morningstar評級五星的基金評級五星的基金 名稱名稱 認可日期認可日期 Morningstar 分類分類 基金規?；鹨幠?億港元億港元)管理費管理費率率(%)一年回報一年回報(%)三年回報三年回報(%)五年回報五年回報(%)中銀保誠環球股票基金 2000/9/18 環球大型均衡型股票 53.53 1.64 26.81 12.18 14.26 中銀香港港元收入基金 2002

145、/6/20 港元債券 40.45 0.50 7.7 5.49 中銀保誠中國價值基金 2010/11/26 中國股票 6.14 1.80 39 7.76 2.76 中銀香港英鎊收入基金 2006/4/7 英鎊多元化債券 0.14 1.00 4.42 2.92 1.55 中銀保誠香港低波幅股票基金 2015/8/6 香港股票 0.10 1.50 30.87 1.89 0.75 中銀保誠香港價值基金 2014/9/8 香港股票 0.07 1.80 26.84 3.93 0.27 數據來源：Morningstar，Wind，香港證監會，廣發證券發展研究中心 注：數據截至 2024 年底。識別風險，發現

146、價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/4141 Table_PageText 深度分析|證券 中銀保誠秉持價值投資理念，專注于尋找那些估值相對便宜但具備長期增長潛力的中銀保誠秉持價值投資理念，專注于尋找那些估值相對便宜但具備長期增長潛力的股票。股票。價值投資通過分析公司的基本面，尋找當前市場價格低于其真實或內在價值的股票。所選股票的估值應與市場整體水平、同行業其他公司或其歷史估值相比顯得較為便宜，這種相對低估的狀態提供了潛在的投資機會。中銀保誠首先運用內在價值分析工具，對市場上所有股票進行初步篩選，評估公司的財務健康狀況、盈利能力、現金流及未來增長潛力等關鍵指標，鎖定那些具有較高性價比的股

147、票。為了避免因低估值而陷入“價值陷阱”，中銀保誠的基金經理會在初步篩選的基礎上，進一步使用五個核心分析模型嚴格篩選股票。這些模型涵蓋企業的增長前景、財務穩健性、管理層質量及流動性等多個維度。特別地，基金經理會深入分析企業的長期增長潛力和財務能力，并特別關注其流動性和資產負債表的健康程度，降低投資風險。中銀保誠的價值投資策略覆蓋大、中、小型市值的企業，這種多元化的投資范圍不僅擴大了潛在的投資機會，也有助于分散風險，提高組合的整體穩定性。通過上述系統化的價值投資方法，中銀保誠致力于為投資者提供穩健且可持續的長期回報。圖圖 37：中銀保誠的價值投資策略：中銀保誠的價值投資策略 圖圖 38：中銀保誠價

148、值投資策略的五個核心分析模型：中銀保誠價值投資策略的五個核心分析模型 數據來源：中銀保誠官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：中銀保誠官網，廣發證券發展研究中心 3.發力退休基金產品為主動管理型基金引流發力退休基金產品為主動管理型基金引流 中銀保誠自中銀保誠自2003年布局強積金業務，依托中銀香港的渠道和業務協同優勢，逐漸年布局強積金業務，依托中銀香港的渠道和業務協同優勢，逐漸發展為香港第五大強積金管理人。發展為香港第五大強積金管理人。中銀保誠的強積金賬戶可與中銀香港等銀行的綜合理財總值掛鉤，客戶有機會享受專屬服務和優惠，進一步增強了競爭力。根據MPF Ratings，截至2024H1，中銀保

149、誠的強積金計劃AUM達到890.88億港元，市占率7.27%，僅排在宏利、匯豐、永明金融、友邦之后。由中銀保誠擔任保薦人（注：也稱營辦人，通常與強積金受托人合作，參與強積金計劃的初步設計和建立，計劃受托人/保薦人向雇主/成員收取計劃參加費、年費、供款費、買賣差價、權益提取費和部分基金管理費，例如中銀保誠簡易強積金計劃的成分基金受托人/保薦人收取0.55%的基金管理費，投資經理收取0.25%-1%）的強積金計劃包括中銀保誠簡易強積金計劃和我的強積金計劃，其中簡易強積金計劃規模較大，AUM達到858.71億港元。簡易強積金計劃由中銀保誠資管擔任投資經理、中銀保誠信托擔任受托人和保管人；我的強積金計

150、劃則由多個資管機構擔任不同成分基金的投資經理。除了強積金計劃外，中銀保誠資管從2021年開始管理集資退休基金（中銀保誠 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/4141 Table_PageText 深度分析|證券 公積金計劃），進一步完善退休基金業務布局。通過服務強積金計劃等機構客戶，中銀保誠資管的主動管理型基金規模迅速擴大。圖圖 39：中銀保誠簡易強積金計劃投資經理及受托人：中銀保誠簡易強積金計劃投資經理及受托人/保管人背景保管人背景 圖圖 40：2024H1香港強積金計劃保薦人管理資產凈香港強積金計劃保薦人管理資產凈值（單位：百萬港元）值（單位：百萬港元）數據來源：中銀保

151、誠官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：MPF Ratings，廣發證券發展研究中心 中銀保誠強積金計劃和集資退休基金的多只成分基金投資于由中銀保誠資管管理的中銀保誠強積金計劃和集資退休基金的多只成分基金投資于由中銀保誠資管管理的單位信托及互惠基金，促進了主動管理型基金的資金募集。單位信托及互惠基金，促進了主動管理型基金的資金募集。香港證監會認可的單位信托及互惠基金或者交易所買賣基金經過積金局核準后，能作為強積金計劃成分基金允許投資的核準匯集投資基金（APIF）或者核準緊貼指數集體投資計劃（ITCIS）。中銀保誠簡易強積金計劃至少有7只成分基金（包括5只股票基金、1只債券基金、1只混合資產基金

152、）直接投資于中銀保誠單位信托基金的子基金，按投資比例估算該部分資產至少約為227億325億港元，占中銀保誠主動管理型公募基金管理資產的比重至少約為37%52%，起到了較為顯著的引流作用。除了強積金計劃之外，中銀保誠公積金計劃的多只成分基金投資于中銀保誠管理的中銀香港投資基金系列，進一步推動了主動管理型公募基金的規模增長。表表 14：中銀保誠簡易強積金計劃成分基金：中銀保誠簡易強積金計劃成分基金 類型類型 成分基金名稱成分基金名稱 投資重點投資重點 風險風險 管理管理費費 規模規模 (十億港十億港元元)股票基金 中銀保誠環球股票基金*70-100%（透過傘子單位信托的股票子基金組合或該等股票子基

153、金及緊貼指數集體投資計劃之組合）投資于股票；其余資產以現金、定期存款、貨幣市場或定息證券持有 高 1.64%8.7 中銀保誠亞洲股票基金*70-100%（透過傘子單位信托的亞洲股票子基金）投資于股票；其余資產以現金、定期存款、貨幣市場或定息證券持有 高 3.4 中銀保誠日本股票基金*70-100%（透過傘子單位信托的日本股票子基金）投資于股票；其余資產以現金、定期存款、貨幣市場或定息證券持有 高 1.2 中銀保誠中國股票基金*70-100%（透過傘子單位信托的中國股票子基金）投資于股票；其余資產以現金、定期存款、貨幣市場或定息證券持有 高 6.8 中銀保誠香港股票基金*70-100%（透過傘子

154、單位信托的香港股票子基金）投資于股票；其余資產以現金、定期存款、貨幣市場或定息證券持有 高 9.6 050000100000150000200000250000300000350000400000宏利匯豐永明金融友邦中銀保誠銀聯集團恒生銀行信安富達東亞銀行交通銀行新鴻基地產萬通保險中國人壽奧翱驁集團海通 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/4141 Table_PageText 深度分析|證券 指數基金 中銀保誠中證香港 100指數基金 90-100%（透過緊貼指數集體投資計劃）投資于股票；其余資產以現金及定期存款持有 高 0.89%1.8 中銀保誠歐洲指數追蹤基金 90-

155、100%（透過緊貼指數集體投資計劃）投資于股票；其余資產以現金及定期存款持有 高 0.99%1.3 中銀保誠北美指數追蹤基金 90-100%（透過緊貼指數集體投資計劃）投資于股票；其余資產以現金及定期存款持有 高 9.0 混合資產基金 中銀保誠增長基金 70-100%投資于股票；0-30%投資于債券及 0-20%投資于現金、定期存款或貨幣市場證券 高 1.64%13.0 中銀保誠均衡基金 40-80%投資于股票；20-60%投資于債券及 0-20%投資于現金、定期存款或貨幣市場證券 中至高 6.8 中銀保誠平穩基金 40-90%投資于債券；10-50%投資于股票及 0-20%投資于現金、定期存

156、款或貨幣市場證券 中 7.0 中銀保誠香港平穩退休基金*75-95%投資于債券，5-25%投資于股票（透過傘子單位信托的一個基礎子基金（即中銀保誠香港平穩退休基金）；其余資產以現金、定期存款或貨幣市場證券持有 低至中 1.30%0.3 債券基金 中銀保誠債券基金*70-100%（透過傘子單位信托的環球債券子基金）投資于債券；其余資產以現金、定期存款或貨幣市場證券持有 中 1.49%2.7 貨幣市場基金 中銀保誠強積金人民幣及港元貨幣市場基金 70-100%投資于短期存款及貨幣市場工具，其余資產以債務證券持有 低至中 0.80%1.1 中銀保誠強積金保守基金 100%投資于存款及債務證券 低 1

157、2.7 強積金預設投資策略 中銀保誠核心累積基金 55-65%投資于股票或股票類證券；35-45%投資于債券或定息證券及 0-10%投資于現金、定期存款或貨幣市場證券 中至高 0.75%5.7 中銀保誠 65 歲后基金 75-85%投資于債券或定息證券；15-25%投資于股票或股票類證券及 0-10%投資于現金、定期存款或貨幣市場證券 中 1.7 數據來源：中銀保誠官網，Morningstar，廣發證券發展研究中心 注：數據截至 2024 年末。標記“*”的成分基金投資于相關的主動管理型單位信托及互惠基金。四、對中資機構的啟示四、對中資機構的啟示（一）國際巨頭的經驗：全球化資產配置，發揮跨境募

158、資優勢（一）國際巨頭的經驗：全球化資產配置，發揮跨境募資優勢 國際巨頭布局香港的歷史較為悠久，已經形成了明顯的渠道優勢和品牌效應。國際巨頭布局香港的歷史較為悠久，已經形成了明顯的渠道優勢和品牌效應。作為香港外資機構中的后起之秀，安聯資管和貝萊德為中資機構提供了通過全球并購快速壯大海外資管業務的范本。國際巨頭在投研體系和產品創設層面積累了較多海外成熟經驗，便于其在香港開拓國際巨頭在投研體系和產品創設層面積累了較多海外成熟經驗，便于其在香港開拓市場。市場。貝萊德是全球最大資管機構，產品以被動投資為主，ETF產品成本優勢和規模優勢雙向驅動，在香港ETF市場規模排名第三；通過貝萊德智庫和阿拉丁平臺為主

159、動管理型產品的投研賦能，在香港銷售的貝萊德全球基金也有較大影響力。安聯資管是全球最大保險資管，旗下有兩家獨立運作的資管公司（AllianzGI、PIMCO），PIMCO的投研體系整合了自上而下的宏觀分析與自下而上的資產層面研究，在主動管理型固收產品領域優勢突出。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/4141 Table_PageText 深度分析|證券 國際巨頭的業務布局相對全面，為香港的零售和機構投資者提供全方位的全球資產國際巨頭的業務布局相對全面，為香港的零售和機構投資者提供全方位的全球資產配置方案。配置方案。國際巨頭在盧森堡等地注冊UCITS基金，從而獲得在多個市場同時

160、銷售的便利，促進了資金募集、擴大了分銷渠道。這些投資于全球資產的境外基金獲得香港證監會認可后在香港銷售，滿足了部分投資者全球化資產配置的需求。國際巨頭普遍設立了香港子公司發行香港注冊基金，以更好適配香港零售和機構投資者的需求，幫助其配置全球資產。安聯資管的部分本地注冊零售基金以及貝萊德的ETF，不僅獲得證監會認可，而且是香港積金局核準的APIF或ITCIS，便于強積金計劃成分基金投資。安聯環球除了管理零售基金外，還為強積金計劃保薦人提供成分基金的投資組合管理服務。全球化的投研團隊是進行全球資產配置的基礎。全球化的投研團隊是進行全球資產配置的基礎。貝萊德、安聯資管等國際巨頭已經實現投研團隊全球化

161、，無論是香港注冊基金還是非香港注冊基金，都能通過集團內外部的投資經理職能轉授，根據基金的投資資產類別和投資地域，為基金的每只附屬基金匹配最具該領域專長的團隊，從而保障基金的投資業績。（二）本土龍頭的經驗：深耕本地市場，重視中港跨境機制（二）本土龍頭的經驗：深耕本地市場，重視中港跨境機制 盡管國際資產管理巨頭在各方面具備全面的優勢，香港本土機構的最大優勢在于對盡管國際資產管理巨頭在各方面具備全面的優勢，香港本土機構的最大優勢在于對本地市場的深刻理解。本地市場的深刻理解。恒生投資是香港本土機構中被動型產品的龍頭。接管了盈富基金之后，恒生投資成為香港最大的ETF發行商。恒生投資的母公司恒生銀行是匯豐

162、集團的成員企業，全面布局財富管理和指數研究等業務，與資產管理業務形成協同效應。通過指數業務的賦能，恒生投資創設了大量成功的ETF和指數基金產品，以盈富基金為代表的核準緊貼指數集體投資計劃是香港強積金計劃和集資退休基金的重要投資標的。鑒于香港市場容量有限及其作為連接中國與世界的橋梁地位，頭部本土機構高度重鑒于香港市場容量有限及其作為連接中國與世界的橋梁地位，頭部本土機構高度重視跨境機制的應用。視跨境機制的應用。恒生投資通過QFII、RQFII、ETF互掛及ETF通等機制，積極布局內地市場并豐富產品類型。自2013年發行香港首只RQFII ETF后，于2020年成為首批內地與香港ETF互掛計劃發行

163、商，推出恒生嘉實滬深300指數ETF。恒生投資利用基金互認和ETF互聯互通等拓寬銷售渠道，其管理的盈富基金、恒生中國企業ETF和恒生科技ETF位列ETF通南向資金前十大持倉。（三）中資龍頭的經驗：結合自身特色，聚焦優勢賽道（三）中資龍頭的經驗：結合自身特色，聚焦優勢賽道 以南方東英和華夏基金（香港）為代表的公募基金選擇聚焦以南方東英和華夏基金（香港）為代表的公募基金選擇聚焦ETP賽道，因為賽道，因為ETF產品產品不那么依賴銀行等分銷渠道。不那么依賴銀行等分銷渠道。南方東英的母公司南方基金是內地第一家發行QDII基金產品的公募基金，積累了豐富的跨境投資經驗，因此南方東英在進入香港市場后選擇聚焦R

164、QFII ETF這一細分賽道。南方東英具備出色的政策敏感度和產品創新力，能夠精準把握每一輪跨境政策機遇，以及每一次香港監管政策調整帶來的機遇，迅速推出創新型產品占領市場。因此南方東英在短短十余年內成長為香港第二大ETP發行商、第一大杠桿及反向產品發行商，并在虛擬資產ETF領域也占據了一定先機。中銀保誠資管具備“銀行中銀保誠資管具備“銀行+保險”的股東背景，彌補了基金分銷渠道方面的劣勢，因保險”的股東背景，彌補了基金分銷渠道方面的劣勢，因此選擇聚焦主動管理型零售基金和退休基金。此選擇聚焦主動管理型零售基金和退休基金。中銀保誠資管從1999年開始立足香港，與南洋商業銀行和中銀香港合作，推出了多樣化

165、的產品線以滿足不同投資者需求。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838/4141 Table_PageText 深度分析|證券 中銀保誠資管的產品主要投資于香港股票、環球債券、亞太（除日本）股票、環球股票、內地股票、香港債券和香港貨幣市場等資產類別，擅長通過價值投資打造業績優秀的高評級基金。中銀保誠資管還發力強積金和集資退休基金產品為主動管理型單位信托引流，目前中銀保誠已成長為香港第五大強積金計劃保薦人。中資香港子公司未來的發展空間較為廣闊，應該基于自身優勢，把握市場機遇，堅中資香港子公司未來的發展空間較為廣闊，應該基于自身優勢，把握市場機遇，堅持產品創新。持產品創新。隨著中資機

166、構在香港市場逐漸積累了歷史業績和口碑，中資機構也正在逐漸獲得越來越多銀行、保險等傳統分銷渠道的認可和支持，與此同時互聯網平臺等新型分銷渠道也在不斷涌現，為中資機構立足自身優勢走精品資管路線創造了更有利的條件?；鸹フJ、ETF通、大灣區理財通等互聯互通政策的推出，也進一步拓寬了中資機構的分銷渠道，為后續發展提供了更為廣闊的空間。隨著互聯互通機制深化，中資機構可進一步發揮“跨市場產品設計+內地客群洞察”的雙重優勢，將香港業務與內地母公司的投研、渠道資源深度嫁接。五、風險提示五、風險提示（一）香港資管行業發展經驗不完全適用于中國內地（一）香港資管行業發展經驗不完全適用于中國內地 內地和香港的資產管理

167、行業所處的發展階段和經濟監管環境存在顯著差異。香港作為國際金融中心，擁有成熟的市場機制和廣泛的國際合作網絡，而內地市場則處于 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3939/4141 Table_PageText 深度分析|證券 快速發展和逐步開放的過程中。因此，香港的成功經驗和模式在內地可能面臨不同的市場條件和政策限制，難以直接復制。（二）（二）宏觀經濟、宏觀經濟、國際政治、國際政治、監管政策監管政策可能導致行業可能導致行業發展發展的的不確定性不確定性 香港的資產管理行業不僅受到本地宏觀經濟狀況的影響，還容易受到國際政治局勢波動的影響。例如，全球經濟放緩、貿易摩擦以及地緣政治緊張局勢

168、都可能對投資者信心和市場表現產生負面影響。此外，監管政策的變化也會增加行業的不確定性。（三）外資機構的成功經驗可能難以被內資機構復制（三）外資機構的成功經驗可能難以被內資機構復制 外資機構在香港市場的成功依賴于其全球募資、全球投資、完善的銷售渠道，而內資機構出海時，其經營方式往往會受到內地監管政策的制約，使得一些外資頭部機構的成功經驗難以直接復制。此外，不同市場的客戶需求和競爭格局也存在較大差異，進一步增加了復制難度。（四）內資機構的出海歷史經驗可能在未來不適用（四）內資機構的出海歷史經驗可能在未來不適用 2010年代，內資機構通過搶先布局投資于A股的ETF，在香港市場取得了一定的市場份額和發

169、展機會。然而，隨著政策紅利期的結束，市場競爭加劇，原有的策略可能不再具有競爭優勢。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4040/4141 Table_PageText 深度分析|證券 廣發非銀金融行業研究小組廣發非銀金融行業研究小組 陳 福：首席分析師，經濟學碩士，2017 年進入廣發證券研究發展中心。劉 淇：聯席首席分析師，中南財經政法大學投資學碩士，2020 年進入廣發證券發展研究中心。嚴 漪 瀾：高級分析師，中山大學金融學碩士，2022 年進入廣發證券發展研究中心。李 怡 華：高級研究員，上海財經大學財務管理碩士，2023 年進入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評

170、級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47

171、樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受

172、中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式

173、的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。系因此投資者應當考慮

174、存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4141/4141 Table_PageText 深度分析|證券 本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業

175、績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出

176、其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露 (1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。