《房地產行業商業地產2024年綜述：政策催化+REITs賦能激發頭部價值重估-250427（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業商業地產2024年綜述：政策催化+REITs賦能激發頭部價值重估-250427（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 房地產房地產 商業地產商業地產 2024 年年綜述：綜述：政策催化政策催化+REITs 賦能，激發頭部價值重估賦能，激發頭部價值重估 華泰研究華泰研究 房地產開發房地產開發 增持增持 (維持維持)房地產服務房地產服務 增持增持 (維持維持)研究員 陳慎陳慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究員 劉璐劉璐 SAC No.S0570519070001 SFC No.BRD825 +(86)21 2897 2053 研究員 林正衡林正衡 SAC

2、 No.S0570520090003 SFC No.BRC046 +(86)21 2897 2065 研究員 陳穎陳穎 SAC No.S0570524060002 +(86)755 8249 2388 研究員 戚康旭戚康旭 SAC No.S0570524120001 +(86)21 2897 2228 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 新城控股 601155 CH 16.68 買入 華潤置地 1109 HK 32.72 買入 中國海外發展 688 HK 17.07 買入

3、龍湖集團 960 HK 12.80 買入 招商蛇口 001979 CH 12.52 買入 華潤萬象生活 1209 HK 39.81 買入 綠城服務 2869 HK 5.91 買入 中海物業 2669 HK 7.74 買入 保利物業 6049 HK 40.15 買入 招商積余 001914 CH 14.96 買入 資料來源：華泰研究預測 2025 年 4 月 27 日中國內地 專題研究專題研究 政策催化政策催化+REITs 賦能，激發頭部價值重估賦能，激發頭部價值重估 2024 年商業地產面臨挑戰，但頭部企業無論從規模擴張還是運營效能均有超行業表現。我們看好 2025 年商業地產板塊的投資機會，

4、主要基于如下幾點原因：1）政策催化下消費市場有望持續復蘇，賦予商業地產提供更堅實的終端市場土壤；2）消費 REITs 推動運營商實現資產變現+流動性和管理溢價+輕資產運營空間延展；3）頭部運營商的管理相對優勢持續提升，強化屬性，繼續演繹集中度提升邏輯；4）估值優勢凸顯，持有物業板塊估值已基本與市值相當，以新城控股為代表的重資產運營商開發業務板塊的市值已經低于持有物業板塊的合理估值，進一步強化企業投資價值。行業行業：“以價換量”應對供需挑戰，政策助力下改善在即：“以價換量”應對供需挑戰，政策助力下改善在即 2024 年零售地產面對供需雙方的挑戰：一方面，一二線城市優質零售物業的供應仍在增長通道；

5、另一方面，消費市場熱度較為平淡，尤其是高能級城市；此外，需求結構也在迅速變化，體驗感和個性化的價值量持續提升，熱點的切換導致租戶調改比例較高，新簽品牌議價能力提升；同時，運營商普遍采取以價換量策略，將出租率訴求前置于租金，以穩固客流基本盤。以上四因素作用下，零售地產租金在 2024 年跌幅有所擴大。但隨著一系列穩增長政策落地，年末市場需求已現暖意，我們認為市場改善在即。企業：頭部展現終端集聚優勢，下沉市場煥發新企業：頭部展現終端集聚優勢，下沉市場煥發新機機 規模上，2024 年頭部內資運營商依然保持規模擴張步伐；終端市場表現上，內資運營商同店零售額增速均優于大市；管理效能上，頭部運營商租金收入

6、已經接近 200 億門檻，頭部內資運營商都實現了正增長，驅動力主要來自于外延式增長以及出租率的改善，但在終端消費壓力以及項目爬坡期影響下，租金坪效整體表現較弱。展望 2025 年，頭部運營商租金收入增速進一步提升是大概率事件。值得注意的是不同市場定位的產品分化：高端零售或出現慣性消退，三四線優質產品表現有望超預期弱財富效應疊加低烈度競爭或為主因。從區域零售額走勢來看，同樣印證下沉市場或有更樂觀的表現。戰略：從資產沉淀到利潤創造，戰略：從資產沉淀到利潤創造，C-REIT 賦能下的價值重估賦能下的價值重估 隨著全國地產開發規模以及房價下行，持有物業業務對運營商的支撐愈發凸顯。2024 年，華潤置地

7、/龍湖集團/新城控股內地持有物業運營毛利占比分別提升至 27%/50%/48%，與以運營為主的港資運營商看齊，主流運營商真正進入“租售并舉”時代，持有物業成為利潤核心。在這一進程中，C-REIT的賦能進一步打開資產和管理價值重估空間。2024 年是消費 REITs 啟航元年，迅速迎來主流運營商的積極參與，熱度擴散至以凱德信托為代表的外資，對運營商產生三重意義：資產變現+流動性和管理溢價+輕資產運營空間。投資建議投資建議 我們認為在市場競爭格局不斷演化的過程中，目前保持在頭部的運營商的管理能力已經得以論證，在政策催化、集中度提升、C-REIT 證券化以及低估值加持之下，板塊具備投資價值。重點推薦

8、：1）開發企業：新城控股、華潤置地、中國海外發展、龍湖集團、招商蛇口；3）物管公司：華潤萬象生活、綠城服務、中海物業、保利物業、招商積余。風險提示：房地產行業政策風險；消費下行風險；部分運營商經營風險。(18)2214160Apr-24Aug-24Dec-24Apr-25(%)房地產開發房地產服務滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 房地產房地產 正文目錄正文目錄 行業行業：“以價換量以價換量”應對供需挑戰應對供需挑戰，政策助力下改善在即政策助力下改善在即.4 市場環境：全年社零增速趨緩，穩增長政策支持下年末開始回暖.4 需求：線下場景認可度提升與性價比訴

9、求并行，務實并具個性化.5 供應：2024 新增供應力度同比基本持平，高能級城市為供應主力.6 運營：高能級城市面臨更顯著的供需兩端壓力，以價換量策略為主流.8 企業：頭部展現終端集聚優勢，下沉市場煥發新機企業：頭部展現終端集聚優勢，下沉市場煥發新機.10 規模：24 年頭部內資企業保持擴張，預計 25 年增速略有放緩.10 運營：頭部運營商終端市場活躍度高于行業，租金收入增長.11 分化：高端零售或出現慣性消退，三四線優質運營產品呈超預期表現.13 戰略：從資產沉淀到利潤創造，戰略：從資產沉淀到利潤創造，C-REIT 賦能下的價值重估賦能下的價值重估.17 真正進入“租售并舉”時代，持有物業

10、成為利潤核心.17 消費 REITs 持續擴容，兌現優質資產流動性溢價.17 投資建議.19 風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：全國社零累計總額及同比增速.4 圖表 2：各省及直轄市社零累計總額同比增速（%）.4 圖表 3：商品零售以及餐飲收入累計同比增速（%）.5 圖表 4：網上及線下實物零售總額累計同比增速（%）.5 圖表 5：全國社零單月同比增速（%）.5 圖表 6：商品零售以及餐飲收入單月同比增速（%）.5 圖表 7：2024 年客流總量變化樣本項目分布.6 圖表 8：客單價變化的樣本項目分布.6 圖表 9：2024 年銷售業績排名前 5 以及后 3 的業態.6 圖表 10：

11、2024 年優質零售物業新增供應（平方米）.7 圖表 11：2024 年各城市優質零售物業新增供應（平方米）.7 圖表 12：2024 年各城市社零增速.7 圖表 13：21 城優質購物中心的首層平均租金同比.8 圖表 14：2024 年各城市優質零售物業空置率及同比變化.8 圖表 15：優質零售物業空置率.8 圖表 16：重點城市空置率同比變化與租金同比.9 圖表 17：主要運營商在營零售物業面積同比.10 圖表 18：2024 主要運營商持有內地零售物業面積.10 圖表 19：2024 年新增供應中前十大供應商份額.11 圖表 20：2024 年重點入市項目.11 圖表 21：主要運營商零

12、售物業單店客流同比.11 wUzXlYlYnOsPsQnMbRdN8OnPqQsQqNjMqQqMfQoMsNbRnMrRMYmMoQuOpMoM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 房地產房地產 圖表 22：2024 年主要運營商零售物業零售額同比.11 圖表 23：2024 年主要運營商零售物業租金收入.12 圖表 24：2024 年主要運營商零售物業租金收入同比.12 圖表 25：主要運營商零售物業出租率.12 圖表 26：主要運營商零售物業租售比（租金收入/零售額）.12 圖表 27：主要運營商零售物業年租金坪效.13 圖表 28：2024 年租金坪效同比.

13、13 圖表 29：重點運營商租金收入月同比（所有持有物業，包含寫字樓等）.13 圖表 30：華潤置地重奢場零售額及同比.14 圖表 31：華潤置地非重奢場零售額及同比.14 圖表 32：華潤置地場均零售額同比（重奢 VS 非重奢）.14 圖表 33：2024 年恒隆地產零售物業同店零售額同比.14 圖表 34：恒隆地產零售物業出租率.14 圖表 35：2024 年恒隆地產零售物業租金收入及同比（分梯隊）.14 圖表 36：三大頂奢集團各區域收入同比（季度）.15 圖表 37：LVMH 集團/歷峰集團收入同比增速.15 圖表 38：全國及重點省市社零增速（%）.16 圖表 39：2024 年主要

14、運營商物業運營并表收入.17 圖表 40：主要運營商內地物業運營并表收入同比增速.17 圖表 41：主要運營商物業運營并表收入占比.17 圖表 42：主要運營商物業運營業務毛利占比.17 圖表 43：消費 REITs 發行金額（億元）.18 圖表 44：消費 REITs 收盤價漲幅（%，基期為 2024 年 3 月 12 日）.19 圖表 45：已入市/待入市項目情況.19 圖表 46：頭部運營商 2024 年持有物業運營數據一覽.20 圖表 47：頭部運營商估值測算.20 圖表 48：重點推薦公司一覽表.21 圖表 49：重點推薦公司最新觀點.21 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

15、，請務必一起閱讀。4 房地產房地產 行業行業：“以價換量”“以價換量”應對供需挑戰應對供需挑戰，政策助力下政策助力下改善在即改善在即 2024 年年零售地產面對供需雙方的挑戰：一方面，零售地產面對供需雙方的挑戰：一方面，一二線城市優質零售物業的供應仍在增長一二線城市優質零售物業的供應仍在增長通道；通道；另一方面，消費市場熱度較為平淡另一方面，消費市場熱度較為平淡，尤其是高能級城市，尤其是高能級城市；此外，需求結構也在迅速此外，需求結構也在迅速變化，變化，體驗感和個性化的價值量持續提升，熱點的切換導致租戶調改比例較高，新簽品牌體驗感和個性化的價值量持續提升，熱點的切換導致租戶調改比例較高，新簽品

16、牌議價能力提升；同時，議價能力提升；同時，運營商普遍采取以價換量策略，將出租率運營商普遍采取以價換量策略，將出租率訴求訴求前置于租金，以穩固前置于租金，以穩固客流基本盤客流基本盤。以上以上四因素作用下，零售地產租金在四因素作用下，零售地產租金在 2024 年年跌幅有所擴大。但在一系列穩增跌幅有所擴大。但在一系列穩增長政策下，年末長政策下，年末市場需求市場需求已現暖意，已現暖意，我們認為市場改善在即。我們認為市場改善在即。市場環境市場環境：全年全年社零增速趨緩，社零增速趨緩，穩增長政策支持下年末穩增長政策支持下年末開始開始回暖回暖 2024 年年消費消費市場熱度相對市場熱度相對平淡，平淡，社零增

17、速有所收窄，社零增速有所收窄，但在一系列促銷費但在一系列促銷費以及穩增長以及穩增長政策引政策引導下，導下，2024Q4 開始開始消費市場逐步回暖，消費市場逐步回暖，向必選消費向必選消費傾斜的趨勢基本結束傾斜的趨勢基本結束；線上渠道；線上渠道對線對線下零售的挑戰較下零售的挑戰較 2023 年更顯著，年更顯著，但步入但步入 2025 年，我們看到線上分流的影響有所削弱。年，我們看到線上分流的影響有所削弱。商商業地產運營商的差異化競爭力業地產運營商的差異化競爭力仍然是關注的焦點，但整體而言，市場環境正走向修復通道仍然是關注的焦點，但整體而言，市場環境正走向修復通道。具體來看，全國社零增速同比+3.5

18、%，較 2023 年全年增速收窄 3.7pct。值得注意的是，相對而言，一線城市的社零增速弱于全國平均水平，北京、上海社零增速同比分別下降 2.7%和 3.1%，廣東全省同比持平，也排在全國后半段。分業態來看，餐飲在 23 年高增速（+20.4%）的基礎上，24H1 收入依然保持相對優勢（同比+7.9%），但 24H2 增速趨緩，全年累計同比+5.3%，依舊高于商品零售增速 2.1pct。分渠道來看，網上渠道相對線下的優勢在 24 年略有所擴大，實物網上零售總額同比增速為6.5%，較線下零售額增速高 4.1pct，增速差比 2023 年有所擴大。但步入 2025 年，一季度數據顯示需求有所回暖

19、。社零增速較 2024 年全年提升 1.1pct 至4.6%，且餐飲收入以及商品零售同比增速相差無幾（分別為 4.7%/4.6%），同時實物網上/線下銷售額同比增速分別為 5.7%/4.3%，增速差收窄 2.7pct 至 1.4%。圖表圖表1：全國社零累計總額全國社零累計總額及同比及同比增速增速 圖表圖表2：各省及直轄市社零累計總額各省及直轄市社零累計總額同比同比增速增速（%）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 (10)(5)05101520250100,000200,000300,000400,000500,000600,0002010/122011/122012/1

20、22013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/122025/3全國社會消費品零售總額（億元）同比（%）(10)(5)0510152025西藏河南河北湖北山東寧夏江西陜西安徽江蘇內蒙福建四川甘肅浙江遼寧重慶吉林云南山西寧波廣東廣西貴州湖南新疆廣州青海北京上海天津海南2023/12/312024/12/31 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 房地產房地產 圖表圖表3：商品零售以及餐飲收入商品零售以及餐飲收入累計累計同比同比增速（增速（%）圖表圖表4：

21、網上及線下實物零售總額累計同比增速（網上及線下實物零售總額累計同比增速（%）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 從單月表現來看，2024 年以來，社零同比增速的低位出現在 Q2、Q3。前兩月全國社零增速達 5.5%，6、8 月是年內低位，單月同比增速分別為 2.0%/2.1%。9 月伴隨一系列促消費舉措的推進，Q4 社零增速有所提振，改善趨勢延續至 2025Q1，其中 2025 年 3 月，單月社零增速同比升至 5.9%，是 2024 年以來單月最高值。分業態來看，餐飲收入較商品零售的相對優勢持續收窄，自 2024 年下半年以來增速與商品零售基本一致。圖表圖表5：全國社

22、零單月同比增速全國社零單月同比增速（%）圖表圖表6：商品零售以及餐飲收入商品零售以及餐飲收入單月單月同比同比增速（增速（%）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 需求需求：線下場景認可度線下場景認可度提升與性價比訴求并行，務實并具個性化提升與性價比訴求并行，務實并具個性化 2024 年零售消費習慣有明顯變化。其一，客流年零售消費習慣有明顯變化。其一，客流顯著顯著提升，但客單價提升，但客單價出現出現下滑下滑，說明，說明整體整體對對線下線下消費消費場景的認可度提升場景的認可度提升，但，但愈加重視性價比；其二，愈加重視性價比；其二，業態偏好顯示，需求更為務實且業態偏好顯示，需求

23、更為務實且個性化個性化：如如基于保值出發的黃金珠寶基于保值出發的黃金珠寶，以及以及更具潮流屬性的運動戶外、快時尚更具潮流屬性的運動戶外、快時尚，都，都是更受是更受市場青睞的細分業態市場青睞的細分業態。根據中國連鎖經營協會的調查統計，2024 年購物中心的客流有所修復，客流同比增長/持平/下降的購物中心占比分別為 77%/10%/13%，但客單價有所下降，同比增長/持平/下滑的購物中心占比分別為 25%/16%/59%。分業態來看，銷售業績排名前五的業態包括餐飲火鍋、黃金珠寶、運動戶外、科技數碼和快時尚，銷售業績排名靠后的三項分別為兒童業態、生活配套（家居/養發）和男裝鞋包零售。(20)(15)

24、(10)(5)051015202510-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-1225-03商品零售餐飲收入(15)(10)(5)05101520253016-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-1225-03線下社會消費品零售總額實物網上零售總額0123456724-0224-0424-0624-0824-1024-1225-02全國社零月度增速（%）0246810121424-0224-0424-0624-0824-1024-1225-02%商品

25、零售餐飲收入 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 房地產房地產 圖表圖表7：2024 年客流總量變化樣本項目分布年客流總量變化樣本項目分布 圖表圖表8：客單價變化的樣本項目分布客單價變化的樣本項目分布 資料來源：中國連鎖經營協會，華泰研究 資料來源：中國連鎖經營協會，華泰研究 圖表圖表9：2024 年銷售業績排名前年銷售業績排名前 5 以及后以及后 3 的業態的業態 資料來源：中國連鎖經營協會，華泰研究 供應：供應：2024 新增供應力度同比基本持平，高能級城市為供應主力新增供應力度同比基本持平，高能級城市為供應主力 近年商業地產布局更為聚焦，一二線城市優質零售物業

26、存量處于相對高位，疊加消費增速趨緩，因此整體運營效率有所下降，2024H1 運營商放緩新增供應節奏，但 H2 迎來密集供應期，根據仲量聯行數據，2024 核心 21 城的優質零售物業新增供應 869.6 萬方，同比微漲 1.4%。增長20%15%增長20%10%增長15%5%增長10%增長5%持平下降5%5%下降10%10%下降15%上升25%持平16%下降59%0%5%10%15%20%25%30%餐飲火鍋黃金珠寶運動戶外科技數碼快時尚兒童（零售/教培/體驗）生活配套（家居/養發）零售（男裝/鞋包）餐飲火鍋黃金珠寶運動戶外科技數碼快時尚兒童（零售/教培/體驗）生活配套（家居/養發）零售（男裝

27、/鞋包）銷售業績排名銷售業績排名TOP5TOP5銷售業績排名銷售業績排名后后3 3 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 房地產房地產 圖表圖表10：2024 年年優質零售物業新增供應（平方米）優質零售物業新增供應（平方米）注：A 類城市為北上廣深，B 類城市為 GDP（2024）排名 TOP10 中除 A 類城市的 6 城（成都、武漢、重慶、南京、杭州、蘇州），C 類城市包括西安、沈陽、青島、長沙、天津、鄭州、寧波、昆明、大連、廈門、無錫，下同 資料來源：仲量聯行，華泰研究 分城市能級來看，一二線城市 2024 年末 21 城優質零售物業存量面積同比增長 5.9%，

28、其中B 類城市（強二線）增速 7.1%，A 類城市（一線四城）為 6.7%。二線城市優質零售物業的供應力度與城市零售額增速較為匹配。整體而言，高能級城市是供應主力。分城市來看，一線城市中北京新增供應較大，2024 年末，優質零售物業存量面積同比增長10.9%，二線城市中供應力度較大的為蘇州，存量面積同比增速達 20.4%。其次是中部城市，廈門、長沙、武漢存量亦有兩位數增長。根據仲量聯行預測，2025 年新增供應依然聚焦于高能級城市，新增規模位居前四的分別是北京、杭州、上海以及深圳。圖表圖表11：2024 年年各城市優質零售物業新增各城市優質零售物業新增供應（平方米）供應（平方米）圖表圖表12：

29、2024 年年各城市社零增速各城市社零增速 資料來源：仲量聯行，華泰研究 資料來源：仲量聯行，華泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%01002003004005006007008009001,000合計A類城市B類城市C類城市萬方新增供應存量增速0%5%10%15%20%25%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,000蘇州廈門長沙北京武漢無錫南京西安天津成都深圳杭州上海重慶寧波廣州鄭州沈陽青島昆明大連2024年新增供應（平方米）2024年存量同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲

30、明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 房地產房地產 運營：運營：高能級城市面臨更顯著的供需兩端壓力，高能級城市面臨更顯著的供需兩端壓力，以價換量策略為主流以價換量策略為主流 2024 年年市場給零售物業較大壓力，尤其是高能級城市面臨的供需矛盾更為顯著。因此，市場給零售物業較大壓力，尤其是高能級城市面臨的供需矛盾更為顯著。因此，重重點城市的優質零售物業租金同比跌幅擴大，點城市的優質零售物業租金同比跌幅擴大，但空置率但空置率在進一步改善。在進一步改善。因因 2024H2 供應放量，供應放量，以價換量以價換量成為愈加普遍的市場策略成為愈加普遍的市場策略，通過調整租金優先通過調整租金優先保證保證出租率

31、，穩固商場客流基礎，出租率，穩固商場客流基礎，以求以求穿越周期。隨著需求的逐步轉暖，穿越周期。隨著需求的逐步轉暖，我們預計我們預計租金跌幅有望收窄。租金跌幅有望收窄。據仲量聯行統計，租金角度，2024 年 21 城優質購物中心的首層平均租金同比下降 3.3%，較2023年跌幅擴大2.3pct，較2024H1下滑2.6pct?？罩寐史矫?，期末整體空置率達10.2%，三類城市分別為 7.3%/10.8%/12.1%，同比分別下降 0.3/0.4/0.2pct。具體分城市而言，截止 2024 年末，僅北京租金實現同比上漲，但市場依然面臨新增供應壓力，其他一線城市租金走勢相較于二線城市不占優，租金降幅

32、較低的城市包括沈陽、杭州、天津等。大部分城市落于租金和空置率同比雙降的象限內。圖表圖表13：21 城優質購物中心的首層平均租金同比城優質購物中心的首層平均租金同比 資料來源：仲量聯行，華泰研究 圖表圖表14：2024 年各城市年各城市優質零售物業空置率及同比變化優質零售物業空置率及同比變化 圖表圖表15：優質零售物業空置率優質零售物業空置率 資料來源：仲量聯行，華泰研究 資料來源：仲量聯行，華泰研究 -0.4%-1.0%-0.7%-3.3%-3.5%-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%2023H120232024H12024租金累計增速(4)(3)(2)(1)0

33、1230%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%上海北京深圳廣州成都武漢重慶南京杭州蘇州西安沈陽青島長沙天津鄭州寧波昆明大連廈門無錫空置率空置率同比變化（右軸，pct）10.2%7.3%10.8%12.1%0%2%4%6%8%10%12%14%合計A類城市B類城市C類城市2023H120232024H12024 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 房地產房地產 圖表圖表16：重點城市空置率同比變化與租金同比重點城市空置率同比變化與租金同比 資料來源：仲量聯行，華泰研究 上海北京深圳廣州成都武漢重慶南京杭州西安沈陽青島天津-6%-5%-4%-3%-2%-

34、1%0%1%2%(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.5租金同比增速空置率同比變化（pct）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 房地產房地產 企業：企業：頭部展現終端集聚優勢頭部展現終端集聚優勢，下沉市場下沉市場煥發煥發新新機機 企業方面，我們選取了在內地具有影響力的內資運營商來觀摩頭部企業運營情況，包括華潤置地、龍湖集團、中國海外發展和新城控股，并選取了在內地零售物業領域布局深厚的港資運營商予以參照，包括太古地產、恒隆地產、凱德信托和嘉里建設。規模：規模：24 年年頭部內資企業保持擴張，頭部內資企業保持擴張，預計預計 25 年增速略有放緩

35、年增速略有放緩 頭部頭部本土本土運營商依然保持規模擴張步伐運營商依然保持規模擴張步伐，但港資運營商相對謹慎，但港資運營商相對謹慎。截止 2024 年末，華潤置地/龍 湖 集 團/中 國 海 外 發 展/新 城 控 股 在 營 零 售 物 業 面 積 同 比 分 別 增 長19.0%/16.7%/0.5%/6.8%。其中華潤置地擴張力度最大，公司連續三年保持 20%左右的同比增速，其次是龍湖集團和新城控股，中國海外發展因前兩年增速較快，24 年屬于擴張小年。港資運營商基本持平，凱德信托還退出了一個項目，規模出現負增長。通過 24 年年報業績會上各公司的表態，內資頭部運營商對商業零售物業板塊布局均

36、保持積極態度，從節奏來看，2025 年整體擴張步伐較 2024 年有所放緩，主要是過去三年新增項目的提質增效，但基本都給出了 10%左右的運營收入預期增速：1)華潤置地華潤置地公司表示，已成功從開發的第一增長曲線跨越到商業的第二增長曲線。公司表示，已成功從開發的第一增長曲線跨越到商業的第二增長曲線。截至 2024 年末，公司在營購物中心 92 座，已有 27 個城市實現 2 個及以上購物中心布局。未來將持續聚焦一二線及省會等核心城市，落實“一城多匯”及“多城多匯”的布局策略，提升重點城市的零售市場份額。同時，平滑管理購物中心開業節奏，預計2028 年末，在營購物中心將增加至 116 個，這意味

37、著 25-28 年年均新開項目 6 座；2)龍湖集團龍湖集團2024 年新開項目 11 座，2025 年計劃開業 11 座商場，其中 8 座為重資產項目，收入預計實現 10%以上增長；3)新城控股新城控股2024 全年新開業商場 15 座，其中 7 座為重資產項目，公司計劃 2025 年新開業商場 5 座，實現商業運營總收入 140 億元，即同比增長 9.3%。頭部運營商依然是新增供應的主力。據仲量聯行數據，24 年前十大運營商新增規模占重點21 城新增規模的比例達 51.1%。圖表圖表17：主要運營商在營零售物業面積同比主要運營商在營零售物業面積同比 圖表圖表18：2024 主要運營商持有主

38、要運營商持有內地內地零售物業面積零售物業面積 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%18-1219-1220-1221-1222-1223-1224-12華潤置地龍湖集團中國海外發展新城控股-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800華潤置地龍湖集團中國海外發展新城控股太古地產凱德信托恒隆地產萬方購物中心在營項目建筑面積(萬方)同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 房地產房地產 圖表圖表19：2024 年新增供應中前

39、十大供應商份額年新增供應中前十大供應商份額 圖表圖表20：2024 年年重點入市項目重點入市項目 資料來源：仲量聯行，華泰研究 資料來源：仲量聯行，華泰研究 運營：運營：頭部頭部運營商運營商終端市場活躍度高于行業，租金收入增長終端市場活躍度高于行業，租金收入增長 終端市場終端市場：內資運營商零售額增速高于行業：內資運營商零售額增速高于行業 客流角度，主要運營商零售物業的單店客流同比均實現增長，華潤置地/龍湖集團/中國海外發展/新城控股/凱德信托分別增長 18.0%/6.0%/10.0%/11.4%/8.7%。兌現到零售額，增速有所收窄，零售額同店數據方面，華潤置地/龍湖集團/凱德信托分別增長

40、5%/7%/2%，前兩個運營商零售額增速均高于全國社零增速。而作為港資高端定位運營商的太古地產和恒隆地產，其內地零售物業零售額同比出現下降。圖表圖表21：主要運營商零售物業單店客流同比主要運營商零售物業單店客流同比 圖表圖表22：2024 年主要運營商零售物業零售額同比年主要運營商零售物業零售額同比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 管理效能管理效能：外延式增長和出租率改善提升整體租金收入外延式增長和出租率改善提升整體租金收入 兌現到租金兌現到租金收入，頭部運營租金收入已經收入，頭部運營租金收入已經接近接近 200 億門檻，頭部內資運營商都實現了正增億門檻，頭部內資運

41、營商都實現了正增長。長。2024 年華潤置地零售物業租金收入達 193.4 億，其次為新城控股（128.1 億）和龍湖集團（109.8 億）。同比來看，中國海外發展同比增速最高，達 34.5%。新城控股、華潤置地、龍湖集團增速分別為 13.1%/8.4%/6.8%。外資運營商中，恒隆地產和凱德信托則出現負增長。內資內資頭部運營商頭部運營商租金收入上漲的驅動力，主要來自于外延式增長以及出租率的改善租金收入上漲的驅動力，主要來自于外延式增長以及出租率的改善，終端，終端消費壓力以及項目爬坡消費壓力以及項目爬坡期影響期影響下，下，單位租金整體表現較弱單位租金整體表現較弱。如前文所述，華潤置地、龍湖集團

42、和新城控股都有顯著的運營規模增長，除此以外，出租率同比也均有提升，提升最顯著的是新城控股，同比增長 1.5pct 至 98.0%。57.6%51.1%46%48%50%52%54%56%58%60%2023202418.0%6.0%10.0%11.4%8.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%華潤置地龍湖集團中國海外發展新城控股凱德信托2024-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%華潤置地 龍湖集團 中國海外發展新城控股 太古地產 恒隆地產 凱德信托零售額同比零售額同店同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 房地

43、產房地產 年租金坪效方面，表現漲跌互現，中國海外發展增長顯著，我們預計主要是 22、23 年新入市項目度過爬坡期，24 年運營效能提升，華潤置地和龍湖集團因新開項目節奏較快，年租金坪效出現 9%/8%的同比降幅。新城控股則在規模小幅增長的基礎上，同時實現了單位租金坪效 6%的增長。除了新項目爬坡期影響，商戶面臨的終端消費壓力也在由運營商分擔了一部分，因為租售比（租金收入/零售額）整體均有所下降，這兩方面因素導致大部分內資運營商租金坪效下滑。港資港資運營商運營商內地零售物業內地零售物業租金租金收入收入表現略遜一籌，盡管出租率整體表現尚佳，但單位租金表現略遜一籌，盡管出租率整體表現尚佳，但單位租金

44、走勢相對走勢相對平淡平淡。凱德信托出租率維持 98.2%的高位，恒隆地產和嘉里建設則在 2023 年相對低位基礎上有所提升，太古地產同比下滑，主要是廣州匯坊的網紅餐飲租戶“文和友”退租所致，排除這一影響，出租率保持小幅提升。單位坪效方面，太古地產/恒隆地產/凱德信托同比分別+2%/-3%/-1%。圖表圖表23：2024 年主要運營商零售物業租金收入年主要運營商零售物業租金收入 圖表圖表24：2024 年年主要運營商零售物業租金收入同比主要運營商零售物業租金收入同比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表25：主要運營商零售物業出租率主要運營商零售物業出租率 圖表圖

45、表26：主要運營商零售物業租售比（租金收入主要運營商零售物業租售比（租金收入/零售額）零售額）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 050100150200250華潤置地龍湖集團中國海外發展新城控股太古地產恒隆地產凱德信托億元-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%華潤置地龍湖集團中國海外發展新城控股太古地產恒隆地產凱德信托75%80%85%90%95%100%華潤置地龍湖集團中國海外發展新城控股太古地產恒隆地產凱德信托嘉里建設202320240%2%4%6%8%10%12%14%16%18%華潤置地龍湖集團新城控股凱德信托20232024 免責聲

46、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 房地產房地產 圖表圖表27：主要運營商零售物業年租金坪效主要運營商零售物業年租金坪效 圖表圖表28：2024 年租金坪效同比年租金坪效同比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 展望展望 2025 年，年，我們認為我們認為頭部運營商頭部運營商租金收入增速進一步提升租金收入增速進一步提升、甚至、甚至同比增速同比增速超過超過 10%是是大概率事件。大概率事件。一季度頭部內資運營商表現良好，在 2024 年末基礎上增速回升。華潤置地/龍湖集團/新城控股 3 月持有物業租金收入同比增幅分別達 12.2%/6.3%/14.

47、0%，租金收入漲幅均高于 2024 年整體水平，我們認為終端消費的逐步回暖是核心要素，在擴內需政策持續落地的預期下，我們認為頭部運營商會繼續領先于行業，贏得更高的增長。圖表圖表29：重點運營商租金收入月同比（所有持有物業，包含寫字樓等）重點運營商租金收入月同比（所有持有物業，包含寫字樓等）資料來源：Wind，華泰研究 分化：分化：高端零售或出現慣性消退高端零售或出現慣性消退，三四線優質運營產品呈超預期表現三四線優質運營產品呈超預期表現 高端消費需求高端消費需求趨勢性趨勢性收斂，高端零售物業運營難度提升收斂，高端零售物業運營難度提升 分層來看，重奢定位的商場運營表現相對更弱。2024 年華潤置地

48、重奢商場/輕奢商場零售額同比增速分別為 8.7%/26.5%，場均零售額同比分別為 4.5%/23.4%；恒隆地產的高端商場和次高端商場的同店零售額同比分別為-14.4%/+1.9%，租金同比分別為-4.2%/+4.0%。由此可見，重奢商場運營難度有所提升。華潤置地的重奢商場因品類結構仍有一定多樣性，疊加運營優勢，依然保持正增長。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000華潤置地龍湖集團中國海外發展新城控股太古地產恒隆地產凱德信托20232024-9%-8%34%6%2%-3%-1%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%華潤置地

49、龍湖集團 中國海外發展新城控股 太古地產 恒隆地產 凱德信托20232024-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-03華潤置地龍湖集團新城控股 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 房地產房地產 圖表圖表30：華潤置地重奢場零售額及同比華潤置地重奢場零售額及同比 圖表圖表31：華

50、潤置地非重奢場零售額及同比華潤置地非重奢場零售額及同比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表32：華潤置地場均零售額同比（重奢華潤置地場均零售額同比（重奢 VS 非重奢）非重奢）圖表圖表33：2024 年恒隆地產零售物業同店零售額同比年恒隆地產零售物業同店零售額同比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表34：恒隆地產零售物業出租率恒隆地產零售物業出租率 圖表圖表35：2024 年恒隆地產零售物業租金收入及同比（分梯隊）年恒隆地產零售物業租金收入及同比（分梯隊）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 2024 年

51、年日元日元貶值貶值造成日造成日本市場本市場對國內高端市場的分流，加大對國內高端市場的分流，加大內地高端商業的運營難度。內地高端商業的運營難度。深究 2024 年重奢消費轉弱的原因，首先，日本市場存在分流效應。根據全球三大頂奢集團2024 年年報，LVMH 集團在亞太地區（不含日本）和日本的銷售收入增速同比分別為-11%/+28%。開云集團在該兩個區域同比增幅分別為-24%/+9%，LVMH 集團在財報中明確表示，日本區域強于大勢的表現與中國游客的購買力有關。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01002003004005006007008002019202020212022

52、20232024億元重奢零售額同比0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,400201920202021202220232024億元非重奢零售額同比0%5%10%15%20%25%20232024場均零售額同比（重奢）場均零售額同比（非重奢）-14.4%1.9%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%高端商場合計次高端商場合計租戶零售額同比91.7%91.2%93.8%94.0%89.5%90.0%90.5%91.0%91.5%92.0%92.5%93.0%93.5%94.0%94.5%高端商場合計次高端商場合計20

53、232024-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500高端商場合計次高端商場合計租金收入（人民幣百萬元）收入同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 房地產房地產 但我們認為但我們認為，重奢重奢消費消費消退慣性消退慣性是高端零售需要面臨的趨勢性挑戰。是高端零售需要面臨的趨勢性挑戰。LVMH 集團和開云集團公布了 2024 年年報，報告期內兩大集團收入同比增速分別為-2%/-12%，說明頂級奢侈品消費需求出現全球性的收縮。對于內地市場，日本的分流并不具備持續性，隨著日

54、本步入加息通道，日元匯率開始爬升，分流效應也逐季度衰減。從高奢集團季度銷售表現來看，2024H2 開始日本市場零售增速顯著收窄，但需求回流并未帶來內地高奢消費的顯著改善。2024Q3 亞太地區（不含日本）三大頂奢集團零售額同比降幅進一步降至 21%，Q4 收窄至 14%。其中 LVMH 公布的 2025Q1數據顯示，亞太地區（不含日本）的消費跌幅季環比跌幅擴大 1pct 至 11%。反觀國內社零反觀國內社零增速的回暖，我們認為這或意味著消費習慣的變化：重奢消費的熱度消退已經形成慣性。增速的回暖，我們認為這或意味著消費習慣的變化：重奢消費的熱度消退已經形成慣性。圖表圖表36：三大頂奢三大頂奢集團

55、各區域收入同比（季度）集團各區域收入同比（季度）圖表圖表37：LVMH 集團集團/歷峰集團收入同比增速歷峰集團收入同比增速 資料來源：集團官網，華泰研究 資料來源：集團官網，華泰研究 三四線市場的機遇三四線市場的機遇：弱財富效應：弱財富效應+低烈度競爭低烈度競爭下的超預期表現下的超預期表現 三四線市場或呈現超預期表現。樣本運營商中，運營規模與單位租金坪效同時保持顯著正增長的運營商為新城控股，這是樣本中唯一聚焦三線城市的零售物業運營商。參照 2024 年省市社零增速的比較，一線城市整體弱于全國平均：北京/上海/廣州的社零增速分別為-2.7%/-3.15%，較全國平均水平低 6.2/6.6pct，

56、其中北京在 2025Q1 把差距擴大至 7.9%。從整體消費意愿走勢來看，也可印證下沉市場或存在相對優勢。以新城控股為代表的中端定位運營商相對優異表現，我們認為主要存在三方面因素：1）三線城市房價基數低，其調整造成的財富效應弱于一二線城市，對消費信心的影響也更弱；2）市場出清較為徹底，三線城市的供給力度顯著弱于一二線城市，降低市場競爭烈度；3）深耕三四線城市的品牌運營商具備區域運營優勢。三四線城市的消費和品牌偏好更具有地域性，會給這些運營商形成一定壁壘。-11%-1%2%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%亞太地區（不含日本）日本歐洲亞太地區（不含日本

57、）日本歐洲亞太地區（不含日本）日本歐洲LVMH開云集團歷峰集團2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1-30%-20%-10%0%10%20%30%40%總營收同比亞太地區（不含日本）日本LVMH集團開云集團 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 房地產房地產 圖表圖表38：全國及重點省市社零增速（全國及重點省市社零增速（%）資料來源：Wind，華泰研究 (6)(4)(2)02468101214全國北京上海廣東202320242025Q1 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 房地產房地產 戰略戰略：從資產從資產沉淀到

58、沉淀到利潤利潤創造創造，C-REIT 賦能下的賦能下的價值重估價值重估 真正進入“租售并舉”時代，持有物業成為利潤核心真正進入“租售并舉”時代，持有物業成為利潤核心 頭部內資運營商均是房企，盡管十余年前它們就啟動了“租售并舉”戰略，但過去無論是收入還是毛利口徑，持有物業運營的占比都處于低位。隨著全國地產開發規模以及房價下行，持有物業業務對運營商的支持愈發凸顯。2024 年，華潤置地/龍湖集團/新城控股持有物業運營毛利占比分別提升 2.5/17.6/15.2pct 至 27%/50%/48%，與恒隆地產、嘉里建設等港資運營商看齊。其中，地產開發業務同樣處于健康發展通道的華潤置地，也對持有型物業給

59、出了更為積極的發展愿景：公司預計 25 年經常性利潤占比可達 45%以上，十四五期間，經常性業務貢獻的利潤占比目標不低于 50%，而購物中心運營利潤即經常性利潤的重要組成部分。換言之，主流運營商真正進入“租售并舉”時代。圖表圖表39：2024 年年主要運營商主要運營商物業運營并表收入物業運營并表收入 圖表圖表40：主要運營商內地物業運營并表收入同比增速主要運營商內地物業運營并表收入同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表41：主要運營商主要運營商物業運營并表收入占比物業運營并表收入占比 圖表圖表42：主要運營商物業運營業務毛利占比主要運營商物業運營業務毛利

60、占比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 消費消費 REITs 持續擴容持續擴容，兌現優質兌現優質資產資產流動性溢價流動性溢價 2024 年年是是消費基礎設施消費基礎設施 REITs 啟航啟航元年元年，商業零售物業，商業零售物業“融投管退”“融投管退”全生命周期因此打通全生命周期因此打通。截止本報告發布日，合計 8 只消費基礎設施 REITs 成功發行，此外，還有兩只待發行，總發行規模預計可達 257 億元。消費 REITs 入市的一年多以來，亦獲得資本市場青睞，截至本報告發布日，所有消費 REITs 均跑贏 REITs 指數。050100150200250華潤置地龍湖

61、集團中國海外發展新城控股恒隆地產凱德信托嘉里建設億元2024-50%0%50%100%150%2018201920202021202220232024華潤置地龍湖集團中國海外發展新城控股太古地產恒隆地產凱德信托嘉里建設0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021202220232024華潤置地中國海外發展新城控股太古地產恒隆地產凱德信托嘉里建設龍湖集團0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021202220232024華潤置地新城控股太古地產恒隆地產凱德信托嘉里建設龍湖集團 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部

62、分，請務必一起閱讀。18 房地產房地產 主流主流運營商運營商積極參與，熱度擴散至外資積極參與，熱度擴散至外資 絕大多數原始權益人都為有持有物業運營經驗的品牌運營商，包括華潤置地、大悅城、萬科等。華潤置地對此有更為完備的體系搭建：未來將持續推動資產和資本循環，提升資產運營效率和現金流創造，實現規模和效益全面領先。目前有五個方面工作全面推進：加快資本循環，通過公募 REITs 擴募等實現成熟項目退出，回收資金用于新項目投資；堅持深耕戰略，在核心城市推動多層多業態商業權益布局；堅持輕重結合策略，加大商業輕資產拓展力度；加大存量項目收并購力度，聚焦一線強二線城市；提升資產運營效率，開展公募 REITs

63、 項目標桿門店建設，形成市場化運營管理標桿體系。新城控股也在 2024 年年報中表示，將積極探索、嘗試 C-REIT、私募 REITs、PRE-REITs 等多層級 REITs 產品。值得注意的是，今年凱德信托成為第一個參與發行消費 REITs 的外資運營商，說明消費REITs 市場已經逐步成為主流內地運營商的一大成熟退出通道。消費消費 REITs 對對運營商運營商的的三重三重意義：意義：資產變現資產變現+流動性流動性和管理和管理溢價溢價+輕資產運營輕資產運營空間空間 1.快速實現資產變現，補充流動性?？焖賹崿F資產變現，補充流動性。隨著地產開發規模的回落，“以售養租”模式已經逐步退出，對于重資

64、產為主的運營商而言，進一步拓展的資金需求則面臨考驗，通過消費REITs 則可直接實現資產快速變現。2.顯著提升顯著提升資產流動性溢價，資產流動性溢價，亦是運營商管理溢價的放大器，亦是運營商管理溢價的放大器，有助于公司資產價值重估有助于公司資產價值重估。利率下行周期更有助于運營商資產定價，從底層資產為購物中心（包括奧萊）的 REITs其底層資產來看，資產重估增值率均值達 56.2%。3.對運營商擴大管理半徑、把運營做輕有重要意義對運營商擴大管理半徑、把運營做輕有重要意義。一方面，公司可以通過發行 REITs將沉淀資金盤活，實現運營輕量發展；另一方面，近幾年市場大宗交易頻繁，但考慮到資金沉淀等要求

65、，大部分運營商在這一輪周期中更多是去杠桿的一方，收購主體往往是保險等財務投資平臺。這些資產流向投資型平臺后，又為運營商輕資產運營的發展提供機遇。圖表圖表43：消費消費 REITs 發行發行金額（億元）金額（億元）資料來源：Wind，華泰研究 01020304050607080華夏金茂商業嘉實物美消費華夏華潤商業中金印力消費華安百聯消費華夏首創奧萊華夏大悅城商業易方達華威農貿市場中金中國綠發商業華夏凱德商業 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 房地產房地產 圖表圖表44：消費消費 REITs 收盤價漲幅收盤價漲幅（%，基期為，基期為 2024 年年 3 月月 12

66、日日）資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表45：已已入市入市/待入市項目情況待入市項目情況 代碼代碼 REIT 運營商運營商 項目信息項目信息 項目屬性項目屬性 估值估值（億元）（億元）賬面價值賬面價值(億元）億元）增值率增值率 2024 年年運營運營收入收入（億元）（億元）估值估值/收入收入 508017 CH 華夏金茂商業 中國金茂 長沙金茂覽秀城 購物中心 10.65 10.35 2.9%0.93 11.41 180601 CH 華夏華潤商業 華潤置地 青島萬象城 購物中心 81.47 41.68 95.5%7.11 11.46 180602 CH 中金印力消費 萬科 杭州西溪印象城

67、購物中心 39.59 39.59 0.0%3.49 11.36 508002 CH 華安百聯消費 百聯集團 上海又一城購物中心 購物中心 23.32 4.41 428.8%2.21 10.56 508005 CH 華夏首創奧萊 首創股份 濟南首創奧特萊斯 奧特萊斯 9.62 6.07 58.5%2.67 7.39 武漢首創奧特萊斯 奧特萊斯 10.11 5.55 82.1%180603 CH 華夏大悅城商業 大悅城 成都大悅城 購物中心 32.43 14.64 121.5%3.38 9.59 中金中國綠發商業 魯能集團 濟南領秀城貴和購物中心 購物中心 15.65 16.04-2.4%1.60

68、 9.80 華夏凱德商業華夏凱德商業 凱德信托凱德信托 廣州凱德廣場云尚廣州凱德廣場云尚 購物中心購物中心 19.75 19.74 0.1%1.65 11.99 長沙凱德廣場雨花亭長沙凱德廣場雨花亭 購物中心購物中心 7.90 2.27 248.2%0.87 9.05 注：標紅為港資發行主體 資料來源：交易所，華泰研究 投資建議投資建議 綜上，我們看好 2025 年商業地產板塊的投資機會，主要基于如下幾點原因：1.政策催化下消費政策催化下消費市場有望持續復蘇，給商業地產提供更堅實的終端市場土壤。市場有望持續復蘇，給商業地產提供更堅實的終端市場土壤。2025Q1社零增速回升，說明前期穩經濟、促銷

69、費政策逐步發揮效力，4 月 25 日政治局工作會議再度強調擴大消費，并提及要設立新型政策性金融工具來支持，意味著政策紅利將持續釋放，消費市場的提振也將改善商業地產的基底。2.消費消費 REITs 推動運營商實現推動運營商實現資產變現資產變現+流動性和管理溢價流動性和管理溢價+輕資產運營空間輕資產運營空間延展延展。市場利率下行通道進一步加大資產重估機遇，在這個領域，樣本企業中華潤置地、新城控股和凱德信托均有跟進，有望率先受益。3.頭部運營商的頭部運營商的管理相對管理相對優勢持續提升優勢持續提升，強化強化 屬性屬性，繼續演繹集中度提升邏輯繼續演繹集中度提升邏輯。從各大企業的運營表現來看，無論是零售

70、額還是租金收入，內資企業表現均優于大市，尤其是品牌定位口徑相對較寬的運營商。原因在于運營壁壘逐步提升，消費熱潮快速切換的趨勢下，商戶調改空間較大，更有利于品牌運營商招商、運營、推廣能力發揮效用。華潤置地、龍湖集團和新城控股對 2025 年分別給出商業板塊相關收入 15%/10%以上/9.3%的同比增速目標，馬太效應繼續演繹。02040608010012014016018020024-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-04中證REITs(收盤)全收益嘉實物美消費華夏華潤商業中金印力消費華夏金茂商業華安

71、百聯消費華夏首創奧萊華夏大悅城商業易方達華威市場 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 房地產房地產 4.價格價格估值優勢估值優勢凸顯凸顯，持有物業板塊估值已基本與市值相當持有物業板塊估值已基本與市值相當。因為港資成熟運營商持有物業利潤占比大部分約 100%，因此參照這些標的估值標準來對其他企業進行估值。據我們測算，2024 年港資開發商市值/商業運營扣非凈利潤的平均水平為 14.1 倍，以此為標準，華潤置地/龍湖集團/新城控股三大頭部運營商總市值較持有物業估值的溢價率僅11%，其中龍湖集團和新城控股市值已出現折價，折價率分別為 6%/46%，即兩家企業市值已低于公

72、司持有物業的合理估值，其中新城控股的折價率更顯著。華潤置地開發業務穩健發展，2024 年銷售額排名位于全國第三，同比提升 1 名。若其對持有物業運營板塊扣非凈利潤賦予 14.1 倍估值，則地產開發板塊估值仍有 582 億。盡管如此，依然顯著低估：截止 2024 年末，公司已售未結項目 2935 億元，2025 年開發業務可售貨值達 5009 億，不考慮存貨中 2025 年尚不可售的部分，合計未結算貨值達 7944 億，以 2024 年銷售額權益比例匡算，歸母未結算貨值達 5478 億，開發業務測算估值較之折價高達 89%。整體而言，頭部運營商都處于低估值。整體而言，頭部運營商具有顯著投資價值。

73、其中新城控股不僅有低估值屬性加持，還有三四線下沉市場的超預期表現催化；華潤置地盡管略受重奢消費的拖累，但從銷售額坪效來看，和港資運營商相比重奢占比有限，且一城多匯的多層次深耕布局也可消解這一市場的影響，同時公司財務穩健，開發+商業雙輪驅動模式最成熟，疊加管理溢價，因此投資價值同樣突出；龍湖集團亦存在顯著估值優勢，商業運營收入持續穩健增長，均可受益于集中度提升邏輯。圖表圖表46：頭部運營商頭部運營商 2024 年年持有物業運營數據一覽持有物業運營數據一覽 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表47：頭部運營商頭部運營商估值測算估值測算 注：市值截至 2025 年 4 月 25 日，港股股價以及市

74、值單位為港元，太古地產、恒隆地產、嘉里建設運營收入、毛利、扣非凈利潤以及估值測算單位為港元，其余為人民幣；運營收入、毛利、扣非凈利潤為 2024 年數值 估值溢價率計算方式：以港資運營商的平均估值（市值/持有物業扣非凈利潤）14.1 倍為標準，每家企業估值較 14.1 的加倍率;估值測算方式：予以持有物業合理估值 14.1 倍，根據市值計算其它業務（即地產開發業務）的估值 資料來源：Wind，華泰研究估算 股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱運營收入運營收入在營建面在營建面出租率出租率年租金坪效年租金坪效運營收入運營收入在營建面在營建面租金坪效租金坪效零售額零售額（億元）（億元）（萬方）（萬方）（

75、元/平/年）（元/平/年）同比同比同比同比同比同比同比同比1109 HK 華潤置地華潤置地1931,14697.1%1,6888%19%-9%19%0960 HK 龍湖集團龍湖集團11093096.8%1,1817%17%-8%16%0688 HK 中國海外發展中國海外發展2326296.5%86235%0%34%30%601155 CH 新城控股新城控股1281,60198.0%80013%7%6%11%1972 HK 太古地產太古地產487394.4%6,6032%0%2%-7%1973 HK 恒隆地產恒隆地產4814093.9%3,438-3%0%-3%-12%1974 HK 凱德信托凱

76、德信托97998.2%1,090-1%-6%-1%2%1975 HK 嘉里建設嘉里建設-89.0%-內地零售物業運營表現內地零售物業運營表現股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱市值市值PBPB市值/凈利市值/凈利估值溢價率估值溢價率運營收入運營收入毛利毛利毛利占比毛利占比 扣非凈利潤扣非凈利潤持有物業扣非凈利持有物業扣非凈利地產開發地產開發持有物業持有物業（億元）（億元）（億元）（億元）（億元）（億元）（億元）（億元）（億元）（億元）（億元）（億元）1109 HK 華潤置地華潤置地23316327%861,9320.66 20.948%5821,2070960 HK 龍湖集團龍湖集團1351015

77、0%527420.43 13.3-6%-42729601155 CH 新城控股新城控股1208448%403090.51 7.7-46%-2585671972 HK 太古地產太古地產13510199%529540.35 18.531%2267281973 HK 恒隆地產恒隆地產9568105%332990.23 9.2-35%-1614601974 HK 凱德信托凱德信托1811100%4620.61 14.42%1611975 HK 嘉里建設嘉里建設493656%182550.25 14.53%6249港資運營商均值港資運營商均值14.1持有物業業績表現持有物業業績表現估值測算估值測算 免責

78、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 房地產房地產 2024 年相對平淡的零售市場對商業地產運營商提出挑戰，但頭部內資運營商依然呈現強于大市的表現，我們認為在市場競爭格局不斷演化的過程中，目前保持在頭部的運營商的管理能力已經得以論證，在政策催化、集中度提升、C-REIT 證券化以及低估值加持之下，板塊具備投資價值。重點推薦：1）開發企業：新城控股、華潤置地、中國海外發展、龍湖集團、招商蛇口；3）物管公司：華潤萬象生活、綠城服務、中海物業、保利物業、招商積余。圖表圖表48：重點推薦公司一覽表重點推薦公司一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS

79、(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 新城控股 601155 CH 買入 13.68 16.68 30,857 0.33 0.33 0.37 0.44 41.86 41.01 37.03 30.91 華潤置地 1109 HK 買入 27.10 32.72 193,248 4.40 3.59 3.60 3.76 5.72 7.02 6.99 6.69 中國海外發展 688 HK 買入 14.32 17.07 15

80、6,731 2.34 1.43 1.35 1.43 5.68 9.31 9.86 9.31 龍湖集團 960 HK 買入 10.62 12.80 74,204 1.95 1.51 0.97 0.98 5.06 6.53 10.21 10.07 招商蛇口 001979 CH 買入 9.37 12.52 84,900 0.70 0.45 0.46 0.53 13.43 21.02 20.24 17.85 華潤萬象生活 1209 HK 買入 36.95 39.81 84,338 1.28 1.54 1.77 2.01 26.83 22.34 19.44 17.04 綠城服務 2869 HK 買入 4

81、.40 5.91 13,920 0.19 0.25 0.29 0.34 21.36 16.47 14.19 12.01 中海物業 2669 HK 買入 5.26 7.74 17,274 0.41 0.46 0.51 0.58 11.95 10.62 9.58 8.49 保利物業 6049 HK 買入 31.35 40.15 17,347 2.49 2.66 2.85 3.10 11.67 10.93 10.23 9.40 招商積余 001914 CH 買入 12.45 14.96 13,201 0.69 0.79 0.88 0.98 17.94 15.71 14.14 12.74 資料來源：B

82、loomberg，華泰研究預測 圖表圖表49：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 新城控股新城控股(601155 CH)公司 2025 年 03 月 28 日發布年報，2024 年實現營收 889.99 億元，同比-25.32%；歸母凈利潤 7.52 億，同比+2.07%，符合我們預期（歸母凈利預測前值 7.43 億）。公司凈利企穩，商業運營穩健發展，開發業務減值影響逐步消減，上調至“買入”。因減值規模下降，我們調整 25-27 年 EPS 至 0.37/0.44/0.53 元（25-26 年前值 0.34/0.36 元，上調 8.8%/22.2%），

83、BPS27.35/27.80/28.33 元?？杀裙?25 年 Wind 一致預期 PB 均值 0.61 倍，給予公司 0.61x25PB，目標價 16.68 元（前值 15.83 元，0.58PB），開發業務拖累減輕，上調至“買入”。風險提示：銷售下行風險，現金流承壓風險。報告發布日期：2025 年 03 月 30 日 點擊下載全文：新城控股點擊下載全文：新城控股(601155 CH,買入買入):商業扛鼎，減值改善，凈利企穩商業扛鼎，減值改善，凈利企穩 華潤置地華潤置地(1109 HK)公司公布 24 年報業績：收入 2788 億元，同比+11%；核心凈利潤 254 億元，同比-8.5%，

84、符合 Wind 一致預期。24 年每股派息同比-8.5%至 1.32 元，實現業績平穩兌現。我們認為公司開發業務優勢依然保持領先，合約銷售額 25 年有望重回增長，且 24 年經常性業務利潤占比進一步提升，已成功打造第二增長曲線，在行業下行期業績盡顯發展質量與韌性，維持“買入”評級?？紤]當前公司開發業務仍處于觸底企穩階段，我們預計 25-27E EPS 為 3.60/3.76/4.05 元（前值 3.74/3.91/-元)。當前地產整體仍處于復蘇期，業績端仍受存貨計提等因素影響，波動較大，我們將估值方法由 PE 切換至 PB。公司 25E BPS 為 40.50 元，可比公司平均 25PB 為

85、 0.65 倍（Wind 一致預期），考慮公司擁有強大不動產經營能力和融資優勢，我們認為合理 25PB 為 0.75 倍，對應目標價 32.72 港元（前值 30.60 港元，基于 7.6 倍 24EPE）。風險提示：經常性業務收入增速不及預期；開發業務結轉情況不及預期。報告發布日期：2025 年 03 月 27 日 點擊下載全文：華潤置地點擊下載全文：華潤置地(1109 HK,買入買入):第二增長曲線持續發力第二增長曲線持續發力 中國海外發展中國海外發展(688 HK)公司公布 24 年報業績：收入同比-9%至 1852 億元；歸母凈利潤 156 億元，同比-39%，低于 Wind 一致預期

86、（同比-9%）。利潤下滑主因結轉收入與毛利率雙降以及投資物業公允價值變動收益回落。盡管短期業績承壓，公司核心優勢未改，土儲資源充裕優質，非開發業務漸入佳境，維持“買入”評級?？紤]行業下行對公司開發業務的影響，我們下調營收及毛利率假設，預計25-27年EPS為1.35/1.43/1.59元（前值2.12/2.04/-元，對應下調36%/30%/-）。由于地產公司業績受存貨減值變動影響波動較大，我們將估值方法從 PE 調整為 PB。公司 25E BPS 為 35.52 元，參考可比公司平均 25PB 為 0.45x（Wind 一致預期），我們認為公司合理 25PB 與可比公司保持一致，對應目標價

87、17.07 港元（前值 16.18 港元，基于 6.9 倍 24E PE）。風險提示：結轉收入及利潤率不及市場預期；銷售增速不及市場預期。報告發布日期：2025 年 04 月 01 日 點擊下載全文：中國海外發展點擊下載全文：中國海外發展(688 HK,買入買入):優質資源有望助力盈利逐步改善優質資源有望助力盈利逐步改善 龍湖集團龍湖集團(960 HK)公司發布業績：24 年實現營收 1275 億元，同比-29%；核心/歸母凈利潤 70/104 億元，同比-39%/-19%，符合業績預告。我們認為公司開發業務短期內仍將承壓，但市場對此已有一定預期，隨著經營性業務持續構筑業績基本盤，將一定程度上

88、對沖地產業務下行帶來的不利影響，維持“買入”評級?？紤]地產行業調整對公司開發業務的影響，我們下調營收預測以及毛利率假設，預計 25-27 年 EPS 為 0.97/0.98/1.08 元（前值 1.63/1.73/-元，對應下調 40%/43%/-）。鑒于行業整體業績受資產減值影響波動較大，我們將估值方法從 PE 調整為 PB。公司 25E BPS 為 24.08 元，參考可比公司平均25E PB 為 0.62x（Wind 一致預期），考慮公司短期內開發業務可能受地產行業調整影響導致波動較大，我們認為公司合理 25E PB 估值 0.49x（估值折價幅度 20%），對應目標價 12.80 港元

89、（前值 11.12 港元，基于 6.4 倍 24E PE）。風險提示：融資能力減弱；地產銷售不及預期；經營性業務發展不及預期。報告發布日期：2025 年 03 月 30 日 點擊下載全文：龍湖集團點擊下載全文：龍湖集團(960 HK,買入買入):經營業務托底，開發業務仍待修復經營業務托底，開發業務仍待修復 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 房地產房地產 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 招商蛇口招商蛇口(001979 CH)公司 2025 年 03 月 17 日發布年報，2024 年實現營收 1789.5 億元，同比+2.25%；歸母凈利潤 40.4 億元，同

90、比-36.09%，EPS0.37 元（考慮永續債利息影響），與公司業績快報一致。擬每 10 股派息 1.9353 元。我們持續看好公司在行業變局中抓住資源整合機遇的能力，維持“買入”。因減值略超預期，調整 2025-2027 年 EPS 和 BVPS 預測至 0.46/0.53/0.62 元和 12.52/12.85/13.28 元（25-26 年 EPS 和 BVPS 前值分別為 0.66/0.72元和 13.84/14.24 元）?？杀裙?2025 年 Wind 一致預期 PB 均值為 0.9 倍，公司融資優勢顯著，儲備兼具質與量，給予公司 2025 年 1 倍 PB，目標價 12.52

91、 元（前值 13.20 元，業績預期下調致目標價小幅下調），維持“買入”。風險提示：行業政策風險行業，銷售下行風險。報告發布日期：2025 年 03 月 18 日 點擊下載全文：招商蛇口點擊下載全文：招商蛇口(001979 CH,買入買入):充分計提減值，輕裝上陣充分計提減值，輕裝上陣 華潤萬象生活華潤萬象生活(1209 HK)公司 3 月 26 日發布年報，24 年實現營收 170.4 億元，同比+15%；歸母凈利潤 36.3 億元，同比+24%，略高于我們預期（+21%）；核心凈利潤 35.1億元，同比+20%。購物中心的亮眼表現推動公司業績較快增長，股東回報進一步加強。我們看好消費復蘇對

92、于公司經營的催化，維持“買入”評級。綜合考慮公司盈利表現和物管市場競爭情況，我們小幅調低營收，調高毛利率和少數股東損益占比，預計 25/26 年 EPS 為 1.82/2.07 元（前值 1.82/2.09元，持平/下調 1%），引入 27 年 EPS 2.33 元，對應 25-27 年核心 EPS 為 1.77/2.01/2.28 元。由于公司采用核心凈利潤為評估經營成果和派息的準繩，我們調整為基于核心 EPS 進行估值，可比公司平均 25PE 為 11 倍（Wind 一致預期），綜合考慮公司商管競爭壁壘、未來三年核心凈利潤增速和派息率，我們認為公司合理 25PE 為 21 倍，目標價 39

93、.81 港幣（前值 30.52 港幣，基于 18 倍 24PE），目標價上調主要因為估值切換和可比公司估值上行。風險提示：消費復蘇不及預期、關聯房企支持減弱、市拓競爭和盈利能力下行、收購整合的風險。報告發布日期：2025 年 03 月 26 日 點擊下載全文：華潤萬象生活點擊下載全文：華潤萬象生活(1209 HK,買入買入):購物中心再呈亮眼表現購物中心再呈亮眼表現,提升股東回報提升股東回報 綠城服務綠城服務(2869 HK)公司 3 月 21 日發布年報，24 年實現營收 178.9 億元（剔除 MAG 影響），同比+6%；核心經營利潤 15.9 億元，同比+22%；歸母凈利潤 7.9 億元

94、，同比+30%，超出我們預期（+20%），主要因為盈利能力提升和出售 MAG 帶來的一次性影響。同時，公司進一步提升股東回報?！昂梅孔印睂蛳?，我們看好公司高品質服務帶來的品牌優勢進一步放大，維持“買入”評級。綜合考慮公司市拓和園區服務情況，以及提質增效進展，我們調低營收和管理費用率，上調 25/26 年 EPS 至 0.29/0.34 元（前值 0.28/0.33 元，上調4%/3%），引入 27 年 EPS 預測 0.40 元?？杀裙酒骄?25PE 為 12 倍（Wind 一致預期），綜合考慮公司服務品質優勢、未來三年核心經營利潤增速和股息率情況，我們認為合理 25PE 為 19 倍，目

95、標價 5.91 港幣（前值 4.53 港幣，基于 18 倍 24PE），目標價上調主要由于估值切換、可比公司估值上行。風險提示：關聯房企支持減弱的風險，市拓競爭和盈利能力下行的風險，園區服務不及預期。報告發布日期：2025 年 03 月 24 日 點擊下載全文：綠城服務點擊下載全文：綠城服務(2869 HK,買入買入):盈利能力延續改善，股東回報提升盈利能力延續改善，股東回報提升 中海物業中海物業(2669 HK)公司 3 月 27 日發布業績公告，24 年實現營收 140.2 億元，同比+7%；歸母凈利潤 15.1 億元，同比+13%，略低于我們預期（+15%）。公司通過退出部分低效項目和市

96、拓聚焦，強化高質量發展屬性，派息率有改善但仍有提升空間。我們看好公司繼續實現有質量的穩步增長，維持“買入”評級?？紤]到公司退出部分低效項目和提升市拓標準的影響，我們調低營收但小幅調高毛利率，預計 25/26 年 EPS 為 0.51/0.58 元（前值 0.54/0.62 元，下調 6%/7%），引入 27 年 EPS 0.65 元?？杀裙酒骄?25PE 為 14 倍（Wind 一致預期），我們認為公司合理 25PE 為 14 倍，目標價 7.74 港幣（前值 6.69 港幣，基于 13 倍 24PE），目標價上調主因估值切換和可比公司估值上行。風險提示：關聯房企支持減弱，市拓規模和盈利能力

97、下行風險，社區增值服務不及預期，現金流量表預測偏差。報告發布日期：2025 年 03 月 27 日 點擊下載全文：中海物業點擊下載全文：中海物業(2669 HK,買入買入):強化發展質量，盈利能力延續提升強化發展質量，盈利能力延續提升 保利物業保利物業(6049 HK)公司 3 月 31 日發布年報，24 年實現營收 163.4 億元，同比+8%；歸母凈利潤 14.7 億元，同比+7%，低于我們預期（+12%），主要因為營收和毛利率有所承壓。公司逆勢實現市拓規模與質量齊升，充?，F金支撐股東回報進一步提升。我們看好公司繼續實現穩步增長，維持“買入”評級?？紤]到市拓競爭和經濟環境的影響，我們下調營

98、收和毛利率，預計公司 25/26 年 EPS 為 2.85/3.10 元（25/26 年前值 3.07/3.41 元，下調 7%/9%），引入 27 年 EPS 3.39 元?？杀裙酒骄?25PE 為 13 倍，我們認為公司合理 25PE 為 13 倍，目標價 40.15 港幣（前值 39.57 港幣，基于 13 倍 24PE），目標價上調主要因為估值切換，部分被 EPS 下調所抵消。風險提示：關聯房企支持減弱，市拓規模和盈利能力下行，社區增值服務不及預期。報告發布日期：2025 年 03 月 31 日 點擊下載全文：保利物業點擊下載全文：保利物業(6049 HK,買入買入):業績穩中有進，

99、市拓和派息表現亮眼業績穩中有進，市拓和派息表現亮眼 招商積余招商積余(001914 CH)公司 3 月 16 日發布年報，24 年實現營收 171.7 億元，同比+10%；歸母凈利潤 8.4 億元，同比+14%，略高于我們預期（+9%），主要因為基礎物管毛利率改善幅度超我們預期。公司逆勢交出一份高質量的年報答卷，在盈利能力、市拓、現金流等方面具備亮點，同時派息率逐步補上短板。維持“買入”評級?？紤]到公司盈利能力的改善，我們上調基礎物管毛利率，上調 25/26 年 EPS 至 0.88/0.98 元（前值 0.85/0.95 元，上調 4%/3%），引入 27 年 EPS 1.08元?？杀裙酒?/p>

100、均 25PE 為 12 倍（Wind 一致預期），綜合考慮公司優秀的市拓和回款能力，盈利能力和派息率改善的趨勢，以及 A 股流動性和稀缺性溢價，我們認為公司合理 25PE 為 17 倍，目標價 14.96 元（前值 14.03 元，對應 16.5 倍 25PE）。風險提示：關聯房企支持減弱，市拓競爭和盈利能力下行風險，輕重資產分離不及預期。報告發布日期：2025 年 03 月 17 日 點擊下載全文：招商積余點擊下載全文：招商積余(001914 CH,買入買入):盈利能力、市拓、現金流均有亮點，分紅補短板盈利能力、市拓、現金流均有亮點，分紅補短板 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免

101、責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 房地產房地產 風險提示風險提示 房地產行業政策風險：房地產行業政策風險：宏觀流動性的變化、因城施策的調控政策存在不確定性，在新發展模式的指引下，住房、土地、金融、財稅等房地產相關領域的制度存在調整優化的可能，都可能對房地產開發運營商的經營造成擾動。消費下行風險：消費下行風險：社零增速持續放緩，如果社會消費信心繼續下降，會造成商業零售需求收縮，導致商業地產租金和出租率下滑，降低運營效益。部分部分運營商運營商經營風險：經營風險：若經營和融資性現金流修復低于預期，部分開發運營商仍可能面臨較大的資金鏈壓力，進而出現經營困難等問題。免責聲明

102、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 房地產房地產 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，陳慎、劉璐、林正衡、陳穎、戚康旭，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開

103、的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分

104、析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報

105、會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中

106、的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取

107、獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,

108、請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 房地產房地產 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。招商蛇口（001979 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。中國海外發展（688 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/

109、stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA

110、關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師陳慎、劉璐、林正衡、陳穎、戚康旭本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體

111、收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。招商蛇口（001979 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。招商蛇口（001979 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。招商蛇口（001979 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。中國海外發展（688 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告

112、發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產

113、品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。免責聲明

114、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 房地產房地產 評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基

115、準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評暫停評級：級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司

116、為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86

117、21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司