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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司具備完備的產品 SKU 架構+靈活、精密的渠道模式+深諳行業運作的管理層，在高端酒賽道中穩健增長且具備順周期的彈性。伴隨行業景氣向上，公司全面推進“七大行動”，我們看好品牌復興下公司勢能的持續釋放。競爭優勢一：競爭優勢一：產品產品 SKUSKU 架構完備，向上可拔升勢能，向下亦具備架構完備，向上可拔升勢能，向下亦具備支撐支撐。公司施行“雙品牌、三品系、大單品”的產品戰略：1）核心品國窖 1573 在 22 年銷售規模近 200 億元，其中高度堅定挺價支撐品牌勢能，細水長流踐行長期主義；低度適應消費傾向，華北已然起勢。圍繞藝術、體育等多維度營銷，國窖成為千元價

2、位第二大品系。2）瀘州老窖品系圍繞品牌復興，特曲、窖齡在前期提價、挺價后自 21 年下半年起步入加速期，區域錯位發展，通過全國化滲透提升次高端賽道份額大有可為，22 年特曲/窖齡銷售規模突破 60 億元/20 億元。此外，公司培育瀘州老窖 1952、黑蓋等新品，補足價格帶，導入培育后有望放量。競爭優勢二：渠道模式靈活競爭優勢二：渠道模式靈活+高妙高妙+精細精細。公司渠道模式為品牌專營模式，通過入股來實現與渠道的利益捆綁，且掌握專營公司經營權而非放權。渠道靈活性在于，綜合考慮消費氛圍及經銷商實力/配合度，因地制宜采用經銷商主導模式、廠商 1+1 模式、直營模式，加大對終端、消費者的把控力；專營公

3、司股東靈活進出，陸續吸引核心經銷商（如國窖銷售公司股東從創立時 20 個提升至當前 70 個）。此外，國窖設置雙層國窖薈，精細化消費者培育+價盤管控。競爭優勢三：管理層深諳行業運作范式，競爭優勢三：管理層深諳行業運作范式，人才梯隊培養體系完備人才梯隊培養體系完備。對于精細復雜的渠道模式，操盤的管理層具備充分的一線銷售經歷，對行業理解深刻，會戰練兵也敢用年輕骨干。在股權激勵&薪酬制度改革背景下，看好公司組織勢能的持續釋放。我們預計公司 22-24 年營收分別同增 22.7%/23.6%/21.3%，對應營收 分 別 為 253.2/313.0/379.7 億 元；預 計 歸 母 凈 利 同 增2

4、8.6%/25.1%/23.7%，對應歸母凈利為 102.3/128.0/158.4 億元；當前股價對應 PE 分別為 34.8/27.9/22.5X。結合可比公司估值及公司歷史估值，考慮到公司在高端酒中成長性占優，給予公司 23年 35 倍 PE，對應目標價 304.34 元，維持“買入”評級。宏觀經濟承壓風險、政策風險、全國化進展不及預期、千元價格帶競爭加劇。01,0002,0003,0004,0005,0006,000151.00176.00201.00226.00251.00276.00220328人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額瀘州老窖滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁

5、特別聲明 2 內容目錄內容目錄 產品：順滑的 SKU 架構，向上可拔升勢能，向下亦具備支撐.4 國窖 1573：細水長流，長期主義的踐行者.4 特曲&窖齡：錯位發展，共筑瀘州老窖品牌復興.9 渠道：靈活、高妙、精細，構筑核心競爭力.11 定增柒泉品牌專營，持續加深利益捆綁.11 因地制宜，靈活施行經銷模式/直營模式.13 強大的營銷團隊是精細化渠道運作的支撐.14 盈利預測與估值分析.16 收入及費用預測.16 估值分析及投資建議.17 風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2013-2022E 公司分產品營收拆分.4 圖表 2：2022E 公司分產品系列營收拆分.4 圖表 3：主流白酒

6、頭部品牌在千元及以下價位產品的價格帶覆蓋情況.4 圖表 4：16 年起的周期下，國窖 1573 提價采取跟隨策略.5 圖表 5：高度國窖 1573 與普五的批價價差縮窄至 50 元.5 圖表 6：2015 年 3 月公司回購已售商品情況.5 圖表 7：2016-2022E 國窖 1573 營收及增速.6 圖表 8：2016-2022E 國窖 1573 營收增長量價拆分.6 圖表 9：2022E 千元價位競爭格局.6 圖表 10：普五購買人群消費場景占比拆分.7 圖表 11：國窖 1573 購買人群消費場景占比拆分.7 圖表 12：近年來富裕/高凈值家庭仍在穩步擴容.7 圖表 13：2018-2

7、025E 千元價格帶規模預測.7 圖表 14：2017 年至今 100 城成交樓面均價及溢價率.7 圖表 15：2017 年至今 M2 及同比增速.7 圖表 16：國窖 1573 在華北東北區&華東區規模增長較快.8 圖表 17：2022E 國窖 1573 各戰區規模拆分.8 圖表 18：國窖 1573 通過多維度營銷、消費者沉浸式體驗來打造品牌力.8 8XeZdXfVfYfYbZbZ6McM8OtRpPoMmPkPpPmPlOsQzQ7NnMnNwMqMrPxNoMsN公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 19：第一代至第十代瀘州老窖特曲演變.9 圖表 20：2021 年至今特曲

8、系列產品批價走勢（元/瓶）.9 圖表 21：2021 年至今窖齡系列產品批價走勢（元/瓶）.9 圖表 22：2016 下半年至 2017 年初，老字號特曲密集施行控貨、提價等措施.10 圖表 23：預計 22 年特曲 60 版規模近 25 億.10 圖表 24：22 年公司推出特曲紅 60 切入宴席市場.10 圖表 25：2022E 次高端主要單品規模情況（億元）.11 圖表 26：2006 年公司非公開發行股票涵蓋 8 位經銷商.11 圖表 27：柒泉模式運作示意.12 圖表 28：2010 年公司銷售費用率明顯下行.12 圖表 29：老窖銷售公司&品牌專營公司架構示意.12 圖表 30：品

9、牌專營模式下三級聯盟體運作示意.13 圖表 31：品牌專營模式下渠道模式及渠道利潤構成示意.14 圖表 32：雙國窖薈模式運作示意.14 圖表 33：2015 年起公司銷售費用明顯提升.15 圖表 34：2022 年公司銷售人員數量（含體外）領先.15 圖表 35：國窖 1573“菁英計劃”第二期培養路徑.15 圖表 36：公司營收拆分及預測.16 圖表 37：公司毛利率水平居于板塊內前列.17 圖表 38：公司銷售費用率居于板塊內中等水平.17 圖表 39：公司毛銷差水平居于板塊內前列.17 圖表 40：公司銷售收現質量穩健.17 圖表 41：2016 年至今茅臺、五糧液、老窖 Forwar

10、d PE.18 圖表 42：2016-2021 年白酒標的歸母凈利及復合增速.18 圖表 43：2022E-2024E 白酒標的歸母凈利及復合增速.18 圖表 44：公司及可比標的盈利預測.18 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圍繞“雙品牌、三品系、大單品”的發展布局，公司產品架構的價格梯隊具備層次性，以國窖 1573 單品為核心拔升品牌勢能，積極推進瀘州老窖系列的價值回歸。其中：1）22年國窖 1573 占比預計 65%左右，為公司核心品系，高度定位千元，低度位于次高端價位上沿，而中國品味及文創產品補充超高端價位。2）特曲主要包括老字號、60 版及晶彩，占比約 20%，同窖齡系列

11、（30、60、90，占比約 5%）位于 200-500 元的泛低線次高端價位。3）頭曲、黑蓋等覆蓋百元光瓶酒，占比約 10%。圖表圖表1 1：2 2013013-2022E2022E 公司分產品營收拆分公司分產品營收拆分 圖表圖表2 2：2 2022E022E 公司分產品系列營收拆分公司分產品系列營收拆分 來源：公司公告，國金證券研究所（注：20 年起表觀口徑調整為中高檔酒及其他酒類，因此 20、21 年高端酒、中檔酒收入為預測值）來源：公司公告，國金證券研究所（注：瀘州老窖 1952 并入高檔酒中拆分，中檔酒包括特曲、窖齡，其他包括頭曲、黑蓋等產品）公司產品 SKU 具備梯隊性的意義在于，可

12、以更順滑地去囊獲消費升級的紅利，即享受順周期的彈性。目前公司在 100 元、300 元、600 元、1000 元左右的主流價格帶均有主推的單品梯隊，其背后是公司堅定的價位布局決心，如國窖的挺價策略、老字號特曲的快頻提價等。此外，通過雙品牌的輪動培育、放量也提升了業績的韌性，靈活性強，例如低度國窖、特曲的放量給高度國窖的挺價創造了條件，而在此前特曲快頻提價時國窖亦承載了業績的支撐，黑蓋、瀘州老窖 1952 等新品也可以穩步地進行培育。圖表圖表3 3：主流白酒頭部品牌在主流白酒頭部品牌在千元及以下價位產品的價格帶覆蓋情況千元及以下價位產品的價格帶覆蓋情況 來源：國金證券研究所（注：價格帶口徑為批發

13、價，方塊長度與實際規模無關，僅代表批價所處價格范圍。未包含對應品牌所有單品，僅包含流通渠道有一定規模的主要單品，1500 元及以上單品也未包含在內，如飛天茅臺、國窖中國品味等。）國窖國窖 1 1573573：細水長流，長期主義的踐行者：細水長流，長期主義的踐行者 國窖 1573 于 01 年上市，是公司的高端產品線，也是消費者形成對公司品牌勢能認知的核心，而公司對“樹形象”的戰略也可以溯及產品上市初期。公司在產品價格策略上繞過兩050100150200250300高檔酒中檔酒低檔酒/其他酒類高檔酒特曲窖齡其他0200400600800100012001400貴州茅臺五糧液瀘州老窖山西汾酒洋河股

14、份劍南春習酒國臺古井公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 回彎路，一是上世紀九十年代的民酒戰略，二是上一輪行業回調期時“挺價”過頭導致動銷的遲滯。刮骨療傷重構渠道后，在 16 年起的此輪周期下，公司在產品價格層面演繹“跟隨”的策略，并通過細水長流的消費者、渠道耕耘，使其與普五的價差由 19-20 年時約100 元縮窄至當前約 50 元。圖表圖表4 4：1 16 6 年起的周期下，國窖年起的周期下，國窖 1 1573573 提價采取跟隨策略提價采取跟隨策略 圖表圖表5 5：高度國窖高度國窖 1 1573573 與普五的批價價差縮窄至與普五的批價價差縮窄至 5 50 0 元元 來源：公司公告

15、，國金證券研究所（注：單位為元/瓶，數據截至 23 年 2 月）來源：酒價參考，國金證券研究所（注：單位為元/瓶，數據截至 23 年 3 月 28日）復盤 14-15 年國窖的控與疏，可以分為三個階段：1）14 年 7 月，公司召開國窖 1573 經銷客戶中期營銷工作會議，期間明確了降價政策（調整后經銷商計劃內結算價為 560 元，此前為 999 元，計劃外價格調整為 620 元/瓶）并實行存貨動銷獎勵（針對庫存 200 件以上的經銷客戶實行移庫監管，并予以經銷客戶存貨成本與經銷商結算價格間差額的存貨動銷獎勵）。2）14 年 9 月，公司發布通知全面停止國窖 1573 經典裝的供應，旨在持續去

16、庫存，并配合全國市場整治，徹底清理市場。3）15 年 3 月，公司在湖南市場回購市價 550 元以下的國窖 1573，措施包括酒廠銷售人員配合經銷商收購，以及經銷商自行收購后酒廠按照 550 元進行現金回購，并追加 20 元/瓶的貨補獎勵。圖表圖表6 6：2 2015015 年年 3 3 月公司回購已售商品情況月公司回購已售商品情況 序號序號 產品產品 回購數量（件）回購數量（件）1 國窖 1573 類 86627.33 2 百年精特類 416733 3 特曲類 269759.79 4 其他 28172 合計 801292.12 來源：公司公告，國金證券研究所 考慮回購的 200 余噸國窖后，

17、我們預計 14 年實際銷量在 800 噸左右。15 年伴隨渠道架構的專營改革，理順后的國窖步入正軌，迎來恢復式增長，18 年末公司提出了 19 年國窖銷售破百億的目標并順利實現。我們預計 22 財年國窖 1573 回款口徑規模已接近 200 億，其中高度國窖（52 度）占比接近 60%，低度國窖（38 度）占比在 40%+。020040060080010002003-012003-122004-112005-102006-092007-082008-072009-062010-052011-042012-032013-022014-012014-122015-112016-102017-092

18、018-082019-072020-062021-052022-04五糧液國窖1573600650700750800850900950100010502018/12019/12020/12021/12022/12023/1五糧液國窖1573公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表7 7：2 201016 6-2022E2022E 國窖國窖 1 1573573 營收及增速營收及增速 圖表圖表8 8：2 201016 6-2022E2022E 國窖國窖 1 1573573 營收增長量價拆分營收增長量價拆分 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：國金證券研究所（注：量價拆分僅供趨勢性參考

19、）高度國窖卡位千元價格帶，目前已然成為僅次于五糧液的第二大品牌/單品。在千元價位要拿到起量的門票是門檻頗高的事。實際上伴隨價格帶的提升，品牌也明顯更聚焦，再往上的超高端價位基本上就是茅臺一家獨大。我們認為這源于高價值產品背后的高品牌附加值，而稀缺性才會伴隨產生高品牌附加值。大部分名酒品牌都有數百個、上千個經銷商，因此在導入期通過核心經銷商的鋪設可以實現在千元價位具備一席之地，達到幾百噸、上千噸的體量。實際上各名酒品牌在千元價位都有產品布局，但并未產生持續且顯著的動銷，因此規模短期內無法觸及 10 億甚至更高體量。此外，名酒普遍都有常年耕耘的基地市場/優勢市場，在區域內完成意見領袖的培育、形成品

20、牌粘性相對更得心應手，而走出區域外進行消費者培育則切實需要產品、渠道、營銷等多維度強能力。因為千元價位對應的商務需求、禮贈需求需要建立在圈層消費者的共同認知之上，而品牌認知在白酒行業是較為固化的印記，需要持續的營銷投入方能逐步滲透，特別是對于國窖而言并沒有香型的差異化優勢。我們預計回款口徑下千元價位的規模在 1000 億左右（18-22 年 CAGR 約 22%，18 年普五批價在 800-850 元，而高度國窖在 750-800 元）。其中，五糧液（普五+1618）市占率在 55%-60%，高度國窖市占率 10%+，CR3 品牌市占率在 75%-80%，相對而言參與者在逐漸增多，但頭部品牌的

21、集中度仍然處于較高水平，贏取了價格帶擴容的絕大部分紅利。圖表圖表9 9：2022E2022E 千元價位競爭格局千元價位競爭格局 來源：公司公告，酒業家，國金證券研究所（注：預測值僅供參考）千元單品消費人群的需求場景主要集中于送禮、商務等場合，其中國窖的場景中商務、團購占比相對更高，而普五憑借品牌力優勢在送禮、宴席場景中仍具優勢，從春節普五動銷超預期中也可見一斑。相對而言，送禮需求較剛性，而商務、團購等具備一定的場景依賴，在順周期下需求釋放也相對居民端的自飲等更為前置。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001201401601802016201

22、720182019202020212022E國窖1573（億元）同比（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2016201720182019202020212022E量增價增普五高度國窖1573五糧液1618青花郎茅臺1935君品習酒青花復興版內參紅西鳳其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表1010：普五購買人群消費場景普五購買人群消費場景占比占比拆分拆分 圖表圖表1111：國窖國窖 1 1573573 購買人群消費場景購買人群消費場景占比占比拆分拆分 來源：國金證券研究所（注：場景拆分僅供參考，口徑為消費量）來源：國金證券研究所（注：場景拆分僅

23、供參考，口徑為消費量）在行業景氣度承壓的時期，市場對高端消費力的韌性有所疑慮。根據 22 年胡潤百富財富報告，富裕家庭、高凈值家庭數量仍延續了穩健的增長態勢（兩者 19-22 年 CAGR 分別為1.6%、2.1%）。消費群體的擴容，以及存量群體消費力的提升是千元價格帶擴容的基礎，我們預計 23-25年千元價位帶仍將以 15%左右的增速中樞擴容。目前地產銷售端、土拍情緒仍有所承壓，而 M2 增速仍處于較高水平帶來貨幣效應，我們也看好商務等場景帶來的需求彈性。圖表圖表1212：近年來富裕近年來富裕/高凈值家庭仍在穩步擴容高凈值家庭仍在穩步擴容 圖表圖表1313：2 2018018-2025E20

24、25E 千元價格帶規模預測千元價格帶規模預測 來源：胡潤百富，國金證券研究所（注：單位為萬戶，富裕家庭為擁有資產達600 萬元人民幣，高凈值家庭為擁有資產達千萬人民幣）來源：公司公告，國金證券研究所（注：預測值僅供參考，預計 18-22 年 CAGR約 22%，22 年 CR3 約 70%）圖表圖表1414：2 2017017 年至今年至今 1 10000 城成交樓面均價及溢價率城成交樓面均價及溢價率 圖表圖表1515：2 2017017 年至今年至今 M M2 2 及同比增速及同比增速 來源：Wind，國金證券研究所（注：數據截至 23 年 2 月）來源：Wind，國金證券研究所（注：數據截

25、至 23 年 2 月）宴席送禮商務、團購其他宴席送禮商務、團購其他0100200300400500600富裕家庭數量高凈值家庭數量20192020202120220%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200140016001800201820192020202120222025E千元價格帶規模（億元）同比（右軸）010203040500100020003000400050002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-0

26、12021-052021-092022-012022-052022-092023-01100大中城市成交樓面均價（元/平）溢價率（右軸，%）67891011121314150170190210230250270290M2（萬億元）同比（右軸，%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 就低度國窖而言，更多是適應消費習慣的變化趨勢，以及區域的飲酒習慣。高度與低度國窖目前仍由同一團隊進行運作，在華北低度核心市場也有鋪設高度國窖（例如天津高低度規模占比約為 1:8），而在傳統的高度區公司也提供低度國窖，逐步滲透。近幾年華北東北區、華東區增速相對更高，與低度國窖的逐漸起勢相關。我們預計 22 財年

27、華北東北區占比約 40%，華東區占比約 17%，相比于 18、19 財年均有中大個位數占比的提升。華北地區反饋目前低度國窖配額內回款價 670 元，批價 640-650 元（公司已發布通知自 3 月 31 日起經銷商結算價格上調 30 元/瓶）；高度國窖配額內回款價 960 元，批價900-910 元。圖表圖表1616：國窖國窖 1 1573573 在華北東北區在華北東北區&華東區規模增長較快華東區規模增長較快 圖表圖表1717：2 2022E022E 國窖國窖 1 1573573 各戰區規模拆分各戰區規模拆分 來源：國金證券研究所（注：預測值僅供參考）來源：國金證券研究所（注：預測值僅供參考

28、）低度國窖相較于高度價位略低，因此市場會疑慮低度對高度品牌力的稀釋。我們認為低度國窖實際上并不是對高度客群的分流，而是對低度客群的滲透，并通過低度近幾年曝光度提升來帶動消費者的品牌認知。高度與低度的發展取決于地域、消費群體的消費習慣，例如華北、華東沿海等地會相對青睞低度，就像河南、山東、廣東等區域消費者對醬酒的青睞一般，屬于順勢而為。因此，我們認為低度國窖并不會去稀釋國窖整體的品牌力，反而低度在高線次高端價位打出優勢后，會帶動如天津等地消費者對于國窖的品牌認知。此外，公司也集中精力對國窖在藝術、文創產品、體育營銷、國窖薈圈層營銷等維度發力，旨在加深消費端品牌認知，持續&高強度的投入拔高品牌勢能

29、。整體而言，公司在國窖品系上細水長流地踐行著長期主義。圖表圖表1818：國窖國窖 1 1573573 通過多維度營銷、消費者沉浸式體驗來打造品牌力通過多維度營銷、消費者沉浸式體驗來打造品牌力 來源：糖酒快訊，國金證券研究所 0%10%20%30%40%02040608010019（左軸，億元）22E（左軸，億元）CAGR（右軸）華北東北區西南區華東區中南區西北區河南戰區公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 特曲特曲&窖齡：錯位發展，共筑瀘州老窖品牌復興窖齡：錯位發展，共筑瀘州老窖品牌復興 公司秉承“七個聚焦”的理念，其一是聚焦高端引領，其二便是聚焦品牌復興，而承載瀘州老窖品牌復興的便是以

30、特曲、窖齡為主的瀘州老窖系列產品。瀘州老窖特曲的歷史底蘊深厚，第一代可以追溯至 1915 年溫永盛酒坊“三百年老窖”大曲酒，在五屆全國評酒會上均上榜，2019 年換代至第十代，又稱老字號特曲；此前 2014 年公司復刻 60 年代“工農牌”特曲酒，推出 60 版特曲。而百年瀘州老窖系列更早一些，于 2011 年推出，包括窖齡 30 年、60 年、90 年三款。圖表圖表1919：第一代至第十代瀘州老窖特曲演變第一代至第十代瀘州老窖特曲演變 來源：北緯 28 度的濃香，國金證券研究所 窖齡在推出之時的考量在于承接國窖 1573 價格上移后的空檔，因此定位實際上高于特曲（初上市時，窖齡 30 年、6

31、0 年、90 年的零售指導價分別為 298 元、408 元、598 元，高于彼時老字號特曲 228 元的零售價）。但在上一輪行業下行期時，由于國窖 1573 向下的價格壓力，窖齡與特曲系列均受明顯影響，市場價格表現差異收窄。目前從價位分布上，特曲晶彩同窖齡 30 年相近，特曲老字號同窖齡 60 年相近，60 版特曲同窖齡 90 年相近。因此，從發展策略上來看，公司一方面施行區域錯位發展，中西部區域采用特曲，而在沿海地區采用窖齡；另一方面去拉開價格差距，窖齡重心放眼 60 年，并逐步向 90 年靠。圖表圖表2020：20202 21 1 年至今特曲系列產品批價走勢（元年至今特曲系列產品批價走勢（

32、元/瓶）瓶）圖表圖表2121：20202 21 1 年至今窖齡系列產品批價走勢（元年至今窖齡系列產品批價走勢（元/瓶）瓶）來源：酒價參考，國金證券研究所（注：數據截至 23 年 3 月 28 日）來源：酒價參考，國金證券研究所（注：數據截至 23 年 3 月 28 日）我們認為公司的腰部產品在所處價位份額提升空間充足。從產品周期的角度看，一般會經歷提價、挺價、放量的階段。在上一輪行業下行期后，以老字號特曲為例在 14-15 年批價僅在 110-140 元左右，因此在品牌復興的基調下，公司自 15 年起開始梳理價格體系、實現價值回歸。公司對特曲、窖齡品系在 16-19 年頻繁地施行停貨、提價等措

33、施，并采取價格雙軌制、終端配額制等進行價格管控。同時，在 19 年公司對特曲老字號進行換代升級，逐步理順后進入放量周期（20-21 年老字號特曲的批價已經企穩在 240-250 元）。21 年下半年起，腰部產品勢能加速，預計 22 財年特曲增速在 40%+（一體兩翼包括老字號、晶彩、紀念版），整體特曲包括 60 版規模突破 60 億，窖齡規模突破 20 億。0100200300400500特曲60版特曲老字號特曲晶彩0100200300400500窖齡90年窖齡60年窖齡30年公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表2222：2 2016016 下半年至下半年至 2 201701

34、7 年初，老字號特曲密集施行控貨、提價等措施年初，老字號特曲密集施行控貨、提價等措施 時間時間 事件事件 2016/9/23 發布關于實施老字號特曲計劃外結算價格的通知，提出加強老字號特曲的月度配額管理，逐步提升市場盤價，10 月份開始，超配額計劃外結算價格加收 5 元執行。2016/11/7 發布關于老字號特曲停貨的通知。即日起，公司停止接收老字號特曲銷售訂單，同時停止老字號特曲產品發貨。2016/11/26 發布關于取消老字號特曲訂單隨貨配贈費用的通知。為進一步規范渠道價格體系，切實保障各級渠道利潤，建議從 11 月 21 日起按以下標準執行瀘州老窖老字號特曲終端及消費者成交價格：1）建議

35、供終端（酒行、餐飲、商超）價格 52 度上調 30 元/瓶、42 度上調 20 元/瓶、38 度上調 20 元/瓶；2）建議消費者成交價為 52 度不低于 198元/瓶、42 度不低于 178 元/瓶。2016/12/19 發布關于瀘州老窖特曲瓶貯成品實施年份化定價的通知。鑒于瀘州老窖特曲瓶貯年份酒的日益稀缺，老酒價值凸顯，決定對瀘州老窖特曲瓶貯成品酒實施年份化定價。2017/1/3 發布關于調整老字號特曲計劃外配額結算價的通知。自 2017 年 3 月 1 日起，老字號實行結算價格雙軌制，計劃配額內結算價格保持不變，計劃配額外結算價格有所調整。具體為：53 度 188 元；45 度 178

36、元；38 度 168 元；50 度 186 元；42 度 176 元；35 度 166 元。來源：微酒，糖酒快訊，國金證券研究所 特曲 60 版運作模式同特曲老字號、窖齡等有所差異，此前屬于區域團購型產品，22 年初在川內成都、瀘州等地轉為流通型產品，但在華北、華東等地仍圍繞團購渠道運作，目前川渝地區貢獻半數以上的銷售規模。進一步地，22 年公司推出特曲 60 版（紅 60）切入宴席市場，初期仍圍繞川渝基地市場地區運作。在持續地精耕細作下，預計 22 年特曲 60版規模近 25 億，同比增速達 50%左右。圖表圖表2323：預計預計 2 22 2 年特曲年特曲 6 60 0 版規模版規模近近

37、2 25 5 億億 圖表圖表2424：2 22 2 年公司推出特曲紅年公司推出特曲紅 6 60 0 切入宴席市場切入宴席市場 來源：國金證券研究所（注：預測值僅供參考）來源：糖酒快訊，國金證券研究所 雖然近年來特曲、窖齡加速復興，但在次高端價格帶份額占比仍然較低，同價位的成熟全國化單品如水晶劍銷售口早已達百億，我們認為伴隨改善品牌價值持續回歸，腰部產品擴份額確定性較強。此外，伴隨消費升級趨勢持續演繹，特別是 23 年行業景氣度明顯拐點往上，我們預計次高端價位在 23-25 年 CAGR 有望保持 15%左右（其中 22 年 300-500 元價格帶規模預計在 1000 億左右，23-25 年增

38、速在 15-20%左右；500-800 元價格帶規模近 300億，23-25 年增速在 10-15%左右）。此外，公司近年來還推出瀘州老窖 1952、高光、黑蓋等產品。其中：1）瀘州老窖 1952定位類似于此前的窖齡，用以承接國窖 1573 價格上移后的空檔，目前仍處于市場導入期（一般新品牌運作期需要 3 年及以上），銷售規模預計在 5 億左右。此前瀘州老窖 1952在國窖中單設事業部運作，目前并入特曲體系運營。2）黑蓋取代老二曲定位高線光瓶，銷售規模預計在 1 億左右，目標在“十四五”后三年累計銷售破百億，黑蓋將與頭曲共同05101520253035201720182019202020212

39、0222023E60版特曲（億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 夯實公司的產品塔基。圖表圖表2525：2 2022E022E 次高端主要單品規模情況（億元）次高端主要單品規模情況（億元）來源：公司公告，國金證券研究所（注：預測值僅供參考，次高端定義為批價 300-800 元左右產品，口徑為表觀）定增定增柒泉柒泉品牌專營，持續加深利益捆綁品牌專營，持續加深利益捆綁 靈活的渠道運作模式是公司全國化推進中的一把利刃。渠道運作模式同產品的價值定位、運作周期相關，渠道模式本身并無優劣之分，但我們認為并不存在某種渠道模式可以亙古不變地適用于各個發展階段。公司對渠道模式的探索可以回溯至 06

40、 年，公司向山東國窖酒業、保定隆華商貿等 8 個經銷商定增合計 1310 萬股，試水通過利益綁定來實現方向的一致性。進一步地，09 年成立華北、華中、西南柒泉營銷公司，將利益綁定模式向外延伸。原區域內核心經銷商與銷售人員出資成立柒泉公司，柒泉公司作為平臺鏈接公司與下游經銷商。公司與柒泉公司以離廠價核算，而其與下游經銷商以送達價核算，并將部分銷售費用外包（10 年銷售費用同比-35.2%）。圖表圖表2626：2 2006006 年公司非公開發行股票涵蓋年公司非公開發行股票涵蓋 8 8 位經銷商位經銷商 發行對象發行對象 發行股份（萬股）發行股份（萬股）20052005 年銷售收入（萬元）年銷售收

41、入（萬元）山東國窖酒業銷售有限公司 509.4 2310 保定市隆華商貿有限公司 166 3877 上海榮生實業公司 125 73 汕頭市金平區金葉酒類商行 100 540 石家莊橋西糖煙酒食品股份有限公司 123 2847 深圳蓬鵬實業有限公司 82 101 佛山市南海區大瀝陸升酒類商行 123 1389 桐鄉市糖業煙酒有限公司 82 1868 來源：公司公告，國金證券研究所（注：銷售收入為與公司產生的部分）020406080100120水晶劍/珍藏劍茅臺系列酒習酒窖藏1988青花20/25低度國窖1573紅花郎天之藍洋河M3水晶版國臺國標洋河M6+舍得系列臻釀八號古井16/20釣魚臺今世緣

42、四開摘要老字號特曲今世緣對開珍十五井臺特曲60國臺十五年今世緣V系酒鬼酒紅壇/紫壇武陵少醬/中醬/琥珀水井坊典藏2022年規模公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2727：柒泉模式運作示意柒泉模式運作示意 圖表圖表2828：20102010 年公司銷售費用率明顯下行年公司銷售費用率明顯下行 來源：國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所（注：銷售費用單位為億元）目前公司實行品牌專營模式，體外包括國窖、窖齡、特曲、大成濃香酒類銷售公司，而懷舊公司仍由瀘州老窖銷售公司全資控股，單獨運作特曲 60 版。品牌專營模式的建立始于行業下行期時柒泉公司弊端的顯現，14 年由經銷商新設

43、成立窖齡、特曲銷售公司，其中包含了此前柒泉公司模式下的股東經銷商（如窖齡酒銷售公司 14 年成立時股東濟南月陽酒水也是彼時柒泉營銷鼎立酒類銷售的股東，目前月陽酒業也是國窖銷售公司的股東。但當前的窖齡酒類銷售公司于 16 年成立，兩者股東亦存在重疊）。圖表圖表2929：老窖銷售公司老窖銷售公司&品牌專營公司架構示意品牌專營公司架構示意 來源：公司公告，天眼查，國金證券研究所（注：對外投資、股東數截至 23 年 3 月 27 日）相較于此前的柒泉模式，當前的品牌專營模式異同有：1）從股權結構上而言，仍然以核心經銷商持股為主（除懷舊公司。國窖銷售公司股東中包括湖南同舟商貿、乾坤福商貿等核心經銷商）。

44、公司并不持有專營公司股權，但專營公司的總經理由老窖股份公司選派（如現老窖銷售公司總經理張彪總曾任國窖銷售公司總經理，現任國窖公司銷售總張良總原為國窖中南大區總經理），并通過協議方式加大對專營公司的全方位控制（除核心的人事任命外，還包括費用考核等）。2）平臺公司的定位相似，均為全國層面的一級代理商。但此前柒泉模式下以區域作為劃分依據，因此存在華北、西南、華中等柒泉公司，而當前品牌專營公司以品系作為劃分依據。從經銷商的角度而言，盈利水平與單次周轉的毛利率以及周轉效率相關，而經銷商對于高毛利產品在行業景氣期較為青睞，但在行業下行期往往以效率優先。柒泉公司對于經銷商的弱管控以及多品系共存會影響公司產品

45、戰略執行效率。品牌專營公司模式在產品劃分的基礎上再進行區域劃分，一方面能進行因地制宜施策，另一方面也能更好地落實產品策略。3）從渠道層級上而言，品牌專營模式下收窄了整體的渠道層級，基本上以三層聯盟體為主體結構（以國窖為例，即股東聯盟體大區聯盟會城市國窖薈三級聯盟體），而柒泉公司實質上為按區域劃分的總代，下游包括經銷商、分銷商、終端店等多層級。此外，明確的層級一方面利于控盤分利策略的落實，另一方面對于區域、城市層級的也引入股權分0%5%10%15%20%25%30%012345678910銷售費用銷售費用率（右軸）瀘州老窖股份公司瀘州老窖股份公司瀘州老窖銷售有限公司瀘州老窖銷售有限公司100%1

46、00%瀘州老窖國窖酒類銷售股瀘州老窖國窖酒類銷售股份有限公司份有限公司瀘州老窖窖齡酒類銷售股瀘州老窖窖齡酒類銷售股份有限公司份有限公司瀘州老窖特曲酒類銷售股瀘州老窖特曲酒類銷售股份有限公司份有限公司1 1）張良任總經理。）張良任總經理。2 2）董事長：黃董事長：黃星耀（湖南同舟商貿）。星耀（湖南同舟商貿）。3 3）對）對外投資：外投資：4545個（包括高光酒類銷售有限公司、久泰酒類銷售有限公個（包括高光酒類銷售有限公司、久泰酒類銷售有限公司）。司）。4 4）目前股東數）目前股東數7070個。個。1 1）張敏任常務副總。）張敏任常務副總。2 2）董事長：陸廣生（揚州誠聯商貿）。）董事長：陸廣生（

47、揚州誠聯商貿）。3 3）對外投資：）對外投資：9 9個。個。4 4）目前股東數）目前股東數1414個。個。1 1）陳天學任常務副總。）陳天學任常務副總。2 2）董事長：）董事長：劉爾松（周口華富酒業）。劉爾松（周口華富酒業）。3 3）對外）對外投資：投資：2323個。個。4 4）目前股東數）目前股東數4242個。個。張彪任總經理，董虎杰任常務副總張彪任總經理，董虎杰任常務副總瀘州老窖懷舊瀘州老窖懷舊酒類營銷有限酒類營銷有限公司公司瀘州大成濃香瀘州大成濃香酒類銷售有限酒類銷售有限公司公司100%100%100%100%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 利的方式進行利益綁定，當然實操中

48、這類層層分塊、嵌套的模式對操盤管理層的能力要求也極高。圖表圖表3030：品牌專營模式下三級聯盟體運作示意品牌專營模式下三級聯盟體運作示意 來源：公司公告，國金證券研究所 因地制宜，靈活施行經銷模式因地制宜，靈活施行經銷模式/直營模式直營模式 在品牌專營公司模式下，公司分地區施行經銷模式或直營模式，主要考量在于當地老窖產品的消費氛圍，以及經銷體系的成熟程度，換而言之這也決定了公司在所在區域需要投入多大的人力、物力進行突破，但整體的戰略仍圍繞“服商、扶商、護商、富商”。具體而言包括：經銷商主導模式 該模式本質上就是傳統的大商模式或總代模式，適用于區域內經銷商實力較強，且已經形成一定消費氛圍的區域，

49、如河北保定（乾坤福商貿本身為國窖銷售公司的核心股東）等區域。在經銷商主導模式下，公司委派銷售人員更多履行輔助的角色，例如對費用落地、網店開拓的督導，對廠家主導活動的宣導等，渠道活動的開展等仍有經銷商主導進行。廠商 1+1 模式 該模式相較于經銷商主導模式而言，適用于區域內經銷商實力一般，且消費氛圍并不濃郁的區域，如華南等公司的薄弱區域。在這種模式下，廠商合力進行市場開拓與消費者培育，且更傾向于由廠家主導，經銷商承載更多物流、倉儲等職責。在品牌復興的前期，公司主動承擔前期市場費用投入，不打包、不對賭，充分保障經銷商的利益。由于廠家主導費用投入等，區域內費用投入效率相較于經銷商主導模式而言會明顯提

50、升。但經銷商的積極性會淡化，而區域聯盟體的創立則填補了該空缺，即通過利益綁定來激發動力，并通過消費者國窖薈來共同耕耘消費者教育。直營模式（子公司模式）該模式的雛形就是成都區域的久泰模式，成都久泰公司成立于 14 年 10 月（彼時國窖銷售公司尚未成立，15 年其成立后久泰銷售公司由其全資控股），成立初期成都國窖的消費氛圍淡薄，而且核心優質經銷商的合作意愿有限，因此在此階段公司投入大量人力、物力聯合區域內經銷商重拾消費者培育，15 年實現國窖銷售規模 2.2 億元。17 年公司施行成都會戰，由董虎杰擔任總指揮長，目標為“將成都從密集分銷模式改變為成都市區終端控制，成都郊縣 1+1 模式，整體實現

51、終端配額”，即進一步的扁平化、去分銷化，同時加強價格管控，并導入國窖薈運作模式。從結果來看，59 天的成都會戰實現直控終端 3700 余家，動銷超 3 萬件，銷售金額 1.45 億元。進一步地，19 年成都久泰施行混改，吸納區域內經銷商參與久泰分紅，同時還吸納了國窖薈中的核心終端，將利益綁定的鏈條延展至終端。輔之消費者國窖薈，久泰模式逐步實現了酒廠對終端、甚至核心消費者的觸達。因此，在該模式下酒廠的銷售人員基本接替了經銷商的開發作用，經銷商的開發職能持續弱化，但經銷商仍可通過核心團購資源擴大盈利水平。整體而言，我們認為直營模式的特點在于渠道深度精細化，經銷層級削弱，由廠家委派銷售人員執行市場開

52、發、費用落地執行、消費者培育等活動的開展。由于酒廠把控了費用的經銷商經銷商終端終端瀘州老窖銷售公瀘州老窖銷售公司司全國核心經銷商全國核心經銷商品牌專營公司（股東聯盟體）品牌專營公司（股東聯盟體）專營公司子公司專營公司子公司大區大區聯盟聯盟會會區域核心經銷商區域核心經銷商協議協議控制控制參股參股參股參股消費者消費者雙國窖薈雙國窖薈公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 投向等，控盤分利在直營模式下能更好地執行，費用效率明顯占優，會更側重于 C 端而非渠道鏈。但直營模式的有效執行也需要大量經驗豐富的銷售人員，在成都區域的操盤經驗下，目前公司在北京、天津、上海等地執行直營模式。圖表圖表3131

53、：品牌專營模式下渠道模式及渠道利潤構成示意品牌專營模式下渠道模式及渠道利潤構成示意 來源：公司公告，國金證券研究所 對經銷商而言，在順價及渠道費用的基礎上，公司設置動態調整的模糊返利來維持渠道價值鏈（通過贈酒，季末、年末結算等方式來調節，模糊的方式可避免經銷商明確底價而亂價），一般而言整體渠道利潤不弱于競品，對于低度國窖等產品會明顯優于競品。而對于各層級聯盟體的股東經銷商而言，額外參與聯盟體的年度分紅（實質為投資收益）。對終端而言，實質上與經銷商的分利模式相差無幾：1）順價價差、陳列等費用投入是基礎，同時會有送回廠游、開瓶獎勵、送非標定制酒等模糊的費用支持。2）以國窖為例，通過終端國窖薈的設立

54、，對銷售表現、價值維護較好的終端享受額外福利，而成都久泰模式下核心終端則通過參與聯盟體的方式亦可以獲取分紅。國窖薈為雙層架構，包括消費者國窖薈及終端國窖薈，首個國窖薈于 16 年 10 月在北京創立。1）初始時國窖薈定位是核心 VIP 消費者的俱樂部，在此之前缺乏與核心圈層用戶間交流的平臺。通過消費者國窖薈，公司針對性地進行圈層營銷，如七星盛宴、酒香堂、南海榮耀之旅、高爾夫活動等高端營銷活動均與國窖薈平臺相連，目的是籠絡核心消費者并維持其消費粘性。2）終端國窖薈的設立與酒廠加強終端把控、維持產品價值穩定的導向相關，通過額外的福利等加強同終端的綁定。同時終端的核心資源可以納入消費者國窖薈，兩者聯

55、動也更順暢。國窖薈主要面向國窖 1573 品系，而對于特曲、窖齡等也通過群英匯、精英俱樂部等來實現類似功能。圖表圖表3232：雙國窖薈模式運作示意雙國窖薈模式運作示意 來源：糖酒快訊，國金證券研究所 強大的營銷團隊是精細化渠道運作的支撐強大的營銷團隊是精細化渠道運作的支撐 無論是經銷模式還是直銷模式，較此前相比公司都加大了對于終端管控、消費者培育方面經銷商主導廠商1+1直營/子公司經銷商開發作用削弱，費用精細化、效率提升，消費者觸達提升品牌專營公司股東經銷商非股東經銷商順價+渠道費用模糊返利聯盟體分紅公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 的投入（15-18 年公司銷售費用率持續提升，1

56、9 年達到高點 26.5%，20 年明顯下滑同物流費科目調換相關）。而加強終端管控的基石是需要大量且熟練的一線營銷成員，公司自 16年起就加大了團隊擴建（表觀銷售人員從 15 年的 168 人快速提升至 17 年的 588 人）?？紤]體外平臺公司模式，公司在 17 年銷售人員就已經達到了 7000 人，22 年時超 8600 人，人數位于行業內第一梯隊。圖表圖表3333：2 2015015 年起公司銷售費用明顯提升年起公司銷售費用明顯提升 圖表圖表3434：2 2022022 年公司銷售人員數量（含體外）領先年公司銷售人員數量（含體外）領先 來源：公司公告，國金證券研究所（注：銷售費用單位為億

57、元，20 年起物流費轉為成本科目）來源：公司公告，國金證券研究所（注：瀘州老窖、古井貢酒包含了體外的銷售人員，為預計值，其余為 21 年表觀口徑）營銷團隊的完備性是一方面，而團隊素質也很重要。就公司而言，人才梯隊的培養架構已經比較完善，也已經形成了“會戰”+“校招”雙管齊下的練兵模式。公司一直有通過“會戰”模式來練兵的傳統，現任董事長劉淼作為老窖營銷第一梯隊的成員參與了 98 年的長沙會戰。近幾年公司也先后進行了如 20 年的中原大會戰、21 年的南京會戰、22 年的合肥會戰等。會戰通過集中人力、物力來刺激區域內的消費氛圍，同時也是銷售團隊實戰培養的高效路徑。在人才梯隊建設上，近幾年公司校招規

58、模都在 200-300 人，其中以銷售為重。以國窖公司為例，21 年起啟動“菁英計劃”，招聘營銷精英作為儲備銷售干部，具備明確的培養路徑、晉升路徑，對人才的重視、人才梯隊制度的完備性可見一斑（公司在全國化進程中也已經落地了 23 個人才培養基地）。圖表圖表3535：國窖國窖 1 1573573“菁英計劃”第二期培養路徑“菁英計劃”第二期培養路徑 階段階段 內容內容 價值引領（入職階段）5 天回瀘集中培訓，方式：回瀘培訓+企業核心文化資產實地參觀 業務筑基（培養一階段）3 個月，理論賦能+基地實戰 戰力升級（培養二階段）3 個月，理論賦能+基地實戰+項目融合 獨立運作（培養結束分配）獨立區域運營

59、 來源：公司公告，國金證券研究所 就晉升機制而言，實際上目前公司管理層（董事長、總經理）、銷售公司管理層均有一線銷售經歷，例如現任銷售公司總經理張彪曾任國窖銷售公司總經理，也是公司營銷第三梯隊的第一批成員；而接任國窖銷售公司總經理的張良曾任國窖中南大區總經理，可以看出明確的自下而上晉升的路線。其次，目前銷售條線的負責人均是年富力強的“85 后”，公司亦敢于用人（當時銷售公司總經理招聘要求是 75 年及以后出生，而副總經理要求是 80 年及以后出生，最后選聘上仍采用了少壯派），這其實也是公司人才梯隊建設上的靈活性。除此之外，我們認為渠道的靈活性還體現在：1）品牌運營公司的股東有清晰的進入、退出機

60、制。例如當前國窖銷售公司的股東數為 70人，而根據天眼查在成立初期的股東數僅為 20 個，陸續吸引了核心的經銷商入股。2）區域運作模式的靈活性。區域內運作模式并不是一成不變，例如中原會戰時對河南區域原規劃以直營模式進行集中開拓，后逐步轉為廠商 1+1 模式。靈活性實質上要依賴于酒0%5%10%15%20%25%30%0510152025303540452014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年銷售費用銷售費用率（右軸）0200040006000800010000瀘州老窖*洋河股份古井貢酒*老白干酒山西汾酒迎駕貢酒舍得酒業五糧液今世緣貴州茅臺金徽酒酒鬼酒水井

61、坊金種子酒口子窖順鑫農業皇臺酒業伊力特公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 廠對于終端邊際變化的掌控力，也對銷售負責人的能力有較高要求，因此此套運作模式實質上具備壁壘。收入及費用預測收入及費用預測 公司營收以酒類銷售為主，其中：1）高檔酒主要為國窖 1573 系列，22 年回款規模已接近 200 億，基數提升下預計增速環比趨緩。其中 23 年預計高端酒仍以量為主，批價伴隨需求環境提升會有所上行，但復蘇的斜率預計不及 24 年，因此預計 24 年價增的邏輯會更占優。我們預計 22-24 年 CAGR 約20%。2）中檔酒主要為特曲&窖齡系列，瀘州老窖 1952 等體量尚小。經過小步快跑式

62、的價格調整，21 年下半年起逐步步入放量周期，業績貢獻凸顯。22 年外部環境對次高端價位左右的單品影響略高，老字號特曲等產品批價以震蕩為主，預計 23、24 年公司仍會努力提升價盤（實際上 2 月時老字號特曲計劃外高度/低度已上調 30 元/20 元，錨定水晶劍），我們預計 22-24 年 CAGR 約 30%。3）低檔酒主要為頭曲、老二曲等，新國標施行后老二曲的煥新導致 20-21 年銷量明顯下滑，估計伴隨黑蓋的鋪市以及調整步入尾聲，低檔酒或重回量價齊升的通道（黑蓋定位高線光瓶酒，逐步導入后也能帶動產品結構上移）。圖表圖表3636：公司營收拆分及預測公司營收拆分及預測 （億元）（億元）202

63、0A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入 166.5 206.4 253.2 313.0 379.7 同比 5%24%23%24%21%其中：酒類營業收入 164.5 204.2 250.8 310.4 377.1 同比 5%24%23%24%21%毛利率 83.5%85.9%86.4%86.7%87.1%（1）高檔酒（國窖 1573 等）104.5 134.9 163.0 195.7 230.4 同比 22%29%21%20%18%（2）中檔酒 37.9 49.0 63.8 83.7 107.4 同比 1%29%30%3

64、1%28%特曲系列 28.5 38.3 50.7 67.5 87.0 同比 16%34%32%33%29%窖齡系列 9.4 10.7 13.2 16.1 20.4 同比-28%14%23%23%27%（4）低端酒 22.1 20.2 24.0 31.1 39.3 同比-32%-9%19%30%27%來源：公司公告，國金證券研究所（注：中檔酒包括特曲、窖齡系列，拆分參照兩者回款占比，預測值僅供參考）費用率方面，公司毛利率&毛銷差水平位于行業前列，主要系高端酒毛利率水平相對較高，以及費用精細化管控下效率提升。我們預計 22-24 年管理費用率穩定在 4.8%-4.9%，銷售費用率穩中略降（在成熟區

65、域、成長區域、開拓區域的費用投放比率存在明顯差異，公司費用導向逐步傾斜至消費者端，考慮到表觀銷售費用主要是廣宣費&促銷費，預計費用率企穩中略降），營業稅金及附加占比亦穩定在 12.7%-12.9%（不考慮消費稅政策調整）。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表3737：公司毛利率水平居于板塊內前列公司毛利率水平居于板塊內前列 圖表圖表3838：公司銷售費用率居于板塊內中等水平公司銷售費用率居于板塊內中等水平 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表3939：公司毛銷差水平居于板塊內前列公司毛銷差水平居于板塊內前列 圖表圖表4040：公司銷售收現質

66、量穩健公司銷售收現質量穩健 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 估值分析及投資建議估值分析及投資建議 公司當前 PE-TTM 為 36.0X，位于近 3 年 31th 分位、近 5 年 58th 分位?？紤]到當年的估值切換，目前對 23 年的 Forward PE 約 27.9X，處于中樞偏下區間。我們認為：1）當下估值已經具備一定的安全墊，在 22 年 10 月悲觀情緒沖擊下彼時對 22 年的 Forward PE 約 23.2X，而從目前環境看管控已經全然放開，需求也在邊際持續改善。2）公司核心品國窖 1573 系列作為千元價位第二大品系，先發優勢下享受一定高端

67、溢價，往后看白酒行業發展我們認為也會繼續呈現集中化的趨勢。但相較于茅臺、五糧液，老窖的全國化程度更弱，中檔價位的產品全國化潛力較強，因此公司在頭部的規模酒企中亦具備一定成長性。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%貴州茅臺瀘州老窖水井坊酒鬼酒舍得酒業五糧液洋河股份古井貢酒山西汾酒今世緣口子窖迎駕貢酒老白干酒金徽酒伊力特金種子酒毛利率（21年）毛利率（22Q1-Q3）0%5%10%15%20%25%30%35%老白干酒古井貢酒水井坊酒鬼酒金種子酒舍得酒業瀘州老窖山西汾酒金徽酒今世緣洋河股份口子窖五糧液迎駕貢酒伊力特貴州茅臺銷售費用率（21年）銷售費用率（22Q1-Q3

68、）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%貴州茅臺瀘州老窖五糧液洋河股份口子窖舍得酒業今世緣山西汾酒水井坊迎駕貢酒酒鬼酒金徽酒古井貢酒伊力特老白干酒金種子酒毛銷差（21年）毛銷差（22Q1-Q3）0%20%40%60%80%100%120%140%160%050100150200250銷售收現（億元）銷售收現/營業收入公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表4141：20162016 年至今茅臺、五糧液、老窖年至今茅臺、五糧液、老窖 ForwardForward PEPE 來源：Wind，國金證券研究所（注：數據截至 23 年 3 月 27 日）圖表圖表4242

69、：2 2016016-20212021 年白酒標的歸母凈利及復合增速年白酒標的歸母凈利及復合增速 圖表圖表4343：2 2022E022E-2024E2024E 白酒標的歸母凈利及復合增速白酒標的歸母凈利及復合增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所（注：舍得酒業已披露 22 年年報，采用 22 年實際值計算 CAGR，其余標的采用 Wind 一致預期）完備的產品 SKU 架構+靈活、精密的渠道模式，給予公司在高端酒賽道中穩健成長性且具備潛在的彈性，即國窖品系定位高端，由于需求相對剛性賦予公司業績的韌性，而公司仍處于全國化持續滲透的過程中，也帶來了一定的順周期性。當

70、前往后行業景氣度向上具備確定性，23 年起公司也將全面推進七大行動，在股權激勵&薪酬制度的保障下，我們看好公司內生勢能的持續釋放。我們預計公司 22-24 年營收分別同增 22.7%/23.6%/21.3%，對應營收分別為 253.2/313.0/379.7 億元；預計歸母凈利同增 28.6%/25.1%/23.7%，對應歸母凈利為 102.3/128.0/158.4億元；當前股價對應 PE 分別為 34.8/27.9/22.5X。結合可比公司估值及公司歷史估值，考慮到公司在高端酒中成長性占優，給予公司 23 年 35 倍 PE，對應目標價 304.34 元，維持“買入”評級。圖表圖表4444

71、：公司及可比標的盈利預測公司及可比標的盈利預測 公司名稱公司名稱 歸歸母凈利（億元）母凈利（億元）YOYYOY PEPE 2222A/A/E E 23E23E 24E24E 2222A/A/E E 23E23E 24E24E 2222A/A/E E 23E23E 24E24E 貴州茅臺 626 730 845 19%17%16%35 30 26 五糧液 267 311 358 14%16%15%28 24 21 山西汾酒 79 102 131 49%30%28%42 32 25 0102030405060702016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12

72、023/1貴州茅臺五糧液瀘州老窖0%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050060021A歸母凈利（億元）CAGR（16-21）0%5%10%15%20%25%30%010020030040050060070080090024E歸母凈利（億元）CAGR（22-24E）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 洋河股份 96 120 144 28%25%20%25 20 17 古井貢酒 30 40 51 31%32%28%48 36 28 舍得酒業 17 21 28 35%27%29%37 30 23 平均 36 29 23 瀘州老窖 102 128 1

73、58 29%25%24%35 28 23 來源：Wind，國金證券研究所（注：股價截至 23 年 3 月 27 日，舍得 22 年歸母凈利為實際值）宏觀經濟承壓風險。居民端消費力釋放節奏、商務活動活力同宏觀經濟預期具備相關性，若宏觀經濟承壓會使得消費力釋放節奏滯后。政策風險。市場對于政策層面的預期會影響白酒板塊的估值溢價，若消費稅負增加亦會影響公司的盈利水平。全國化進展不及預期。全國化外拓推進是公司業績增量的核心，外拓進展不及預期會影響業績增量實現。千元價格帶競爭加劇。公司向上的勢能來自于核心的國窖 1573 單品，若競品施行渠道改革、新進入者加大營銷投放等，會影響核心單品的滲透進程。公司深度

74、研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 15,81715,817 16,65316,653 20,64220,642 25,32025,320 31,29731,297 37,97437,974 貨幣資金 9,754 11,625 13,513 14,295 17,229 22,035 增長率 5.3

75、%24.0%22.7%23.6%21.3%應收款項 2,572 3,338 4,788 4,913 5,760 6,609 主營業務成本-3,065-2,823-2,952-3,484-4,208-4,950 存貨 3,641 4,696 7,278 9,067 11,068 13,154%銷售收入 19.4%17.0%14.3%13.8%13.4%13.0%其他流動資產 347 231 996 1,757 2,098 2,451 毛利 12,752 13,829 17,690 21,836 27,089 33,025 流動資產 16,314 19,890 26,575 30,032 36,1

76、54 44,249%銷售收入 80.6%83.0%85.7%86.2%86.6%87.0%總資產 56.4%56.8%61.5%63.0%66.2%69.8%營業稅金及附加-1,976-2,224-2,865-3,266-4,006-4,823 長期投資 2,583 2,825 2,990 3,771 3,909 4,054%銷售收入 12.5%13.4%13.9%12.9%12.8%12.7%固定資產 8,776 8,899 9,349 9,484 9,900 10,253 銷售費用-4,186-3,091-3,599-3,937-4,804-5,734%總資產 30.3%25.4%21.6

77、%19.9%18.1%16.2%銷售收入 26.5%18.6%17.4%15.6%15.4%15.1%無形資產 333 2,659 2,608 2,676 2,743 2,809 管理費用-829-844-1,056-1,241-1,502-1,804 非流動資產 12,606 15,120 16,636 17,650 18,434 19,180%銷售收入 5.2%5.1%5.1%4.9%4.8%4.8%總資產 43.6%43.2%38.5%37.0%33.8%30.2%研發費用-72-86-138-177-219-228 資產總計資產總計 28,92028,920 35,00935,009

78、43,21243,212 47,68147,681 54,58854,588 63,42863,428%銷售收入 0.5%0.5%0.7%0.7%0.7%0.6%短期借款 0 72 86 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）5,689 7,585 10,032 13,215 16,557 20,436 應付款項 2,568 3,227 3,073 2,832 3,178 3,603%銷售收入 36.0%45.5%48.6%52.2%52.9%53.8%其他流動負債 4,220 4,448 7,788 7,391 8,461 10,074 財務費用 205 132 217 71 80 161 流動

79、負債 6,787 7,748 10,947 10,223 11,639 13,677%銷售收入-1.3%-0.8%-1.1%-0.3%-0.3%-0.4%長期貸款 0 0 0 2,480 2,480 2,480 資產減值損失-1 0 81 0 0 0 其他長期負債 2,578 4,080 4,128 1,623 1,623 1,625 公允價值變動收益 0 0 6 0 0 0 負債 9,365 11,827 15,075 14,326 15,742 17,782 投資收益 155 201 202 273 300 360 普通股股東權益普通股股東權益 19,407 23,075 28,040 3

80、3,273 38,776 45,585%稅前利潤 2.5%2.5%1.9%2.0%1.8%1.7%其中：股本 1,465 1,465 1,465 1,472 1,472 1,472 營業利潤 6,119 7,959 10,590 13,615 16,998 21,037 未分配利潤 12,560 16,237 21,188 25,793 31,297 38,106 營業利潤率 38.7%47.8%51.3%53.8%54.3%55.4%少數股東權益 148 107 97 82 71 61 營業外收支-15-20-39-30 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 28,92028,920 3

81、5,00935,009 43,21243,212 47,68147,681 54,58854,588 63,42863,428 稅前利潤 6,104 7,939 10,551 13,585 16,998 21,037 利潤率 38.6%47.7%51.1%53.7%54.3%55.4%比率分析比率分析 所得稅-1,462-1,981-2,614-3,365-4,211-5,211 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 23.9%24.9%24.8%24.8%24.8%24.8%每股指標每股指標 凈利潤 4,642 5,959 7,937 10,220 12

82、,787 15,826 每股收益 3.169 4.100 5.431 6.953 8.696 10.758 少數股東損益 0-47-18-15-12-9 每股凈資產 13.249 15.753 19.143 22.605 26.344 30.970 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 4,6424,642 6,0066,006 7,9567,956 10,23410,234 12,79912,799 15,83515,835 每股經營現金凈流 3.305 3.356 5.256 5.694 8.055 10.464 凈利率 29.3%36.1%38.5%40.4%40.9%41.7%每股

83、股利 1.590 2.050 3.240 3.825 4.957 6.133 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 23.92%26.03%28.37%30.76%33.01%34.74%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 16.05%17.15%18.41%21.46%23.45%24.97%凈利潤 4,642 5,959 7,937 10,220 12,787 15,826 投入資本收益率 19.57%20.85%23.38%26.58%29.03%30.93%少數股東損益 0-47-18-15-12-9

84、 增長率增長率 非現金支出 168 309 484 600 670 733 主營業務收入增長率 21.15%5.28%23.96%22.66%23.60%21.34%非經營收益-280-187-338 72-151-240 EBIT 增長率 31.13%33.33%32.26%31.73%25.29%23.43%營運資金變動 311-1,164-384-2,513-1,453-920 凈利潤增長率 33.17%29.38%32.47%28.65%25.06%23.72%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 4,8424,842 4,9164,916 7,6997,699 8,3798,379 11

85、,85411,854 15,39915,399 總資產增長率 27.94%21.06%23.43%10.34%14.49%16.19%資本開支-4,572-2,123-1,976-958-1,218-1,206 資產管理能力資產管理能力 投資-8-80-741-1,581-458-475 應收賬款周轉天數 0.3 0.2 0.0 0.1 0.1 0.1 其他 29 29 38 273 300 360 存貨周轉天數 409.1 538.9 740.1 950.0 960.0 970.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -4,5514,551 -2,1742,174 -2,6782,678 -2

86、,2672,267 -1,3761,376 -1,3211,321 應付賬款周轉天數 188.2 289.1 310.6 230.0 210.0 200.0 股權募資 4 10 8 627 0 0 固定資產周轉天數 35.1 151.0 143.0 125.8 105.4 89.3 債權募資 2,490 1,494 0-106 0 0 償債能力償債能力 其他-2,400-2,421-3,191-5,841-7,536-9,266 凈負債/股東權益-37.14%-32.63%-36.05%-35.47%-38.83%-44.30%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 9393 -917917 -3,

87、1833,183 -5,3205,320 -7,5367,536 -9,2669,266 EBIT 利息保障倍數-27.7-57.3-46.3-185.0-205.9-127.3 現金凈流量現金凈流量 386386 1,8161,816 1,8341,834 792792 2,9422,942 4,8124,812 資產負債率 32.38%33.78%34.89%30.05%28.84%28.03%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內

88、六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 歷史推薦和目標定價歷史推薦和目標定價(人民幣人民幣)序號序號 日期日期 評級評級 市價市價 目標價目標價 1 2021-05-01 買入 255.58 N/A 2 2021-08-29 買入 169.38 N/A 3 2021-10-29 買入 227.29 N

89、/A 4 2022-03-12 買入 205.60 N/A 5 2022-04-28 買入 201.73 N/A 6 2022-08-28 買入 223.27 N/A 7 2022-10-16 買入 212.22 N/A 8 2022-10-28 買入 159.30 N/A 來源：國金證券研究所 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。0100200300400500156.00176.001

90、96.00216.00236.00256.00276.00296.00210329210629210929211229220329220629220929221229成交量人民幣(元)歷史推薦與股價公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明

91、出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或

92、附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有

93、必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶

94、中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402