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1、汽車汽車/汽車零部件汽車零部件 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/28 雷迪克雷迪克（300652.SZ）2025 年 04 月 30 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2025/4/29 當前股價(元)73.97 一年最高最低(元)74.88/16.34 總市值(億元)75.90 流通市值(億元)68.12 總股本(億股)1.03 流通股本(億股)0.92 近 3 個月換手率(%)408.27 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 精密制造基因賦能，精密制造基因賦能，人形機器人絲杠新銳人形機器人絲杠新銳 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 孟鵬飛（分析師）孟鵬飛（分析

2、師）羅悅（分析師）羅悅（分析師）朱珠（聯系人）朱珠（聯系人） 證書編號：S0790522060001 證書編號：S0790524090001 證書編號：S0790124070020 汽車軸承汽車軸承隱形冠軍隱形冠軍，拓展拓展 OEM 主業主業迎拐點迎拐點 公司是國內汽車軸承核心供應商，主要產品包括輪轂軸承、圓錐軸承等，與 SKF、小鵬等優質客戶深度合作。公司從后裝 AM 拓展至前裝 OEM 市場，受益下游客戶放量及國產替代，前裝市場大幅增長，主業迎來增長拐點。憑借二十余年在汽車軸承領域積累的優勢，公司通過收購絲杠企業、設立機器人子公司等方式，整合機器人產業鏈資源，成為人形機器人絲杠新銳。公司主

3、業迎來增長拐點，第二曲線機器人新業務啟航，我們預計 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 1.56/1.94/2.37億元，當前市值對應 PE 為 48.6/39.1/32.1 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。軸承與絲杠工藝相通，軸承與絲杠工藝相通，汽車汽車軸承廠軸承廠切入切入絲杠具備先天優勢絲杠具備先天優勢 國內廠商切入高端絲杠市場需要突破設備（尤其是螺紋磨床）、工藝和原材料三大壁壘。軸承工藝覆蓋鍛造、熱處理、車削和磨削等工藝，與絲杠工藝高度重疊，并且部分生產設備可共用，如車床、檢測設備及部分磨床，減少初期資本投入及試錯成本。軸承鋼適用于航空航天等嚴苛環境，對材料的硬度、韌性、耐磨性、抗疲勞

4、性及加工精度有著極高要求，軸承企業基于多年積累，對原材料有深入理解。此外，汽車軸承廠的客戶同時需要汽車絲杠，并且兼具車規級品質、優秀的成本控制能力，因此切入絲杠天然具備優勢。海外頭部企業舍弗勒、SKF、THK，國內五洲新春、長盛軸承等，均是軸承及絲杠協同布局的典型案例。由于絲杠精度極高，軸承廠還需補齊絲杠工藝及設備短板，通過內部研發團隊或外延并購方式，補充產業鏈所需資源，并與客戶合作協同開發。在大規模量產階段，降本能力的重要性提升，公司 2024 年產軸承超 2500 萬套，并擁有蕭山、錢塘、桐鄉三大廠區，為機器人、OEM 等新業務預留充足產能，具備大規模量產及降本條件。整合整合絲杠絲杠產業鏈

5、資源，戰略布局人形機器人領域產業鏈資源，戰略布局人形機器人領域 公司擬收購謄展精密進軍絲杠行業，通過外延并購完善機器人產業鏈，并成立人形機器人子公司加強資源整合。按照特斯拉 Optimus 單臺人形機器人 14 根行星滾柱絲杠、30 根微型絲杠，我們測算量產百萬臺對應絲杠市場規模 230 億元。汽車單臺絲杠用量為 4-6 根，我們測算 2030 年汽車絲杠市場規模 460 億元。公司基于汽車軸承的積累，通過產業鏈整合補齊絲杠資源，布局機器人及汽車絲杠，從生產工藝到下游客戶具有高度協同性，直面百億藍海市場。風險提示：風險提示：人形機器人產業化不及預期、收購進展風險、供應鏈導入風險 財務摘要和估值

6、指標財務摘要和估值指標 指標指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)652 740 1,115 1,543 2,039 YOY(%)0.6 13.5 50.6 38.4 32.1 歸母凈利潤(百萬元)120 120 156 194 237 YOY(%)16.0-0.2 30.0 24.2 21.9 毛利率(%)32.0 31.6 29.4 28.3 27.3 凈利率(%)18.5 16.2 14.0 12.6 11.6 ROE(%)9.1 8.5 10.0 11.2 12.2 EPS(攤薄/元)1.17 1.17 1.52 1.89 2.31 P/E

7、(倍)63.1 63.2 48.6 39.1 32.1 P/B(倍)5.7 5.5 4.9 4.4 4.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 -100%0%100%200%300%2024-042024-082024-12雷迪克滬深300公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/28 目目 錄錄 1、汽車軸承優質供應商，拓展 OEM 主業迎拐點.4 1.1、輪轂軸承專項冠軍，與 SKF、小鵬等優質客戶長期合作.4 1.2、大力拓展 OEM 市場，主業或迎來增長拐點.

8、7 2、軸承與絲杠生產工藝相通，軸承廠商轉向絲杠生產具備先天優勢.10 2.1、國內廠商切入高端絲杠市場面臨設備、工藝、原材料三大壁壘.10 2.2、軸承廠商轉向絲杠生產具備先天優勢.12 2.3、補齊短板、具備大規模量產能力的軸承廠商，有望脫穎而出.14 3、整合產業鏈絲杠資源，戰略布局人形機器人領域.17 3.1、收購謄展精密進軍絲杠，成立雷鳴機器人子公司加強資源整合.17 3.2、絲杠是人形機器人價值量最高的零部件，量產浪潮有望帶來百億級增量市場.19 3.3、同時布局汽車絲杠，直面百億藍海市場.20 4、盈利預測與投資建議.23 5、風險提示.25 附：財務預測摘要.26 圖表目錄圖表

9、目錄 圖 1：公司深耕汽配軸承領域二十余年，多元布局打開增長空間.4 圖 2：公司產品應用于汽車各大關鍵結構中.6 圖 3：2024 年輪轂單元產品占公司收入比重達 36%.6 圖 4：公司 AM 客戶主要為經銷商和汽車零部件公司.6 圖 5：公司 OEM 客戶為各知名汽車整車廠.6 圖 6：公司股權結構高度集中，決策效率高.7 圖 7：OEM 市場形成金字塔型的產業鏈結構.7 圖 8：AM 市場產品通過層層經銷至消費者手中.7 圖 9：2022 年以來公司陸續獲得定點合作.8 圖 10：2024 年公司 OEM 銷量占比提升至 28%.8 圖 11：公司 2025Q1 營收同比增長 24%.

10、9 圖 12：公司 2025Q1 歸母凈利同比增長 6%.9 圖 13：公司毛利率基本維持在 30%以上.9 圖 14：公司 2024 年期間費用率同比+0.92pct.9 圖 15：行星滾柱絲杠以及滾珠絲杠的主要生產流程復雜.10 圖 16：數控螺紋磨床是絲杠加工的核心設備.11 圖 17：德國 MAE 矯直機，矯直后絲杠可達 0.05mm/m 高精度.11 圖 18：軸承工藝覆蓋從鍛造、熱處理、磨削到檢測裝備全流程.13 圖 19：公司產量逐年提升，2024 年合計生產超 2500 萬套軸承.17 圖 20：謄展精密具有精密自動化產品生產經驗.18 圖 21：謄展精密與光電半導體、3C 行

11、業企業具有合作.18 圖 22：特斯拉機器人靈巧手使用微型絲杠.20 圖 23：特斯拉機器人線性執行器使用行星滾柱絲杠.20 圖 24：使用滾珠絲杠的 EHB 系統結構剖面.21 圖 25：第二代 i-booster 使用一級滾珠絲杠替代二級蝸輪蝸桿進行減速.21 圖 26：西門子 EMB 系統使用 1 根滾珠絲杠.21 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/28 圖 27：電子駐車系統使用滾珠絲杠副或螺紋副.22 圖 28：線控轉向系統（SBW）使用 1 根滾珠絲杠.22 表 1：公司以輪轂軸承產品為核心，逐步拓展相關汽車軸承零部件.5 表 2：公司積

12、極拓展產能布局，承接主機廠 OEM 定制需求.8 表 3：絲杠對材料、熱處理工藝的要求較高且復雜.12 表 4：部分設備可以在軸承和絲杠生產流程中共用.13 表 5：部分軸承企業已布局絲杠產品，初步具備量產能力.14 表 6：JIS 絲杠精度等級劃分標準（絲杠在任意 300mm 長度內的最大誤差）.15 表 7：公司的軸承工藝流程覆蓋鍛、車、磨加工和熱處理.16 表 8：謄展精密股東及持股情況（截至 2025 年 3 月）.18 表 9：特斯拉機器人全身 14 個旋轉關節 14 個線性關節 44 個手部關節.19 表 10：預計人形機器人量產百萬臺時，絲杠市場規模擴容 230 億元.20 表

13、11：我們預計 2030 年國內應用于乘用車線控底盤的絲杠市場規模為 2024 年的 3.6 倍.23 表 12：預計公司 2025-2027 年營收同比分別增長 50.6%/38.4%/32.1%.24 表 13：公司 2025-2027 年估值低于可比公司平均（截至 2025/4/29）.25 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/28 1、汽車軸承優質供應商，拓展汽車軸承優質供應商，拓展 OEM 主業迎拐點主業迎拐點 1.1、輪轂軸承專項冠軍，與輪轂軸承專項冠軍，與 SKF、小鵬等優質客戶、小鵬等優質客戶長期長期合作合作 雷迪克成立于雷迪克成立于

14、2002 年，深耕汽車軸承配件領域二十余年，客戶覆蓋上汽、奇瑞、年，深耕汽車軸承配件領域二十余年，客戶覆蓋上汽、奇瑞、長安等主流車企長安等主流車企。公司于 2002 年在杭州蕭山成立，于 2017 年在深交所創業板上市，設有蕭山本部、錢塘區二廠、桐鄉三廠基地。早期業務布局聚焦于 AM 售后市場，2017 年以后拓展 OEM 整機市場頗具成效，獲上汽、奇瑞、長安等主流車企輪轂單元產品定點。2025 年 3 月，公司擬收購謄展精密部分股權、成立機器人子公司，進軍人形機器人領域，開拓多元化發展時代。圖圖1：公司深耕汽配軸承領域二十余年，多元布局打開增長空間公司深耕汽配軸承領域二十余年，多元布局打開增

15、長空間 2002-2005年年：初創與早期發展初創與早期發展2006-2016年年：技術與品牌積累技術與品牌積累2017-2023年年：資本化與產能擴張資本化與產能擴張2024年至今年至今：多元化與新興領域布局多元化與新興領域布局2002年，杭州雷迪克汽車杭州雷迪克汽車部件制造有限公司部件制造有限公司成立蕭山本部蕭山本部：2005年，搬遷至新廠房，占地面積4萬平方米2022年6月：獲長城汽車A30平臺輪轂單元定點2022年7月：獲長安新能源A158系列輪轂單元定點2022年8月：獲零跑汽車、威馬汽車定點2022年10月：獲奇瑞商用車定點2024年9月：獲國內某大型汽車集團定點2024年10月：

16、獲上汽集團、某大型汽車集團定點2004年：三叉萬向節三叉萬向節項目成功進入OE配套2004年：輪轂軸承輪轂軸承項目成功進入OE配套2005年：分離軸承分離軸承項目進入OE配套桐鄉三廠桐鄉三廠：2020年發行可轉債募資投建，一期工程預計2025年完工投產，總面積達24萬平方米錢塘區二廠錢塘區二廠：2017年使用IPO募投資金投建，2019年完工全面投產，占地面積5萬平方米2007年：浙江省高新技術企業、浙江省外商投資先進技術企業2014年：股份制改造更名杭州雷迪克節能杭州雷迪克節能科技股份有限公司科技股份有限公司聚焦AM售后市場AM與OEM市場雙重發展發展歷程產能建設主業布局戰略2025年3月1

17、3日，成立子公司 浙江雷鳴機器浙江雷鳴機器人有限公司人有限公司，正式進軍人形機器人領域2025年3月6日，公告擬收購謄展精密謄展精密51%股權，布局絲杠領域2017年，于深交所創業板上市2024年公司開始關注調研絲杠絲杠產品 資料來源：公司公告、公司官網、開源證券研究所 公司公司產品主要包括輪轂軸承、輪轂軸承單元、圓錐軸承、離合器分離軸承、漲產品主要包括輪轂軸承、輪轂軸承單元、圓錐軸承、離合器分離軸承、漲緊輪等，下游緊輪等，下游主要為主要為汽車汽車懸掛系統懸掛系統、動力系統和傳動系統、動力系統和傳動系統等等。待收購謄展精密后，待收購謄展精密后，公司公司有望憑借在精密零部件加工領域的積累，導入滾

18、珠絲杠和行星滾柱絲杠產品。有望憑借在精密零部件加工領域的積累，導入滾珠絲杠和行星滾柱絲杠產品。（1）輪轂單元：能承載車身重量并為輪轂的轉動提供精確引導，不僅承受徑向載荷還要承受軸向載荷。（2）圓錐軸承：滾道采用模擬對數曲線的滾道母線凸度形式設計，以此減小軸承內部工作面的應力集中，降低早期疲勞失效的風險。（3）輪轂軸承：應用于汽車車軸處用來承重和為輪轂的轉動提供精確引導的零部件，既承受軸向載荷又承受徑向載荷。（4）分離軸承：通過其軸向移動使離合器分離，從而切斷汽車發動機與變速器之間的動力傳輸，輔助完成汽車起步、停駛及換擋等操作。（5）漲緊輪：在同步帶的松邊安裝漲緊輪，調整同步帶的緊度,以避免出現

19、打滑、磨損或噪音，使傳動系統穩定安全可靠。（6）三球銷萬向節：將發動機的動力從變速器傳遞到汽車的驅動輪，滿足轎車傳動軸轉角要求。保證了等速運動和驅動軸在車輛運動時產生的長度變化。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/28（7）滾珠絲杠：鋼珠介于螺帽與絲杠之間做運動，將傳統絲杠之滑動接觸轉換成滾動接觸然后再將螺帽內的鋼珠回轉運動轉為直線運動的傳動機械組件（8）行星滾柱絲杠：傳動單元為絲杠及螺母之間的滾柱，與滾珠絲杠的主要區別是負載的傳遞單元使用螺紋滾柱而不是滾珠。表表1：公司以輪轂軸承產品為核心，逐步拓展相關汽車軸承零部件公司以輪轂軸承產品為核心，逐步拓展

20、相關汽車軸承零部件 主要產品類型主要產品類型 2024 年收入及占比年收入及占比（億元）（億元）2024 年毛利率年毛利率 應用領域應用領域 產品圖產品圖 輪轂單元輪轂單元 2.64(36%)27%汽車懸掛/車輪系統 圓錐軸承圓錐軸承 1.26(17%)31%汽車懸掛/車輪系統 輪轂軸承輪轂軸承 1.38(19%)35%汽車懸掛/車輪系統 分離軸承分離軸承 1.05(14%)42%離合器系統 漲緊輪漲緊輪 0.51(7%)/動力系統 萬向節萬向節/傳動系統 滾珠絲杠滾珠絲杠 待收購謄展精密后導入 汽車轉向/懸掛系統、機器人關節/靈巧手 行星滾柱絲杠行星滾柱絲杠 待收購謄展精密后導入 汽車轉向/

21、制動系統、機器人關節/靈巧手 資料來源：公司公告、公司招股說明書等、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/28 圖圖2：公司產品應用于汽車各大關鍵結構中公司產品應用于汽車各大關鍵結構中 圖圖3：2024 年輪轂單元產品占公司收入比重達年輪轂單元產品占公司收入比重達 36%資料來源：公司招股說明書 資料來源：Wind、開源證券研究所 經過二十余年汽車軸承領域的經營，公司在汽車軸承經過二十余年汽車軸承領域的經營，公司在汽車軸承領域領域積累了海內外積累了海內外售后售后（AM）與與前裝前裝（OEM）市場的優質客戶資源。市場的優質客戶資源。（1）A

22、M 后市場：后市場：主要通過選擇與具有多年汽車零部件銷售經驗、手中擁有豐主要通過選擇與具有多年汽車零部件銷售經驗、手中擁有豐富客戶資源的貿易商或專業的汽車零部件企業合作。富客戶資源的貿易商或專業的汽車零部件企業合作?？蛻舭ū娐撦S承、斯凱孚（SKF）、吉明美、多爾曼（Dorman）、西爾沃（SILVIO）、力派爾、恩梯恩（NTN）、法雷奧、采埃孚、萬向集團、鐵流股份、株洲齒輪等。（2）OEM 前端市場：前端市場：對接對接汽車整車廠汽車整車廠或其或其一一、二級零部件供應商二級零部件供應商，參與整車，參與整車部件定制配套。部件定制配套?？蛻舭L安汽車、長城汽車、東風汽車、江鈴汽車、上汽、廣汽、吉

23、利、零跑、小鵬等。圖圖4：公司公司 AM 客戶主要為經銷商和汽車零部件公司客戶主要為經銷商和汽車零部件公司 圖圖5：公司公司 OEM 客戶為各客戶為各知名知名汽車整車廠汽車整車廠 資料來源：各公司官網、公司公告 資料來源：各公司官網、公司公告 公司公司股權結構股權結構高度集中高度集中，實控人技術背景出身。實控人技術背景出身。公司創始人沈仁榮持股集中，曾為萬向集團第一分車間主任、杭州精峰軸承有限公司總經理，具有豐富從業經驗。沈仁榮、於彩君夫婦通過杭州科堅控股有限公司、杭州聚沃企業管理有限公司、杭州?？破髽I管理有限公司和中益仁添益1號私募證券投資基金共計持有雷迪克49.12%的股權，為本公司的實際

24、控制人，股權集中度高，利于經營決策。25%28%33%35%36%22%19%20%18%17%20%20%17%18%19%21%18%19%18%14%6%6%7%7%7%0%20%40%60%80%100%20202021202220232024輪轂單元圓錐軸承輪轂軸承分離軸承漲緊輪其他業務公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/28 圖圖6：公司股權結構高度集中，決策效率高公司股權結構高度集中，決策效率高 資料來源：公司公告 注：截至 2024 年 12 月 31 日 1.2、大力拓展大力拓展 OEM 市場，主業或迎來增長拐點市場，主業或迎來增長拐

25、點 根據根據裝配進裝配進整車的時間不同，汽車零部件市場可分為用于汽車制造企業整車裝整車的時間不同，汽車零部件市場可分為用于汽車制造企業整車裝配供應零部件的主機配套市場（配供應零部件的主機配套市場（OEM）和用于汽車維修或保養服務所需的售后服務）和用于汽車維修或保養服務所需的售后服務市場（市場（AM）。）。在 OEM 市場中，各大汽車公司為了降低成本，在擴大生產規模的同時逐漸減少汽車零部件的自制率，采用零部件全球采購策略，形成金字塔型的產業鏈結構。AM 市場則屬于零售市場，產品主要通過專業零售店、連鎖店、專賣店以及改裝廠等形式銷售給終端消費者。圖圖7：OEM 市場形成金字塔型的產業鏈結構市場形成

26、金字塔型的產業鏈結構 圖圖8：AM 市場產品通過層層經銷至消費者手中市場產品通過層層經銷至消費者手中 資料來源：公司招股說明書 資料來源：公司招股說明書 公司早年因產能公司早年因產能限制主要布局限制主要布局AM市場，市場，2017年上市后借助資本市場年上市后借助資本市場融資融資優勢，優勢，大力籌建新產能拓展大力籌建新產能拓展至至 OEM 市場。市場。公司自汽配 AM 市場起家，蕭山本部產品主要面向 AM 市場售后訂單。2017 年于深交所創業板上市，募集資金約 3 億元投建杭州錢塘區二廠，于 2019 年完工投產，為各大主機廠提供定制化試制及量產工作。2020年公司發行可轉債再次募集資金約 3

27、 億元投建嘉興桐鄉三廠一期項目（預計 2025 年6 月完工），未來桐鄉三廠將成為公司主要的生產中心，承接國內外主機廠業務訂單。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/28 表表2：公司積極拓展產能布局，承接公司積極拓展產能布局，承接主機廠主機廠 OEM 定制需求定制需求 工廠工廠 廠區面積廠區面積 建設資金建設資金 完工完工投產時間投產時間 主要業務主要業務 蕭山本部蕭山本部 4 萬平方米/2005 年 1 月 承接海外高端售后訂單，滿產產能約 5 億元 錢塘區二廠錢塘區二廠 5 萬平方米 2017年 IPO募集約3億元 2019 年 服務于主機廠，提供

28、定制化試制工作及后續量產 桐鄉三廠桐鄉三廠 基地 24 萬平方米，一期項目 6 萬平方米 2020 年發行可轉債募集約 3 億元 一期項目預計 2025 年 6 月完工 未來的主要生產中心，除國內外主機廠的訂單，也會進行商用車領域產品的研發生產 資料來源：公司公告、蕭山人才網公眾號、開源證券研究所 公司公司布局布局第二、三工廠第二、三工廠基地基地后，后，相繼獲得相繼獲得國內多家主機廠國內多家主機廠的的定點，定點，OEM 市場銷市場銷量持續提升。量持續提升。自 2021 年公司與某造車新勢力頭部企業達成定點合作后，2022-2024年又獲得多家主機廠商的輪轂單元定點合作項目，實現 AM 市場向

29、OEM 市場轉型的歷史性突破。公司 OEM 市場產品銷量從 2019 年的 123 萬套增長至 2024 年的 677萬套，CAGR 達 41%，銷量占比由 7%提升至 28%。圖圖9：2022 年以來公司陸續獲得定點合作年以來公司陸續獲得定點合作 圖圖10：2024 年公司年公司 OEM 銷量占比提升至銷量占比提升至 28%時間時間 客戶名稱客戶名稱 定點項目定點項目 2022 年 6 月 29 日 長城汽車長城汽車 A30 平臺的前、后輪轂單元 2022 年 7 月 4 日 長安新能源長安新能源 A158 系列車型的后輪輪轂單元 2022 年 8 月 5 日 零跑汽車零跑汽車 輪轂單元產品

30、 2022 年 8 月 15 日 威馬汽車威馬汽車 輪轂總成項目指定二級供應商 2022 年 10 月18日 奇瑞商用車奇瑞商用車 輪轂單元產品 2024 年 9 月 25 日 某大型汽車集團某大型汽車集團 輪轂軸承總成產品供應體系 2024 年 10 月14日 上汽集團上汽集團 AP-31、AP-32 平臺的供應體系 2024 年 10 月17日 某大型汽車集團某大型汽車集團 新能源汽車前、后輪轂軸承單元 資料來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2024 年公司營收同比年公司營收同比+14%，歸母凈利潤同比基本持平，隨著，歸母凈利潤同比基本持平，隨著 OEM

31、市場布局取市場布局取得成效，得成效，公司公司有望迎來業績增長拐點有望迎來業績增長拐點。公司加強對下游重點經銷客戶的份額拓展，售后市場業務穩步發展。前裝市場方面，公司持續獲得項目定點，小鵬、吉利、零跑，上汽、廣汽等車企的項目有望帶動公司盈利大幅增長，預計 2025 年成為公司業績增長拐點。1232312922855826771634144717831832165217607%14%14%13%26%28%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012001400160018002000201920202021202220232024OEM市場（萬套）AM市場（萬套）

32、OEM市場銷量占比（右）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/28 圖圖11：公司公司 2025Q1 營收同比增長營收同比增長 24%圖圖12：公司公司 2025Q1 歸母凈利同比增長歸母凈利同比增長 6%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司毛利率長期維持在公司毛利率長期維持在 30%以上，以上，費控水平良好費控水平良好。2024 年公司銷售毛利率為31.6%，同比-0.41pct；銷售凈利率為16.2%，同比-2.2pct。2024年期間費用率為13.0%，同比+0.92pct；其中銷售/管理/財務/研發費用率為

33、 2.1%/7.5%/-1.2%/4.5%，同比分別-0.08pct/+0.52pct/+0.19pct/+0.29pct。隨著公司 OEM 市場供應量的提升，各費用有望進一步攤薄，凈利率有望得到改善。圖圖13：公司毛利率基本維持在公司毛利率基本維持在 30%以上以上 圖圖14：公司公司 2024 年期間費用率同比年期間費用率同比+0.92pct 資料來源：Wind、開源證券研究所 資料來源：Wind、開源證券研究所 5.0 4.6 4.6 4.4 5.9 6.5 6.5 7.4 1.9 26%-7%1%-5%35%10%1%14%24%-10%0%10%20%30%40%0.01.02.03

34、.04.05.06.07.08.0營業收入（億元）營收YOY0.7 0.8 0.6 0.6 1.0 1.0 1.2 1.2 0.3 10%11%-24%-6%62%8%16%0%6%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.20.40.60.81.01.21.4歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY17%15%18%14%14%16%16%18%16%34%31%30%31%31%31%29%32%32%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024凈利率毛利率13%17%18%15%12%12

35、%13%-5%0%5%10%15%20%2018201920202021202220232024銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/28 2、軸承與絲杠生產工藝相通，軸承廠商轉向絲杠生產具備先軸承與絲杠生產工藝相通，軸承廠商轉向絲杠生產具備先天優勢天優勢 2.1、國內廠商切入高端絲杠市場面臨設備、工藝、原材料三大壁壘國內廠商切入高端絲杠市場面臨設備、工藝、原材料三大壁壘 國內廠商切入高端絲杠市場主要面臨三大壁壘：成熟工藝、設備儲備與高質量國內廠商切入高端絲杠市場主要面臨三大壁壘：成熟工藝、設備儲備與高

36、質量原材料。原材料。壁壘壁壘 1：成熟的加工工藝。：成熟的加工工藝。高端絲杠的制造難度大，以行星滾柱絲杠為例，螺紋牙型設計中，通過決定滾柱-螺母間嚙合點位置與軸向間隙大小來決定絲杠的性能。絲杠行業先進入者憑借長期深耕提煉出成熟的螺紋牙型設計方式與加工工藝，搶占高端市場份額。這些廠商更容易導入終端龍頭客戶并且形成客戶粘性，通過龍頭客戶的高質量反饋，再對加工工藝進行改進形成良性循環。圖圖15：行星滾柱絲杠以及滾珠絲杠的主要生產流程行星滾柱絲杠以及滾珠絲杠的主要生產流程復雜復雜 資料來源：行星滾柱絲杠設計王家健、萊斯特瑞茲機械微信公眾號、中國機床網、新劍機電傳動微信公眾號等、開源證券研究所 壁壘壁壘

37、 2：絲桿為重資產行業，對設備儲備要求高。：絲桿為重資產行業，對設備儲備要求高。對于無精度要求的 C7-C10 級滾珠絲杠，國內一般采用車削后軋制的方式生產。對于 C0-C5 級精密滾珠絲杠和行星滾柱絲杠，國內主要采用先車削、后磨削的方式，如果加工帶端齒的螺紋滾柱時還需要使用滾齒機或一體成型的滾壓機。磨削為核心工藝，約占整個加工過程的 2/3，使用的設備是數控螺紋磨床。根據不同絲杠精度要求，選擇中高端數控螺紋磨床或高端數控螺紋磨床。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/28 圖圖16：數控螺紋磨床是絲杠加工的核心設備數控螺紋磨床是絲杠加工的核心設備 資

38、料來源：日發精機公眾號 歐洲廠商還普遍使用旋風銑的方法來加工螺紋。歐洲廠商還普遍使用旋風銑的方法來加工螺紋。旋風銑的加工時間是磨削加工 的 1/3，且不影響加工質量。核心設備是高精度旋風銑床。硬銑削工藝是指由光桿進行感應淬火處理硬度達到 HKC60-HRC62，而后直接在數控旋風銑床上利用 CBN 成型刀以 180m/min 的切削速度將螺紋一次銑削成型。高端檢測設備對保障滾珠絲杠生產良率起到重要作用。高端檢測設備對保障滾珠絲杠生產良率起到重要作用。以南京工藝為主的滾珠 絲杠大規模量產廠商引入德國 MAE 滾珠絲杠高效在線檢測自動校直機來進行滾珠絲杠的檢測。目前加工高端絲杠的設備被海外壟斷，加

39、工中高端絲杠的設備國內僅少數廠商可供貨，海外設備仍為主流。海外設備商交期不斷延長且傾向于先將產能滿足長期合作的客戶，因此絲杠行業后進入者可能因買不到符合精度要求的海外設備而無法滿足客戶需求。圖圖17：德國德國 MAE 矯直機，矯直后絲杠可達矯直機，矯直后絲杠可達 0.05mm/m 高精度高精度 資料來源：浙江華業官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/28 壁壘壁壘 3：原材料純度、配方，材料熱處理工藝。：原材料純度、配方，材料熱處理工藝。絲杠的主體材料需要具有高強度、硬度及良好的淬透性、耐摩擦性、溫度適應性來保證長期穩定的工作。制造出上述高質量原

40、材料的核心壁壘在于材料本身的純度、配方以及球化退火、調質處理、中頻淬火三項核心熱處理工藝。表表3：絲杠絲杠對材料、熱處理工藝的要求較高且復雜對材料、熱處理工藝的要求較高且復雜 部位部位 原材料要求原材料要求 工藝要求工藝要求 熱處理工藝熱處理工藝 硬化層深度硬化層深度 要求要求 絲杠絲杠 表面表面 經過淬火和低溫回火處理后具有良好的耐磨性、良好的抗疲勞性能、高且均勻的硬度 表面應具有較高的硬度、耐磨性和強度，且絲杠心部需具備較強韌性以抵抗沖擊載荷作用 高頻感應加熱淬火 1.5-2.0mm 螺母螺母 表面表面 經過淬火和低溫回火處理后具有良好的力學性能和沖擊韌度，且經過滲碳淬火后具有較好的耐磨性

41、和抗彎強度 對螺母的力學性能、尺寸精度有較高要求，尤其是螺母螺紋部分必須有 足夠的硬度和耐磨性 滲碳淬火 1.0-1.4mm 滾柱和滾柱和內齒圈內齒圈 有較高的表面強度、耐磨性、耐熱性和抗疲勞強度 在較大動載荷的作用下，能夠很好地承受彎曲和扭轉力 整體進行調質處理、表面氮化處理 0.4-0.5mm 資料來源：鄭偉精密行星滾柱絲杠副工藝制造與傳動性能研究 2.2、軸承廠商轉向絲杠生產具備先天優勢軸承廠商轉向絲杠生產具備先天優勢（1）工藝方面，軸承和絲杠的工藝流程高度類似。工藝方面，軸承和絲杠的工藝流程高度類似。絲杠的生產流程包括鍛壓、車削、車螺紋、滾齒、熱處理和磨削等工藝，其中螺紋的加工工藝和熱

42、處理工藝是生產絲杠至關重要的兩個環節，螺紋的加工工藝：螺紋的加工工藝：是影響行星滾柱絲杠性能的關鍵因素，絲杠螺紋加工工藝主要包括軋制和切削法，而磨削加工是高精密絲杠的精加工主流方案；熱處理：熱處理：對于溫度把控、設備要求、工藝規范等多個維度有較高要求，是絲杠生產的關鍵環節，可提高螺紋的表面硬度以及耐磨性，影響到機械性能和使用壽命，壁壘較高。與此同時，基本的軸承生產覆蓋了從鍛壓、車加工、熱處理、磨削等流程，兩者的工藝流程高度類似，有較高的協同性。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/28 圖圖18：軸承工藝覆蓋軸承工藝覆蓋從鍛造、熱處理、磨削到檢測裝備從

43、鍛造、熱處理、磨削到檢測裝備全流程全流程 資料來源：人本股份招股書、開源證券研究所 （2）設備方面，）設備方面，軸承和絲杠軸承和絲杠的的部分生產設備可共用，軸承企業能夠節約設備投部分生產設備可共用，軸承企業能夠節約設備投資額。資額。鍛壓機、車床、熱處理設備線（真空爐、淬火爐、退火爐等）、質量檢測的設備（圓度儀、油隙儀、振動檢測儀）設備能夠同時用于軸承與絲杠生產中，可節約軸承企業轉向生產絲杠的投資額，同時加快產線建設，獲得市場先機。軸承企業轉向絲杠生產主要投資設備包括滾齒機、數控螺紋磨床、插齒機等。在實際生產中，絲杠的生產通常會使用專門的絲杠磨床或者螺紋磨床，因此雖然軸承磨床在技術上可能用于生產

44、絲杠，但在工業生產中，通常需要選擇更適合絲杠制造的專業設備。表表4：部分設備可以在軸承和絲杠生產流程中共用部分設備可以在軸承和絲杠生產流程中共用 通用設備通用設備 對應軸承工藝環節對應軸承工藝環節 對應絲杠工藝環節對應絲杠工藝環節 鍛壓機 鍛造成型 鍛壓 車床 車加工 車削、車螺紋 熱處理線 熱處理 質量檢測設備 檢測性能指標 資料來源：開源證券研究所 （3）原材料方面，原材料方面，軸承企業在原材料選取和加工工藝上具有豐富經驗軸承企業在原材料選取和加工工藝上具有豐富經驗，能夠滿，能夠滿足絲杠生產需求足絲杠生產需求。絲杠的主體材料需要具有高強度、硬度及良好的淬透性、耐摩擦性來保證長期穩定的工作。

45、而軸承鋼是重大技術裝備用軸承零件的關鍵基礎材料，廣泛應用于航空航天、高鐵機組、大型盾構機等領域，這些領域對軸承的性能要求極高，軸承鋼的質量直接關系到裝備的可靠性和安全性。因此，軸承企業在軸承生產中積累了豐富的原材料選取和配方的經驗，能夠滿足絲杠的原材料需求。此外，公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/28 軸承生產工人在鍛壓、切削、熱處理等工藝流程中積累了豐富的經驗，能夠熟練應用于絲杠生產之中，軸承企業具備了生產絲桿生產的先天優勢。2.3、補齊短板、具備大規模量產能力的軸承廠商，有望脫穎而出補齊短板、具備大規模量產能力的軸承廠商，有望脫穎而出 國內軸承

46、企業正逐步布局絲杠，目前已初步具備量產能力。國內軸承企業正逐步布局絲杠，目前已初步具備量產能力。絲杠和軸承在生產加工方面存在技術相通性，近年來 SKF、THK、NSK、舍弗勒、雙林股份、貝斯特、五洲新春、長盛軸承等國內外軸承企業均開始布局絲杠產品，未來有望將產品應用至汽車和人形機器人領域。表表5：部分軸承企業已布局絲杠產品，初步具備量產能力部分軸承企業已布局絲杠產品，初步具備量產能力 國家國家 企業名稱企業名稱 絲杠目前進展絲杠目前進展 中國 貝斯特 2022 年設立全資子公司宇華精機，全面布局直線滾動功能部件（包括高精度滾珠/滾柱絲杠副、微型絲杠、高精度直線導軌副等）；自研的行星滾柱絲杠已于

47、 2023 年順利出樣；2024 年 C0 級滾珠絲杠獲客戶首批訂單 雙林股份 考慮到輪轂軸承與滾珠絲杠生產工藝的同源性后，進軍車用滾珠絲杠領域。2025 年，收購無錫科之鑫布局磨床加工設備。目前已成功開發出人形機器人用反向式行星滾柱絲杠產品，并已于 2024 年底建立年產 1.2 萬套試制產線。第一批樣件訂單預計于 2025 年 4 月份進行交付，客戶為國內兩家頭部新勢力車企。同時，已向 YS、TP 等客戶送樣。五洲新春 2023 年成功開發出滾珠絲杠、行星滾柱絲杠等組件及零部件；2025 年，與杭州新劍簽訂戰略合作框架協議，雙方進一步推動行星滾柱絲杠、微型滾珠絲杠等零部件產品和智能汽車用絲

48、杠產品的生產配套 金沃股份 2023 年底，公司開始啟動絲杠業務；2024 年，公司開始與絲杠公司建立合作；目前根據客戶需要進行螺母、滾柱等零部件的開發和生產工作，不涉及螺母內螺紋加工。斯菱股份 2024 年，初步實現絲杠類產品和執行器模組的樣品打造；建設諧波減速器、執行器模組、滾珠絲杠、行星滾柱絲杠產品的生產線，打造機器人零部件生產基地 萬向錢潮 在機器人領域主要布局精密軸承和絲杠，目前相關產品尚處于開發驗證階段 長盛軸承 2022 年公司募資擴建年產自潤滑軸承 16,700 萬套、滾珠絲杠 3 萬套、風力發電自潤滑軸承 14,000 套項目，滾珠絲杠產品主要應用于商用車變速箱，乘用車制動、

49、轉向及駐車系統；2025 年表示機器人絲杠處于送樣階段。寧波慈興 2018 年慈興集團設立寧波慈興汽車軸承與滾珠絲桿研究院，核心研究開發方向為高端汽車軸承、新能源汽車用軸承、車用滾珠絲桿組件等；2023 年公司年產能為 500 萬只滾珠絲杠 人本股份 2019 年即具有滾珠絲杠技術儲備，近日在招聘滾珠絲杠設計工程師 日本 THK 已有包括精密籠式滾珠絲杠、全球型軋制滾珠絲杠的滾柱絲杠產品，是全球滾珠絲杠市場主要的生產商之一 NSK 日發精機 NSK 以軸承起家，1985 年首次量產滾珠絲杠，現滾珠絲杠產品包括高速靜音滾珠絲杠、高速機床專用滾珠絲杠等 德國 舍弗勒 2007 年，開始投產用于轉向

50、系統的滾珠絲杠；2023 年行星滾柱絲杠量產；2025 年轉向滾珠絲杠在中國湘潭投產 瑞典 SKF 斯凱孚 公司收購 Transrol 和 Armada 工廠，用于生產滾柱絲杠相關產品，其行星滾柱絲杠在國內市占率較高 資料來源：各公司公告、各公司官網、立鼎產業研究網等、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/28 我們認為，能夠補齊工藝和設備上的短板、擁有優質客戶資源、大規模量產和我們認為，能夠補齊工藝和設備上的短板、擁有優質客戶資源、大規模量產和降本能力的軸承廠有望成功切入絲杠業務，脫穎而出。降本能力的軸承廠有望成功切入絲杠業務，脫穎而

51、出。（1）工藝方面）工藝方面：軸承工藝可遷移：軸承工藝可遷移，雷迪克外延并購雷迪克外延并購突破精度壁壘突破精度壁壘。在國際上，絲杠精度標準之一為 JIS 標準（日本、韓國和中國臺灣等地廣泛使用）。根據 JIS 標準，絲杠的精度等級從 C0 到 C10 不等。從下游應用來看，普通機械設備通常采用 C7 和 C10 級絲杠精度；而在工業機器人領域，一般的機械臂使用 C5 至C7 級精度，今后機械臂則需要 C1 至 C4 級精度非標設計中常用的滾珠絲杠精度等級為 C7，而對精度要求更高的應用，C5 級精度通常已足夠滿足需求。綜合人形機器人算法、傳感能力及降本維度考慮，我們預計人形機器人絲杠精度需達到

52、 C3-C5 級。表表6：JIS 絲杠精度等級劃分標準（絲杠精度等級劃分標準（絲杠在任意絲杠在任意 300mm 長度內的長度內的最大最大誤差誤差）精度等級精度等級 C0 C1 C2 C3 C5 C7 C10 精度(E300)(um)3.5 5 7 8 18 50 210 資料來源：NSK、開源證券研究所 C3-C5 級精度在絲杠領域屬于中高端產品，要求理解電機（需與電機輸出功率匹配）輸出，同時對材料的理解、內螺紋加工、熱處理、車銑加工、螺紋加工、磨制和組裝、生產設備定制、刀具管理、檢測能力、專業技術人員等都提出了很高的要求。因此相較于軸承，絲杠的精度要求更為嚴苛，軸承廠需通過內部研發或外延并購

53、補齊工藝短板。雷迪克已掌握鍛、車、磨加工及熱處理等多類軸承核心工藝，同時擬收購謄展精密 51%股權，后者專注于滾珠絲杠、行星滾柱絲杠等精密傳動部件，具備成熟絲杠生產工藝，現有產品精度可達 C3/C5 級，有望賦能公司突破精度瓶頸。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/28 表表7：公司的軸承工藝流程覆蓋鍛、車、磨加工和熱處理公司的軸承工藝流程覆蓋鍛、車、磨加工和熱處理 工藝流程工藝流程 卡車輪轂圓錐滾子軸承卡車輪轂圓錐滾子軸承 輪轂軸承、圓錐軸承輪轂軸承、圓錐軸承 輪轂軸承單元輪轂軸承單元 鍛加工 外圈、內圈：毛坯件需經過兩次擴大直徑加工成型（兩次碾擴

54、），鍛加工完成后采用正火處理，使鋼材的結晶晶粒細化。圈、內圈：毛坯件經過一次擴大直徑即可加工成型（一次碾擴）：鍛加工完成后采用球化退火處理，得到在材料上均勻分布的球狀或顆粒狀碳化物的組織。外圈及法蘭盤：毛坯件經過預鍛后再一次鍛造成型，鍛加工完成后一般采用正火或等溫回火處理，使鋼材的結晶品粒細化。內圈：與輪轂軸承、圓錐軸承一致。車加工 外圈、內圈：粗車、精車兩次車削。外圈、內圈：粗車、精車一次車削成型（1）外圈及法蘭盤：粗車、精車一序、精車二序及精車三序進行分次車削。（2）內圈：一次車削成型。磨加工 外圈、內圓：粗磨、精磨兩次磨削工藝；外內徑徑磨削時分別采用外圓、內圓磨床進行磨削。外圈、內圈：一

55、次磨削成型，外徑、內徑磨削采用無心磨床進行磨削。（1）外圈及法蘭盤：溝道、擋高一次磨削成型，外徑磨削時采用外圓磨床進行磨削。（2）內圈：一次車削成型。內徑磨削采用無心磨床進行磨削。熱處理（1）外圈：采用感應淬火工藝，即將外徑及滾道處高溫瞬間加熱到 800-1000 攝氏度，持續 15 秒左右加熱時間后瞬間冷卻，火完成后在 160 攝氏度溫度下保溫 3 個小時左右進行回火，使其最終轉變為馬氏體。（2）內圈：采用整體淬火工藝。（1）外圈：采用整體淬火工藝，即將產品加熱到 840 攝氏度左右，保溫 70-80 分鐘，保溫完成后在油溫為 80-100 攝氏度的油液中進行冷卻，冷卻完成后在 170 攝氏

56、度溫度下保溫 3.5 個小時左右進行回火處理，使其最終完全轉變為馬氏體。（2）內圈：與卡車輪轂圓錐滾子軸承一致。（1）外圈及法蘭盤：外徑及滾道熱處理需采用感應淬火工藝。工藝流程與卡車輪轂圓錐滾了軸承一致。（2）內圈：與卡車輪轂圓錐滾子軸承一致。資料來源：雷迪克公司公告、開源證券研究所 （2）設備方面）設備方面：共用基礎設備，共用基礎設備，雷迪克雷迪克有自主配置精密產線能力有自主配置精密產線能力。絲杠生產依賴車床、銑床、磨床、熱處理及檢測設備等精密裝備。其中，車床、檢測設備可與軸承產線共用，實現柔性生產；但高精度絲杠所需的專用磨床（如數控螺紋磨床）仍以海外進口為主，存在交付周期長、優先保障長期合

57、作客戶等問題，國內具備設備技改能力及與設備廠深度合作的企業更具優勢。雷迪克憑借對軸承工藝的深刻理解，已具備通過采購單件設備自行配置完整生產線的能力，有能力通過定制化采購精密設備，快速搭建絲杠專用生產線。（3）客戶資源）客戶資源方面：方面：共享優質資源，降低市場開拓成本共享優質資源，降低市場開拓成本。人形機器人及汽車絲杠的核心客戶為主機廠、機器人本體供應商及零部件企業，與軸承業務客戶高度重合。雷迪克深耕汽車軸承二十余年，積累了 SKF、法雷奧、采埃孚、萬向集團、長城、長安、吉利、小鵬等優質客戶資源，這些客戶有望遷移至絲杠業務。此外，軸承業務的技術積累可反哺絲杠研發，有效分攤研發成本。（4）大規模

58、量產和降本能力）大規模量產和降本能力：雷迪克：雷迪克產能充沛且持續擴張，產能充沛且持續擴張，規模量產規模量產經驗豐富，經驗豐富，優勢明顯。優勢明顯。在產業發展后期，企業的大規模量產交付和降本能力將至關重要，軸承行業因競爭激烈，對生產管理和成本控制要求極高，而軸承上市公司憑借技術壁壘、運營能力及資本優勢，天然具備量產交付與降本基因。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/28 產能方面，公司目前已有蕭山本部、錢塘區二廠以及桐鄉三廠生產基地，占地接近 15 萬平方米，桐鄉第三工廠分為兩期，一期項目預計于 2025 年 6 月完工，新廠有望大幅提升公司的自動化

59、水平。同時，公司于 2023 年成立廣東雷迪克汽車部件制造有限公司，用于汽車部件的生產，有充足的產能儲備。產量方面，公司軸承產量歷年持續提升，2024 年合計生產 2569 萬套軸承，同比提升 8%，有大規模生產經驗。隨著各工廠的陸續運轉，疊加公司積極優化柔性生產能力、有規?；慨a交付經驗，經營效率有望得到持續提升，進一步強化降本能力。圖圖19：公司產量逐年提升，公司產量逐年提升，2024 年合計生產超年合計生產超 2500 萬套軸承萬套軸承 數據來源：公司公告、開源證券研究所（單位：萬套）綜上，軸承與絲杠在工藝、材料上共通，且可共用部分設備以降低資本開支。綜上，軸承與絲杠在工藝、材料上共通，

60、且可共用部分設備以降低資本開支。汽車軸承因技術復雜、認證周期長的原因，相關上市公司稀缺性顯著。雷迪克通過收購謄展精密（補齊 C3/C5 級精度工藝）、有自主配置精密產線能力（突破設備壁壘），疊加優質客戶資源、充沛產能及大規模量產經驗，在軸承企業切入絲杠的賽道中具備獨特競爭優勢，有望在行業浪潮中占據先機。3、整合產業鏈絲杠資源，戰略布局人形機器人領域整合產業鏈絲杠資源，戰略布局人形機器人領域 3.1、收購謄展精密進軍絲杠，成立雷鳴機器人子公司加強資源整合收購謄展精密進軍絲杠，成立雷鳴機器人子公司加強資源整合 公司自公司自 2024 年開始關注并籌劃布局絲杠產品，決心通過收購絲杠領域的資深玩年開始

61、關注并籌劃布局絲杠產品，決心通過收購絲杠領域的資深玩家家來來入局。入局。軸承與絲杠在加工流程方面存在一定的相似性，但絲杠產品對加工工藝和精度要求較高，故公司擬通過收購方式加快業務布局。2024 年 10 月公司公告擬收購上海狄茲精密機械有限公司 51%股權，但一個月之后因雙方無法達成共識終止交易。2025 年 3 月 6 日，公司披露另一項并購計劃，擬收購謄展精密科技（深圳）有限公司 51%股權，彰顯雷迪克進入絲杠領域發展的決心。此次交易的意向性估值為人民幣 1.35 億元，其中 1/3 價款用于受讓謄展精密股東持有部分股權，2/3 價款用于向謄展精密現金增資。1363546634571692

62、1544172048323625548576552822525448279356527835850979460530202004006008001000輪轂單元輪轂軸承分離軸承圓錐軸承漲緊輪軸承20202021202220232024公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/28 表表8：謄展精密股東及持股情況（截至謄展精密股東及持股情況（截至 2025 年年 3 月）月）股東股東 法定代表人法定代表人 持股比例持股比例 認繳出資（萬元）認繳出資（萬元）謄謄展精密科技有限公司展精密科技有限公司 楊登豐 40.99%250 深圳市精展傳動科技有限公司深圳市精

63、展傳動科技有限公司 管正華 40.99%250 深圳市金展投資合伙企業深圳市金展投資合伙企業(有限合伙有限合伙)趙麗 18.03%109.97 資料來源：公司公告、開源證券研究所 謄展精密成立于謄展精密成立于 2012 年，創始人來自中國臺灣，技術團隊具備臺系成熟絲杠制年，創始人來自中國臺灣，技術團隊具備臺系成熟絲杠制造經驗。造經驗。公司專注于滾珠絲桿、精密直線模組滑臺、精密對位平臺、精密氣浮平臺、微型電動滑臺等自動化產品的研發生產?，F有深圳廠房 8000 平方米，員工 120 人，業務涵蓋光電半導體、3C、檢測、醫療、汽車等多個領域。謄展精密在精密自動化領域的積累，與雷迪克的發展方向和目標市

64、場高度契合，雙方將在微型絲桿、行星滾柱絲桿、精密直線模組滑臺、精密對位平臺等產品的市場開拓、產品研發等方面實現進一步協同。圖圖20：謄展精密具有精密自動化產品生產經驗謄展精密具有精密自動化產品生產經驗 圖圖21：謄展精密與光電半導體、謄展精密與光電半導體、3C 行業企業具有合作行業企業具有合作 資料來源：謄展精密官網、開源證券研究所 資料來源：謄展精密微信小程序 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/28 雷迪克有望借助謄展精密在高精密傳動部件領域的生產與服務能力，將業務拓雷迪克有望借助謄展精密在高精密傳動部件領域的生產與服務能力，將業務拓展至人形機器

65、人、車用底盤絲杠等領域。展至人形機器人、車用底盤絲杠等領域。2025 年 3 月 13 日，雷迪克成立浙江雷鳴機器人有限公司，經營范圍涵蓋智能機器人、工業機器人以及電子元器件、人工智能硬件和軸承、齒輪和傳動部件研發等。根據高工機器人公眾號，謄展精密與中國臺灣金屬中心等機構合作開發出的重載型行星滾柱絲杠，適配人形機器人關節傳動，可滿足機器人手臂、腿部的高扭矩需求。同時，謄展精密基于主業精密平臺絲杠部件的加工經驗，開發出適用于機器人靈巧手的微型滾珠絲杠，實現手指關節的精細運動，已與多家國內靈巧手廠商合作。3.2、絲杠是人形機器人價值量最高的零部件，量產浪潮有望帶來百億級絲杠是人形機器人價值量最高的

66、零部件，量產浪潮有望帶來百億級增量市場增量市場 根據特斯拉根據特斯拉 AI Day 發布會以及我們的發布會以及我們的預測預測，特斯拉人形機器人特斯拉人形機器人單機單機 14 個線性個線性關節使用關節使用 14 根根行星滾柱絲杠，靈巧手使用行星滾柱絲杠，靈巧手使用約約 30 根根微型絲杠微型絲杠。2022 年特斯拉首次在人形機器人關節模組引入行星滾柱絲杠，2024 年亮相的 Gen3 靈巧手亦采用包含微型絲杠的傳動方案。以行星滾柱絲杠為核心的線性執行器具有精度高和負載大的技術特點，可以實現精準的速度控制、位置控制和力控制，滿足人形機器人在復雜應用場景下對運動能力的要求。表表9：特斯拉機器人全身特

67、斯拉機器人全身 14 個旋轉關節個旋轉關節 14 個線性關節個線性關節 44 個手部關節個手部關節 自由度自由度 關節部位關節部位 線性執行器線性執行器 旋轉執行器旋轉執行器 手部手部關節關節 手臂 7*2 肩膀 3*2 肘部 1*2 手腕 2*2 1*2 腰部 2 腰部 2 腳部 6*2 髖部 1*2 2*2 膝蓋 1*2 腳踝 2*2 靈巧手 22*2 靈巧手 22*2 合計合計 14 14 44 數據來源：特斯拉 AI DAY、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/28 圖圖22：特斯拉機器人特斯拉機器人靈巧手靈巧手使用微型絲杠使

68、用微型絲杠 圖圖23：特斯拉機器人線性執行器特斯拉機器人線性執行器使用行星滾柱絲杠使用行星滾柱絲杠 資料來源：因時機器人微信公眾號 資料來源：特斯拉 2022 AI DAY、開源證券研究所 特斯拉人形機器人為行星滾柱絲杠帶來百億特斯拉人形機器人為行星滾柱絲杠帶來百億新增新增市場市場，預計人形機器人量產百預計人形機器人量產百萬臺時，絲杠市場規模擴容萬臺時，絲杠市場規模擴容 230 億元億元。人形機器人發展早期對行星滾柱絲杠的定制化程度要求高，因此單價較高。隨著特斯拉機器人產量增加，單根絲杠價格呈下降趨勢。根據我們預測，當特斯拉人形機器人產量達到 100 萬臺時，按照行星滾柱絲杠單價 1000 元

69、，單機用量 14 根，微型絲杠單價 300 元，單機用量 30 根，我們測算絲杠 ASP 達 2.3 萬元，量產百萬臺對應新增市場規模為 230 億元。表表10：預計預計人形機器人量產百萬臺時，人形機器人量產百萬臺時，絲杠絲杠市場規模擴容市場規模擴容 230 億元億元 絲杠種類絲杠種類 單機使用量單機使用量（根）（根）單個價值量單個價值量（元）（元）單機價值量單機價值量（元）元）量產百萬臺量產百萬臺對應市場規對應市場規模（億元）模（億元）行星滾柱絲杠行星滾柱絲杠 14 1000 14000 140 微型絲杠微型絲杠 30 300 9000 90 人形機器人絲杠合計人形機器人絲杠合計 23000

70、 230 數據來源：特斯拉 AI day、開源證券研究所 3.3、同時布局汽車絲杠，同時布局汽車絲杠，直面百億藍海市場直面百億藍海市場 線控底盤是線控底盤是汽車智能化浪潮下的黃金賽道，其中汽車智能化浪潮下的黃金賽道，其中最為關鍵最為關鍵的的線控轉向和線控制線控轉向和線控制動系統動系統目前目前均使用滾珠絲杠。均使用滾珠絲杠。線控制動、線控轉向線控制動、線控轉向、電子駐車、電子駐車系統滲透率提升以及更高價值量的行星滾柱絲系統滲透率提升以及更高價值量的行星滾柱絲杠對滾珠絲杠的替杠對滾珠絲杠的替代代將共同推動汽車用絲杠市場規模擴大將共同推動汽車用絲杠市場規模擴大。由于行星滾柱絲杠能承載的靜載比滾珠絲杠

71、高，壽命比滾珠絲杠長，能夠提供更高的旋轉速度和加速度，使得制動器的制動響應更快，同時制動力更大。行星滾柱絲杠導程可以更小，使制動器高精度可控。因此，更高性能的線控底盤系統需要使用價值量更高的行星滾柱絲杠替代滾珠絲桿。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/28（1）線控制動：線控制動：通過電子信號替代傳統機械或液壓連接，實現制動力精準控制通過電子信號替代傳統機械或液壓連接，實現制動力精準控制的制動技術，具備能量回收的功能，對提升新能源汽車續航里程至關重要。的制動技術，具備能量回收的功能，對提升新能源汽車續航里程至關重要。線控制動分為 EHB 和 EMB

72、兩種技術路線，EHB 為目前主流方案，分為 Onebox（EHB 與 EPS 共用一個 ECU，省去 EPS 的機械結構）和 Twobox（EHB 與 EPS 獨立工作）方案，而 EMB 為長期趨勢。以博世第二代 i-booster 為主的 EHB 系統使用一級滾珠絲杠替代二級蝸輪蝸桿進行減速，博世、大陸、西門子推出的 EMB 系統均采用行星齒輪組減速器配合滾珠絲杠。圖圖24：使用滾珠絲杠的使用滾珠絲杠的 EHB 系統結構剖面系統結構剖面 資料來源：面向智能汽車的線控制動系統主動制動控制與應用張榮林 圖圖25：第二代第二代 i-booster 使用使用一級滾珠絲杠一級滾珠絲杠替代替代二級蝸輪二

73、級蝸輪蝸桿蝸桿進行減速進行減速 圖圖26：西門子西門子 EMB 系統使用系統使用 1 根滾珠絲杠根滾珠絲杠 資料來源：焉知汽車微信公眾號 資料來源：電子機械制動系統關鍵技術研究進展趙立金等 （2）線控轉向：通過電子信號替代傳統機械轉向柱連接，實現方向盤與車輪的）線控轉向：通過電子信號替代傳統機械轉向柱連接，實現方向盤與車輪的解耦控制。解耦控制。汽車線控轉向中，HPS（機械液壓助力轉向系統）和 EHPS（電子液壓助力轉向系統）廣泛應用于商用車，EPS（電動助力轉向系統）則大量地運用于乘用車上，SBW（線控轉向系統）滲透率相對最低有望持續提升。SBW 系統和 EPS 的區別是取消了管柱，無機械連接

74、，但在底盤的轉向執行總成中使用 1 根滾珠絲杠。2020公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/28 年國內 SBW 滲透率約為 0.1%，根據電動汽車產業技術創新戰略聯盟發布的電動汽車智能底盤技術路線圖，2025 年國內線控轉向目標滲透率達到 5%，2030 年目標滲透率達到 30%，我們假設 2025 年 SBW 滲透率提升至 6%。R-EPS 是三種是三種 EPS（電動助力轉向系統電動助力轉向系統）中力矩傳遞路徑最短，效率最高，前中力矩傳遞路徑最短，效率最高，前軸載荷能力最大的方法。軸載荷能力最大的方法。根據助力電機裝配位置的不同，EPS 可以分為

75、轉向柱助力式（C-EPS）、小齒輪助力式（P-EPS）、齒條助力式（R-EPS）和雙小齒輪助力式（DP-EPS）四種，從傳動效率上 R-EPS DP-EPS P-EPS C-EPS。R-EPS（齒條式 EPS）是電機通過帶式減速機后經滾珠絲杠副帶動齒條軸進行傳動，因此需要 1 根滾珠絲杠。當前中國乘用車市場 EPS 滲透率已維持在較高水平，未來 EPS 主要發展方向是向高性能方向升級。（3）電子駐車制動（）電子駐車制動（EPB）：）：通過電子控制實現車輛駐車的技術通過電子控制實現車輛駐車的技術。中高端車型搭載的 EPB 系統一般使用 1 根滾珠絲杠副進行傳動，其他車型使用螺紋副。我們假設乘聯會

76、規定的30萬元以上高端乘用車滲透率為目前滾珠絲杠在EPB系統中的滲透率。圖圖27：電子駐車系統使用滾珠絲杠副或螺紋副電子駐車系統使用滾珠絲杠副或螺紋副 圖圖28：線控轉向線控轉向系統（系統（SBW）使用）使用 1 根滾珠絲杠根滾珠絲杠 資料來源：汽車電子駐車制動系統（EPB）駐車力研究閔慶付等、開源證券研究所 資料來源：汽車線控轉向系統研究進展綜述陳俐等 根據我們測算，根據我們測算，2024 年國內應用于乘用車線控底盤的絲杠市場規模約為年國內應用于乘用車線控底盤的絲杠市場規模約為 126.4億元，億元，2030 年有望增長至年有望增長至 460.6 億元。億元。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

77、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/28 表表11：我們預計我們預計 2030 年國內應用于乘用車線控底盤的絲杠市場規模年國內應用于乘用車線控底盤的絲杠市場規模為為 2024 年年的的 3.6 倍倍 指標指標 2024 2025E 2026E 2030E 中國乘用車銷量（萬輛）2755.2508 2837.9 2880.5 3057.2 線控制動（包括 EHB 和 EMB）前裝搭載率 29.5%37.5%46.5%82.5%單車絲杠用量（根）4 4 4 4 行星滾柱絲杠滲透率 5%8%12%32%單根滾珠絲杠價值量（元）285.0 270.8 257.2 232.1 單根行星滾柱絲

78、杠價值量（元）807.5 767.1 728.8 593.6 汽車線控制動所需絲杠市場空間（億元）汽車線控制動所需絲杠市場空間（億元）101.1 132.1 168.1 350.8 ESP 在乘用車滲透率 98.2%97.0%96.6%92.0%R-ESP 在 ESP 中滲透率 17%21%25%44%SBW 在乘用車中滲透率 4%6%9%30%行星滾柱絲杠滲透率（%）5%8%12%32%單車絲杠用量（根）1 1 1 1 汽車線控轉向所需絲杠市場空間（億元）汽車線控轉向所需絲杠市場空間（億元）17.7 23.2 30.0 74.9 乘用車新車 EPB 前裝搭載率 83.2%84.2%86.2%

79、97.2%滾珠絲杠在 EPB 中滲透率 11.5%14.5%20.5%50.5%單車絲杠用量（根）1 1 1 1 電子駐電子駐車所需絲杠市場空間（億元）車所需絲杠市場空間（億元）7.5 9.4 13.1 34.8 應用于汽車線控底盤的絲杠市場空間（億元）應用于汽車線控底盤的絲杠市場空間（億元）126.4 164.7 211.1 460.6 數據來源：佐思汽研、高工智能汽車研究院、乘聯會等、開源證券研究所 注：我們假設應用于線控制動、線控轉向、電子駐車的行星滾柱絲杠價格、滾珠絲杠價格保持一致 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 汽車軸承主業高速增長、人形機器人汽車軸承主業高速增長、人形機器

80、人+汽車汽車絲杠絲杠業務打造第二增長曲線。業務打造第二增長曲線。公司以汽車軸承為主業，下游早期聚焦 AM 后裝市場，2024 年后裝市場收入達 5.74 億元，占營收比重超 77%，作為公司基本盤保持穩增長；近年來，公司發力 OEM 前裝市場，已獲得多家頭部車企訂單，隨著國產自主品牌崛起及汽車零部件國產替代趨勢深化，前裝業務收入有望實現高速增長。同時，公司擬收購絲杠企業謄展精密部分股權、成立人形機器人子公司，戰略布局人形機器人藍海賽道，形成“軸承主業+絲杠新業務”的業績驅動力。利潤端，鑒于前裝 OEM 市場價格競爭激烈且存在年降機制，公司前裝相關業務利潤水平可能承壓，但后裝 AM 市場因利潤率

81、較高（超 30%），將對整體業績形成有力支撐，預計利潤率下滑幅度可控。以下是我們以下是我們對公司各板塊預測如下：對公司各板塊預測如下：1、輪轂單元、輪轂軸承業務：、輪轂單元、輪轂軸承業務：公司近年陸續獲得上汽集團、國內某大型汽車集團等車企的輪轂軸承和輪轂單元定點，隨著訂單的陸續量產交付，業務規模有望顯著提升，我們預計 2025-2027 年輪轂單元收入分別同比增長 80.0%/50.0%/38.0%，毛利率分別為 27.0%/26.0%/25.0%；2025-2027 年輪轂軸承收入分別同比增長公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/28 80.0%/5

82、0.0%/38.0%，毛利率分別為 32.0%/31.0%/30.0%。2、圓錐軸承、分離軸承、其他業務：、圓錐軸承、分離軸承、其他業務：依托 OEM 市場拓展，圓錐軸承、分離軸承等業務有望實現穩定增長，我們預計 2025-2027 年圓錐軸承收入增速保持在 22.0%，毛利率分別為 28.0%/27.0%/26.0%；2025-2027 年分離軸承收入增速保持在 22.0%，毛利率分別為 39.0%/38.0%/37.0%；2025-2027 年其他業務收入增速保持在 20.0%，毛利率分別為 24.0%/23.0%/22.0%。表表12：預計公司預計公司 2025-2027 年營收同比分別

83、增長年營收同比分別增長 50.6%/38.4%/32.1%2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 輪轂單元輪轂單元 1.10 1.65 2.17 2.31 2.64 4.75 7.12 9.83 YOY 49.7%31.5%6.5%14.2%80.0%50.0%38.0%毛利率 25.6%25.5%25.0%30.2%28.0%27.0%26.0%25.0%圓錐軸承圓錐軸承 0.95 1.14 1.32 1.19 1.26 1.54 1.88 2.29 YOY 19.9%15.8%-9.8%6.1%22.0%22.0%22.0%毛利率 31.6%3

84、2.0%27.2%29.6%29.0%28.0%27.0%26.0%輪轂軸承輪轂軸承 0.86 1.17 1.11 1.18 1.05 1.89 2.83 3.91 YOY 36.2%-5.1%6.3%-11.1%80.0%50.0%38.0%毛利率 28.9%31.2%27.4%33.6%33.0%32.0%31.0%30.0%分離軸承分離軸承 0.93 1.07 1.24 1.16 1.38 1.68 2.05 2.50 YOY 14.7%15.9%-6.5%18.6%22.0%22.0%22.0%毛利率 42.0%44.0%37.5%38.9%40.0%39.0%38.0%37.0%其他

85、業務其他業務 0.53 0.88 0.64 0.68 1.07 1.29 1.55 1.86 YOY 66.8%-27.5%6.2%58.4%20.0%20.0%20.0%毛利率 24.3%23.2%37.5%28.0%25.0%24.0%23.0%22.0%收入合計收入合計 4.37 5.91 6.48 6.52 7.40 11.15 15.43 20.39 YOY 35.2%9.6%0.6%14.2%50.6%38.4%32.1%綜合毛利率 30.9%30.9%29.5%32.0%30.7%29.4%28.3%27.3%數據來源：公司公告、開源證券研究所（收入單位：億元）長盛軸承、貝斯特、

86、雙林股份均為軸承企業，積極拓展汽車及人形機器人絲杠業務，其中貝斯特、雙林股份已獲客戶訂單；北特科技深耕汽車底盤零部件業務，2024 年于昆山投資 18.5 億元建設行星滾柱絲杠生產基地，加碼絲杠業務布局；恒立液壓以液壓油缸為主業，2022 年通過定增募資 20 億元建設滾柱絲杠等產品產線，相關產品有望應用于自動化及人形機器人領域。雷迪克以汽車軸承為起點，通過成立浙江雷鳴機器人子公司、擬收購謄展精密，正式進軍人形機器人及汽車絲杠領域，與上述可比公司在業務拓展方向上具備較強可比性。雷迪克主業高速增長，拓展人形機器人、汽車絲杠業務有望打開增長空間。雷迪克主業高速增長，拓展人形機器人、汽車絲杠業務有望

87、打開增長空間。雷迪克主業中，AM 后裝市場穩健增長，構筑業績基本盤；OEM 前裝市場獲多家頭部車企定點，訂單量產在即，驅動主業加速增長。絲杠業務領域，公司依托優質客戶資源、充沛產能儲備，通過內部研發與外延并購（擬收購謄展精密）雙路徑補齊工藝及設備短板，突破絲杠業務瓶頸。作為稀缺的汽車軸承上市公司，公司有望深度受益于人形機器人產業的藍海機遇。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/28 因此，得益于主業 OEM 市場的高速擴容及人形機器人與汽車絲杠業務的增量貢獻，公司業績即將迎來拐點，我們預計公司 2025-2027 年實現營業收入分別為11.15/15.

88、43/20.39 億元，同比分別增長 50.6%/38.4%/32.1%；預計歸母凈利潤分別為1.56/1.94/2.37 億元，同比分別增長 30.0%/24.2%/21.9%，當前市值對應 PE 為48.6/39.1/32.1 倍，2025-2027 年估值低于可比公司平均?？紤]到公司在 OEM 市場、人形機器人絲杠及汽車絲杠三大板塊的顯著受益邏輯，首次覆蓋給予“買入”評級。表表13：公司公司 2025-2027 年估值低于可比公司平均（截至年估值低于可比公司平均（截至 2025/4/29）收盤價收盤價（元）（元）市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 代碼代碼 公司公司（億元

89、）（億元）2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E 300718.SZ 長盛軸承 76.90 230 2.3 2.7 3.2 3.7 100.3 85.4 72.4 61.9 300580.SZ 貝斯特 26.99 135 2.9 3.7 4.4 5.2 46.8 36.9 30.6 26.2 300100.SZ 雙林股份 75.80 305 5.0 5.0 6.0 8.1 61.3 60.4 50.5 37.6 603009.SH 北特科技 44.01 149 0.7 1.1 1.6 2.7 208.6 134.2 92.0 54.5 601

90、100.SH 恒立液壓 73.71 988 25.1 30.5 36.9-39.4 32.4 32.4-可比公司可比公司平均平均 91.3 69.9 55.6 45.1 300652.SZ 雷迪克雷迪克 73.97 75.90 1.2 1.56 1.94 2.37 63.2 48.6 39.1 32.1 數據來源：Wind、開源證券研究所（恒立液壓、雷迪克為開源證券研究所預測，其余為 Wind 一致預測）5、風險提示風險提示（1）人形機器人產業化不及預期：）人形機器人產業化不及預期：人形機器人產業目前還處于發展前期，發展進程存在較大的不確定性，有低于預期的風險。（2）收購進展不及預期：收購進展

91、不及預期：公司收購謄展精密事宜尚未完全落地，存在一定風險。（3）供應鏈導入不及預期：供應鏈導入不及預期：當前人形機器人供應鏈未完全確定，公司入供前景存在不確定性。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/28 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 1108 1105 1248 1523 1633 營業收入營業收入 652 740 1115 1543 2039 現

92、金 350 283 214 238 10 營業成本 443 506 786 1106 1483 應收票據及應收賬款 148 174 295 361 510 營業稅金及附加 6 7 9 13 17 其他應收款 4 4 8 9 14 營業費用 14 16 22 31 39 預付賬款 8 18 22 34 40 管理費用 46 56 81 113 147 存貨 229 273 356 529 707 研發費用 28 34 48 66 88 其他流動資產 368 353 353 353 353 財務費用-9-9 4 11 13 非流動資產非流動資產 569 733 896 1077 1284 資產減值

93、損失-11-9 0 0 0 長期投資 23 15 20 27 29 其他收益 4 7 4 4 5 固定資產 277 418 567 724 902 公允價值變動收益 14 10 11 11 12 無形資產 55 54 51 48 45 投資凈收益 1 1 3 2 2 其他非流動資產 214 246 257 278 308 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 1677 1838 2144 2600 2917 營業利潤營業利潤 130 138 178 219 266 流動負債流動負債 350 427 553 834 946 營業外收入 2 0 1 1 1 短期借款 0 10 0 4

94、8 0 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 306 369 496 726 878 利潤總額利潤總額 131 138 179 220 267 其他流動負債 44 48 58 61 68 所得稅 11 18 23 26 30 非流動負債非流動負債 6 4 27 39 39 凈利潤凈利潤 120 120 156 194 237 長期借款 0 0 23 35 35 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 6 4 4 4 4 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 120 120 156 194 237 負債合計負債合計 355 431 581 874 985 EBITDA 149

95、 165 219 280 351 少數股東權益 0 16 16 16 16 EPS(元)1.17 1.17 1.52 1.89 2.31 股本 103 103 103 103 103 資本公積 642 642 642 642 642 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 留存收益 578 647 759 900 1079 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1322 1391 1547 1710 1916 營業收入(%)0.6 13.5 50.6 38.4 32.1 負債和股東權益負債和股東權益 1677 1838 2144

96、2600 2917 營業利潤(%)9.7 6.5 28.8 23.2 21.5 歸屬于母公司凈利潤(%)16.0-0.2 30.0 24.2 21.9 獲利能力獲利能力 毛利率(%)32.0 31.6 29.4 28.3 27.3 凈利率(%)18.5 16.2 14.0 12.6 11.6 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE(%)9.1 8.5 10.0 11.2 12.2 經營活動現金流經營活動現金流 111 52 112 233 140 ROIC(%)8.4 8.1 9.5 10.6 12.0 凈利潤 120 120 1

97、56 194 237 償債能力償債能力 折舊攤銷 29 35 47 64 85 資產負債率(%)21.2 23.5 27.1 33.6 33.8 財務費用-9-9 4 11 13 凈負債比率(%)-26.4-19.3-11.8-8.4 2.0 投資損失-1-1-3-2-2 流動比率 3.2 2.6 2.3 1.8 1.7 營運資金變動-30-96-85-25-186 速動比率 2.5 1.9 1.5 1.1 0.9 其他經營現金流 2 2-7-9-7 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-23-76-195-232-278 總資產周轉率 0.4 0.4 0.6 0.7 0.7 資本支

98、出 59 73 205 239 290 應收賬款周轉率 4.9 4.7 4.9 4.8 4.8 長期投資 22-18-5-7-1 應付賬款周轉率 2.8 2.5 2.9 2.7 2.7 其他投資現金流 14 15 15 13 14 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-85-78 14-26-41 每股收益(最新攤薄)1.17 1.17 1.52 1.89 2.31 短期借款 0 10-10 48-48 每股經營現金流(最新攤薄)1.08 0.51 1.09 2.27 1.36 長期借款 0 0 23 12-0 每股凈資產(最新攤薄)12.88 13.55 15.08 16

99、.67 18.67 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 63.1 63.2 48.6 39.1 32.1 其他籌資現金流-85-88 1-85 6 P/B 5.7 5.5 4.9 4.4 4.0 現金凈增加額現金凈增加額 9-98-69-24-180 EV/EBITDA 46.2 42.4 32.5 25.5 20.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/28 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017

100、年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶

101、的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持

102、平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅

103、依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/28 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘

104、密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務

105、可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級

106、鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：