《輕工行業2024年報及2025年1季報總結：新消費亮眼家居回暖出口分化-250505（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《輕工行業2024年報及2025年1季報總結：新消費亮眼家居回暖出口分化-250505（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2727 Table_Page 深度分析|輕工制造 證券研究報告 輕工行業輕工行業 2024 年報及年報及 2025 年年 1 季季報總結報總結 新消費亮眼，家居回暖，出口分化新消費亮眼，家居回暖，出口分化 核心觀點核心觀點：輕工行業輕工行業 2024 年報與年報與 2025 一季報一季報：家居：家居以舊換新拉動降幅收窄，必以舊換新拉動降幅收窄，必選消費不乏成長性績優個股，選消費不乏成長性績優個股，造紙包裝造紙包裝期待后續改善期待后續改善，出口龍頭業績出口龍頭業績亮眼但后續關注關稅影響亮眼但后續關注關稅影響。整體分化明顯，強現實強預期標的

2、不多。整體分化明顯，強現實強預期標的不多。家居：家居：以舊換新拉動以舊換新拉動景氣度景氣度。盡管收入仍有下滑，受消費降級與竣工影響，但 24Q4-25Q1 存在降幅收窄甚至單季轉正等向好趨勢，主要系以舊換新拉動總量+龍頭更加受益，其中定制每家所在區域額度不同而有業績分化，且 25Q1 表現好于 24Q4，軟體則受益程度相對均勻。利潤受減值等影響較多，但多數企業已開始積極控費，部分盈利能力改善。必選消費必選消費：行業穩定、不乏成長績優個股行業穩定、不乏成長績優個股。各類必選消費雖賽道不同，但多數相對穩健，存在趨勢變化。文創文創文具文具：IP 消費盛行，玩具類潮玩類持續呈現需求爆發，并靠渠道擴張或

3、 IP 延伸快速增長，部分傳統消費龍頭轉型 IP 改善基本面。個護個護用品用品：衛生巾需求剛性、渠道變化與產品迭代給后來者積極擴張機會，輿論事件短暫影響行業產品風向，但頭部企業已應對緩解；紙尿褲快速洗牌，短期階段性回暖，長期關注格局改善：口腔護理產品升級，國貨存在邊際改善，發力電商作為產品展示窗口實現高增；公牛等傳統消費壁壘深厚、業績穩定。造紙包裝：造紙噸利造紙包裝：造紙噸利有待改善有待改善，包裝，包裝跟隨下游跟隨下游波動波動。（。（1）造紙：）造紙：Q4部分龍頭停機帶來行業供給短期缺口，造紙整體價格上行，板塊收入有所回暖。而成本端壓力仍然存在，且 25Q1 整體好轉仍不明顯，期待后續盈利逐步

4、修復。（2）包裝：）包裝：需求跟隨下游波動，金屬包裝隨食品飲料趨勢下行，但因客戶分散而平抑波動，未來關注供給端格局變化；紙包裝受制于 3C 波動，未來期待結合跨界拓展+降本提效。輕工出口：個體具備成長動能，輕工出口：個體具備成長動能，后續觀察關稅動向后續觀察關稅動向。24Q4 整體增速上移，海外環境穩定、存在一定搶出口效應，標的繼續分化、成長邏輯進一步兌現。利潤端受益于匯率影響，盡管部分存在均價下行、競爭加劇、海外工廠爬坡拖累，但盈利能力仍然保持穩健。25Q1 趨勢分化，國內產能受制于先期關稅，而海外產能表現持續亮眼，Q2 業績或受制于關稅讓利以及美國需求低迷，建議持續關注關稅政策動向。投資建

5、議：投資建議：關注成長性新消費，百亞股份、登康口腔、穩健醫療、豪悅護理、思摩爾國際等；關注內需穩健，歐派家居、索菲亞、太陽紙業、公牛集團、晨光股份、仙鶴股份、永新股份、裕同科技；觀察外需成長標的趨勢，匠心家居、嘉益股份、致歐科技、永藝股份。風險提示風險提示。地產大幅下行，消費持續低迷，出口政策風險等。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2025-05-05 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：曹倩雯 SAC 執證號：S0260520110002 021-38003621 分析師：分析師：李悅瑜 SAC 執證號：S0260524120002 021-38003784 分析

6、師：分析師：左琴琴 SAC 執證號：S0260521050001 SFC CE No.BSE791 021-38003540 請注意，曹倩雯,李悅瑜并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：輕工制造行業:美國對等關稅政策對輕工出口影響 2025-04-07 輕工新消費系列一:智能眼鏡專題：對傳統眼鏡行業影響幾何？2025-02-07 輕工制造行業 2025 年度策略:變中求進，危中尋機 2025-01-19 -30%-20%-10%0%10%20%05/2407/2409/2412/2402/2504/25輕工制造滬深300 識別風險，發現價值

7、 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2727 Table_PageText 深度分析|輕工制造 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 晨光文具 603899.SH CNY 29.42 2025/04/09 買入 35.16 1.76 2.02 16.72 14.56 11.51 10.11

8、 16.10 16.40 太陽紙業 002078.SZ CNY 14.01 2025/04/30 買入 15.47 1.29 1.44 10.86 9.73 5.34 4.76 11.80 12.00 裕同科技 002831.SZ CNY 20.70 2025/04/30 買入 23.58 1.81 2.00 11.44 10.35 6.10 5.71 13.80 14.40 歐派家居 603833.SH CNY 66.10 2025/01/20 買入 71.30 4.75 4.99 13.92 13.25 9.36 8.95 13.80 13.60 穩健醫療 300888.SZ CNY 52

9、.22 2025/03/21 買入 51.37 1.83 2.27 28.54 23.00 15.76 13.49 8.70 10.00 永新股份 002014.SZ CNY 10.68 2025/03/21 買入 12.83 0.86 0.97 12.42 11.01 8.64 7.60 19.40 20.90 登康口腔 001328.SZ CNY 45.24 2025/05/05 買入 48.05 1.26 1.56 35.90 29.00 32.59 25.54 14.50 17.30 仙鶴股份 603733.SH CNY 21.07 2025/01/26 買入 25.32 1.95 2

10、.36 10.81 8.93 6.16 5.11 15.60 16.90 索菲亞 002572.SZ CNY 15.21 2025/01/26 買入 20.84 1.39 1.53 10.94 9.94 6.40 5.79 17.70 19.30 思摩爾國際 06969.HK HKD 13.50 2025/04/09 增持 13.21 0.24 0.41 56.25 32.93 42.28 26.49 6.40 9.70 百亞股份 003006.SZ CNY 31.98 2025/04/27 買入 32.88 0.94 1.20 34.02 26.65 27.85 21.72 21.70 21

11、.60 豪悅護理 605009.SH CNY 58.60 2025/04/30 買入 61.59 3.08 3.69 19.03 15.88 14.02 11.88 13.10 14.00 公牛集團 603195.SH CNY 71.22 2025/04/25 增持 80.62 3.66 4.02 19.46 17.72 16.67 15.01 26.50 27.30 康耐特光學 02276.HK HKD 25.85 2025/03/27 買入 29.76 1.11 1.33 23.29 19.44 20.96 17.57 23.79 22.85 共創草坪 605099.SH CNY 20.1

12、4 2025/04/28 買入 21.38 1.53 1.78 13.16 11.31 10.87 9.26 20.00 21.00 匠心家居 301061.SZ CNY 69.89 2025/01/26 買入 78.71 4.37 5.29 15.99 13.21 14.34 11.83 17.20 17.20 嘉益股份 301004.SZ CNY 101.53 2024/08/19 買入 87.85 8.47 10.29 11.99 9.87 14.68 12.16 30.50 27.00 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 識別風險，發現價值

13、請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2727 Table_PageText 深度分析|輕工制造 目錄索引 一、家居：以舊換新拉動降幅收窄，期待持續回暖.6（一）回溯 24Q4&25Q1：國補改善外部環境.6（二）分類看，25Q1 定制存在分化，軟體普遍穩健.7 二、必選消費：IP 消費景氣度高，個護新消費成長.10（一）文創：行業整體穩定，IP 消費盛行.10（二）衛生用品：市場規模平穩增長，國貨龍頭持續突圍.11（三）口腔護理：行業穩定波動，國產品牌發展良好.12 三、造紙包裝：24 年供給格局改善，龍頭展現較強業績韌性.13（一）造紙：25Q1 利潤端環比承壓，關注龍頭拐點+成長.14（二）

14、包裝紙：盈利持續筑底，長期修復可期.15（三）文化紙：下行空間有限，當前紙價有望企穩.16（四）木漿：針、闊價差仍然較為明顯，庫存管理及成本轉嫁能力成為核心壁壘.17（五）包裝：格局改善，長期利潤回升可期.18 四、出口：關稅政策下整體承壓，關注產能轉移及細分賽道景氣度.20（一）收入端：對美出口企業訂單整體先提速再降速.20（二）利潤端：盈利端表現出現分化.22 五、投資建議：關注內需新消費板塊和其他細分龍頭.24（一）持續看好新消費成長性.24（二）優選出口優質龍頭與內需穩健龍頭.24 六、風險提示.25（一）地產大幅下行.25（二）消費持續低迷.25（三）出口政策風險.25 識別風險，發

15、現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2727 Table_PageText 深度分析|輕工制造 圖表索引 圖 1：家具公司平均收入同比增速（年度）.6 圖 2：家具公司平均收入同比增速（季度）.6 圖 3：家具公司平均毛利率（季度）.6 圖 4：家具公司平均凈利率（季度）.6 圖 5：家具公司平均加權 ROE.7 圖 6：地產竣工面積月度增速.7 圖 7：居民收入信心與儲蓄率（單位：%）.7 圖 8：家居社零增速.7 圖 9：定制家居收入季度同比增速.7 圖 10：定制家居歸母凈利季度同比增速.7 圖 11：定制家居季度毛利率.8 圖 12：定制家居季度費用率.8 圖 13：定制家居 2

16、4Q4-25Q1 合同負債（單位：百萬）.8 圖 14：定制家居 24Q4-25Q1 合同負債同比增速.8 圖 15：軟體家居收入季度同比增速.9 圖 16：軟體家居歸母凈利季度同比增速.9 圖 17：定制家居季度毛利率.9 圖 18：定制家居季度費用率.9 圖 19：社零中文化辦公用品類零售額.10 圖 20：國內泛娛樂產品行業市場規模.10 圖 21：布魯可收入與增速.10 圖 22：國內產品類型劃分的泛娛樂玩具市場規模.10 圖 23：個護季度收入增速.12 圖 24：個護季度凈利增速.12 圖 25：造紙公司平均收入同比增速（%）.13 圖 26：造紙公司平均收入同比增速（%，分單季度

17、）.13 圖 27：造紙公司平均毛利率（%）.14 圖 28：造紙公司平均毛利率（%，分單季度）.14 圖 29：造紙公司平均費用率（%）.14 圖 30：造紙公司平均凈利率（%）.14 圖 31：箱板紙價格（元/噸）.15 圖 32：瓦楞紙價格（元/噸）.15 圖 33：白板紙價格（元/噸）.16 圖 34：白卡紙價格（元/噸）.16 圖 35：銅版紙價格（元/噸）.16 圖 36：雙膠紙價格（元/噸）.16 圖 37：銅版紙行業毛利率（%）.17 圖 38：雙膠紙行業毛利率（%）.17 圖 39：內盤針葉漿價格（元/噸）.18 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2727

18、 Table_PageText 深度分析|輕工制造 圖 40：內盤闊葉漿價格（元/噸）.18 圖 41：白酒產量累計同比.18 圖 42：卷煙產量累計同比.18 圖 43：手機出貨量當月同比（萬部）.19 圖 44：手機出貨量累計同比（萬部）.19 圖 45：金屬包裝公司營業收入單季增速.19 圖 46：金屬包裝公司歸母凈利潤單季增速.19 圖 47：出口板塊平均收入季度同比增速.20 圖 48：美國庫銷比.20 圖 49：美國個人耐用消費品支出（十億美元）.20 圖 50：密歇根大學美國消費者信心指數.20 圖 51：美國新屋銷售（千套）.21 圖 52：美國成屋銷售（萬套）.21 圖 53

19、：財務費用率季度變化.23 圖 54：美元兌人民幣走勢.23 圖 55：海運費整體仍偏低.23 圖 56：LME 銅價格變化趨勢（現貨結算價，美元/噸）.23 表 1：定制企業 24Q4+25Q1 增速.8 表 2：軟體企業 24Q4+25Q1 增速.9 表 3：衛生巾品牌天貓平臺銷售額市占率（月度）.11 表 4：紙尿褲品牌天貓平臺銷售額市占率（月度）.11 表 5：牙膏品牌天貓平臺銷售額市占率（月度）.12 表 6：出口企業收入季度同比增速（%）.21 表 7：出口企業歸母凈利季度同比增速（%）.22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2727 Table_PageTe

20、xt 深度分析|輕工制造 一、家居：以舊換新拉動降幅收窄，期待持續回暖一、家居：以舊換新拉動降幅收窄，期待持續回暖（一）回溯（一）回溯 24Q4&25Q1：國補改善外部環境：國補改善外部環境 24年家居收入普遍雙位數下滑，但年家居收入普遍雙位數下滑，但24Q4-25Q1季度同比降幅有所收窄季度同比降幅有所收窄。根據Wind，我們跟蹤的22家主流A股家居公司，24年收入同比-12.9%，始終存在外部壓力，消費降級加劇、竣工負面影響。但分季度，24Q1/24Q2/24Q3/24Q4/25Q1平均收入同比分別+6%/-12%/-19%/-16%/-7%，降幅逐季收窄，與以舊換新帶來的外力托舉有關，國

21、補利好整體行業回暖，而且國補線上受補品牌有限、線下經銷商補貼門檻較高，疊加龍頭對機制的靈活運用，國補對龍頭存在拉動效應。利潤端基本弱于收入端，少數控費能力較強利潤端基本弱于收入端，少數控費能力較強。根據Wind，22家主流A股家具公司24年平均毛利率32.3%，同比下降2pct，平均凈利率0.7%，同比下降6.4pct；24Q4平均毛利率30.3%，同比下降4pct。主要系成本費用剛性，收入降幅超預期，不過部分企業如歐派改變考核指標、降本增效保證盈利能力在可控范圍，凈利率降幅較大主要系各類減值增加。而25Q1平均毛利率同比，平均毛利率31.0%，同比+0.2pct，平均凈利率3.0%，同比+1

22、pct，盈利能力底部回暖，主要系國補減少企業促銷壓力，同時下行周期持續降本增效。圖圖1：家具公司平均收入同比增速（年度）：家具公司平均收入同比增速（年度）圖圖 2：家具公司平均收入同比增速（季度）：家具公司平均收入同比增速（季度）數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖3：家具公司平均毛利率（季度）：家具公司平均毛利率（季度）圖圖 4：家具公司平均凈利率（季度）：家具公司平均凈利率（季度）數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-40%-

23、20%0%20%40%60%80%100%120%20%25%30%35%40%45%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2727 Table_PageText 深度分析|輕工制造 圖圖5：家具公司平均加權：家具公司平均加權ROE 圖圖 6：地產竣工面積月度增速：地產竣工面積月度增速 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖7：居民收入信心與儲蓄率（單位：居民收入信心與儲蓄率（單位：%）圖圖 8：家居社零增速：家居社零增速 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Win

24、d、廣發證券發展研究中心 （二）分類看，（二）分類看，25Q1 定制存在分化，軟體普遍穩健定制存在分化，軟體普遍穩健 1定制：定制：25Q1零售存在分化，部分盈利能力回升零售存在分化，部分盈利能力回升 根據Wind，歐派/索菲亞/志邦/金牌24Q4收入YoY-19%/-18%/-28%/-8%，而25Q1收入YoY-5%/-3%/-0%/-8%；其中零售基本好于大宗表現。圖圖9：定制家居收入季度同比增速：定制家居收入季度同比增速 圖圖 10：定制家居歸母凈利季度同比增速：定制家居歸母凈利季度同比增速 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心-5%0%5

25、%10%15%20%25%30%35%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%房屋竣工面積當月同比3035404550556065702014-62016-12017-82019-32020-102022-52023-12更多儲蓄占比-40%-20%0%20%40%60%80%2019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%歐派家居志邦家居索菲亞金牌廚

26、柜-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%歐派家居志邦家居索菲亞金牌廚柜 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2727 Table_PageText 深度分析|輕工制造 圖圖11：定制家居季度毛利率：定制家居季度毛利率 圖圖12：定制家居季度費用率：定制家居季度費用率 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖13：定制家居：定制家居24Q4-25Q1合同負債（單位：百萬）合同負債（單位：百萬）圖圖14：定制家居：定制家居24Q4-25Q1合同負債同比增速合同負債同比增速 數據來

27、源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 定制前期整體呈現下行，Q2-3雙位數收入下滑，但國補后訂單好轉，且龍頭相對受益更多，因而24Q4-25Q1降幅逐步收窄，部分季度轉正，而且零售表現基本好于大宗。同時，由于企業利用區域補全國拉動訂單，而相關效果與當地政府額度與政企關系等有關，因此國補后的收入增速有一定分化。此外，由于定制本身前端接單到工廠接單，工廠接單到出貨確認收入就有一定時滯，而且國補很多消費者屬于需求前置，又進一步拉長訂單周期，所以Q1表現明顯好于Q4，且頭部企業合同負債表現普遍亮眼，不過由于區域補全國會計方式和計入科目不同，不適宜完全按照合同負債

28、的絕對額判斷后續可能的收入表現，只是作為一個參考。利潤端，志邦/金牌大宗業務存在減值，歐派/索菲亞盈利能力穩定或持續改善。表表1：定制企業：定制企業24Q4+25Q1增速增速 歐派家居歐派家居 索菲亞索菲亞 志邦家居志邦家居 金牌廚柜金牌廚柜 好萊客好萊客 皮阿諾皮阿諾 24Q4+25Q1 同比收入增速同比收入增速(%)-13.68%-12.54%-20.20%0.88%-17.74%-38.93%24Q4+25Q1 同比歸母凈利潤增速同比歸母凈利潤增速(%)-7.17%-2.71%-44.94%-29.33%-106.21%-數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 20%25%30%35%

29、40%45%歐派家居志邦家居索菲亞金牌廚柜0%10%20%30%40%50%60%歐派家居志邦家居索菲亞金牌廚柜05001,0001,5002,0002,5003,0003,500歐派家居志邦家居索菲亞金牌廚柜2024Q42025Q1-50%0%50%100%150%200%歐派家居志邦家居索菲亞金牌廚柜2025Q12024Q4 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2727 Table_PageText 深度分析|輕工制造 2軟體：內銷回歸穩定，外銷具備向上彈性軟體：內銷回歸穩定，外銷具備向上彈性 24Q4顧家/喜臨門/慕思內銷零售自主品牌YoY分別-12%/+10%/+1%

30、（顧家剔除天禧派剝離影響，慕思剔除辛巴直播影響），25Q1顧家/喜臨門/慕思內銷零售自主品牌YoY分別+10%/+1%/+2%，軟體前期消費降級加劇、品牌轉白牌，但國補后軟體由于存量置換比例更高，且補貼對應價格帶更合適，因而總量拉動效應預計更強，而且國補對企業的利好在當季報表即有體現，Q4與Q1均降幅收窄到穩定或略增。另外部分企業降本增效使盈利能力相對穩定。圖圖15：軟體家居收入季度同比增速：軟體家居收入季度同比增速 圖圖 16：軟體家居歸母凈利季度同比增速：軟體家居歸母凈利季度同比增速 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖17：定制家居季度

31、毛利率：定制家居季度毛利率 圖圖 18：定制家居季度費用率：定制家居季度費用率 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 各龍頭不僅通過推行性價比套餐、推行低端子系列等，適應消費降級打法，而且都有更靈活的消費打法，例如慕思全價格帶品牌力塑造，顧家繼續推動搞錢品類和綜合類家居店態與模式，同時外銷關稅前穩健增長支撐整體業績。表表2：軟體企業：軟體企業24Q4+25Q1增速增速 顧家家居顧家家居 夢百合夢百合 喜臨門喜臨門 慕思股份 慕思股份 曲美家居曲美家居 24Q4+25Q1 同比收入增速同比收入增速(%)1.75%7.04%2.58%-4.31%-9.

32、60%24Q4+25Q1 同比歸母凈利潤增速同比歸母凈利潤增速(%)-37.63%346.78%-83.73%-14.61%-87.79%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 -40%-20%0%20%40%60%80%顧家家居喜臨門曲美家居慕思股份-400%-200%0%200%400%顧家家居夢百合喜臨門慕思股份0%10%20%30%40%50%60%70%80%顧家家居喜臨門曲美家居慕思股份0%10%20%30%40%50%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1202

33、4Q22024Q32024Q42025Q1顧家家居喜臨門曲美家居慕思股份 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2727 Table_PageText 深度分析|輕工制造 二、必選消費：二、必選消費：IP 消費景氣度高，個護新消費成長消費景氣度高，個護新消費成長（一）文創：行業整體穩定，（一）文創：行業整體穩定，IP 消費盛行消費盛行 整體文創行業相對穩健，整體文創行業相對穩健，IP消費景氣度仍然較高消費景氣度仍然較高。雖然消費行為和終端業態的變化對文具市場仍有影響，但整體行業保持穩定，消費影響較小，頭部企業基本盤穩固，同時調整產品渠道維持業績穩定。同時，IP消費仍然盛行，盲

34、盒、卡牌、谷子等快速擴張，Z世代偏好個性化的精神需求表達、愿意精神付費，而且積極的興趣探索使眾多亞文化圈層衍生擴大，情緒消費成為其社交紐帶。玩具條線來看，根據卡游招股書與灼識咨詢，24年我國積木/人偶/毛絨玩具/集換式卡牌市場規模分別268/247/143/263億元，24年整體泛娛樂產品市場規模同比+30%，其中泛娛樂玩具/文具同比+43%/47%，IP消費仍在快速發展賽道；布魯可24年收入同比+156%至22.4億元，校邊渠道迅速鋪開，IP持續延伸迭代。圖圖19：社零中文化辦公用品類零售額：社零中文化辦公用品類零售額 圖圖20：國內泛娛樂產品行業市場規模：國內泛娛樂產品行業市場規模 數據來

35、源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：卡游招股書、廣發證券發展研究中心 圖圖21：布魯可收入與增速：布魯可收入與增速 圖圖22：國內產品類型劃分的泛娛樂玩具市場規模：國內產品類型劃分的泛娛樂玩具市場規模 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：卡游招股書、廣發證券發展研究中心 -20%-10%0%10%20%30%40%50%零售額:文化辦公用品類:當月同比0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0玩具文具服裝其他-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%051015202520212022

36、20232024收入（億元）YOY（%）0.050.0100.0150.0200.0250.0集換式卡牌積木人偶毛絨玩具其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/2727 Table_PageText 深度分析|輕工制造 （二）衛生用品：市場規模平穩增長，國貨龍頭持續突圍（二）衛生用品：市場規模平穩增長，國貨龍頭持續突圍 國內衛生巾行業市場規模保持穩定增長，需求量相對剛性，產品結構升級趨勢帶來均價的提升。格局來看，衛生巾龍頭前期通過營銷搶位+渠道擴張，占據強勢地位，且品牌粘性強。但渠道和產品的迭代更新提供龍頭后來居上的契機。近年電商等新零售占比提升，根據新渠道布局積極性的

37、不同，龍頭之間也存在格局迭代，且該迭代效應強于市場預期。百亞積極拓展線上多元渠道與線下外圍市場，抖音頭部效應釋放，天貓差異化打法后來居上，外圍市場通過標桿市場在KA進駐/導購培育/地推活動等復制經驗，快速進場擴張，產品來看，百亞通過持續推陳出新，緊跟和引領消費者理念變遷，實現產品結構升級，疊加營銷積淀，市占率提升。盡管11月與3月經歷兩次輿論事件，短暫沖擊相關品牌，但頭部企業及時回應整改，目前銷售已恢復常態，輿論事件后消費者對安全性更加重視，對醫護級與消毒級衛生巾短期相對青睞，而相關品牌繼續夯實產品力以留存客戶。表表3：衛生巾品牌天貓平臺銷售額市占率（月度）：衛生巾品牌天貓平臺銷售額市占率（月

38、度）排名排名 24/11 市占率市占率 24/12 市占率市占率 25/1 市占率市占率 25/2 市占率市占率 25/3 市占率市占率 1 高潔絲 14.3%高潔絲 11.4%護舒寶 11.1%護舒寶 10.3%護舒寶 13.0%2 護舒寶 13.0%護舒寶 10.9%高潔絲 9.6%高潔絲 7.6%高潔絲 8.0%3 蘇菲 11.6%蘇菲 8.3%蘇菲 9.5%蘇菲 6.8%七度空間 7.4%4 七度空間 5.8%全棉時代 6.6%全棉時代 5.3%自由點 6.3%蘇菲 6.9%5 自由點 5.2%七度空間 5.2%七度空間 4.9%七度空間 5.0%自由點 5.5%6 她研社 4.5%樂

39、而雅 4.8%自由點 4.3%她研社 4.9%樂而雅 4.5%7 樂而雅 4.4%她研社 3.6%樂而雅 4.2%全棉時代 4.8%全棉時代 4.2%8 全棉時代 3.8%自由點 3.5%她研社 4.0%樂而雅 4.3%淘淘氧棉 3.6%9 淘淘氧棉 3.7%淘淘氧棉 3.3%淘淘氧棉 3.3%潔婷 3.4%潔婷 3.0%數據來源：魔鏡數據、廣發證券發展研究中心 紙尿褲前期受生育影響下行壓力較大，但供給也在收縮，小品牌與跨界品牌部分退出，外資品牌也縮減對下行市場的投入，因而現有龍頭迎來份額提升，另外龍年生育略有回暖，未來則關注生育政策落地效果。表表4：紙尿褲品牌天貓平臺銷售額市占率（月度）：紙

40、尿褲品牌天貓平臺銷售額市占率（月度）排名排名 24/11 市占率市占率 24/12 市占率市占率 25/1 市占率市占率 25/2 市占率市占率 25/3 市占率市占率 1 好奇 15.4%好奇 20.2%好奇 20.3%好奇 15.7%好奇 20.7%2 幫寶適 12.9%幫寶適 11.0%幫寶適 11.3%幫寶適 12.2%幫寶適 10.8%3 bc 9.6%bc 10.0%bc 11.1%bc 9.4%bc 10.4%4 碧芭寶貝 5.2%舒比奇 4.7%宜嬰 4.1%宜嬰 5.0%宜嬰 4.3%5 宜嬰 4.8%祺安 4.7%碧芭寶貝 3.5%碧芭寶貝 3.8%碧芭寶貝 3.4%6 家

41、得寶 4.0%家得寶 4.2%家得寶 3.3%德佑 3.2%祺安 3.1%7 祺安 3.5%宜嬰 4.2%舒比奇 3.1%露安適 2.8%德佑 2.8%8 大王 3.4%碧芭寶貝 3.9%祺安 3.0%巴比豆 2.6%巴比豆 2.5%9 巴比豆 3.4%布班迪 2.5%露安適 2.4%大王 2.4%露安適 2.3%數據來源：魔鏡數據、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2727 Table_PageText 深度分析|輕工制造 （三）口腔護理：行業穩定波動，國產品牌發展良好（三）口腔護理：行業穩定波動，國產品牌發展良好 口腔護理行業整體穩定，主要受益于

42、消費者對口腔健康的重視程度提升，雖然價格整體收到消費降級和渠道結構變化影響，但功效性細分賽道呈現穩健態勢，且均價的下行相對可控。競爭格局方面，國產品牌發展勢頭良好，產品迭代升級更快、渠道精耕細作且快速響應變化，從而實現份額的持續搶占。龍頭登康線上加速布局，基于品牌認知度高、電商團隊更新人員磨合打法、新品有技術基礎且迭代創新迅速，因而電商快速發展、成為高價新品孵化平臺，也保障盈利穩定。線下受益于高端新品培育也在上行，同時下沉渠道基礎好保障基本盤。未來還可期待漱口水、電動牙刷、美白牙貼等新興品類隨著新興渠道加速滲透。表表5：牙膏品牌天貓平臺銷售額市占率（月度）：牙膏品牌天貓平臺銷售額市占率（月度）

43、排名排名 24/11 市占率市占率 24/12 市占率市占率 25/1 市占率市占率 25/2 市占率市占率 25/3 市占率市占率 1 云南白藥 9.3%舒客 9.8%舒客 9.0%舒客 9.1%舒客 9.0%2 舒客 9.2%好來 8.3%云南白藥 7.5%云南白藥 6.4%云南白藥 6.1%3 好來 9.0%高露潔 7.1%好來 6.4%好來 5.0%好來 5.0%4 高露潔 6.5%云南白藥 6.5%高露潔 5.3%冷酸靈 4.5%佳潔士 4.6%5 佳潔士 6.0%冷酸靈 4.1%冷酸靈 4.3%佳潔士 4.1%高露潔 4.3%6 冷酸靈 4.7%舒適達 3.8%佳潔士 3.4%冷酸

44、靈 4.1%冷酸靈 4.3%7 舒適達 4.1%佳潔士 3.7%舒適達 3.3%舒適達 3.7%舒適達 3.8%8 獅王 3.2%獅王 3.4%獅王 3.1%參半 3.6%惠百施 3.1%數據來源：魔鏡數據、廣發證券發展研究中心 總結而言，輕工必選消費相對穩健，其中新消費仍在成長通道。我們總結新消費部分為發現并匹配新增需求，持續擴張渠道擴展產品實現更多需求覆蓋；部分則為改變原有供應秩序，通過興趣電商等貨找SS人的平臺供應更好更有吸引力的產品，拉近與客戶的距離，實現成熟賽道的后來居上。圖圖23：個護季度收入增速：個護季度收入增速 圖圖24：個護季度凈利增速：個護季度凈利增速 數據來源：Wind、

45、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%百亞股份登康口腔穩健醫療豪悅護理-100%-50%0%50%100%150%百亞股份登康口腔穩健醫療豪悅護理 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2727 Table_PageText 深度分析|輕工制造 三、造紙包裝：三、造紙包裝：24 年供給格局改善，龍頭展現較強業績韌性年供給格局改善，龍頭展現較強業績韌性 造紙行業自24年下半年以來，由于內需壓力提價函整體落地偏弱，盈利環比略有下行，Q3高價庫存漿+紙價下行，盈利狀況延續Q2的下行趨勢。然而，Q4

46、以來，受到行業龍頭停機事件影響，部分紙種產線關停，帶動行業供給端出現短期缺口，Q4造紙行業整體價格環比上行，其中文化紙價走勢明顯優于其它紙種，因此Q4造紙板塊收入端有所回暖。從利潤端來看，24Q4仍然存在部分高價木漿未被完全消耗，且國廢原材料價格整體上行，企業成本端壓力仍然存在，Q4利潤端環比下行，且25Q1造紙行業整體未見明顯好轉，預計25年全年龍頭企業盈利更有望實現修復。（1）紙價：從文化紙價格來看，24Q1文化紙受益于教材教輔招標順利進行，漲價函傳導較為順利，但進入Q2以來，造紙回歸相對淡季，紙價開始下跌，且該趨勢延續至Q3。雙膠紙及銅版紙價格皆于Q3期間持續呈現下跌趨勢，但晨鳴于Q4受

47、現金流影響關停其部分文化紙產線，導致雙膠及銅版紙受益，價格皆在Q4出現明顯回升。25Q1受春節等階段性影響，文化紙價存在小幅回調，但整體相對穩定。（2）從包裝紙價格來看，24年上半年以來箱瓦紙零關稅政策影響仍未消除，疊加國內紙企投產仍有所新增，整體供給端較文化紙更為寬松。包裝紙下游消費需求表現明顯偏弱。但24H2以來，月度進口的箱板、瓦楞紙量環比減少，進口供給壓力緩解，疊加國內11月的雙十一等電商節拉動，國內需求修復，紙價在Q4出現提振。25Q1以來，包裝紙價開始繼續重回下行通道，但高檔箱瓦紙價下跌幅度小于低端紙種，預計后續行業新增投產受到限制，且需求復蘇雙重利好下，包裝紙價更有望呈現出更大彈

48、性。（3）漿價：由于歐洲需求修復、紅海事件影響運費、芬蘭罷工等影響，漿價格23年H2起快速上升，且上升趨勢一直延續至24年5月，24Q2及Q3企業盈利端承壓明顯。24Q3漿價環比下行，但不同漿種價格出現差異。國內新增林漿紙一體項目漿線投產以闊葉為主，且海外巴西、越南皆有新增闊葉漿線，但針葉漿新增產能有限，甚至有海外龍頭關停針葉漿線，針葉價格于10月起小幅抬頭，針、闊價差拉大，截止25Q1價差仍然較為明顯。圖圖25：造紙公司平均收入同比增速（：造紙公司平均收入同比增速（%）圖圖26：造紙公司平均收入同比增速（：造紙公司平均收入同比增速（%，分單季度），分單季度）數據來源：Wind、廣發證券發展研

49、究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2727 Table_PageText 深度分析|輕工制造 基于此判斷，預計后續紙種供需格局相對較

50、好、庫存管理能力優秀的龍頭企業，更有望率先消除成本端壓力，在25年持續修復；擁有自給漿線，且擁有更高自由度調節針、闊葉漿及其它漿種比例的造紙企業，也有望在此期間對沖針、闊價差擴大的風險；此外，資本開支高點已過、計劃提高分紅比例的造紙企業也有望在業績上表現出更高穩定性。（一）造紙：（一）造紙：25Q1 利潤端環比承壓，關注龍頭拐點利潤端環比承壓，關注龍頭拐點+成長成長 收入端：收入端：25Q1造紙板塊整體收入下滑。造紙板塊整體收入下滑。根據我們跟蹤的16家主流造紙企業顯示，24年全年收入增速-1.7%，25Q1收入增速-4.8%。圖圖27：造紙公司平均毛利率（：造紙公司平均毛利率（%）圖圖28：

51、造紙公司平均毛利率（：造紙公司平均毛利率（%，分單季度），分單季度）數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖29：造紙公司平均費用率（：造紙公司平均費用率（%）圖圖30：造紙公司平均凈利率（：造紙公司平均凈利率（%）數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 25Q1毛利率承壓。毛利率承壓。16家主流造紙企業24年毛利率為13%，分季度看，24Q1、24Q2、24Q3、24Q4、25Q1整體毛利率水平分別達到15%、14%、11%、9%、5%。24年以來受到紙價降價及成本增長等影響，毛利率逐季下行。費用率層

52、面，24年行業三費水平未出現太大變化，整體維穩。25Q1銷售費用率、管理費用率、財務費用0%5%10%15%20%25%0%5%10%15%20%25%30%2014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q10%1%2%3%4%5%6%7%8%銷售費用率管理費用率財務費用率-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁

53、的免責聲明 1515/2727 Table_PageText 深度分析|輕工制造 率分別為2.29%、7.00%、4.59%，其中財務費用率環比上升幅度相對明顯，其主要是由于行業核心原材料需要進口且人民幣貶值造成。綜合來看，24年行業凈利率水平為1.42%，25Q1凈利率水平為-9.77%，利潤承壓。短期來看，能夠傳導高價漿庫存壓力的龍頭企業更有望維持或持續改善當前毛利率水平；長期來看，成本端繼續節降、擁有資源端林漿紙一體化優勢的企業將更有望看到毛利率中樞的上行，持續拉開差距。（二）包裝紙：盈利持續筑底，長期修復可期（二）包裝紙：盈利持續筑底，長期修復可期 24年箱板瓦楞紙整體處在低位運行，年

54、箱板瓦楞紙整體處在低位運行，11月電商節對紙價有一定拉動。月電商節對紙價有一定拉動。根據卓創資訊，箱板紙價格于22年年初的約4900元/噸一路下跌至2023年9月的約3700元/噸，隨后于23年10月小幅漲價至3800元/噸左右，且該價格延續至24年3月。此后，紙價再次一路向下，24年10月箱板紙價已經跌至3594元/噸，為全年最低。此后，雙十一等電商節來臨，24年11-12月箱板紙價上升趨勢明顯，且25Q1出口存在搶跑行為，25年2月箱板紙價升至3787元/噸，為近期最高，此后開始回落，截止25年4月，箱板紙價達到3518元/噸。瓦楞紙價格走勢與箱板紙接近，紙價于22年初的約3900元跌至2

55、3年9月的約2800元/噸，隨后于23年10月小幅漲價至約2950元/噸，該相對高價同樣也僅延續至24年3月。2024年10月，瓦楞紙價同樣來到全年最低點，達到2587元/噸，24年11月瓦楞紙價開始回升，在24年12月一度升至2938元/噸，為全年最高，此后一路回落，截止25年4月27日，瓦楞紙價為2523元/噸?？偨Y來看，24年整體箱板瓦楞紙價格疲軟，主因零關稅政策影響、國內新增產能釋放，但24Q4有所改善。預計25年后政策端影響不再出現邊際惡化，環保限制下國內實際投產量有望小于年初規劃，箱板瓦楞紙整體紙價有望止跌并于旺季拉動下出現明顯反彈。圖圖31：箱板紙價格（元：箱板紙價格（元/噸）噸

56、）圖圖32：瓦楞紙價格（元：瓦楞紙價格（元/噸）噸）數據來源：卓創資訊、廣發證券發展研究中心 數據來源：卓創資訊、廣發證券發展研究中心 白卡、白板紙價格白卡、白板紙價格24年全年表現較弱，需求修復為核心拉動因素。年全年表現較弱，需求修復為核心拉動因素。根據卓創資訊，白板紙價格由23年初的4106元/噸一路下跌至2023年8月的階段性低點，達到約3450元/噸，24年一季度有小幅回暖，但4月以來一路下跌至11月，隨后價格略30003500400045005000550060002018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/1

57、2021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/92024/12024/52024/92025/1箱板紙價格（元/噸）250030003500400045005000550060002018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-02瓦楞紙價格（元/噸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2727 Table_PageText 深度

58、分析|輕工制造 有上升，但上升幅度有限，25年1月突破至最高點3520元/噸，25年2月價格又開始回落，截止25年4月27日，白板紙價格為3226元/噸；白卡紙價格23年初為5210元/噸，此后同樣延續下跌至2023年8月的階段性低點，達到約4200元/噸，24年11月也略有回升，25年1月白卡紙價格達到4320元/噸，為近期最高，隨后一路回落，截止25年4月27日，白卡紙價格為4160元/噸。24年白卡、白板紙國內需求整體偏弱，且海外出口情況不及預期，紙價上行動力不強，漲價函難以傳導，25年海內外需求恢復將成為該紙種紙價核心的拉動因素。圖圖33：白板紙價格（元：白板紙價格（元/噸）噸）圖圖3

59、4：白卡紙價格（元：白卡紙價格（元/噸）噸）數據來源：卓創資訊、廣發證券發展研究中心 數據來源：卓創資訊、廣發證券發展研究中心 （三）文化紙：下行空間有限，當前紙價有望企穩（三）文化紙：下行空間有限，當前紙價有望企穩 短期缺口仍然存在，紙價有望維穩。短期缺口仍然存在，紙價有望維穩。24Q1文化紙旺季屬性明顯，24年3月雙膠紙、銅版紙價分別達到約5900、5840元/噸，相較年初提升約300、150元/噸，對紙企收入端有明顯拉動。然而24Q2以來，文化紙行業進入相對淡季，紙價開始下行，Q3秋季招標季表現不及預期，紙價仍未止住下跌態勢，24年11月下旬，紙價開始回升，截止25年4月27日，雙膠紙、

60、銅版紙價分別為5313、5660元/噸。晨鳴短期內實現全面復產可能性較小，預計當前文化紙缺口仍然存在，但新增投產預計同樣較多，25年文化紙價格有望企穩。圖圖35：銅版紙價格（元：銅版紙價格（元/噸）噸）圖圖36：雙膠紙價格（元：雙膠紙價格（元/噸）噸）數據來源：卓創資訊、廣發證券發展研究中心 數據來源：卓創資訊、廣發證券發展研究中心 3500400045005000550060002018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11202

61、4-042024-092025-02白板紙價格（元/噸）40006000800010000120002018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-02白卡紙價格（元/噸）450050005500600065007000750080002018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-

62、072024-012024-072025-01銅板紙價格（元/噸）450050005500600065007000750080002018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01雙膠紙價格（元/噸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2727 Table_PageText 深度分析|輕工制造 圖圖37：銅版紙行業毛利率（：銅版紙行業毛利率（%）圖圖38：雙膠紙行業毛利率（：雙膠紙行業毛利率（%）數據來源：卓創資訊、

63、廣發證券發展研究中心 數據來源：卓創資訊、廣發證券發展研究中心 （四）木漿：針、闊價差仍然較為明顯，庫存管理及成本轉嫁能力成為核心壁壘（四）木漿：針、闊價差仍然較為明顯，庫存管理及成本轉嫁能力成為核心壁壘 木漿價格近幾年來經歷了幾輪較為明顯的周期。（1）從22年至23年上半年的歷史情況來看，2022年漿價于22H2一路攀升至歷史100%高位，并于22Q4持續處在較高水平，對造紙企業盈利水平帶來較大影響。該輪價格攀升主因智利紙漿巨頭Arauco因森林大火等原因多次停產；芬蘭UPM工人長期罷工；加拿大紙漿供應商受極端天氣和洪水影響延長停機時間；俄烏沖突導致歐洲停止對俄羅斯化工產品供應，俄羅斯因缺乏

64、漂白化學品無法正常生產針葉漿。23年H1以來國外漿廠罷工、自然災害、運輸等影響逐漸消退，漿價一路下行并于23年6月左右迎來階段低點。（2）然而進入23年下半年，漿價又重現上行趨勢，且該趨勢一直延續至24年6月左右。本輪上行預計主要由于歐洲地區補庫拉動木漿需求上行、紅海事件拉動木漿海運費上行、芬蘭核心漿廠再度出現罷工，且木漿價格于24年5月仍然存在部分試探性漲價，本輪木漿價格上行幅度雖不及22年，但預計短期仍然對擁有高價漿庫存的造紙企業造成一定影響。（3）24Q3以來，木漿價格整體環比下行，主要因為6月以來海外新漿線開始投產，且歐洲補庫基本結束，但針葉、闊葉漿表現出現分化。截止24年11月，內盤

65、針葉漿、闊葉漿價格分別達到6220、4576元/噸附近。其中，闊葉漿價格自6月以來一路維持下行趨勢，然而針葉漿價格自6月下行后，于10月中旬又出現小幅反彈，12月木漿價格上升趨勢明顯，25年2月針葉、闊葉漿價格分別達到6618、4977元/噸，為近期最高，隨后開始回落，截止25年4月27日，針葉、闊葉漿價格分別為6164、4373元/噸，價差仍然較為明顯。從全球新增產能來看，國內聯盛、建暉、玖龍、仙鶴等企業皆于24H2新增林漿紙一體化項目，且多以闊葉漿產線為主；全球范圍闊葉漿新增產能集中在巴西、越南。然而針葉漿層面，24H2國內外皆無新增產能投產，供給差異造成針葉、闊葉漿價格出現明顯分化。預計

66、能夠率先轉嫁成本端壓力、實現林漿紙一體、高木漿自給率、且對漿種間比例調節自由度更高的企業預計將表現出更好的業績穩定性。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%銅版紙行業毛利率-0.3-0.2-0.100.10.20.32018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-02雙膠紙行業毛利率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2727 Table_P

67、ageText 深度分析|輕工制造 圖圖39：內盤針葉漿價格（元：內盤針葉漿價格（元/噸）噸）圖圖40：內盤闊葉漿價格（元：內盤闊葉漿價格（元/噸）噸）數據來源：卓創資訊、廣發證券發展研究中心 數據來源：卓創資訊、廣發證券發展研究中心 （五）包裝：格局改善，長期利潤回升可期（五）包裝：格局改善，長期利潤回升可期 1.紙包裝：消費拉動，龍頭業務多元化紙包裝：消費拉動，龍頭業務多元化+全球智能工廠布局，經營穩健全球智能工廠布局，經營穩健 包裝公司下游消費為主，客戶分散，因而整體穩定。包裝公司下游消費為主，客戶分散，因而整體穩定。24Q3包裝企業多數收入增長，少數下滑，由于下游客戶結構差異，業績分化

68、明顯。整體來看，包裝企業很難獨立于經濟&消費趨勢，自身成長性也相對有限，但分散的客戶和費用的管控使其業績風險也較低，還可期待跨領域擴張帶來的彈性。從細分需求來看，酒包趨勢平穩，煙包在反腐背景下，市場化龍頭包裝企業有望受益。消費電子包裝方面，24H1維持穩健增長，且24Q3、Q4華為、蘋果等行業龍頭的新品發布、AI相關產品迭代繼續為核心供應商帶來消費電子需求紅利，拉動訂單快速增長；疊加全球消費電子產能像海外轉移，包裝企業全球化產能布局推進順利，在深化合作基礎上有望持續提高供應份額，同時持續擴張海外客戶。環保包裝方面，長期來看我國環保政策趨嚴勢頭不變，限塑令長期預計呈現收緊趨勢、尋求塑料制品替代品

69、的需求將持續增加。圖圖41：白酒產量累計同比：白酒產量累計同比 圖圖 42：卷煙產量累計同比卷煙產量累計同比 數據來源：國家統計局、廣發證券發展研究中心 數據來源：國家統計局、廣發證券發展研究中心 400050006000700080002018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01內盤針葉漿價格（元/噸）30003500400045005000550060006500700075002018-012018-072019-01201

70、9-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01內盤闊葉漿價格（元/噸）-40-30-20-100102030010020030040050060070080090010002018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11累計產量（萬千升）累計同比（%，右軸）-202468101214160.0

71、05,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.002018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11累計產量（億支）累計同比（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2727 Table_PageText 深度分析|輕工制造 圖圖43：手機出貨量當月同比（萬部）：手機出貨量當月同比（萬部）圖圖 44：手機出貨量累計同比（萬部）

72、手機出貨量累計同比（萬部）數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 利潤端，包裝公司盈利能力整體較為平穩，原材料價格波動可控。包裝企業產業鏈地位受限，盈利能力受原材料波動影響較大，當前包裝原材料白卡、箱瓦等紙價同比下行、處于低位，包裝企業毛利率相對穩定向好。疊加企業加快智能化工廠建設、淘汰落后產能、人工成本優化，疊加積極控費、改善客戶結構，整體利潤穩中向好。并且海外多個生產基地建設穩步推進，未來盈利能力有望繼續提升。2.金屬包裝：需求有望改善，行業格局優化金屬包裝：需求有望改善，行業格局優化 需求端，金屬包裝主要面對食品、飲料客戶，考慮食品安全，與下游

73、客戶綁定較深，先發優勢強勁，并有望持續開拓新客戶。同時，下游消費需求穩步復蘇，行業訂單相對穩定，同時考慮啤酒罐化率持續提升，旺季訂單確定性增長，因而24年下半年龍頭企業收入端具備較強確定性，25Q1龍頭企業收入端實現正增長。成本端，受益于金屬價格企穩，企業規模效應逐漸顯現，盈利有改善趨勢?？紤]行業集中度高、供需格局持續改善、綁定大客戶鞏固地位，雖然部分客戶有季度調價機制，上游價格回落對其成本影響彈性較小，但盈利回暖趨勢相對確定，預計24H2利潤端有望釋放，25Q1龍頭企業利潤端呈現正增長。圖圖45：金屬包裝公司營業收入單季增速：金屬包裝公司營業收入單季增速 圖圖 46：金屬包裝公司歸母凈利潤單

74、季增速：金屬包裝公司歸母凈利潤單季增速 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 -100-500501001502002503000100020003000400050002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07出貨量:手機:合計:當月值（萬部）同比（%，右軸）-100-50050100150050001000015000200002500030000350004000

75、0450002018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07出貨量:手機:合計:累計值（萬部）累計同比（%，右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%奧瑞金寶鋼包裝-100%0%100%200%300%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q420252Q1奧瑞金寶鋼包裝 識別風險，發現價值

76、請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2727 Table_PageText 深度分析|輕工制造 四、出口：關稅政策下整體承壓，關注產能轉移及細分賽道景氣度四、出口：關稅政策下整體承壓，關注產能轉移及細分賽道景氣度（一）收入端：對美出口企業訂單整體先提速再降速（一）收入端：對美出口企業訂單整體先提速再降速 24Q1-3出口企業平均收入增速同比實現20%左右增速，主要是低基數上高增長，來自出口板塊行業性的修復為主，24Q4由于海外電商備貨旺季，同時基于特朗普上臺預期，導致出口層面存在訂單搶跑情況，因此24Q4收入端同比實現29%的增長，為階段性高點。25Q1以來關稅政策逐步落地，對國內率先征收兩次

77、各10%關稅（再于4月對全球大幅征稅），疊加24Q1基數較高，25Q1對美出口企業收入端增速環比有一定回落，但頭部企業依然維持快速增長，不排除產能在越南因而仍有一定的搶單效應，但持續的季度增長驗證下游景氣度較高或本身存在客戶擴張邏輯，預計后續關稅影響下，各企業存在降速的可能。圖圖47：出口板塊平均收入季度同比增速：出口板塊平均收入季度同比增速 圖圖48：美國庫銷比：美國庫銷比 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖49：美國個人耐用消費品支出（十億美元）：美國個人耐用消費品支出（十億美元）圖圖50：密歇根大學美國消費者信心指數密歇根大學美國消費

78、者信心指數 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q111.11.21.31.41.51.61.71.81.922018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-08202

79、3-012023-062023-112024-042024-092025-02制造商庫銷比批發商庫銷比-40%-20%0%20%40%60%80%100%050010001500200025002017201720182018201920192020202020212021202220222023202320242024202550607080901001102019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-04 識別風險，發

80、現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2727 Table_PageText 深度分析|輕工制造 圖圖51：美國新屋銷售（千套）：美國新屋銷售（千套）圖圖52：美國成屋銷售（萬套）：美國成屋銷售（萬套）數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 對于終端需求，美國國內居民消費信心下降。細分來看，25Q1以來，美國新任總統上臺帶來政策變換，美元匯率波動明顯，且美國消費信心指數明顯下行。輕工傳統出口企業多為沙發、床墊、辦公椅、升降桌等可選品類，較難脫離美國經濟環境走出獨立行情，期待后續進一步的政策變化。而小部分企業相對剛性，或本身存在份額提升邏輯，預計

81、受影響較小。對于關稅加征，雖然當前出口受地緣政治影響，短期訂單波動較大，但長期來看，中美關稅政策下各方經濟體皆難以受益，長期的全面的高關稅政策或難以為繼。未來考慮不確定性，關注產能多在海外或對美敞口不高的企業。另外出口企業增速更多靠個體成長，部分企業存在自身拓客拓品類+商業模式轉型等成長動能，保障未來成長的持續性。表表6：出口企業收入季度同比增速（：出口企業收入季度同比增速（%）2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 嘉益股份 116%120%32%50%52%29%78%78%4

82、3%56%67%匠心家居-36%-19%-7%62%56%32%31%25%26%50%38%樂歌股份 9%16%4%12%32%36%41%48%54%39%38%浙江自然-1%-20%-27%-5%-16%7%14%13%35%39%30%久祺股份-50%-55%-37%-6%1%-10%9%0%38%121%30%依依股份 10%3%-20%-9%-13%-6%35%24%41%37%27%華瓷股份 14%-28%-21%-25%-6%15%8%1%17%7%25%哈爾斯 3%-27%-36%-21%28%32%59%42%27%38%22%雅藝科技-72%-61%-73%-38%125

83、%12%150%205%17%117%22%永藝股份-7%-28%-31%-30%-1%20%23%42%39%31%18%共創草坪 9%-6%-18%12%1%5%23%15%16%27%15%恒林股份 7%4%21%26%27%28%39%26%41%33%13%夢百合-10%-4%-21%-2%7%16%7%12%3%3%12%浙江永強-29%-13%-23%-74%-69%-35%-7%51%63%37%12%眾望布藝-50%-42%-31%18%69%28%10%18%17%30%7%裕同科技 22%-12%-14%-11%-7%2%19%12%10%11%6%-40%-20%0%2

84、0%40%60%401402403404405406407402018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-02美國:成屋銷售:折年數:季調美國成屋銷售同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%4024044064084010402018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022

85、-072023-012023-072024-012024-072025-01美國:新建住房銷售:折年數:季調美國新屋銷售同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2727 Table_PageText 深度分析|輕工制造 麒盛科技-20%-30%-6%20%27%30%8%-15%-12%3%4%建霖家居-18%-30%-29%-12%22%47%43%20%10%-1%3%家聯科技 79%20%-21%-24%-21%24%52%29%42%23%1%曲美家居-1%-17%-26%-20%-19%-1%-8%-7%-15%-17%-1%海鷗住工-26%-32%-25%-2

86、0%-2%3%16%-5%-7%-6%-3%玉馬遮陽 3%0%14%22%19%28%22%16%10%18%-5%愛麗家居-44%-41%-32%25%108%124%106%3%-10%-3%-6%海象新材 0%-7%7%-11%-30%-26%-30%-21%2%0%-10%松霖科技-3%-29%-24%-14%3%14%13%-3%-7%4%-17%瑞爾特-4%3%-3%17%18%11%32%7%-1%2%-21%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 （二）利潤端：盈利端表現出現分化（二）利潤端：盈利端表現出現分化 24 年出口板塊利潤增速存在分化，較多出現利潤下滑或增速明顯低于

87、收入。一是部分跨境電商企業由于自付運費，受海運價格波動壓力影響較大，但 Q4 以來運費快速向下，報表存在一定時滯。二是毛利率也向下，共性原因例如均價下行，部分與產品&業務結構變化相關、部分因需求起量后供給競爭也趨激烈，以及海外工廠爬坡初期拖累。24Q4 以來，人民幣重回貶值通道，美元兌人民幣于 25 年 1月突破 7.35，再考慮規模效應的持續釋放，25Q1 盈利能力相對穩健。不過后續隨產能轉移及關稅共擔等因素影響，或仍將影響毛利率水平，后續費用節降及效率優化成為盈利能力的關鍵。表表7：出口企業歸母凈利季度同比增速（：出口企業歸母凈利季度同比增速（%）2022Q3 2022Q4 2023Q1

88、2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 夢百合 108%40%-46%53%2%89%18%-59%-1442%125%196%浙江自然-45%-62%-21%-40%-47%-122%-42%16%372%850%148%海象新材 142%297%291%97%-166%-219%-84%-105%91%152%125%曲美家居-34%-3451%-265%-190%-242%20%17%25%58%82%95%久祺股份-15%-76%-67%-34%-19%-23%55%-12%-38%270%90%匠心家居-2%24

89、%9%22%44%9%58%32%20%197%60%浙江永強-19%133%196%-175%-62%-143%-37%336%90%18%45%嘉益股份 184%406%61%106%86%52%102%91%42%28%41%永藝股份 218%143%9%1%-53%72%-17%-7%42%-18%35%哈爾斯 51%-41%-88%-56%103%276%782%131%-10%-36%32%共創草坪 40%56%10%8%-13%-15%29%22%-12%49%29%依依股份 43%124%-112%1%-31%-33%1975%12%31%304%28%裕同科技 64%32%-

90、18%-4%3%-3%21%11%11%-35%10%華瓷股份 63%-68%19%-21%-6%131%10%24%9%18%10%雅藝科技-64%-74%-82%-89%98%-173%-34%100%-101%256%6%建霖家居 30%34%-53%-13%1%34%170%20%5%-37%0%麒盛科技-41%-233%-57%136%-6%114%88%-59%2%-74%-1%眾望布藝-75%-72%-55%-36%118%2327%35%9%15%-95%-2%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2727 Table_PageText 深度分析|輕工制造 玉

91、馬遮陽 13%13%0%4%-2%20%36%8%-11%27%-18%樂歌股份-30%-1%2082%-59%164%94%-80%74%43%-40%-35%愛麗家居-347%-501%-40%2077%292%723%340%161%-34%-4%-38%恒林股份-15%-20%7%32%21%-270%31%-36%-56%97%-49%松霖科技-2%-65%-40%-8%152%50%155%43%-46%159%-59%瑞爾特 35%104%9%57%-12%-25%47%-56%-43%28%-63%家聯科技 324%55%-19%-54%-72%-151%136%-31%-70

92、%43%-158%海鷗住工 49%-52%-46%-43%-98%-429%122%-87%-1449%50%-195%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心；圖圖53：財務費用率季度變化：財務費用率季度變化 圖圖54：美元兌人民幣走勢：美元兌人民幣走勢 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖55：海運費整體仍偏低：海運費整體仍偏低 圖圖56：LME銅價格變化趨勢（現貨結算價，美元/噸）銅價格變化趨勢（現貨結算價，美元/噸）數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 -6.0%-5.0%-4.0%-3.

93、0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q35.605.806.006.206.406.606.807.007.207.407.60500100015002000250030003500CCFI:綜合指數CCFI:美西航線4000500060007000800090001000011000120002020-012021-012022-012023-

94、012024-01 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2727 Table_PageText 深度分析|輕工制造 五、投資建議：關注內需新消費板塊和其他細分龍頭五、投資建議：關注內需新消費板塊和其他細分龍頭（一）持續看好新消費成長性（一）持續看好新消費成長性 新消費具備持續成長性，依靠產品能力與運營能力持續擴大消費者覆蓋，或者借助消費趨勢實現擴張。建議關注百亞股份，登康口腔，豪悅護理，穩健醫療，思摩爾國際等。（二）優選出口優質龍頭與內需穩健龍頭（二）優選出口優質龍頭與內需穩健龍頭 內需整體順周期趨勢仍弱，但部分企業仍有布局價值，例如依托國補實現業績穩定、分紅率高、自身持續

95、改革的家居企業歐派家居等；例如有望改革實現業績改善的晨光股份等。外需整體風險較大，但頭部企業仍在快速上行通道，且通過海外產能等緩解風險，低位仍有布局價值，建議關注匠心家居，嘉益股份等。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/2727 Table_PageText 深度分析|輕工制造 六、風險提示六、風險提示（一）地產大幅下行（一）地產大幅下行 家居行業目前主要需求還在于新房裝修，因而地產的銷售與竣工與家居板塊基本面息息相關，當前地產銷售持續下行，地產竣工開始大幅波動，或對家居行業形成壓力。（二）消費持續低迷（二）消費持續低迷 輕工行業可選消費較多，且造紙包裝等下游消費行業，也會

96、受制于經濟壓力和消費低迷，形成需求與業績擾動。（三）出口政策風險（三）出口政策風險 出口板塊相對景氣，但政策不確定性較大，例如關稅變動、反傾銷稅、Tiktok平臺封禁等，都會對相關出口標的形成影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/2727 Table_PageText 深度分析|輕工制造 廣發造紙輕工行業研究小組廣發造紙輕工行業研究小組 曹 倩 雯：聯席首席分析師，北京大學碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。李 悅 瑜：高級分析師，悉尼大學碩士，2023 年加入廣發證券，曾任職于德邦基金管理有限公司，1 年證券行業研究經驗。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投

97、資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福

98、田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體聲明法律主體聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監

99、管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要聲明重要聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投

100、資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的

101、客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反 系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/2727 Table_PageText 深度分析|輕工制造 當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不

102、保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與

103、本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。