《電力行業2024年年報及2025年一季報業績總結：水火業績向上綠電增利承壓核電短期波動-250508（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電力行業2024年年報及2025年一季報業績總結：水火業績向上綠電增利承壓核電短期波動-250508（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 電力行業 2024 年年報及 2025 年一季報業績總結 水火業績向上，綠電增利承壓，核電短期波動 2025 年 05 月 08 日 基本面與市場風格共振，業績期電力指數走強。2025 Q1，A 股市場風格仍偏好科技成長股，電力板塊在面臨弱行情下，開年走勢不及創業板指數。4 月中下旬，在美國關稅政策沖擊下，疊加市場風格從偏好科技成長逐步過渡到業績落地驗證，電力板塊增長韌性十足。往后演繹，電力具備需求剛性增長特性，二三季度將迎來用電旺季，板塊基本面有望繼續穩健向上。水火業績向上，綠電增利承壓，核電短期波動?；痣姡骸傲績r

2、齊跌”影響 24年營收規模。2024 年受電價下滑影響，火電企業的售電收入減少，總營收為12189 億元，同比減少 1%。受氣溫偏暖影響，2025Q1 電力消費增速偏低，疊加新能源發電量快速增長，繼續擠壓火電發電量，量價齊跌導致 Q1 火電板塊營收為 2869 億元，同比減少 8%。然而，受益煤價大幅下跌，2024 年及 2025Q1火電盈利繼續穩定向上，2024 年火電板塊歸母凈利潤達 656 億元，同比大幅增長 31%，2025Q1 在電價下行情勢下歸母凈利潤達 219 億元，同比增加 8%。水電：業績穩中有升，新投產機組貢獻新電量。2024 年受益來水偏豐，實現營業收入 1944.09

3、億元，同比增長 8.98%，但受繳納稅費影響，“兩投”業績承壓，壓制水電板塊業績增速。2025Q1 受廣西、廣東、江蘇等地市場化電價下滑影響，水電企業營收增速放緩，營收同比增長 8.63%，水電企業發電量整體偏好，部分水電站新投產貢獻發電量，以量補價帶來業績同比增長 28.11%。核電：裝機規模持續提升，電價短期有所擾動。2024 年盈利水平下滑主要受計提增值稅返還對應所得稅費用影響，歸母凈利潤下降 8.23%，25Q1 受電價擾動業績有所波動。風光：平價項目占比提升，綜合電價下行，綠電行業仍呈現“增收不增利”困局。綠電行業 2024 年實現營業收入 1435.37 億元，同比增加 0.27%

4、；歸母凈利潤239.92 億元，同比下降 6.48%。2025Q1 實現營業收入 350.49 億元，同比下降3.35%；歸母凈利潤 77.44 億元，同比下降 6.32%。投資建議：1）受益煤價大幅下跌，火電一季度業績穩步增長，二三季度進入用電旺季，在煤價維持低位情形下，火電業績有望持續改善，部分企業積極布局風電及熱電聯產等優質資產，遠期成長性可期。重點關注【福能股份】、【建投能源】、【甘肅能源】、【華電國際】。2）大水電企業業績穩定向上，在利率下行背景下，股息率仍具備溢價優勢，且分紅率預期穩定，重點關注【長江電力】、【川投能源】。風險提示：宏觀經濟波動的風險；電力市場化改革推進不及預期，政

5、策落實不及預期；新能源整體競爭激烈，導致盈利水平超預期下降；降水量不及預期。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 601985 中國核電 9.33 0.46 0.50 0.54 20 19 17 推薦 003816 中國廣核 3.57 0.21 0.21 0.22 17 17 16 謹慎推薦 600483 福能股份 9.69 1.07 1.05 1.21 9 9 8 推薦 000543 皖能電力 7.54 0.91 0.95 0.97 8 8 8 謹慎推薦 001289 龍源電力

6、16.74 0.75 0.78 0.90 22 21 19 謹慎推薦 600025 華能水電 9.49 0.44 0.50 0.55 22 19 17 推薦 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2025 年 5 月 7 日收盤價）推薦 維持評級 分析師 鄧永康 執業證書：S0100521100006 郵箱： 分析師 黎靜 執業證書：S0100525030004 郵箱： 相關研究 1.電力及公用事業行業周報(25WK17)：風光裝機首次超過火電，逐步成為主體裝機能源-2025/04/27 2.電力及公用事業行業周報(25WK16)：25Q1 綠證核發量激增，3 月用電

7、量同比+4.8%-2025/04/20 3.電力及公用事業行業周報(25WK15)：虛擬電廠頂層指導意見出臺，甘肅現貨價格上漲-2025/04/13 4.電力及公用事業行業周報(25WK14)：優化氣電水價格機制，綠證核發細則發布-2025/04/06 5.電力及公用事業行業周報(25WK13)：國家支持電解鋁行業提升清潔能源比例-2025/03/30 行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 電力板塊業績總結.3 1.1 水火業績穩定增長，綠核基本面長期向好.3 1.2 新場景帶動電力消費新增量，電力需求韌性十足.5

8、 2 火電：盈利改善明顯，多維度增厚利潤.8 3 水電：水電業績穩中有升，新投產機組貢獻新電量.11 4 核電：裝機規模持續提升，電價短期有所擾動.14 5 綠電：增收不增利，行業困局待突破.17 6 投資建議.20 7 風險提示.21 插圖目錄.22 表格目錄.23 行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 電力板塊業績總結 1.1 水火業績穩定增長，綠核基本面長期向好 基本面與市場風格共振，業績期電力指數走強。復盤近一年電力板塊走勢，2024 年上半年由于市場風格偏好高股息紅利資產，電力板塊跑贏大盤，走勢較穩，到 202

9、4 年 9 月末，國家發行一攬子增量政策，市場風險偏好逐步提升，紅利資產的防御屬性短期受影響，疊加下半年受 2025 年長協電價下行影響，電力板塊走勢偏弱，整體表現不及大盤指數。因此近 1 年電力板塊累計跌幅 0.54%，同期滬深300 累計漲幅 4.61%、創業指板累計漲幅 4.82%，電力板塊表現不及滬深 300 及創業板指數。2025 Q1，A 股市場風格仍偏好科技成長股，電力板塊在面臨弱行情下，開年走勢不及創業板指數。4 月中下旬，在美國關稅政策沖擊下，疊加市場風格從偏好科技成長逐步過渡到業績落地驗證，電力板塊增長韌性十足。往后演繹，電力具備需求剛性增長特性，二三季度將迎來用電旺季，板

10、塊基本面有望繼續穩健向上。圖1：申萬電力板塊近一年市場行情走勢 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 圖2：申萬電力板塊近期市場行情走勢 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院-20%0%20%40%電力滬深300創業板指數-14%-4%6%電力滬深300創業板指數行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 電力行業估值處于歷史低位。申萬二級電力板塊目前 PE(TTM)為 16.6 倍，低于電力 PE(TTM)中位數值 19.4 倍。從分版塊估值層面來看，目前主流火電公司的PE 估值 11.0 倍左右，風電 PE 估

11、值 18.7 倍，光伏 PE 估值 21.9 倍，水電 PE 估值近 20.3 倍，核電 PE 估值為 18.5 倍。圖3：電力 PE（TTM）中位數 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 申萬二級電力板塊 2024 年總體營收同比下滑 2.54%，歸母凈利潤同比增長8.2%。2024 年煤價同比大跌，火電企業歸母凈利潤同比增長 30.89%，2025Q1火電企業受益煤價大跌、電價跌幅可控、容量及輔助服務費用提升，整體基本面依舊穩中向好，歸母凈利潤同比增長 14.78%。2024 年水電受益于來水頗豐，發電量仍維持高增長，全年歸母凈利潤同比增長 14.92%，Q1 水電發電量整體偏好，

12、且水電電價整體受市場化波動影響較小，水電企業業績保持穩定增長，歸母凈利潤同比增長 28.71%。2024 年風電光伏平價項目新增裝機規模持續擴大，光伏電價下滑明顯，歸母凈利潤同比大幅減少 123.24%，風電電價相對穩定，歸母凈利潤同比略降 5.90%。邁入 2025 年，136 號文推進新能源全面入市，并執行存量與增量項目的差價結算機制，綠電項目收益率有望穩定，2025Q1 受電價市場化波動影響，綠電企業仍處于增收不增利的困局，業績端短期承壓。核電企業受所得稅費用補稅影響，2024 年業績短期有所波動，同比下滑 8.23%，2025Q1 由于核電參與市場化交易電量增加且電價下行，導致核電業績

13、同比下滑 7.52%。圖4：電力板塊營業總收入同比增速 圖5：電力板塊歸母凈利潤同比增速 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 01020304050602015/5/52015/7/52015/9/52015/11/52016/1/52016/3/52016/5/52016/7/52016/9/52016/11/52017/1/52017/3/52017/5/52017/7/52017/9/52017/11/52018/1/52018/3/52018/5/52018/7/52018/9/52018/11/52019/1/52019/3/5

14、2019/5/52019/7/52019/9/52019/11/52020/1/52020/3/52020/5/52020/7/52020/9/52020/11/52021/1/52021/3/52021/5/52021/7/52021/9/52021/11/52022/1/52022/3/52022/5/52022/7/52022/9/52022/11/52023/1/52023/3/52023/5/52023/7/52023/9/52023/11/52024/1/52024/3/52024/5/52024/7/52024/9/52024/11/52025/1/52025/3/5公用事業PE

15、（TTM）中位數電力PE（TTM）中位數-20%0%20%40%2015/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/12021/6/12021/12/12022/6/12022/12/12023/6/12023/12/12024/6/12024/12/1公用事業電力-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2015/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/1201

16、8/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/12021/6/12021/12/12022/6/12022/12/12023/6/12023/12/12024/6/12024/12/1公用事業電力行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖6：電力板塊毛利率 圖7：電力板塊凈利率 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 市場風格有所切換，板塊持倉整體回落。截至 2025Q1，公募基金公用事業板塊配置比例為 2.05%，環比 2024Q4 降低 0

17、.29pct；電力配置比例為 2.02%，環比 2024Q4 降低 0.28pct。其中火電、水電、核電配置比例分別為 0.21%、1.67%、0.07%，環比 2024Q4 分別變動 0pct、降低 0.23pct 及 0.04pct，各子板塊配置比例均有回落。圖8：電力各子版塊公募基金配置比例 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 1.2 新場景帶動電力消費新增量，電力需求韌性十足 需求端：2025Q1 全社會用電量 2.38 萬億千瓦時，同比增長 2.5%，其中，1-2 月、3 月全社會用電量同比分別增長 1.3%和 4.8%，閏年因素以及氣溫偏暖是 1-2 月電力消費低速增長的

18、重要原因。從分產業用電量來看，第一產業用電量 314 億千瓦時，同比增長 8.7%；第二產業用電量 1.52 萬億千瓦時，同比增長 1.9%；第三產業用電量 4465 億千瓦時，同比增長 5.2%；城鄉居民生活用電量 3853 億千瓦時，同比增長 1.5%。0%20%40%2015/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/12021/6/12021/12/12022/6/12022/12/12023/6/12023/12/12024/6/120

19、24/12/1公用事業電力0%10%20%2015/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/12021/6/12021/12/12022/6/12022/12/12023/6/12023/12/12024/6/12024/12/1公用事業電力0%1%2%3%4%公用事業電力火力發電水力發電光伏發電風力發電核力發電其他能源發電行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖9：2025

20、 年 3 月全社會用電量同比增長 4.8%（億kwh，%）圖10：2025 年 1-3 月全社會用電量同比增長 2.5%（億kwh，%）資料來源：ifind，國家能源局，民生證券研究院 資料來源：ifind，國家能源局，民生證券研究院 供應端：2025 年 3 月，規上工業發電量為 7780 億千瓦時，同比增長 1.8%，增速比 1-2 月加快 3.1pct；2025Q1 規上工業發電量為 22699 億千瓦時，同比下降 0.3%，降幅較 1-2 月縮窄 1pct?；痣姡?025 年 3 月規上火電發電量 5099 億千瓦時，同比下降 2.3%；2025Q1 火電發電量 15327 億千瓦時，

21、同比下降 4.7%。水電：2025 年 3 月規上水電發電量為 781 億千瓦時，同比增長 9.5%；2025Q1累計為 2233 億千瓦時，同比增長 5.9%。核風光：2025Q1 風光核合計發電量為5146 億千瓦時，同比增長 21.3%，其中核電發電量為 1174 億千瓦時，同比增長12.8%；風電發電量為 2826 億千瓦時，同比增長 9.3%；太陽能發電量為 1138 億千瓦時，同比增長 19.5%。圖11：2025 年 3 月全國規上發電量同比增長 1.8%（億kwh，%）圖12：2025 年 1-3 月全國規上發電量同比減少 0.3%（億 kwh，%）資料來源：ifind，國家能

22、源局，民生證券研究院 資料來源：ifind，國家能源局，民生證券研究院 中電聯預測 2025 年全年全社會用電量同比增長 6%左右。按照 2025 年我國GDP 預計增長 5%左右，并結合近年來我國電力消費彈性系數水平，中電聯預計2025 年全國全社會用電量 10.4 萬億千瓦時，同比增長 6%左右；全年統調最高用-20%0%20%40%01000200030004000500060007000800090003月用電量-全社會（左軸）YoY（右軸，%）-20%0%20%40%02000400060008000100001200014000160001800020000220002400026

23、0001-3月用電量-全社會（左軸）YoY（右軸,%）-10-50510152002000400060008000100003月發電量-全國（左軸）YoY（右軸，%）-10-5051015202505000100001500020000250001-3月發電量-全國（左軸）YoY（右軸，%）行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 電負荷 15.5 億千瓦左右。預計 2025 年新投產發電裝機有望超過 4.5 億千瓦，非化石能源發電裝機規模占比將超過 60%。預計 2025 年全國新增發電裝機規模有望超過 4.5 億千瓦，其中新

24、增新能源發電裝機超過 3 億千瓦。2025 年底全國發電裝機容量有望超過 38 億千瓦，同比增長 14%左右。其中，非化石能源發電裝機23 億千瓦左右，占總裝機的比重將超過 60%。行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 火電：盈利改善明顯，多維度增厚利潤 “量價齊跌”影響板塊營收規模，2024 年火電營收同比減少 1%，2025Q1營收同比減少 8%?；痣姲鍓K共有 27 家上市公司列入統計。由于歷年全社會用電量逐年攀升，作為“壓艙石”的火電，2020-2023 年總體營收不斷增加，2023 年達 12290 億元，同比增

25、長 3%。2024 年受電價下滑影響，火電企業的售電收入減少，總營收為 12189 億元，同比減少 1%。受氣溫偏暖影響，2025Q1 電力消費增速偏低，疊加新能源發電量快速增長，繼續擠壓火電發電量，量價齊跌導致 Q1火電板塊營收為 2869 億元，同比減少 8%。圖13：2018-2025Q1 火電行業年度營收（億元）圖14：2022Q1-2025Q1 火電行業季度營收（億元）資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 受益煤價大幅下跌，2024 年及 2025Q1 火電盈利繼續穩定向上。近 5 年火電營收逐年增長，但 2021 年在營收增長的

26、情況下，公司歸母凈利潤呈現大幅虧損，主要系煤炭供給偏緊，導致煤價高位運行，火電企業成本端大幅承壓，掣肘歸母凈利潤增長。隨著 2023 年煤炭價格逐步下行，火電企業實現扭虧為盈，業績改善明顯，2024Q4 煤炭呈現“旺季不旺”特征，煤價繼續大幅下跌，2024 年火電板塊歸母凈利潤達 656 億元，同比大幅增長 31%，2025Q1 在電價下行情勢下歸母凈利潤達 219 億元，同比增加 8%。圖15：2018-2025Q1 火電年度歸母凈利潤（億元）圖16：2022Q1-2025Q1 火電季度歸母凈利潤（億元）資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究

27、院-20%0%20%40%02000400060008000100001200014000火電 營業收入火電 同比-20%0%20%050010001500200025003000350022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1營業收入同比-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%-600-400-2000200400600800歸母凈利同比-2-1012345-150-100-5005010015020025030022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3

28、24Q425Q1歸母凈利同比行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2025Q1 電價跌幅可控，受益煤價大幅下跌，盈利能力有所提升。2017-2024年火電板塊毛凈利率均呈現先上升后回落再上升至平穩趨勢，其中 2021 毛凈利率大幅下滑主要受限于煤價的大幅上漲和長期高位運行。2023 年火電盈利逐步恢復，2024 年火電板塊毛利率/凈利率分別為 15.0%/7.1%，25Q1 毛利率/凈利率分別為 17.3%/10.2%，同比增長 1.7pct、1.4pct。圖17：2018-2025Q1 火電行業年度毛凈利率 圖18：202

29、2Q1-2025Q1 火電行業季度毛凈利率 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 2024 年水電高發，火電發電量略增 1.5%，2025Q1 由于電力需求低迷疊加新能源發電量大幅增長，火電發電量同比下降 4.7%?；痣娮鳛殡娏ο到y壓艙石，裝機規模仍在擴張，帶動發電量逐年增長，2024 年火電總發電量 63437.7 億千瓦時，同比增長 1.5%，2025Q1 火電發電量 15327 億千瓦時，同比下降 4.7%?；痣姲l電平均利用小時方面，2024 年火電平均利用小時維持在 4400 小時左右，相對穩定。圖19：2012-2025Q1 火電

30、行業發電量情況（億千瓦時）圖20：2012-2025Q1 年火電平均利用小時情況（小時）資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 煤炭價格大幅下跌，2025Q1北方港動力煤5500K平均煤價同比下滑19%。根據北方港動力煤價格指數，2025Q1 平均煤價為 732 元/噸，相比較去年一季度同比降低 172 元/噸，同比下滑 19%。我們以度電煤耗 300g/kwh 為例，測算得到度電成本每變動 1 分錢，對應標煤價格變動 33.3 元/噸，折合到 5500K 煤價變-20%0%20%毛利率凈利率-10%0%10%20%毛利率凈利率-20%0%2

31、0%01000020000300004000050000600007000020122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q1火電發電量（億千瓦時）同比-20%0%20%010002000300040005000600020122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q1平均利用小時（h）同比行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 動 26.2 元/噸。在北方港動力煤價格同比下跌 172 元/噸的

32、情況下，若火電廠全部采購市場煤，理論測算下度電成本將下降 6.6 分。因此煤價大幅下跌情勢下，電價韌性較高且市場煤采購比例相對較高的火電廠業績表現較為樂觀，但電價跌幅較大且具備一定庫存煤的火電廠業績改善節奏較為滯后。圖21：環渤海動力煤綜合平均價格(5500K)（元/噸）圖22：北方港動力煤指數（5500K）（元/噸）資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 6606706806907007107207307402023-05-102023-06-102023-07-102023-08-102023-09-102023-10-102023-11-102023-

33、12-102024-01-102024-02-102024-03-102024-04-102024-05-102024-06-102024-07-102024-08-102024-09-102024-10-102024-11-102024-12-102025-01-102025-02-102025-03-102025-04-100200400600800100012002023-05-292023-07-292023-09-292023-11-292024-01-292024-03-292024-05-292024-07-292024-09-292024-11-292025-01-292025

34、-03-295500K北方港動力煤指數（元/噸）行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 3 水電：水電業績穩中有升，新投產機組貢獻新電量 2024 年受益來水偏豐，水電企業營收穩步增長，大渡河及瀾滄江等新機組投產將貢獻 2025 年收入增量。水電板塊共有 10 家上市公司列入統計，分別為華能水電、桂冠電力、川投能源、長江電力、韶能股份、湖南發展、甘肅能源、閩東電力、黔源電力、國投電力。2024 全年來水偏豐，帶動發電量增幅顯著，2024 年共實現營業收入 1944.09 億元，同比增長 8.98%；2024Q4 共實現營收

35、481.95 億元，同比增長 8.87%。2025Q1 水電企業發電量整體偏好，部分水電站新投產貢獻發電量，但受廣西、廣東、江蘇等地市場化電價下滑影響，水電企業營收增速放緩，2025Q1 共實現營收 417.66 億元，同比增長 8.63%。圖23：2017-2025Q1 水電行業年度營收情況（億元）圖24：2022Q1-2025Q1 水電行業季度營收情況（億元）資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 2024Q4受繳納稅費影響，“兩投”業績承壓，壓制水電板塊業績增速，2025Q1水電以量補價，板塊業績高增長。水電行業該 10 家企業 202

36、4 總計實現歸母凈利潤 564.04 億元，同比增長 17.48%；其中 2024Q4 實現歸母凈利潤 67.32 億元，同比減少 10.08%，主要受雅礱江水電繳納稅費等短期影響。2025Q1 水電企業實現歸母凈利潤 113.54 億元，同比增加 28.11%。圖25：2017-2025Q1 水電行業年度歸母凈利潤情況（億元）圖26：2022Q1-2025Q1 水電行業季度歸母凈利潤情況（億元）資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 0%10%20%30%02004006008001000120014001600180020002200年度

37、營收總額（億元）YoY-20%0%20%40%60%01002003004005006007002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季度營收總額（億元）YoY-10%0%10%20%30%0100200300400500600年度歸母凈利總額（億元）YoY-150%-100%-50%0%50%100%150%0501001502002503002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3

38、2024Q42025Q1單季度歸母凈利總額(億元）YoY行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 25Q1 水電企業平均毛利率有所提升，同比增加 4.78pct。2025Q1 水電公司受益發電量高增長攤薄固定成本等因素，盈利能力略微增強。2024 年平均毛利率為 44.65%，2025Q1 平均毛利率為 42.81%，同比提升 4.78pct。其中長江電力毛利率 52.98%，同比提升 4.84pct，華能水電為 54.88%，同比提升 3.16pct；桂冠電力主要水電廠流域來水同比增加，發電量實現高增長，固定成本得以攤薄，毛

39、利率上升至 46.72%，川投能源上升至 56.06%，國投電力上升至 43.63%。圖27：2017-2025Q1 水電公司年度毛利率 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 圖28：2022Q1-2025Q1 水電公司季度毛利率 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 去年來水偏豐，發電量高增長，25Q1 蓄能釋放電量，水電發電量數據表現優異。2024 年水電完成發電量 14257 億千瓦時，同比上升 10.87%；2024 年水電利用小時數為 3349 小時，同比增加 216 小時，同比上升 6.89%，發電量大幅增長。2025Q1 水電完成發電量 2233 億千瓦時，同比上

40、升 6.23%；水電利用小時數0%20%40%60%80%華能水電桂冠電力川投能源長江電力韶能股份湖南發展甘肅能源閩東電力黔源電力國投電力平均毛利率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1華能水電桂冠電力川投能源長江電力韶能股份湖南發展甘肅能源閩東電力黔源電力國投電力平均毛利率行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 為 564

41、小時，同比增加 9 小時，同比上升 1.62%圖29：2017-2025Q1 水電行業發電量（億千瓦時）圖30：2017-2025Q1 水電發電平均利用小時情況 資料來源：同花順 ifind，中電聯，國家統計局，民生證券研究院 資料來源：同花順 ifind，中電聯，國家統計局，民生證券研究院 -10%-5%0%5%10%15%0200040006000800010000120001400016000發電量(億千瓦時）YoY-10%-5%0%5%10%15%050010001500200025003000350040004500利用小時數(h)YoY行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投

42、資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 4 核電：裝機規模持續提升，電價短期有所擾動 核電板塊共有 2 家上市公司列入統計，分別為中國核電和中國廣核。2024 年核電板塊合計實現營業收入 1640.76 億元，同比增長 4.17%；歸母凈利潤 195.91億元，同比下降 8.23%。2025Q1 核電板塊合計實現營業收入 403.01 億元，同比增長 8.42%；歸母凈利潤 61.63 億元，同比下降 7.51%。其中，中國核電的核電業務收入增長 10.46%，歸母凈利潤增長 11.52%；中國廣核受參與市場化交易的電量增加、電價下降以及研發進度影響，2025Q1 業績

43、有所下滑。中國核電：2024 年總發電量 2163.49 億千瓦時，同比增長 3.09%，發電量再創歷史新高，其中公司核電機組發電量 1831.22 億千瓦時，同比下降 1.80%。2025年 Q1 總發電量 597.42 億千瓦時，同比增長 16.93%，其中核電機組發電量 494.82億千瓦時，同比增長 13.30%，主要系機組大小修有所減少，漳州能源 1 號機組開始商運，整體發電量增加。中國廣核：2024 年實現發電量約為 2421.81 億千瓦時，同比增長 6.08%，總上網電量約為 2272.84 億千瓦時，同比增長 6.13%。2025 年 Q1 發電量 601.74億千瓦時，同比

44、增長 9.25%，上網電量 566.89 億千瓦時，同比增長 9.41%。圖31：2017-2025Q1 核電行業年度營收（億元）圖32：2017-2025Q1 核電年度歸母凈利潤（億元）資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 圖33：2022Q1-2025Q1 核電行業分季度營收（億元）圖34：2022Q1-2025Q1 核電行業單季歸母凈利潤 資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 0%10%20%30%0500100015002000營業總收入(億元）YOY（%）-20%-10%0%10%20%05010015020

45、0250歸母凈利潤（億元）YOY（%）-20%0%20%01002003004005002022 Q12022 Q22022 Q32022 Q42023 Q12023 Q22023 Q32023 Q42024 Q12024 Q22024 Q32024 Q42025 Q1營業收入YOY-80%-60%-40%-20%0%20%40%0102030405060702022 Q12022 Q22022 Q32022 Q42023 Q12023 Q22023 Q32023 Q42024 Q12024 Q22024 Q32024 Q42025 Q1歸屬母公司股東的凈利潤YOY行業動態報告/電力及公用事業

46、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 2024 年盈利水平受所得稅費用影響有所波動，2025Q1 恢復正常水平。2024核電行業毛利率實現 38.21%，凈利率實現 11.77%，同比大幅下滑。從季度利潤率來看，2024Q4 毛利率為 28.77%，同比下降 0.48pct，凈利率為 4.87%，同比下降 5.71pct。2024 年盈利水平下滑主要受計提增值稅返還對應所得稅費用影響，其中中國核電 2024 年所得稅費用同比增加 24.4 億元，相關稅費已于當年完成繳納。2025Q1 毛利率實現 42.25%，凈利率實現 27.07%，已恢復至正常水

47、平。圖35：2017-2025Q1 核電行業年度利潤率（%）圖36：2022Q1-2025Q1 核電行業季度利潤率（%）資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 核電發電量輸出平穩，平均發電小時數穩步上升。2024 年核電總發電量實現4449.0 億千瓦時，同比增長 2.69%，2017-2024 年均實現穩定增長。2024 年核電平均發電利用小時數為 7683 小時，同比增加 0.17%。2025Q1 核電總發電量實現 1173.8 億千瓦時，同比增長 12.95%；核電平均發電利用小時數為 1930 小時，同比增加 5.58%。核電是較為穩定的發電類型，發

48、電利用小時相對穩定。圖37：2017-2025Q1 核電行業發電量（億千瓦時）圖38：2017-2025Q1 核電平均發電利用小時數 資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 鈾燃料執行長協，成本可控。2017 年以來國際鈾價呈持續增長趨勢，2024 年全球鈾（u3o8）限價 69.69 美元/磅，同比增長 42.25%。由于鈾燃料加工期長，國內主要核電企業天然鈾采購基本來自 10 年左右的長期協定，短期波動對核電企業燃料成本影響不大。0%10%20%30%40%50%毛利率（%）凈利率（%）0%10%20%30%40%50%毛利率（%）凈利率（%）0%5%1

49、0%15%20%010002000300040005000核電發電量（億千瓦時）YOY（%）-20%-10%0%10%20%02000400060008000平均發電利用小時數YOY（%）行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 核電站建造成本仍存在優化空間。我國在運核電機組主要以二代+和三代堆型為主，建造成本約 1.5-2 萬元/千瓦。我國首個四代堆示范項目，石島灣高溫氣冷堆發電功率僅 20 萬千瓦，單位千瓦造價已超過 4 萬元，但是 60 萬高溫氣冷堆核能項目單位千瓦造價在 2 萬元/千瓦左右，未來仍具備較大優化空間，四代

50、堆可與化工行業耦合，同步提供蒸汽，打開新應用場景市場空間。圖39：2017-2024 全球鈾（u3o8）限價（美元/磅）圖40：常見核電機組堆形及建造成本 核電機組堆形 建造成本（萬元/千瓦）AP1000（三代）2.0 VVER-1200（三代）1.55 華龍一號（三代）1.6 高溫氣冷堆（四代）2.2-2.3 資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：第一財經，中國核電公告，中國國防郵電職工技術協會等，民生證券研究院 -40%-20%0%20%40%60%010203040506070802017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024全球鈾（u3o8限價

51、）（美元/磅）YOY（%）行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 5 綠電：增收不增利，行業困局待突破 平價項目占比提升，綜合電價下行，綠電行業仍呈現“增收不增利”困局。綠電行業共有 19 家上市公司列入統計，從統計結果來看 2024 年實現營業收入1435.37 億元，同比增加 0.27%；歸母凈利潤 239.92 億元，同比下降 6.48%。2025Q1 實現營業收入 350.49 億元，同比下降 3.35%；歸母凈利潤 77.44 億元，同比下降 6.32%。圖41：2017-2025Q1 綠電年度營收（億元）圖42：

52、2017-2025Q1 綠電年度歸母凈利潤（億元）資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 圖43：2022Q1-2025Q1 綠電季度營收情況（億元）圖44：2022Q1-2025Q1 綠電季度歸母凈利潤（億元）資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 新投產機組導致折舊成本提升，綠電盈利能力下滑。2024 年毛利率與凈利率分別為 42.42%/16.39%，毛利率同比上漲 2.85pct，凈利率同比下滑 4.40pct。季度波動規律明顯，2024Q4 毛利率與凈利率分別為 36.87%/2.18%，毛利率同比減少 1.16

53、pcts，凈利率同比減少 10.10pcts；2025Q1 毛利率與凈利率分別為41.65%/20.12%，毛利率同比減少 2.40pcts，凈利率同比減少 6.83pcts。-20%0%20%40%0300600900120015001800營業收入營收同比-20%0%20%40%050100150200250300歸母凈利潤歸母凈利潤同比-20%0%20%3003203403603804002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1營業收入營收同比-40%0%40%80%020

54、4060801002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1歸母凈利潤歸母凈利潤同比行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖45：2017-2025Q1 綠電行業年度毛凈利率 圖46：2022Q1-2025Q1 綠電行業季度毛凈利率 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 2024 年來風偏弱，風電發電設備利用小時減少，由于新項目大規模并網發電，風光發電量仍同比增長。2024

55、 年綠電行業發電量 18257 億千瓦時，同比增長24.19%。其中，風電發電量 9916 億千瓦時，同比增長 16%；光伏發電量 8341億千瓦時，同比增長 44%。2025Q1 綠電行業發電量 5364 億千瓦時，同比增長26.09%，風電發電量 3036 億千瓦時，同比增長 15.2%，光伏發電量 2328 億千瓦時，同比增長 43.9%。受天氣因素等影響，2024 年綠電行業平均利用小時 3338小時，同比下降 4.93%，其中，風電平均利用小時 2127 小時，同比減少 107 小時；光電平均利用小時 1211 小時，同比減少 81 小時。圖47：2017-2025Q1 綠電行業發電

56、量情況（億千瓦時）圖48：2017-2024 綠電行業平均利用小時情況（小時）資料來源：國家統計局，ifind 等，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 光伏組件價格持續走低，運營商成本壓力減小。2024 價格仍持續緩慢降低，截至 2025 年 4 月 30 日，多晶硅致密料均價 40.0 元/kg，周環比維持不變；單晶硅片 182mm/150um 均價分別為 1.15 元/片，周環比維持不變，1 月 22 日單晶硅片 210mm/150um 均價為 1.70 元/片；單晶 PERC 電池片 182mm/23.1%+均價為0.29元/W，周環比減少1.69%，1月22日單晶PE

57、RC電池片210mm/23.1%+均價為 0.28 元/W；單晶 PERC 組件 182mm 均價為 0.65 元/W，周環比維持不變，1 月 22 日單晶 PERC 組件 210mm 均價為 0.66 元/W。0%20%40%60%銷售毛利率銷售凈利率0%20%40%60%銷售毛利率銷售凈利率10%20%30%40%02000400060008000100001200014000160001800020000發電量發電量同比-6%-4%-2%0%2%4%6%25003000350040002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024平均利用小時平均利用小時同

58、比行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖49：多晶硅致密料均價走勢（元/kg）圖50：單晶硅片均價走勢（元/片）資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 圖51：單晶 PERC 電池片均價走勢（元/W）圖52：單晶 PERC 組件均價走勢（元/W）資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 風電機組中標均價維持低位，運營商設備成本可控。2020 年 7 月至 2024 年12 月，陸風機組（含塔筒）中標均價從 5311 元/千瓦降低至 1900 元/千瓦，

59、同比下降 64.08%，陸風機組（不含塔筒）中標均價從 3359 元/千瓦降低至 1416 元/千瓦，同比下降 53.26%。風機價格仍維持低位，風電項目收益率提升。圖53：風電機組中標價格變化 圖54：風電機組不含塔筒中標價格變化 資料來源：風電觀察、國際能源網、維科網等，民生證券研究院 資料來源：風電觀察、國際能源網、維科網等，民生證券研究院 0501001502002023-05-102023-06-102023-07-102023-08-102023-09-102023-10-102023-11-102023-12-102024-01-102024-02-102024-03-10202

60、4-04-102024-05-102024-06-102024-07-102024-08-102024-09-102024-10-102024-11-102024-12-102025-01-102025-02-102025-03-102025-04-10024682023-10-302023-12-302024-02-292024-04-302024-06-302024-08-312024-10-312024-12-312025-02-282025-04-30182mm/150m210mm/150m0.00.20.40.60.81.01.2現貨價:單晶PERC電池片(182mm/23.1%+)

61、:RMB:平均價現貨價:單晶PERC電池片(210mm/23.1%+):RMB:平均價0.00.51.01.52.02023-10-302023-12-302024-02-292024-04-302024-06-302024-08-312024-10-312024-12-312025-02-282025-04-30現貨價:單晶PERC組件(182mm):RMB:平均價現貨價:單晶PERC組件(210mm):RMB:平均價-60%-40%-20%0%20%40%60%0100020003000400050006000陸上風電（含塔筒）中標價格(元/千瓦）YOY（%）-60%-40%-20%0%2

62、0%40%60%01000200030004000陸上風電（不含塔筒）中標價格(元/千瓦）YOY（%）行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 6 投資建議 本周觀點：1）受益煤價大幅下跌，火電一季度業績穩步增長，二三季度進入用電旺季，在煤價維持低位情形下，火電業績有望持續改善，部分企業積極布局風電及熱電聯產等優質資產，遠期成長性可期。重點關注【福能股份】、【建投能源】、【甘肅能源】、【華電國際】。2）大水電企業業績穩定向上，在利率下行背景下，股息率仍具備溢價優勢，且分紅率預期穩定，重點關注【長江電力】、【川投能源】。1）看好

63、風電資產占優、裝機規模具備較大成長性標的，推薦【三峽能源】、謹慎推薦【龍源電力】、【中綠電】、【浙江新能】，建議關注【新天綠能】、【中閩能源】。2）火電成本維持低位，局部區域電力供需偏緊，推薦【福能股份】、【申能股份】，謹慎推薦【華電國際】、【皖能電力】、【浙能電力】，建議關注【內蒙華電】、【建投能源】。3）外部關稅政策等不確定性因素影響下，防御性板塊具備較強的配置性價比，推薦【長江電力】、【華能水電】，謹慎推薦【國投電力】、【川投能源】；核電：進入常態化審批階段，長期成長性和盈利性俱佳，推薦【中國核電】，謹慎推薦【中國廣核】，建議關注國電投核電運營平臺【電投產融】。4）繼續關注行業公司重組并

64、購方向，展望今年，遠達環保、電投產融重組有望迎來新進展，中國廣核資產待注入，一些地方運營平臺也有望進一步資產整合。資產重組并購是政策支持方向，后續整合催化不斷，仍持續關注資產整合相關標的【遠達環?！?、【電投產融】、【湖南發展】。5）垃圾焚燒發電企業實現熱電聯供、固廢協同處理及 IDC 減碳等多元化布局，建議關注【旺能環境】、【軍信股份】、【中科環?！康?。表1：重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 601985 中國核電 9.33 0.46 0.50 0.54 20 19 17 推薦

65、 003816 中國廣核 3.57 0.21 0.21 0.22 17 17 16 謹慎推薦 600483 福能股份 9.69 1.07 1.05 1.21 9 9 8 推薦 000543 皖能電力 7.54 0.91 0.95 0.97 8 8 8 謹慎推薦 001289 龍源電力 16.74 0.75 0.78 0.90 22 21 19 謹慎推薦 600025 華能水電 9.49 0.44 0.50 0.55 22 19 17 推薦 資料來源：ifind，民生證券研究院預測；注：股價時間為 2025 年 5 月 7 日收盤價 行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

66、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 7 風險提示 1）宏觀經濟波動的風險。宏觀經濟下滑導致用電量增速不及預期，供需失衡可能導致發電設備利用小時下降、上網電價下降。2）電力市場化改革推進不及預期，政策落實不及預期?？赡軙绊懘媪繖C組的電量消納，使得新能源裝機容量的增速放緩。3）新能源整體競爭激烈，導致盈利水平超預期下降。若行業參與者數量增多，競爭加劇下，價格可能超預期下降，導致盈利水平超預期下降。4）降水量不及預期。水電的經營業績主要取決于來水和消納情況，而來水情況與降水、氣候等自然因素相關，可預測性不高。行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

67、頁免責聲明 證券研究報告 22 插圖目錄 圖 1：申萬電力板塊近一年市場行情走勢.3 圖 2：申萬電力板塊近期市場行情走勢.3 圖 3：電力 PE（TTM）中位數.4 圖 4：電力板塊營業總收入同比增速.4 圖 5：電力板塊歸母凈利潤同比增速.4 圖 6：電力板塊毛利率.5 圖 7：電力板塊凈利率.5 圖 8：電力各子版塊公募基金配置比例.5 圖 9：2025 年 3 月全社會用電量同比增長 4.8%（億 kwh，%）.6 圖 10：2025 年 1-3 月全社會用電量同比增長 2.5%（億 kwh，%）.6 圖 11：2025 年 3 月全國規上發電量同比增長 1.8%（億 kwh，%）.6

68、 圖 12：2025 年 1-3 月全國規上發電量同比減少 0.3%（億 kwh，%）.6 圖 13：2018-2025Q1 火電行業年度營收（億元）.8 圖 14：2022Q1-2025Q1 火電行業季度營收（億元）.8 圖 15：2018-2025Q1 火電年度歸母凈利潤（億元）.8 圖 16：2022Q1-2025Q1 火電季度歸母凈利潤（億元）.8 圖 17：2018-2025Q1 火電行業年度毛凈利率.9 圖 18：2022Q1-2025Q1 火電行業季度毛凈利率.9 圖 19：2012-2025Q1 火電行業發電量情況（億千瓦時）.9 圖 20：2012-2025Q1 年火電平均利

69、用小時情況（小時）.9 圖 21：環渤海動力煤綜合平均價格(5500K)（元/噸）.10 圖 22：北方港動力煤指數（5500K）（元/噸）.10 圖 23：2017-2025Q1 水電行業年度營收情況（億元）.11 圖 24：2022Q1-2025Q1 水電行業季度營收情況（億元）.11 圖 25：2017-2025Q1 水電行業年度歸母凈利潤情況（億元）.11 圖 26：2022Q1-2025Q1 水電行業季度歸母凈利潤情況（億元）.11 圖 27：2017-2025Q1 水電公司年度毛利率.12 圖 28：2022Q1-2025Q1 水電公司季度毛利率.12 圖 29：2017-2025

70、Q1 水電行業發電量（億千瓦時）.13 圖 30：2017-2025Q1 水電發電平均利用小時情況.13 圖 31：2017-2025Q1 核電行業年度營收（億元）.14 圖 32：2017-2025Q1 核電年度歸母凈利潤（億元）.14 圖 33：2022Q1-2025Q1 核電行業分季度營收（億元）.14 圖 34：2022Q1-2025Q1 核電行業單季歸母凈利潤.14 圖 35：2017-2025Q1 核電行業年度利潤率（%）.15 圖 36：2022Q1-2025Q1 核電行業季度利潤率（%）.15 圖 37：2017-2025Q1 核電行業發電量（億千瓦時）.15 圖 38：201

71、7-2025Q1 核電平均發電利用小時數.15 圖 39：2017-2024 全球鈾（u3o8）限價（美元/磅）.16 圖 40：常見核電機組堆形及建造成本.16 圖 41：2017-2025Q1 綠電年度營收（億元）.17 圖 42：2017-2025Q1 綠電年度歸母凈利潤（億元）.17 圖 43：2022Q1-2025Q1 綠電季度營收情況（億元）.17 圖 44：2022Q1-2025Q1 綠電季度歸母凈利潤（億元）.17 圖 45：2017-2025Q1 綠電行業年度毛凈利率.18 圖 46：2022Q1-2025Q1 綠電行業季度毛凈利率.18 圖 47：2017-2025Q1 綠

72、電行業發電量情況（億千瓦時）.18 圖 48：2017-2024 綠電行業平均利用小時情況（小時）.18 圖 49：多晶硅致密料均價走勢（元/kg）.19 圖 50：單晶硅片均價走勢（元/片）.19 圖 51：單晶 PERC 電池片均價走勢（元/W）.19 圖 52：單晶 PERC 組件均價走勢（元/W）.19 圖 53：風電機組中標價格變化.19 圖 54：風電機組不含塔筒中標價格變化.19 行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：重點公司盈利預測、估值與評級.20 行業

73、動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為

74、基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本

75、報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應單純依靠本報告所載的內容而取代自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當

76、日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不

77、構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048