共創草坪-無出其右龍頭穩健成長-220321（27頁）.pdf

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1、共創草坪（605099） 證券研究報告公司研究其他輕工制造 1 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 無出其右無出其右，龍頭穩健成長，龍頭穩健成長 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 1,850 2,420 3,206 3,869 同比（%） 19.1% 30.8% 32.5% 20.7% 歸母凈利潤（百萬元） 411 425 611 784 同比（%） 44.4% 3.3% 43.9% 28.2% 每股收益（元/股） 1.02 1.05 1.52 1

2、.95 P/E（倍） 27.09 26.22 18.22 14.21 投投資要點資要點 人造草坪行業龍頭，連續九年產銷規模全球第一。人造草坪行業龍頭，連續九年產銷規模全球第一。公司主要從事人造草坪的研發、生產和銷售，截至 2020 年產能突破年產能突破 9000 萬平方米，產品遠萬平方米，產品遠銷全球銷全球 120 個國家和地區，鋪設面積超過個國家和地區，鋪設面積超過 3 億平米億平米。公司雄厚的技術實力、良好的供應能力和優異的產品質量獲得市場高度認可，根據 AMI Consulting， 公司自公司自 2011 年起連續九年產銷規模位列全球第一，年起連續九年產銷規模位列全球第一， 2019

3、年年以銷量計市占率達到以銷量計市占率達到 15%。2016-2020 年公司收入 CAGR 為 14.25%，2020 年境外休閑草收入占比為 69%，貢獻最主要的收入增量。 行業空間廣闊，對天然草的替代需求推動人造草滲透率持續提升。行業空間廣闊，對天然草的替代需求推動人造草滲透率持續提升。根據AMI Consulting，2019 年全球人造草坪銷售規模近 180 億元，其中運動草/休閑草銷量分別為 1.60/1.37 億平方米，人造草坪高性能、低成本的屬性使其對天然草的替代需求增加，2019-2023 年運動草年運動草/休閑草銷量休閑草銷量CAGR 分別為分別為 8.16%/14.93%，

4、我我們預計們預計 2023 年人造草坪市場規模年人造草坪市場規模近近300 億元。億元。運動草增長來自于國內市場體育投入和海外市場存量更新，我國政策東風利好運動草市場持續擴容，我們預計預計 2023 年年國內國內足球場足球場地運動草滲透率提升至地運動草滲透率提升至 27%，市場規模突破，市場規模突破 10 億元。億元。休閑草增長來自海外消費升級及多元應用場景拓展，我們預計我們預計 2023 年全球休閑草規模年全球休閑草規模超過超過 260 億元，滲透率提升至億元，滲透率提升至 8%。競爭格局方面，資質認證形成行業進入壁壘， 市場份額不斷向頭部集中， 2019 年全球 11%的企業貢獻 85%的

5、產量，2017-2019 年行業銷量 CR5 從 34%提升至 37%。 研發、資質及渠道壁壘難逾，公司龍頭地位穩固。研發、資質及渠道壁壘難逾，公司龍頭地位穩固。1）研發實力遙遙領）研發實力遙遙領先。先。 中科院化學所材料學專家趙春貴博士為公司研發實力背書， 在工藝、技術層面的前瞻性布局使公司具備滿足客戶多元需求的定制及量產能力， 2020 年推出新產品超過 200 種；2）國際權威資質認證。）國際權威資質認證。公司是亞太地區唯一一家同時具備 FIFA（全球 8 家） 、World Rugby（全球 8 家） 、FIH（全球 11 家）優選供應商資質的公司，資質認證的稀缺性和穩定性為公司高端運

6、動草產品拓展奠定基礎；3）下游渠道優質穩健。下游渠道優質穩健。歐美地區頭部客戶高度依賴公司優質產品供給，2019 年客戶向公司采購額占客戶收入比重最高達到 38%， 公司產能持續爬坡保障交付能力， 2023 年產能規模有望突破 1.5 億平米。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：人造草坪行業空間廣闊，公司研發、資質及渠道方面核心競爭優勢穩固，未來有望通過鋪裝業務實現 3 倍規模擴張，我們預計 2021-2023 年公司營收分別為 24.20/32.06/38.69 億元，對應 PE為 26/18/14X。利用可比公司估值法給予公司 2022 年 25 倍 PE，對應目標價 38 元，首次

7、覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：匯率及原材料價格大幅波動、下游需求增長不及預期、越南復產復工不及預期。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 27.66 一年最低/最高價 25.25/51.48 市凈率(倍) 5.69 流通 A 股市值(百萬元) 1108.89 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 4.85 資產負債率(%) 14.90 總股本(百萬股) 402.51 流通 A 股(百萬股) 40.09 2022 年年 03 月月 21 日日 -34%-17%0%17%34%51%69%2021-032021-072021-112022-03共創草坪滬深300 2 /

8、29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 全球人造草坪龍頭，盈利表現突出全球人造草坪龍頭，盈利表現突出 . 5 1.1. 勵精圖治十余載，成就人工草坪行業領跑者. 5 1.2. 盈利能力確定性強，短期擾動無虞. 7 2. 行業空間廣闊，優質供應商競爭力凸顯行業空間廣闊，優質供應商競爭力凸顯 . 10 2.1. 人造草替代趨勢顯著，2023 年市場規模近 300 億元. 10 2.2. 需求前景明朗，運動草、休閑草滲透率持續提升. 13 2.3. 行業集中度高，優質產品及系統供應商具備競爭力. 16

9、 3. 核心競爭力：研發、資質及渠道壁壘難以逾越核心競爭力：研發、資質及渠道壁壘難以逾越 . 18 3.1. 專注研發、資質認證，定制化、品質化彰顯龍頭實力. 18 3.2. 品牌力、交付能力維護優質渠道資源，下游客戶強粘性. 20 4. 未來發展：優質產品與系統化鋪裝業務協同未來發展：優質產品與系統化鋪裝業務協同 . 23 4.1. 他山之石：聚焦海外人造草坪系統服務供應商 Field Turf . 23 4.2. 產業鏈縱深延伸，“草坪+鋪裝”新業務攻城掠池 . 24 5. 盈利預盈利預測與投資評級測與投資評級 . 25 5.1. 盈利預測. 25 5.2. 可比公司估值. 26 6. 風

10、險提示風險提示 . 27 UUkXoWfUiXuU8Z2XdU8OdN8OoMmMpNsQlOqQpMfQpNnO6MoOvMxNtQtOuOoOtR 3 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程. 5 圖 2：公司主要產品介紹. 6 圖 3：公司營業收入穩健增長. 6 圖 4：2020 年公司休閑草收入占比超過 60% . 6 圖 5：2020 年公司外銷收入占比超過 80% . 6 圖 6：境外休閑草是公司主要收入來源. 6 圖 7：公司股權結構集中（截至 2021 年第三

11、季度報告）. 7 圖 8：拆分公司營業收入來看直接材料占比較高. 8 圖 9：公司毛利率水平高于競爭對手（%） . 8 圖 10：公司毛利率與上游原材料價格負相關（%） . 8 圖 11：公司具備對下游的議價能力（%） . 8 圖 12：越南 2021M6-10 新增當日確診人數（人） . 9 圖 13：主要航線出口價格指數. 9 圖 14：人造草坪發展史. 10 圖 15：人造草坪具備明顯優勢. 10 圖 16：使用人造草坪降低受傷概率. 11 圖 17：人造草養護費用較低攤低單位成本. 11 圖 18：全球人造草坪銷量規模不斷提升. 12 圖 19：休閑草貢獻主要增量空間. 12 圖 20

12、：歐美地區為主要人造草坪消費市場. 13 圖 21：2019 年全球人造草坪銷量占比. 13 圖 22：2019 年全球人造草坪出口量占比. 13 圖 23：美國 2019 年 69%的人口擁有庭院設備 . 16 圖 24：美國草坪等家庭園藝規模遠超其他國家（億元）. 16 圖 25：我國幼兒園數量增加為休閑草應用提供空間. 16 圖 26：我國學前教育適齡兒童毛入園率提升. 16 圖 27：2019 年全球人造草坪市占率（以銷量計）. 17 圖 28：全球人造草坪市場集中度進一步提升. 17 圖 29：人造草坪行業競爭梯隊. 17 圖 30：公司研發費用遠超競爭對手（百萬元）. 18 圖 3

13、1：公司研發團隊人數遠超競爭對手（人）. 18 圖 32：公司運動草獲得全球認可. 20 圖 33：休閑草需求隨季節變動. 20 圖 34：公司產品主要銷往歐美地區（%） . 21 圖 35：公司以境外批發為主要銷售渠道（%） . 21 圖 36：公司向前五大批發商銷售情況. 21 圖 37：公司新增客戶銷售占比情況. 21 圖 38：公司產銷狀況穩定. 22 圖 39：越南出口人造草坪關稅政策優惠顯著. 22 圖 40：Field Turf 通過并購實現快速發展 . 23 圖 41：Tarkett Sports Surface 收入規模及占比提升 . 23 圖 42：Tarkett Spor

14、ts Surface2020 年收入 80%來自北美地區 . 24 4 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖 43：Tarkett Sports Surface 利潤率低于公司 . 24 圖 44：公司積極整合產業鏈上下游. 24 圖 45：公司其他業務收入結構（百萬元）. 24 表 1：2022 年公司毛利率對匯率和原材料價格變化的敏感性分析. 9 表 2：天然草單位時間成本是運動草的 3.5 倍. 11 表 3：休閑草單位面積成本比天然草低 58% . 11 表 4：我國不斷出臺體育政策. 14 表 5：

15、我國運動草規模及滲透率穩步提升. 15 表 6：公司技術團隊負責人信息. 18 表 7：國際權威體育組織優選供應商資質認證難度大. 19 表 8： FIFA 優選供應商認證資質穩定 . 19 表 9：公司與頭部渠道合作穩定且客戶依賴性強. 21 表 10：公司產能布局情況. 22 表 11：公司主要產品收入拆分預測 . 25 表 12：可比公司估值表. 26 5 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 全全球人造草坪龍頭，盈利表現突出球人造草坪龍頭，盈利表現突出 1.1. 勵精圖治十余載，成就人工草坪勵精圖治

16、十余載，成就人工草坪行業行業領跑者領跑者 公司是人造草坪行業龍頭，公司是人造草坪行業龍頭，2011-2020 年年連續連續九九年產銷規模全球第一。年產銷規模全球第一。公司成立于2004 年，主要從事人造草坪的研發、生產和銷售，截至 2020 年產能突破 9000 萬平方米，產品遠銷全球 120 個國家和地區，鋪設面積超過 3 億平米。根據 AMI Consulting，公司自 2011 年起連續九年產銷規模位列全球第一，2019 年以銷量計市占率達到 15%。公司雄厚的技術實力、良好的供應能力和優異的產品質量獲得市場高度認可，同時具備FIFA（國際足聯） 、World Rugby（世界橄欖球運

17、動聯盟） 、FIH（國際曲聯）優選供應商資質認證。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 境外休閑草貢獻主要收入。境外休閑草貢獻主要收入。公司在全球范圍內生產及銷售具有高耐磨度、高回彈性能、高拔脫力和抗老化的運動草，以及具有優質耐候性、防褪色性和環保的休閑草， 2016-2020 年收入 CAGR 為 14.25%，2020 年收入同比+19%至 18.50 億元。從收入結構來看，2020 年運動草/休閑草收入占比分別為 28%/68%，境內/境外收入占比分別為16%/84%。其中，境外休閑草占比最高增速最快，收入占比為 69%，境內運動草增長勢頭較好，202

18、0 年收入同比+14%。 公司發展公司榮譽200420052006200720082009201120122013201520172018201920202021草絲項目啟動，向產業鏈上游延伸公司設立鋪設首片國際足聯FIFA認證場地成為國家標準項目的起草單位并參與教材的編譯編寫工作鋪設國內首片FIFA二星場地 鄂爾多斯東勝體育中心設立香港共創人造草坪有限公司FIFA全球認證場地業績突破100片被評為國家體育產業示范單位設立德國安道運動休閑有限公司越南生產基地建設項目一期工程建成越南生產基地建設項目一期工程達產越南生產基地建設項目二期項目投產通過荷蘭ISA實驗室權威檢測產品銷量達到國內第一通過法

19、國Labosport實驗室權威檢測，產銷量位居亞洲首位銷量位居亞太地區首位獲得FIFA認證證書產銷量躍居全球前三2011年全球市場份額市場份額10%，位居全球第一位居全球第一成為FIH、World Rugby優選供應商獲得FIFA認證場地超過250片啟動投資擴建越南共創生產基地項目成為全球九大國際足聯優國際足聯優選選供應商 6 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 2：公司主要產品介紹公司主要產品介紹 數據來源：公司官網，公司招股說明書，東吳證券研究所 圖圖 3：公司營業收入穩健增長公司營業收入穩健增長 圖

20、圖 4：2020 年年公司休閑草收入占比超過公司休閑草收入占比超過 60% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖 5：2020 年年公司外銷收入占比超過公司外銷收入占比超過 80% 圖圖 6：境外休閑草是公司主要收入來源境外休閑草是公司主要收入來源 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 運動草休閑草草坪系統草坪系統應用場景應用場景橄欖球場橄欖球場曲棍球場曲棍球場足球場足球場商業綠化商業綠化室內裝修室內裝修庭院綠化庭院綠化包括運動草（草絲、底布）、填充物（橡膠顆粒、填砂）、彈性墊包括運動草（草絲、底布）、填砂-10%0%1

21、0%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020172018201920202021Q1-3營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營業收入yoy（%）歸母凈利潤yoy（%）38%36%33%28%21%60%62%62%68%76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021H1其他休閑草運動草81%84%83%84%92%19%16%17%16%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021H1境內

22、境外58.63%61.44%63.43%69.43%77.18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021H1境內休閑草境內運動草境外休閑草境外運動草 7 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 控股股東及一致行動人持股控股股東及一致行動人持股 89%，股權激勵核心員工。，股權激勵核心員工。截至 2021Q3，公司控股股東及實際控制人王強翔直接持股比例為 54.57%，王強翔及其一致行動人合計持股比例89.49%，股權結構較為集中。公司通過股權激勵綁定

23、核心員工利益，董事長王強翔、技術負責人趙春貴等8名高管以及7名業務線負責人通過員工持股平臺淮安創想企業管理中心（有限合伙）持股 1.48%。公司設立貿易子公司搭建完善的銷售業務平臺，將 120多個國家和地區的客戶納入銷售網絡體系。 圖圖 7：公司股權結構集中（公司股權結構集中（截至截至 2021 年第三季度報告年第三季度報告） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2. 盈利能力確定性強，短期擾動無虞盈利能力確定性強，短期擾動無虞 定價機制、客戶結構定價機制、客戶結構平滑原材料價格波動平滑原材料價格波動，盈利能力凸顯，盈利能力凸顯。2017-2020 年公司綜合毛利率在 33%-38%區間內

24、，高于行業內競爭對手。人造草坪產品原材料主要是 PE（聚乙烯） 、PP（聚丙烯）等化工制品，公司直接材料成本率為 39%，直接材料占總成本比重超過 60%，因此毛利率與上游原材料價格具有很強的負相關性。公司采用如下措施抵抗原料價格波動：1）針對不同客戶市場采?。┽槍Σ煌蛻羰袌霾扇〔町惢町惢▋r機制，定價機制，對美國等地區價格不敏感的客戶采用年度報價方式擴大毛利空間， 對中東等地區價格敏感型客戶采用即期報價方式， 將原材料價格波動向下游傳導；2）持續擴大高毛利地區市場份額，）持續擴大高毛利地區市場份額，近年來北美、日本等高毛利地區客戶占比不斷提升。 8 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所

25、 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 8：拆分公司營業收入來看直接材料占比較高拆分公司營業收入來看直接材料占比較高 圖圖 9：公司毛利率水平高于競爭對手（公司毛利率水平高于競爭對手（%） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 圖圖 10：公司毛利率與上游原材料價格公司毛利率與上游原材料價格負相關負相關（%） 圖圖 11：公司具備對下游的議價能力（公司具備對下游的議價能力（%） 數據來源：公司公告，Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 2021 年多重因素短期擾動不改長期成長性

26、年多重因素短期擾動不改長期成長性。2021Q1-3 越南疫情影響下產能爬坡不及公司預期、 FOB 模式下海運費上漲削弱客戶終端需求、 原材料塑料粒子價格漲幅超過50%，多重因素疊加拖累公司盈利水平，毛利率同比-8.1pp 至 29.63%。2021Q4 以來伴隨越南疫情好轉產能利用率逐步修復，海運費拐點已至利好終端產品進一步提價。2022年原材料價格有望高位回落，根據敏感性測算，原材料價格下降 2%公司毛利率將上漲1pp，我們預計 2022 年公司毛利率水平將回歸 30%以上區間內。 42%18.3%39%6%13%13%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%營

27、業收入直接材料直接人工制造費用毛利率三費海運費凈利潤0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021Q1-3共創草坪毛利率共創草坪凈利率威騰體育毛利率威騰體育凈利率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%30%31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%20162017201820192020綜合毛利率（左軸）境外業務毛利率（左軸）美元兌人民幣匯率yoy（右軸）原油價格yoy（右軸）PE價格yoy（右軸）-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%201820192020單價yoy單位直接材料成本yoy 9 / 29

28、東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 12：越南越南 2021M6-10 新增當日確診人數（人）新增當日確診人數（人） 圖圖 13：主要航線出口價格指數主要航線出口價格指數 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 表表 1：2022 年年公司公司毛利率對匯率和原材料價格變化的敏感性分析毛利率對匯率和原材料價格變化的敏感性分析 匯率 原材料價格 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0.0% 24.62% 26.16% 27.63% 29.04% 30.40% 3

29、1.71% 32.97% 34.19% 35.36% -4.0% 26.65% 28.14% 29.57% 30.95% 32.27% 33.55% 34.77% 35.96% 37.10% -6.0% 27.66% 29.13% 30.54% 31.90% 33.21% 34.46% 35.67% 36.84% 37.97% -8.0% 28.67% 30.12% 31.52% 32.86% 34.14% 35.38% 36.57% 37.72% 38.83% -10.0% 29.68% 31.12% 32.49% 33.81% 35.08% 36.30% 37.48% 38.61% 39.

30、70% -13.0% 31.20% 32.60% 33.95% 35.24% 36.48% 37.67% 38.83% 39.93% 41.00% -15.0% 32.22% 33.60% 34.92% 36.19% 37.41% 38.59% 39.73% 40.82% 41.87% -17.0% 33.23% 34.59% 35.89% 37.14% 38.35% 39.51% 40.63% 41.70% 42.74% -20.0% 34.75% 36.08% 37.35% 38.57% 39.75% 40.89% 41.98% 43.03% 44.04% -25.0% 37.28% 38

31、.56% 39.78% 40.96% 42.09% 43.18% 44.23% 45.24% 46.21% 注：第一行為假設 2022 年匯率同比變動幅度，第一列為假設 2022 年原材料價格同比變動幅度 數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 05,00010,00015,00020,00025,0002021/6/12021/7/12021/8/12021/9/1 2021/10/1新增確診新增確診05001,0001,5002,0002,5003,0002021-012021-042021-072021-10CICFI:美西航線CICFI:美東航線CICFI:地中海航線CICFI:澳新航

32、線 10 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 2. 行行業空間廣闊，優質供應商競爭力凸顯業空間廣闊，優質供應商競爭力凸顯 2.1. 人造草替代趨勢顯著，人造草替代趨勢顯著，2023 年市場規模年市場規模近近 300 億億元元 人造草坪是將 PE（聚乙烯） 、PP（聚丙烯）等合成樹脂制成仿制草絲，再通過專業設備將其編織在底布上， 并在背面涂上起固定作用的涂層使其具有天然草性能的化工制品，最早誕生于 1960 年代的美國，用以解決天然草無法在具有頂棚的公共場所下生長的問題。經過材料和工藝的重重迭代演變，人造草坪部分

33、性能已遠遠超越天然草。 圖圖 14：人造草坪發展史：人造草坪發展史 圖圖 15：人造草坪具備明顯優勢：人造草坪具備明顯優勢 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 得益于高性能、低成本的屬性，人造草對天然草的替代需求顯著增加。得益于高性能、低成本的屬性，人造草對天然草的替代需求顯著增加。人造草高性能表現為實用性、耐磨性、安全性等特征，根據 Meyers（2010） ，使用人造草坪后運動員肌肉拉傷/腦震蕩/韌帶拉傷/踝關節扭傷概率分別降低 13%/11%/31%/24%。在成本方面，盡管人造草初始投入費用較高，但是后期養護成本極低，隨著時間推移不斷攤薄

34、單位成本。根據 Field Turf 官網，相同壽命的天然草運動場的單位時間成本是人造草運動場的 3.5 倍；根據 Synthetic Grass Warehouse 官網，相同壽命的休閑草坪單位面積成本比天然草坪低 58%，性能和成本上的優勢使人造草對天然草形成顯著的替代趨勢。 產品圖時間主料突破點第一代1966-1970sPA（尼龍）耐磨耐候性好耐磨耐候性好第二代1970-1990s外觀已經媲美真草外觀已經媲美真草彈性較第一代改彈性較第一代改善，可塑性好善，可塑性好1990-2010sPE（聚乙烯）PP（聚丙烯）2010s至今PE+PP運動、保護性能運動、保護性能已經超越真草已經超越真草第

35、三代第四代存活能力不利條件無法存活，容易因壓力和摩擦致死合成樹脂耐磨高，不受天氣與季節影響使用壽命一般2-3年，期間需要大量水資源、植草、防蟲一般8-10年，維護簡單費用低廉使用體驗摩擦系數和滑動性不可控，會滋生昆蟲、細菌滑動性可控、摩擦降至最小，對環境無毒害成本費用維護成本每平方米10-15元，需定期養護維護成本每平方米1.5元，可全天高頻率使用天然草坪的難題人造草坪的解決方案 11 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 16：使用人造草坪降低受傷概率使用人造草坪降低受傷概率 圖圖 17：人造草養：人造草

36、養護費用較低攤低單位成本護費用較低攤低單位成本 數據來源：Field Turf 官網，東吳證券研究所 Meyers，M. C. 2010,“Incidence, Mechanisms, and Severity of Game-Related College Football Injuries on FieldTurf Versus Natural Grass”. AJSM PreView. 數據來源：Synthetic Grass Warehouse 官網，東吳證券研究所 表表 2：天然草單位：天然草單位時間時間成成本是運動草的本是運動草的 3.5 倍倍 天然草天然草 運動草運動草 面積（平

37、方英尺） 80,000 使用時間（年） 10 初始成本（萬美元）初始成本（萬美元） 15.00 32.00 材料成本（萬美元）材料成本（萬美元） 22.00 40.00 單價（美元/平方英尺） 2.75 5.00 維護成本（萬美元）維護成本（萬美元） 20.00 5.00 單價（萬美元/年） 2.00 0.50 成本合計（萬美元）成本合計（萬美元） 57.00 77.00 可用時間（小時） 6,250.00 29,920.00 每年可用時間 25 小時*25 周 68 小時*44 周 單位時間成本（美元單位時間成本（美元/小時）小時） 91.20 25.74 數據來源：Field Turf 官

38、網，東吳證券研究所 表表 3：休閑草單位：休閑草單位面積面積成成本比天然草低本比天然草低 58% 天然草天然草 休閑休閑草草 面積（平方英尺） 1,200 使用時間（年） 10 初始安裝成本（美元）初始安裝成本（美元） 7,500.00 10,800.00 草皮鋪設（美元） 3,000.00 10,800.00 -13%-11%-31%-24%-21%-23%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%肌肉拉傷腦震蕩韌帶拉傷踝關節扭傷嚴重傷害4-8年壽命的草坪運動員使用人造草坪受傷概率（%）0.00.51.01.52.02.53.03.5012345678910累計成本（萬美元）

39、累計使用年限天然草休閑草 12 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 單價（美元/平方英尺） 2.50 9.00 灌溉系統（美元） 4,500.00 年養護成本（美元）年養護成本（美元） 2,268.00 175.00 刷洗清理（美元/月） 14.58 灌溉（美元/月） 57.00 施肥（美元/月） 8.50 病蟲害（美元/月） 8.50 灌溉系統維護（美元/月） 15.00 修剪（美元/月） 100.00 成本合計（美元）成本合計（美元） 30,180.00 12,550.00 單位面積成本（美元單位面積成本（

40、美元/平方英尺）平方英尺） 25.15 10.46 數據來源：Synthetic Grass Warehouse 官網，東吳證券研究所 2023 年人造草坪市場規模有望突破年人造草坪市場規模有望突破 300 億元。億元。根據 AMI Consulting，2019 年全球人造草坪銷售規模近 180 億元，銷量近 3 億平方米，2015-2019 銷量 CAGR 為 14.8%。分產品來看，2019 年全球運動草/休閑草銷量分別為 1.60/1.37 億平方米，2015-2019 年CAGR 分別為 8.72%/24.91%， 其中休閑草貢獻主要增量空間。 隨著人造草坪對天然草的替代需求增加，

41、AMI Consulting 預計 2023 年全球人造草坪銷量達到 4.6 億平方米， 2019-2023 年運動草/休閑草銷量 CAGR 分別為 8.16%/14.93%。 我們假設全球人造草坪銷售均我們假設全球人造草坪銷售均價每年增長幅度為價每年增長幅度為 2%，預計，預計 2023 年人造草坪市場規模突破年人造草坪市場規模突破 300 億元。億元。 圖圖 18：全球人造草坪銷量規模不斷提升：全球人造草坪銷量規模不斷提升 圖圖 19：休閑草貢獻主要增量空間：休閑草貢獻主要增量空間 數據來源：AMI Consulting，東吳證券研究所 數據來源：AMI Consulting，東吳證券研究

42、所 供需地域性鮮明，歐美消費，亞太生產。供需地域性鮮明，歐美消費，亞太生產。全球人造草坪消費及生產分布具備地域性特征。消費需求方面，消費需求方面，根據 AMI Consulting，2019 年亞太地區/EMEA 地區/美洲地區人0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201520162017201820192023E銷量（億平方米）67%, 1.15 54%, 1.60 48%, 2.19 33%, 0.56 46%, 1.3752%, 2.390.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201520192023E休閑草銷量（億平方米）運動草銷

43、量（億平方米） 13 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 造草坪銷量分別為 105/129/63 億平方米， 占比分別為 35%/43%/21%， 2015-2019 年 CAGR分別為 15%/17%/12%，其中亞太地區市場增速快但銷售單價較低，EMEA 為全球規模最大的人造草坪消費市場，美洲地區銷售單價最高，預計 2023 年各地銷量分別達到164/198/96億平方米。 生產供給方面，生產供給方面， 2019年亞太地區出口量占全球總出口量的 93.1%，其中中國出口占比 65.5%，是全球最主要的人造草

44、坪生產及出口市場。 圖圖 20：歐美地區：歐美地區為主要人造草坪消費市場為主要人造草坪消費市場 數據來源：AMI Consulting，東吳證券研究所 圖圖 21：2019 年全球人造草坪銷量占比年全球人造草坪銷量占比 圖圖 22：2019 年全球人造草坪出口量占比年全球人造草坪出口量占比 數據來源：AMI Consulting，東吳證券研究所 數據來源：AMI Consulting，東吳證券研究所 2.2. 需求前景明朗，運動草、休閑草滲透率持續提升需求前景明朗，運動草、休閑草滲透率持續提升 運動草增長來自國內體育建設和海外市場存量更新。運動草增長來自國內體育建設和海外市場存量更新。 公司招

45、股說明書顯示， 2017 年全球用人造草坪鋪裝的足球場面積約為 0.87 億平方米，對應足球場地僅 1.2 萬塊，滲透率極低。由于人造草坪在成本和性能方面存在顯著優勢，伴隨著世界各地對體育建設的重視程度加深，我們預計學校操場、體育館場地等應用人造草坪的場景越來越多，未來35.73%, 6135.35%, 10535.81%, 16440.94%, 7043.43%, 12943.23%, 19823.36%, 4021.21%, 6320.96%, 96050100150200250300350400450500201520192023E美洲地區（億平方米）EMEA地區（億平方米）亞太地區（億

46、平方米）中國25.19%其他亞太地區10.17%EMEA地區43.43%美洲地區21.21%中國65.50%其他亞太地區27.60%其他地區6.90% 14 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 人造草坪規模增長和滲透率提升主要來源于發展中國家對運動場地加大投入和發達國家存量人造草坪更新。 表表 4：我國不斷出臺體育政策：我國不斷出臺體育政策 時間時間 政策文件政策文件 發布單位發布單位 主要內容主要內容 2020 年 12 月 關于全面推進城市社區足球場地設施建設的意見 住建部、體育總局 2025 年按照完整居

47、住社區建設標準，實現新建居住社區內至少配建一片非標準足球場地設施，既有城市社區因地制宜配建社區足球場地設施。2035 年，地級及以上城市社區實現足球場地設施全覆蓋，具備條件的城市街道、街區內配建一片標準足球場地設施。 2020 年 10 月 關于全面加強和改進新時代學校體育工作的意見 教育部 逐步提高中考體育分值， 要達到和語數外同分值水平； 立即啟動體育在高考中計分的研究； 鼓勵中小學每天開設一節體育課， 布置體育課作業； 制定三年行動計劃， 到 2022 年學校需完成體育教師隊伍、 器材設施建設等。 2019 年 7 月 全國社會足球場地設施建設專項行動實施方案（試行） 國 家 發 改委、

48、體育總局、足球協會 對新建足球場地給予定額補助， 對新建 11 人制標準足球場， 每個球場補助 200 萬元；對新建 5 人制、 7 人制（8 人制）足球場，每個球場補助不超過 100 萬元。鼓勵各地通過財政資金、體育彩票公益金、開發性金融等多種資金渠道對足球場建設予以配套補助。 2016 年 4 月 中 國 足 球 中 長 期 展規 劃（2016-2050 年） 國家發改委 明確近期目標為?；?、強基層、打基礎：中國特色足球學校達到 2萬所，全國足球場地數量超過 7 萬塊，使每萬人擁有 0.5-0.7 塊足球場地； 中期目標為每萬人擁有塊足球場地； 遠期目標為全力實現足球一流強國。 數據來源

49、：各政府機構網站，東吳證券研究所 我國政策東風利好運動草市場持續擴容。我國政策東風利好運動草市場持續擴容。 以我國足球草坪為例進行測算， 根據 2019年全國體育場地統計調查數據 ，2019 年我國足球場地數量為 10.53 萬塊，其中 11/7/5人制足球場數量占比分別為 23.6%/34.2%/42.2%，每萬人擁有 0.75 塊足球場地，假設11/7/5人制足球場平均面積分別為7140/3095/750平米， 2019年人造草坪滲透率為10%，則 2019 年我國人造草足球場面積 3.22 億平米。根據我國中國足球中長期發展規劃（2016-2050 年） ，2030 年每萬人將擁有 1

50、塊足球場地，假設 2020-2030 年我國人口規模維持過去十年的 CAGR，則 2030 年我國擁有 14.09 萬塊足球場地，總面積 4.73 億平米，其中人造運動草滲透率的提升來自于新增需求、替換需求和翻新需求。 新增需求方面，新增需求方面， 2020-2030 年我國將新增足球場地 3.26 萬塊， 由于比賽用標準 11 人制足球場地較多應用天然草，假設 2020 年新增 11/7/5 人制足球場地中人造草坪滲透率 15 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 分別為 10%/30%/30%，此后逐年+2%