《船舶行業2024年報及2025年一季報總結與展望：風口浪尖處乘風破浪時-250508.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《船舶行業2024年報及2025年一季報總結與展望：風口浪尖處乘風破浪時-250508.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁免責聲明-1-證券研究報告 2025 年 5 月 8 日 船舶制造船舶制造行業行業 風口浪尖處，乘風破浪時風口浪尖處，乘風破浪時 船舶行業船舶行業 2024 年報年報及及 2025 年一季報總結與展望年一季報總結與展望 行業點評行業點評 復盤：復盤：造船業長高景氣帶動船企業績高增造船業長高景氣帶動船企業績高增營收端：營收端：2024 年船舶板塊實現營收 2102.81 億元，yoy+11.67%，創歷史新高，主要受益于 2021 年來造船業量價齊升的高景氣周期；在 2025Q1 實現營收 451.26 億元，同比+11.55%，環比-31.83%。利潤端：利潤端：2024 年船

2、舶板塊實現歸母凈利潤 72.03 億元，yoy+103.00%，利潤增速遠超營收增速。我們判斷主要是由于訂單量、訂單結構兩方面同步優化，船舶板塊或已進入盈利周期；2025Q1 實現歸母凈利潤 23.10 億元，同比+224.58%，環比-15.26%，自 2023Q4 的 3.63 億元以來逐步增長了 536.36%。利潤率：利潤率：2024 年船舶板塊銷售毛利率 11.74%，yoy+0.44pct，呈現出穩中有進的趨勢。銷售凈利率約為 4.16%，yoy+2.11pct，取得了較大幅度增長，我們認為主要系原材料成本不斷走低、行業普遍推行降本增效、匯率波動增加匯兌凈收益等因素所致；2025Q

3、1 銷售毛利率約為 14.05%，同比+3.71pct，環比+1.75pct，銷售凈利率約為 6.37%，同比+4.34pct，環比-1.01pct。行情復盤：行情復盤：從板塊層面上來看，2024 年初至 2025/5/6，由我們選取的 6 只標的組成的船舶板塊總市值加權平均漲幅為 4.44%，低于滬深 300 總市值加權平均漲幅（30.08%）。持倉分持倉分析：析：從 2025 年第一季度公募主動權益船舶行業重倉情況來看，受外部環境不確定性影響，船舶板塊普遍遭到相關機構減持，持股總量平均環比下降53.26%，持股總市值環比下降約 62.34%，持股總市值占比環比下降約1.62pct。行業分析

4、行業分析：全球航運需求或繼續上升，支撐造船業高景氣全球航運需求或繼續上升，支撐造船業高景氣航運市場航運市場供需關系：供需關系：從需求端來看，從需求端來看，Clarksons 預測 2025 年全球按噸英里計海運貿易量或增長 0.41%，2026 年增長 0.40%。從供給端來看，從供給端來看，Clarksons 預測 2025 年全球船隊有望達到 25.16 億 DWT，yoy+3.38%，2026 年有望增長3.56%，持續填補船隊規?？杖?，供需缺口有望收窄，進而影響運價水平。從海運貿易量的增速周期波動上來看，Clarksons 預測的 2025-2026 年 0.4%增速水平處于 2008

5、 年全球金融危機后低位。同時聯合國貿易和發展會議預測2025-2029 年全球海運貿易量（噸）年均增速約為 2.4%，較 Clarksons 對 2025-2026 年的預測增速更高，說明隨后幾年（即 2027-2029 年）海運貿易量增速存在觸底反彈的空間?？紤]到造船業 3-4 年的交付周期，2025-2026 年全球新接訂單水平仍有一定支撐。造船市場造船市場供需關系：供需關系：新增需求方面，新增需求方面，2024 年全球新接訂單量 1.81 億 DWT，yoy+41.57%，折合 7061 萬 CGT，yoy+42.83%。2025 年第一季度，受美國主導的對華海事、物流及造船業 301

6、調查、美國船舶法案、關稅政策等一系列消極因素影響，全球新接訂單量大幅下降。從產能覆蓋率（保障倍數）來看，2024 年以 DWT 計產能覆蓋率為 4.23，較 2023 年 3.28 增長了 0.95；以CGT 計產能覆蓋率為 3.90，較 2023 年 3.72 增長了 0.18，代表全球造船交付周期仍在拉長，未來數年船企收入及業績有一定保障。更更新需求方面，新需求方面，平均船齡仍處于上升期，較上一周期高點仍有空間，更新需求仍在持續釋放。推薦推薦（維持維持評級）評級）范云浩（分析師）范云浩（分析師） 證書編號：S0280524010001 行業指數一年走勢行業指數一年走勢 相關報告相關報告 美

7、國對華造船行業展開 301 調查對中國造船業影響幾何？2025-4-8 中國船舶：合并中國重工交易方案通過股東大會，看好重組后協同增效 2025-2-18 中國船舶：“巨舶”乘風起，“船越”大周期2025-1-21 誠通證券 2025 年船舶行業投資策略：不懼輕盈霧，揚帆赴遠途2025-1-10-30%-20%-10%0%10%20%2024/052024/082024/112025/022025/05中證船舶產業指數滬深300 2025-5-8 船舶制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明-2-證券研究報告 價格關系：價格關系：從運價角度來看，從運價角度來看，2024 年以來各類別貨品運價呈現較大

8、波動，集裝箱運價表現強勁，干散貨運價經歷了高位回落，油運面臨著一定壓力。從從收益水平來看，收益水平來看，2024 年內 ClarkSea 指數在 25,000 美元/日附近小幅波動，總體相對穩定。2025 年 2 月以來，受春節后經濟活動恢復、美國關稅政策先緊后松、USTR 擬議措施力度減弱等政策面擾動，三大船型普遍走出小區間上升行情，收益水平得到一定程度改善。從新船價格來看，從新船價格來看，2024 年底全球新造船價格指數報 189.16 點，yoy+6.05%，較 2020 年底 125 點左右位置上升超50%，名義數據幾乎達到了 2008 年的歷史最高水平，但按通脹調整后仍低約30%。展

9、望：全球造船業高景氣度有望延續展望：全球造船業高景氣度有望延續 我們預測，在樂觀假設下，2025-2029 年均新船需求為 1.43 億 DWT；中性假設下，年均新船需求為 1.35 億 DWT；悲觀假設下，年均新船需求為 1.27 億DWT，仍然持平于 2023 年水平。2025 年 4 月 Clarksons 預測 2025 年全球新接訂單量為約 1.27 億 DWT（折合 0.49 億 CGT），與我們的悲觀預期相符。分船型來看，2024 年全球三大船型 DWT 計新接訂單量皆表現亮眼，集裝箱船實現了 177%的大幅增長；油船增長 61.38%，實現兩連增；干散貨船則基本延續了 2023

10、 年較高的接單水平。展望 2025 年，細分船型接單趨勢可能出現一定分化：集裝箱船：集裝箱船：全球貿易不確定性及集裝箱船隊規模增加或影響2025 年集裝箱航運短期需求；散貨船：散貨船：Clarksons 預計 2025 年干散貨貿易量降約 1%、噸英里數降 0.4%，后續需密切關注中國需求恢復及刺激政策；油船：油船：受特朗普支持美傳統化石能源、俄長距離貿易增長、美制裁俄石油限制全球原油油輪運力等因素使原油油輪市場仍具上行空間。301 調查：不懼調查：不懼挑戰挑戰，看好中國造船長期競爭力，看好中國造船長期競爭力 2025 年 4 月，USTR 發布了新版 301 限制措施，相較于原方案中針對中國

11、建造船舶的每航程高達數百萬美元的重復收費，新方案做出了一系列改動：取消固定收費、規定按程收費、費用不可疊加、設置收費次數上限、取消根據在華新船訂單比例收費等。長期來看，日韓產能擴張受限、造船工人短缺、鋼鐵成本過高，恐無力大范長期來看，日韓產能擴張受限、造船工人短缺、鋼鐵成本過高，恐無力大范圍承接中國外溢訂單。產能方面：圍承接中國外溢訂單。產能方面：日本產能早已收縮，同時韓國船廠本土擴產困難、海外擴產計劃也頻頻受阻；成本方面：成本方面：2025 年 3 月日韓造船板價格分別比中國高出 22.84%/30.10%，鋼鐵成本大幅偏高，同時勞動力的短缺也推高了成本；保障倍數（在手訂單覆蓋率）：保障倍數

12、（在手訂單覆蓋率）：2024 年底，中國造船業保障倍數約 4.28，韓國為 3.23，韓國潛在承接能力約可粗略對應韓國造船業1 年產能水平，即 1150 萬 CGT 左右。因此我們認為，短期內受政策和市場情緒影響，韓國或承接了部分來源于中國的轉單；但從長期來看，在韓國產能擴張受限、勞動力和原材料成本高昂的情況下，隨著韓國船企訂單飽和度逐漸向中國靠攏，其吸引訂單的能力將再度弱化。2025-5-8 船舶制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明-3-證券研究報告 相關相關標的標的：相關標的主要涉及中國船舶集團旗下的國資船企（中國船舶、中國重工、中船防務及零部件企業中國動力、中國海防）、民營船廠黑馬松發股份

13、（恒力重工）、民營零部件企業亞星錨鏈等。風險提示：風險提示：全球貿易摩擦帶來的風險；紅海航道危機得到緩解，運距下滑全球貿易摩擦帶來的風險；紅海航道危機得到緩解，運距下滑導致船隊需求下降；全球新造船價格水平維持歷史高位，可能導致船東購船導致船隊需求下降；全球新造船價格水平維持歷史高位，可能導致船東購船意愿減弱；新造船市場新接訂單水平具有脈沖性，存在短期間內沖高或下降意愿減弱；新造船市場新接訂單水平具有脈沖性，存在短期間內沖高或下降的可能性；運價被部分市場人士視為新造船訂單的前瞻性指標，若出現大幅的可能性；運價被部分市場人士視為新造船訂單的前瞻性指標，若出現大幅波動將給訂單和市場情緒造成影響；美對

14、華造船行業波動將給訂單和市場情緒造成影響；美對華造船行業 301 調查限制措施對中調查限制措施對中國造船業的影響程度仍不明晰國造船業的影響程度仍不明晰 重點公司財務及估值重點公司財務及估值 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 最新市值最新市值(億元億元)最新收盤價最新收盤價（元）（元）EPS PE 2024 2025E 2026E 2024 2025E 2026E 600150.SH 中國船舶*1347.99 30.14 0.81 1.57 2.02 60 19 15 601989.SH 中國重工 989.61 4.34 0.06 0.16 0.32 418 27 14 600685.SH 中

15、船防務 264.01 24.83 0.27 0.68 1.15 159 36 22 600482.SH 中國動力 490.65 21.78 0.62 0.98 1.39 50 22 16 600764.SH 中國海防 208.00 29.27 0.32 0.50 0.67 60 59 44 601890.SH 亞星錨鏈 89.13 9.29 0.29 0.32 0.38 29 29 24 （帶*為誠通機械行業覆蓋標的，其余公司均采用 Wind 一致預期，市值為報告日市值）資料來源：Wind，誠通證券研究所 2025-5-8 船舶制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明-4-證券研究報告 1.復盤復盤

16、：造船業長造船業長高景氣帶動高景氣帶動船企船企業績高增業績高增 1.1.船價船價新高新高+訂單放量訂單放量+原料降價原料降價，共同造就，共同造就 2024 年年造船業高景氣造船業高景氣 2021 年年初初以來，以來，全球疫情有所緩和全球疫情有所緩和、需求回暖需求回暖明顯明顯，同時，同時地緣政治地緣政治經濟經濟擾動擾動不斷不斷，全球，全球供應鏈供應鏈面臨巨大壓力，推動全球面臨巨大壓力，推動全球新造船價格經歷了一輪快速上升。新造船價格經歷了一輪快速上升。截至2025 年 4 月末，全球新造船價格指數報 187.11 點，yoy+1.7%，較 2020 年末低點上漲約 49.62%，與 2008 年

17、高點持平。但據 Clarksons 分析，若考慮通貨膨脹影響，當前新造船價格水平較 2008 年水平仍有約 30%空間。圖圖1：全球新造船價格指數全球新造船價格指數經歷了一輪快速上升經歷了一輪快速上升 圖圖2：中國新造船價格指數中國新造船價格指數處于高位處于高位 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 2024 年，全球年，全球新接訂單量高達新接訂單量高達 1.81 億億 DWT，yoy+41.57%；折合；折合 7060.74 萬萬CGT，yoy+42.83%。2025 年第一季度，國際地緣政治經濟的不確定性大幅上升，全球新造船訂單趨勢有所放緩：俄烏

18、沖突波折起伏，俄對烏開出停戰協議但雙方分歧巨大，加之美國的影響，目前俄烏停戰仍無明確時間點；巴以沖突經歷了多輪停戰、再戰，2025 年 1 月份最新達成的停戰協議已經實質上失去效力；2025年 3 月，胡塞武裝為聲援加沙，再次啟動了對紅海、亞丁灣等處與以色列有關商船的襲擊，美國隨后對胡塞武裝發動了多輪大規?？找u，航路仍然受阻；特朗普正式就任美國總統以來不斷提高關稅，全球貿易面臨嚴重挑戰；2025 年 1 月，美國貿易代表辦公室發布對中國海事、物流和造船行業主導地位進行 301 調查報告，決定采取進一步行動并在 4 月發布了最新限制措施。以上事件從貿易量、貨物結構、航運距離、運價等多方面影響了全

19、球航運及新造船市場，船東處于觀望狀態，使得全球 2025Q1 新接訂單量僅為 1712.60 萬 DWT，yoy-61.27%；折合 779.46 萬 CGT，yoy-52.24%，訂單趨勢暫時放緩。圖圖3：2024 年全球新接訂單年全球新接訂單 7061 萬萬 CGT，yoy+42.8%圖圖4：2024 年年中國中國新接訂單新接訂單 4953 萬萬 CGT，yoy+67.5%資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 2025-5-8 船舶制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明-5-證券研究報告 造船板是造船業的重要原材料，歷史數據顯示造船板是造船

20、業的重要原材料，歷史數據顯示 2009 年年以來中國以來中國 20mm 造船板造船板價格價格大致大致處處在在 2000-6500 元元/噸的區間內噸的區間內，經歷了經歷了“下跌下跌上漲上漲下跌”三個階段。下跌”三個階段。第一階段（第一階段（2009-2015），“四萬億”經濟刺激計劃落地，鋼鐵行業的大規模投資導致造船板也出現了產能過剩的問題，造船板價格自5000元/噸水平不斷下探，在 2015 年末達到約 2000 元/噸低點；第二階段（第二階段（2016-2021），供給側結構性改革號召下，落后產能逐步退出、供需格局快速重構，疊加“雙碳”目標的提出嚴格限制了不合規的鋼鐵產能，造船板價格整體處

21、于上行周期，在 2021 年 5 月一度高達 6590 元/噸；第三階段（第三階段（2021-至今）至今），疫情因素、房地產走弱疊加鋼鐵合規產能階段性釋放等因素，鋼鐵價格在供強需弱的格局下進入漫長的單邊下跌行情，造船板價格在 2025/4/18 報 3372 元/噸，處于歷史價格中樞偏低位置。若參考第一階段（7年）、第二階段（6 年）周期規律和 2015 年末低點水平，本輪下跌行情或仍有延續的時間與空間。圖圖5：2021 年以來，造船板價格呈現顯著下降趨勢年以來，造船板價格呈現顯著下降趨勢 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 1.2.受益受益造船業量價齊升，造船業量價齊升，2024

22、年年船舶板塊營收盈利創船舶板塊營收盈利創新高新高 為分析船舶板塊整體財務狀況，我們選取了中國船舶集團旗下的國資船企中國中國船舶船舶、中國重工中國重工、中船防務中船防務和零部件企業中國動力中國動力、中國海防中國海防，民營零部件企業亞亞星錨鏈星錨鏈作為成分標的。我們選取的船舶板塊在 2024 年實現營收 2102.81 億元，yoy+11.67%，創歷史新高，主要受益于 2024 年造船業量價齊升的高景氣周期；在2025Q1 實現營收 451.26 億元，同比+11.55%，環比-31.83%。2025-5-8 船舶制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明-6-證券研究報告 圖圖6：船舶板塊年度營收船舶

23、板塊年度營收 圖圖7：船舶板塊季度營收船舶板塊季度營收 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 2024 年船舶板塊實現歸母凈利潤年船舶板塊實現歸母凈利潤 72.03 億元，億元，yoy+103.00%，利潤增速遠超營利潤增速遠超營收增速收增速，連續兩年實現了大幅增長連續兩年實現了大幅增長。我們判斷主要是由于訂單結構及成本兩方面同步優化，船舶板塊或已進入盈利周期；2025Q1 實現歸母凈利潤 23.10 億元，同比+224.58%，環比-15.26%，自 2023Q4 的 3.63 億元以來逐步增長了 536.36%。圖圖8：船舶板塊年度歸母凈利潤船舶板塊年度歸

24、母凈利潤 圖圖9：船舶板塊船舶板塊季度季度歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 2024 年船舶板塊年船舶板塊銷售毛利率約為銷售毛利率約為 11.74%，yoy+0.44pct，呈現出穩中有進的，呈現出穩中有進的趨趨勢勢。銷售凈利率約為 4.16%，yoy+2.11pct，取得了較大幅度增長，我們認為主要系原材料成本不斷走低、行業普遍推行降本增效、匯率波動增加匯兌凈收益等因素所致；2025Q1 銷售毛利率約為 14.05%，同比+3.71pct，環比+1.75pct，銷售凈利率約為 6.37%，同比+4.34pct，環比-1.01pct。

25、圖圖10：船舶板塊年度船舶板塊年度利潤率利潤率 圖圖11：船舶板塊船舶板塊季度季度利潤率利潤率 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 2025-5-8 船舶制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明-7-證券研究報告 1.3.利潤增速利潤增速遠超遠超收入增速，收入增速，中國船舶中國船舶+中國重工中國重工業績業績進入兌現期進入兌現期 2024 年中國船舶實現營收 785.84 億元，yoy+5.01%；中國重工實現營收 554.36億元，yoy+18.70%；考慮到中國船舶和中國重工的合并計劃，我們將兩者加總計算，中國船舶+中國重工合計實現營收 1340.21 億元，y

26、oy+10.28%，主要受益于公司完工交付船舶數量和單船平均價格同比增加。2025Q1 中國船舶實現營收 158.58 億元，同比+3.85%，環比-29.26%；中國重工實現營收 122.16 億元，同比+20.12%，環比-39.43%；中國船舶+中國重工合計實現營收 280.74 億元，同比+10.36%，環比-34.07%。圖圖12：中國船舶中國船舶+中國重工中國重工年度營收年度營收 圖圖13：中國船舶中國船舶+中國重工中國重工季度營收季度營收 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 2024 年中國船舶實現歸母凈利潤 36.14 億元，yoy+22.2

27、1%；中國重工實現歸母凈利潤 13.11 億元，yoy+266.60%；中國船舶+中國重工合計實現歸母凈利潤 49.25億元，yoy+126.37%。相較于板塊，中國船舶+中國重工利潤增速超過營收增速的幅度更大，表明其是拉動板塊盈利改善的推動力來源之一。2025Q1 中國船舶實現歸母凈利潤 11.27 億元，同比+180.99%，環比-16.12%；中國重工實現歸母凈利潤 5.19 億元，同比+281.99%，環比+37.66%；中國船舶+中國重工合計實現歸母凈利潤 16.46 億元，同比+206.93%，環比-4.33%。圖圖14：中國船舶中國船舶+中國重工中國重工年度歸母凈利潤年度歸母凈利

28、潤 圖圖15：中國船舶中國船舶+中國重工中國重工季度季度歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 2024年中國船舶銷售毛利率約為10.20%，yoy-0.37pct，銷售凈利率約為4.91%，yoy+0.96pct；中國重工銷售毛利率約為 10.81%，yoy+1.01pct，銷售凈利率約為2.40%，yoy+4.10pct；中國船舶+中國重工銷售毛利率約為 10.45%，yoy+0.18pct，銷售凈利率約為 3.87%，yoy+2.09pct，主要受益于不斷強化的費用控制能力、逐步下降的原材料價格等因素，印證了船舶市場高景氣對公司盈利能

29、力的推動作用 2025Q1 中國船舶銷售毛利率約為 12.84%，同比+5.62pct，環比+0.64pct，銷 2025-5-8 船舶制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明-8-證券研究報告 售凈利率約為 8.05%，同比+5.40pct，環比+1.36pct；中國重工銷售毛利率約為12.88%，同比-0.21pct，環比+4.91pct，銷售凈利率約為 4.27%，同比+2.95pct，環比+2.35pct；中國船舶+中國重工銷售毛利率約為 12.85%，同比+3.28pct，環比+2.65pct，銷售凈利率約為 6.41%，同比+4.29pct，環比+1.98pct。圖圖16：中國船舶中國船

30、舶+中國重工中國重工年度利潤率年度利潤率 圖圖17：中國船舶中國船舶+中國重工中國重工季度季度利潤率利潤率 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 2024 年中國船舶期間費用率約為 6.61%，yoy-0.87pct，體現了公司圍繞成本費用率壓降目標持續開展降本增效工作的顯著成效；中國重工期間費用率約為 9.51%，yoy+0.11pct，自 2020 年來基本維持穩定。2025Q1 中國船舶期間費用率約為 5.83%，同比+0.72pct，環比-1.43pct；中國重工期間費用率約為 8.79%，同比-2.82pct，環比-0.24pct。圖圖18：中國船舶

31、中國船舶+中國重工中國重工年度期間費用率年度期間費用率 圖圖19：中國船舶中國船舶+中國重工中國重工季度期間費用率季度期間費用率 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 將中國船舶、中國重工與國內民營造船企業揚子江、韓國造船企業現代重工進行對比，2024 年中國船舶實現營收 785.84 億元，yoy+5.01%；中國重工實現營收554.36 億元，yoy+18.70%；揚子江實現營收 267.87 億元，yoy+12.19%；現代重工實現營收 715.34 億元，yoy+8.44%。2025-5-8 船舶制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明-9-證券研究報告 表

32、表1：中國船舶、中國重工、揚子江、現代重工中國船舶、中國重工、揚子江、現代重工營業總收入對比營業總收入對比 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1 600150.SH 中國船舶 169.10 231.36 552.44 597.40 595.58 748.39 785.84 158.58 yoy（%）1.31%36.82%4.91%8.14%-0.31%25.81%5.01%3.85%601989.SH 中國重工 444.84 380.57 349.06 395.39 441.55 466.94 554.36 12

33、2.16 yoy（%）14.72%-15.02%-8.66%13.27%11.67%5.75%18.70%20.12%BS6.SG 揚子江 232.6845 236.58 153.20 177.88 210.43 238.78 267.87 yoy（%）20.79%1.67%-36.60%18.15%29.94%13.47%12.19%329180.KS 現代重工 329.15 498.47 445.48 499.58 659.69 715.34 yoy（%）51.44%-10.63%12.14%32.05%8.44%（注：現代重工的同比增長率是基于歷史匯率換算為人民幣后進行計算的，非原始數據

34、）資料來源：Wind，誠通證券研究所 2024 年中國船舶實現歸母凈利潤 36.14 億元，yoy+22.21%；中國重工實現歸母凈利潤13.11億元，yoy+266.60%；揚子江實現歸母凈利潤66.34億元，yoy+61.73%；現代重工實現歸母凈利潤 30.69 億元，yoy+2154.65%。表表2：中國船舶、中國重工、揚子江、現代重工中國船舶、中國重工、揚子江、現代重工歸母凈利潤對比歸母凈利潤對比 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1 600150.SH 中國船舶 4.89 4.05 3.06 2.14

35、 1.72 29.57 36.14 11.27 yoy（%）121.27%-17.26%-84.93%-30.08%-19.62%1614.73%22.21%180.99%601989.SH 中國重工 6.12 4.10-3.77 2.20-22.12-7.82 13.11 5.19 yoy（%）-26.97%-31.34%-192.05%158.25%-1106.06%64.64%266.60%281.99%BS6.SG 揚子江 36.1404 31.05 25.16 36.99 28.07 41.02 66.34 yoy（%）23.28%-14.08%-18.96%46.98%-24.09

36、%46.09%61.73%329180.KS 現代重工 -5.37 -25.87 -43.64 -19.44 1.36 30.69 yoy（%）382.26%68.67%-55.45%-107.00%2154.65%資料來源：Wind，誠通證券研究所 2024年中國船舶銷售毛利率約為10.20%，yoy-0.37pct，銷售凈利率約為4.91%，yoy+0.96pct；中國重工銷售毛利率約為 10.81%，yoy+1.01pct，銷售凈利率約為2.40%，yoy+4.10pct；揚子江銷售毛利率約為 28.66%，yoy+6.22pct，銷售凈利率約為 24.77%，yoy+7.73pct；現

37、代重工銷售毛利率約為 10.31%，yoy+4.84pct，銷售凈利率約為 4.29%，yoy+4.08pct。表表3：中國船舶中國船舶、中國重工、揚子江、現代重工中國重工、揚子江、現代重工利潤率對利潤率對比比 公司公司 利潤率利潤率(%)2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1 中國船舶 銷售毛利率 13.32%10.57%10.71%10.60%7.60%10.57%10.20%12.84%600150.SH 銷售凈利率 3.59%2.23%0.46%0.39%1.46%3.95%4.91%8.05%中國重工 銷售毛利率 9.85%9.57%10.

38、79%7.96%7.79%9.80%10.81%12.88%601989.SH 銷售凈利率-0.54%0.96%-1.15%0.29%-5.40%-1.70%2.40%4.27%揚子江 銷售毛利率 17.69%18.34%28.45%21.65%15.44%22.44%28.66%BS6.SG 銷售凈利率 15.57%13.93%17.09%20.95%13.40%17.04%24.77%現代重工 銷售毛利率 7.63%5.70%-2.52%1.80%5.47%10.31%329180.KS 銷售凈利率 -1.63%-5.19%-9.80%-3.89%0.21%4.29%資料來源：Wind，誠

39、通證券研究所 從新接訂單量來看，2024 年中國船舶+中國重工合計新接訂單 944.73 萬 CGT，全球份額約為 13.38%；揚子江新接訂單 512.67 萬 CGT，全球份額約為 7.26%；現代重工新接訂單 525.80 萬 CGT，全球份額約為 7.45%。據 Clarksons 數據顯示，2025Q1 中國船舶+中國重工合計新接訂單 143.97 萬 2025-5-8 船舶制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明-10-證券研究報告 CGT，全球份額約為 18.47%，整體呈現波動上升的趨勢；揚子江未顯示獲得新接訂單；現代重工新接訂單 98.62 萬 CGT，全球份額約為 12.65%，

40、較 2024 年全年 7.45%水平高 5.20pct，一定程度上系部分買家為規避美國對華造船業 301 調查的不確定性因素而轉單至韓國所致，體現了全球新造船市場受政治經濟等因素影響具備脈沖性，不同國家和地區的訂單規?？赡茉诙虝r間內呈現出較大波動性。圖圖20：中國船舶中國船舶+中國重工、揚子江、現代重工中國重工、揚子江、現代重工新接訂新接訂單量對比單量對比 圖圖21：中國船舶中國船舶+中國重工、揚子江、現代重工中國重工、揚子江、現代重工新接訂新接訂單量全球份額對比單量全球份額對比 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 1.4.行情行情復盤復

41、盤：2024 年初至年初至 2025/5/6，船舶板塊漲幅船舶板塊漲幅 4.44%從板塊層面上來看，從板塊層面上來看，2024 年初至年初至 2025/5/6，由我們選取的由我們選取的 6 只標的組成的只標的組成的船舶船舶板塊總市值加權平均漲幅為板塊總市值加權平均漲幅為4.44%，低于滬深，低于滬深300總市值加權平均漲幅（總市值加權平均漲幅（30.08%）。其中分階段來看，2024 年全年船舶板塊漲幅 19.72%，低于滬深 300（32.10%）；2025年初至 2025/5/6 船舶板塊漲幅-13.27%，低于滬深 300（-2.84%）。從指數層面上來看，從指數層面上來看，2024 年

42、初至年初至 2025/5/6，中證船舶產業指數，中證船舶產業指數漲幅漲幅-1.71%，跑，跑輸滬深輸滬深 300 指數指數漲幅漲幅（12.47%）。分階段來看：2024 年初至年初至 2024/7/31，航運市場與新造船市場強勁表現支撐中證船舶產業指數大幅上漲 28.21%，跑贏滬深 300 指數漲幅（1.65%）；2024/8/1 至至 2024/9/24，受 79 月 PMI 回落至榮枯線下的影響，內需不足的同時地緣政治因素擾動外需，內外需求的雙重不確定性使船舶板塊跟隨大盤持續回調，中證船舶產業指數漲幅-17.75%，跑輸滬深 300 指數漲幅（-6.66%）；2024/9/24 至至 2

43、024/12/31，在一系列利好政策刺激下，流動性驅動大盤迎來一輪上漲行情，船舶板塊也同步受益、觸底反彈，中證船舶產業指數漲幅 6.94%，但跑輸滬深 300 指數漲幅（22.48%）；2025/1/1 至至 2025/5/6，受特朗普就任美國總統后主導推動的對華海事、物流及造船業 301 調查、美國船舶法案、關稅政策等一系列消極因素影響，中證船舶產業指數漲幅-12.85%，跑輸滬深 300 指數漲幅（-3.21%）。2025-5-8 船舶制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明-11-證券研究報告 圖圖22：2024 年年初至初至 2025/5/6 中證船舶產業指數中證船舶產業指數漲幅落后于漲幅落

44、后于滬深滬深 300 指數指數 資料來源：Wind，誠通證券研究所 1.5.持倉分析持倉分析：外外部環境不確定性部環境不確定性上升，上升，公募主動權益公募主動權益減持船舶板塊減持船舶板塊 從 2025 年第一季度公募主動權益船舶行業重倉情況來看，受外部環境不確定性影響，船舶板塊普遍遭到相關機構減持，持股總量平均環比下降 53.26%，持股總市值環比下降約 62.33%，持股總市值占比環比下降約 1.62pct。表表4：2025Q1 公募主動權益船舶行業重倉情況公募主動權益船舶行業重倉情況 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值(億元億元)持股總量（萬股）持股總量（萬股）持股總市值（億元）

45、持股總市值（億元）持股總市值占比（持股總市值占比（%）2025/5/6 2024Q4 2025Q1 環比環比 2024Q4 2025Q1 環比環比 2024Q4 2025Q1 環比環比(pct)600150.SH 中國船舶 1,323.4 12,240 4,390 -64.13%44.0 13.4 -69.58%3.33%1.01%-2.31 600482.SH 中國動力 487.3 11,956 7,299 -38.95%29.3 15.9 -45.67%6.00%3.26%-2.74 601989.SH 中國重工 962.2 14,223 157 -98.90%6.8 0.1 -99.03

46、%0.71%0.01%-0.70 600685.SH 中船防務 251.1 1,310 349 -73.34%3.1 0.8 -74.10%1.24%0.32%-0.92 600764.SH 中國海防 203.0 758 436 -42.43%2.1 1.2 -43.07%1.06%0.60%-0.46 601890.SH 亞星錨鏈 85.3 1,202 1,181 -1.80%0.9 1.1 21.02%1.10%1.33%0.23 公募主動權益選取標準：Wind 開放式基金分類（普通股票型、混合型）、Wind 封閉式基金分類（普通股票型、混合型）資料來源：Wind，誠通證券研究所 表表5：

47、2025Q1 公募主動權益船舶行業增減持情況公募主動權益船舶行業增減持情況 公司公司 總流通股本（萬股）總流通股本（萬股）季報持倉變動季報持倉變動(萬股萬股)變動股占比（變動股占比（%）1 亞星錨鏈 95,940 -22 -0.02%2 中國海防 71,063 -322 -0.45%3 中國重工 2,280,204 -14,066 -0.62%4 中船防務 82,144 -961 -1.17%5 中國船舶 447,243 -7,850 -1.76%6 中國動力 225,276 -4,658 -2.07%資料來源：Wind，誠通證券研究所 2.行業分析：行業分析：全球航運需求或繼續上升，支撐全球

48、航運需求或繼續上升，支撐造船業高景氣造船業高景氣 2.1.研究研究框架：通過供需關系串聯造船與航運市場框架：通過供需關系串聯造船與航運市場 我們的研究框架主要圍繞“兩個市場”、“三個角色”來展開。我們的研究框架主要圍繞“兩個市場”、“三個角色”來展開?！皟蓚€市場”指的是航運市場、造船市場，“三個角色”指的是承租人（也稱運營商/船公司）、船東、造船廠。在該框架中隱含了兩條邏輯鏈條：供需關系、價格關系。2025-5-8 船舶制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明-12-證券研究報告 圖圖23：航運及船舶市場研究框架航運及船舶市場研究框架 資料來源：誠通證券研究所 從供需關系出發：從供需關系出發：承租人

49、是航運市場的需求方，其貿易需求是石油、散貨、集裝箱和其他貨物的貿易總量（噸），乘以航運平均運距（英里）得到航運需求（噸英里）；船東是航運市場的供給方，運營船只提供不同類型的運力，其運力不僅受船只規模的影響，還與平均航速、航行時長、載重利用率等因素有關：航運供給(噸英里)=船隊總規模()效率系數(英里)=船隊總規模()年運行時間(小時)航速（英里/時）利用率（%）航運需求與航運供給形成了一對供需關系，通過船東傳遞到了新造船市場，即新船的新增需求。新增需求與存量需求（如更新需求、環保升級需求）共同構成了新船需求，進而通過船東向造船廠下單而成為新接訂單量。新接訂單進入造船廠建造隊列中，轉化為手持訂單

50、量，這代表了造船廠的營收儲備。在手持訂單量充足的情況下，造船完工量基本代表了造船廠的產能水平，手持訂單量除以造船完工量得到按年計算的保障倍數（或稱覆蓋率），代表了造船廠的交付周期。更長的交付周期意味著供不應求，全球造船市場活躍、進而使得船價上揚。從價格從價格關系出發：關系出發：在航運市場中，航運需求與供給的測算隱含了大量不易量化的影響因素，如地緣政治、環保要求、氣候因素，因此我們可以觀察供需關系影響下運價的變化情況。航運供給緊張的時期，運價上漲，同步推動船東的租船收益上升、船東利潤增厚。船東利潤增厚又有利于支付供需關系緊張推升的高船價，從而保證了造船廠的盈利空間。因此船東作為航運市場和造船市場

51、的中間人，將供需（數量）關系和價格關系緊密聯系在了一起，形成了“航運市場供需緊張造船市場量價齊升造船廠盈利增厚”的邏輯閉環。同時，“運價收益船價”的傳導鏈條有一定遲滯性，決定了運價往往是船價乃至造船廠盈利能力的前瞻性指標，這正是任何針對新造船市場的分析都需要緊密跟蹤運價、收益及船價的原因。2025-5-8 船舶制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明-13-證券研究報告 2.2.供需關系供需關系：全球航運需求全球航運需求或或繼續上升，支撐新船訂單維持較高水平繼續上升，支撐新船訂單維持較高水平 如我們的研究框架圖所示，供需關系跨航運與造船兩大市場。如我們的研究框架圖所示，供需關系跨航運與造船兩大市場。

52、在航運市場中，存在“航運需求”與“航運供給”的供需關系，催生新增需求。新增需求疊加船隊自然老化和環保升級帶來的存量需求，共同組成新船需求。在造船市場中，新船需求直接影響新接訂單量，且由于船舶下單到交付普遍耗時 3-4 年，存在時間差，因此要求新接訂單量與市場對于未來數年后的航運需求掛鉤。2.2.1.航運市場：航運市場：2024 年年全球航運需求全球航運需求增長增長 5.92%，未來，未來有望繼續上升有望繼續上升 從航運市場需求端來看，Clarksons 數據顯示，2024 年按噸計全球海運貿易量為 126.14 億噸，yoy+2.11%，按噸英里計全球海運貿易量（即航運需求）為 66.15萬億

53、噸英里，yoy+5.92%，對應全球平均運距為 5244.2 英里，yoy+3.73%。Clarksons同時給出 2025-2026 年全球海運貿易量預測，2025 年全球按噸計全球海運貿易量127.48 億噸，yoy+1.06%，2026 年全球按噸計全球海運貿易量 129.57 億噸，yoy+1.64%，體現全球海運貿易量或進一步增長的預期。然而，紅海危機推動全球平均運距大幅偏離正常水平，若紅海局勢緩和則運距將小幅回落，預計 2025 年全球平均運距 5210.5 英里，yoy-0.64%，2026 年全球平均運距 5146.9 英里，yoy-1.22%。兩者綜合計算，2025 年全球按

54、噸英里計全球海運貿易量或達 66.42 萬億噸英里，yoy+0.41%，2025 年全球按噸英里計全球海運貿易量或達 66.69 萬億噸英里，yoy+0.40%。圖圖24：全球貿易總量有望繼全球貿易總量有望繼續上升續上升 圖圖25：全球全球航運需求航運需求有望繼續有望繼續小幅小幅上升上升 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 從航運市場供給端來看，2024 年末全球船隊總規模達 24.33 億 DWT，yoy+3.40%，折合 10.53 億 CGT，yoy+3.77%，落后于 2024 年按噸英里計全球海運貿易量（即航運需求）5.92%的

55、增幅，顯示出船隊規模與航運需求間存在缺口，一定程度上成為 2024 年內運價上升、造船業迎來量價齊升局面的原因。2025-5-8 船舶制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明-14-證券研究報告 圖圖26：全球全球船隊總規模穩步上升（船隊總規模穩步上升（DWT）圖圖27：全球全球船隊總規模穩步上升（船隊總規模穩步上升（CGT）資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 據 Clarksons 預測，2025 年全球船隊有望達到 25.16 億 DWT，yoy+3.38%，2026 年有望達到 26.05 億 DWT，yoy+3.56%，均高于前文中 C

56、larksons 對按噸英里計全球海運貿易量增速的預測（2025 年+0.41%，2026 年+0.40%），表明船隊規模持續上升，供需缺口有望持續收窄。從海運貿易量的增速周期波動上來看，Clarksons預測 2025-2026 年按噸英里計全球海運貿易量增速約為每年 0.40%，處于 2008 年全球金融危機后海運貿易量增速低位，存在觸底反彈的空間。同時，聯合國貿易和發展會議在2024 年海運回顧中基于全球 GDP 增速與海運貿易量增速的強相關性，預測 2025-2029 年全球海運貿易量（噸）年均增速約為 2.4%，也較 Clarksons對 2025-2026 年的預測增速更高，說明隨

57、后幾年（約 2027-2029 年）海運貿易量增速或加速回升?？紤]到造船業 3-4 年的交付周期，2025-2026 年全球新接訂單水平有望得到一定支撐。圖圖28：全球全球海運貿易量與海運貿易量與船隊總規模船隊總規模同步上升同步上升 圖圖29：船隊規模增長率船隊規模增長率較為穩定較為穩定 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 2.2.2.造船市場：造船市場：2024 三大指標三大指標表現強勁，表現強勁，2025Q1 短期受外部因素擾動短期受外部因素擾動 2024 年，全球新接訂單量 1.81 億 DWT，yoy+41.57%，折合 7061

58、 萬 CGT，yoy+42.83%。2025 年第一季度，受特朗普就任美國總統后主導推動的對華海事、物流及造船業 301 調查、美國船舶法案、關稅政策等一系列消極因素影響，全球新接訂單量大幅下降。以 DWT 計新接訂單量為 1712.60 萬 DWT，yoy-61.27%；以CGT 計新接訂單量為 779.46 萬 CGT，yoy-52.24%。2025-5-8 船舶制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明-15-證券研究報告 圖圖30：全球造船業新接訂單量（全球造船業新接訂單量（DWT）圖圖31：全球全球造船業新接訂單量（造船業新接訂單量（CGT）資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 資料

59、來源：Clarksons，誠通證券研究所 截至一季度末，全球手持訂單量為 3.72 億 DWT，yoy+20.79%，但較 2024 年末下降1.37%；折算修正總噸為1.58億CGT，yoy+14.56%，較2024年末下降1.29%。盡管手持訂單量略微下降，但目前以 DWT 和 CGT 計的手持訂單量均處于 2021 年以來本輪周期的高點。圖圖32：全球全球造船業手持訂單量（造船業手持訂單量（DWT）圖圖33：全球全球造船業手持訂單量（造船業手持訂單量（CGT）資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 2024 年，全球造船完工量為 890

60、4 萬 DWT，yoy+0.94%，折合 4107 萬 CGT，yoy+14.84%。2025 年第一季度全球造船完工量為 2196.51 萬 DWT，yoy-8.00%；折算 963.03 萬 CGT，yoy-2.19%，波動幅度遠低于新接訂單量，體現出全球船企產能具備一定剛性。圖圖34：全球全球造船業造船完工量（造船業造船完工量（DWT）圖圖35：全球全球造船業造船完工量（造船業造船完工量（CGT）資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 從產能覆蓋率（保障倍數）來看，2024 年以 DWT 計產能覆蓋率為 4.23，較2023 年 3.2

61、8 增長了 0.95；以 CGT 計產能覆蓋率為 3.90，較 2023 年 3.72 增長了0.18，代表全球造船交付周期仍在拉長，未來數年船企業務與業績有一定保障。2025-5-8 船舶制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明-16-證券研究報告 更新需求方面，平均船齡仍處于上升期，截至 2024 年末全球總重 100 噸以上船隊平均船齡 22.57 年，較上年增加 0.35 年。其中分船型來看：全球散貨船平均船齡 12.44 年，較上年增加 0.48 年；全球油船平均船齡 13.69 年，較上年增加 0.77 年；全球集裝箱船平均船齡 12.97 年，較上年增加 0.35 年。造船上行周期不可

62、能在平均船齡高點時期結束，目前全球平均船齡較上一周期高點仍有空間，更新需求仍在持續釋放。圖圖36：全球平均船齡仍處于上升期全球平均船齡仍處于上升期 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 2.3.價格關系：價格關系：全球新造船價格指數維持高位，較全球新造船價格指數維持高位，較 2020 年末上升超年末上升超 50%價格是供需互相作用的直觀呈現，在航運供給緊張的時期，運價上漲，同步推動船東的租船收益上升、船東利潤增厚。船東利潤增厚又有利于支付供需關系緊張推升的高船價，從而保證了造船廠的盈利空間。因此船東作為航運市場和造船市場的中間人，將供需（數量）關系和價格關系緊密聯系在了一起，形成了“航

63、運市場供需緊張造船市場量價齊升造船廠盈利增厚”的邏輯閉環。同時，“運價收益船價”的傳導鏈條有一定遲滯性，決定了運價往往是船價乃至造船廠盈利能力的前瞻性指標，這正是任何針對新造船市場的分析都需要緊密跟蹤運價、收益及船價的原因。從運價角度來看，從運價角度來看，2024 年年以來以來各類別貨品運價呈現較大波動。各類別貨品運價呈現較大波動。集裝箱集裝箱運價表現強勁，受紅海航道危機、船隊供給偏緊等因素，2024 年底上海出口集裝箱運價指數（SCFI）報 2460.34 點，雖在年內出現一定回落，但仍然實現了 96.04%的年內漲幅；進入 2025 年，受一系列政策影響，運價快速回落，2025 年 4 月

64、末報 1347.84點，年內降幅 45.22%，但仍高于 2024 年年初水平；干散貨干散貨運價經歷了高位回落，2024 年前三季度受大西洋地區長距離貿易出口增長利好，波羅的海干散貨指數（BDI）圍繞 2000 點附近波動，但第四季度起快速回落，2025 年 1 月末報 736.60點，隨后在市場情緒改善推動下觸底反彈，2025 年 4 月末報 1304.67 點；油運油運方面，受船隊運力增長（尤其是原油油輪）、歐洲能源貿易結構變化、美洲石油出口持續增加等因素影響，2024 年上半年原油運輸指數（BDTI）和成品油運輸指數（BCTI）維持小高位，然而受 OPEC+加快解除減產計劃和油價回落等因

65、素的影響，油運價格面臨著一定壓力。2025-5-8 船舶制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明-17-證券研究報告 圖圖37：2000 年來分貨物全球海運價格情況年來分貨物全球海運價格情況 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 從收益水平來看，從收益水平來看，2024 年內年內 ClarkSea 指數在指數在 25,000 美元美元/日附近小幅波動，日附近小幅波動，總體相對穩定?？傮w相對穩定。細分船型表現出現一定分化，油船和散貨船在經歷了上半年的高收益水平后，下半年有所下滑，2024 年 12 月油船報 26,017 美元/日，yoy-40.7%；散貨船報 10,094 美元/日，yoy-

66、51.9%；集裝箱船收益表現強勁，報 42,219 美元/日，yoy+152.2%，創 2023 年以來新高。2025 年 2 月以來，受春節后經濟活動恢復、美國關稅政策先緊后松、USTR 擬議措施力度減弱等政策面擾動，三大船型普遍走出小區間上升行情，收益水平得到一定程度改善。圖圖38：2000 年來分貨物全球年來分貨物全球海運收益情況（海運收益情況（ClarkSea 指數）指數）資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 全球噸英里海運量持續上升疊加全球造船產能規模相對穩定，造成了供緊需強全球噸英里海運量持續上升疊加全球造船產能規模相對穩定，造成了供緊需強的局面，大幅推高了全球新造船價格水

67、平。的局面，大幅推高了全球新造船價格水平。2024年底，全球新造船價格指數報189.16點，yoy+6.05%，較 2020 年底 125 點左右位置上升超 50%。自 2024 年 6 月以來，全球新造船價格指數已在近 50 周內維持 187 點高位水平，名義數據幾乎達到了2008 年的歷史最高水平，但據 Clarksons 分析，按通脹調整后仍低約 30%。2025-5-8 船舶制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明-18-證券研究報告 圖圖39：2000 年來全球新造船價格指數情況年來全球新造船價格指數情況 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 3.展望：展望：全球造船業高景氣度有望

68、延續全球造船業高景氣度有望延續 3.1.新造船市場新造船市場預測預測：我們我們預計預計中性情景下中性情景下 2025-2029 年全球年均新接年全球年均新接訂單訂單 1.35 億億 DWT 3.1.1.Clarksons：預計預計 2025 年全球新接訂單量將較年全球新接訂單量將較 2024 年下降約年下降約 30%2025 年 4 月 Clarksons 發布預測，預計 2025 年全球新接訂單量將較 2024 年下降約 30%，即約 1.27 億 DWT（折合 0.49 億 CGT），與我們在后文中給出的的悲觀預測相符。在 4 月 19 日，Clarksons 發布了對新限制措施的評論，認

69、為“新限制措施背景下，受影響的船舶和靠港量范圍大幅縮小”、“對新造船決策的直接影響有所減弱”。3.1.2.韓國進出口銀行韓國進出口銀行：歷史數據顯示其歷史數據顯示其預測較為保守預測較為保守 2025 年 1 月，KEXIM 發布2024 年航運與造船行業動向及 2025 年展望，預測 2025 年全球新接訂單量水平約 4500 萬 CGT。然而，歷史回測數據顯示 KEXIM的預測往往嚴重低于實際水平。圖圖40：KEXIM 預測預測 2025 年全球年全球新接訂單量為新接訂單量為 4500 萬萬 CGT 資料來源：Clarksons，KEXIM，誠通證券研究所 以 2023 年 10 月報告為例

70、，其對 2024 年的預測為 2900 萬 CGT，較實際水平偏低58.93%；2024年10月報告預測2024年當年全球新接訂單水平約5900萬CGT，2025-5-8 船舶制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明-19-證券研究報告 較實際水平低約 16.44%。由此可見，2025 年 1 月發布報告中對 2025 年 4500 萬CGT 的預測或較為保守。3.1.3.我們的測算我們的測算：中性情景下：中性情景下 2025-2029 年全球年均新接訂單年全球年均新接訂單 1.35 億億 DWT 根據根據 UNCTAD 對對 2025-2029 年全球海運貿易量年均增速年全球海運貿易量年均增速 2

71、.4%的判斷，我們的判斷，我們測算了不同假設下新增船隊需求規模。測算了不同假設下新增船隊需求規模。其中，需求側變量在于運距：航運需求(噸英里)=貿易總量(噸)平均運距(英里)樂觀假設下，紅海危機會保持數年，運距維持 2024 年的較高水平；中性假設下，蘇伊士航道會部分恢復，平均運距下降 1%；悲觀假設下，紅海航道迅速恢復，平均運距下降 2%。供給側變量在于效率系數，其根據噸英里貿易量除以船隊規模而得，隱含了年運行時間、航速、利用率等變量，簡化了計算。效率系數高，意味著相同船隊規模下提供了更多運力。航運供給(噸英里)=船隊總規模()效率系數(英里)=船隊總規模()年運行時間(小時)航速（英里/時

72、）利用率（%）樂觀假設下，效率系數持平；中性假設下，效率系數上升 0.50%；悲觀假設下，效率系數上升 1.00%，意味著全球船隊航速上升、船艙利用率上升、運行時間上升等多種可能，從而不利于船隊新增需求。表表6：基于基于 UNCTAD 的海運量預測，我們保守測算中性假設下每年新增船隊需求為的海運量預測，我們保守測算中性假設下每年新增船隊需求為 5309 萬萬 DWT 航運需求航運需求 航運供給航運供給 貿易量貿易量（百萬噸）（百萬噸）平均運距平均運距（英里）（英里）貿易量貿易量（百萬噸英里）（百萬噸英里）船隊規模船隊規模（百萬（百萬 DWT）效率系數效率系數（英里）（英里）新增規模新增規模（百

73、萬（百萬 DWT）2021 12,071 4,915 59,320,702 2,205 26,909 2022 12,041 4,934 59,409,480 2,277 26,097 2023 12,353 5,056 62,453,804 2,353 26,538 2024 12,614 5,244 66,150,650 2,433 27,185 樂觀假設樂觀假設 假設運距假設運距 持平持平 假設系數假設系數 持平持平 2025E 12,917 5,244 67,738,266 2,492 27,185 58.40 2026E 13,227 5,244 69,363,984 2,552 2

74、7,185 59.80 2027E 13,544 5,244 71,028,720 2,613 27,185 61.24 2028E 13,869 5,244 72,733,409 2,676 27,185 62.71 2029E 14,202 5,244 74,479,011 2,740 27,185 64.21 平均平均 61.27 中性假設中性假設 假設運距假設運距-1.00%假設系數假設系數+0.50%2025E 12,917 5,192 67,060,883 2,455 27,321 21.21 2026E 13,227 5,192 68,670,344 2,514 27,321 5

75、8.91 2027E 13,544 5,192 70,318,433 2,574 27,321 60.32 2028E 13,869 5,192 72,006,075 2,636 27,321 61.77 2029E 14,202 5,192 73,734,221 2,699 27,321 63.25 平均平均 53.09 悲觀假設悲觀假設 假設運距假設運距-2.00%假設系數假設系數+0.10%2025E 12,917 5,140 66,390,274 2,418 27,457 -15.37 2026E 13,227 5,140 67,983,641 2,476 27,457 58.03 2

76、027E 13,544 5,140 69,615,248 2,535 27,457 59.43 2028E 13,869 5,140 71,286,014 2,596 27,457 60.85 2029E 14,202 5,140 72,996,879 2,659 27,457 62.31 平均平均 45.05 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 根據我們的預測，在樂觀假設下，根據我們的預測，在樂觀假設下，2025-2029 年全球海運貿易量維持年全球海運貿易量維持 2.4%年均年均增速將在未來增速將在未來 5 年內創造年均年內創造年均 6127 萬萬 DWT 的新增船隊需求；中性假

77、設下年均需的新增船隊需求；中性假設下年均需 2025-5-8 船舶制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明-20-證券研究報告 求為求為 5309 萬萬 DWT，悲觀假設下年均需求為，悲觀假設下年均需求為 4505 萬萬 DWT。參考 2025 年 1 月 21 日中國船舶首次覆蓋深度報告中對更新需求的測算，我們發現在主力船型的更新節奏上，油船將在 2025-2034 年主導更新需求，隨后散貨船將在 2035-2049 年主導更新需求。結合我們對新增需求的三種假設，計算出 2025-2029年間三種情景下合計新船需求水平：樂觀假設下，年均新船需求為1.43億DWT；中性假設下，年均新船需求為 1.3

78、5 億 DWT；悲觀假設下，年均新船需求為 1.27 億DWT。2023 年全球新接訂單量為 1.28 億 DWT，說明即使在最悲觀的假設下，全球新船需求規模仍然至少可以維持 2023 年水平。表表7：根據船齡結構測算更新需求根據船齡結構測算更新需求 單位：單位：百萬百萬 DWT 2024 年年 船隊量船隊量 更新需求（年均）更新需求（年均）20252029 年年 20302034 年年 20352039 年年 20402044 年年 20452049 年年 油船 694.86 25.22 33.41 30.25 31.32 18.76 占比 28.59%30.97%36.29%23.70%3

79、2.82%20.99%散貨船 1,034.21 20.42 30.36 78.93 40.46 36.67 占比 42.56%25.06%32.99%61.82%42.39%41.03%集裝箱船 363.51 8.59 15.04 16.58 14.16 18.34 占比 14.96%10.54%16.34%12.99%14.83%20.51%其他 337.44 19.80 12.77 10.95 11.63 12.34 占比 13.89%24.31%13.87%8.57%12.18%13.81%合計合計 2,430.02 81.45 92.05 127.67 95.45 89.38 資料來源

80、：Clarksons，誠通證券研究所 表表8：結合前文三種假設下的新增需求計算合計新船需求結合前文三種假設下的新增需求計算合計新船需求 單位：單位：百萬百萬 DWT 20252029 年年 20252029 年（年均，樂觀）年（年均，樂觀）20252029 年（年均，中性）年（年均，中性）20252029 年（年均，悲觀）年（年均，悲觀）年均更新需求年均更新需求+自然擴張需求自然擴張需求=合計新船需求合計新船需求+自然擴張需求自然擴張需求=合計新船需求合計新船需求+自然擴張需求自然擴張需求=合計新船需求合計新船需求 油船 25.22 18.97 44.20 18.97 44.20 20.13

81、45.35 占比 30.97%30.97%30.97%35.74%32.85%44.68%35.85%散貨船 20.42 15.36 35.77 15.36 35.77 16.29 36.71 占比 25.06%25.06%25.06%28.93%26.59%36.16%29.02%集裝箱船 8.59 6.46 15.04 6.46 15.04 6.85 15.44 占比 10.54%10.54%10.54%12.17%11.18%15.21%12.20%其他 19.80 14.89 34.70 14.89 34.70 15.80 35.60 占比 24.31%24.31%24.31%28.0

82、5%25.79%35.07%28.14%合計合計 81.45 61.27 142.72 53.09 134.54 45.05 126.50 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 3.2.分船型展望分船型展望：細分船型細分船型可能可能出現一定分化出現一定分化 2024 年，全球新接集裝箱船 5089 萬 DWT，yoy+177.41%，折合 20.40 萬 CGT，yoy+177.36%；干散貨船 5217 萬 DWT，yoy-1.45%，折合 1244 萬 CGT，yoy-4.67%；油船 6021 萬 DWT，yoy+61.38%，折合 1649 萬 CGT，yoy+54.62%?？?/p>

83、體上來看，三大船型皆呈現積極表現，集裝箱船實現了 177%的大幅增長；油船增長 61.38%，實現兩連增；干散貨船則基本延續了 2023 年較高的接單水平。展望 2025 年，細分船型接單趨勢可能出現一定分化。2025-5-8 船舶制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明-21-證券研究報告 圖圖41：全球分船型新接訂單量（全球分船型新接訂單量（DWT）圖圖42：全球分船型新接訂單量（全球分船型新接訂單量（CGT）資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 3.2.1.集裝箱船集裝箱船：關注關注美國政策變動和美國政策變動和紅海航道通行改善情況紅海航道通

84、行改善情況 在紅海地區通行持續中斷的背景下，集裝箱船市場租金和即期運價走勢分化。美國貿易政策和不斷累積的經濟風險顯然已成為影響集裝箱航運市場短期前景的主要因素。Clarksons 表示，截至 4 月，中國對美國的出口（約占跨太平洋東行航線的 50%，占全球貿易量的 6%）大幅下降，多家航運公司削減了跨太平洋航線的運力。悲觀來看，若貿易戰持續升級，中美集裝箱貿易量將斷崖式下降；中性來看，為避免特朗普提議的關稅措施，集裝箱海運需求可能短期內有搶運需求，支撐景氣度小幅上升；但樂觀來看，隨著美國關稅政策有松口跡象，與中國達成貿易談判的可能性正在上升，集裝箱船運面臨的不確定性有望得到緩解。Clarkso

85、ns 預計 2025 年船隊規模將增長 6%，假設紅海危機延續，2025 年全年標準箱英里需求可能持平或略降。更長遠地展望 2026 年，貿易增長可能反彈約3%，船隊規模同樣預計增長 3%。但 Delphis 和 ONE 等主要班輪公司指出，隨著紅海航線一旦恢復正常，市場將面臨新增運力集中交付的沖擊：2026 年集裝箱船船隊規?；虮?2023 年大 23%，超過同期約 10%的貿易量增長。圖圖43：全球集裝箱船供需指標增速預測全球集裝箱船供需指標增速預測 圖圖44：全球集裝箱船交付量排期表全球集裝箱船交付量排期表 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 資料來源：Clarksons，誠通

86、證券研究所 3.2.2.散貨船散貨船：關注需求恢復情況和潛在的刺激政策關注需求恢復情況和潛在的刺激政策 進入 2025 年以來，海運干散貨貿易走弱，主要系中國干散貨需求季節性承壓，進口量同比下降約 7%，其他主要進口國也面臨困境。Clarksons 預計 2025 年 2025-5-8 船舶制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明-22-證券研究報告 海運干散貨貿易量全年下降約 1%，噸英里數預計下降 0.4%，但 NYK 和 KLine 等干散船東普遍認為，2025 年鐵礦石、煤炭與谷物等大宗商品需求將保持穩定，特別是中國與印度的建筑與基建需求仍將支撐長航程運輸的活躍度，同時幾內亞鋁土礦貿易增長等

87、因素也有望提供一定支撐。美國方面，301 調查和關稅政策對干散貨貿易直接影響有限，且修訂后的港口費用措施對行業挑戰有所減弱。中國方面，未來市場前景需密切關注中國需求恢復情況及潛在出臺的新刺激政策。紅海航線改道 2025 年可能持續，2026 年或逐漸恢復。Clarksons 預計 2025 年船隊規?；蛟鲩L約 3%，但航速降低、停租時間增加和港口擁堵等因素或限制市場下行空間。展望 2026 年，散貨船船隊規模預計增長約 3%，貿易量和噸英里數增長或因宏觀經濟改善而反彈。圖圖45：全球干散貨運量增長趨勢放緩全球干散貨運量增長趨勢放緩 圖圖46：全球干散貨船交付量上行全球干散貨船交付量上行 資料來

88、源：Clarksons，誠通證券研究所 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 3.2.3.油船油船：油輪市場仍存在上行空間油輪市場仍存在上行空間 油輪市場整體收益相對強勁，年初至今平均收益為 27000 美元/天，不過較2022-24 年平均水平有所回落；4 月下旬平均加權收益約 35000 美元/日，高于 10年平均水平 45%。油輪市場前景復雜，貿易緊張局勢間接影響石油貿易增長，地緣政治因素也增加了不確定性。但在特朗普大力支持美國本土傳統化石能源產業、俄羅斯相關長距離貿易增長、美國制裁俄羅斯石油出口限制了全球原油油輪運力（目前被制裁原油油輪運力約占全球原油油輪船隊的 14%，若計入

89、更廣義的“影子”船隊，該比例將升至 24%）等一系列因素影響下，油輪市場尤其是原油油輪市場仍存在上行空間。Clarksons 預計 2025 年海運石油貿易量預計增長 0.5%，同時 VLCC 船隊全年運力增速不足 1.5%，疊加老齡船淘汰與環保法規限制進一步壓縮有效供給。整體來看，油輪市場供需緊平衡，若地緣風險延續，可能進一步推升運價。遠期來看，受 2023 年以來油船訂單大幅上升影響，根據 3 年交付周期計算，2026年起油船造船完工量或逐漸增加，需要進一步觀察。2025-5-8 船舶制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明-23-證券研究報告 圖圖47：全球海上油運量呈現下滑趨勢全球海上油運量

90、呈現下滑趨勢 圖圖48：全球油運能力供給或出現上行趨勢全球油運能力供給或出現上行趨勢 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 4.301 調查：調查：不懼不懼挑戰挑戰，看好中國造船長期競爭力看好中國造船長期競爭力 4.1.新限制措施對中國造船業影響程度顯著減弱新限制措施對中國造船業影響程度顯著減弱 圖圖49：美國對華海事、物流和造船業美國對華海事、物流和造船業 301 調查發展脈絡調查發展脈絡 資料來源：Wind，USTR，第一財經，誠通證券研究所 2024 年 3 月 12 日，包含美國鋼鐵工人聯合會在內的五個美國全國性工會提交了一份請愿書

91、，指控中國通過“非市場政策”主導全球海事、物流及造船業，威脅美國國家安全與商業利益，要求針對中國在海運、物流和造船行業尋求支配地位的行為、政策和做法進行調查。隨后，美國貿易代表辦公室（USTR）正式啟動調查并開始征求公眾意見，于 2025 年 1 月 16 日發布了一份調查報告，認定中國行為“不合理且限制美國貿易”，并在 2 月提出了包含加征港口費用、強制使用美國船舶等一系列擬議限制措施。3 月 24 日和 26 日，USTR 就擬議限制措施舉辦了公開 2025-5-8 船舶制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明-24-證券研究報告 聽證會，隨后于 4 月 17 日推出了修改版限制措施，將于 20

92、25 年 10 月 14 日起分階段實施。新版新版 301 限制措施是原方案的縮減版，將于限制措施是原方案的縮減版，將于 2025 年年 10 月月 14 日起開始實施。日起開始實施。第一階段，USTR 將根據每次美國航程的凈噸位，對中國船東和運營商征收費用，起始費用為每凈噸 50 美元，逐年遞增至每凈噸 140 美元（2028 年 4 月），且每船每年最多收取 5 次該費用；根據凈噸位或集裝箱數量（取較高者）向運營中國建造船舶的船公司收取費用，起始費用為每凈噸 18 美元或每 TEU 120 美元，逐年遞增至每凈噸 33 美元或每 TEU 250 美元（2028 年 4 月），且每艘船舶每年

93、最多收取5 次該費用；外國建造的汽車運輸船將按汽車當量單位（CEU）評估，每 CEU 150美元。第二階段將從 2028 年 4 月開始，要求使用美國建造且運營的美國旗船舶運輸一定比例的液化天然氣（LNG）出口貨物，到 2047 年 4 月將提高到 15%，為行業留出適應時間。此外，USTR 正在考慮對岸邊起重機、中國制造集裝箱等貨物裝卸設備加收特定關稅。表表9：美國對華海事美國對華海事 301 調查新舊限制調查新舊限制措施對比措施對比 類別類別 新措施新措施 原措施原措施 第一階段第一階段 2025 年年 10 月月 14 日日起起 對中國對中國 船東和運船東和運 營商收費營商收費 根據每次

94、美國航程航程的凈噸位凈噸位收?。好績魢?50 美元（2025/10/14）每凈噸 80 美元（2026/4/17）每凈噸 110 美元（2027/4/17）每凈噸 140 美元（2028/4/17）每年最多收取每年最多收取 5 次次(a)其任何一艘船舶每次每次進入美國港口，最高收費 100萬美元萬美元；或：或：(b)其任何一艘船舶每次進入美國港口，每凈噸最高收費 1000 美元 對中國對中國 建造船舶建造船舶 收費收費 根據凈噸位凈噸位或集裝箱數量（取較高者）集裝箱數量（取較高者）：每凈噸 18 美元/每箱 120 美元（2025/10/14）每凈噸 23 美元/每箱 153 美元（2026/

95、4/17）每凈噸 28 美元/每箱 195 美元（2027/4/17）每凈噸 33 美元/每箱 250 美元（2028/4/17）每年最多收取每年最多收取 5 次次(a)每次每次最高收費 150 萬美元萬美元；(b)根據運營商船隊中中國造船舶的占比收費：若占比50%，每艘船舶每次每次進入美國港口收取 100 萬萬美元美元；占比超過 25%但低于 50%的，每次每次每艘船最高收費 75 萬美元萬美元；占比超過 0 但低于 25%的，每次每次每艘船最高收費 50 萬美元萬美元；或：或：(c)若運營商船隊中中國造船舶的占比25%，每艘船舶每次進入美國港口，運營商將被額外收取最高100 萬美元費用 對

96、外國對外國 建造的汽車建造的汽車 運輸船收費運輸船收費 按船舶的汽車當量單位（汽車當量單位（CEU）收?。好?CEU 150 美元（2025/10/14）/第二階段第二階段 2028 年年 4 月月 17 日起日起 要求用要求用 美國建造美國建造 且運營的且運營的 美國旗船美國旗船 運輸一定運輸一定 比例的比例的 出口出口 LNG 由美國運營的美國旗船舶運輸：從 2028 年 4 月 17 日至 2029 年 4 月 16 日：1%由美國建造美國建造且運營的美國旗船舶運輸：從 2029 年 4 月 17 日至 2031 年 4 月 16 日：1%從 2031 年 4 月 17 日至 2032

97、年 4 月 16 日：2%從 2032 年 4 月 17 日至 2034 年 4 月 16 日：3%從 2034 年 4 月 17 日至 2036 年 4 月 16 日：4%從 2036 年 4 月 17 日至 2038 年 4 月 16 日：6%從 2038 年 4 月 17 日至 2041 年 4 月 16 日：7%從 2041 年 4 月 17 日至 2043 年 4 月 16 日：9%從 2043 年 4 月 17 日至 2045 年 4 月 16 日：11%從 2045 年 4 月 17 日至 2047 年 4 月 16 日：13%從 2047 年 4 月 17 日起：15%自行動生

98、效之日起，所有所有美國貨物必須遵循以下規定：(a)每年通過船舶出口的美國產品中，至少 1%的貨物須由美國運營商使用懸掛美國國旗的船舶運輸；(b)2 年后，每年通過船舶出口的美國產品中，至少 3%的貨物須由美國運營商使用懸掛美國國旗的船舶運輸；(c)3 年后，每年通過船舶出口的美國貨物中，至少 5%須由美國運營商使用懸掛美國國旗的船舶運輸，其中3%必須由美國運營商使用美國建造且懸掛美國國旗的船舶運輸；(d)7 年后，每年通過船舶出口的美國貨物中，至少15%須由美國運營商使用懸掛美國國旗的船舶運輸，其中 5%必須由美國運營商使用美國建造且懸掛美國國旗的船舶運輸 資料來源：USTR，誠通證券研究所

99、我們認為，新限制措施方案避免了過激措施對產業的嚴重沖擊。我們認為，新限制措施方案避免了過激措施對產業的嚴重沖擊。從受影響船只范圍來看，據 Clarksons 測算，新限制措施僅影響所有國際航行船舶在美國港口?？克掖蔚?9%，相較于原提案影響 43%的艘次大幅降低，其中集裝箱船受影響比例從 83%大幅降低至 7%。從收費力度來看，相較于原方案中針對中國建造船舶的 2025-5-8 船舶制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明-25-證券研究報告 每航程高達數百萬美元的重復收費，新方案通過取消固定收費、規定按程收費、費用不可疊加、設置收費次數上限、取消根據在華新船訂單比例收費、保護近海和小型航運等措施，

100、力度大幅減弱。根據我們的測算，以往返于上海美西/美東的中國建造 1 萬 TEU 集裝箱船為例，2028 年 4 月費用達到最高水平（每 TEU 收費 250 美元）后：假設上海上海美西美西運價為 1000 美元/TEU，每年航行 10 個往返（雙向貿易），一年收入為 1萬 TEU1000 美元/TEU20 航次2 億美元，每年最高交費 5 次即 5 次1 萬TEU250 美元/TEU1250 萬美元，費用占比約費用占比約 6.25%；假設上海上海美東美東運價為 1500 美元/TEU，每年航行 6 個往返（雙向貿易），一年收入為 1 萬 TEU1500美元/TEU12 航次1.8 億美元，每年

101、最高交費 5 次即 5 次1 萬 TEU250 美元/TEU1250 萬美元，費用占比約費用占比約 6.94%。新措施相關收費約占該船總收入的 6-7%，而根據舊方案的測算可能高達 20-30%，新方案費用對相關船舶收入利潤的擠壓程度明顯降低。同時我們預計，新方案實施后，船舶運營商或可通過將中國建造船舶分配至非美航線、利用“5 次收費上限”通過規模效應分散費用、利用“近?；砻狻睏l款開展近海轉運等方式規避或減輕受到的負面影響。綜合以上分析，我們認為就中國造船業而言，新版 301 措施針對性和沖擊性明顯減弱，中國造船業面臨的不確定性有望得到一定緩解。4.2.競爭格局：中國造船業份額保持全球首位競爭

102、格局：中國造船業份額保持全球首位 以 DWT 來計，2025 年第一季度中國新接訂單量占全球份額為 52.48%，較 2024年全年76.17%的水平下滑23.69pct；在手訂單量份額為67.25%，較2024年末66.81%水平略微上升 0.44pct；造船完工量份額為 48.69%，較 2024 年全年 57.02%水平下降 8.33pct。以 CGT 來計，新接訂單量占全球份額為 48.81%，較 2024 年全年 70.15%的水平下滑 21.34pct；在手訂單量份額為 58.96%，較 2024 年末 58.54%水平略微上升0.42pct；造船完工量份額為 44.45%，較 2

103、024 年全年 53.31%水平下降 8.86pct。圖圖50：按按 DWT 計中國三大指標全球份額計中國三大指標全球份額 圖圖51：按按 CGT 計中國三大指標全球份額計中國三大指標全球份額 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 分國別來看，2025 年第一季度韓國新接訂單量份額有所上升，按 DWT 計份額達 34.16%，較 2024 年 13.58%水平上升 20.58pct；按 CGT 計份額為 26.84%，較2024 年 15.76%水平上升 11.08pct。2025 年第一季度韓國造船業新接訂單份額增長顯著，我們判斷部分原因

104、是某些船東為規避美國對華造船行業 301 調查的不確定性，將部分訂單向韓國船企轉單所致。2025-5-8 船舶制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明-26-證券研究報告 圖圖52：按按 DWT 計計中國新船訂單份額居全球第一中國新船訂單份額居全球第一 圖圖53：按按 CGT 計計中國新船訂單份額居全球第一中國新船訂單份額居全球第一 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 4.3.日韓等國無力大范圍承接中國外溢訂單，看好中國造船長期競爭力日韓等國無力大范圍承接中國外溢訂單，看好中國造船長期競爭力 分國家來看，日韓產能擴張受限，難以大范圍承接中國外溢

105、訂單。分國家來看，日韓產能擴張受限，難以大范圍承接中國外溢訂單。從產能角度來看，日本船廠的產能已經整體收縮，2024 年以 CGT 計交付量約占全球 11.78%，航運巨頭日本郵船首席執行官 Takaya Soga 稱“日本造船業已接近滿負荷運轉，交船期已排至 2028 年”；韓國方面，由于本土土地空間局限、勞動力短缺等問題，HD現代等船企將目光投向了海外，但相關項目卻頻繁受阻。自 2018 年動工以來，沙特阿美與 HD 現代聯合投資 56 億美元的全球最大單體船廠 International Maritime Industries（IMI）以及 Makeen 船用發動機工廠建設項目建成投產時

106、間已多次延期，其中預計于 2020 年年底啟動主要生產業務的船廠至今仍未完成、2024 年 9 月發動機工廠建設工程完成率僅約為 40%，充分暴露了韓國船企海外擴產計劃常常面臨的當地建設企業工程進度滯后、材料供應不及時等問題。不僅如此，從成本角度來看，日韓船廠普遍面臨造船工人短缺、鋼鐵成本遠高不僅如此，從成本角度來看，日韓船廠普遍面臨造船工人短缺、鋼鐵成本遠高于中國等壓力，這些均顯現出兩國船廠發展的局限性。于中國等壓力，這些均顯現出兩國船廠發展的局限性。以美元計，2025 年 3 月中國 20mm 造船板價格為 474.20 美元/噸。日本造船板價格為 582.50 美元/噸，韓國造船板價格為

107、 616.95 美元/噸，日韓造船板價格分別比中國高出 22.84%/30.10%，鋼鐵成本明顯處于劣勢。為擴產能，HD 現代于 2022 年 10 月決定重啟早已關閉的群山造船廠，但截至 2023 年底仍未實現“第一年年產船舶分段 10 萬噸”的目標，雇傭人數也不到 1000 人，遠遠低于整船建造所需的最少人力 3000 人，勞動力短缺現象顯著。圖圖54：中日韓造船板價格對比中日韓造船板價格對比 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 2025-5-8 船舶制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明-27-證券研究報告 從保障倍數（在手訂單覆蓋率，即在手訂單量除以上年度造船完工量）來看，從保障

108、倍數（在手訂單覆蓋率，即在手訂單量除以上年度造船完工量）來看，日韓保障倍數較中國偏低、仍有一定承接新訂單的能力。日韓保障倍數較中國偏低、仍有一定承接新訂單的能力。Clarksons 數據顯示，2024年中國新接訂單量 4953.36 萬 CGT，在手訂單量 9380.27 萬 CGT，造船完工量2189.66 萬 CGT，保障倍數約 4.28；韓國新接訂單量 1112.99 萬 CGT，在手訂單量3714.22 萬 CGT，造船完工量 1148.83 萬 CGT，保障倍數約 3.23。從保障倍數差異來看，韓國保障倍數較中國低約 1 年，潛在承接能力約可粗略對應韓國造船業 1 年產能水平，即 1

109、150 萬 CGT 左右。因此我們認為，短期內受政策和市場情緒影響，韓國或承接了部分來源于中國的轉單；但從長期來看，在韓國產能擴張受限、勞動力和原材料成本高昂的情況下，隨著韓國船企保障倍數逐步上升，其吸引訂單的能力將再度弱化,理論上無力填補中國占全球超 50%的產能空白。圖圖55：中韓造船業三大指標中韓造船業三大指標及保障倍數及保障倍數對比對比 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 美國造船產能則更加有限，且大部分產能被用于軍船建造。美國造船產能則更加有限，且大部分產能被用于軍船建造。自 20 世紀 80 年代起，美國逐步將造船業定位為“非戰略產業”，導致其商船建造能力大幅萎縮。大西洋

110、集裝箱航運公司（ACL）在寫給 USTR 的信中提到，其在 2012 年試圖向美國的造船廠訂購新一代貨船時被告知“由于產能已被美國海軍訂單排滿，至少 7 年內無法開始建造 ACL 的船只”，可見美國極度缺乏商船產能。5.相關標的相關標的 鑒于本輪船舶朱格拉周期還在上行的早期階段，存量船隊老齡化程度仍在高位，綠色船型發展趨勢確定，船舶行業長景氣周期仍在延續。主要涉及標的有：中國船舶集團旗下的國資船企（中國船舶、中國重工、中船防務、及零部件企業中國動力、中國海防）、民營船廠黑馬松發股份（恒力重工）、民營零部件企業亞星錨鏈等。表表10：重點公司財務及估值重點公司財務及估值 證券代碼證券代碼 公司簡稱

111、公司簡稱 最新市值最新市值(億元億元)最新收盤價最新收盤價（元）（元）EPS PE 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 600150.SH 中國船舶*1347.99 30.14 0.81 1.57 2.02 60 19 15 601989.SH 中國重工 989.61 4.34 0.06 0.16 0.32 418 27 14 600685.SH 中船防務 264.01 24.83 0.27 0.68 1.15 159 36 22 600482.SH 中國動力 490.65 21.78 0.62 0.98 1.39 50 22 16 600764.SH 中國海防

112、 208.00 29.27 0.32 0.50 0.67 60 59 44 601890.SH 亞星錨鏈 89.13 9.29 0.29 0.32 0.38 29 29 24 （帶*為誠通機械行業覆蓋標的，其余公司均采用 Wind 一致預期，市值為報告日市值）資料來源：Wind，誠通證券研究所 2025-5-8 船舶制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明-28-證券研究報告 6.風險分析風險分析 1.全球貿易摩擦帶來的風險。全球貿易摩擦帶來的風險。一方面，全球貿易摩擦可能在短期內影響海運貿易量，另一方面，全球貿易摩擦可能帶來深層次產業重構，若逆全球化趨勢加強且發達國家都追求制造業回流與再工業化，則

113、對部分商品的長距離運輸構成負面影響；2.紅海航道危機得到緩解，運距下滑導致船隊需求下降。紅海航道危機得到緩解，運距下滑導致船隊需求下降。自 2023 年下半年起，紅海航道危機導致商船大量繞行南非好望角，平均運距大幅增加推升海運需求。若紅海航道通行量得到恢復，則可能降低海運需求；3.全球新造船價格水平維持歷史高位，可能導致船東購船意愿減弱。全球新造船價格水平維持歷史高位，可能導致船東購船意愿減弱。全球主力船型的價格水平已連續 6 個月處于 2008 年以來歷史高位，且價格進一步大幅上行的空間有限，使得船東可能產生觀望心態、減弱購船意愿；4.新造船市場新接訂單水平具有脈沖性，存在短期間內沖高或下降

114、的可能性。新造船市場新接訂單水平具有脈沖性，存在短期間內沖高或下降的可能性。我們對造船周期的判斷主要基于歷史造船完工量，本質上是對新接訂單的平滑處理，因此未能準確考慮新接訂單的波動性；5.運價被部分市場人士視為新造船訂單的前瞻性指標，若出現大幅波動將給訂運價被部分市場人士視為新造船訂單的前瞻性指標，若出現大幅波動將給訂單和市場情緒造成影響單和市場情緒造成影響；6.美美對華造船行業對華造船行業 301 調查限制措施對中國造船業的影響程度仍不明晰調查限制措施對中國造船業的影響程度仍不明晰。2025-5-8 船舶制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明-29-證券研究報告 特別聲明特別聲明 根據證券期貨投

115、資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）規定，誠通證券評定此研報的風險等級為 R3（中風險），適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5的普通投資者。若您為非專業投資者及風險承受能力低于 C3 的普通投資者，請勿閱讀、收藏、接收或使用本研報中的任何信息。若因適當性不匹配，給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，認真審慎、專業嚴謹、獨立客觀的出具本報告并對報告內容和觀點負責。分析師的薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告

116、中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。投資評級說明投資評級說明 誠通證券行業評級體系：推薦、中性、回避誠通證券行業評級體系：推薦、中性、回避 推薦：未來 612 個月，預計該行業指數表現強于同期市場基準指數。中性：未來 612 個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；乇埽何磥?612 個月，預計該行業指數表現弱于同期市場基準指數。市場基準指數為滬深 300 指數。誠通證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避誠通證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避 強烈推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅在 20%以上。該評級由分析師給出。推薦：未來 6

117、12 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于 5%20%。該評級由分析師給出。中性：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出?；乇埽何磥?612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在 5%以上。該評級由分析師給出。市場基準指數為滬深 300 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。免責聲明免責聲明 誠通證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批復

118、，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由誠通證券股份有限公司（以下簡稱誠通證券）供其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）使用，誠通證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給誠通證券客戶的，屬于機密材料，只有誠通證券客戶才能參考或使用，如接收人并非誠通證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。誠通證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。誠通證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內

119、容適合于客戶。誠通證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是誠通證券在發表本報告當日的判斷，誠通證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但誠通證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。誠通證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。對于瀏覽過程中可能涉及的誠通證券網站以外的地址或超級鏈接，誠通證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。2025-5-8 船舶制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明-30-證券研究報告 除非另有說明，所有本報告的版權屬于誠通證券。未經誠通證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為誠通證券的商標、服務標識及標記。誠通證券版權所有并保留一切權利。聯系我們聯系我們 誠通證券股份有限公司 研究所 地址：北京市朝陽區東三環路 27 號樓 12 層 郵編：100020