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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2025 年 5 月 9 日 公司研究公司研究 厚積薄發，東方美妝容天下厚積薄發，東方美妝容天下 毛戈平（1318.HK）投資價值分析報告 買入（首次）買入（首次）毛戈平：大師締造、深厚底蘊成就中國高端化妝品唯一國產品牌毛戈平：大師締造、深厚底蘊成就中國高端化妝品唯一國產品牌 公司由中國美妝界頂級化妝師毛戈平先生創立，目前旗下包括兩大美妝品牌MAOGEPING（以下簡稱 MGP）和至愛終生，另外有化妝藝術培訓業務。公司憑借創始人毛戈平先生的專業積累和影響力，成為國產化妝品行業中唯一一個實現了向高端市場成功突圍的品牌，2023 年公司旗下 MGP 品

2、牌為中國市場前 15 大高端美妝品牌中唯一的國貨品牌，按零售額計算排名第 12、市場份額為1.8%。近十年間，公司業績實現了長周期內的高速增長。公司 2024 年實現營業收入38.85 億元，同比增長 34.6%，凈利潤 8.81 億元，同比增長 32.8%，20212024年營業收入和凈利潤的年復合增速分別為 35.0%/38.6%。行業分析：化妝品行業繼續成長，國產品牌正在突圍、國貨崛起成為趨勢行業分析：化妝品行業繼續成長，國產品牌正在突圍、國貨崛起成為趨勢 中國化妝品行業尚處于提質成長期，分子行業來看，護膚、彩妝兩個子行業 2023年市場規模分別為 4630 億元、1168 億元，201

3、82023 年年復合增速分別為8.4%/4.7%，預計 20232028 年復合增速分別為 8.7%/8.4%。格局方面，目前高端定位中國際品牌占優，國內品牌寥寥，但從行業發展趨勢來看，國產品牌崛起大勢不改，行業從重營銷轉向重品牌發展，特別在彩妝品類中，國內外品牌的定位已經比較豐富多樣，高端、大眾定位均有分布，并且國產高端品牌也在發力，在價格上與國際品牌相近。創始人自帶創始人自帶 IPIP 屬性，流行趨勢的精準把握以及服務加持形成的差異化是競爭力屬性，流行趨勢的精準把握以及服務加持形成的差異化是競爭力的核心三角的核心三角 1 1）底蘊底蘊最為深厚的化妝師品牌、影響力橫向對比而言居于頭部，自帶流

4、量和口碑，產品的專業度獲得消費者認可。2 2）品類打造）品類打造上獨具匠心，圍繞東方美學，在增速更高、消費者更追求品質、忠誠度更高的面部彩妝品類中成功打造了粉膏、氣墊、粉餅等大單品，相較國際大牌更具東方美學風格，相較國內外化妝師品牌則擁有更全的 SKU 布局。3 3）產品為基、服務為翼）產品為基、服務為翼，化妝服務和體驗持續強化品牌心智、與國際大牌實現差異化競爭。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預測公司 2527 年歸母凈利潤分別為 11.7/15.2/19.8億元，對應 2527 年 EPS 為 2.38/3.11/4.03 元，25/26 年 PE 為 40/30 倍，考慮到公

5、司品牌定位的稀缺性和高業績成長性，結合相對估值和絕對估值結果，給予公司目標價 125 元港幣，首次覆蓋、給予“買入”評級。風險提示：風險提示：終端零售持續疲軟、客流不及預期；化妝師同名品牌與個人深度綁定的風險；行業競爭加??；電商渠道增速放緩，致費用剛性上升，或者投入效果邊際減弱的風險；新股股價波動風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業收入（百萬元）2,886 3,885 5,149 6,732 8,752 營業收入增長率 57.8%34.6%32.6%30.7%30

6、.0%歸母凈利潤（百萬元）662 881 1,167 1,523 1,975 歸母凈利潤增長率 88.0%33.0%32.5%30.5%29.7%EPS（元）1.35 1.80 2.38 3.11 4.03 ROE（歸屬母公司)（攤?。?2.8%25.2%27.8%30.2%32.8%P/E 70 53 40 30 24 P/B 30 13 11 9 8 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2025-05-08，港幣匯率采用 1 港幣=0.9287 人民幣計算 當前價當前價/目標價：目標價：102.00/125.00102.00/125.00 元港幣元港幣 作者作者 分析師：姜

7、浩分析師：姜浩 執業證書編號：S0930522010001 021-52523680 分析師：孫未未分析師：孫未未 執業證書編號：S0930517080001 021-52523672 分析師分析師：朱潔宇：朱潔宇 執業證書編號：S0930523070004 021-52523842 市場數據市場數據 總股本(億股)4.90 總市值(億港幣)：499.99 一年最低/最高(港幣)：47.65-118.00 近 3 月換手率：118.5 股價相對走勢股價相對走勢 收益表現收益表現%1M 3M 上市以來 相對-3.3 33.8 82.3 絕對 9.9 41.6 93.9 資料來源：Wind -20

8、%0%20%40%60%80%100%120%140%2024-12-10 2025-01-10 2025-02-102025-03-10 2025-04-10毛戈平恒生指數要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 分渠道來看，未來公司線上、線下渠道將齊頭并進，我們預計線上渠道增速更快，預計 20252027 年，公司線上渠道中占比最大的直銷收入同比增速分別為48%/43%/42%，向線上經銷商銷售收入同比增速分別為 40%/35%/32%；線下渠道方面，預計線下直銷渠道收入同比增速分別為 20%/1

9、9%/17%，向線下經銷商銷售收入同比增速分別為 20%/20%/20%，向高端跨國美妝零售商銷售收入同比增速分別為 20%/20%/20%。毛利率方面，隨著公司品牌勢能的持續上升，且擴品類、推新品持續推進，同時線上直銷的毛利率略低于線下直銷的毛利率、而線上渠道增速更快，因此預計20252027 年毛利率基本穩定，分別為 84.4%/84.3%/84.2%。費用率方面，銷售費用率方面，預計隨著公司上市后資金實力大幅加強，而品牌發展仍處于上升期，品牌建設、營銷網絡擴張等為品牌長期發展所需的投入預計將有加大，銷售費用率預計適當有升、但未來將基本穩定，預計 20252027 年銷售費用率分別為 49

10、.5%/49.2%/49.0%。管理費用率預計基本穩定，20252027年分別為 6.7%/6.7%/6.7%。綜上，我們預計公司 20252027 年營業收入分別為 51.5/67.3/87.5 億元、同比增長 32.6%/30.7%/30.0%；歸母凈利潤分別為 11.7/15.2/19.8 億元，同比增長32.5%/30.5%/29.7%。我們有別于市場的觀點我們有別于市場的觀點 我們認為公司的差異化優勢在于：創始人自帶 IP 屬性，對流行趨勢的精準把握以及服務加持形成的差異化是競爭力的核心三角。1）毛戈平先生個人的強 IP 屬性賦予品牌的高端調性，這在目前國貨化妝師品牌中尚無人可以做到

11、，我們分析了毛戈平品牌的影響力、產品的專業性/口碑/定價，來解釋為何品牌勢能表現為持續上升（以逆勢提價為表現）。2）公司在品類選取上具備獨到之處，公司在大單品的打造中，獨具匠心圍繞東方美學選擇了面部底妝這一更加追求品質感、擁有更高客戶忠誠度的細分品類，實現了代際大單品的接力和輪動，這使得毛戈平品牌既能與國際高端彩妝大牌同臺競爭、打造差異化產品優勢，同時相比國內外化妝師創立品牌在品牌影響力和產品 SKU 的豐富和全面程度上又有優勢。3）產品為基、服務為翼，線下渠道提供的化妝服務和體驗持續強化品牌心智、與國際大牌實現差異化競爭。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 線上或線下渠道的銷售超預期；大單

12、品/新品系列推出獲得成功；推出并購等。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預測公司 2527 年歸母凈利潤分別為 11.7/15.2/19.8 億元，對應 2527 年EPS 為 2.38/3.11/4.03 元，25/26 年 PE 為 40/30 倍，考慮到公司品牌定位的稀缺性和高業績成長性，結合相對估值和絕對估值結果，給予公司目標價 125 元港幣，首次覆蓋、給予“買入”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）目目 錄錄 1 1、公司介紹：大師締造、深厚底蘊成就中國高端化妝品唯一國產品牌公司介紹：大師締造、深厚底蘊成就中國

13、高端化妝品唯一國產品牌 .6 6 1.1 基本情況.6 1.2 股權結構.8 1.3 業務分析：彩妝、護膚雙驅動，線上渠道增長亮眼.8 1.4 財務分析：成長性和盈利能力突出.10 1.4.1 公司回溯：十年間收入利潤快速擴張.10 1.4.2 同業比較：收入規模雖為中等但成長性和盈利能力占優.12 2 2、行業分析行業分析 .1515 2.1 中國化妝品行業尚處于提質成長期.15 2.2 格局方面，高端定位國際品牌占優、國內品牌寥寥.18 2.3 未來國貨崛起大勢不改，從重營銷到重品牌發展.19 3 3、競爭優勢分析競爭優勢分析 .2323 3.1 底蘊最為深厚的化妝師品牌，自帶流量和口碑.

14、23 3.2 品類打造上獨具匠心，圍繞東方美學實現差異化布局.24 3.3 以專業性和服務突圍、塑造品牌高端調性，會員體系深耕持續夯實品牌心智.28 4 4、盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 .3030 4.1 關鍵假設與盈利預測.30 4.2 相對估值.31 4.3 絕對估值.32 4.4 估值結論與投資評級.33 5 5、風險分析風險分析 .3434 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）圖目錄圖目錄 圖 1：2023 年公司分品牌銷售占比.7 圖 2：2024 年公司分品類/業務銷售占比.7 圖 3：2024 年公司分線上線下渠

15、道銷售占比.7 圖 4：截至 2025 年 3 月公司主要股東持股情況.8 圖 5：20222024 年公司銷售收入分品類同比增速.9 圖 6：20222024 年公司銷售收入分渠道同比增速.9 圖 7：天貓平臺 MGP 品牌彩妝香水和護膚品類銷售額同比增速走勢（%）.9 圖 8：2023/2024 年天貓和抖音平臺雙十一大促中彩妝類目按成交額排名品牌情況.9 圖 9：毛戈平 20212024 年和中國代表化妝品上市公司 2024 年的線上銷售收入占比.10 圖 10：毛戈平 2021 年2024 年末自營專柜數量及增幅.10 圖 11：公司 20132024 年期間營業收入和同比增速.11

16、圖 12：公司 20132024 年期間凈利潤和同比增速.11 圖 13：公司 20212024 年毛利率和歸母凈利率.11 圖 14：公司 20212024 年 ROA 和 ROE.11 圖 15：公司 20212024 年的費用率和歸母凈利率.12 圖 16：公司 20212024 年資產負債率.12 圖 17：公司 20212024 年經營凈現金流及占營業收入比例.12 圖 18：20222024 年公司與國內同業上市公司營業收入規模比較（億元）.13 圖 19：20222024 年公司與國內同業上市公司營業收入同比增速比較.13 圖 20：20222024 年公司與國內同業上市公司歸母

17、凈利潤規模比較（億元）.13 圖 21：20222024 年公司與國內同業上市公司歸母凈利潤同比增速比較.13 圖 22：20212024 年公司與國內同業上市公司毛利率比較.14 圖 23：20212024 年公司與國內同業上市公司歸母凈利率比較.14 圖 24：20222024 年公司與國外同業上市公司營業收入規模比較（億元人民幣）.14 圖 25：20222024 年公司與國外同業上市公司凈利潤規模比較（億元人民幣）.14 圖 26：20212024 年公司與國外同業上市公司毛利率比較.15 圖 27：20212024 年公司與國外同業上市公司凈利率比較.15 圖 28：公司與國外同業上

18、市公司毛利率、費用率、歸母凈利率比較.15 圖 29：20182028 年中國化妝品行業分子行業規模（十億元）和同比增速.16 圖 30：20182028 年中國化妝品行業分定位市場規模（十億元）和同比增速.16 圖 31：20182028 年中國彩妝行業分定位規模（十億元）和同比增速.17 圖 32：20182028 年中國護膚品行業分定位規模（十億元）和同比增速.17 圖 33：部分代表國家或地區 2023 年和 2028 年（預測）人均彩妝支出（人民幣元）.18 圖 34：2023 年中國高端美妝集團零售額計市場份額.18 圖 35：2023 年中國高端美妝品牌零售額計市場份額.18 圖

19、 36：2023 年中國高端美妝行業不同銷售渠道的占比.19 圖 37：2023 年中國高端美妝品牌線下渠道中零售額計市場份額.19 圖 38：2023 年中國高端美妝品牌百貨商店渠道中零售額計市場份額.19 圖 39：代表國產彩妝品牌成立時間.20 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）圖 40：2024 年天貓淘寶護膚品牌 TOP10 銷售額及均價.21 圖 41：2024 年天貓淘寶彩妝品牌 TOP10 銷售額及均價.21 圖 42：2024 年抖音護膚品牌 TOP10 銷售額及均價.21 圖 43：2024 年抖音彩妝品牌 TOP10

20、 銷售額及均價.21 圖 44：國外代表彩妝品牌明星產品免稅渠道定價與國貨代表品牌單克（毫升）價格比較.23 圖 45：博主“深夜徐老師”化妝師化妝類相關微博視頻的播放量（萬次）.23 圖 46：美麗修行遮瑕類代表產品評分比較.23 圖 47：20212024 年天貓彩妝香水品類代表高端品牌均價（元）.24 圖 48：天貓彩妝香水品類代表高端品牌均價 2024 年相比 2021 年提升幅度.24 圖 49：2021H12024H2 面部彩妝品類線上渠道的銷售額同比增速領先且占比提升.24 圖 50：20212023 年彩妝細分品類使用變化趨勢.24 圖 51：MGP 品牌 20172024 年

21、天貓平臺大單品銷售額占比（%）.26 圖 52：MGP 品牌護膚品類代表產品情況.27 圖 53：毛戈平“氣蘊東方”系列第五代產品.27 圖 54：花間蝶舞柔霧高光盤設計靈感來自于故宮藏品.27 圖 55：MGP 品牌香氛產品情況.28 圖 56：法國嬌蘭品牌的明星香氛產品情況.28 圖 57：北京 SKP 商場 MGP 品牌專柜中設立化妝區.29 圖 58：北京 SKP 一樓化妝品國際品牌情況.29 圖 59：毛戈平品牌會員分為四檔，匹配不同權益.29 圖 60：毛戈平品牌分線上線下渠道復購率.29 表目錄表目錄 表 1：公司主要品牌介紹.6 表 2：公司主要品類情況.6 表 3：公司的三種

22、生產模式介紹.8 表 4：中國化妝品行業及細分行業分品牌定位市場規模年復合增速比較.17 表 5：中國化妝品行業及細分行業分銷售渠道市場規模年復合增速和占比比較.17 表 6：中國彩妝行業 2014 年和 2023 年頭部品牌及市場份額對比.20 表 7：國內外代表彩妝品牌明星產品天貓旗艦店定價比較.22 表 8：國外代表彩妝品牌明星產品免稅渠道定價與國貨代表品牌價格比較.22 表 9：典型化妝師品牌的明星產品分布.26 表 10：2023 年中國頭部代表購物中心銷售額及 MGP 品牌入駐情況.28 表 11：公司收入分業務預測.30 表 12：公司與國內可比公司估值比較.31 表 13：公司

23、與國際可比公司估值比較.32 表 14：絕對估值核心假設表.32 表 15：現金流折現及估值表.33 表 16：敏感性分析表.33 表 17：公司盈利預測與估值簡表.34 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）1 1、公司介紹：大師締造、深厚底蘊成就中公司介紹：大師締造、深厚底蘊成就中國高端化妝品唯一國產品牌國高端化妝品唯一國產品牌 1.1 1.1 基本情況基本情況 毛戈平（1318.HK）成立于 2000 年，由中國美妝界著名化妝師毛戈平先生創立，目前旗下包括兩大美妝品牌 MAOGEPING（以下簡稱 MGP）和至愛終生，另外有化妝藝術培訓

24、業務。其中 MGP 品牌于 2000 年創立、為創始人毛戈平的同名品牌，品牌秉承“光影美學”和“東方美學”的指導原則，定位于高端美妝，涵蓋彩妝、護膚等品類；至愛終生品牌于 2008 年創立、用于擴展品牌組合，主要瞄準大眾市場、提供具有性價比的彩妝產品和護膚品。公司于 2024 年 12 月港股上市，完成募集資金 25.2 億港幣。表表 1 1：公司主要品牌介紹：公司主要品牌介紹 品牌品牌 目標客戶目標客戶 產品類型產品類型 主要產品的建議主要產品的建議價格范圍價格范圍 營銷策略營銷策略 代表單品代表單品 產品圖片產品圖片 MAOGEPING 注重品質、奢華與獨特性的消費者 彩妝及護膚品 200

25、800 元人民幣 主要通過精選的百貨商店專柜、其他線下和線上渠道銷售 光感無痕粉膏（定價 260/380 元)，奢華魚子面膜（定價 420/780 元）至愛終生 追求性價比的消費者 彩妝及護膚品 120380 元人民幣 主要通過線下經銷進行銷售 無痕散粉（定價119/255 元），啞光高光膏（定價295 元）資料來源：公司招股說明書，各品牌天貓旗艦店 表表 2 2：公司主要品類情況：公司主要品類情況 產品類型產品類型 價格段價格段 代表單品及價格代表單品及價格 20242024 年銷售收入年銷售收入（億元）（億元）20242024 年毛利率年毛利率 彩妝品類 粉底、高光和陰影、唇妝、眼妝等 2

26、00500 元人民幣 光感無痕粉膏，7.5g 260 元，12.5g 380 元 23.05 83.6%護膚品類 面霜、眼部護理、面膜、精華液、潔面乳等 400800 元人民幣 奢華魚子面膜，30g 420 元，65g780 元 14.29 87.2%資料來源：公司招股說明書、24 年年報 行業地位方面，根據弗若斯特沙利文的資料，公司是中國市場十大高端美妝集團中唯一的中國公司，按 2023 年各集團旗下所有高端品牌的零售額、公司排名第七，市場份額為 1.8%。其中 MGP 品牌是中國市場十五大高端美妝品牌中唯一的國貨品牌，按 2023 年零售額排名第 12、市場份額為 1.8%。在 2024

27、年雙十一大促中，公司獲得了天貓平臺彩妝類目銷售額第 8、抖音平臺彩妝相關類目銷售額第 2 的佳績。敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）公司 2024 年實現營業收入 38.85 億元，20212024 年復合增速為 35.0%；2024年實現凈利潤 8.81 億元，20212024 年復合增速為 38.6%。拉長時間來看，根據公司 2016 年披露的 A 股招股說明書申報稿，相較于 2013 年公司營業收入、凈利潤分別為 2.43 億元、4447 萬元，20132024 年十一年期間公司收入和利潤規?？焖贁U大。銷售模式銷售模式 分品牌來看，

28、MGP 品牌為公司的主要收入來源，20212024 年上半年在總收入中占比持續超過 96%，2023 年、2024 年上半年分別占比 99.0%、99.3%，至愛終生品牌、化妝藝術培訓業務體量較小。分品類來看，公司彩妝產品包括粉底、高光和陰影、唇妝、眼妝，主打產品為光感無痕粉膏等，護膚產品主要包括面霜、眼部護理、面膜、精華液、潔面乳等，主打產品為奢華魚子面膜等。2024 年公司彩妝、護膚、化妝藝術培訓服務收入占比分別為 59.3%、36.8%、3.9%。分銷售渠道來看，2024 年公司線下銷售、線上銷售的收入占比分別為 52.2%、47.8%，其中，線下銷售以線下直銷為主，2024 年占總收入

29、比例為 47.1%；線上銷售以線上直銷為主，2024 年占總收入比例為 38.3%。圖圖 1 1：20232023 年公司分品牌銷售占比年公司分品牌銷售占比 圖圖 2 2：20242024 年公司分品類年公司分品類/業務銷售占比業務銷售占比 資料來源：公司招股說明書 資料來源：公司 24 年年報 圖圖 3 3：20242024 年公司分線上線下渠道銷售占比年公司分線上線下渠道銷售占比 資料來源：公司 24 年年報 99.0%1.0%MGP至愛終生59.3%36.8%3.9%彩妝化妝品化妝藝術培訓及相關銷售52.2%47.8%線下線上 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（

30、1318.HK1318.HK）生產模式生產模式 公司目前生產為外包模式，2023 年共有 8 家 ODM/OEM 供應商，分為委外加工、外協定制和外購三種合作模式。表表 3 3：公司的三種生產模式介紹：公司的三種生產模式介紹 類別類別 涉及品類涉及品類 公司負責內容公司負責內容 供應商負責內容供應商負責內容 委外加工 彩妝、護膚品 料體、包材的原材料采購 成品生產和包裝 外協定制 彩妝、護膚品 包材的原材料采購 按照公司規格采購料體；成品生產和包裝 外購 化妝刷及其他化妝輔助用品/成品 資料來源：公司招股說明書 另外，公司擬發展自身生產能力，計劃投資 1 億元人民幣于杭州建立彩妝和護膚品的自有

31、生產設施，預計年產能 1540 萬件、于 2026 年年中竣工。1.2 1.2 股權結構股權結構 公司控股股東為毛戈平先生和汪立群女士夫婦以及帝景投資、嘉馳投資，截至2025 年 3 月合計持有公司 46.73%股份，其中毛先生、汪女士分別直接持有公司 35.60%、9.26%股份，二人通過帝景投資間接持有公司 0.45%股份，汪女士通過嘉馳投資間接持有公司 1.42%股份（詳見下圖）。另外，公司控股股東相關親屬亦持有公司股份，根據公司招股說明書，截至 2024年 12 月毛戈平先生、汪立群女士及家人合計持有公司約 72.88%股份。其中，毛先生的姐姐毛霓萍女士、毛慧萍女士，汪女士的弟弟汪立華

32、先生，以及毛霓萍女士之子徐科君先生、毛慧萍女士之子丁韜先生分別持有公司9.26%/7.83%/4.98%/2.04%/2.04%股份。圖圖 4 4：截至：截至 20252025 年年 3 3 月公司主要股東持股情況月公司主要股東持股情況 注：按最新股本計算 資料來源：公司招股說明書，公司年報，Wind 1.3 1.3 業務分析：彩妝、護膚雙驅動，線上渠道增長亮眼業務分析：彩妝、護膚雙驅動，線上渠道增長亮眼 分品類來看，彩妝、護膚雙雙發力、并駕齊驅，三年期間均取得了理想增長，2024年彩妝、護膚收入分別同比增長42.0%/23.2%，銷售占比分別為59.3%/36.8%。另外，化妝藝術培訓及相關

33、銷售業務雖然占比還較低、24 年不到 4%，2324年分別實現了 91%、46%的較高收入增長。毛戈平毛戈平先生汪立群女士帝景投資嘉馳投資9.26%35.60%0.45%10%35.45%1.42%30.46%敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）圖圖 5 5：2022202420222024 年公司銷售收入分品類同比增速年公司銷售收入分品類同比增速 圖圖 6 6：2022202420222024 年公司銷售收入分渠道同比增速年公司銷售收入分渠道同比增速 資料來源：公司招股說明書，公司年報 資料來源：公司招股說明書，公司年報 分渠道來看，線上

34、線下渠道雙重發力，但線上渠道表現更為亮眼、占比逐年提升。分渠道來看，線上線下渠道雙重發力，但線上渠道表現更為亮眼、占比逐年提升。20232024 年線上渠道總體保持了 50%以上的收入增長，線上渠道中占比最大的直銷 2023 年、2024 年收入分別同比增長 80.5%/53.4%，在公司總收入中的占比分別為 33.5%/38.3%，相比于 2021 年的 25.4%明顯提升，是公司收入增長的關鍵驅動力。根據久謙，2024 年下半年公司彩妝和護膚兩大品類的線上渠道銷售保持了高歌猛進的趨勢，并且明顯跑贏部分競品國際品牌，在年末雙十一大促中排名順利提升，MGP 品牌在天貓雙十一彩妝類目的成交額排名

35、自 2023 年的第 11 名提升至2024 年的第 8 名，品牌勢能持續向上。圖圖 7 7：天貓平臺：天貓平臺 MGPMGP 品牌彩妝香水和護膚品類銷售額同比增速走品牌彩妝香水和護膚品類銷售額同比增速走勢（勢（%）圖圖 8 8：2023/20242023/2024 年天貓和抖音平臺雙十一大促中彩妝類目按成年天貓和抖音平臺雙十一大促中彩妝類目按成交額排名品牌情況交額排名品牌情況 資料來源：久謙 資料來源：天下網商，飛瓜，Morketing 公司早期以線下渠道起家，隨著品牌力的建成和強化，通過線上渠道可實現更快速的擴圈和放量，線上銷售收入的占比自 2021 年的 35%逐步提升至 2024 年的

36、48%。而相比同業而言，多數同業的線上銷售收入占比超過 80%，公司目前線上占比還偏低，未來仍有進一步提升的空間，未來線上渠道增長繼續可期。-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%22年23年24年彩妝護膚化妝藝術培訓及相關銷售公司合計10203040506070809010023H123H224H124H2彩妝香水護膚天貓平臺彩妝類目抖音平臺美妝-彩妝香水相關類目2023年2024年2023年2024年1YSLYSLVCYSL2彩棠CPB彩棠毛戈平3Nars彩棠YSL方里4CPBNars卡姿蘭花西子53CE雅詩蘭黛AKF彩棠6雅詩蘭黛花

37、西子方里CPB7MAC3CE花西子紀梵希8蘭蔻毛戈平3CEMAC9花西子巴黎歐萊雅紀梵?？ㄗ颂m10玫珂菲蘭蔻毛戈平柏瑞美11毛戈平MAC柏瑞美-敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）圖圖 9 9：毛戈平：毛戈平 2021202420212024 年和中國代表化妝品上市公司年和中國代表化妝品上市公司 20242024 年的線上銷售收入占比年的線上銷售收入占比 資料來源：毛戈平招股說明書，各公司年報 線下渠道方面，線下直銷渠道（主要與百貨商店的自營專柜有關）在總收入占比中最大，2024 年為 47.1%，2023 年、2024 年收入分別同比增

38、長 46.9%/22.2%，2024 年仍保持了較理想的增長。從線下渠道數量來看，2024 年末公司品牌專柜遍布全國 120 多個城市，包含 378個自營專柜和 31 個經銷商專柜。從占主導的自營專柜渠道來看，20222024 年自營專柜數量分別增長 10.4%/5.0%/5.9%，保持了高個位數的年均擴張速度，同時結合線下直銷收入推算，20232024 年自營專柜店均銷售額分別同比增長36.6%/15.8%，可見線下渠道中外延拓店和內生店效提升共同貢獻收入增長動力。圖圖 1010：毛戈平：毛戈平 20212021 年年20242024 年末自營專柜數量及增幅年末自營專柜數量及增幅 資料來源：

39、公司招股說明書，公司年報 1.4 1.4 財務分析：成長性和盈利能力突出財務分析：成長性和盈利能力突出 1.1.1 1.1.1 公司回溯：十年間收入利潤快速擴張公司回溯：十年間收入利潤快速擴張 公司在長期內收入和利潤規?？焖贁U張，公司營業收入自 2013 年的 2.43 億元成長至2024年的38.85億元，凈利潤自2013 年的4447萬元成長至8.81 億元，在過去十年間實現了快速增長。分階段而言，公司 20132015 年期間收入和凈利潤的年復合增速分別為 14.9%、10.8%，20212024 年期間收入和凈利潤的年復合增速分別為 35.0%、38.6%，近三年增速明顯提升。35%3

40、9%42%48%95%86%45%91%91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0501001502002503003504002021年末2022年末2023年末2024年末自營專柜數量（個）自營專柜數量增幅（%）敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）圖圖 1111：公司：公司 2013202420132024 年期間營業收入和同比增速年期間營業收入和同比增速 圖圖 1212：公司：公司 2013202420132024 年期間凈利潤和同比增速年期

41、間凈利潤和同比增速 注：同比增速采用可比口徑計算并以新版本為優先。資料來源：公司 A 股招股說明書申報稿、公司招股說明書、公司年報，光大證券研究所整理 資料來源：公司 A 股招股說明書申報稿、公司招股說明書、公司年報，光大證券研究所整理 盈利能力端，公司毛利率總體穩定，2021 年2024 年基本穩定在 83.4%84.8%的較高水平；歸母凈利率小幅回落至 2022 年的 19.2%后再次提升，于 2023 年達到 22.9%、2024 年基本維持在 22.7%。公司 ROA 和 ROE 于 20212024 年有所波動，2024 年分別為 36.0%、25.2%。圖圖 1313：公司：公司

42、2021202420212024 年毛利率和歸母凈利率年毛利率和歸母凈利率 圖圖 1414：公司：公司 2021202420212024 年年 ROAROA 和和 ROEROE 資料來源：公司招股說明書，公司年報 資料來源：公司招股說明書，公司年報 費用率端，歸母凈利率的提升歸功于 2023 年以來的收入規模效應放大、銷售費用率控制顯效，2022 年公司期間費用率為 60.1%，2023 年、2024 年均持續下降，分別為 55.7%、56.0%。費用率細分項目來看，銷售費用率占主導，2022 年亦達到峰值 52.6%，2023年下降至 48.9%、2024 年為 49.0%基本穩定；管理費用

43、率在 6.7%7.9%之間、2023 年以來亦有小幅下降；財務費用率基本穩定在 0.10.2%之間。0%10%20%30%40%50%60%70%-5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002013年2014年2015年2020年2021年2022年2023年2024年營業收入（百萬元）營業收入同比增速(%,右軸)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-1002003004005006007008009001,0002013年2014年2015年2020年2021年2022年2023年2024年凈利潤（百萬元）凈利潤同比增

44、速(%,右軸)0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2021年2022年2023年2024年毛利率（%）歸母凈利率（%）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2021年2022年2023年2024年ROA（%）ROE（%）敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）圖圖 1515：公司：公司 2021202420212024 年的費用率和歸母凈利率年的費用率和歸母凈利率 資料來源：公司招股說明書，公司年報 公司 2021

45、2024 年資產負債率逐步下降，2024 年為 21.7%，顯示資產負債結構持續優化。經營凈現金流方面，2021 年至 2023 年公司經營凈現金流隨著收入規模的擴大而提升，占營業收入的比例也持續提升，2023 年為 30.5%，2024 年回落至 22.6%。圖圖 1616：公司：公司 2021202420212024 年資產負債率年資產負債率 圖圖 1717：公司：公司 2021202420212024 年經營凈現金流及占營業收入比例年經營凈現金流及占營業收入比例 資料來源：公司招股說明書，公司年報 資料來源：公司招股說明書，公司年報 1.1.2 1.1.2 同業比較：收入規模雖為中等但成

46、長性和盈利能力占優同業比較：收入規模雖為中等但成長性和盈利能力占優 將公司與國內同行業上市公司對比來看，收入和利潤規模公司位居中等，但收入和利潤增速處于較高水平。按規模來看，統一對比 2024 年，公司營業收入為38.85 億元位于行業中游水平、較國內同業中營業收入規模最大的上市公司珀萊雅 107.78 億元差距較大，歸母凈利潤為 8.81 億元位居第 3、僅次于前兩名巨子生物 20.62 億元、珀萊雅 15.22 億元。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2021年2022年2023年2024年銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率歸母凈利率0.0

47、%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2021年2022年2023年2024年資產負債率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%-1.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002021年2022年2023年2024年經營凈現金流（億元）經營凈現金流/收入（%）敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）圖圖 1818：2022202420222024 年公司與國內同業上市公司營業收入規模比年公司與國內同業上市公司營業收入規模比較（億元）較（億元）圖圖 1919：2022

48、202420222024 年公司與國內同業上市公司營業收入同比增年公司與國內同業上市公司營業收入同比增速比較速比較 資料來源：Wind 資料來源：Wind 按業績增速來看，2024 年公司營業收入同比增速為 34.6%、為國內同業上市公司中第 3，僅次于上美股份 62.1%、巨子生物 57.2%；歸母凈利潤方面，2024年公司歸母凈利潤同比增速為 33.0%排名國內同業上市公司中第 3，僅次于上美股份 69.4%、巨子生物 42.1%。圖圖 2020：2022202420222024 年公司與國內同業上市公司歸母凈利潤規模年公司與國內同業上市公司歸母凈利潤規模比較（億元）比較（億元）圖圖 21

49、21：2022202420222024 年公司與國內同業上市公司歸母凈利潤同比年公司與國內同業上市公司歸母凈利潤同比增速比較增速比較 資料來源：Wind 資料來源：Wind 盈利能力方面，公司品牌定位高端的優勢較為突出，帶動毛利率和歸母凈利率位于行業前二名。2024 年公司毛利率為 84.4%為業內最高，歸母凈利率為 22.7%、僅次于巨子生物的 37.2%。-20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 2022年2023年2024年-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2022年2023年2024年毛戈平珀萊雅丸美

50、生物巨子生物上海家化水羊股份上美股份逸仙電商-10.00-5.00-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2022年2023年2024年-300.0%-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%2022年2023年2024年毛戈平珀萊雅丸美生物巨子生物上海家化水羊股份上美股份逸仙電商 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）圖圖 2222：2021202420212024 年公司與國內同業上市公司毛利率比較年公司與國內同業上市公司毛利率比較 圖圖 2323：2021202420212024 年公

51、司與國內同業上市公司歸母凈利率比較年公司與國內同業上市公司歸母凈利率比較 資料來源：Wind 資料來源：Wind 若切換為全球范圍內的同業比較、且在高端定位這一屬性上公司與國際龍頭的業務特征更為相似（體現為高毛利、高品牌投入），公司規模遠小于目前的國際龍頭公司歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂等，這顯示以國際龍頭成功案例為借鑒，公司的成長空間還非常大，2024 年在收入端歐萊雅為公司的約 84 倍、歸母凈利潤端為公司的約 58 倍。圖圖 2424：2022202420222024 年公司與國外同業上市公司營業收入規模比年公司與國外同業上市公司營業收入規模比較（億元人民幣）較（億元人民幣）圖圖 2525：

52、2022202420222024 年公司與國外同業上年公司與國外同業上市公司凈利潤規模比較市公司凈利潤規模比較（億元人民幣）（億元人民幣）注：1）雅詩蘭黛財報截止日為 6 月末，統一對比財年數據；2）財報外幣統一按財報期末匯率換算為人民幣口徑，下同。資料來源：Wind，Bloomberg 資料來源：Wind，Bloomberg 同時，在盈利能力毛利率和歸母凈利率上，公司仍處于領先和理想的狀態。2024年公司毛利率和歸母凈利率分別為 84.4%、22.7%，國際龍頭上市公司毛利率多為 70%上下，歸母凈利率方面僅歐萊雅突破雙位數、為 15.5%，其他為個位數。40.0%45.0%50.0%55.

53、0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%2021年2022年2023年2024年毛戈平珀萊雅丸美生物巨子生物上海家化水羊股份上美股份逸仙電商-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2021年2022年2023年2024年毛戈平珀萊雅丸美生物巨子生物上海家化水羊股份上美股份逸仙電商-500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 2022年2023年2024年-100.00 200.00 300.00 400.00

54、 500.00 600.00 2022年2023年2024年 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）圖圖 2626：2021202420212024 年公司與國外同業上市公司毛利率比較年公司與國外同業上市公司毛利率比較 圖圖 2727：2021202420212024 年公司與國外同業上市公司凈利率比較年公司與國外同業上市公司凈利率比較 資料來源：Wind，Bloomberg 資料來源：Wind，Bloomberg 國際龍頭上市公司定位偏高端、重品牌投入，從經營相關的費用率來看與公司類似，也擁有高毛利率、高費用率的特征。舉例來看，國際上市公

55、司的廣告費用率在 1532%不等，合計的經營相關費用率（廣告費用+研發費用+銷售、行政及一般費用+財務費用率等）在 5576%不等。對比來看，公司 2024 年銷售費用率為 49.0%、期間費用率為 56.0%，雖然具體科目上略有差異、但總費用率規模及費用結構與國外公司基本相當，但公司毛利率明顯較高。圖圖 2828：公司與國外同業上市公司毛利率、費用率、歸母凈利率比較：公司與國外同業上市公司毛利率、費用率、歸母凈利率比較 注：采用各公司 24 年財報統計。資料來源：Wind，Bloomberg，公司公告，光大證券研究所整理 2 2、行業分析行業分析 2.1 2.1 中國化妝品行業尚處于提質成長

56、期中國化妝品行業尚處于提質成長期 根據弗若斯特沙利文統計，中國化妝品行業市場規模在 20182023 年的五年中年復合增速為 7.6%，其中 20192021 年呈現 10%以上的較高增速，之后雖然因外部疫情原因呈現收縮，但總體保持了穩健增長，2023 年行業規模達到 5798億元。根據弗若斯特沙利文預計，中國化妝品行業市場規模在 20232028 年預計仍將達到 8.6%的年復合增長率。其中分品類而言，護膚品歷史增速快于彩妝，但在未來兩者增速將接近。2023年，中國護膚品、彩妝兩個子行業的市場規模分別為 4630 億元、1168 億元，40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.

57、0%100.0%2021年2022年2023年2024年毛戈平歐萊雅資生堂雅詩蘭黛愛茉莉太平洋0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2021年2022年2023年2024年毛戈平歐萊雅資生堂雅詩蘭黛愛茉莉太平洋-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%毛戈平歐萊雅愛茉莉太平洋雅詩蘭黛資生堂歸母凈利率財務費用率銷售、行政及一般費用率（扣除研發費用、廣告費用后）廣告費用率研發費用率管理費用率毛利率 敬請參

58、閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）20182023 年年復合增速分別為 8.4%、4.7%，護膚品增長更快。根據弗若斯特沙利文預計，20232028 年中國護膚品、彩妝的年復合增速分別為 8.7%、8.4%，于 2028 年市場規模分別達到 7011 億元、1752 億元，其中護膚品子行業的增速基本維持之前水平，而彩妝子行業的增速將較 20182023 年的 4.7%明顯提升。圖圖 2929：2018202820182028 年中國化妝品行業分子行業規模（十億元）和同比增速年中國化妝品行業分子行業規模（十億元）和同比增速 資料來源：弗若斯特沙

59、利文，公司招股說明書 分定位來看，20182023 年中國大眾市場和高端兩種定位的化妝品品牌市場增長并駕齊驅，年復合增長率分別為 7.5%、7.8%，2023 年市場規模分別為 3856億元、1942 億元；而根據弗若斯特沙利文的預測，20232028 年大眾市場和高端化妝品品牌的市場規模年復合增長率將分別為 7.9%、9.9%，高端品牌增長將更快，占比預計將自 2023 年的 33.5%提升至 2028 年的 35.5%。圖圖 3030：2018202820182028 年中國化妝品行業分定位市場規模（十億元）和同比增速年中國化妝品行業分定位市場規模（十億元）和同比增速 資料來源：弗若斯特沙

60、利文，公司招股說明書 再在細分行業中比較大眾和高端兩種定位的品牌市場規模增速：20182023 年間，彩妝行業中的大眾定位市場規模年復合增速（3.6%）明顯低于高端定位（6.4%），護膚品中兩者則差異不大（8.4%VS 8.3%）。根據弗若斯特沙利文預測，20232028 年間，彩妝和護膚品中的高端定位市場規模的年復合增速均領先于相應的大眾定位市場，并且彩妝中的高端定位市場機會更大，年復合增速預計為 10.8%，不僅高于同期的彩妝大眾定位市場（6.7%），也略高于同期的護膚品高端定位市場（9.6%）。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-100.0 200.0 300.0

61、400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 900.0 1,000.0 彩妝護膚品護膚品彩妝化妝品行業合計-10%-5%0%5%10%15%20%-100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 900.0 1,000.0 高端大眾市場大眾市場高端化妝品行業合計 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）圖圖 3131：2018202820182028 年中國彩妝行業分定位規模（十億元）和同年中國彩妝行業分定位規模（十億元）和同比增速比增速 圖圖 3232：201820282018

62、2028 年中國護膚品行業分定位規模（十億元）和年中國護膚品行業分定位規模（十億元）和同比增速同比增速 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書 表表 4 4：中國化妝品行業及細分行業分品牌定位市場規模年復合增速比較：中國化妝品行業及細分行業分品牌定位市場規模年復合增速比較 市場規模年復合市場規模年復合增速增速 化妝品行業總體化妝品行業總體 彩妝彩妝 護膚品護膚品 大眾大眾 高端高端 大眾大眾 高端高端 大眾大眾 高端高端 20182023 年 7.5%7.8%3.6%6.4%8.4%8.3%20232028 年（預測）7.9%9.9%6.7%10.8

63、%10.8%8.2%9.6%9.6%資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書 按銷售渠道劃分，線上渠道持續為增長的主要引擎，且占比持續提升。2023 年中國化妝品行業中線上渠道占比為 54.5%，20182023 年線上、線下渠道的年復合增速分別為 13.5%、2.3%，20232028 年預計線上增速將繼續領先于線下，年復合增速分別為 11.0%、5.5%，線上渠道的占比將進一步提升至 60.7%。分品類來看，彩妝行業目前的線上渠道占比已經高于護膚品行業（2023 年64.2%VS52.0%），20232028 年彩妝、護膚品的線上渠道市場規模年復合增速預計分別為10.8%、11.0%，至2

64、028年彩妝的線上渠道占比將提升至 71.4%，線上渠道仍然是品牌發展的重中之重。表表 5 5：中國化妝品行業及細分行業分銷售渠道市場規模年復合增速和占比比較：中國化妝品行業及細分行業分銷售渠道市場規模年復合增速和占比比較 化妝品行業總體化妝品行業總體 彩妝彩妝 護膚品護膚品 線上渠道線上渠道 線下渠道線下渠道 線上渠道線上渠道 線下渠道線下渠道 線上渠道線上渠道 線下渠道線下渠道 20182023年市場規模年復合增速 13.5%2.3%13.4%-4.6%13.6%4.0%20232028 年（預測）市場規模年復合增速 11.0%5.5%10.8%3.7%11.0%5.8%2023 年占比

65、54.5%45.5%64.2%35.8%52.0%48.0%2028 年占比 60.7%39.3%71.4%71.4%28.6%58.0%42.0%資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書 對比中國和國外化妝品行業現狀來看，從人均支出來看，中國人均彩妝消費還處于偏低水平、仍有較大提升空間。2023 年，中國人均彩妝支出為 83 元人民幣，西歐、日本、韓國、美國人均彩妝支出分別為中國的 4.2 倍、5.0 倍、8.1 倍、10.6 倍。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0

66、 200.0 高端大眾市場大眾市場高端彩妝行業合計-10%-5%0%5%10%15%20%-100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 高端大眾市場大眾市場高端護膚品行業合計 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）圖圖 3333：部分代表國家或地區：部分代表國家或地區 20232023 年和年和 20282028 年（預測）人均彩妝支出（人民幣元）年（預測）人均彩妝支出（人民幣元）資料來源：弗若斯特沙利文 2.2 2.2 格局方面，高端定位國際品牌占優、國內品牌寥寥格局方面，高端定位國際品

67、牌占優、國內品牌寥寥 高端美妝行業中，國外品牌成立較早、品牌積淀深厚，且經過多輪并購整合，目前已經形成了多個全球化大集團，在集團層面于中國市場的集中度較高。具體來看，2023 年中國高端美妝行業中，前五大集團合計占有市場份額 55.4%，前兩名分別為歐萊雅集團（20.6%）、雅詩蘭黛公司（16.6%），單集團占有的市場份額超過 10%明顯領先，其他公司的市占率則處于個位數。另一層面，分國內外來看，中國高端美妝行業的前十名集團中僅有一席為國產公司（毛戈平排名第7、市場份額 1.8%），其他則均為國外公司。圖圖 3434：20232023 年中國高端美妝集團零售額計市場份額年中國高端美妝集團零售額

68、計市場份額 圖圖 3535：20232023 年中國高端美妝品牌零售額計市場份額年中國高端美妝品牌零售額計市場份額 資料來源：弗若斯特沙利文 資料來源：弗若斯特沙利文 從品牌層面，由于頭部大集團手握多個品牌，當前呈現集團集中度高于品牌集中度的局面。2023 年中國高端美妝品牌中，前五名、前十名品牌的市場份額合計分別為 32.0%、44.2%。另外，分國內外看，國外品牌依舊強勢，2023 年中國高端美妝品牌前十五名中除了毛戈平以外、其他均為國外品牌，蘭蔻、雅詩蘭黛、NARS 位居前三名，市場份額分別為 11.2%/9.2%/4.8%，毛戈平位居第 12 名、市場份額為 1.8%。83352414

69、6698811250200400600800100012001400中國西歐日本韓國美國2023年2028年（預測）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）圖圖 3636：20232023 年中國高端美妝行業不同銷售渠道的占比年中國高端美妝行業不同銷售渠道的占比 資料來源：弗若斯特沙利文 再細分渠道來看，高端美妝品牌的銷售渠道中以線下百貨渠道占比最大（2023年 23.0%），線下渠道中中國高端美妝品牌 2023 年市場份額 CR5 為 31.6%，前十名均

70、為國外品牌、最大者為蘭蔻（9.5%），國產品牌毛戈平排名第 11、市場份額為 2.1%。具體到線下百貨商店渠道中，2023 年中國高端美妝品牌的市場份額 CR5 為 35.5%，最大者為蘭蔻（10.6%），前十名品牌中除了毛戈平為國產品牌（排名第 8，市場份額 2.9%）以外其他亦全部為國外品牌。圖圖 3737：20232023 年中國高端美妝品牌線下渠道中零售額計市場份額年中國高端美妝品牌線下渠道中零售額計市場份額 圖圖 3838：20232023 年中國高端美妝品牌百貨商店渠道中零售額計市場年中國高端美妝品牌百貨商店渠道中零售額計市場份額份額 資料來源：弗若斯特沙利文 資料來源：弗若斯特沙

71、利文 雖然國際品牌具有先發優勢，但近年來國產品牌也在積極入局和追趕、分享和把握中國化妝品行業的成長紅利。以中國彩妝行業中的國貨品牌表現為例，目前規模領先的國產品牌花西子、完美日記、橘朵均為 2017 年成立，并且把握了中國線上渠道發展機遇，快速成長至 2030 億規模，但上述品牌多定位于大眾市場，定位高端市場且已成長壯大的國產品牌目前還寥寥。2.3 2.3 未來國貨崛起大勢不改，從重營銷到重品牌發展未來國貨崛起大勢不改，從重營銷到重品牌發展 盡管國外品牌時間久遠、影響力強、在線下渠道中占據優勢，國產品牌近十年來抓住了中國線上渠道發展的紅利，憑借本土化、線上平臺的積極布局以及靈活應變能力等優勢，

72、正在對具有先發優勢的國際品牌實現彎道超車。國貨品牌順應平臺特性推出了多個爆品、并迅速成長和擴大品牌影響力，已有多個國貨品牌嶄露頭角、躋身于行業第一梯隊。如 2024 年抖音彩妝類目的頭部國產品牌花西子、0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%綜合電商平臺新興電商平臺其他線上渠道百貨商店化妝品專賣店超市其他線下渠道線上線下0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）方里，均為 2017

73、 年成立的年輕品牌，并且都自線上平臺快速起量，2023 年花西子已經躍升至中國彩妝行業品牌份額第 4 名、國產品牌第 1 名。圖圖 3939：代表國產彩妝品牌成立時：代表國產彩妝品牌成立時間間 資料來源：各公司官網，光大證券研究所整理 國貨品牌在數量、單個品牌體量上均持續成長，與國外品牌在競爭中的攻守之勢正在逆轉。根據青眼2023 年中國化妝品年鑒，2023 年中國化妝品市場中，外資品牌、國貨品牌市場份額分別為 49.6%、50.4%，國產品牌首次超過外資品牌。而國貨品牌的更新迭代較快、品牌格局變化較大，以彩妝行業為例，相比于2014 年來看，2023 年的頭部國產品牌中有花西子、橘朵、毛戈平

74、等新面孔出現。表表 6 6：中國彩妝行業：中國彩妝行業 20142014 年和年和 20232023 年頭部品牌及市場份額對比年頭部品牌及市場份額對比 20142014 年年 20232023 年年 排名排名 品牌品牌 品牌份額（品牌份額（%）品牌品牌 品牌份額（品牌份額（%）1 美寶蓮 12.1 YSL 6.4 2 夢妝 5.0 Dior 5.4 3 卡姿蘭 4.6 蘭蔻 5.1 4 巴黎歐萊雅 4.3 花西子 4.3 5 玫琳凱 3.3 Chanel 3.1 6 Dior 3.1 Armani 3.0 7 韓束 3.0 3CE 3.0 8 蘭蔻 2.9 卡姿蘭 2.9 9 Chanel 2

75、.4 Mac 2.8 10 瑪麗黛佳 2.0 Nars 2.7 11 Max Factor 2.0 雅詩蘭黛 2.5 12 蘭芝 1.9 橘朵 2.4 13 蘭瑟 1.8 巴黎歐萊雅 2.4 14 雅詩蘭黛 1.6 美寶蓮 2.2 15 嬌蘭 1.6 毛戈平 2.0 注：底色淺紅色標記為國產品牌。資料來源：歐睿咨詢 隨著線上渠道的流量增長見頂、平臺的格局和規則改變、個性化內容電商興起，早期重營銷野蠻增長的發展方式已經不再適用，國產品牌更加重視對綜合能力的打造，在研發、產品、品牌建設等方面加碼，相應地，國貨不再直接等同于“低價”，高端、大眾兩種定位的市場中均有國產品牌正在布局。線上平臺多樣化的背

76、景下，傳統電商平臺天貓、淘寶、京東各有特色定位，新興的興趣電商抖音、小紅書、得物等憑借內容快速放量崛起，各個主要平臺的化妝 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）品品牌格局也呈現不同的狀態。舉例而言，天貓、淘寶多作為品牌的大本營和最早布局的平臺，格局相對穩定；抖音則作為快速增長的新渠道，容易跑出新品牌，并且格局仍處于變化之中。圖圖 4040：20242024 年天貓淘寶護膚品牌年天貓淘寶護膚品牌 TOP10TOP10 銷售額及均價銷售額及均價 圖圖 4141：20242024 年天貓淘寶彩妝品牌年天貓淘寶彩妝品牌 TOP10TOP10 銷售

77、額及均價銷售額及均價 注：橙黃色柱形為國產品牌，下同。資料來源：魔鏡 資料來源：魔鏡 國產品牌跟國際品牌的同臺競技，在細分市場護膚和彩妝兩個品類中有所差別。分品類而言，護膚品類市場空間大，頭部品牌體量明顯較大，但目前頭部國貨品牌還主要定位于“性價比”、大眾市場，而在彩妝品類中，國內外品牌的定位已經比較豐富多樣，高端、大眾定位均有分布，并且國產高端品牌也在發力，在價格上與國際品牌相近。圖圖 4242：20242024 年抖音護膚年抖音護膚品牌品牌 TOP10TOP10 銷售額及均價銷售額及均價 圖圖 4343：20242024 年抖音彩妝品牌年抖音彩妝品牌 TOP10TOP10 銷售額及均價銷售

78、額及均價 資料來源：魔鏡 資料來源：魔鏡 對比國內外代表彩妝品牌的明星單品價格，僅對比正價渠道（天貓旗艦店價格）來看，國貨品牌中的高端定位產品的價格與國際品牌仍有一定差距，如國產高端品牌代表毛戈平的氣墊粉底液產品（魚子醬氣墊）定價 430 元/28g，國際品牌YSL、CPB 氣墊類價格則達到了 700 元左右，雅詩蘭黛氣墊價格 450 元/24g 與毛戈平相當?？紤]到國際品牌另有免稅渠道銷售，參考中免日上 app 的免稅價格來看，選取中免日上 app 上的底妝、定妝類榜單頭部產品價格來對比，國產高端品牌代表毛戈平的明星產品在定價和單克（或者單毫升）價格上已經跟國際品牌產品相當，位于同一價格檔次

79、。-100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.0-10.0020.0030.0040.0050.0060.00珀萊雅歐萊雅蘭蔻海藍之謎 雅詩蘭黛 玉蘭油薇諾娜SK-II修麗可嬌韻詩銷售額（億元）商品均價（元,右軸）-50.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0-10.0020.0030.0040.0050.0060.00YSLChanelCPBNARS卡姿蘭 雅詩蘭黛 毛戈平3ceDior彩棠銷售額（億元）商品均價（元,右軸）-500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.0-10.

80、0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00韓束珀萊雅歐萊雅 雅詩蘭黛谷雨HR后自然堂可復美 海藍之謎銷售額（億元）商品均價（元,右軸）-50.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0-10.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00YSL花西子方里柏瑞美毛戈平卡姿蘭akf橘朵戀火vc銷售額（億元）商品均價（元,右軸）敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）表表 7 7：國內外代表彩妝品牌明星產品天貓旗艦店定價比較：國內外代表彩妝品牌明星產品天貓旗艦

81、店定價比較 優勢品類優勢品類 粉底液類粉底液類 氣墊類氣墊類 粉餅粉餅/散粉類散粉類 口紅唇釉類口紅唇釉類 其他面部彩妝類其他面部彩妝類 毛戈平 粉餅、氣墊、粉底液/膏、腮紅、護膚（妝前、面膜）290 元/30ml 430 元/28g 340 元/11.5g 260 元/6.5ml 腮紅 270 元/3.5g 彩棠 修容高光三色盤、遮瑕盤、妝前乳、腮紅 239 元/30ml 179 元/7g 修容高光盤 148 元/17g，妝前乳 179 元/40g 花西子 粉餅/散粉、氣墊、口紅 200 元/26g 169 元/8.5g 129 元/3.2g 戀火 粉底液、氣墊、粉餅 138 元/30g 2

82、00 元/14g 138 元/9g 妝前乳 127 元/40g 橘朵 高光修容盤、眼線筆、腮紅、睫毛膏、眼影盤等 90 元/30g 110 元/14g 80 元/8.5g 60 元/1.8g 修容高光盤 60 元/9g YSL 氣墊、口紅、唇釉、粉底液、香水 660 元/25ml 695 元/12g 580 元/7.5g 400 元/5.5ml Chanel 口紅、唇釉、香水、粉底液、散粉 650 元/30ml 600 元/30g 400 元/3.5g，400 元/8ml CPB 護膚、妝前乳、粉底液、散粉 2300 元/28ml 750 元/14g 950 元/26g 隔離妝前乳 540 元

83、/37ml NARS 粉餅、粉底液、口紅、腮紅、遮瑕 490 元/30ml 400 元/10g 260 元/5.5ml 腮紅 320 元/4.8g 雅詩蘭黛 粉底液、護膚、口紅 470 元/30ml,550 元/30ml 450 元/24g 350 元/3.5g 3ce 眼影、唇釉、口紅、腮紅 110 元/4g 腮紅 110 元/5.5g 注：統計時間為 2025 年 2 月；淺紅色底色標記為國產品牌，其他為外資品牌，下同。資料來源：各品牌天貓旗艦店，光大證券研究所整理 表表 8 8：國外代表彩妝品牌明星產品免稅渠道定價與國貨代表品牌價格比較：國外代表彩妝品牌明星產品免稅渠道定價與國貨代表品牌

84、價格比較 粉底液類粉底液類 氣墊類氣墊類 定妝類（散粉、粉餅）定妝類（散粉、粉餅）產品產品 價格（元）價格（元）規格（規格（mlml）產品產品 價格（元）價格（元）規格（規格（g g）產品產品 價格（元）價格（元）規格（規格（g g）雅詩蘭黛 DW 粉底液 214 30 YSL 皮氣墊 408 14 NARS 大白餅 237 10 植村秀小方瓶粉底液 257 35 YSL 粉氣墊 409 12 玫珂菲微米定妝粉 229 18 雅詩蘭黛沁水粉底液 260 30 雅詩蘭黛白金氣墊 608 28 NARS 蜜粉 228 11 NARS 流光美肌粉底液 257 30 后拱辰享氣墊 181 26 紀梵希

85、四宮格蜜粉餅 261 9.5 CPB 粉底液 589 35 嬌蘭金鉆氣墊 390 14.5 毛戈平小金扇粉餅 340 11.5 Dior 凝脂恒久粉底液 490 30 阿瑪尼氣墊 418 14 阿瑪尼無暇持妝粉底液 288 30 毛戈平魚子醬氣墊 430 28 毛戈平水奶油粉底液 290 30 注：統計時間為 2025 年 2 月；采用中免日上 app 底妝、定妝類熱銷榜單上產品統計。資料來源：中免日上 app，毛戈平天貓旗艦店，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）圖圖 4444：國外代表彩妝品牌明星產品免稅渠道定價與

86、國貨代表品牌單克（毫升）價格比較國外代表彩妝品牌明星產品免稅渠道定價與國貨代表品牌單克（毫升）價格比較 注：統計時間為 2025 年 2 月；采用中免日上 app 底妝、定妝類熱銷榜單上產品統計。資料來源：中免日上 app，毛戈平天貓旗艦店，光大證券研究所整理 3 3、競爭優勢分析競爭優勢分析 公司作為目前稀缺的定位高端的頭部國產美妝品牌，我們認為具有以下獨特競爭優勢：3.1 3.1 底蘊最為深厚的化妝師品牌，自帶流量和口碑底蘊最為深厚的化妝師品牌，自帶流量和口碑 公司創始人毛戈平先生為中國美妝行業的巨擘，業內影響力深遠。毛先生從事化妝藝術近 40 年，一手打造了個人風格濃厚、強調以光影明暗形

87、成“骨相美”的東方式妝容，自 1984 年以來，毛先生為包括武則天在內的多部著名影視劇和舞臺劇進行化妝造型設計，2008 年 8 月在北京奧運會開幕式中擔任國際奧委會主席羅格先生的私人化妝造型師，業界地位首屈一指。毛先生頂級化妝師的高超技藝和個人影響力，為毛戈平品牌積累了大量人氣和潛在消費者。2019 年毛先生為美妝博主深夜徐老師改妝視頻收獲超過 4000 萬次的播放量，在同一博主的其他化妝師化妝改妝相關視頻中播放量位居第一，并且是其他化妝師主題視頻播放量的數倍，體現了毛先生作為頭部化妝師的影響力，頂級化妝師 IP 效應突出。另外，公司的化妝培訓課程業務可為公司和化妝品行業培養大量優秀人才，公

88、司的課程參與者遍布影視、時尚、設計、婚慶、攝影、媒體、播客、零售等多個領域，在多個行業幫助傳播毛戈平先生和 MGP 品牌的美學理念和品牌文化，有助于進一步鞏固公司在美妝行業的地位。圖圖 4545：博主“深夜徐老師”化妝師化妝類相關微博視頻的播放量：博主“深夜徐老師”化妝師化妝類相關微博視頻的播放量（萬次）（萬次）圖圖 4646：美麗修行遮瑕類代表產品評分比較：美麗修行遮瑕類代表產品評分比較 注：統計截止時間為 2025 年 2 月，按視頻推出的時間從先到后排序。資料來源：新浪微博 注：統計截止時間為 2025 年 2 月。資料來源：美麗修行 app，光大證券研究所整理-5.0010.0015.

89、0020.0025.0030.0035.0040.00YSL皮氣墊YSL粉氣墊雅詩蘭黛白金氣墊后拱辰享氣墊嬌蘭金鉆氣墊阿瑪尼氣墊毛戈平魚子醬氣墊單g價格-5.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00NARS大白餅玫珂菲微米定妝粉NARS蜜粉紀梵希四宮格蜜粉餅毛戈平小金扇粉餅單g價格-2.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00雅詩蘭黛DW粉底液植村秀小方瓶粉底液雅詩蘭黛沁水粉底液NARS流光美肌粉底液CPB粉底液Dior凝脂恒久粉底液阿瑪尼無暇持妝粉底液毛戈平水奶油粉底液單ml價格05001000150020002500300035

90、0040004500毛戈平1毛戈平2化妝師A化妝師B化妝師C化妝師D化妝師E化妝師F33.23.43.63.844.24.44.6毛戈平雙色遮瑕MAC定制遮瑕膏ipsa三色遮瑕膏歌劇魅影六色遮瑕HOURGLASS遮瑕膏彩棠三色遮瑕資生堂遮瑕tfit三色遮瑕膏詩佩妮三色遮瑕膏 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）落實到產品端，毛先生依托其戲曲出身和多年化妝的經歷，在核心產品打造上更能察覺消費者痛點并且達到較好的化妝效果。對比其明星單品雙色遮瑕膏在美麗修行同類型產品中的評分口碑來看，毛戈平品牌產品處于領先地位，獲得了消費者的高度認可。從銷售結

91、果來看，近三年 MGP 品牌的產品持續獲得成功和消費者認可，產品均價穩步提升，顯示產品力和品牌力不斷向上。雖然 2024 年在需求減弱背景下，高端彩妝品牌的銷售普遍遇冷，多個高端彩妝品牌的均價同比有所回落，但將2024 年與 2021 年的天貓高端彩妝香水品牌（定義為篩選 2024 年均價超過 200元的品牌）均價對比來看，MGP 品牌是少數成功提升了產品均價的品牌之一。圖圖 4747：2021202420212024 年天貓彩妝香水品類代表高端品牌均價（元）年天貓彩妝香水品類代表高端品牌均價（元）圖圖 4848：天貓彩妝香水品類代表高端品牌均價：天貓彩妝香水品類代表高端品牌均價 202420

92、24 年相比年相比 20212021年提升幅度年提升幅度 資料來源：久謙 資料來源：久謙 3.2 3.2 品類打造上獨具匠心，圍繞東方美學實現差異化布局品類打造上獨具匠心，圍繞東方美學實現差異化布局 盡管國際品牌具有先發優勢，但公司在品類打造上獨具匠心，充分發揮了創始人毛戈平先生作為專業人士的妝容理念和經驗優勢，強調東方美學的妝容風格和品牌調性，跟國際品牌差異化競爭、并且能夠把握機遇成功突圍。圖圖 4949：2021H12024H22021H12024H2 面部彩妝品類線上渠道的銷售額同比增面部彩妝品類線上渠道的銷售額同比增速領先且占比提升速領先且占比提升 圖圖 5050：2021202320

93、212023 年彩妝細分品類使用變化趨勢年彩妝細分品類使用變化趨勢 資料來源：久謙，光大證券研究所整理 注：表示過去一年使用過細分品類的被訪者/使用過彩妝的被訪者比例 資料來源：妝情觀察微信公眾號 0100200300400500600700圣羅蘭美妝 Ysl肌膚之鑰 Cle De Peau Beaute娜斯 Nars香奈兒 美妝 Chanel毛戈平 Maogeping雅詩蘭黛 Estee Lauder迪奧 美妝 Dior蘭蔻 Lancome魅可 Mac阿瑪尼 美妝 Armani Beauty玫珂菲 Make Up For Ever紀梵希 美妝 Givenchy愛馬仕 美妝香水 Hermes湯

94、姆福特 Tom Ford夏洛特蒂鉑麗 Charlotte Tilbury2021年2022年2023年2024年-30%-20%-10%0%10%20%30%圣羅蘭美妝 Ysl肌膚之鑰 Cle De Peau Beaute娜斯 Nars香奈兒 美妝 Chanel毛戈平 Maogeping雅詩蘭黛 Estee Lauder迪奧 美妝 Dior蘭蔻 Lancome魅可 Mac阿瑪尼 美妝 Armani Beauty玫珂菲 Make Up For Ever紀梵希 美妝 Givenchy愛馬仕 美妝香水 Hermes湯姆福特 Tom Ford夏洛特蒂鉑麗 Charlotte Tilbury2024VS

95、20210%10%20%30%40%50%60%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%21H121H222H122H223H123H224H124H2彩妝香水總計面部彩妝唇部彩妝美妝工具眼部彩妝香水香膏其他男士彩妝面部彩妝占比(右軸)敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）面部彩妝品類是經歷疫情后沒有消費降級的一大品類，其占比和在消費者心目中面部彩妝品類是經歷疫情后沒有消費降級的一大品類，其占比和在消費者心目中的重要性反而逐步提升，的重要性反而逐步提升，20242024 年面部彩妝品類在線上彩妝香水行業銷售額中的

96、年面部彩妝品類在線上彩妝香水行業銷售額中的占比提升至占比提升至 53%53%，增速亦持續位于前三。，增速亦持續位于前三。對比 2021 年和 2023 年消費者對彩妝各細分品類的使用情況，遮瑕、高光、粉底液等面部彩妝品類增加明顯。一方面，面部彩妝特別是底妝所構建的“基石感”更強，消費者粘性更高。底妝類（粉底、定妝類）作為妝容的基礎“畫布”，遮瑕、修容、高光產品用來打造不同部位的凹凸感和提升面部平整度，兩者結合決定了妝面的質感和精細程度，而眼部（眼影、眼線等）、唇部（口紅唇釉等）更多用于確定妝容的某一具體色系風格，色彩感強、選擇眾多，流行風格更新迭代快，因此相比之下消費者對于面部彩妝類的品質和效

97、果要求更高，包括遮瑕力、持久力、控油力、光澤/啞光感、不出現起皮/斑駁/卡粉/脫妝等問題、跟自身膚色和膚質的貼合程度、妝感濃淡等多個維度，使用頻率也更為高頻，在找到適合自己的安全品牌產品后替代可能性低、容易形成對某一產品/品牌的高度粘性，消費者忠誠度相對更高。其次，在近幾年的消費行為趨勢變化中，雖然精簡護膚、理性消費的主張在加強，消費者更加追求實用性、消費支出上選擇少而精的產品，但在品類的取舍上會更傾向于減少購買使用頻次低或者推新頻次高（容易審美疲勞、同質化）的產品（如眼影、唇部彩妝），而對于使用頻次高、粘性/依賴度高的產品的消費支出予以保留的可能性更大。彩妝品類：彩妝品類：MGPMGP 品牌

98、品牌 VSVS 化妝師品牌化妝師品牌 VSVS 國際高端大牌國際高端大牌 一方面，在產品的使用方式和效果上，MGP 品牌的產品更加契合中國消費者的化妝需求和風格偏好，對毛戈平先生的東方美學化妝理念一以貫之，針對中國人的臉型骨骼走勢，區別于歐美妝、日韓妝風格，強調東方文化中重骨相、嫵媚風流但自然天成的“美人在骨不在皮”感，早期銷售集中于修容高光類（高光膏、鼻影粉）、光感無痕粉膏 3 個產品，既憑借強烈的本土風格跟國際品牌差異化競爭，也實現了顧客的廣積累和高留存。其中，明星產品光感無痕粉膏在 2024 年實現零售額超過 4 億元。另一方面，MGP 品牌在爆款單品的打造上持續推陳出新，大單品的代際更

99、迭成功，并且幫助拓寬了客群。早期推出的修容高光類產品雖然能發揮創始人的專業性優勢，但其產品消耗偏慢、購買頻次低，且產品矩陣亦較為單薄、對比國際高端品牌的全套產品線而言不夠豐富，因此之后公司拓展了底妝類產品包括小金扇粉餅、魚子醬氣墊、凝脂柔肌妝前霜（皮膚衣妝前乳）等產品，大單品涵蓋了化妝多個環節，滿足消費者從妝前護理、定妝到膚色校正的完整化妝程序，2024年 SKU 達到 400 個以上，較同類型化妝師品牌的主打產品更為全面多樣，在面部彩妝品類中多點開花，也通過擴品類和多個大單品的塑造擴大了品牌銷售規模和份額。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.

100、HK）圖圖 5151：MGPMGP 品品牌牌 2017202420172024 年天貓平臺大單品銷售額占比（年天貓平臺大單品銷售額占比（%）資料來源：久謙 表表 9 9：典型化妝師品牌的明星產品分布：典型化妝師品牌的明星產品分布 毛戈平毛戈平 彩棠彩棠 Charlotte Charlotte TilburyTilbury NARSNARS Fenty BeautyFenty Beauty Laura MecierLaura Mecier Huda BeautyHuda Beauty 鄭瑄茉鄭瑄茉 Pony effectPony effect 中國中國 中國中國 英國英國 美國美國 美國美國 法

101、國法國 阿聯酋阿聯酋 韓國韓國 韓國韓國 雙色遮瑕膏 妝前乳 四色眼影盤 單色腮紅 修容棒 妝前乳 十五色眼影盤 持久輕薄裸膚氣墊 光彩氣墊 光感無痕粉膏 三色修容盤 輕盈無暇蜜粉餅 流光美肌清透蜜粉 柔光蜜粉 光感柔潤蜜粉 持妝粉底液 魔法霜 遮瑕膏 礦物定妝散粉 奢華魚子眼膜 卸妝膏 柔焦美顏粉底液 流光美肌清透蜜粉餅 奢華魚子面膜 注：選取美麗修行 app 上各品牌有評分數據且評分最高的產品，統計時間為 2025 年 2 月。資料來源：美麗修行 app，光大證券研究所整理 護膚品類：彩妝品類的延伸，成功打造大單品、正在向系列化邁進護膚品類：彩妝品類的延伸，成功打造大單品、正在向系列化邁進

102、 在彩妝品類作為基本盤的背景下，MGP 品牌基于“保持良好的肌膚狀況是實現最佳化妝效果的基礎”這一理念，成功推出多款妝前養膚功能的護膚類產品（魚子面膜、黑霜等），實現“彩妝+護膚”雙品類驅動、雙線開花的戰略，這在化妝師品牌甚至國內外的高端彩妝品牌中也屬于佼佼者。舉例而言，在妝前這一步驟中，MGP 品牌的明星產品奢華養膚黑霜可以幫助解決消費者皮膚干燥、上底妝后起皮卡粉的問題，無獨有偶，其他化妝師品牌如Charlotte Tilbury、Laura Mecier、彩棠、Bobbi Brown 也有類似妝前面霜的熱銷產品；但在更進一步的日常護膚養膚功效中，MGP 的奢華魚子面膜、眼膜產品幫助品牌延伸

103、至護膚領域，與其他集中于彩妝產品的彩妝品牌有所差異。其中，暢銷護膚大單品奢華魚子面膜 2024 年實現零售額超過 8 億元。公司護膚品線正在進一步拓寬、正在從大單品向系列化邁進，除了代表大單品魚子面膜、黑霜之外，目前產品細分品類已經涵蓋了精華水、安瓶精華液、眼部精華，并推出了價位更高的黑金系列。05101520253020172018201920202021202220232024小金扇粉餅魚子醬面膜奢華魚子醬無瑕氣墊黑曜羽翼琉璃羽翼氣墊無瑕雙色遮瑕膏光影塑顏高光膏凝脂柔肌妝前霜光感美肌無痕粉膏光影塑顏立體鼻影粉 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK13

104、18.HK）圖圖 5252：MGPMGP 品牌護膚品類代表產品情況品牌護膚品類代表產品情況 資料來源：公司 2024 年年報 限定系列：東方美學優勢加持，高端定位中的國潮風尚限定系列：東方美學優勢加持，高端定位中的國潮風尚 在產品系列的開發和配套營銷上，公司亦將毛戈平先生的個人 IP 強項和中國高端品牌的定位相結合，與故宮文創攜手打造了限量版產品“氣蘊東方”系列，將故宮博物院的百年傳承和傳統東方美學精髓融入產品之中，打造出產品外觀和外包裝更精美、價格也相應提升的限量版產品系列。圖圖 5353：毛戈平“氣蘊東方”系列第五代產品：毛戈平“氣蘊東方”系列第五代產品 圖圖 5454：花間蝶舞柔霧高光盤

105、設計靈感來自于故宮藏品：花間蝶舞柔霧高光盤設計靈感來自于故宮藏品 資料來源：毛戈平 MGP 微信公眾號 資料來源：毛戈平 MGP 微信公眾號 除了與故宮 IP 聯名合作以外，公司還推出了亞運聯名禮盒，以杭州的“水文化”為創意主題，推出了相應的腮紅、高光粉餅、眼彩盤、唇膏等產品。另外，公司與中國國家隊聯合推出“盛彩之光”系列產品，涵蓋粉餅、眼彩盤、粉底液等產品。香氛品類：潛力品類，高端品牌產品矩陣的下一塊拼圖香氛品類：潛力品類，高端品牌產品矩陣的下一塊拼圖 香水/香氛品類正孕育新的增長機會。參考圖 49，香水香膏品類 24 年下半年線上銷售額同比增長 19%、位居所有細分品類的首位。從國際品牌的

106、品類布局來看，以法國品牌嬌蘭為例，香氛產品成為其十大明星單品之二（藝術沙龍系列、花草水語系列分別系其明星產品的 TOP9/TOP10），不僅是銷售額的貢獻者，也是完善高端品牌產品矩陣、補足和強化品牌調性的一塊重要拼圖。公司亦新推出了香氛品類，目前已發售 3 款香水，定價上對標國際大牌，并且2025 年還有多款香水產品籌備上市，未來有望成為新的業務增長點。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）圖圖 5555：MGPMGP 品牌香氛產品情況品牌香氛產品情況 圖圖 5656：法國嬌蘭品牌的明星香氛產品情況：法國嬌蘭品牌的明星香氛產品情況 資料來源

107、：MGP 官方網站 資料來源：嬌蘭微信公眾號 3.3 3.3 以專業性和服務突圍、塑造品牌高端調性，會員體系以專業性和服務突圍、塑造品牌高端調性，會員體系深耕持續夯實品牌心智深耕持續夯實品牌心智 公司是最早成功進駐高端百貨商店專柜的高端國貨化妝品集團，2003 年進駐上海港匯恒隆廣場設立第一個專柜，截至 2024 年末公司在全國擁有 378 個自營專柜以及 31 個經銷商專柜。從線下店鋪的檔次和質量而言，公司通過多年的品牌運營和積累，成為極少數的實現了與國際品牌同樓層競爭的國產高端品牌。根據贏商網 2023 年對全國城市代表購物中心的統計，公司在部分頭部購物中心已經完成入駐，如全國首屈一指的北

108、京 SKP 商場，在該商場一樓化妝品品類區域中，幾乎全部為國際化妝品品牌，而 MGP 則是唯一入駐的國產品牌。2024 年，公司新入駐了武漢 SKP、成都 SKP、杭州大廈等高端百貨商場，持續開拓高端百貨渠道、鞏固提升品牌高端調性。表表 1010：20232023 年中國頭部代表購物中心銷售額及年中國頭部代表購物中心銷售額及 MGPMGP 品牌入駐情況品牌入駐情況 資料來源：贏商網，MGP 微信公眾號 公司作為國產品牌能成功躋身高端百貨渠道、與國公司作為國產品牌能成功躋身高端百貨渠道、與國際品牌同臺競爭，究其原因，際品牌同臺競爭，究其原因，我們認為系公司產品的高度專業性和差異化的服務體驗共同成

109、就。我們認為系公司產品的高度專業性和差異化的服務體驗共同成就。2023年銷售額（億元）MGP品牌是否入駐北京SKP265南京德基廣場239上海環球港203上海恒隆廣場171深圳萬象城130+杭州萬象城120杭州湖濱銀泰in77102鄭州丹尼斯大衛城94北京世紀金源購物中心85深圳灣萬象城82深圳前海壹方城76 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）產品方面，如前文所述，MGP 作為頂級化妝師所創品牌，不僅打造出了更適合中國女性消費者輪廓特征和審美趣味的東方妝容風格，也在產品的專業度和品質上嚴格要求、收獲了使用者的良好口碑。服務層面，美妝顧問

110、和專業化妝服務是公司打開市場局面的重要抓手。品牌發展早期，公司通過化妝服務向消費者表現和傳達產品效果、塑造品牌與國際大牌不同的差異化心智，成功實現了品牌的出圈；截至 2024 年末，公司已建立了中國所有國貨及國際美妝品牌中最大的專柜服務團隊之一，全國各地專柜配備了超過2800 名美妝顧問，為消費者提供定制產品咨詢、試妝、半臉對比演示、全妝化妝等服務，強化會員粘性，為客戶提供全面的服務體驗。圖圖 5757：北京：北京 SKPSKP 商場商場 MGPMGP 品牌專柜中設立化妝區品牌專柜中設立化妝區 圖圖 5858：北京：北京 SKPSKP 一樓化妝品國際品牌情況一樓化妝品國際品牌情況 資料來源：北

111、京 SKP 小紅書賬號 資料來源：北京 SKP 會員方面，截至 2024 年末公司于線下渠道擁有超過 1510 萬注冊會員，并且會員分為四個級別，高端會員綁定的權益和服務項目更多，持續幫助提升公司的復購水平。20222024 年末，公司的總體復購率分別為 25.6%/26.8%/30.9%，其中線下渠道的復購率分別為 32.6%/32.8%/34.9%，線下渠道的復購率高于總體且持續提升，顯示在線下渠道的服務體驗加成下消費者對品牌的認可。圖圖 5959：毛戈平品牌會員分為四檔，匹配不同權益：毛戈平品牌會員分為四檔，匹配不同權益 圖圖 6060：毛戈平品牌分線上線：毛戈平品牌分線上線下渠道復購率

112、下渠道復購率 資料來源：毛戈平 MGP 微信公眾號 資料來源：公司招股說明書，公司年報 從美妝顧問/化妝師的來源上，公司的化妝培訓業務可發揮協同作用，為公司輸送精英人才，擔任包括總部員工、培訓人員、專柜美妝顧問等職務，接受過公司化妝培訓的美妝顧問可更好地向消費者傳達公司產品的使用方式、搭配手法、美學理念和品牌文化，形成公司獨特的競爭優勢。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2021年末2022年末2023年6月末2023年末2024年6月末2024年末線上渠道線下渠道合計 敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 毛戈平（

113、毛戈平（1318.HK1318.HK）4 4、盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 4.1 4.1 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 分渠道來看，未來公司線上、線下渠道將齊頭并進，并且我們預計線上渠道將增速更快。拆分來看，預計在品牌勢能持續提升、大單品不斷推新和上量的背景下，占主導的線上直銷渠道收入在 2023/2024 年分別高速增長 80.5%/53.4%的基礎上將繼續高歌猛進，并領先于其他線上渠道；線下渠道方面，隨著公司持續拓展專柜數量以及通過產品力的提升和品類/產品線的豐富提升單店店效和客單價，線下渠道預計將延續之前的增長勢頭、穩步擴張。預計 20252027 年，公司線上渠道

114、中占比最大的線上直銷渠道收入同比增速分別為48%/43%/42%，向線上經銷商銷售收入同比增速分別為40%/35%/32%；線下渠道方面，預計線下直銷渠道收入同比增速分別為 20%/19%/17%，向線下經銷商銷售收入同比增速分別為 20%/20%/20%，向高端跨國美妝零售商銷售收入同比增速分別為 20%/20%/20%。毛利率方面，隨著公司品牌勢能的持續上升，且擴品類、推新品持續推進，同時線上直銷的毛利率略低于線下直銷的毛利率、而線上渠道增速更快，因此預計20252027 年毛利率基本穩定，分別為 84.4%/84.3%/84.2%。費用率方面，銷售費用率方面，預計隨著公司上市后資金實力大

115、幅加強，而品牌發展仍處于上升期，品牌建設、營銷網絡擴張等為品牌長期發展所需的投入預計將有加大，銷售費用率預計適當有升、但未來將基本穩定，預計 20252027 年銷售費用率分別為 49.5%/49.2%/49.0%。管理費用率預計基本穩定，20252027年分別為 6.7%/6.7%/6.7%。綜上，我們預計公司 20252027 年營業收入分別為 51.5/67.3/87.5 億元、同比增長 32.6%/30.7%/30.0%；歸母凈利潤分別為 11.7/15.2/19.8 億元，同比增長32.5%/30.5%/29.7%。表表 1111：公司收入分業務預測：公司收入分業務預測 202320

116、23 年年 20242024 年年 20252025 年年 E E 20262026 年年 E E 20272027 年年 E E 線下直銷 營業收入（百萬元）1,438.18 1,756.96 2,109.62 2,514.04 2,931.84 營業收入 yoy 46.9%22.2%20.1%19.2%16.6%毛利率 88.2%87.6%88.0%88.1%88.2%向線下經銷商銷售 營業收入（百萬元）69.80 87.33 104.80 125.76 150.91 營業收入 yoy 22.2%25.1%20.0%20.0%20.0%毛利率 75.1%75.8%75.5%75.5%75.

117、5%向高端跨國美妝零售商銷售 營業收入（百萬元）94.08 104.42 125.31 150.37 180.44 營業收入 yoy 111.1%11.0%20.0%20.0%20.0%毛利率 69.9%65.6%66.0%66.0%66.0%線上直銷 營業收入（百萬元）931.16 1,428.59 2,114.31 3,023.46 4,293.31 營業收入 yoy 80.5%53.4%48.0%43.0%42.0%毛利率 84.5%84.2%84.0%84.0%84.0%向線上經銷商銷售 營業收入（百萬元）248.66 355.67 497.94 672.22 887.33 營業收入

118、yoy 39.4%43.0%40.0%35.0%32.0%毛利率 83.4%83.4%83.4%83.4%83.4%化妝品藝術培訓及相關銷售 營業收入（百萬元）104.07 151.72 197.23 246.54 308.17 營業收入 yoy 91.4%45.8%30.0%25.0%25.0%毛利率 64.0%69.0%70.0%70.0%70.0%營業收入合計（百萬元）營業收入合計（百萬元）2,885.962,885.96 3,884.693,884.69 5,149.215,149.21 6,732.396,732.39 8,752.018,752.01 敬請參閱最后一頁特別聲明-31

119、-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）營業收入營業收入 yoyyoy 57.8%57.8%34.6%34.6%32.6%32.6%30.7%30.7%30.0%30.0%毛利率 84.8%84.4%84.4%84.3%84.2%銷售費用率 48.9%49.0%49.5%49.2%49.0%管理費用率 6.7%6.9%6.7%6.7%6.7%財務費用率 0.1%0.1%-1.0%-1.0%-1.0%期間費用率 55.7%56.0%55.2%54.9%54.7%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）661.93661.93 880.61880.61 1,167.161,1

120、67.16 1,523.221,523.22 1,975.401,975.40 歸母凈利潤歸母凈利潤 yoyyoy 88.0%88.0%33.0%33.0%32.5%32.5%30.5%30.5%29.7%29.7%歸母凈利率 22.9%22.7%22.7%22.6%22.6%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 4.2 4.2 相對估值相對估值 我們選取港股和 A 股化妝品行業代表公司（巨子生物、上美股份、珀萊雅、丸美生物等 6 家公司）作為可比公司進行估值比較。截至 2025 年 5 月 8 日，20252026 年可比公司 PE 估值均值分別為 33/27 倍，毛戈平 PE 估值分別為

121、40/30 倍。公司估值較國內同業上市公司高，一方面來自于公司業績增速較高，另一方面公司具有高端定位和明星化妝師個人 IP 優勢、這兩點使得公司稀缺性較強，國內上市公司中尚無同類。表表 1212：公司與國內可比公司估值比較：公司與國內可比公司估值比較 代碼代碼 公司公司 收盤收盤價（原始價（原始貨幣）貨幣）總市值（億元，總市值（億元，原始貨幣）原始貨幣）EPSEPS（元人民幣）（元人民幣）PEPE 24262426年年 2 2年年凈利潤凈利潤 CAGRCAGR 2525 年年PEGPEG 2023A 2023A 2024A2024A 2025E 2025E 2026E 2026E 2023A

122、2023A 2024A2024A 2025E 2025E 2026E 2026E 2367.HK 巨子生物 79.20 848 1.40 1.99 2.50 3.09 54 38 30 25 25%1.24 2145.HK 上美股份 65.00 259 2.24 3.79 4.87 6.06 52 31 24 19 27%0.90 603605.SH 珀萊雅 95.08 377 3.01 3.92 4.64 5.41 32 24 20 18 18%1.17 603983.SH 丸美生物 46.10 185 0.65 0.85 1.15 1.45 71 54 40 32 30%1.33 6031

123、93.SH 潤本股份 36.93 149 0.56 0.74 0.97 1.22 66 50 38 30 28%1.34 600315.SH 上海家化 25.03 168 0.74-1.24 0.53 0.68 34 na 47 37 0%-同業平均 51 29 33 27 1318.HK1318.HK 毛戈平毛戈平 102.00102.00 500500 1.351.35 1.801.80 2.382.38 3.113.11 7070 5353 4040 3030 32%32%1.261.26 注：可比公司數據為 Wind 一致預期；毛戈平為光大證券研究所預測，股價時間為 2025-05-0

124、8，港幣匯率采用 5 月 8 日匯率 1HKD=0.9287RMB 計算。資料來源：Wind，光大證券研究所整理 考慮到公司定位高端，與國內上市公司的定位重合度不高，我們再對比公司與類似定位的國際高端美妝集團的盈利和估值情況，選取國際化妝品上市公司歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂、愛茉莉太平洋作為可比公司進行比較。截止 5 月 8 日，4 家國際美妝集團 20252026 年平均 PE 估值分別為 43/25 倍?？紤]公司為國內唯一高端定位的美妝上市公司，作為化妝師同名品牌、創始人影響力屬于國內第一梯隊，品牌的高端定位具有稀缺性，且線上線下雙重渠道布局、護膚和彩妝雙品類布局難以復制，未來三年業績成長性

125、較高、領先于國內外同業，應享有一定的估值溢價，我們給予公司我們給予公司20252025年目標年目標 PE45PE45 倍，對應股價為倍，對應股價為115.37115.37元港幣。元港幣。敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）表表 1313：公司與國際可比公司估值比較：公司與國際可比公司估值比較 代碼代碼 公司公司 貨幣貨幣 收盤價（原收盤價（原始貨幣）始貨幣）總市值（億總市值（億元，原始貨元，原始貨幣）幣）EPSEPS（元，原始貨幣）（元，原始貨幣）PEPE 24262426 年年 2 2年凈利潤年凈利潤CAGRCAGR 2525 年年PE

126、GPEG 24262426年年 2 2 年年營業收營業收入入CAGRCAGR 2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E OR.PA 歐萊雅 EUR 375.35 2,007 12.16 12.63 12.86 13.89 31 30 29 27 5%6.02 4%EL.N 雅詩蘭黛 USD 61.24 220 3.47 2.60 1.47 2.17 18 24 42 28-9%-3%090430.KS 愛茉莉太平洋 KRW 125,200 73,233 882

127、3,651 5,541 6,447 142 34 23 19 33%0.69 10%4911.T 資生堂 JYP 2,358.00 9,432 70.37 19.80 30.19 96.70 34 119 78 24 121%0.65 2%同業平均 56 52 43 25 1318.HK1318.HK 毛戈平毛戈平 CNYCNY 102.00102.00 500500 1.351.35 1.801.80 2.382.38 3.113.11 7070 5353 4040 3030 32%32%1.261.26 32%32%注：1）毛戈平市值為港幣，EPS 為人民幣，港幣匯率采用 5 月 8 日匯

128、率 1HKD=0.9287RMB 計算。2）國際上市公司股價時間為 2025-05-08，盈利預測采用 Bloomberg 一致預期；雅詩蘭黛財報截止日為 6 月 30 日。資料來源：Bloomberg，光大證券研究所整理 4.3 4.3 絕對估值絕對估值 我們采用絕對估值法為公司進行估值?；谝韵录僭O，我們利用 FCFF 估值法，測算公司每股價值為 135.28 元港幣?；诨炯僭O的幾點說明：1 1、長期增長率：、長期增長率：公司目前尚處于快速增長期，待發展已進入穩定增長階段，假設長期增長率為 2.00%；2 2、值選?。?、值選?。翰捎?SW 港股的行業作為公司無杠桿的近似；3 3、稅率：

129、、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，假設公司未來稅率為 25%。表表 1414：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 6 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 4.28%(levered)1.0879 Rm-Rf 2.22%Ke(levered)6.70%稅率 25.00%Kd 7.50%Ve 61,582.84 Vd 320.00 目標資本結構 30.00%WACC 6.94%資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）表表 1515：現金流折現及估值表：現金流

130、折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 1,753.11 2.83%第二階段 10,462.32 16.90%第三階段（終值）49,689.62 80.27%企業價值 AEV 61,905.05 加：非經營性凈資產價值 0.00 0.00%減：債務價值 320.00 0.52%減：少數股東權益（市值）2.22 0.00%總股本價值（百萬元）61,582.8461,582.84 99.48%總股本價值（百萬港元）66,310.80 股本（百萬股）490.19 每股價值（元）每股價值（元）125.63 125.63 每股價值（港元）每股價值（港元）

131、135.28 135.28 注：港幣匯率采用 2025 年 5 月 8 日 1HKD=0.9287MB 計算 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1616：敏感性分析表（元）：敏感性分析表（元）WACCWACC/長長期增長率期增長率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%5.94%5.94%136.70 149.78 166.19 187.38 215.77 6.44%6.44%121.08 131.32 143.86 159.60 179.91 6.94%6.94%107.73 115.86 125.63 137.61 152.6

132、3 7.44%7.44%96.13 102.65 110.37 119.66 131.03 7.94%7.94%85.90 91.18 97.34 104.64 113.41 資料來源：光大證券研究所預測 根據以上絕對估值方法，得到公司合理的每股價值為 125.63 元人民幣（135.28元港幣），對應 2025 年、2026 年 PE 分別為 53/40 倍。4.4 4.4 估值結論與投資評級估值結論與投資評級 短期公司品牌勢能向上，護膚和彩妝品類雙輪驅動，線上、線下多渠道齊頭并進，較國內外同業上市公司相比公司的業績成長性均為領先。長期對標國際高端美妝集團來看，公司各品類的體量還較小、具有較

133、大份額提升的空間。我們持續看好公司發揮品牌的高端卡位優勢和明星化妝師效應、持續多渠道多品類擴張并提升份額，長遠來看，從公司港股上市募集資金投向分析，擴品類、出海以及并購等布局將帶來遠期想象空間，具備成為國際化高端美妝集團的潛力。我們預測公司 2527 年歸母凈利潤分別為 11.7/15.2/19.8 億元，對應 2527 年EPS 為 2.38/3.11/4.03 元，25/26 年 PE 為 40/30 倍。綜合綜合絕對和絕對和相對估值結果相對估值結果（115.37135.28115.37135.28 元港幣）取均值，考慮到公司品牌定位的稀缺性和業績的高成元港幣）取均值，考慮到公司品牌定位的

134、稀缺性和業績的高成長性，給予公司目標價長性，給予公司目標價 125125 元港幣，首次覆蓋、給予“買入”評級。元港幣，首次覆蓋、給予“買入”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）表表 1717：公司盈利預測與估值簡表：公司盈利預測與估值簡表 指標指標 2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業收入（百萬元）2,886 3,885 5,149 6,732 8,752 營業收入增長率 57.8%34.6%32.6%30.7%30.0%歸母凈利潤（百萬元）662 881

135、 1,167 1,523 1,975 歸母凈利潤增長率 88.0%33.0%32.5%30.5%29.7%EPS（元）1.35 1.80 2.38 3.11 4.03 ROE（歸屬母公司)（攤?。?2.8%25.2%27.8%30.2%32.8%P/E 70 53 40 30 24 P/B 30 13 11 9 8 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2025-5-8，港幣匯率采用 5 月 8 日 1HKD=0.9287RMB 計算 5 5、風險分析風險分析 終端零售持續疲軟或者終端客流不及預期終端零售持續疲軟或者終端客流不及預期 目前國內消費呈弱復蘇趨勢，如若后續消費積極性和

136、客流不及預期，公司產品銷售以及線下門店拓展進度可能會受到影響。作為化妝師同名品牌、與個人深度綁定的風險作為化妝師同名品牌、與個人深度綁定的風險 公司主品牌 MGP 為化妝師毛戈平先生同名品牌，與毛先生個人深度綁定，可能會面臨個人聲譽風險、創始人與品牌終止合作的風險。行業競爭加劇行業競爭加劇 當前國內化妝品行業競爭持續加劇，例如行業規模不斷擴大、進入者持續增加、國內外品牌頻頻打折展開價格戰等，如若行業競爭持續加劇，公司的收益和盈利能力可能受到影響。電商渠道增速放緩，致費用投入剛性上升或者效果邊際減弱的風險電商渠道增速放緩，致費用投入剛性上升或者效果邊際減弱的風險 2024 年公司電商收入占比為

137、48%。當前隨著線上渠道競爭日趨激烈、線上流量紅利在逐步減弱，如若公司未來不能制定合理的線上渠道發展策略，或費用投放效果低于預期，公司的收入增速與盈利能力可能受到不利影響。新股股價波動的風險新股股價波動的風險 公司于 2024 年 12 月完成港股上市，2025 年 3 月納入港股通，上市時間較短，作為新股可能存在股價波動較大的風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 毛戈平（毛戈平（1318.HK1318.HK）利潤表（百萬元人民幣）利潤表（百萬元人民幣）20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業收入 2886 388

138、5 5149 6732 8752 營業成本 438 607 802 1058 1380 營業毛利 2448 3278 4348 5675 7372 銷售費用 1412 1904 2549 3312 4288 管理費用 192 268 345 451 586 財務收入/費用凈額 2 5 (53)(70)(87)EBT 840 1105 1511 1986 2589 所得稅 224 295 388 506 657 凈利潤（不含少數股東損益）662 881 1167 1523 1975 EPS(元，按最新股本計算)1.35 1.80 2.38 3.11 4.03 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬

139、元）20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 經營活動現金流 700 969 1190 1575 2021 凈利潤 663 881 1168 1525 1977 折舊攤銷 70 78 83 126 149 營運資本變化 235 191 287 363 483 其他經營活動產生的現金流量凈額 (269)(183)(349)(439)(589)投資活動產生現金流 (195)(628)(766)(467)(268)資本性支出 800 502 304 0 0 其他投資活動產生的現金流量凈額 (995)(1130)(1070)(467)(268

140、)融資活動現金流 (255)1311 (734)(615)(901)債務增加 320 0 0 0 0 債務減少 0 0 (320)0 0 支付的股利合計 (225)(1025)(467)(685)(988)其他籌資活動產生的現金流量凈額 (350)2336 53 70 87 凈現金流 250 1652 (311)492 852 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 流動資產 1,698 3,447 3,305 4,009 5,120 現金及等價物 1,141 2,847 2,536 3,02

141、8 3,880 應收賬款及應收票據合計 158 215 282 369 480 存貨（凈值）342 324 395 493 605 其他流動資產/受限制現金 57 62 92 120 156 非流動資產 397 1,026 1,748 2,129 2,290 固定資產/PP&E 168 279 487 813 939 無形資產 55 669 778 943 979 其他非流動資產 174 78 483 372 372 總資產 2,095 4,473 5,053 6,139 7,410 流動負債 529 951 829 1,075 1,355 短期借貸 -320 -應付賬款及票據 104 92

142、122 160 209 其他流動負債 426 539 708 914 1,146 非流動負債 17 19 19 19 19 長期借款 -其他非流動負債 17 19 19 19 19 負債合計 547 970 848 1,093 1,373 股本 60 239 490 490 490 儲備 1,486 3,262 3,011 3,012 3,014 少數股東權益 2 2 3 5 7 股東權益合計（不含少數股東權益）1,546 3,501 4,202 5,040 6,030 股東權益合計（含少數股東權益）1,548 3,504 4,205 5,045 6,037 負債及股東權益合計 2,095 4

143、,473 5,053 6,139 7,410 盈利能力（盈利能力（%）20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 毛利率 84.8%84.4%84.4%84.3%84.2%EBITDA 率 33.3%32.4%30.8%31.0%30.8%EBIT 率 30.8%30.4%29.2%29.1%29.1%稅前凈利潤率 30.8%30.3%30.2%30.2%30.1%歸母凈利潤率 22.9%22.7%22.7%22.6%22.6%ROA 31.6%19.7%23.1%24.8%26.7%ROE（攤?。?2.8%25.2%27.8%30.2

144、%32.8%償債能力償債能力 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 資產負債率 26.1%21.7%16.8%17.8%18.5%流動比率 3.21 3.62 3.98 3.73 3.78 速動比率 2.56 3.28 3.50 3.26 3.32 注：股價時間為 2025-05-08，港幣匯率采用 5 月 8 日 1HKD=0.9287RMB 計算 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 銷售費用率 48.9%49

145、.0%49.5%49.2%49.0%管理費用率 6.7%6.9%6.7%6.7%6.7%財務費用率 0.1%0.1%-1.0%-1.0%-1.0%所得稅率 25.3%25.1%25.0%25.0%25.0%每股指標每股指標 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 每股紅利(HKD)0.49 2.25 1.03 1.51 2.17 每股經營現金流 1.43 1.98 2.43 3.21 4.12 每股凈資產 3.15 7.14 8.57 10.28 12.30 每股銷售收入 5.89 7.92 10.50 13.73 17.85 估值

146、指標估值指標 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E PE 70 53 40 30 24 PB 30 13 11 9 8 EV/EBITDA 5 17 28 22 17 股息率 0.5%2.2%1.0%1.5%2.1%敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收

147、益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均

148、有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。

149、法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金

150、融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更

151、新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易

152、人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律

153、在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Everbright Securities(UK)Company LimitedCompany Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP