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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 毛戈平毛戈平(01318.HK)化妝品化妝品/美容護理美容護理 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-03-11 Table_Invest 買入買入 首次 覆蓋 Table_MarketHK 股票數據 2025/03/10 6 個月目標價（港元）-收盤價（港元）92.05 12 個月股價區間（港元）51.9592.05 總市值（百萬港元）45,121.70 總股本（百萬股）490 A 股（百萬股）0 H 股（百萬股）490 日均成交量（百萬股）15 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 T

2、able_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 30%75%相對收益 18%56%Table_Report 相關報告 醫美差異化新品打造增量空間，美妝國貨崛起趨勢延續-20250209 Table_Author 證券分析師：李森蔓證券分析師：李森蔓 執業證書編號：S0550520030003 18521943685 研究助理：杜磊研究助理：杜磊 執業證書編號：S0550123070006 18959210201 Table_Title 證券研究報告/港股公司報告 民族民族之光之光照進照進東方東方美學美學，打造，打造高端高端國貨國貨美妝美妝集團集團 報告摘要：報告摘要：Table

3、_Summary 毛戈平：二十余載深耕化妝品，鑄就優質國貨毛戈平：二十余載深耕化妝品，鑄就優質國貨美妝美妝品牌。品牌。公司創始人毛戈平先生 2000 年創立 MAOGEPING 美妝品牌，基于獨特的東方美學理念，不斷提升產品力及品牌力，結合產品與服務賦予的高級感，成功打造出我國唯一躋身高端市場的彩妝品牌。美護行業：美護行業：彩妝增速領先美護，高端彩妝潛力可期。彩妝增速領先美護，高端彩妝潛力可期。2023 年我國美護市場規模達 5480 億元，其中護膚/彩妝規模分別為 2818 億/618 億元，2015-2023 年 CAGR 分別為 7.3%/11.8%，彩妝市場增長迅速，預計未來增速將仍然

4、領先美護行業。國貨護膚已逐步突破中高端市場，但仍未進入高端市場，彩妝則僅有毛戈平憑借深厚品牌底蘊躋身高端陣營，國際高端品牌在產品研發、品牌心智等方面占據明顯優勢，國貨美妝有望依靠本土化優勢和東方美學崛起趨勢，逐漸實現在高端市場的突圍。公司優勢：公司優勢：品牌品牌+渠道渠道+產品產品三重共振，三重共振，共筑高端共筑高端國貨美妝國貨美妝。1）品牌：）品牌：大大師級創始人背景，賦能品牌勢能不斷提升。師級創始人背景，賦能品牌勢能不斷提升。毛戈平先生通過自身強大 IP為品牌和產品吸粉無數，疊加高設計感產品、優質客戶服務及持續營銷推廣，品牌知名度和認可度不斷提升。2）渠道：）渠道：專柜與電商并行，專柜與電

5、商并行，持續持續提升客戶觸達率提升客戶觸達率。毛戈平憑借高端品牌定位，順利進駐高端線下商場，并通過差異化產品布局，成功布局電商渠道，實現客群擴張及年輕客群占比提高。3）產品：）產品：彩妝、護膚、香水全線布局，打造綜合美妝解決方彩妝、護膚、香水全線布局，打造綜合美妝解決方案案。毛戈平消費認知在于從品牌到產品，而非從產品到品牌，因而可以在同一品牌下不斷完善產品類型，為消費者提供綜合美妝解決方案。香水：香水：國國牌香水積極突圍牌香水積極突圍，毛戈平，毛戈平精準卡位精準卡位。我國香水仍處發展早期，伴隨消費觀念改變，滲透率提升空間廣闊。搶先布局的國際香水巨頭仍占主導，國內香水品牌不斷推進產品和品牌打造，

6、融合東方文化與現代設計，不僅迎合當下國潮趨勢，亦能與國際品牌形成差異化。毛戈平精準卡位空白價格帶，定位上高于傳統國貨品牌，性價比上優于國際大牌，主攻中產以上客群，與毛戈平自有客群相契合，并依托廣泛渠道布局，為客戶提供香水體驗與購買的一次性消費場景。投資建議：投資建議：毛戈平作為唯一躋身高端市場的彩妝國貨，品牌力及產品力已得到消費者高度認可，隨產品線擴充、專柜數量擴張、消費群體滲透率提升，增長潛力充足。預計 2024-2026 年營業收入分別為 40.35 億/53.51億/68.56 億，歸母凈利潤分別為 8.76 億/11.66 億/14.88 億，對應 PE 分別為 47 倍/36 倍/2

7、8 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：消費不及預期，專柜擴張不達預期，新品表現未及預期，業績預測和估值判斷不達預期。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 1829.11 2885.96 4034.52 5351.31 6855.97(+/-)%15.96%57.78%39.80%32.64%28.12%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 352.08 661.93 876.47 1166.00 1487.50(+/-)%6.36%88.00%32.41%33.03%27.57

8、%每股收益（元）每股收益（元）-1.79 2.38 3.03 市盈率市盈率-47.36 35.60 27.91 市凈率市凈率-17.14 11.57 8.18 凈資產收益率凈資產收益率(%)31.05%42.82%36.19%32.50%29.31%總股本總股本(百萬股百萬股)-490 490 490-20%0%20%40%60%80%毛戈平恒生指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 目目 錄錄 1.毛戈平：二十余載深耕化妝品，鑄就優質國貨美妝品牌毛戈平：二十余載深耕化妝品，鑄就優質國貨美妝品牌.5 1.1.公司歷史：深

9、耕化妝品領域，鑄就優秀民族化妝品品牌公司歷史：深耕化妝品領域，鑄就優秀民族化妝品品牌.5 1.2.公司治理：股權結構集中，管理層富有經驗公司治理：股權結構集中，管理層富有經驗.5 1.3.公司財務：業績快速增長，盈利能力強勁公司財務：業績快速增長，盈利能力強勁.6 2.行業：化妝品市場穩步增長，高端美妝前景可期行業：化妝品市場穩步增長，高端美妝前景可期.10 2.1.美護：國貨彩妝發展穩健，借電商東風逐步崛起美護：國貨彩妝發展穩健，借電商東風逐步崛起.10 2.1.1.規模：彩妝市場快速擴張，增速超護膚大盤規模：彩妝市場快速擴張，增速超護膚大盤.10 2.1.2.彩妝格局：彩妝集中度逐步提升，

10、國貨品牌迅速崛起彩妝格局：彩妝集中度逐步提升，國貨品牌迅速崛起.11 2.1.3.護膚格局：集中度穩步提高，國貨大眾品牌快速增長護膚格局：集中度穩步提高，國貨大眾品牌快速增長.12 2.1.4.護膚護膚 vs 彩妝：護膚重技術研發，彩妝重設計與營銷彩妝：護膚重技術研發，彩妝重設計與營銷.13 2.2.香水：中國香水增速遠超成熟市場，國貨品牌積極突圍香水：中國香水增速遠超成熟市場，國貨品牌積極突圍.14 2.2.1.行業概括：香水應用場景廣泛，中國市場進入高質量發展期行業概括：香水應用場景廣泛，中國市場進入高質量發展期.14 2.2.2.市場空間：中國香水市場快速增長，增速遠超成熟地區市場空間：

11、中國香水市場快速增長，增速遠超成熟地區.16 2.2.3.趨勢：滲透率提升廣闊，線上及低線城市更具潛力趨勢：滲透率提升廣闊，線上及低線城市更具潛力.17 2.2.4.競爭格局：國際大牌占主導，東方香積極突圍競爭格局：國際大牌占主導，東方香積極突圍.19 3.競爭優勢：東方美學與專業美妝結合，打造高質量民族品牌競爭優勢：東方美學與專業美妝結合，打造高質量民族品牌.21 3.1.品牌：大師級創始人背景，賦能品牌勢能不斷提升品牌：大師級創始人背景，賦能品牌勢能不斷提升.21 3.2.渠道：專柜與電商并行，會員式管理盤活高粘性客源渠道：專柜與電商并行，會員式管理盤活高粘性客源.23 3.3.產品：彩妝

12、、護膚、香水全線布局，打造綜合美妝解決方案產品：彩妝、護膚、香水全線布局，打造綜合美妝解決方案.26 4.同業對比同業對比.28 5.盈利預測盈利預測.30 6.風險提示風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：毛戈平發展歷程：毛戈平發展歷程.5 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構.6 圖圖 3：公司營業收入（億元）：公司營業收入（億元）.7 圖圖 4：公司歸母凈利潤（億元）：公司歸母凈利潤（億元）.7 圖圖 5：公司營收分品牌占比、各品牌收入及增速（億元）：公司營收分品牌占比、各品牌收入及增速（億元）.7 圖圖 6：公司營收分品類占比、各品類收入及增速（億元）：公司營收分品類占比、各品類

13、收入及增速（億元）.8 圖圖 7：彩妝及護膚平均單價（元：彩妝及護膚平均單價（元/件）件）.8 圖圖 8：彩妝及護膚銷量（萬件）：彩妝及護膚銷量（萬件）.8 圖圖 9：公司線上與線下收入及增速（億元）：公司線上與線下收入及增速（億元）.9 圖圖 10：公司分渠道收入占比：公司分渠道收入占比.9 圖圖 11：公司毛利率、綜合費用率及凈利率：公司毛利率、綜合費用率及凈利率.9 圖圖 12：公司分業務毛利率：公司分業務毛利率.9 圖圖 13：公司細分費用率：公司細分費用率.10 圖圖 14：公司銷售費用率細分占比：公司銷售費用率細分占比.10 圖圖 15：我國美護、彩妝及護膚市場規模和增速（億元）：

14、我國美護、彩妝及護膚市場規模和增速（億元）.10 圖圖 16：2023 年中美日韓四國彩妝及護膚品占美護行業比例年中美日韓四國彩妝及護膚品占美護行業比例.11 圖圖 17：中國、日本、韓國大眾及高端：中國、日本、韓國大眾及高端 TOP30 彩妝國內外品牌市占率（彩妝國內外品牌市占率（%）.12 圖圖 18：中國香水行業發展歷程：中國香水行業發展歷程.16 圖圖 19：全球香水市場規模（億元）：全球香水市場規模（億元）.16 圖圖 20：主要國家：主要國家 2018-2023 年香水市場規模年香水市場規模 CAGR.16 圖圖 21：中國（含港澳）香水市場規模（億元）：中國（含港澳）香水市場規模

15、（億元）.17 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 圖圖 22：中國香水市場規模占全球市場比重：中國香水市場規模占全球市場比重.17 圖圖 23：主要國家人均年香水消費額（元）：主要國家人均年香水消費額（元）.17 圖圖 24：2023 年主要國家人均年主要國家人均 GDP（萬美元）（萬美元）.17 圖圖 25：中國內地分線上線下香水市場規模（億元）：中國內地分線上線下香水市場規模（億元）.18 圖圖 26：香水香氛種草渠道：香水香氛種草渠道.18 圖圖 27：中國香水市場規模分城市等級劃分（億元）：中國香水市場規模分城市

16、等級劃分（億元）.18 圖圖 28：中國非一線城市具備龐大人口基數（：中國非一線城市具備龐大人口基數（2023 年）年）.18 圖圖 29：中國香水市場規模分檔次劃分（億元）：中國香水市場規模分檔次劃分（億元）.19 圖圖 30：中國香水市場規模分檔次占比：中國香水市場規模分檔次占比.19 圖圖 31：全球主要國家香水品牌：全球主要國家香水品牌 CR10.19 圖圖 32：全球主要國家香水品牌：全球主要國家香水品牌 CR30.19 圖圖 33：全球主要市場：全球主要市場 top30 香水中本土品牌占比香水中本土品牌占比.20 圖圖 34：全球：全球 top30 香水品牌分國家市占率香水品牌分國

17、家市占率.20 圖圖 35：毛戈平先生具有個人強：毛戈平先生具有個人強 IP.21 圖圖 36：毛戈平先生及個人所獲部分獎項：毛戈平先生及個人所獲部分獎項.21 圖圖 37：毛戈平體驗式營銷服務流程：毛戈平體驗式營銷服務流程.22 圖圖 38：毛戈平化妝培訓學校：毛戈平化妝培訓學校.22 圖圖 39：毛戈平線下專柜化妝服務：毛戈平線下專柜化妝服務.22 圖圖 40：毛戈平藝術展：毛戈平藝術展.23 圖圖 41：毛戈平草莓音樂節：毛戈平草莓音樂節.23 圖圖 42：毛戈平線下專柜設計：毛戈平線下專柜設計.23 圖圖 43：公司分類型專柜數量：公司分類型專柜數量.24 圖圖 44：公司分區域專柜數

18、量（截至：公司分區域專柜數量（截至 2025 年年 3 月）月）.24 圖圖 45：公司不同開業時間專柜日均收入（萬元）：公司不同開業時間專柜日均收入（萬元）.24 圖圖 46：公司線上及線下會員總數（百萬人）：公司線上及線下會員總數（百萬人）.26 圖圖 47：公司注冊會員復購率：公司注冊會員復購率.26 圖圖 48：可比公司毛利率：可比公司毛利率.29 圖圖 49：可比公司歸母凈利率：可比公司歸母凈利率.29 圖圖 50：可比公司：可比公司 ROE.29 圖圖 51：可比公司綜合費用率：可比公司綜合費用率.29 圖圖 52：可比公司銷售費用率：可比公司銷售費用率.29 圖圖 53：可比公司

19、管理費用率：可比公司管理費用率.29 圖圖 54：可比公司研發費用率：可比公司研發費用率.30 圖圖 55：可比公司財務費用率：可比公司財務費用率.30 表表 1：公司管理團隊：公司管理團隊.6 表表 2：MAOGEPING 與至愛終生品牌對比與至愛終生品牌對比.8 表表 3：國內彩妝市場分品牌市占率（：國內彩妝市場分品牌市占率（%）.11 表表 4：國內護膚市場分品牌市占率（：國內護膚市場分品牌市占率（%）.13 表表 5：護膚：護膚 VS 彩妝彩妝.14 表表 6：香水按照酒精含量分類：香水按照酒精含量分類.14 表表 7：香水按照性別和目標群體分類：香水按照性別和目標群體分類.14 表表

20、 8：中國香水市場：中國香水市場 top10 品牌份額品牌份額.20 表表 9：主要國貨香水品牌：主要國貨香水品牌.21 表表 10：以中國人為代表的東方人群化妝美學特征：以中國人為代表的東方人群化妝美學特征.22 表表 11：公司可比專柜收入情況：公司可比專柜收入情況.24 表表 12：公司線上線下產品對比：公司線上線下產品對比.25 表表 13：毛戈平線下專柜會員服務：毛戈平線下專柜會員服務.25 表表 14：公司主要彩妝產品：公司主要彩妝產品.26 表表 15：公司主要護膚產品：公司主要護膚產品.27 表表 16：毛戈平已推出三款香水：毛戈平已推出三款香水.27 請務必閱讀正文后的聲明及

21、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 表表 17：毛戈平香水定價卡位中高端：毛戈平香水定價卡位中高端.28 表表 18：毛戈平備案：毛戈平備案 13 種香型種香型.28 表表 19：公司財務摘要：公司財務摘要.30 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 1.毛戈平：毛戈平：二十余載深耕化妝品，鑄就二十余載深耕化妝品，鑄就優質優質國貨國貨美妝美妝品牌品牌 1.1.公司歷史：公司歷史：深耕化妝品領域，鑄就優秀民族化妝品品牌深耕化妝品領域，鑄就優秀民族化妝品品牌 個人個人稟賦結合豐富經

22、驗，毛戈平先生對化妝具備獨到見解。稟賦結合豐富經驗，毛戈平先生對化妝具備獨到見解。毛戈平先生自浙江省藝術學校畢業之初，主要擔任浙江越劇演員，一次偶然的機會毛戈平為劇團演員化妝，效果十分出色并得到團隊的認可，于是逐漸擔任起團隊的化妝工作。之后考入上海戲劇學院并進修化妝專業，后來被推薦至影視劇組。后通過為劉曉慶設計 武則天主角從少女到老年的妝容，名氣快速攀升。1998 年毛戈平暫別影視圈，在杭州創辦毛戈平化妝藝術有限公司，2000 年又創辦了浙江毛戈平形象設計藝術學校，以及公司前身杭州匯都化妝品有限公司，同年“毛戈平”美妝品牌誕生。長期的化妝經驗結合對化妝的天然稟賦使其擁有對面部輪廓的獨到見解和高

23、超的化妝技術，高度吻合新時代審美的同時引領時尚潮流。從個人從個人 IP 到品牌建設到品牌建設，初心不改打造高端民族品牌，初心不改打造高端民族品牌。創始人毛戈平先生于 2000 年創立 MAOGEPING 美妝品牌，主攻我國高端美妝市場，并開設首家化妝培訓機構，又于 2008 年創建至愛終生（LOVE.FORKEEPS）品牌，以擴大產品覆蓋群體及銷售區域，后于 2014 年拓展護膚品研發，成功推出魚子面膜等爆款護膚單品。深耕行業多年，公司始終堅持高端化妝品定位，基于東方美學理念，不斷創新與發展，提升產品力及品牌力，逐步打造出我國知名、高端、高質量的民族化妝品品牌。圖圖 1：毛戈平發展歷程毛戈平發

24、展歷程 數據來源：公司公告，公司官網，東北證券 1.2.公司治理：公司治理：股權結構集中，管理層富有經驗股權結構集中，管理層富有經驗 家族家族集中持股，股權結構穩定集中持股，股權結構穩定。創始人毛戈平及妻子汪立群分別直接持有公司股份36.48%/9.48%，間接持有公司股份 0.046%/0.60%。此外一致行動人毛霓萍、毛慧萍、汪立華合計持有公司股份23.50%。毛戈平夫妻和一致行動人合計持有股份70.11%，對公司具有絕對控制權。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構 數據來源：公司公告

25、，東北證券（截至 2024 年 12 月）管理團隊管理團隊各司其職，充分賦能公司發展各司其職，充分賦能公司發展。除毛戈平先生對公司長期賦能外，公司管理團隊同樣具備豐富的化妝品行業從業經驗，通過日常管理和運營推動公司可持續發展。宋虹佺女士 2002 年加入公司，主要負責毛戈平品牌的市場運作和品牌管理，對品牌的線下渠道拓展和商場入駐起到關鍵作用；汪立群女士主要協助管理本集團培訓機構業務；汪立華先生則負責制定及實施培訓機構化妝藝術培訓計劃的業務戰略；以及毛霓萍和毛慧萍女士分別負責至愛終生和毛戈平科技的經營與管理。表表 1：公司管理團隊公司管理團隊 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 與其他高管關系與其他高

26、管關系 背景背景 毛戈平 60 創始人、董事長兼執行董事-中國著名化妝藝術大師，從事化妝藝術三十多年，曾在 2008 年北京奧運會期間內擔任國際奧委會主席羅格先生化妝造型師和開、閉幕式化妝造型設計師，2020 年入選教育部“國家技術技能大師”名錄，杭州市人民政府授予“杭州工匠”稱號 汪立群 53 執行董事兼副董事長 毛戈平先生的配偶 EMBA 結業。1991 年至 1999 年任浙江省越劇團演員，2000 年至 2008 年任浙江毛戈平形象設計藝術學校執行校長，2008 年至今任杭州毛戈平形象設計藝術有限公司總經理 毛霓萍 64 執行董事、副董事長兼資深副總裁 毛戈平先生的姐姐 MBA 結業。

27、2000 年 7 月至 2010 年 10 月任杭州匯都化妝品有限公司董事、總經理，2010 年 10 月至 2015 年 11 月任杭州匯都化妝品有限公司副董事長。毛慧萍 62 執行董事兼資深副總裁 毛戈平先生的姐姐 2000 年 9 月至 2015 年 11 月歷任杭州毛戈平化妝品有限公司、杭州匯都化妝品有限公司董事、副總經理 汪立華 51 執行董事兼副總裁 汪立群女士的弟弟 2002 年加入浙江毛戈平形象設計藝術學校 宋虹佺 50 執行董事、本公司總裁兼 MAOGEPING品牌事業部總經理-1997 年至 1999 年擔任韓國新生活化妝品公司哈爾濱分公司銷售代表；1999年至 2002

28、年擔任哈爾濱市美佳娜化妝品有限公司銷售經理；2002 年加入杭州毛戈平化妝品有限公司 徐衛國 48 財務總監-2000 年 6 月至 2006 年 7 月擔任光明乳業股份有限公司財務經理、2006 年 8月至 2006 年 12 月擔任百事可樂飲料有限公司高級會計經理、2007 年 1 月至 2009 年 4 月擔任金瑤集團財務總監，2009 年 6 月至 2011 年 3 月擔任GUESS 財務總監 董樂勤 41 董事會秘書、法務部負責人兼聯席公司秘書-2005 年 5 月至 2013 年 7 月，歷任浙旅控股股份有限公司辦公室秘書、龍在旅途事業部副總經理、投資部經理、人力資源部總監、董事會

29、秘書等職，2013年 7 月至 2014 年 10 月任安徽恩度食品有限公司運營總監及財務總監 數據來源：公司公告，東北證券 1.3.公司財務：公司財務：業績快速增長，盈利能力強勁業績快速增長，盈利能力強勁 23 年業績年業績重回重回快增趨勢，快增趨勢，24H1 營收及凈利潤均同增營收及凈利潤均同增 41%。公司整體業績保持快速增長，其中 2022 年消費者對化妝的需求有所減少，導致公司業績增速下滑，2023 年隨線下場景恢復，公司業績增速迅速提升；2024H1 營收達 19.72 億元/+40.97%，歸母凈利潤達 4.92 億元/+41.02%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

30、的聲明及說明 7/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 圖圖 3：公司營業收入（億元）公司營業收入（億元）圖圖 4：公司歸母凈利潤（億元）公司歸母凈利潤（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 24H1 主品牌毛戈平占公司收入主品牌毛戈平占公司收入 96%。營業收入分品牌來看，24H1 毛戈平收入 18.87億元/+40.15%/占比 95.70%，主品牌 2000 年推出，定位本土高端美妝，發展勢頭強勁；至愛終生收入 0.13 億元/+2.12%/占比 0.68%，品牌于 2008 年創立，主打高性價比，其大眾化定位切合當下簡約而快速的美妝需求，有效擴大了公

31、司覆蓋群體及銷售區域；化妝培訓收入0.72億元/+82.14%/占比3.63%，化妝培訓通過采購公司產品、傳遞公司美學理念等方式反哺公司化妝產品，提升公司化妝產品銷量，拉動公司營收增長。圖圖 5：公司營收分品牌占比、各品牌收入及增速（億元）：公司營收分品牌占比、各品牌收入及增速（億元）數據來源：公司公告，東北證券 15.77 18.29 28.86 19.72 15.96%57.78%40.97%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303520212022202324H1營業收入（億元）yoy3.31 3.52 6.62 4.92 6.36%88.00%41.02

32、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0123456720212022202324H1歸母凈利潤（億元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 表表 2：MAOGEPING 與至愛終生品牌對比與至愛終生品牌對比 品牌品牌 MAOGEPINGMAOGEPING 至愛終生至愛終生 產品 創立時間 2000 年 2008 年 品牌定位 輕奢、高端 大眾、流行 價格定位 均價 200-800 元 均價 120-380 元 渠道類型 百貨專柜直營、電商銷售 線下經銷 產品類型 彩妝及護膚品 彩妝及護

33、膚品 目標客群 25-40 歲，注重品質、奢華與獨特性的消費者 18-35 歲，追求性價比的消費者 數據來源：公司公告，東北證券 24H1彩妝彩妝/護膚護膚/化妝培訓收入分別占化妝培訓收入分別占55%/41%4%。公司業務過去呈現“彩妝為主、護膚為輔”局面，護膚品單價高，建議零售價通常介于 400-800 元，而彩妝零售價通常為 200-500 元。公司正逐步加大護膚產品建設，24H1 年護膚品類收入占比已提升至 41%，呈現彩妝與護膚齊頭并進的發展格局。圖圖 6：公司營收分品類占比、各品類收入及增速（億元）：公司營收分品類占比、各品類收入及增速（億元）數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 7：

34、彩妝及護膚平均單價（元：彩妝及護膚平均單價（元/件）件）圖圖 8：彩妝及護膚銷量（萬件）：彩妝及護膚銷量（萬件）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 149 158 167 164 335 344 322 347 05010015020025030035040020212022202324H1彩妝護膚690 635 972 662 140 224 360 235 0200400600800100020212022202324H1彩妝護膚 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 線下依然為核心渠道，線上渠道

35、發力明顯。線下依然為核心渠道，線上渠道發力明顯。公司線下包括直銷、經銷和跨國零售商，線上包括直銷和經銷：1）線下直銷：截至 24H1 在全國擁有自營專柜 372 個，在中國所有美妝品牌排第二；2）線下經銷：截至 24H1 線下經銷商 21 家；3）跨國零售商：2020 年開始與高端跨國美妝零售商建立合作關系并提供獨家產品；4）線上直銷：在天貓、小紅書、抖音、京東及淘寶等電商平臺建有直營網點；5）線上經銷：截至 24H1 線上經銷商 10 家。收入分渠道看，2024H1 線下及線上分別占49.04%/47.33%，線上占比快速提高，主要系線上基數較低，增速遠大于線下，2024H1線上及線下收入增

36、速分別為 63.44%/22.64%。圖圖 9：公司線上與線下收入及增速（億元）公司線上與線下收入及增速（億元）圖圖 10：公司分渠道收入占比公司分渠道收入占比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 毛利率平穩，毛利率平穩，盈利能力強勁盈利能力強勁。公司綜合毛利率穩中有升，24H1 已達 84.89%，凸顯公司較強的市場競爭力；其中主品牌毛戈平毛利率長期保持在 85%以上，2021 年起輕微下滑主要在于公司按證監會要求將相關運輸費用成本化；至愛終生因其定位相對大眾化，毛利率低于毛戈平品牌；化妝培訓業務隨 2023 年疫情消退，報讀公司化妝藝術培訓課程的人數回升，毛利率迅速

37、抬高；至愛終生及化妝品培訓營收占比較低，對公司整體毛利率影響較小。公司歸母凈利率僅在 2022 年有所下滑，后續隨費用率回落，凈利率快速提升，24H1 已達 24.96%。圖圖 11：公司：公司毛利率、毛利率、綜合綜合費用率及凈利率費用率及凈利率 圖圖 12：公司：公司分業務毛利率分業務毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 9.66 10.80 16.02 9.67 5.29 6.94 11.80 9.33 31.21%69.94%63.44%11.86%48.27%22.64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253020212

38、022202324H1線上收入線下收入線上yoy線下yoy54.48%53.51%49.83%44.40%4.82%3.12%2.42%2.05%1.94%2.44%3.26%2.59%24.07%28.20%32.27%37.36%9.47%9.75%8.62%9.97%5.22%2.97%3.61%3.63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022202324H1化妝培訓線上經銷線上直銷跨國零售商線下經銷線下直銷83.43%83.83%84.83%84.89%57.33%60.86%56.50%55.20%20.99%19.25%22.94%24.

39、96%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20212022202324H1毛利率整體費用率歸母凈利率86.11%85.62%85.82%85.53%67.42%67.50%64.00%60.97%46.27%35.07%64.03%72.38%30%40%50%60%70%80%90%20212022202324H1MAOGEPING至愛終生化妝培訓 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 銷售費用為主要費用來源，規模效應下逐步下降。銷售費用為主要費用來源，規模效應下逐步下降。費用率細分來看，銷售費用率在2

40、022 年有所抬升，主要系公司為增強品牌聲量，持續加強線上線下營銷推廣活動，后續隨公司收入體量增大，整體消費費用率逐步回落；得益于公司營運效率提升，管理費用率同樣出現明顯降幅；此外研發費用率和財務費用率占比相對較低，且表現較為平穩。圖圖 13：公司公司細分費用率細分費用率 圖圖 14：公司銷售費用率公司銷售費用率細分占比細分占比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2.行業：行業：化妝品市場穩步增長，高端美妝化妝品市場穩步增長，高端美妝前景可期前景可期 2.1.美護美護：國貨彩妝發展穩健，借電商東風逐步崛起：國貨彩妝發展穩健，借電商東風逐步崛起 2.1.1.規模：彩妝市

41、場快速擴張，增速超護膚大盤規模：彩妝市場快速擴張，增速超護膚大盤 彩妝增速領跑行業，彩妝增速領跑行業，2023 年市場規模年市場規模已達已達 618 億元億元。根據歐睿數據，2023 年我國美護市場規模達到 5480 億元，其中護膚/彩妝品類規模分別達 2818 億/618 億元，彩妝賽道近年來保持高速增長，2015-2023 年 CAGR 達 11.8%，預計未來增速將仍然領先美護行業，2023-2028 年 CAGR 將達 7.46%，2028 年市場規模有望增至 885 億元。圖圖 15：我國美護、彩妝及護膚市場規模和增速（億元）：我國美護、彩妝及護膚市場規模和增速（億元）數據來源：歐睿

42、，東北證券 7.88%7.27%6.66%6.76%0.87%0.80%0.83%0.77%0.18%0.17%0.07%0.13%48.40%52.62%48.94%47.54%0%10%20%30%40%50%60%70%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20212022202324H1管理費用率研發費用率財務費用率銷售費用率（右）18.36%19.33%16.34%14.20%14.14%17.52%19.29%22.09%11.23%10.49%9.29%7.81%2.07%2.13%1.56%1.21%0.99%1.41%0.82%0.80%1.60%1.74%1.63%1.4

43、3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%20212022202324H1其他專柜裝修開支折舊及攤銷租賃物業費營銷及推廣雇員福利-20%-10%0%10%20%30%40%50%010002000300040005000600070002015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E彩妝規模護膚品規模美護規模彩妝YOY護膚YOY美護YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 我國彩妝消費占比較低我國彩妝消費占比較低，景

44、氣度有望進一步提高，景氣度有望進一步提高。2023 年我國彩妝消費在美妝個護中占比為 11.3%，相比日本、韓國、美國等成熟市場（15%-16%）仍然較低，未來伴隨消費者求美意識提升，彩妝賽道景氣度有望進一步提高。圖圖 16：2023 年中美日韓四國彩妝及護膚品占年中美日韓四國彩妝及護膚品占美護美護行業比例行業比例 數據來源：歐睿，東北證券 2.1.2.彩妝彩妝格局：彩妝集中度逐步提升，國貨品牌迅速崛起格局：彩妝集中度逐步提升，國貨品牌迅速崛起 市場擴容伴隨集中度提升，市場擴容伴隨集中度提升，大眾國貨大眾國貨市占率迅速提升市占率迅速提升。國內彩妝市場規?？焖僭鲩L的同時，市場集中度逐步提升，20

45、23 年 TOP30 品牌市占率升至 73.8%，其中海外大眾彩妝品牌美寶蓮和巴黎歐萊雅市場占有率下滑顯著，高端國際大牌如 YSL（圣羅蘭）市場認可度進一步提高，此外大眾國貨品牌市占率提升迅速，國貨品牌以高性價比為優勢，憑借渠道紅利及社媒營銷在大眾市場迅速崛起。表表 3：國內彩妝市場分品牌市占率（國內彩妝市場分品牌市占率（%）排序排序 品牌品牌 國家國家 公司公司 定位定位 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 1 圣羅蘭 法國 歐萊雅 高端 0.2 0

46、.4 0.9 1.8 3.3 3.7 3.8 4.3 5.7 6.4 2 迪奧 法國 LVMH 高端 3.1 3.1 3.4 4.7 6 6.1 6.0 6.1 5.6 5.4 3 蘭蔻 法國 歐萊雅 高端 2.9 3.5 4.0 4.3 4.3 4.9 5.0 5.1 5.4 5.1 4 花西子 中國 浙江宜格 大眾-0.3 2 2.9 5.1 6.5 5.4 4.3 5 香奈兒 法國 香奈兒 高端 2.4 2.2 2.1 2.5 2.7 2.6 2.5 2.8 2.8 3.1 6 阿瑪尼 意大利 歐萊雅 高端 0.5 0.7 1.0 1.5 2.2 3.0 3.1 3.4 3.3 3.0

47、7 3CE 韓國 歐萊雅 大眾-0.9 1.8 2.2 2.9 3.0 8 卡姿蘭 中國 卡姿蘭 大眾 4.6 5 4.9 4.5 3.8 3.2 2.5 2.6 2.8 2.9 9 MAC 加拿大 雅詩蘭黛 中高端 1.1 1.2 1.6 2.2 3.2 3.8 3.4 2.9 2.7 2.8 10 Nars 美國 資生堂 高端-0.5 0.7 1.2 1.5 1.9 2.6 2.7 11 雅詩蘭黛 美國 雅詩蘭黛 高端 1.6 1.4 1.3 1.8 2.2 2.5 2.6 2.7 2.6 2.5 12 橘朵 中國 上海橘宜 大眾-0.6 0.7 1.2 1.5 1.8 2.4 13 巴黎

48、歐萊雅 法國 歐萊雅 大眾 4.3 4.1 3.7 3.2 2.7 2.3 2.3 2.3 2.2 2.4 14 美寶蓮 美國 歐萊雅 大眾 12.1 11.1 10.1 8.3 6.5 5.1 4.0 3.0 2.6 2.2 15 毛戈平 中國 毛戈平 高端 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 0.7 0.9 1.4 1.8 2.0 16 紀梵希 法國 LVMH 高端 1.5 1.7 1.9 2.1 2.2 2.5 2.3 2.2 2.0 1.9 17 肌膚之鑰 日本 資生堂 高端 0.2 0.3 0.5 0.8 1.2 1.3 1.2 1.4 1.5 1.8 18 完美日記 中國 逸仙

49、電商 大眾-0.3 1.6 5.1 6.7 6.3 3.1 1.8 19 芭比布朗 美國 雅詩蘭黛 高端 0.8 0.9 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.8 1.8 20 彩棠 中國 珀萊雅 中端-0.4 0.7 1.3 1.7 21 植村秀 日本 歐萊雅 高端 1.0 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.3 1.6 1.7 1.6 22 珂拉琪 中國 廣州美尚 大眾-0.4 1.1 1.4 2.5 2.3 1.6 23 湯姆福特 美國 雅詩蘭黛 高端-0.2 0.4 0.7 0.9 1.2 1.4 1.6 1.5 24 愛敬 韓國 愛敬 大眾-0.4 0.7 1.3

50、1.7 1.5 1.2 1.6 1.5 1.5 25 AKF 韓國 AKF 大眾-0.2 0.4 1.2 1.5 26 玫珂菲 法國 LVMH 高端 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 1.5 1.5 1.5 27 酵色 中國 上海橘宜 大眾-0.2 0.8 1.3 1.5 28 蜜絲佛陀 美國 科蒂 大眾-2.8 2.8 2.4 1.9 1.9 1.8 1.8 1.5 29 心慕于你 中國 上海麗知 大眾-0.2 0.5 1.1 1.3 30 圣羅蘭 法國 歐萊雅 高端 1.6 1.4 1.2 1.1 1.0 1.2 1.2 1.2 1.1 1.1 CR10 14.8 1

51、6.1 17.9 22.3 28.2 32.3 34.7 37.8 39.2 38.7 CR30 39.8 40.4 44.1 48.3 55.3 62.6 67.7 74.0 75.0 73.8 Top30 國貨占比國貨占比 5.3 5.7 5.5 5.7 8.9 13.7 18.6 22.8 20.9 19.5 數據來源：歐睿，東北證券 11.27%17.41%14.02%18.04%51.42%23.31%46.15%43.03%37.31%59.28%39.83%38.93%0%20%40%60%80%100%中國美國日本韓國其他護膚彩妝 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的

52、聲明及說明 12/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 對比中對比中/日日/韓彩妝品牌韓彩妝品牌格局格局，國貨國貨大眾品牌崛起勢頭強勁大眾品牌崛起勢頭強勁，高端品牌具備高端品牌具備廣闊發力廣闊發力空間空間。國貨大眾彩妝品牌正快速崛起，大眾市場 TOP30 品牌中的本土品牌市占率已趕超海外品牌，2023 年市占率達 61%，而高端彩妝市場依然由國際品牌壟斷，2023年高端彩妝市場 TOP30 品牌中的國際品牌市占率達 96%；國貨大眾品牌依靠性價比和營銷等優勢逐步實現國產替代，高端品牌在品牌力等方面相較國際品牌尚存一定差距，存在進一步發力空間。對比日本和韓國等成熟市場，彩妝市場則由本土品

53、牌主導，其中日本本土品牌更為強勢，不管在高端市場還是大眾市場市占率均遠超國際品牌。韓國本土彩妝大眾市場基本已被本土品牌壟斷，高端市場的本土品牌市占率雖有降低，但依然超過國際品牌。圖圖 17：中國、日本、韓國大眾及高端：中國、日本、韓國大眾及高端 TOP30 彩妝國內外品牌市占率（彩妝國內外品牌市占率（%）數據來源：歐睿，東北證券 2.1.3.護膚護膚格局格局：集中度穩步提高，國貨大眾品牌快速增長集中度穩步提高，國貨大眾品牌快速增長 行業集中度不斷提高，國貨行業集中度不斷提高，國貨大眾大眾品牌品牌逐漸逐漸崛起。崛起。護膚品與彩妝類似，同樣呈現集中度逐步提升趨勢，2023 年 top30 市占率達

54、到 54.8%，其中國際大眾品牌如歐萊雅和玉蘭油等市占率有所下降，高端國際品牌占有率持續上升。國貨品牌在大眾市場有明顯突破，市占率不斷提高，但仍然未站穩高端市場，國貨品牌仍需進一步加大產品研發以及品牌打造，以逐步占領高端消費者心智。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 表表 4：國內護膚市場分品牌市占率（：國內護膚市場分品牌市占率（%）排序排序 品牌品牌 國家國家 公司公司 定位定位 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 2021202

55、1 20222022 20232023 1 歐萊雅 法國 歐萊雅 大眾 7.1 6.5 5.9 5.3 5.3 5.5 5.8 5.7 6.0 6.2 2 蘭蔻 法國 歐萊雅 高端 2.3 2.3 2.3 2.7 3.2 4.0 5.0 5.4 5.9 5.8 3 雅詩蘭黛 美國 雅詩蘭黛 高端 2.0 2.1 2.0 2.4 2.9 3.6 4.4 4.8 4.6 4.2 4 珀萊雅 中國 珀萊雅 中高端 1.4 1.3 1.2 1.1 1.2 1.3 1.4 1.7 2.5 3.2 5 百雀羚 中國 百雀羚 大眾 2.6 3.4 4.0 4.4 4.5 4.5 4.1 3.8 3.5 3.

56、1 6 玉蘭油 美國 寶潔 大眾 4.7 4.0 3.2 2.9 3.1 3.3 3.2 3.0 3.3 2.9 7 自然堂 中國 伽藍 大眾 2.3 2.5 2.8 3.3 3.4 3.4 3.1 3.0 2.7 2.8 8 海藍之謎 美國 雅詩蘭黛 高端 0.3 0.4 0.5 0.6 0.8 1.2 1.7 2.1 2.2 2.5 9 薇諾娜 中國 貝泰妮 大眾 0.1 0.2 0.4 0.6 0.8 1.1 1.4 1.7 2.2 2.4 10 SK-美國 寶潔 高端 0.7 0.7 0.8 1.1 1.6 1.9 2.3 2.4 2.3 2.0 11 嬌蘭 法國 LVMH 高端 0.

57、6 0.5 0.5 0.6 0.6 0.8 1.1 1.3 1.3 1.3 12 理膚泉 法國 歐萊雅 大眾 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 0.6 0.7 0.9 1.1 1.3 13 資生堂 日本 資生堂 中端 0.3 0.4 0.5 0.6 0.8 1.0 1.3 1.5 1.5 1.3 14 歐舒丹 瑞士 歐舒丹 高端 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.2 15 赫蓮娜 法國 歐萊雅 高端 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.3 0.4 0.6 0.9 1.2 16 科顏氏 法國 歐萊雅 高端 0.6 0.6 0.7 0.7 0

58、.8 1.0 1.1 1.2 1.2 1.1 17 韓束 中國 上美股份 大眾-1.1 1.3 1.2 1.1 0.8 0.9 1.1 0.9 1.1 18 嬌韻詩 法國 嬌韻詩 高端 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 0.7 0.8 1.1 1.1 19 肌膚之鑰 日本 資生堂 高端 0.1 0.1 0.2 0.3 0.5 0.6 0.8 0.9 0.9 1.0 20 可復美 中國 巨子生物 中高端 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.4 0.6 0.9 21 迪奧 法國 LVMH 高端 0.6 0.6 0.6 0.7 0.8 0.8 0.9 1.0 0

59、.9 0.9 22 歐詩漫 中國 歐詩漫 大眾 0.3 0.4 0.4 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 0.9 23 丸美 中國 丸美生物 中端 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.0 1.0 0.9 0.8 0.9 24 修麗可 法國 歐萊雅 高端-0.1 0.1 0.3 0.4 0.5 0.7 0.8 25 敷爾佳 中國 敷爾佳 中端-0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 26 歐珀萊 日本 資生堂 高端 1.2 1.1 1.1 1.1 1.0 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 27 后 韓國 LG 生活健康 高端 0.2 0.4 0.7 0.7 0.8 1

60、.0 1.3 1.5 1.0 0.8 28 谷雨 中國 梵之容 中端-0.1 0.1 0.3 0.5 0.8 29 佰草集 中國 上海家化 中端 2.2 2.1 2.0 1.9 1.7 1.6 1.0 0.9 0.8 0.8 30 香奈兒 法國 香奈兒 高端 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 0.6 0.6 0.7 CR10 23.5 23.4 23.1 24.4 26.8 29.8 32.4 33.6 35.2 35.1 CR30 32.6 33.7 34.3 36.0 38.8 43.8 48.1 51.4 53.6 54.8 Top30 國貨占比國貨占比 7.5 8

61、.8 9.3 9.7 9.9 10.7 10.6 11.6 12.7 14.6 數據來源：歐睿，東北證券 2.1.4.護膚護膚 vs 彩妝：彩妝：護膚重護膚重技術技術研發，彩妝重設計研發，彩妝重設計與營銷與營銷 市場空間：護膚空間更廣，市場空間：護膚空間更廣，彩妝彩妝增速更高增速更高。2023 年國內彩妝市場規模遠小于護膚市場，但伴隨年輕消費群體迭代，情感及社交需求不斷增加，疊加供給端品牌及產品豐富度提高，彩妝市場迎來快速發展；同時彩妝市場未來增長潛力同樣高于護膚，不同于護膚市場擴張主要依靠市場下沉及客單價提升，彩妝市場依然存在更為廣闊的滲透率提升和用戶增量空間。集中度集中度：頭部品牌集中度接

62、近，彩妝整體參與者更少。：頭部品牌集中度接近，彩妝整體參與者更少。彩妝頭部品牌集中度與護膚接近，腰部品牌市占率高于護膚，主要由于國內彩妝參與者更少，腰部品牌通過持續產品迭代和差異化營銷，依然可以獲得一定市場份額。國貨表現：國貨護膚國貨表現：國貨護膚突破突破中高端市場，彩妝僅毛戈平躋身高端。中高端市場，彩妝僅毛戈平躋身高端。彩妝及護膚國貨品牌市占率均快速提升，但均主要集中于大眾市場，其中護膚逐步突破中高端市場，但仍未進入高端市場，彩妝則僅有毛戈平憑借深厚品牌底蘊躋身高端陣營，國際高端品牌在產品研發、品牌心智等方面占據明顯優勢。成長路徑：彩妝偏向短期成長路徑：彩妝偏向短期效果和熱點營銷效果和熱點營

63、銷，護膚側重長期研發及科學營銷。，護膚側重長期研發及科學營銷。彩妝產品通常依靠色彩設計和情感共鳴吸引消費者，呈現爆品孵化路線，產品生命周期更短，品牌方需要通過持續產品創新和營銷創意維持消費者復購，并從爆品到全品類延展獲得增長空間。護膚品則靠成分創新和功效驗證建立長期信任，呈現大單品打造路線，產品生命周期更長，品牌方主要通過長周期研發投入與反復科學教育營銷，逐步建立品牌口碑，進而實現圈層滲透和用戶復購，并從大單品到多產線延伸獲得增量市場。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 表表 5：護膚：護膚 VS 彩妝彩妝 202320

64、23 年年 護膚護膚 彩妝彩妝 中國市場規模 2818 億元 618 億元 2015-2023 年 CAGR 7.2%11.8%2023-2028 年預期 CAGR 4.6%7.5%CR10 35.1%38.7%CR30 54.8%73.8%CR30 國貨份額 26.6%26.4%中高端及高端 top30 國貨份額 9.7%3.8%中端及大眾 top30 國貨份額 53.9%60.7%數據來源：歐睿，東北證券 2.2.香水：香水：中國香水增速遠超成熟市場，國貨品牌積極突圍中國香水增速遠超成熟市場，國貨品牌積極突圍 2.2.1.行業概括：行業概括：香水應用場景廣泛，中國市場進入高質量發展期香水應

65、用場景廣泛，中國市場進入高質量發展期 香水種類多樣，適用于多場景增香需求。香水種類多樣，適用于多場景增香需求。香水主要由香精、酒精、水等成分組成，以特定比例調和成獨特香氣，通過皮膚加熱和空氣流動，使香氣分子擴散，為人體、衣物或空間增添香氣，不僅可以提升個人魅力，還能反映使用者的個性和氣質。按照最常見的香精含量分類，香水可分為濃香精（Parfum）、淡香精（Eau de Parfum）、淡香水（Eau de Toilette）與古龍水（Eau de Cologne）四類；根據性別可分為男性香水、女性香水和中性香水；按照目標群體劃分也可以分為大眾商業香水和小眾沙龍香水。香水亦可按照香調分類，隨著消

66、費者個性化需求提升，疊加香料的不斷挖掘，目前接受度較高的香調已達到數十種，包括水生調、綠葉調、柑橘調、果香調、花香調、美食調、東方調、木質調、甘苔調、皮革調和馥奇香調等，通過不同的香精和香料釋放不同的香氣，適用于不同人群和場所的增香需求。表表 6：香水按照酒精含量分類香水按照酒精含量分類 分類分類 香精濃度香精濃度 酒精濃度酒精濃度 留香時間留香時間 特點特點 價格等級價格等級 濃香精（Parfum）15%-25%70%-85%5-7 小時 香氣濃郁，持久度高，適合正式場合，如晚宴、舞會等 1（最高）淡香精（Eau de Parfum）10%-15%80%5 小時以內 香氣濃郁但較 Parfu

67、m 輕盈，適合日常及稍正式場合，如上班、聚會等 2 淡香水（Eau de Toilette）5%-15%80%3-4 小時 香氣清新，適合日常使用，如日常辦公、戶外活動等 3 古龍水（Eau de Cologne）2%-5%80%1-2 小時 香氣清新，適合運動、夏季或需要短時提神的場合 4（最低）數據來源：中國香料香精化妝品工業協會，東北證券 表表 7：香水按照性別和目標群體分類：香水按照性別和目標群體分類 依據依據 分類分類 特點特點 代表品牌代表品牌 按性別 女士香水 通常以甜美的花香（玫瑰、茉莉等）和果香（桃子等）為主要成分，以突出柔美和婉約；瓶身比較精致，以突顯女性的優雅和氣質。香奈

68、兒可可小姐 男士香水 通常采用木質調（如檀香、雪松、琥珀）或海洋調，以突顯陽剛之氣；瓶身比較簡約，以突出男性的穩重和深沉。阿瑪尼黑帝 中性香水 沒有明顯的性別特征，通常采用比較中性的香調，融合各種元素，以突出個性化和獨特性。這類香水在市場上越來越受到歡迎，能夠滿足更廣泛人群的需求，能打破性別界限，讓人們更自由地選擇適合自己的香水 克雷恩透明花園 按目標群體 商業香水 市面上常見品牌、大牌旗下的香水，是品牌根據客戶的喜好、市場的需求制作出的可被大眾接受的香水 Dior（迪奧）、Chanel（香奈兒）沙龍香水 更獨特、更具個性的香水，不在主流商場里售賣，比商業香水使用的香料更好、更優質。通常沙龍香

69、品牌只專注香水香氛方面的產品，在創作方面，調香師會根據自己的意愿進行創作，不會被市場口味所制約 Diptyque（蒂普提克）、Juliette has a gun（配槍朱麗葉）數據來源：中國香料香精化妝品工業協會，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 人類香水歷史久遠，技術和文化推動行業人類香水歷史久遠，技術和文化推動行業進步進步。人類對香氣的使用最早可以追溯到古文明時代，通過焚燒或熏焚香氣類木植以產生煙霧，用來祭拜神明和驅除瘟疫。中世紀酒精的出現讓香料使用跨上一個臺階，馥郁濃重的香油通過酒精的稀釋，把濃縮的香氣

70、分子以更清新優雅的方式釋放出來，使“香”轉變為“香水”，并誕生了公認的世界上第一支真正意義的香水“匈牙利皇后之水”。文藝復興時期，香水進一步轉變為裝飾和審美工具，使用場景和種類不斷增多。再到工業革命時期，有機化學和合成分子的發展使香水制造實現從手工藝到工業化的轉型，合成香料使香水市場更加大眾化，價格也更加親民，現代香水開始進入大眾視野。中國現代香水起步稍晚，西方文化滲透加速行業發展。中國現代香水起步稍晚，西方文化滲透加速行業發展。中國最早的“香水”更多是以傳統香氛或香料制品的形式存在，隨著經濟和文化的發展，香水的形態、種類和使用場景不斷擴寬。1970 年代改革開放后，中國現代香水開始起步，伴隨

71、經濟的快速增長和居民生活水平的顯著提高，中國香水市場逐漸加速發展，并在全球占據越來越重要的位置，成為全球香水品牌競相角逐的新高地，同時本土品牌也在激烈的市場競爭中嶄露頭角，不斷推動行業的創新與發展。1）萌芽與起步階段（萌芽與起步階段（1978 年以前）：年以前）：炎帝神農時代：廣泛存在采集藥香植物來驅疫避穢的做法。漢唐時期：隨絲綢之路開通，香料（如檀香、麝香、沉香等）傳入中國。宋代：蒸香等工藝推動香水初步發展。元明清時期：隨著經濟的發展和文化的交流，香水在民間普及開來。清朝時期：中國出現了近代史上第一個美妝品牌“戴春林”，首創蛋形香粉餅（如鴨蛋香粉、鵝蛋香粉）。19 世紀末至 20 世紀初：廣

72、生行創立并推出雙妹花露水，標志著中國第一瓶花露水的誕生。2）行業緩慢發展期（行業緩慢發展期（1979-2000 年）：年）：1978 年，上海友誼商店迎來第一批“舶來品”香水，現代意義香水正式進入中國，但此時中國的香水供應鏈尚不完善，本土唯有六神、隆力奇等花露水制造商。1984 年，上海霞飛化妝品推出“霞飛蝶之戀”香水，中國本土香水品牌開始涌現。隨著改革開放的深入，Dior（1993 年進入）、Chanel（1999 年進入）等國際品牌以代理或合資等方式進入中國，國內消費者的香水使用習慣被逐步培養起來。3）行業快速發展期（行業快速發展期（2001-2015 年）：年）：雖然國際品牌依然占主導，

73、但本土香水品牌逐步興起，并嘗試研發和生產具有中國元素的香水產品。2008 年，冰希黎BOITOWN 創立于上海，是國內首個由調香師創立的東方嗅覺美學香氛品牌；2009 年，氣味圖書館于北京成立，以“還原生活中的氣味”為核心理念，推出了多款具有生活氣息的香水產品（如“涼白開”、“大白兔”等）；2011 年，野獸派在其花藝和家居用品中包含了高品質的香水系列；2013 年，RE 調香室成立，以“定制香水”為特色，提供個性化的調香服務。國際品牌如 Atelier Cologne、Acqua di Parma、Diptyque 以及 Jo Malone London 在同時期陸續進入中國。4）高質量發展

74、階段（高質量發展階段（2016 年年-至今）：至今）：近年來，中國香水市場呈現出多元化發展趨勢，越來越多的本土品牌嶄露頭角，深入挖掘中國傳統文化，打造具有獨特魅力的香水產品。消費者對香水的了解程度和鑒賞能力顯著提高，不再僅僅滿足于基本的香氣需求，更加注重產品的個性化、情感化以及文化內涵。同時國際品牌繼續深耕中國，并開始關注對中國品牌的投資。銷售渠道方面，中國香水市場也經歷了從線下到線上、從單一渠道到多渠道并行的變革過程。電商平臺、社交媒體等新興渠道的興起為香水品牌提供了更廣闊的營銷空間和更便捷的購物體驗。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/34 毛戈平毛戈平/港股公

75、司報告港股公司報告 圖圖 18：中國香水行業發展歷程中國香水行業發展歷程 數據來源：各品牌官網，九鼎君策公眾號，弗若斯特沙利文，東北證券 2.2.2.市場空間：市場空間：中國中國香水香水市場快速增長，市場快速增長，增速遠超成熟地區增速遠超成熟地區 全球香水市場規模穩步增長，中國市場增速領先。全球香水市場規模穩步增長，中國市場增速領先。全球香水行業規模在 2021 年后快速復蘇，2023 年已達到 7096 億元，2018-2023 年 CAGR 為 3.74%，預計 2023-2028年 CAGR 為 3.46%。分國家來看，美國、巴西、法國、德國和英國為 2023 年香水市場規模排名前五的國

76、家，但這些國家市場相對成熟，市場增長逐步放緩，而中國市場正處于快速擴張階段，2018-2023 年 CAGR 為 15%，遠超全球市場規模增速以及成熟市場增速，為全球香水行業零售額排名前十的國家中增速最快的香水市場。圖圖 19：全球香水市場規模（億元）全球香水市場規模（億元）圖圖 20：主要國家主要國家 2018-2023 年年香水香水市場規模市場規模 CAGR 數據來源：弗若斯特沙利文，穎通控股招股書，東北證券 數據來源：弗若斯特沙利文，穎通控股招股書，東北證券 中國香水市場潛力十足，中國香水市場潛力十足，2023 年規模達年規模達 261 億元。億元。伴隨消費者對香水的認知度和接受度提升，

77、中國香水滲透率快速增長，市場規模穩步抬升，2023 年中國內地+香港+澳門香水市場規模已達到 261 億元，2018-2023 年 CAGR 為 12.32%，預計 2023-2028 年 CAGR 將為 12.82%。中國香水市場占全球市場份額同樣快速提高，2023 年占到 3.68%，預計 2028 年份額將達到 5.67%，中國市場體現強勁的增長潛力。59075868533160756415709675317858812783078411-0.66%-9.15%13.96%5.60%10.62%6.13%4.34%3.42%2.21%1.25%-15%-10%-5%0%5%10%15%2

78、0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000全球香水行業市場規模（億元）yoy7.0%2.8%0.7%2.4%0.7%15.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%美國巴西法國德國英國中國 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 圖圖 21：中國中國（含港澳）（含港澳）香水市場規模（億元）香水市場規模（億元）圖圖 22：中國香水市場規模占全球市場比重中國香水市場規模占全球市場比重 數據來源：弗若斯特沙利文，穎通控股招股書，東北證券 數據來源：弗若斯特沙利文，穎通控股

79、招股書，東北證券 2.2.3.趨勢：趨勢：滲透率提升廣闊，滲透率提升廣闊，線上及低線城市更具潛力線上及低線城市更具潛力 中國人均年香水消費額僅中國人均年香水消費額僅 16 元，提升空間廣闊。元，提升空間廣闊。中國 2023 年人均香水額僅 16 元，遠低于美國、英國、韓國和日本，即使快速增長至 2028 年，依然遠低于全球發達國家，主要因為中國人均收入依然低于發達國家，加上市場教育不充分，中西方香水文化存在較大差異，香水市場還處在發展初期。伴隨中國經濟增長，居民消費觀念改變，以及產品供給端不斷完善，人均香水消費額有望快速提升。圖圖 23：主要國家人均年香水消費額（元）主要國家人均年香水消費額（

80、元）圖圖 24：2023 年主要國家人均年主要國家人均 GDP（萬美元）（萬美元）數據來源：弗若斯特沙利文，穎通控股招股書，東北證券 數據來源：弗若斯特沙利文，穎通控股招股書，東北證券 線上渠道高速發展，打破傳統香水渠道格局。線上渠道高速發展，打破傳統香水渠道格局。線下場景具備高體驗感等優勢，長期作為香水等產品的主要消費渠道，但線上的高便捷性和高產品豐富度等特征持續凸顯，疊加疫情期間養成的線上購物習慣，線上購買香水的消費占比正不斷提高，并成為推動整體香水市場增長的重要驅動力。根據弗若斯特沙利文的數據，2018-2023年中國內地香水市場復合增速為 15%，線上達到 25%；預計 2023-20

81、28 年整體香水市場復合增速為 14%，線上達到 22%。消費者線上購物習慣養成的同時，線上社媒的觸達率同樣不斷提高，尤其抖音和小紅書等渠道的發展，不僅增加消費者對香水品類和品牌的了解，也通過社交傳播增強了消費者對香水產品的接受度。14617318023022226129934038342947718.49%4.05%27.78%-3.48%17.57%14.56%13.71%12.65%12.01%11.19%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600中國香水市場規模（億元）yoy2.47%2.95%3.38%3.79%3.46%3.68%3.

82、97%4.33%4.71%5.16%5.67%2%3%4%5%6%423406170471655143822551310100200300400500600美國英國韓國日本中國20232028E8.22 3.98 3.31 3.38 1.33 0123456789美國英國韓國日本中國 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 圖圖 25：中國內地分線上線下香水市場規模（億元）中國內地分線上線下香水市場規模（億元）圖圖 26：香水香氛種草渠道香水香氛種草渠道 數據來源：弗若斯特沙利文，穎通控股招股書，東北證券 數據來源：第一財經

83、，東北證券 一線城市為香水消費主要區域，非一線城市更具增長潛力。一線城市為香水消費主要區域，非一線城市更具增長潛力。得益于發達的經濟水平和占比更高的中產階級群體，目前一線城市是我國香水消費的主要區域。隨著非一線城市收入水平的穩步提高，疊加線上社媒的持續推廣和教育，非一線城市對香水的接受度正快速增強，同時非一線城市具備更為龐大的人口基數和更大的滲透率提升空間，成為香水消費市場擴張的重要區域。圖圖 27：中國香水市場規模分城市等級劃分（億元）中國香水市場規模分城市等級劃分（億元）圖圖 28：中國非一線城市具備龐大人口基數（中國非一線城市具備龐大人口基數（2023 年）年）數據來源：弗若斯特沙利文，

84、穎通控股招股書，東北證券 數據來源：弗若斯特沙利文，國家統計局，東北證券 入門香水增速最低，高端及奢侈香水快速增長。入門香水增速最低，高端及奢侈香水快速增長。中國香水按照價格可以分為三類，1）入門高端香水，價格低于 599 元/50 毫升；2）高端香水，價格為 600-1199 元/50毫升；3）奢侈香水，價格超過 1200 元/50 毫升及以上。其中奢侈香水增速最高，而入門香水增速最低，主要因為香水主要用于提升個人形象和品味，奢侈和高端香水彰顯氣質的作用更為明顯，逐漸成為香水消費者的主要選擇。93113116149138166186207228249268212940555763799811

85、9143172114142156204195229265305347392440050100150200250300350400450500線上線下59%58%28%21%19%15%11%27%15%0%10%20%30%40%50%60%70%698287110 104119133147163180197374856747287104123144167191812141918232935404652114142156204195229265305347392440050100150200250300350400450500低線城市新一線及二線城市一線城市0.83 3.98 9.33 142

86、.78 21.87 2.47 020406080100120140160012345678910一線城市新一線及二線城市低線城市常住人口（億人）人均香水消費額（元，右）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 圖圖 29：中國香水市場規模分檔次劃分（億元）中國香水市場規模分檔次劃分（億元）圖圖 30：中國香水市場規模分檔次占比中國香水市場規模分檔次占比 數據來源：弗若斯特沙利文，穎通控股招股書，東北證券 數據來源：弗若斯特沙利文，穎通控股招股書，東北證券 2.2.4.競爭格局：競爭格局：國際大牌占主導，國際大牌占主導，東方香東

87、方香積極積極突圍突圍 中國香水仍處前期培育階段，品牌集中度高于全球成熟市場。中國香水仍處前期培育階段，品牌集中度高于全球成熟市場。目前中國香水市場仍然處于發展初期，滲透率較低且市場教育不充分，市場參與者主要為國際大牌，其中搶先布局的國際巨頭具備明顯先發優勢，并占據絕大多數市場份額，從而中國香水品牌集中度顯著高于全球主要成熟市場。圖圖 31：全球主要國家香水品牌全球主要國家香水品牌 CR10 圖圖 32：全球主要國家香水品牌全球主要國家香水品牌 CR30 數據來源：歐睿，東北證券 數據來源：歐睿，東北證券 中國中國香水香水市場參與者主要為國際高端大牌。市場參與者主要為國際高端大牌。中國市場參與者

88、主要為香奈兒、迪奧、祖馬龍等西方高端品牌，此類品牌具備深厚的歷史文化底蘊，深受海內外消費者認可，同時率先布局中國市場，經過多年營銷推廣占據國內消費者心智，實現市場份額的穩步提高。而國產香水品牌較少，top30 品牌中也僅有冰希黎一款國產香水，而產品堅持 100-300 元的入門級路線，產品缺乏特色，與香水品類天然的高端和個性化特征脫節，逐漸失去了年輕消費者對情緒價值的付費意愿，市場份額自 2021 年后一路下滑。11151722212631374554625368771019811713816218621123850606381768696106117127141114142156204195

89、229265305347392440050100150200250300350400450500入門高端高端奢侈10%11%11%11%11%11%12%12%13%14%14%46%48%49%50%50%51%52%53%54%54%54%44%42%40%40%39%38%36%35%34%32%32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%入門高端高端奢侈15202530354045505560652014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國日本韓國美國法國4045505560657075802014

90、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國日本韓國美國法國 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 表表 8：中國香水市場中國香水市場 top10 品牌份額品牌份額 排序排序 品牌品牌 公司公司 國家國家 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 1 香奈兒 香奈兒 法國 16.0 15.0 17.6 22 20.9 18.7 16.7 1

91、6.2 16.4 16.9 2 迪奧 LVMH 法國 10.8 11.1 14.7 17.1 17.2 16.8 16.4 16.3 14.7 14.4 3 祖馬龍 雅詩蘭黛 美國 0.2 0.8 1.6 2.4 3.8 5.0 6.7 7.5 8.0 8.0 4 圣羅蘭 歐萊雅 法國-0.1 0.3 1.1 2.4 3.5 5.3 7.1 7.5 5 阿瑪尼 歐萊雅 法國 1.2 1.4 1.8 2.3 2.9 3.7 3.9 3.8 3.8 3.7 6 湯姆福特 雅詩蘭黛 美國-0.3 0.6 1.2 1.6 2.2 2.9 2.9 3.3 7 古馳 科蒂 美國 1.5 1.6 2.0 2

92、.1 2.4 2.6 3.5 3.4 3.0 3.0 8 蒂普提克 蒂普提克 法國-0.6 1.4 2.3 2.6 2.5 9 愛馬仕 愛馬仕 法國 3.2 3.2 3.4 3.2 2.8 2.7 2.6 2.2 2.2 2.0 10 馬吉拉 歐萊雅 法國-0.7 1.5 1.9 13 冰希黎 冰希黎 中國 2.7 3.2 3.7 3.9 4.4 3.0 3.2 1.9 1.4 1.3 數據來源：歐睿，東北證券 日韓本土品牌日韓本土品牌略優于中國略優于中國，法國及美國本土品牌，法國及美國本土品牌尤為尤為強勁。強勁。2023 年中國 top30 香水品牌中本土品牌占比僅 1.71%，法國和美國等

93、本土香水品牌較為發達的市場，這一數值分別達到 90.24%和 33.87%；日本市場則為 9.73%，占比雖有下滑，但高絲集團旗下的多個香水品牌依然在當地具有較高認可度；韓國僅 2.78%，韓國香水市場主要被祖馬龍和香奈兒等占據，本土品牌曾經輝煌一時，但隨著歐美品牌的發力，本土品牌在品牌力和產品力等方面略遜一籌，本土品牌的長期發展需要香水文化滲透和產業鏈建設的持續推進。圖圖 33：全球主要市場全球主要市場 top30 香水中本土品牌占比香水中本土品牌占比 圖圖 34：全球全球 top30 香水品牌分國家市占率香水品牌分國家市占率 數據來源：歐睿，東北證券 數據來源：歐睿，東北證券 東方元素崛起

94、，國產品牌積極布局香水市場。東方元素崛起，國產品牌積極布局香水市場。面對充滿潛力的香水市場，國內香水品牌正不斷推進產品和品牌力打造，融合東方文化與現代設計，不僅迎合當下國潮崛起趨勢，亦能與國際品牌形成差異化，有望逐步獲得消費者的認可。1）香型上：國產品牌應用梅蘭竹菊等古典成分，打造具備本土特色的花香、沉香、藥香、茶香、檀香等；2）產品名稱上：多取自古典古籍，名稱蘊含深意，彰顯中華文化底蘊；3）產品包裝上：展示中華傳統符號，如榫卯結構和陶瓷等。目前不僅涌現出觀夏和聞獻等奢侈品定位的國貨香水品牌，珀萊雅和毛戈平等國內領先化妝品品牌同樣通過延伸布局進入香水賽道，依托品牌力等優勢賦能香水新品。0%10

95、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國日本韓國美國法國34%36%37%36%37%38%39%42%42%41%30%26%25%26%24%23%22%19%20%21%19%21%20%20%20%21%21%21%20%19%8%8%8%8%9%9%8%9%9%10%9%10%10%10%10%10%10%9%9%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20

96、22 2023其他西班牙美國巴西法國 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 表表 9：主要主要國貨國貨香水品牌香水品牌 品牌品牌 產品名稱產品名稱 香型定位香型定位 核心原料核心原料 產品包裝產品包裝 圖示圖示 觀夏 東方精粹等 木質香調、花香麝香等 桂花、雪松、茶香桂花、當歸、艾草、普洱、陳皮等 設計參考東方八棱花窗，部分產品出自觀夏景德鎮陶瓷工坊 聞獻 羽化仙等 麝香調、柑橘調、花香調等 青柿、廣藿香、黑胡椒、高濃度香精 榫卯結構為靈感 七寸九 山海經系列 木質香調、花香調等 扶桑、艾草、梔子、當歸、桂花、藏紅花等 以

97、傳統鼻煙壺為原型，搭配天然玉石瓶蓋 珀萊雅 啟時集致 木質香調 辛香、紫檀木、木梨花、雀舌花、辛夷花、龍涎、苔蘚等 延續高端簡約風格 毛戈平 國韻凝香 花香調等 牡丹、鳶尾花、玫瑰等 從中式花瓶汲取靈感，展現東方含蓄舒雅之美；手工滴油工藝雕琢奢美花朵，墜飾藝術瑰寶 數據來源：各品牌官網，天貓旗艦店，東北證券 3.競爭優勢競爭優勢：東方美學與專業美妝結合，打造高質量民族品牌東方美學與專業美妝結合，打造高質量民族品牌 3.1.品牌品牌：大師級創始人背景大師級創始人背景，賦能品牌，賦能品牌勢能勢能不斷提升不斷提升 毛戈平先生以自身深刻獨到美學功底以及行業影響力，為公司品牌建設注入活力。毛戈平先生以自

98、身深刻獨到美學功底以及行業影響力，為公司品牌建設注入活力。公司創始人毛戈平先生從事化妝藝術 30 余年，依靠對東方化妝美學的深刻認識、精湛的化妝技術及所創造的諸多經典影視形象，成為坐擁超百萬粉絲的中國國寶級化妝師，并于各大平臺斬獲如潮好評。同時，毛戈平先生先后收獲多項榮譽，例如“2022 瑞麗美容大賞年度化妝大師”獎、第十八屆杭州市優秀企業家及 2021 新商業年度人物等。自建立公司以來，毛戈平先生結合自身深厚美學功底，精準把握流行趨勢，通過對產品原料、色彩、品質的把控，潛心研發出 MAOGEPING 高光膏等爆款單品，并通過自身強大 IP 效應為品牌和產品吸粉無數，是公司發展的核心驅動力之一

99、。圖圖 35：毛戈平先生具有個人強：毛戈平先生具有個人強 IP 圖圖 36：毛戈平先生及個人所獲部分獎項：毛戈平先生及個人所獲部分獎項 數據來源：微博，小紅書，抖音，東北證券 數據來源：公司招股書，東北證券 公司深耕行業多年，沉淀東方美學理念，豐富公司品牌內涵。公司深耕行業多年，沉淀東方美學理念，豐富公司品牌內涵。公司基于東方美學理念，潛心研究國人膚色膚質、面部輪廓及五官結構等，研發以中國人為代表的東方人群所適配的化妝產品，符合我國消費者審美傾向，受廣大消費者認可和市場的熱烈反饋，進一步增加了公司品牌價值及核心競爭力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/34 毛戈平

100、毛戈平/港股公司報告港股公司報告 表表 10：以中國人為代表的東方人群化妝美學特征以中國人為代表的東方人群化妝美學特征 膚色 黃色人種，黃色皮膚呈現橄欖綠 膚質 大多數以混合性肌膚為主，油脂分泌較少，毛孔相對細膩 面部輪廓 正面較寬，側面相對較窄，整體面部結構較為扁平，缺乏立體生動感 五官結構 五官相對扁平，面部缺少立體生動感 審美傾向 自然、含蓄、典雅的美，以白為美，不喜歡過于刻意 數據來源：公司招股書，東北證券 專業美妝體驗賦能品牌價值，體驗式營銷優勢突出。專業美妝體驗賦能品牌價值，體驗式營銷優勢突出。高設計感產品及優質客戶服務共同構成公司專業美妝體驗，賦能公司品牌價值，其中，優質客戶服務

101、所包含的體驗式營銷服務是品牌特色。公司開設的化妝培訓業務持續為其線下門店輸送專業美妝人才，具有專業技術的美妝師為女性客戶打造符合其自身特征的專屬妝容，構成公司卓越的特色體驗式營銷服務。在進行體驗式服務的過程中，一方面通過滿足并挖掘顧客的潛在產品需求，門店得以提升顧客消費水平，另一方面，通過為顧客量身打造妝容，品牌得以搶占顧客心智，增添核心吸引力和競爭力。圖圖 37：毛戈平：毛戈平體驗式營銷服務體驗式營銷服務流程流程 數據來源：公司招股書，東北證券 圖圖 38：毛戈平：毛戈平化妝化妝培訓學校培訓學校 圖圖 39：毛戈平線下專柜：毛戈平線下專柜化妝化妝服務服務 數據來源：公司官網，東北證券 數據來

102、源：公司官網，東北證券 加大營銷推廣，提升品牌曝光度。加大營銷推廣，提升品牌曝光度。在精致和獨特的產品及服務的基礎上，公司持續加大品牌營銷及推廣，1）傳承東方美學：與故宮文創聯合推出系列產品，多次舉辦藝術展，將產品與傳統藝術和文化相結合，使消費者與毛戈平品牌價值產生共鳴；2）堅持高端定位：定期參加中國國際時裝周，通過頂級模特和明星走秀展示新產品，獲得媒體的廣泛報道，持續提升品牌聲量。3）展示大師級別化妝技術：毛戈平先生與 KOL 合作在社交媒體制作一系列化妝教程視頻，增強消費者對品牌的關注度。4）全渠道合作：與 KOL 以及天貓、抖音等三方合作開展各式營銷活動。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

103、必閱讀正文后的聲明及說明 23/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 圖圖 40：毛戈平藝術展毛戈平藝術展 圖圖 41：毛戈平草莓音樂節毛戈平草莓音樂節 數據來源：公司招股書，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 3.2.渠道：渠道：專柜與電商并行，專柜與電商并行，會員式管理盤活高粘性客源會員式管理盤活高粘性客源 區別于區別于傳統傳統國貨專注線上渠道，毛戈平以線下專柜起家國貨專注線上渠道，毛戈平以線下專柜起家。毛戈平憑借創始人 IP 背書和高端品牌定位，順利進駐高端線下商場，同時依靠高知名度和高客戶粘性實現線下客流的穩定增長；傳統國貨品牌通?？啃詢r比起家，品牌勢能稍弱，較難入駐專柜渠

104、道，即使入駐后也會因為缺乏引流能力而較難起量。圖圖 42：毛戈平線下專柜毛戈平線下專柜設計設計 數據來源：公司官網，東北證券 線下專柜數量超線下專柜數量超 400 個，計劃未來每年新增個，計劃未來每年新增超超 30 個。個。毛戈平自 2003 年在上海港匯恒隆廣場設立第一個專柜后，逐步將專柜開設至全國各個區域。截至 2024H1，公司在全國布局專柜共 402 個，其中聯營/租賃/經銷分別 313/59/30 個。分區域看，主要集中在華東地區以及四川等省市。公司將繼續擴大銷售網絡覆蓋，提高用戶觸達率，計劃在中國每年在百貨商店新開設 30 個專柜，并在海外每年開設 2-4 個專柜；此外 請務必閱讀

105、正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 計劃未來 3-5 年在中國開設 3 間旗艦品牌 MAOGEPING 門店，并計劃每年對 70-100個專柜進行升級和翻新。圖圖 43：公司分類型專柜數量公司分類型專柜數量 圖圖 44：公司分區域專柜數量公司分區域專柜數量（截至（截至 2025 年年 3 月）月）數據來源：公司招股書，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 加大營銷加大營銷&客流恢復，專柜銷售額穩健增長?？土骰謴?，專柜銷售額穩健增長。專柜數量穩步增長的同時，毛戈平專柜平均銷售額實現穩定提升，根據可比專柜的銷售數據，2022/202

106、3/24H1 同個專柜的收入分別同比增長 7.0%/35.9%/18.1%。此外開業時間更長的專柜平均收入明顯超過新開業專柜，2023 年公司合計專柜日均收入達到 1.1 萬元，其中新開業/去年開業/開業兩年以上的專柜日均收入分別為 0.82/0.87/1.18 萬元。公司不斷加大銷售和營銷力度，品牌勢能持續提升，疊加線下客流有所恢復，專柜銷售額穩步增長。表表 11：公司可比專柜收入情況公司可比專柜收入情況 百萬元百萬元 2021 2022 2022 2023 23H1 24H1 連續營運專柜數目 230 277 312 連續營運專柜年收入總額 731.5 783 878.7 1193.8 6

107、55.3 773.9 連續營運專柜平均年收入 3.2 3.4 3.2 4.3 2.1 2.5 同比增長 7.0%35.9%18.1%數據來源：公司招股書，東北證券 圖圖 45：公司：公司不同開業時間不同開業時間專柜日均收入（萬元）專柜日均收入（萬元）數據來源：公司招股書，東北證券 積極擴張積極擴張電商電商渠道，渠道，線上線上與線下與線下形成形成差異化布局。差異化布局。2018 年毛戈平開始布局線上電商渠道，陸續在天貓、小紅書和抖音等渠道開設網店，并委聘經驗豐富的第三方運營商來提升網店的運營效率和表現。通過與線上經銷商簽訂買賣協議和寄售協議，推290312312313182845 59 2327

108、2730331367384402010020030040050020212022202324H1經銷租賃聯營0.80 0.81 1.10 1.29 0.00.20.40.60.81.01.21.41.620212022202324H1當年開業去年開業開業兩年及以上合計 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 動線上渠道穩步擴張，以此增大消費觸達率，并提升年輕客群的消費占比。公司為避免線上對線下的分流，進一步在產品規格和服務方面做出區隔，其中：1）線上產品新增小規格產品，單價更低，偏向時尚年輕客群；2）線下產品主要為大規格，且

109、提供化妝服務和風尚幣抵扣等權益，側重服務高凈值群體。表表 12：公司線上線下產品對比公司線上線下產品對比 產品產品 渠道渠道 克重克重 單價（元）單價（元）單克價格（元）單克價格（元）粉膏粉膏 線下專柜 12.5 380 30.4 天貓旗艦店 12.5 380 30.4 7.5 260 34.7 高光高光粉膏粉膏 線下專柜 16.5 720 43.6 天貓旗艦店 16.5 720 43.6 5 300 60.0 高光粉餅高光粉餅 線下專柜 8.5 490 57.6 天貓旗艦店 8.5 520 61.2 4.5 280 62.2 小金扇粉餅小金扇粉餅 線下專柜 11.5 380 33.0 天貓旗

110、艦店 11.5 380 33.0 7 260 37.1 數據來源：天貓旗艦店，公司官網，東北證券（截至 2025 年 3 月）表表 13：毛戈平毛戈平線下線下專柜專柜會員服務會員服務 會員等級會員等級 美妝會員美妝會員 風尚會員風尚會員 白金會員白金會員 至尊會員至尊會員 備注備注 門檻 任意金額/公眾號注冊 1800 元 4800 元 8800 元 12 個月內累計消費金額 有效期 終身 12 個月 12 個月 12 個月 眉妝定制 妝容教學服務 1 次 8 次 12 次 24 次 單筆每消費滿 800 元，加贈 1次妝容服務 風尚幣-消費 10 元累計 1 風尚幣，1 風尚幣抵扣 1 元現

111、金 生日月首單 兩倍風尚幣-上限 500 幣 生日定制禮-300 元 480 元 680 元 生日禮價值 晉級禮遇-新品優先體驗-活動優先邀約-專屬客服特權-數據來源：公司官網，東北證券 線上線下會員式管理并行，線上線下會員式管理并行，千萬千萬會員量蘊含高粘性客群。會員量蘊含高粘性客群。公司同步在線上和線下建立會員體系，針對不同客戶的偏好，提供專屬的特權和服務，提升消費者購物體驗。1）線上抖音和天貓自營店的會員體系包含不同的 VIP 等級，會員可在不同平臺共用積分和等級，享受產品試用、特別促銷和生日禮物等專屬福利。2）線下會員可在線下專柜或微信公眾號注冊，根據 12 個月內的累計消費動態調整會

112、員等級，并依據等級提供妝容定制、生日特享等福利，增加客戶的品牌忠誠度。2024H1 毛戈平線上及線下注冊會員數達到約 1240 萬人，注冊會員的整體復購率為 24.8%；公司 2022年整體會員僅 276 萬人，三類核心會員合計僅 21 萬，風尚會員復購率高于 80%，白金風尚會員及至尊風尚會員的復購率接近 100%。一方面對比行業的平均線上復購率約 10%，公司超高復購率為品牌長遠發展提供良好客戶基礎；另一方面公司整體會員增長迅速，顯現出公司品牌力的迅速提升，同時核心會員在公司整體會員中的占比較低，千萬級別的整體會員中蘊含海量的核心會員轉化機會。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的

113、聲明及說明 26/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 圖圖 46：公司公司線上及線下會員總數（百萬人）線上及線下會員總數（百萬人）圖圖 47：公司注冊會員復購率公司注冊會員復購率 數據來源：公司招股書，東北證券 數據來源：公司招股書，東北證券 3.3.產品產品：彩妝、護膚、香水全線布局，打造綜合美妝解決方案彩妝、護膚、香水全線布局，打造綜合美妝解決方案 先有品牌再有產品，毛戈平打造完善產品矩陣。先有品牌再有產品，毛戈平打造完善產品矩陣。傳統國貨化妝品企業通常用不同的品牌分別布局護膚和彩妝產品，品牌間定位明確，界限清晰，而毛戈平用一個品牌同時布局護膚、彩妝乃至香水。主要因為傳統國貨品牌

114、通常依靠大單品獲得市場認知，然后大單品帶動產品品類，再帶動整個品牌，由此導致品牌與品類高度綁定。毛戈平則依靠強大的 IP 屬性獲得消費者青睞，消費者先認可毛戈平個人以及品牌的產品設計和研發理念，再進一步認可品牌旗下的產品，因此可以不斷完善產品類型。毛戈平在優勢底妝品類的基礎上，進一步豐富彩妝品類布局，并擴展護膚品類，已形成彩妝+護膚的雙輪驅動格局；公司將進一步延伸香水品類，致力于成為中國高端的美妝全品類集團。產品矩陣豐富，適用多場景美妝需求。產品矩陣豐富，適用多場景美妝需求。公司以毛戈平先生領導的創意團隊為核心，搭建完善的產品研發和開發流程，在保證高品質的基礎上，基于中國消費者獨特的膚質、面部

115、結構和審美偏好，持續打造適合不同消費者在不同場景的豐富產品線，為消費者提供綜合美妝解決方案。截至 2024H1，公司兩個品牌已布局 387 個單品，包括 337 個彩妝單品和 50 個護膚單品，形成彩妝+護膚雙核驅動的增長模式。表表 14：公司主要彩妝產品公司主要彩妝產品 類型 妝前妝前 遮瑕遮瑕 粉底粉底 定妝定妝 腮紅腮紅 名稱 凝脂柔肌 妝前霜 無瑕雙色 遮瑕膏 凝脂新肌 無痕粉膏 光感柔潤 粉底液 奢華魚子無瑕氣墊粉底液 光感柔紗 凝顏粉餅 光感透明 蜜粉 柔紗幻顏 腮紅 圖示 定價 360 元/30ml 330 元/3g 380 元/12.5g 380 元/30ml 360 元/14

116、g 380 元/11.5g 330 元/8g 280 元/3.5g 類型 高光高光 陰影陰影 眼妝眼妝 唇妝唇妝 名稱 光影塑顏 高光粉膏 光影塑顏 高光粉餅 柔光收顏 粉膏 光影塑顏立體鼻影粉 塑形晶彩眼影 塑形持久 眉筆 魅色凝潤 唇膏 羽霧空氣 啞光唇釉 圖示 定價 720 元/16.5g 490 元/8.5g 380 元/10.5g 420 元/4.5g 220 元/3g 220 元/0.18g 260 元/3.8g 300 元/6.5ml 數據來源：公司官網，東北證券（截至 2025 年 3 月）46310312402040608010012014020212022202324H11

117、3.9%19.7%22.0%21.5%29.9%32.6%32.8%28.7%24.1%25.6%26.8%24.8%10%15%20%25%30%35%20212022202324H1線上線下總計 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 表表 15：公司主要護膚產品公司主要護膚產品 類型 面膜面膜 精華液精華液 面霜面霜 眼部護理眼部護理 名稱 奢華魚子面膜 奢華魚子多效 安瓶精華液 奢華至臻緊顏 安瓶精華 養膚煥顏黑霜 奢華魚子眼膜 圖示 核心成分 鱘魚子醬提取物、人參根提取物、酵母精華 鱘魚子醬提取物、人參根提取物、香

118、根鳶尾根提取物 香根鳶尾根提取物、長心卡帕藻提取物 馬齒莧提取物、白茅根提取物、神經酰胺 NP 鱘魚子醬提取物、人參根提取物 功效 修護、抗皺、緊致、保濕 提拉緊致、修護、抗皺 撫紋、修護、緊致、保濕、平滑 修護、滋養、保濕 淡紋、緊致、舒緩呵護 定價 780 元/65g 720 元/50ml 720 元/50ml 680 元/50g 580 元/30g 數據來源：公司官網，東北證券（截至 2025 年 3 月）上市限定版香水，打造國貨高端香水。上市限定版香水，打造國貨高端香水。2024 年 2 月，毛戈平就注冊了同名香水商標“MAOGEPING EAU DE PARFUM”，4 月招股書提到

119、擬推出獨家香水系列反映品牌獨特個性的香水和香氛產品，隨后在當年為慶祝中法建交 60 周年，特別創作并上市了3款限定版香水，分別以玫瑰、鳶尾、牡丹為主題，官網定價均為1280元/110ml。表表 16：毛戈平已推出三款香水毛戈平已推出三款香水 產品名稱產品名稱 產品描述產品描述 前調前調 中調中調 后調后調 圖示圖示 國色牡丹香 牡丹的典雅柔和香氣，融合沁甜的荔枝、悠長的龍涎香與琥珀木。如漫步在古樸中式園林，雅致閑適，時光在此寧靜流淌 荔枝 粉紅胡椒 杜松 牡丹花香 琥珀木 龍涎 香廷鳶尾香 甜糜馥郁的鳶尾香詮釋華麗奢貴，調和優雅蘭花與神秘藏紅花，尾調留駐暖意乳香與零陵香豆，余韻悠長。如墜入綺麗

120、璀璨的宮廷舞會，誘人沉淪迷醉 藏紅花 蘭花 鳶尾花香 橡苔 零陵香豆 乳香 摯愛玫瑰香 初晨的檸檬桃香與露水玫瑰交織清甜花果香暈染鼻息，尾調干凈的麝香與清冽木香縈繞四周，流露無限繾綣自在 香檸檬 桃子 茉莉 玫瑰 玫瑰花香 麝香 雪松 數據來源：公司官網，東北證券 對比國際大牌和國貨品牌，毛戈平具對比國際大牌和國貨品牌，毛戈平具明顯明顯差異化。差異化。1）定位上：國際香水大牌，以及最近幾年成立的國產高端品牌如觀夏和聞獻等均定位奢侈品，價格基本超過 1000 元/50ml；冰系黎等老牌國貨香水定價通常低于 300 元/50ml，毛戈平香水價格約 500 元/50ml，精準卡位空白價格帶，定位上高

121、于傳統國貨品牌，性價比上優于國際大牌，主攻中產以上客群，與毛戈平自有客群相契合。2）香型上：2025 年 1 月毛戈平在藥監局備案 13 款淡香精，打造自身差異化香型的同時為豐富產品矩陣做準備，其中牡丹等香料提取難度較高，具備一定壁壘。3）品牌上：毛戈平以“東方彩妝大師”為背書，知名度強于多數國內香水品牌。東方文化元素契合國潮文化崛起趨勢，相較國際品牌具備更高的文化認同感。4）香水作用于嗅覺感官，消費者主要通過線下試聞后再產生購買行為，毛戈平具有廣泛的線下專柜網絡，可以為客戶提供體驗+購買的一次性消費場景。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/34 毛戈平毛戈平/港股

122、公司報告港股公司報告 表表 17：毛戈平香水定價卡位中高端：毛戈平香水定價卡位中高端 品牌 香奈兒 迪奧 祖馬龍 圣羅蘭 阿瑪尼 進入中國/成立時間 1999 年進入 1993 年進入 2014 年進入 2013 年進入 2008 年進入 代表系列 邂逅 迪奧小姐花漾 藍風鈴 自由之水 MYWAY 自我無界 價格 750 元/35ml 760 元/30ml 670 元/30ml 920 元/30ml 920 元/30ml 單價（50ml）1071 1267 1117 1533 1533 圖示 品牌 觀夏 聞獻 七寸九 毛戈平 冰希黎 進入中國/成立時間 2019 年成立 2021 年成立 20

123、20 年成立 品牌 2000 年成立，香水 2024 年推出 2008 年成立 代表系列 東方精粹 羽化仙 山海經 國韻凝香 幻彩鎏金 價格 598 元/30ml 980 元/30ml 229 元/7.9ml 1100 元/110ml 158 元/60ml 單價（50ml）997 1633 1449 500 132 圖示 數據來源：天貓旗艦店，東北證券（截至 2025 年 3 月）表表 18：毛戈平：毛戈平備案備案 13 種香型種香型 香型香型 空山空山 驚鴻驚鴻 花朝花朝 默夜默夜 扶光扶光 若水若水 不讓不讓 前調前調 橙花、橘子、香檸檬 橘子、番石榴、生姜 粉紅胡椒、覆盆子 香檸檬、檸檬

124、、橘子、粉紅胡椒 香檸檬、蘋果 海洋水生調、鹽、龍涎香、香菜、鳶尾 柑橘 中調中調 氧氣、黑醋栗、綠茶 茉莉、晚香玉、橙花 牡丹、玫瑰 千葉玫瑰、鼠尾草、肉桂 鳶尾、茉莉、木蘭、檀香、洋茉莉 杜松子、紅辣椒、玫瑰、水楊酸、海草 木蘭、玫瑰、丁香 后調后調 檀香、麝香 麝香、柏木、香草 雪松、麝香 琥珀、雪松、巖薔薇、香脂、沒藥、廣藿香、香根草、麝香 黑豆香、香草、奶香、雪松 龍涎香、琥珀、雪松 羊絨木質、麝香 香型香型 繁花傾慕繁花傾慕 豆蔻晨光豆蔻晨光 龍涎焚香龍涎焚香 太和乾坤太和乾坤 靜夜鳶尾香靜夜鳶尾香 拂曉玫瑰香拂曉玫瑰香 -前調前調 綠茶、橘子、香檸檬 小豆蔻、茉莉 粉紅胡椒、香檸

125、檬 香檸檬、牛至、甘椒 蘭花、藏紅花 茉莉、玫瑰、桃子、香檸檬、粉紅胡椒-中調中調 茉莉、橙花 橙花、辛香 丁香、孜然、茉莉、辣椒籽 紅沒藥、勞丹脂、乳香 洋甘菊、鳶尾、玫瑰 茉莉、玫瑰-后調后調 雪松、苔蘚 天芥菜、龍涎香 焚香、巖薔薇、廣藿香、涎香 烏木、檀香、廣藿香、皮革 零陵香豆、橡苔、乳香 鳶尾、雪松、麝香-數據來源：藥監局，東北證券 4.同業對比同業對比 公司盈利水平居高位，展現高品牌溢價。公司盈利水平居高位，展現高品牌溢價。毛戈平綜合毛利率穩中有升，已超過其余國貨化妝品企業，高品牌溢價展現高端品牌定位。歸母凈利率超過同行業平均水平，公司盈利能力較為穩健。公司 ROE 則接近 50

126、%，位居同行業第一。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 圖圖 48：可比公司毛利率可比公司毛利率 圖圖 49：可比公司歸母凈利率可比公司歸母凈利率 數據來源：ifind，東北證券 數據來源：ifind，東北證券 圖圖 50：可比公司可比公司 ROE 圖圖 51：可比公司綜合費用率可比公司綜合費用率 數據來源：ifind，東北證券 數據來源：ifind，東北證券 綜合費用率位居行業中等，綜合費用率位居行業中等，營銷營銷投入較大以投入較大以維持品牌地位維持品牌地位。毛戈平綜合費用率基本位于行業中等水平，其中銷售費用率略微突出

127、，主要系彩妝產品側重長期熱點營銷，且高端品牌需要通過線上線下推廣以維持品牌知名度和認可度。圖圖 52：可比公司銷售費用率可比公司銷售費用率 圖圖 53：可比公司管理費用率可比公司管理費用率 數據來源：ifind，東北證券 數據來源：ifind，東北證券 84.83%83.63%72.05%69.93%73.90%73.32%60%65%70%75%80%85%90%20192020202120222023毛戈平巨子生物上美股份珀萊雅貝泰妮華熙生物22.94%41.19%11.00%13.41%13.70%9.75%0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222

128、023毛戈平巨子生物上美股份珀萊雅貝泰妮華熙生物49.41%40.35%24.83%30.32%13.26%8.73%0%20%40%60%80%100%120%20192020202120222023毛戈平巨子生物上美股份珀萊雅貝泰妮華熙生物56.50%41.09%66.56%51.78%60.31%61.39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023毛戈平巨子生物上美股份珀萊雅貝泰妮華熙生物48.94%33.04%53.46%44.61%47.26%46.78%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022202

129、3毛戈平巨子生物上美股份珀萊雅貝泰妮華熙生物6.66%4.87%8.00%5.11%7.48%8.10%0%2%4%6%8%10%12%14%20192020202120222023毛戈平巨子生物上美股份珀萊雅貝泰妮華熙生物 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 圖圖 54：可比公司研發費用率：可比公司研發費用率 圖圖 55：可比公司：可比公司財務費用率財務費用率 數據來源：ifind，東北證券 數據來源：ifind，東北證券 5.盈利預測盈利預測 核心假設：1）毛戈平：彩妝隨新品陸續推出，預計單價維持增長趨勢，護膚尤其市

130、場競爭更為激烈，單價略微有所下滑；伴隨線下客流增大，專柜數量增多，彩妝和護膚銷量均保持快速增長。2）至愛終生：品牌主要面向大眾市場，非公司重點發展方向，預計銷售額相對平穩。3）化妝培訓：隨毛戈平品牌勢能和行業地位提升，化妝培訓學員有望不斷增長，化妝培訓業務將快速增長。表表 19：公司財務摘要公司財務摘要 萬元萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 182911.20 182911.20 288596.40 288596.40 403451.68 403451.68 535131.10 535131.10 68

131、5596.96 685596.96 yoy 15.96%57.78%39.80%32.64%28.12%MAOGEPINGMAOGEPING 174574.80 174574.80 275497.10 275497.10 382051.55 382051.55 500494.54 500494.54 631574.69 631574.69 yoy 20.85%57.81%38.68%31.00%26.19%占比 95.44%95.46%94.70%93.53%92.12%至愛終生至愛終生 2899.30 2899.30 2692.10 2692.10 2667.16 2667.16 2790.

132、53 2790.53 3068.62 3068.62 yoy-42.54%-7.15%-0.93%4.63%9.97%占比 1.59%0.93%0.66%0.52%0.45%化妝培訓化妝培訓 5437.10 5437.10 10407.20 10407.20 18732.96 18732.96 31846.03 31846.03 50953.65 50953.65 yoy-33.92%91.41%80.00%70.00%60.00%占比 2.97%3.61%4.64%5.95%7.43%數據來源：ifind，東北證券 投資建議：投資建議：毛戈平作為唯一躋身高端市場的美妝國貨，品牌力及產品力已得

133、到消費者高度認可，隨產品線擴充、專柜數量擴張、消費群體滲透率提升，增長潛力充足。預計 2024-2026 年營業收入分別為 40.35 億/53.51 億/68.56 億，歸母凈利潤分別為8.76 億/11.66 億/14.88 億，對應 PE 分別為 47 倍/36 倍/28 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。6.風險提示風險提示 1）消費不及預期 終端消費實力與公司彩妝和護膚品銷售存在直接關聯，如果消費表現不及預期，將影響公司業績。0.83%3.17%4.71%2.72%5.96%7.02%0%2%4%6%8%20192020202120222023毛戈平巨子生物上美股份珀萊雅貝泰妮華熙生物

134、0.07%0.003%0.39%-0.66%-0.39%-0.51%-1%0%1%2%3%20192020202120222023毛戈平巨子生物上美股份珀萊雅貝泰妮華熙生物 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 2）專柜布局不達預期 公司專柜擴張為業績重要增長來源，若擴展未及預期，可能導致消費觸達和產品放量趨緩。3）新品表現未及預期 公司業務對新品持續迭代依賴度較高，若新產品推廣緩慢，可能導致業績表現不理想。4）業績預測和估值判斷不達預期 報告中有關公司的業績與估值預測均為根據現有公開信息判斷得出，若市場環境及公司自身經營

135、層面發生重大變革，可能導致相關預測未能達到預期水平 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表（百萬元）表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,698 2,837 4,088 5,666 營業總收入營業總收入 2,886 4,035 5,351 6,856 現金 1,138 2,149 3,269 4,7

136、65 營業成本 438 628 860 1,152 應收賬款 158 179 208 229 銷售費用 1,412 2,017 2,649 3,359 存貨 342 436 526 576 管理費用 192 274 359 452 其他 60 73 86 96 財務費用 2 4 5 7 非流動資產非流動資產 397 290 310 328 固定資產 168 199 226 251 營業利潤 843 1,114 1,482 1,891 無形資產 42 28 21 14 利潤總額 888 1,171 1,558 1,987 租金按金 12 12 12 12 所得稅 224 293 389 497

137、使用權資產 其他 174 50 50 50 凈利潤凈利潤 663 878 1,168 1,490 資產總計資產總計 2,095 3,127 4,398 5,994 少數股東損益 2 2 2 3 流動負債流動負債 529 672 775 880 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 662 876 1,166 1,487 應付賬款 104 140 143 160 EBITDA 960 1,198 1,588 2,021 其他 426 533 631 720 EPS（元）3.31 1.79 2.38 3.03 非流動負債非流動負債 17 29 29 29 長期借款 0 0 0

138、 0 租賃負債 其他 17 29 29 29 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 負債合計負債合計 547 701 804 909 成長能力成長能力 少數股東權益 2 4 6 9 營業收入 57.8%39.8%32.6%28.1%股本 60 60 60 60 營業利潤 92.6%32.2%33.1%27.6%留存收益和資本公積 1,486 2,362 3,528 5,016 歸屬母公司凈利潤 88.0%32.4%33.0%27.6%歸屬母公司股東權益 1,546 2,422 3,588 5,076 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 2,095

139、 3,127 4,398 5,994 毛利率 84.8%84.4%83.9%83.2%凈利率 22.9%21.7%21.8%21.7%現金流量表現金流量表（百萬元）（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E ROE 42.8%36.2%32.5%29.3%經營活動凈現金流經營活動凈現金流 700 893 1,154 1,543 ROIC 43.0%36.3%32.6%29.4%凈利潤 662 876 1,166 1,487 償債能力償債能力 折舊攤銷 70 23 25 27 資產負債率 26.1%22.4%18.3%15.2%少數股東權益 2 2 2 3 凈負債比率-73.5%-

140、88.6%-90.9%-93.7%營運資金變動及其他-34-8-40 26 流動比率 3.21 4.22 5.28 6.44 速動比率 2.56 3.57 4.59 5.78 投資活動凈現金流投資活動凈現金流-195 156 36 58 營運能力營運能力 資本支出-205-40-45-45 總資產周轉率 1.58 1.55 1.42 1.32 其他投資 10 196 81 103 應收賬款周轉率 21.28 23.94 27.63 31.40 應付賬款周轉率 4.04 5.17 6.08 7.59 籌資活動凈現金流籌資活動凈現金流-255-38-70-105 每股指標（元）每股指標（元）借款增

141、加-28 0 0 0 每股收益 3.31 1.79 2.38 3.03 普通股增加 0 0 0 0 每股經營現金 1.43 1.82 2.35 3.15 已付股利 0-38-70-105 每股凈資產 3.15 4.94 7.32 10.35 其他-227 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 250 1,011 1,120 1,497 P/E#VALUE!47.36 35.60 27.91 P/B 0.18 17.14 11.57 8.18 EV/EBITDA-0.89 32.86 24.08 18.18 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

142、及說明 33/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李森蔓：香港大學碩士，浙江大學本科，現任東北證券商貿零售組組長。2018 年以來具有 6 年證券研究從業經歷，2019 年金牛獎研究團隊第 3 名，2024 年獲商貿零售行業金牛獎。杜磊：南京大學碩士，廈門大學本科，現任東北證券商貿零售組研究員，覆蓋醫美、美妝及零售等板塊。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映

143、了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準

144、5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/34 毛戈平毛戈平/港股公司報告港股公司報告 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信

145、息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務

146、。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630