《毛戈平-港股公司研究報告-IP價值稀缺的高端國貨美妝龍頭-250117（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《毛戈平-港股公司研究報告-IP價值稀缺的高端國貨美妝龍頭-250117（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 毛戈平毛戈平(1318 HK)IP 價值稀缺的高端國貨美妝龍頭價值稀缺的高端國貨美妝龍頭 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):74.64 2025 年 1 月 17 日中國香港 化妝品化妝品 集團核心品牌毛戈平作為國內首個高端美妝品牌，IP 價值難以復制。其彩妝品類以高壁壘、高粘性的底妝為基石，護膚業務協同增效、向上突破更高價格帶、打開成長天花板；其線下專柜渠道鞏固品牌形象、培養高粘性消費者；線上實現人群破圈、成長迅速。公司處品牌勢能向上的快

2、速增長階段，我們看好公司的稀缺品牌價值、品類結構、渠道稟賦及后續成長潛能，首次覆蓋給予買入評級。彩妝：千億市場空間、底妝格局更優、高端易守難攻彩妝：千億市場空間、底妝格局更優、高端易守難攻 彩妝（23 年中國市場規模 1701 億元/yoy14%）是時尚、色彩、文化、個性的綜合彰顯，相較于護膚，消費者購買門檻低、決策周期短、產品迭代快。底妝品類高壁壘、高粘性、高天花板。外資主導高端彩妝市場，大師級品牌更易塑造高端形象。妝容精細化、底妝功效化、品類融合化有望帶來新機遇；國貨乘國潮崛起、文化認同之風，在高端市場有望嶄露頭角。毛戈平：中國首個高端美妝品牌，演繹光影與東方美學毛戈平：中國首個高端美妝品

3、牌，演繹光影與東方美學 1）IP 價值稀缺，同名形象藝術設計學校傳播品牌理念、賦能產品優化創新；2）秉持“保持良好的肌膚狀況是實現最佳化妝效果的基礎”理念，貫徹“彩妝+護膚”戰略，打開營收天花板（24H1 彩妝/護膚收入占比 55%/41%，yoy44%/35%）；3）線下百貨專柜強化品牌定位，專柜試妝強化體驗感，會員體系增加客戶粘性、整體復購率高于行業平均；線上亦快速放量；4）代工為主，高毛利率、低費用率，自有供應鏈實力有望再提升。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場擔憂彩妝行業天花板相對低、行業競爭激烈；擔憂公司后續增長持續性。我們認為：1）彩妝是龍頭集團布局多品牌矩陣重要一

4、環、天花板不低；2）底妝高壁壘、高粘性、高天花板；高端市場格局更集中；3）公司定位國貨高端，品類、渠道結構較健康、品牌勢能向上。相較其他頭部國貨，公司收入體量發力空間較大，大單品放量、線上人群破圈等有望驅動公司快速增長。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤 8.67/11.47/15.09 億元，國內/國際可比公司25年Wind/Bloomberg一致盈利預測PE21/35倍，我們預計公司24-26年營收/EPS CAGR 35%/32%，高于可比公司（其中國內 24-26E 營收/EPS CAGR 均值 26%/28%，國際營收/EPS CAGR 均值 11%

5、/17%），給予 25 年30 倍 PE，目標價 HKD74.64（匯率 0.9409），首次覆蓋給予買入評級。風險提示：品牌形象受損、線下渠道利潤率下滑、線上費用率快速提升。研究員 樊俊豪樊俊豪 SAC No.S0570524050001 SFC No.BDO986 +(852)3658 6000 研究員 孫丹陽孫丹陽 SAC No.S0570519010001 SFC No.BQQ696 +(86)21 2897 2038 基本數據基本數據 目標價(港幣)74.64 收盤價(港幣 截至 1 月 16 日)58.00 市值(港幣百萬)28,431 6 個月平均日成交額(港幣百萬)285.03

6、 52 周價格范圍(港幣)47.65-62.55 BVPS(人民幣)NA 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)1,829 2,886 4,015 5,444 7,147+/-%15.96 57.78 39.11 35.61 31.27 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)352.08 661.93 867.26 1,147 1,509+/-%6.36 88.00 31.02 32.31 31.53 EPS(人民幣，最新攤薄)0.72 1.35 1.77 2.34

7、3.08 ROE(%)36.76 49.41 33.49 27.57 28.20 PE(倍)74.29 39.52 30.16 22.80 17.33 PB(倍)23.07 16.92 7.20 5.58 4.35 EV EBITDA(倍)48.71 26.85 19.35 14.28 10.28 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (8)20497710510-Dec-2422-Dec-2403-Jan-2515-Jan-25(%)毛戈平恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 毛戈平毛戈平(1318 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表

8、會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 1,829 2,886 4,015 5,444 7,147 EBITDA 522.96 940.51 1,203 1,582 2,075 銷售成本(295.83)(437.72)(591.58)(797.49)(1,043)融資成本(10.56)(17.75)(38.58)(63.40)(82.67)毛利潤毛利潤 1,533 2,448 3,423 4,647 6,104 營運資本變動(5.60

9、)(27.08)109.78 126.28 58.74 銷售及分銷成本(962.44)(1,412)(2,007)(2,777)(3,645)稅費(114.89)(224.39)(293.60)(388.46)(510.95)管理費用(133.04)(192.09)(291.89)(395.84)(519.64)其他(3.78)28.42 7.87 64.10 83.37 其他收入/支出 18.63 27.03 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流經營活動現金流 388.12 699.71 988.70 1,320 1,623 財務成本凈額 10.56 17.75 38.58 63.4

10、0 82.67 CAPEX(36.12)(120.35)(212.00)(212.00)(212.00)應占聯營公司利潤及虧損 0.00(0.70)(0.70)(0.70)(0.70)其他投資活動 67.02(74.36)83.93(126.56)70.34 稅前利潤稅前利潤 466.99 887.86 1,162 1,537 2,022 投資活動現金流投資活動現金流 30.90(194.71)(128.07)(338.56)(141.66)稅費開支(114.89)(224.39)(293.60)(388.46)(510.95)債務增加量(25.77)(15.50)92.04(5.00)(5.

11、00)少數股東損益 0.01 1.54 0.83 1.10 1.45 權益增加量 0.00 0.00 2,058 0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤 352.08 661.93 867.26 1,147 1,509 派發股息 0.00(250.00)(1,025)(344.24)(301.86)折舊和攤銷(66.53)(70.39)(80.14)(108.01)(135.88)其他融資活動現金流 3.08 10.50 38.58 63.40 82.67 EBITDA 522.96 940.51 1,203 1,582 2,075 融資活動現金流融資活動現金流(22.69)(255.01)

12、1,164(285.84)(224.19)EPS(人民幣，基本)0.72 1.35 1.77 2.34 3.08 現金變動 396.32 250.00 2,024 695.76 1,258 年初現金 491.58 887.90 1,138 3,162 3,858 匯率波動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 887.90 1,138 3,162 3,858 5,115 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存貨 299.47 342.21 512.29 639.63 866.32

13、 應收賬款和票據 145.69 214.67 253.70 381.46 452.34 現金及現金等價物 887.90 1,138 3,162 3,858 5,115 其他流動資產 1.35 3.25 0.00 0.00 0.00 總流動資產總流動資產 1,334 1,698 3,928 4,879 6,434 業績指標業績指標 固定資產 120.67 171.14 256.85 325.50 377.07 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 1.01 2.56 3.52 4.19 4.55 增長率增長率(%)其他長期資產 99.82 22

14、2.86 183.41 343.95 297.09 營業收入 15.96 57.78 39.11 35.61 31.27 總長期資產總長期資產 221.50 396.55 443.79 673.63 678.71 毛利潤 16.51 59.67 39.81 35.75 31.37 總資產總資產 1,556 2,095 4,372 5,553 7,113 營業利潤 3.76 90.79 29.05 31.19 31.57 應付賬款 306.92 402.96 533.71 662.52 901.35 凈利潤 6.36 88.00 31.02 32.31 31.53 短期借款 23.13 21.6

15、8 121.00 121.00 121.00 EPS 6.36 88.00 31.02 32.31 31.53 其他負債 60.01 104.67 70.00 70.00 70.00 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 390.06 529.31 724.71 853.52 1,092 毛利潤率 83.83 84.83 85.26 85.35 85.41 長期債務 31.33 17.28 10.00 5.00 0.00 EBITDA 28.59 32.59 29.97 29.05 29.03 其他長期債務 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤率 19.25

16、22.94 21.60 21.08 21.12 總長期負債總長期負債 31.33 17.28 10.00 5.00 0.00 ROE 36.76 49.41 33.49 27.57 28.20 股本 60.00 60.00 478.42 478.42 478.42 ROA 26.21 36.27 26.82 23.12 23.83 儲備/其他項目 1,074 1,486 3,156 4,211 5,536 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 1,134 1,546 3,634 4,690 6,015 凈負債比率(%)(73.51)(71.10)(83.41)(79.57)(83.04)少數股東權

17、益 0.77 2.32 3.15 4.25 5.70 流動比率 3.42 3.21 5.42 5.72 5.89 總權益總權益 1,135 1,548 3,637 4,694 6,020 速動比率 2.65 2.56 4.71 4.97 5.10 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)1.36 1.58 1.24 1.10 1.13 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 28.35 22.48 21.00 21.00 21.00 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 應付賬款周轉天數 308.24 291.92 285.00 270.00 270.0

18、0 PE 74.29 39.52 30.16 22.80 17.33 存貨周轉天數 309.83 263.87 260.00 260.00 260.00 PB 23.07 16.92 7.20 5.58 4.35 現金轉換周期 29.94(5.57)(4.00)11.00 11.00 EV EBITDA 48.71 26.85 19.35 14.28 10.28 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)0.00 0.95 3.91 1.31 1.15 EPS 0.72 1.35 1.77 2.34 3.08 自由現金流收益率(%)1.41 2.18 3.11 4.28 5.45 每股凈資產

19、 2.31 3.15 7.41 9.57 12.27 資料來源：公司公告、華泰研究預測 gZaXgWoZnVoPtR6MaO7NoMmMpNqNlOoOnMjMqRoR6MrRxOwMtQuMxNtOsP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 毛戈平毛戈平(1318 HK)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.6 領先的中國高端美妝集團領先的中國高端美妝集團.7 創始人為美妝屆標志性人物，IP 價值難以復制.7 股權結構集中，IPO 募資超 20 億港元.8 近年來維持快速增長勢頭.9 彩妝：千億市場空間、底妝格局更優、高彩妝：千億市場空間、底妝格局更優、高端易守難攻端

20、易守難攻.12 彩妝關鍵詞：社交屬性、情緒價值、功能價值.12 彩妝市場盤持續復蘇、結構分化.14 底妝高壁壘、高粘性、高天花板.16 品牌定位抉擇：高端化 VS 快時尚.17 品類延展方向：護膚/香水拓空間.20 毛戈平：中國高端美妝，演繹光影與東方美學毛戈平：中國高端美妝，演繹光影與東方美學.22 大師級美妝品牌，IP 價值稀缺.22 彩妝+護膚協同發展，打開天花板.22 彩妝：覆蓋化妝全流程，滿足用戶多樣化需求.23 護膚：打造良好肌膚狀態，協同增強彩妝功效.25 線下+線上相互賦能，跨渠道協同.28 線下：百貨專柜強化品牌定位，基本盤穩固.28 線上：淘系/抖音均強勁增長，有望繼續破圈

21、.31 代工為主，自有供應鏈布局中.32 盈利預測與估值盈利預測與估值.33 盈利預測.33 估值.35 風險提示.35 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：報告核心邏輯.6 圖表 2：集團是中國 TOP10 高端美妝集團中唯一中國企業.7 圖表 3：毛戈平品牌是 TOP15 高端美妝品牌中唯一國貨品牌.7 圖表 4：公司發展歷程.7 圖表 5：集團旗下擁有毛戈平、至愛終生兩大品牌；毛戈平品牌定位高端國貨.8 圖表 6：毛戈平化妝品股份有限公司股權結構圖（截止至 24 年 12 月）.9 圖表 7：21-23 年及 24H1 營業收入.10 圖表 8：21-23 年及 24H1 凈利潤.10 圖表 9

22、：21-23 年及 24H1 各業務營業收入占比情況.10 圖表 10：21-23 年及 24H1 各業務營收及增速.10 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 毛戈平毛戈平(1318 HK)圖表 11：21-23 年及 24H1 各渠道營業收入占比情況.11 圖表 12：2021-24H1 各渠道營收及增速.11 圖表 13：直銷專柜網絡.11 圖表 14：21-23 年及 24H1 主要費用率.11 圖表 15：21-23 年及 24H1 毛/凈利潤率.11 圖表 16：Z 時代的彩妝品類標簽詞云：側重修飾和情緒價值.12 圖表 17：Z 時代的護膚品類標簽詞云：

23、側重具體的功效.12 圖表 18：LVMH 的香水和化妝品、精品零售業務增速顯著更快.13 圖表 19：雅詩蘭黛集團的彩妝業務較護膚有相對韌性，香水表現亮眼.13 圖表 20：國際美妝龍頭集團布局多品牌矩陣.13 圖表 21：彩妝亦是各奢侈品集團發力的重要品類.14 圖表 22：2023 年中國化妝品市場不同品類大盤銷售額及增速.14 圖表 23：2023 年國內彩妝市場各渠道份額及增速.14 圖表 24：2024 年 1-11 月淘系彩妝品類規模及增速.14 圖表 25：2024 年 1-11 月抖音彩妝品類規模及增速.14 圖表 26：面部彩妝品類細分多元.15 圖表 27：24H1 中國

24、彩妝市場大盤品類熱度格局.15 圖表 28：2023.12-2024.11 淘系面部彩妝細分品類 GMV.15 圖表 29：2013-2023 年面部彩妝行業細分市場增速對比.15 圖表 30：粉底液/膏類產品的配方體系.16 圖表 31：粉底液/膏類產品生產研發門檻高、產品開發周期時間長.16 圖表 32：淘系近 12 個月（23 年 12 月-24 年 11 月）護膚頭部商品.17 圖表 33：淘系近 12 個月（23 年 12 月-24 年 11 月）彩妝頭部商品.17 圖表 34：近 12 個月淘系高端彩妝市場份額及集中度.17 圖表 35：近 12 個月淘系大眾彩妝市場份額及集中度.

25、17 圖表 36：全球知名的彩妝大師級品牌.18 圖表 37：美國 ELF 公司的營收 yoy 與 PE 變化同頻.19 圖表 38：美國 ELF 公司的毛利率和凈利率趨勢.19 圖表 39：淘系 2023 年各個價格段底妝市場規模.19 圖表 40：近年來珀萊雅旗下彩棠、丸美旗下戀火營收快速增長.19 圖表 41：頭部外資彩妝品牌價位更高、底妝品類占比較高.19 圖表 42：頭部國貨彩妝品牌整體價位偏低.20 圖表 43：雅詩蘭黛集團分業務規模及增速.20 圖表 44：科蒂集團分業務規模及增速.20 圖表 45：LVMH 集團分業務規模及增速.21 圖表 46：PUIG 集團分業務規模及增速

26、.21 圖表 47：高端彩妝品牌業務概況.21 圖表 48：化妝藝術培訓課程概況.22 圖表 49：21-23 年及 24H1 護膚/彩妝業務量價拆分.22 圖表 50：毛戈平代表性彩妝產品.23 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 毛戈平毛戈平(1318 HK)圖表 51：24 年毛戈平品牌彩妝類結構.23 圖表 52：毛戈平粉膏：“固態濃縮粉底液”，彰顯品牌專業度.24 圖表 53：不同品牌的抖音達人結構對比（24 年 1-12 月）.24 圖表 54：毛戈平的粉底液及氣墊類底妝產品.25 圖表 55：毛戈平代表性護膚類產品.25 圖表 56：24 年毛戈平品牌

27、護膚類結構.25 圖表 57：毛戈平魚子醬面膜產品特點.26 圖表 58：毛戈平養膚黑霜產品特點.27 圖表 59：黑金系列等高端產品線助力毛戈平進軍更高價格帶.27 圖表 60：毛戈平黑金系列.28 圖表 61：毛戈平奢華至臻系列.28 圖表 62：截至 24H1 公司擁有自營專柜合計 372 個.28 圖表 63：不同開業時間的單店日均收入.28 圖表 64：2022 年百貨專柜渠道中高等級會員復購率高.29 圖表 65：毛戈平線上及線下渠道注冊會員復購率.29 圖表 66：公司 20-22 年直營專柜經營指標.29 圖表 67：同柜單產仍在較快提升.30 圖表 68：24H1 同柜收入

28、yoy18%.30 圖表 69：相較國際高端品牌，毛戈平單店坪效還有提升空間.30 圖表 70：相較國際高端品牌，毛戈平線下專柜均價還有提升空間.30 圖表 71：相較國際高端品牌，毛戈平專柜數量還有拓展空間.31 圖表 72：T2 城市為毛戈平專柜主力區域.31 圖表 73：21-23 年及 24H1 線上渠道營業收入及 yoy.31 圖表 74：24 年 1-12 月毛戈平淘系+抖音累計 GMV.31 圖表 75：淘系毛戈平品牌 24 年 1-12 月銷售額及 yoy.31 圖表 76：抖音毛戈平品牌 24 年 1-12 月銷售額及 yoy.31 圖表 77：毛戈平在小紅書粉絲量斷層領先.

29、32 圖表 78：毛戈平主要供應商.32 圖表 81：可比公司估值表.35 圖表 82：毛戈平 PE-Bands.36 圖表 83：毛戈平 PB-Bands.36 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 毛戈平毛戈平(1318 HK)投資要點投資要點 市場擔憂彩妝行業天花板相對低，缺乏。我們認為：市場擔憂彩妝行業天花板相對低，缺乏。我們認為：彩妝是國際美妝集團/奢侈品集團布局多品牌矩陣重要一環，其關鍵作用在于：1）豐富品牌矩陣、擴大人群覆蓋；2）促進引流效應、挖潛用戶價值；3）順應潮流趨勢、提升品牌曝光。彩妝在中國市場是僅次于護膚的第二大品類（2023 年市場規模 17

30、01 億元/yoy14%VS化妝品行業整體規模 7972 億元/yoy5%），需求多元、品類創新有望繼續引領行業發展，帶來細分市場結構性機會。市場質疑公司面臨彩妝行業激烈的市場競爭。市場質疑公司面臨彩妝行業激烈的市場競爭。我們認為：我們認為：1）彩妝行業品類特征：彩妝行業品類特征：彩妝行業 SKU 較多，不同品類發展空間及壁壘有差異。我們認為底妝具高壁壘、高粘性、高天花板，主要基于：產品開發涉及色彩科學、配方技術、皮膚科學等，考驗研發基礎、需要資源投入、開發周期偏長；底妝是“承上啟下”環節，更容易產生高粘性、高復購、高連帶、高品牌認知；粉底液/膏、妝前/隔離等底妝產品更易誕生大單品。2）彩妝行

31、業格局特征：彩妝行業格局特征：高端品牌勝于品牌定位和用戶粘性，格局更集中、外資主導；參考海外，知名彩妝大師創立的品牌因創始人專業背景和聲譽、高品質產品、獨特內涵價值，更易塑造高端形象；乘國潮崛起、文化認同之風，國貨彩妝品牌有望在高端市場嶄露頭角。3）公司品牌定位稀缺：公司品牌定位稀缺：毛戈平本人被譽為“魔術化妝師，化妝巨匠”，其獨創“光影美學”美顏法，創始人同名的美妝品牌定位高端、IP 價值稀缺、難以復制，同名形象藝術設計學校傳播品牌理念、提高品牌聲譽、賦能產品優化創新；創始人每年發布彩妝妝容趨勢，為時尚界領軍人物；品牌基于光影美學體系，以高壁壘、高粘性的底妝為業務基石，護膚業務協同增效、奢華

32、魚子面膜大單品突出；線下渠道擁有 372 家（截至 24H1）專柜鞏固國貨高端品牌形象，其市場地位易守難攻。市場擔憂毛戈平后續增長持續性。我們認為：市場擔憂毛戈平后續增長持續性。我們認為：1）規模角度：規模角度：我們預計 24 年公司收入體量約 40 億，較頭部國貨龍頭還有差距，仍處于品牌勢能向上的快增階段。2）品類角度：品類角度：毛戈平為國貨中少有的護膚+彩妝品類協同發展、相互賦能的品牌（24H1彩妝/護膚品類營收占比 55%/41%，營收 yoy44%/35%），伴隨大單品繼續放量、SKU拓展，公司彩妝、護膚兩大品類營收還有較大釋放潛力。3）渠道角度：渠道角度：毛戈平為國貨中少有的線下+線

33、上渠道結構健康、比例均衡的品牌（24H1線上/線下渠道營收占比 66%/34%，營收 yoy40%/23%），線上渠道有望繼續人群破圈、線下渠道專柜數量、專柜坪效較國際品牌仍有提升空間。圖表圖表1：報告核心邏輯報告核心邏輯 注：高端/大眾市場份額統計時間區間為 2023.12-2024.11，我們將均價 150 元以上的品牌劃分為高端品牌，均價 150 元以下的品牌劃分為大眾品牌。各品牌香水及護膚品收入、同比變動及收入占比已包含匯率變動影響。數據來源：青眼，煉丹爐，飛瓜，尼爾森數據，歐睿國際，毛戈平招股說明書，毛戈平官方網站，各品牌公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

34、，請務必一起閱讀。7 毛戈平毛戈平(1318 HK)領先的中國高端美妝集團領先的中國高端美妝集團 創始人為美妝屆標志性人物，創始人為美妝屆標志性人物，IPIP 價值難以復制價值難以復制 創始人毛戈平為國家著名化妝師，同名品牌為高端美妝品牌中國貨第一創始人毛戈平為國家著名化妝師，同名品牌為高端美妝品牌中國貨第一。自 1984 年從事化妝工作以來，其先后為 40 多部電影、電視和 20 多名舞臺劇進行化妝造型設計。1998 年開始他先后創辦了化妝藝術有限公司、化妝品有限公司、形象設計藝術學校，陸續推出毛戈平化妝藝術 等化妝專業著作，2000 年創立了以自己名字命名的“毛戈平（MAOGEPING）”

35、化妝品牌（集團前身），并創建首家化妝藝術機構浙江毛戈平形象設計藝術機構。毛戈平集團現已成為中國高端美妝集團（2023 年終端零售額 36 億元，弗若斯特沙利文），為中國十大高端美妝集團唯一的中國公司；核心品牌毛戈平則是中國十五大高端美妝品牌中唯一國貨。圖表圖表2：集團是中國集團是中國 TOP10 高端美妝集團中唯一中國企業高端美妝集團中唯一中國企業 圖表圖表3：毛戈平品牌是毛戈平品牌是 TOP15 高端美妝品牌高端美妝品牌中唯一國貨品牌中唯一國貨品牌 資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 圖表圖表4：公司發展歷程公司發展歷程 注：公司 2013 年營收采用 2016.

36、12 報送的 A 股招股書披露值，2014-2016 年營收采用 2017.9 更新的 A 股招股書披露值，2020 年營收采用 2023.3 更新的 A 股招股書披露值，2021-2023 年營收采用 2024.10 更新的港股招股書披露值 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 創始人同名品牌毛戈平（創始人同名品牌毛戈平（MAOGEPING）貢獻主力營收，至愛終生尚待培育。）貢獻主力營收，至愛終生尚待培育。公司旗下品牌分為創始人同名主品牌 MAOGEPING 與至愛終生兩個品牌。截至 24H1，公司產品組合擁有兩品牌的 387 個單品（337 個彩妝及 50 個護膚單品），彩妝/護膚

37、營收占比分別為57%/43%。21-23 年及 24H1，毛戈平品牌營收占比保持在 95%以上。0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400450歐萊雅雅詩蘭黛LVMH資生堂寶潔香奈兒本集團RMB 億元零售額（2023年）市場份額，右軸0%2%4%6%8%10%12%050100150200250蘭蔻雅詩蘭黛NARS迪奧SKII CPBYSL嬌蘭資生堂Chanel毛戈平億元零售額（2023年）市場份額 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 毛戈平毛戈平(1318 HK)MAOGEPING：2000 年推出，創始人同名品牌，打造源自中

38、國的高端美妝公司形象。年推出，創始人同名品牌，打造源自中國的高端美妝公司形象。據弗若斯特沙利文，MAOGEPING 是中國市場十五大高端美妝品牌中的唯一國貨品牌，按 2023年零售額計算，排名第十二。24H1 品牌總收入達 18.87 億元/yoy40.1%，占總收入比重高達 99.3%，其中光感無痕粉膏系列和奢華魚子面膜是品牌的兩款暢銷大單品，23 年零售額分別超 3/6 億元；24H1 實現零售額 2/4.5 億元。至愛終生：至愛終生：2008 年推出，品牌定位高性價比，主打時尚快速化妝。年推出，品牌定位高性價比，主打時尚快速化妝。品牌的推出是為順應市場簡約快速的美妝需求，同時也是拓展公司

39、品牌的組合，拓寬公司產品的價格帶。至愛終生追求產品成本與功效的平衡，以適應更多不同價格需求的消費者。24H1，至愛終生品牌2024H1 收入為 1332 萬元/yoy2.1%，占比僅為 0.7%。至愛終生品牌特點：定位方面：定位方面：定位于二、三線城市的女性，主打時尚快速化妝，市場競爭相對激烈；渠道方面：渠道方面：以經銷模式為主，疫情對其終端的化妝品店、日化店、精品店系統造成一定沖擊；毛戈平定位為高端品牌，至愛終生則主要用于提升公司產品的覆蓋群體及銷售區域；毛戈平主品牌當前處于快速發展階段，戰略目標和長期規劃更為清晰、資源側重也更為集中，至愛終生品牌體量尚小、與毛戈平協同及聯動相對有限、現階段

40、非核心重點品牌。圖表圖表5：集團旗下擁有毛戈平、至愛終生兩大品牌；毛戈平品牌定位高端國貨集團旗下擁有毛戈平、至愛終生兩大品牌；毛戈平品牌定位高端國貨 資料來源：公司招股書，華泰研究 股權結構集中，股權結構集中，IPOIPO 募資超募資超 2020 億港元億港元 創始人團隊持股集中。創始人團隊持股集中。截至 24 年 12 月 10 日公司正式登陸港交所，毛先生及汪女士合共持有公司已發行股本總額的約 57.26%權益，包括毛先生直接持有公司已發行股本總額的43.63%與汪女士直接持有的 11.34%。此外二人通過帝景投資（由汪女士及毛先生分別控制 35.45%及 10%權益，毛先生為普通合伙人）

41、間接控制公司 0.55%權益；汪女士通過嘉馳投資（汪女士為其普通合伙人，對嘉馳投資擁有決定性一票及決策權）間接控制公司已發行股本總額的 1.74%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 毛戈平毛戈平(1318 HK)圖表圖表6：毛戈平化妝品股份有限公司股權結構圖（截止至毛戈平化妝品股份有限公司股權結構圖（截止至 24 年年 12 月）月）資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 IPO 募資超募資超 20 億港元，引入全球知名基石投資者。億港元，引入全球知名基石投資者。公司于 2024 年 12 月 10 日在港交所上市，全球發售 7842.34 萬股，發行價格每

42、股 29.8 元，募資總額約 23.37 億元。此次 IPO 公司引入 6 名基石投資者，分別為 CPE、正心谷資本（LVC）、Seraphim Advantage、常春藤、Brilliant Partners Fund、Megaprime，共認購 1 億美元，占此次 IPO 發行比例約 39%,占全球發售后已發行股份總數的 5.46%。其中，CPE 認購 3500 萬美元，正心谷資本認購2000 萬美元，ACCF Capital 認購 1500 萬美元，常春藤基金、Brilliant Partners Fund LP以及大灣區共同家園投資基金分別認購 1000 萬美元。募集資金用于業務拓展。

43、募集資金用于業務拓展。據其招股書，公司募集所得資金的約 25%將用于擴大銷售網絡，約 20%用于品牌建設活動，約 15%用于海外擴張及收購，約 10%用于加強生產及供應鏈的能力，約 9%用于產品設計及開發，約 6%用于化妝藝術培訓機構，約 5%用于運營與信息基礎設施數字化，剩下約 10%用于營運資金及一般公司用途。近年來維持快速增長勢頭近年來維持快速增長勢頭 近年來公司營收、利潤快速增長。近年來公司營收、利潤快速增長。收入端：收入端：21-23 年公司營收 CAGR 為 35.26%，分年份來看，22 年受疫情等因素影響，營收與凈利潤 yoy 分別為 15.96%/6.39%，23 年營收為

44、28.86 億元/yoy57.78%，伴隨線上渠道放量、線下渠道門店擴張及同店雙位數增長，增長顯著提速；24H1 營收 19.73 億/yoy40.97%，維持快增。利潤端：利潤端：21-23 年公司凈利潤 CAGR 為 41.6%，22 年疫情亦影響利潤增速；23 年凈利潤為 6.63 億元/yoy88.43%，伴隨營收增長提速、規模效應釋放，利潤增長更快；24H1 凈利潤 4.92 億元/yoy41.02%，凈利潤增長亦快于營收增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 毛戈平毛戈平(1318 HK)圖表圖表7：21-23 年及年及 24H1 營業收入營業收入

45、圖表圖表8：21-23 年及年及 24H1 凈利潤凈利潤 資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 公司秉持“保持良好的肌膚狀況是實現最佳化妝效果的基礎”，護膚、彩妝均較快增長。公司秉持“保持良好的肌膚狀況是實現最佳化妝效果的基礎”，護膚、彩妝均較快增長。彩妝：業務占比過半，仍為主力增長引擎。彩妝：業務占比過半，仍為主力增長引擎。彩妝產品的收入是公司業務穩健增長的基本盤，21-23 年及 24H1 營收占比 65.1%/54.8%/56.2%/55%。21-23 年營收 CAGR 為 25.72%，按年份來看，22 年因疫情增長承壓，23/24H1 營收 yoy62%/4

46、4%。護膚：護膚：22 年起增長提速。年起增長提速。公司奢華魚子面膜、奢華養膚黑霜等護膚產品持續暢銷，秉承“彩妝+護膚”戰略，不斷增強護膚品類與彩妝品類的協同效應。21-23 年及 24H1 營收占比29.7%/42.2%/40.2%/41.3%，21-23 年營收 CAGR 57.30%，按年份來看，22/23/24H1 營收 yoy+65/50/35%。藝術培訓藝術培訓：提供全面服務體驗，占比尚低。：提供全面服務體驗，占比尚低?；瘖y藝術培訓業務時公司傳播美學理念、提升品牌聲望的重要渠道。公司化妝藝術培訓及相關銷售業務 21-23 年及 24H1 占比5.2%/3.0%/3.6%/3.6%。

47、21-23 年營收 CAGR 12.47%，按年份來看，22 年受疫情影響，線下課程開展受阻（yoy-33.92%），23 年快速回暖（yoy91.41%），24H1 保持增長趨勢，營收 yoy82.14%。圖表圖表9：21-23 年及年及 24H1 各業務營業收入占比情況各業務營業收入占比情況 圖表圖表10：21-23 年及年及 24H1 各業務營收及增速各業務營收及增速 資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 線下直銷鞏固品牌定位、線上直銷亦迅速放量。線下直銷鞏固品牌定位、線上直銷亦迅速放量。線上：線上：線上渠道包含線上直銷與線上經銷，涵蓋天貓、小紅書、抖音等。21

48、-23 年及 24H1占比 35.4%/39.1%/42.4%/66.27%，21-23 年營收 CAGR49.33%，24H1yoy39.81%。24年 9 月天貓彩妝類目品牌榜中毛戈平位列 TOP3，GMV4541.3 萬元/yoy82.9%。截至 2024年 11 月 11 日，毛戈平在抖音渠道 GMV 已經達到 11.49 億元/yoy76.50%。線下線下：包含線下直銷、線下經銷、高端跨國美妝零售商合作，21-23 年及 24H1 線下渠道營收占比 64.6%/60.9%/57.6%/33.73%，21-23 年營收 CAGR28.78%，24H1yoy22.72%。其中線下直銷 2

49、3 年營收 14.38 億元/yoy46.94%。0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530352021202220232024H1(億元)營業收入yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%012345672021202220232024H1(億元)凈利潤yoy0%20%40%60%80%100%2021202220232024H1彩妝護膚培訓-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810121416182021202220232024H1(億元)彩妝護膚培訓彩妝yoy，右軸護膚yoy，右軸培訓yoy，右軸

50、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 毛戈平毛戈平(1318 HK)圖表圖表11：21-23 年及年及 24H1 各渠道營業收入占比情況各渠道營業收入占比情況 圖表圖表12：2021-24H1 各渠道營收及增速各渠道營收及增速 資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 進一步拆分線下渠道，直銷為主、輔以經銷拓展市場。進一步拆分線下渠道，直銷為主、輔以經銷拓展市場。直銷：線下直銷是毛戈平最主要的銷售渠道直銷：線下直銷是毛戈平最主要的銷售渠道（21-23 年營收占比超 50%；24H1 營收占比達46.1%），直銷專柜網絡包括自營和經銷。截至 24

51、H1，自營專柜已達 372 個覆蓋超 120 個城市（租賃 59 個/聯營 313 個）。自營專柜的平均收入持續上升，從 21 年 320 萬元/個上升至 23 年 430 萬元/個，CAGR116%。經銷專柜業績亦逐步上升，21-23 及 24H1 經銷商專柜數量分別為 23/27/27/30 個，經銷專柜收入分別為 26.8/29.5/43.1/26.8 百萬元，占比1.8%/1.7%/1.5%/1.4%。線下直銷毛利率穩定在 90%左右，為線下渠道中毛利率最高。其他線下渠道：通過高端跨國美妝零售商其他線下渠道：通過高端跨國美妝零售商/線下經銷商銷售商品線下經銷商銷售商品，23 年及 24

52、H1 兩種渠道占比分別為 3.4%/2.5%，2.7%/2.1%。線下經銷商一般為化妝品銷售或經銷的區域經銷商，擁有本地經銷資源直銷下的經銷；上文直銷下的經銷為：經營 MAOGEPING 專柜，公司與經銷商簽訂買賣協議，經銷商與商場簽訂合約設立專柜。公司提供專門團隊及美妝顧問，支持專柜運作。圖表圖表13：直銷專柜網絡直銷專柜網絡 單位：百萬元單位：百萬元 自營自營 經銷經銷 專柜數量專柜數量 總收入總收入 營收占比營收占比 專柜數量專柜數量 總收入總收入 營收占比營收占比 2021 308 832.5 52.87%13 26.8 1.80%2022 340 949.3 51.90%15 29.

53、5 1.70%2023 357 1395.1 48.34%17 43.1 1.50%2024H1 372 848.5 43.01%19 26.8 1.40%資料來源：公司招股書，華泰研究 毛利率、凈利率維持較高水平。毛利率、凈利率維持較高水平。21-23 年及 24H1，公司毛利率整體呈提升趨勢，主要因毛利率更高的護膚業務占比提升。22 年公司與德壽宮博物館推出線下藝術展并在電商平臺開展品牌日與會員日活動，帶動銷售費用率明顯提升，23 年以來銷售費用率顯著優化帶動凈利率亦有明顯提升。圖表圖表14：21-23 年及年及 24H1 主要費用率主要費用率 圖表圖表15：21-23 年及年及 24H1

54、 毛毛/凈利潤率凈利潤率 資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024H1線下直銷線下經銷高端跨國美妝零售商線上直銷線上經銷0%20%40%60%80%051015202021202220232024H1(億元)線上渠道線下渠道線上渠道yoy線下渠道yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%40%42%44%46%48%50%52%54%56%58%60%2021202220232024H1銷售及營銷費用率（左軸）行政開支率（右軸）10%12%14%16%18%20%

55、22%24%26%28%30%80%81%82%83%84%85%86%87%88%89%90%2021202220232024H1毛利潤率（左軸）凈利潤率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 毛戈平毛戈平(1318 HK)彩妝：千億市場空間、底妝格局更優、高端易守難攻彩妝：千億市場空間、底妝格局更優、高端易守難攻 彩妝關鍵詞：社交屬性、情緒價值、功能價值彩妝關鍵詞：社交屬性、情緒價值、功能價值 彩妝的核心功能是“修飾”，為時尚、色彩、文化、個性的綜合彰顯，社交屬性較強、情緒彩妝的核心功能是“修飾”，為時尚、色彩、文化、個性的綜合彰顯，社交屬性較強、情緒價值

56、為主、功能價值也在提升。價值為主、功能價值也在提升。相較于消費者對于護膚品類“有效”的功能性訴求，消費者對于彩妝的訴求更著重于“美”的修飾和情緒價值，彩妝品類也更相對側重色彩/包裝/設計/調性等；同時，伴隨需求不斷升級，消費者對底妝等品類的功能性訴求也在提升。圖表圖表16：Z 時代的彩妝品類標簽詞云：側重修飾和情緒價值時代的彩妝品類標簽詞云：側重修飾和情緒價值 圖表圖表17：Z 時代的護膚品類標簽詞云：側重具體的功效時代的護膚品類標簽詞云：側重具體的功效 注：統計來自于 24 年 9-11 月大數據情況，標簽詞大小代表社媒傳播指數，右同 資料來源：煉丹爐，華泰研究 資料來源：煉丹爐，華泰研究

57、彩妝的行業特征：彩妝的行業特征：1）消費者決策周期短、購買門檻低、復購率低粘性偏弱而復購周期偏長；2）產品快速迭代、生命周期偏短、生產偏外部化；3）彩妝業務的天花板上限及盈利能力相對護膚偏低。在當前市場環境下，更具情緒價值的彩妝和香水品類體現出一定的“口紅效應”。在當前市場環境下，更具情緒價值的彩妝和香水品類體現出一定的“口紅效應”。據貝恩公司與意大利奢侈品制造商行業協會聯合發布的最新奢侈品市場研究報告，2024 年，全球個人奢侈品市場（包括服裝、皮具、鐘表、珠寶、配飾、香水和美妝等品類）將比上年下滑2%至 3630 億歐元，其預計今年只有約三分之一的奢侈品牌能夠實現正增長。其中，中國市場 2

58、024 年預計下滑 2022%，要到 2025 年下半年才會迎來復蘇。但整體來看，全球范圍內，美妝和眼鏡品類增長最為強勁。分別以奢侈品龍頭 LVMH 集團和美妝龍頭雅詩蘭黛集團為例來看：LVMH：香水與化妝品部門主要品牌有迪奧、嬌蘭、紀梵希，彩妝均為核心品類；精品零售部門主要包括高端美妝集合店絲芙蘭、DFS 環球免稅店。2022 年以來集團的該兩部門業務表現相對更突出，24Q3，集團業僅此兩部門業務實現增長，香水與化妝品部門受益于高端香水市場的需求增長以及口紅和底妝系列增長；絲芙蘭則表現優異，繼續在北美、歐洲和中東地區擴大市場份額。雅雅詩蘭黛：詩蘭黛：近年來，集團護膚品部門因疫情和旅游零售疲軟

59、等面臨調整壓力；彩妝部門則在疫情后逐步復蘇，TOM FORD 品牌表現相對突出；香水部門則一直表現出色，25Q1 凈銷售額增長 5%，已實現連續 11 個季度的凈銷售額增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 毛戈平毛戈平(1318 HK)圖表圖表18：LVMH 的香水和化妝品、精品零售業務增速顯著更快的香水和化妝品、精品零售業務增速顯著更快 圖表圖表19：雅詩蘭黛集團的彩妝業務較護膚有相對韌性，香水表現亮眼雅詩蘭黛集團的彩妝業務較護膚有相對韌性，香水表現亮眼 資料來源：Wind，華泰研究 注：2025 財年第一季度截至 2024 年 9 月 30 日。資料來源：

60、S&P，華泰研究 為什么美妝集團、奢侈品集團要布局彩妝？為什么美妝集團、奢侈品集團要布局彩妝？豐富品牌矩陣、覆蓋多元人群。豐富品牌矩陣、覆蓋多元人群。國際龍頭集團通常擁有護膚、香水和彩妝等不同業務線。彩妝的進入可以吸引年輕消費者、時尚群體等不同目標受眾，擴大品牌影響力。促進引流效應、挖潛用戶價值。促進引流效應、挖潛用戶價值。彩妝通常購買門檻低、決策周期短，消費者更容易嘗試。通過彩妝吸引的消費者，可能進一步購買護膚、香水等高利潤產品，深度挖潛用戶從日常護膚到時尚彩妝的多樣需求、全生命周期價值。順應潮流趨勢、提升品牌曝光。順應潮流趨勢、提升品牌曝光。彩妝市場往往與時尚趨勢緊密相關。通過推出彩妝產品

61、，品牌可以快速響應市場熱點，提升品牌的時尚度和年輕化形象。其較強的視覺表現力，也更容易通過社交媒體傳播，幫助品牌實現更高的曝光率。圖表圖表20：國際美妝龍頭集團布局多品牌矩陣國際美妝龍頭集團布局多品牌矩陣 注：各業務規模來自各個集團 2023 財年數據（雅詩蘭黛為 2024 財年）；資料來源：各品牌官網，華泰研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3葡萄酒及烈酒時裝與皮具香水和化妝品腕表和珠寶精品零售-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%22Q322Q423Q12

62、3Q223Q323Q424Q124Q225Q1護膚彩妝香水護發 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 毛戈平毛戈平(1318 HK)圖表圖表21：彩妝亦是各奢侈品集團發力的重要品類彩妝亦是各奢侈品集團發力的重要品類 集團名稱集團名稱 年收入規模年收入規模 分業務構成分業務構成 彩妝業務發展規劃彩妝業務發展規劃 LVMH 862 億歐元（2023 年）時尚和皮具：421.69 億歐元，鐘表和珠寶：109.02 億歐元，葡萄酒及烈酒：66.02 億歐元，精品零售：179 億歐元 通過收購和投資加強高端化妝品領域布局，持續投資研發和營銷推廣，優化供應鏈及電商平臺提升銷售額

63、。開云集團 195.66 億歐元（2023 年）時尚和皮具：172 億歐元，珠寶：18 億歐元，其他業務：6 億歐元 2023 年新設美妝部門并任命首席執行官，計劃推出 Bottega Veneta 美妝線，擴展 Balenciaga、Alexander McQueen 等品牌的香氛及彩妝業務。愛馬仕 134.27 億歐元（2023 年）皮具和馬具：91 億歐元，成衣和配飾：21 億歐元，絲綢和紡織品：6 億歐元，香水和化妝品：4 億歐元 持續擴展香氛和化妝品業務，注重高端化妝品細分市場，計劃擴大國際市場覆蓋，尤其是亞洲市場，加強品牌故事與奢華體驗結合。歷峰集團 56億歐元（2023年 9-1

64、2 月）珠寶：39.52 億歐元，專業制表：9.39 億歐元，其他業務：7.02 億歐元 2023 年新設香水與美妝部門并任命高管，計劃推出更多自有品牌的香氛和彩妝系列，專注高端市場，借助旗下奢侈品牌的影響力擴大美妝業務覆蓋范圍。香奈兒 197 億美元（2023 年）時裝：122 億美元，香水與美妝：58 億美元，腕表與珠寶：17 億美元 持續鞏固在香水和彩妝領域的市場地位 Prada 集團 25.5 億歐元（2024 年 H1）成衣和皮具：21 億歐元，鞋履：4 億歐元，其他：0.5 億歐元 與歐萊雅簽訂全球獨家授權協議，計劃 2025 年推出 Miu Miu 品牌的香氛和化妝品，探索通過高

65、端定位和數字化營銷擴大市場份額。Armani 集團 24.5 億歐元（2023 年）成衣和配飾：18 億歐元，香水和化妝品：5 億歐元，家居和其他：1.5 億歐元 探索高端化妝品與護膚市場，繼續與歐萊雅合作 資料來源：各集團官網，華泰研究 彩妝市場盤持續復蘇、結構分化彩妝市場盤持續復蘇、結構分化 中國彩妝市場疫后復蘇，內容電商領銜增長。中國彩妝市場疫后復蘇，內容電商領銜增長。據青眼，2023 年中國化妝品行業整體規模為7972 億元/yoy5.2%，彩妝是僅次于護膚的第二大品類，銷售額為 1700.9 億元/yoy13.5%，在 22 年遭受疫情沖擊后有所修復。24 年以來，彩妝市場亦呈現出增

66、長態勢，24 年 1-11 月，淘系/抖音彩妝品類 GMV 及增速分別為 541 億元/yoy-4%，537 億元/yoy31%，受益于內容電商紅利，抖音維持較快增長。圖表圖表22：2023 年中國化妝品市場不同品類大盤銷售額及增速年中國化妝品市場不同品類大盤銷售額及增速 圖表圖表23：2023 年國內彩妝市場各渠道份額及增速年國內彩妝市場各渠道份額及增速 資料來源：青眼，華泰研究 資料來源：青眼，華泰研究 圖表圖表24：2024 年年 1-11 月淘系彩妝品類規模及增速月淘系彩妝品類規模及增速 圖表圖表25：2024 年年 1-11 月抖音彩妝品類規模及增速月抖音彩妝品類規模及增速 資料來源

67、：煉丹爐，華泰研究 資料來源：飛瓜，華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01,0002,0003,0004,0005,0006,000護膚彩妝個護香水億元大盤銷售額大盤yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%抖音京東快手淘系CS渠道市場份額同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%01002003004005006002024012024022024032024042024052024062024072024082024092024102024112024 1-11累計億元銷售額銷售額yoy，右軸0%20%40%60%80%100%120%1

68、40%01002003004005006002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024 1-11累計億元銷售額銷售額yoy，右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 毛戈平毛戈平(1318 HK)妝容精細化帶動面部彩妝品類結構不斷變遷。妝容精細化帶動面部彩妝品類結構不斷變遷。我國面部彩妝以粉底/遮瑕膏及 BB 霜/CC 霜等為主體，2023 年分別占面部彩妝的 44.9%/24.1%。BB/CC 霜近年來收縮趨勢明顯；在妝容精細化趨勢下，消費者對

69、底妝持久、服帖的要求日益提升，也更加注重底妝細節的完美，除粉底/遮瑕產品的增長外，腮紅/修容/高光類產品增速較為顯著。除 BB/CC 霜外，各細分面部彩妝類產品 2020 年以來增速皆跑贏面部彩妝增速和整體彩妝大盤增速。圖表圖表26：面部彩妝品類細分多元面部彩妝品類細分多元 資料來源：各品牌官網，華泰研究 圖表圖表27：24H1 中國彩妝市場大盤品類熱度格局中國彩妝市場大盤品類熱度格局 資料來源：2024 小紅書彩妝行業趨勢靈感圖鑒，華泰研究 圖表圖表28：2023.12-2024.11 淘系面部彩妝細分品類淘系面部彩妝細分品類 GMV 圖表圖表29：2013-2023 年面部彩妝行業細分市場

70、增速對比年面部彩妝行業細分市場增速對比 資料來源：煉丹爐，華泰研究 資料來源：歐睿數據，華泰研究 01020304050607080粉底液/膏隔離/妝前/素顏霜蜜粉/散粉粉餅氣墊BB霜腮紅/胭脂遮瑕高光定妝噴霧陰影粉霜億元-30%-10%10%30%50%70%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023粉底/遮瑕膏面部彩妝腮紅/修容/高光BB/CC霜粉狀 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 毛戈平毛戈平(1318 HK)底妝高壁壘、高粘性、高天花板底妝高壁壘、高粘性、高天花板 面部彩妝品類中，粉底液

71、面部彩妝品類中，粉底液/膏等底妝產品具有更高壁壘。膏等底妝產品具有更高壁壘。其產品開發涉及色彩科學、配方技術、皮膚科學等多重要求，是彩妝中配方結構和配方復雜度相對最高的品類，同款產品難以具備絕對通用適配性，考驗研發基礎、需要資源投入、開發周期偏長考驗研發基礎、需要資源投入、開發周期偏長。主要體現在：1）功效需求高。）功效需求高。均需全臉大面積涂抹、長駐留時間，消費者需要盡可能減少對皮膚的負擔，同時提供一定的護膚功效，有修飾、服帖、持妝、控油、提亮、美白、滋潤等多重功效需求。2）膚質差異大。）膚質差異大。需要精準調配出適合不同膚色的色號，不同人的膚色具有多樣性，包括冷色調、暖色調、中性色調等，而

72、且膚色的深淺程度也各不相同。研發人員要通過復雜的色彩混合和調整，確保粉底產品能夠提供廣泛的色號選擇。3）配方難度高。配方難度高。粉底液的配方體系包括增稠劑、乳化劑成分、成膜劑、著色劑等多元體系，對應了粉底液的持久度、延展度、順滑度、控油力、保濕力等特性，需要結合不同的產品定位做出不同的配方調整。圖表圖表30：粉底液粉底液/膏類產品的配方體系膏類產品的配方體系 資料來源：日化圈、開發商學，華泰研究 圖表圖表31：粉底液粉底液/膏類產品生產研發門檻高、產品開發周期時間長膏類產品生產研發門檻高、產品開發周期時間長 資料來源：雅詩蘭黛天貓旗艦店、卡姿蘭天貓旗艦店、芭比布朗天貓旗艦店，華泰研究 免責聲明

73、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 毛戈平毛戈平(1318 HK)底妝“承上啟下”，更容易產生高粘性、高復購、高連帶、高品牌認知。底妝“承上啟下”，更容易產生高粘性、高復購、高連帶、高品牌認知。作為護膚的終點、化妝的起點，底妝環節起到“承上啟下作用”，因此，若消費者對于粉底類產品產生認可，也可以向妝前乳、定妝粉、遮瑕等底妝品類以及價格帶更高的護膚品類延伸。圖表圖表32：淘系近淘系近 12 個月（個月（23 年年 12 月月-24 年年 11 月）護膚頭部商品月）護膚頭部商品 圖表圖表33：淘系近淘系近 12 個月（個月（23 年年 12 月月-24 年年 11 月）彩妝頭

74、部商品月）彩妝頭部商品 注：基于同類商品 ID 手工統計，可能因為單個鏈接商品名的復雜性，存在遺漏或重復，與實際銷售情況存在偏離，僅供參考，右同。資料來源：煉丹爐，華泰研究 資料來源：煉丹爐，華泰研究 品牌定位抉擇：高端化品牌定位抉擇：高端化 VSVS 快時尚快時尚 高端市場格局更集中、外資為主導；大眾市場相對分散，國貨為主力。高端市場格局更集中、外資為主導；大眾市場相對分散，國貨為主力。據煉丹爐數據，從23 年 12 月-24 年 11 月彩妝銷售額來看，均價在 150 元以上的品牌整體銷售額占比 56%，其中 ysl（26 億）、chanel（16 億）、cpb（15 億）位列 top3，

75、top 15 品牌中僅有一家國貨品牌；均價在 150 元以下的品牌整體銷售額占比 44%，國貨品牌彩棠（12 億）、卡姿蘭（11億）、花西子（9 億）拔得頭籌。圖表圖表34：近近 12 個月淘系高端彩妝市場份額及集中度個月淘系高端彩妝市場份額及集中度 圖表圖表35：近近 12 個月淘系大眾彩妝市場份額及集中度個月淘系大眾彩妝市場份額及集中度 注：我們將均價 150 元以上的品牌劃分為高端品牌，均價 150 元以下的品牌劃分為大眾品牌，近 12 個月為 23 年 12 月-24 年 11 月；右同 資料來源：煉丹爐，華泰研究 資料來源：煉丹爐，華泰研究 05001,0001,5002,0002,

76、5003,0003,5000510152025可復美膠原棒赫蓮娜黑繃帶面霜珀萊雅紅寶石面霜3.0蘭蔻菁純眼霜修麗可AGE面霜珀萊雅雙抗3.0精華SKII神仙水禮盒理膚泉B5面膜雅詩蘭黛小棕瓶精華歐萊雅玻色因安瓶面膜億元/10萬件銷售額銷量均價元，右軸010020030040050060070002468101214161820雅詩蘭黛粉底液CPB妝前乳YSL氣墊花西子空氣散粉歐萊雅氣墊彩棠高光修容盤蘭蔻持妝粉底液NARS定妝大白餅NARS超方瓶粉底液卡姿蘭黑磁散粉億元/10萬件銷售額銷量均價元，右軸050100150200250300350400450051015202530yslchanel

77、cpbestee laudernarsdiorlancome毛戈平giorgio armanitom fordloreal givenchymake up for everhermes parfums元億元銷售額均價（右軸）市場份額：56%CR5：46%CR10：75%02040608010012014016002468101214彩棠卡姿蘭3cemac花西子花知曉橘朵爾木萄蜜絲婷shu-uemurainto you酵色戀火愛敬花洛莉亞元億元銷售額均價（右軸）市場份額：44%CR5：36%CR10：58%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 毛戈平毛戈平(1318

78、HK)高端化需要品牌力、營銷力、產品力、渠道力的合力塑造，易形成強粘性、高連帶，但需高端化需要品牌力、營銷力、產品力、渠道力的合力塑造，易形成強粘性、高連帶，但需要時間沉淀、非能一蹴而就。要時間沉淀、非能一蹴而就。1）品牌力：有特定的品牌故事及市場定位，通常有歷史發展底蘊。2）營銷力：通常需要與消費者建立情感連接，強交互、重體驗。3）產品力：產品定位、生產研發、功效屬性、包裝設計的綜合體現。3）渠道力：高端彩妝品牌通常選擇入駐百貨及購物中心凸顯品牌定位；線下店鋪注重環境設計和消費者體驗，提供專業化服務（如私人試妝和定制化妝課程），提升客戶忠誠度。知名化妝品大師創立的彩妝品牌因創始人專業背景和聲

79、譽、高品質產品打磨、品牌獨特內知名化妝品大師創立的彩妝品牌因創始人專業背景和聲譽、高品質產品打磨、品牌獨特內涵價值，也更易塑造高端品牌形象。涵價值，也更易塑造高端品牌形象。全球來看，早期的 Shu Uemura(1967)，Bobbi Brown(1991)、NARS（1994），2000 年后的 Tom Ford（2005）、Charlotte Tilbury（2013）等均為知名的同名化妝師所創品牌，多數定位高端，目前多為龍頭集團收購整合。圖表圖表36：全球知名的彩妝大師級品牌全球知名的彩妝大師級品牌 品牌名稱品牌名稱 成立時間成立時間 創始人創始人 創始人背景創始人背景 代表單品代表單品

80、 現所屬現所屬 收購時間收購時間 備注備注 Shu Uemura 1967 Shu Uemura 世界著名化妝大師，被譽為“將化妝升華為藝術的第一人”卸妝油、潔顏油、無色限唇膏 歐萊雅 2004 年 Tom Ford 2005 Tom Ford 曾任Gucci與Saint Laurent的創意總監，取得巨大商業成功，并涉足電影領域獲認可 唇膏、眼影盤、香水 雅詩蘭黛 2022 年 2022 年，其美妝業務銷售額同比增長近25%Charlotte Tilbury 2013 Charlotte Tilbury 英國著名化妝師，曾獲英國女王頒發的 MBE 勛章 Magic Cream面 霜、Pill

81、ow Talk 唇膏 Puig 2020 年 2020 年，Puig 集團收購多數股權，估值超過 12 億英鎊。2022 年銷售額超 3.1億英鎊 Laura Mercier 1996 Laura Mercier 法國化妝師，以“無妝感”妝容聞名 柔光透明蜜粉、妝前乳 Orveon 2021 年 2021 年，資生堂以約 7 億美元將 Laura Mercier 出售給 Orveon NARS 1994 Fran ois Nars 法國化妝師和攝影師，以大膽色彩和創新理念著稱 Orgasm腮 紅、Sheer Glow 粉底液 資生堂 2000 年 彩棠 2019 唐毅 中國明星彩妝大師，曾為上

82、百位明星打造妝容 眉筆、口紅、眼影盤 珀萊雅 2019 年 2023 年營收 10.01 億元/yoy75.06%Pat McGrath Labs 2015 Pat McGrath 被譽為“美國時尚界皇后”，全球最具影響力的化妝師之一 啞光口紅、眼影盤、光彩高光膏 獨立運營 2018 年 2018 年估值超過 10 億美元，部分股權被 Eurazeo Brands 收購 Bobbi Brown 1991 Bobbi Brown 美國著名化妝師，倡導自然美妝理念 唇膏、遮瑕膏、粉底液 雅詩蘭黛 1995 年 MAKE UP FOR EVER 1984 Dany Sanz 法國化妝師，專業彩妝教育

83、家 高清粉底液、浮生若夢粉餅 LVMH 1999 年 資料來源：各集團官網，華泰研究 定位大眾的快時尚美妝品牌亦有發展空間，但面臨更激烈的市場競爭，更考驗綜合供應鏈定位大眾的快時尚美妝品牌亦有發展空間，但面臨更激烈的市場競爭，更考驗綜合供應鏈能力。能力。美國大眾彩妝集團 ELF 提供高性價比產品（單價大多集中在 6 美元至 14 美元之間），產品開發速度快，并充分利用 TikTok 等社交媒體進行營銷，實現 Target、Walmart、Ulta Beauty、品牌官網等線上線下全渠道覆蓋，疫情后快速增長；其在中國等地區設有生產基地，利用全球供應鏈優勢控制生產成本；通過精細化管理維持高毛利率，

84、利潤率在疫情后伴隨規模效應釋放也有優化。大眾快時尚品牌在快速增長期同樣可以存在估值溢價，而增長降速時也面臨估值消化。大眾快時尚品牌在快速增長期同樣可以存在估值溢價，而增長降速時也面臨估值消化。24年以來，ELF 公司內生增長邊際降速；同時，為支持業務擴張和市場推廣，24 年以來 ELF在營銷、廣告和行政管理方面的支出有所增加，導致運營費用上升，進而壓縮利潤率。其24 年以來 PE 亦有所回落。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 毛戈平毛戈平(1318 HK)圖表圖表37：美國美國 ELF 公司的營收公司的營收 yoy 與與 PE 變化同頻變化同頻 圖表圖表38：美

85、國美國 ELF 公司的毛利率和凈利率趨勢公司的毛利率和凈利率趨勢 注：ELF 公司 24Q2 為截至 2024/09/30 的 3 個月；資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 部分國貨品牌以質價比優勢切入底妝賽道搶占外資份額。部分國貨品牌以質價比優勢切入底妝賽道搶占外資份額。據魔鏡，從 2023 年 1-12 月淘寶+天貓底妝 TOP10 品牌的銷售情況來看，280 元以上的高端市場，仍以外資品牌為主，在前十中的市場份額占比達到 84%。國貨品牌戀火（粉底液）、彩棠（妝前、遮瑕）、花西子（散粉）、卡姿蘭（散粉、氣墊）、方里（粉餅）等依托差異化質價比產品也開始異軍突起。圖表

86、圖表39：淘系淘系 2023 年各個價格段底妝市場規模年各個價格段底妝市場規模 圖表圖表40：近年來珀萊雅旗下彩棠、丸美旗下戀火營收快速增長近年來珀萊雅旗下彩棠、丸美旗下戀火營收快速增長 資料來源：魔鏡，華泰研究 資料來源：各公司公告，華泰研究 圖表圖表41：頭部外資彩妝品牌價位更高、底妝品類占比較高頭部外資彩妝品牌價位更高、底妝品類占比較高 注：抖音/淘系數據源為各品牌排名前 1500/100 的 SKU；統計周期為 24 年 1-10 月；占比指的是該品類占同時段同數據源品牌總GMV 比例；統計可能存在遺漏，僅供參考 資料來源：飛瓜數據，煉丹爐數據，華泰研究 050100150200250

87、300010203040506070809020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2營收yoy（%）P/E(LYR，右軸)-5051015202530586062646668707220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2毛利率（%）凈利率（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060708090100大眾市場中高端市場高端市場億元市場規模（億元）

88、占比（%）0%50%100%150%200%250%300%350%0246810122021年2022年2023年2024年H1億元彩棠戀火彩棠yoy戀火yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 毛戈平毛戈平(1318 HK)圖表圖表42：頭部國貨彩妝品牌整體價位偏低頭部國貨彩妝品牌整體價位偏低 注：抖音/淘系數據源為各品牌排名前 1500/100 的 SKU；統計周期為 24 年 1-10 月；占比指的是該品類占同時段同數據源品牌總GMV 比例；統計可能存在遺漏，僅供參考 資料來源：飛瓜數據，煉丹爐數據，華泰研究 乘國潮崛起、文化認同之風，國貨彩妝品牌有望在

89、高端市場嶄露頭角。乘國潮崛起、文化認同之風，國貨彩妝品牌有望在高端市場嶄露頭角。品牌端：品牌端：國貨品牌有望通過強調中國傳統文化元素與現代時尚的結合（如花西子等），抓住高端市場對文化身份的需求；產品端：產品端：可通過限量版、奢華包裝和高端技術，提升產品溢價能力；營銷端：營銷端：高品質廣告片、時尚大片和品牌藝術展等高端場景有助增強品牌曝光；與奢侈品牌、文化機構或博物館合作推出聯名產品有助強化品牌形象；渠道端：渠道端：利用線上線下結合的策略，國產品牌在吸引高端消費群體方面表現出色，如提供線下“高端體驗”，私人試妝會、化妝課程等。品類延展方向：護膚品類延展方向：護膚/香水拓空間香水拓空間 彩妝、護膚

90、、香水等品類存在天然連帶協同效應，有助進一步延伸天花板上上限。彩妝、護膚、香水等品類存在天然連帶協同效應，有助進一步延伸天花板上上限。彩妝有助于引流，護膚、香水等品類通常具有更高價格帶、更高利潤率和更高發展上限。奢侈品集團、美妝集團通常均有多品類布局。我們同時觀察到，奢侈品集團旗下的美妝品牌通常彩妝業務占比更高，如 YSL、迪奧等；美妝集團旗下的品牌則護膚、彩妝業務發展相對均衡。圖表圖表43：雅詩蘭黛集團分業務規模及增速雅詩蘭黛集團分業務規模及增速 圖表圖表44：科蒂集團分業務規模及增速科蒂集團分業務規模及增速 注：雅詩蘭黛 2024 財年為 2023.7-2024.6，以此類推 資料來源：W

91、ind，華泰研究 注：科蒂集團 2024 財年為 2023.7-2024.6，以此類推 資料來源：Wind，華泰研究 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0102030405060708090FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023FY 2024億美元護膚收入規模彩妝收入規模香水收入規模護膚增速彩妝增速香水增速-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0102030405060FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023FY 2024億美元護膚收入規模彩妝收入規模香水收入規模護膚增速彩妝增速香水增速 免責

92、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 毛戈平毛戈平(1318 HK)圖表圖表45：LVMH 集團分業務規模及增速集團分業務規模及增速 圖表圖表46：PUIG 集團分業務規模及增速集團分業務規模及增速 注：LVMH 2024 財年為 2024.1-2024.12，以此類推 資料來源：Wind，華泰研究 注：PUIG 2024 財年為 2024.1-2024.12，以此類推 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表47：高端彩妝品牌業務概況高端彩妝品牌業務概況 高端彩妝品牌高端彩妝品牌 23 年彩妝年彩妝市占率市占率 23 年護膚年護膚市占率市占率 彩妝品價格帶彩妝品價格帶（

93、元（元/只）只）護 膚 品 價 格護 膚 品 價 格帶（元帶（元/只）只）代表性護膚品代表性護膚品/價格（元）價格（元）代表性彩妝品代表性彩妝品/價格（元）價格（元）YSL 6.40%0.30%300-1000 395-3850 第 2 代 YSL 夜皇后精華/950；全新 YSL夜皇后潔面/460 等 圣羅蘭細管純口紅/400；全新 YSL 黑管唇釉/400 等 迪奧 5.40%0.90%260-730 480-5380 迪奧花秘玫瑰小粉鉆精華/2400；迪奧老花霜/540 等 迪奧烈焰藍金唇膏/440；迪奧烈焰藍金鎖色唇釉/410等 蘭蔻 5.10%5.80%350-1200 260-46

94、50 菁純眼霜/1200；發光眼霜/570 等 持妝粉底液/470；全新菁純唇膏/360 香奈兒 3.10%0.70%270-1690 355-4890 奢華精粹眼部精華乳/2300；奢華精粹賦活眼霜/1950 等 香奈兒鉆石星辰高光盤/880；珍藏三十一號唇膏/1380 等 雅詩蘭黛 2.50%4.20%280-1150 450-4690 全新白金黑鉆面霜/1950；小棕瓶眼霜/565 絕色云裳唇釉/350；持妝粉底液/470 紀梵希 1.90%0.20%380-1180 350-2690 黑能臻萃精華粉底液/1200；光彩水漾保濕豐潤面霜/690 四宮格柔霧散粉 1 號/590；高定小羊皮

95、/400 毛戈平 2.00%0.10%300-1000 300-1880 奢華魚子面膜/780；奢華養膚黑霜/680 光影塑顏高光粉膏/720；奢華魚子無瑕氣墊粉底液/380 注：彩妝/護膚市占率指該品牌在中國彩妝市場/護膚市場的市場份額；23 年彩妝/護膚市場規模為 617.56/2817.95 億元 資料來源：歐睿數據，各品牌官網，華泰研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01020304050FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023 Q1-Q3FY 2024億歐元護膚收入規模彩妝收入規模香水收入規模護膚增速彩妝增速香水增速-20%

96、-10%0%10%20%30%40%50%05101520253035FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023 Q1-Q3FY 2024億歐元護膚收入規模彩妝收入規模香水收入規模護膚增速彩妝增速香水增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 毛戈平毛戈平(1318 HK)毛戈平：中國高端美妝，演繹光影與東方美學毛戈平：中國高端美妝，演繹光影與東方美學 大師級美妝品牌，大師級美妝品牌，IPIP 價值稀缺價值稀缺 以中國化妝界傳奇人物毛戈平先生為核心，打造具獨特美學理念的美妝產品。以中國化妝界傳奇人物毛戈平先生為核心，打造具獨特美學理念的美

97、妝產品。創始人毛戈平先生從事化妝藝術近四十年，開創了將“光影美學”的精髓與“東方美學”的內核精神深度融合的理念，并以此為基礎，進行公司美妝產品的開發。公司產品蘊含了毛戈平先生的獨特藝術造詣，并結合對化妝品功能需求的深刻洞察，將美學理念及實用性與美妝產品完美融合，最終形成毛戈平公司的多元化、創新性的美妝產品矩陣?！肮庥懊缹W”：“光影美學”：源于經典視覺藝術的運用，在化妝中運用高光、輪廓技巧，使得面部輪廓更加有型?！皷|方美學”：“東方美學”：源自中國傳統文化的美學理念和原則，加入獨特的中國元素，從中國人膚質特點與化妝需求出發，引起消費者共鳴?；瘖y品培訓傳播品牌理念、提高品牌聲譽、賦能產品優化創新。

98、化妝品培訓傳播品牌理念、提高品牌聲譽、賦能產品優化創新。截至招股書披露，目前全國共創辦有九所化妝培訓機構（即杭州、北京、上海、深圳、成都、重慶、武漢、青島、鄭州），23 及 24H1，化妝品培訓業務收入占比 3.6%/3.6%。據弗若斯特沙利文資料，按 2022年課程參與者人數統計，毛戈平公司的化妝培訓機構是中國最大的化妝培訓機構之一，積極培養行業內的人才，并傳播其品牌理念。課程中使用的化妝品及美妝工具部分來自MAOGEPING 品牌，完成美學理念傳承與創新的同時，也提高了品牌的聲譽。此外，培訓過程中對于產品的反饋也有助于公司完善、優化產品，推動業務的創新性良好發展。圖表圖表48：化妝藝術培訓

99、課程概況化妝藝術培訓課程概況 課程名稱課程名稱 學時學時 形象設計與藝術特色課程 1.5 年 形象設計與藝術創意課程 1 年 化妝造型全科課程 6 個月、5 個月 時尚生活課程/美妝課程 3.5 個月、3 個月 創意造型課程/時尚美妝課程 2.5 個月、2 個月 其他短期課程 2.5 個月以內 資料來源：公司招股書，華泰研究 彩妝彩妝+護膚協同發展，打開天花板護膚協同發展，打開天花板 秉持“保持良好的肌膚狀況是實現最佳化妝效果的基礎”理念，貫徹“彩妝秉持“保持良好的肌膚狀況是實現最佳化妝效果的基礎”理念，貫徹“彩妝+護膚”戰略護膚”戰略?；诠庥懊缹W體系，彩妝以高壁壘、高粘性的底妝為基石，覆蓋

100、化妝全流程；護膚業務協同增效，SKU 集中/大單品突出，向上突破更高價格帶、打開成長天花板。彩妝：彩妝：產品價格帶 200-500 元，包含了粉底、高光和陰影、眼妝及唇妝等各類產品，代表性單品有光影塑顏高光粉膏等底妝產品。護膚：護膚：產品價格帶 400-800 元，包含了面霜、眼部護理、面膜、精華液和潔面乳等各類產品，代表性單品有奢華魚子面膜等。圖表圖表49：21-23 年及年及 24H1 護膚護膚/彩妝業務量價拆分彩妝業務量價拆分 2021 2022 2023 2023H1 2024H1 銷量銷量（千件）（千件）平均售價平均售價（元（元/件）件）銷量銷量（千件）（千件）平均售價平均售價（元（

101、元/件）件）銷量銷量（千件）（千件）平均售價平均售價（元（元/件）件）銷量銷量（千件）（千件）平均售價平均售價（元（元/件）件）銷量銷量（千件）（千件）平均售價平均售價（元（元/件）件）彩妝 6895.4 148.8 6346.1 158.0 9718.8 166.9 4710.5 160.4 6622.7 163.8 護膚 1398.7 335.1 2244.6 343.9 3598.1 322.3 1879.3 321.4 2351.0 346.6 總計 8294.1 180.3 8590.7 206.6 13316.9 208.9 6589.8 206.3 8973.7 211.7 資料

102、來源：公司招股書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 毛戈平毛戈平(1318 HK)彩妝：彩妝：覆蓋化妝全流程，滿足用戶多樣化需求覆蓋化妝全流程，滿足用戶多樣化需求 產品多樣，覆蓋化妝全流程，致力于適應消費者的多樣化需求。產品多樣，覆蓋化妝全流程，致力于適應消費者的多樣化需求。以滿足中國消費者獨特的膚質、面部結構、審美偏好為出發，結合毛戈平先生“光影美學”與“東方美學”的理念，其彩妝側重從臉部、眼部、唇部三種類別打造完整妝容，覆蓋妝前、遮瑕、粉底、定妝、腮紅等全妝流程需求。此外，不僅推出化妝單品，還配合推出化妝工具輔助化妝。截至 2023年 12 月 3

103、1 日，共有 334 款彩妝單品，占總美妝產品數量的 88.4%。圖表圖表50：毛戈平代表性彩妝產品毛戈平代表性彩妝產品 注：GMV 數據為淘系煉丹爐 2024 年 1-12 月累計，手工篩選關鍵詞統計，可能與實際銷售情況存在差距；資料來源：煉丹爐，飛瓜，華泰研究 圖表圖表51：24 年毛戈平品牌彩妝類結構年毛戈平品牌彩妝類結構 資料來源：煉丹爐，飛瓜，華泰研究 毛戈平粉膏：彰顯品牌專業度、對上妝手法有一定要求的代表性特色底妝產品。毛戈平粉膏：彰顯品牌專業度、對上妝手法有一定要求的代表性特色底妝產品。在毛戈平本人理念中，底妝尤為重要，“底妝畫好、五官才能有更大的施展空間”。毛戈平粉膏是采用接近

104、肌膚水油配比的純油膏體，即“固態濃縮粉底液”，結合毛戈平品牌特有的光影塑顏理念，具有高遮瑕力、自然妝感、強持久力等特點，是品牌代表性明星產品。該產品對于不同膚質有不同上妝要求。抖音GMV（億元）銷量（萬件）均價（元）銷售額占比淘系GMV（億元）銷量（萬件）均價（元）銷售額占比合計GMV（億元）銷量（萬件）均價（元）銷售額占比粉底液/膏5.2723522459%粉底液/膏2.067627323%粉底液/膏7.3331123644%氣墊1.573841718%氣墊1.524037717%氣墊3.097839618%腮紅/胭脂0.48192525%蜜粉/散粉1.154227413%腮紅/胭脂0.90

105、372445%彩妝套裝0.46104855%遮瑕0.52341556%彩妝套裝0.91204615%粉餅0.31122584%彩妝套裝0.45104395%粉餅0.59242423%高光0.2082552%高光0.44271595%高光0.63351804%體驗裝0.1976252%腮紅/胭脂0.43182355%體驗裝0.1976251%遮瑕0.1142701%隔離/妝前0.3484254%遮瑕0.63381674%蜜粉/散粉0.0832601%粉餅0.27122253%蜜粉/散粉1.24452737%修容/陰影0.0531941%BB霜0.1753242%隔離/妝前0.39172242%免

106、責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 毛戈平毛戈平(1318 HK)圖表圖表52：毛戈平粉膏：“固態濃縮粉底液”，彰顯品牌專業度毛戈平粉膏：“固態濃縮粉底液”，彰顯品牌專業度 資料來源：毛戈平天貓旗艦店，華泰研究 專業底妝產品如何持續拓展人群，線上快速放量？專業底妝產品如何持續拓展人群，線上快速放量？1）不同規格適用不同場景。不同規格適用不同場景。美肌粉膏、蠶絲粉膏、清透粉膏分別適用不同場景和不同妝效。2）小克重產品降低購買門檻。小克重產品降低購買門檻。有 4/7.5/12.5g 精巧款、常規款、經典款不同克重。3）垂類美妝博主“手把手”妝教帶貨。垂類美妝博主“手把手

107、”妝教帶貨。在抖音，24 年 1-12 月毛戈平粉膏產品商品卡、達人帶貨、品牌自營銷售額占比分別為 12%/61%/26%。其 37%的銷售額來自于品牌自營，肩部（162 個達人）、腰部（665 個達人）、潛力達人（5158 個達人）銷售額占比 16%/21%/10%，頭部達人占比僅有 16%。綜合來看，美妝行業的類目達人銷售額占比達到 71%。圖表圖表53：不同品牌的抖音達人結構對比（不同品牌的抖音達人結構對比（24 年年 1-12 月）月）資料來源：飛瓜，華泰研究 粉底液、氣墊：適用門檻相對低、適用人群更廣泛的“新手友好型”底妝品類，多粉底液、氣墊：適用門檻相對低、適用人群更廣泛的“新手友

108、好型”底妝品類，多 SKU 涵涵蓋多元場景。蓋多元場景。粉底液（毛戈平水奶油粉底液、大理石粉底液、火花粉底液）和氣墊（魚子醬氣墊、黑羽翼氣墊）適用更為便捷，品牌也推出有不同妝面效果、適用不同膚質的產品，滿足多元人群的底妝需求。達人層級 達人數量GMVGMV占比銷量 銷量占比達人層級達人數量GMVGMV占比銷量 銷量占比毛戈平品牌自營83.6億36.93%85.4w24.32%彩棠品牌自營31.78億36.86%87.1w33.55%頭部741.6億16.41%49.7w14.16%頭部644680.8w9.68%31.8w12.27%肩部1621.59億16.33%69.2w19.72%肩部2

109、001.01億20.89%52.3w20.16%腰部6652.01億20.65%93.2w26.53%腰部3364146.1w8.57%22.8w8.77%潛力51589433.7w9.68%53.6w15.27%潛力10281.16億23.99%65.6w25.26%美妝行業美妝行業64570.56%美妝行業美妝行業33576.53%韓束品牌自營1414.5億46.76%364.2w36.18%戀火品牌自營62.96億57.41%158.8w50.43%頭部9712.57億40.55%405.0w40.23%頭部552458.3w4.77%16.8w5.32%肩部1482.72億8.77%1

110、01.3w10.07%肩部1981.05億20.30%70.8w22.47%腰部4216219.6w2.01%47.4w4.71%腰部4795013.4w9.72%37.0w11.74%潛力89695913.3w1.91%88.7w8.81%潛力21974019.5w7.80%31.6w10.03%美妝行業美妝行業87662.39%美妝行業美妝行業43475.11%珀萊雅品牌自營4728.13億46.79%1568.5w43.73%花西子品牌自營73136.1w63.32%15.1w59.54%頭部13122.32億37.13%1412.6w39.38%頭部11573.7w11.58%3.0w

111、12.02%肩部2612.29億3.81%225.0w6.27%肩部139.0w0.18%9770.39%腰部8161.95億3.25%126.0w3.51%腰部5445.8w0.92%25491.01%潛力150005.43億9.02%254.7w7.10%潛力3571188.0w23.99%6.8w27.05%美妝行業美妝行業82351.16%美妝行業美妝行業26461.87%雅詩蘭黛品牌自營311.44億49.64%88.5w18.77%赫蓮娜品牌自營29.77億50.29%27.2w11.58%頭部1186.65億28.86%141.1w29.92%頭部1096.13億31.58%40

112、.5w17.25%肩部2242.28億9.90%84.0w17.80%肩部2892億10.29%23.1w9.82%腰部6011.57億6.83%83.7w17.57%腰部10679697.0w4.99%67.5w28.73%潛力40511.1億4.78%74.3w15.75%潛力73265529.6w2.85%76.6w32.61%美妝行業美妝行業55051.16%美妝行業美妝行業5247.90%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 毛戈平毛戈平(1318 HK)妝前打底、高光塑形、腮紅散粉、眼妝唇妝等品類覆蓋化妝全流程。妝前打底、高光塑形、腮紅散粉、眼妝唇妝等品

113、類覆蓋化妝全流程。毛戈平皮膚衣、腮紅、眼影盤等品類亦覆蓋全面，提供全流程妝容解決方案。圖表圖表54：毛戈平的粉底液及氣墊類底妝產品毛戈平的粉底液及氣墊類底妝產品 資料來源：毛戈平天貓旗艦店，華泰研究 護膚：護膚：打造良好肌膚狀態，協同增強彩妝功效打造良好肌膚狀態，協同增強彩妝功效 秉持“保持良好的肌膚狀況是實現最佳化妝效果的基礎”這一理念，護膚為基，協同增強秉持“保持良好的肌膚狀況是實現最佳化妝效果的基礎”這一理念，護膚為基，協同增強彩妝產品功效。彩妝產品功效。憑借產品設計、開發、經銷和品牌建設方面的成功經驗，以及彩妝領域積累的消費者群體，將產品矩陣拓寬至護膚類產品。公司理念認為，良好的肌膚狀

114、態能夠幫助彩妝實現更好的化妝效果。為滿足消費者的多種膚質以及多樣化需求，護膚類產品涵蓋面霜、面膜、精華液、眼部護理、潔面乳等多種劑型。截至 2023 年 12 月 31 日，護膚類單品共有 44 款，占總美妝產品數量的 11.6%。圖表圖表55：毛戈平代表性護膚類產品毛戈平代表性護膚類產品 注：GMV 數據為淘系煉丹爐 2024 年 1-12 月累計，手工篩選關鍵詞統計，可能與實際銷售情況存在差距；資料來源：煉丹爐，飛瓜，華泰研究 圖表圖表56：24 年毛戈平品牌護膚類結構年毛戈平品牌護膚類結構 資料來源：煉丹爐，飛瓜，華泰研究 抖音GMV（億元）銷量（萬件）均價（元）銷售額占比淘系GMV（億

115、元）銷量（萬件）均價（元）銷售額占比合計GMV（億元）銷量（萬件）均價（元）銷售額占比涂抹面膜2.103363168%涂抹面膜1.823651063%涂抹面膜3.926956866%乳液/面霜0.702528423%乳液/面霜0.561830419%乳液/面霜1.264329321%眼膜0.1552815%貼片面膜0.1753366%眼膜0.2483004%防曬霜0.0722942%套裝0.1033564%貼片面膜0.1753363%體驗裝0.0310271%眼膜0.0933353%套裝0.1133322%潔面0.014220.30%體驗裝0.0524231.84%體驗裝0.0834.1224

116、1.37%液態精華0.0111350.25%安瓶/原液0.041.352871.34%安瓶/原液0.041.512940.74%套裝0.010.391630.21%液態精華0.021.381470.70%液態精華0.031.941440.47%安瓶/原液0.010.173520.19%卸妝0.010.811320.37%卸妝0.010.811320.18%眼霜0.0020.0124290.08%化妝水0.010.253200.28%化妝水0.010.253200.14%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 毛戈平毛戈平(1318 HK)SKU 顯著更集中、大單品奢華

117、魚子面膜產品力充分彰顯。顯著更集中、大單品奢華魚子面膜產品力充分彰顯。品牌的護膚產品 SKU 較為精簡，奢華魚子面膜是品牌的暢銷大單品之一。根據煉丹爐、飛瓜數據統計，24 年 1-12 月，魚子涂抹面膜淘系/抖音 GMV 分別為 1.82/2.10 億元，占品牌護膚業務 GMV 的 60%以上。奢華魚子面膜：甄選珍稀成分、顯著修護功效、高端奢華魚子面膜：甄選珍稀成分、顯著修護功效、高端 SPA 級體驗。級體驗。該產品由品牌攜手瑞士前沿研發中心 CRB、集結全球資深配方師打造，21 年即獲得時尚 cosmo“年度面膜產品”，24 年（截至 24 年 12 月 13 日）為天貓涂抹面膜熱銷榜 TO

118、P1。產品定位高端，價格780 元/65g（活動價 690/65g），2023 年零售額超過人民幣 6 億元。甄選珍稀成分：甄選珍稀成分：選用西伯利亞魚子和珍稀人參精華、活性植物提取物等高端功效原料作為核心成分，夯實高端專業產品形象。顯著修護功效：顯著修護功效：基于第三方機構，基于 30+名受試者使用特定時間后測試結果，有顯著肌膚緊致/泛紅改善等效果，增強消費者對于產品功效性的認知?！皟x式感”體驗：“儀式感”體驗：產品搭配專用軟毛刷，質地輕盈柔潤，呈遞較好膚感，面部敷用 15-20min后會呈現透明狀態，再以清水洗凈，打造 SPA 級“貴婦”體驗感。第一大單品奢華魚子面膜還有份額提升空間。第一

119、大單品奢華魚子面膜還有份額提升空間。據煉丹爐，近 12 個月（23 年 12 月-24 年 11月）淘系涂抹式面膜市場總銷售額 36 億，同期毛戈平魚子面膜累計銷售額約 1.8 億（按商品 ID 合并統計，可能與實際情況存在偏差），據此估算其市場份額僅 5%。由點及面、打造全品類奢華魚子家族，覆蓋護膚全流程、提供全面解決方案。由點及面、打造全品類奢華魚子家族，覆蓋護膚全流程、提供全面解決方案。品牌還推出魚子面膜、魚子菁華水、魚子安瓶精華等系列產品，擴充產品線、持續強化消費者對于“奢華魚子”系列產品認知。圖表圖表57：毛戈平毛戈平魚子醬面膜產品特點魚子醬面膜產品特點 資料來源：毛戈平天貓旗艦店，

120、華泰研究 奢華養膚黑霜：養膚霜奢華養膚黑霜：養膚霜+妝前霜妝前霜+修護霜的多面合一霜，理論天花板較高，體量尚待進一步修護霜的多面合一霜，理論天花板較高，體量尚待進一步突破。突破。產品含特研類皮脂膜成分（水溶性煙酰胺+高含量脂質）及山茶花精粹/大豆發酵蛋白/白茅根提取物等活性成分，有修護皮脂膜、強韌皮膚屏障、改善干燥/失彈/暗沉等功能，主打“比霜更滋潤”、“比油更輕盈”。據煉丹爐、飛瓜數據，奢華養膚黑霜 24 年 1-11 月淘系+抖音合計 GMV 約 1.4 億元，考慮到產品本身兼具面霜、妝前、修護的“多面合一”特點，對比赫蓮娜黑繃帶（23 年 12 月-24 年 11 月淘系累計 GMV 超

121、 9 億）、CPB 妝前（23 年 12月-24 年 11 月淘系累計 GMV 超 5 億）等大單品，我們認為還有較大發力空間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 毛戈平毛戈平(1318 HK)圖表圖表58：毛戈平毛戈平養膚黑霜產品特點養膚黑霜產品特點 資料來源：毛戈平天貓旗艦店，華泰研究 黑金系列、奢華至臻系列等有望繼續向上突破更高價格帶，進一步鞏固品牌高端定位。黑金系列、奢華至臻系列等有望繼續向上突破更高價格帶，進一步鞏固品牌高端定位。黑金系列：定位高端抗衰老護膚，主打黑金系列：定位高端抗衰老護膚，主打“賦光煥顏，重啟御齡協奏”?！百x光煥顏，重啟御齡協奏”。采

122、用多肽（歐洲 Lipotec）、合歡花精粹（法國 SEDERMA）、3%煙酰胺 PC（荷蘭帝斯曼）等高端功效原料成分，旨在通過國際科研力量，從多維度改善肌膚老化問題，為消費者提供奢華的護膚體驗。該系列產品包括黑金煥顏輕潤面霜（會員到手價 1440 元/50g）、黑金煥顏精華液（會員到手價 1610元/35ml）、黑金煥顏御齡眼霜、黑金煥顏菁華水等。奢華至臻：定位全方位的肌膚修護與抗初老。奢華至臻：定位全方位的肌膚修護與抗初老。采用瑞香花精粹、山茶花精粹、白茅根提取物、西伯利亞魚子、人參活性精粹等成分，能夠有效舒緩肌膚，強韌肌膚屏障，并針對肌膚初期衰老跡象，如細紋、松弛、暗沉等，通過多種核心功效

123、成分的協同作用。該系列產品包括奢華至臻面霜（1158 元/50g）、奢華至臻菁華水（980 元/150ml）、奢華至臻潤養緊顏眼部精華（1180 元/20g）、奢華至臻晚霜（1680 元/50g）、奢華至臻緊致頸霜（1280 元/50g）、奢華至臻精華（1280 元/35ml）等。圖表圖表59：黑金系列等高端產品線助力毛戈平進軍更高價格帶黑金系列等高端產品線助力毛戈平進軍更高價格帶 注：價格信息截至 25 年 1 月 4 日；資料來源：各品牌天貓旗艦店，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 毛戈平毛戈平(1318 HK)圖表圖表60：毛戈平黑金系列毛戈平黑

124、金系列 圖表圖表61：毛戈平奢華至臻系列毛戈平奢華至臻系列 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 線下線下+線上相互賦能，跨渠道協同線上相互賦能，跨渠道協同 線下線下+線上相互賦能，推動跨渠道產品銷售。線上相互賦能，推動跨渠道產品銷售。24H1 線上/線下渠道營收占比 66%/34%，營收 yoy40%/23%。線下百貨專柜強化品牌定位，專柜試妝強化體驗感，會員體系增加客戶粘性、整體復購率高于行業平均；線上亦快速放量，24 年淘系/抖音 GMVyoy70%/44%。參與線下渠道的消費者經常成為品牌在線渠道的追隨者及回頭客；通過引導在線消費者前往線下專柜、提供一對一的試妝及

125、定制產品咨詢，豐富消費體驗并培養品牌忠誠度?？缜绤f同不僅提高消費者的滿意度，也鞏固品牌整體市場地位。線下：百貨專柜強化品牌定位，基本盤穩固線下：百貨專柜強化品牌定位，基本盤穩固 首個進駐高端百貨商店專柜的高端國貨化妝品集團。首個進駐高端百貨商店專柜的高端國貨化妝品集團。集團為第一家在高端百貨商店設立專柜的高端國貨美妝集團（弗若斯特沙利文）。百貨專柜主要優勢：優越的地理位置及時尚、奢華的空間展示，為消費者提供整體卓越的視覺及觸覺等多個感官體驗。沉浸式環境增強品牌與消費者的互動及提升了百貨商店渠道的聲譽。截至 24H1，集團在全國自營專柜數量372 個，在中國所有美妝品牌中排名第二（弗若斯特沙利

126、文）。一般而言，MAOGEPING 進駐的商場多為大型連鎖百貨商場、當地城市標桿性以及能夠彰顯 MAOGEPING 品牌形象的百貨商場，如銀泰、百盛、金鷹、王府井、伊藤洋華堂等。自營專柜為主、經銷商專柜為輔。自營專柜為主、經銷商專柜為輔。24H1 自營、經銷門店數量分別為 372/30 個，營收分別為 893.3/26.8 百萬元。21-23 年及 24H1，分別新開設 66/46/36/24 個自營專柜，公司預計24 全年新開 30-40 家。21-23 年及 24H1，分別撤掉 14/14/19/9 個自營專柜，主因銷售業績不佳/店面搬遷/所處百貨商店調整等，整體撤柜比例較低。截至 202

127、5.1.9 公司于國內專柜數量共 425 家（公司官網）。圖表圖表62：截至截至 24H1 公司擁有自營專柜合計公司擁有自營專柜合計 372 個個 圖表圖表63：不同開業時間的單店日均收入不同開業時間的單店日均收入 資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 01002003004002021202220232024 H1個租賃模式聯營模式總計02468101214162021202220232023H12024 H1千元同年新開業開業兩年或以上上年開業總計 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 毛戈平毛戈平(1318 HK)線下及線上會員體系增

128、加客戶粘性、整體復購率高于行業平均水平。線下及線上會員體系增加客戶粘性、整體復購率高于行業平均水平。截至 2023 年末，毛戈平線下渠道注冊會員數量超過 300 萬名、線下整體復購率超過 30%，且會員等級越高，其粘性與消費能力越強。同時毛戈平也同步建立線上/下會員體系，在抖音/天貓自營網店的線上會員體系包含不同的 VIP 等級，不同平臺共享積分和等級。21-23 年及 24H1 注冊會員總數 400/630/1030/1240 萬人。會員制度提供的個性化服務/生日禮物等機制也提升客戶粘性，據弗若斯特沙利文，行業平均線上復購率約為 10%，毛戈平整體復購率高于行業平均水平。圖表圖表64：202

129、2 年百貨專柜渠道中高等級會員復購率高年百貨專柜渠道中高等級會員復購率高 圖表圖表65：毛戈平線上及線下渠道注冊會員復購率毛戈平線上及線下渠道注冊會員復購率 資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 專柜試妝和半臉對比演示強化體驗感、鞏固品牌專業形象、提高消費者忠誠度。專柜試妝和半臉對比演示強化體驗感、鞏固品牌專業形象、提高消費者忠誠度。彩妝情感消費與潮流屬性較強。毛戈平的專業化妝顧問在線下專柜給消費者提供個性化試妝服務和半臉對比演示，同時線下舉行各種化妝秀和活動，鞏固品牌形象，提高消費者忠誠度。截至 24H1，公司在全國各地的專柜配備超過 2,500 名美妝顧問，建立了

130、中國所有國內及國際美妝品牌中最大的專柜服務團隊之一。人員成本為線下專柜核心成本項。人員成本為線下專柜核心成本項。從直營專柜經營情況來看，專柜平均配備 5-6 名工作人員，人工薪酬占專柜收入比重達到 30%以上，我們預計良好的激勵有助提升專柜人員工作積極性、提高單柜產出。圖表圖表66：公司公司 20-22 年直營專柜經營指標年直營專柜經營指標 項目（單位：除特殊說明外均為萬元）項目（單位：除特殊說明外均為萬元）2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年度年度 直營專柜數量（個）251 303 322 專柜平均營業面積（）27.68 29.07 31.12 專柜平均裝修支出 23.35

131、24.26 25.92 平均員工人數（人）5.51 5.54 6.06 專柜平均收入 190.45 220.94 237.31 專柜平均費用 86.17 101.45 112.46 專柜折舊攤銷 6.63 6.68 8.31 專柜平均人工薪酬 60 71.29 79.65 專柜平均營業利潤 75.97 84.36 86.17 綜合毛利率 86.56%85.53%85.22%專柜平均費用率 45.25%45.92%47.39%其中：人工薪酬 31.50%32.27%33.56%其中：折舊攤銷 3.48%3.02%3.50%營業利潤率 39.89%38.18%36.31%資料來源：公司招股書，華泰

132、研究 24H1 同柜單產同柜單產 yoy 仍有雙位數提升。仍有雙位數提升。22/23 年連續經營專柜數量 230/277 個，截至 24H1，連續經營專柜數量已達 312 個。22/23 年，同個專柜平均收入分別為 3.4/4.3 百萬元，yoy7.0%/35.9%。24H1，同個專柜平均收入 2.5 百萬元/yoy18.1%。0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300美妝會員風尚會員白金風尚會員至尊風尚會員萬人在冊人數復購率（右軸）10%15%20%25%30%35%2021202220232024H1線上渠道線下渠道總計 免責聲明和披露以及分析師聲明是

133、報告的一部分，請務必一起閱讀。30 毛戈平毛戈平(1318 HK)線下均價、單柜坪效相較國際高端品牌還有差距，我們預計客單提升、連帶增加等仍有望線下均價、單柜坪效相較國際高端品牌還有差距，我們預計客單提升、連帶增加等仍有望支撐單柜坪效繼續增加。支撐單柜坪效繼續增加。據久謙線下數據，24YTD（截至 11 月），毛戈平線下專柜平均消費價格為 685 元，相較蘭蔻、嬌蘭、圣羅蘭、雅詩蘭黛、迪奧等品牌還有一定差距；我們認為后續高端護膚品類或有助于其均價繼續上行；彩妝護膚品類協同也有助于提升連帶及客單。圖表圖表67：同柜單產仍在較快提升同柜單產仍在較快提升 圖表圖表68：24H1 同柜收入同柜收入 y

134、oy18%資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 圖表圖表69：相較國際高端品牌，毛戈平單店坪效還有提升空間相較國際高端品牌，毛戈平單店坪效還有提升空間 圖表圖表70：相較國際高端品牌，毛戈平線下專柜均價還有提升空間相較國際高端品牌，毛戈平線下專柜均價還有提升空間 注：24 年 YTD 為截至 11 月數據；坪效統計口徑為簡單算術平均；資料來源：久謙，華泰研究 注：專柜均價數據為 24 年 11 月數據；資料來源：久謙，華泰研究 專柜數量較一線品牌仍有擴展潛力，我們預計二線及以下、華中專柜數量較一線品牌仍有擴展潛力，我們預計二線及以下、華中/華南華南/華北等區域還有較大

135、華北等區域還有較大開拓空間。開拓空間。據九謙，截至 24 年 11 月毛戈平專柜數量（384）在高端品牌陣列中僅次于歐萊雅（975）、蘭蔻（413），考慮到國潮崛起趨勢中，部分國際高端品牌在中國市場經營或持續承壓、線下專柜市場份額仍有繼續丟失壓力；以及線下百貨、購物中心有望持續優化品類結構、提升美妝珠寶等高價值品類占比，我們預計毛戈平品牌專柜數量仍有拓展潛力。按層級，24YTD T2/T3+級別城市專柜數量 235/90 家，yoy64%/131%；按區域，24YTD 華東區域門店數量 173 家，西南地區 75 家，華中/華南/華北均 30+專柜數量，尚有較大提升空間。據九謙數據，截至 20

136、24 年 11 月高端美妝品牌（均價高于 500 元）中，蘭蔻專柜數量最高（413），2021 年其專柜峰值數量為 598 家；其次為毛戈平（384 家）；雅詩蘭黛位列第三，截至 2024 年 11 月為 335 家，2021 年其專柜峰值數量為 561 家。綜合考慮品牌定位、品類結構，我們認為高端美妝品牌近年來開店峰值水平可作為毛戈平品牌后續開店空間參考；伴隨國貨品牌整體份額提升、以及毛戈平品牌勢能向上、專柜試妝等特色，有取代部分國際品牌專柜份額的空間。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.002004006008001,0001,2001,400202120222

137、02220232023H12024H1百萬元同柜總收入同個專柜平均收入（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350202220232024 H1個同個專柜數量同個專柜同比收入平均增長（右軸）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002021202220232024YTD千元蘭蔻雅詩蘭黛迪奧嬌蘭圣羅蘭毛戈平02004006008001,0001,2001,4001,600圣羅蘭迪奧嬌蘭雅詩蘭黛蘭蔻毛戈平元均價 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 毛戈平毛戈平(1318

138、HK)圖表圖表71：相較國際高端品牌，毛戈平專柜數量還有拓展空間相較國際高端品牌，毛戈平專柜數量還有拓展空間 圖表圖表72：T2 城市為毛戈平專柜主力區域城市為毛戈平專柜主力區域 資料來源：久謙，華泰研究 注：數據截至 24 年 11 月 資料來源：久謙，華泰研究 線上：淘系線上：淘系/抖音均強勁增長，有望繼續破圈抖音均強勁增長，有望繼續破圈 線上直銷擴大品牌知名度、增加流量，線上經銷進一步增強線上影響力，線上直銷擴大品牌知名度、增加流量，線上經銷進一步增強線上影響力，24H1 均強勁增長。均強勁增長。線上直銷：抖音線上直銷：抖音/淘系為主力。淘系為主力。主要通過第三方電商平臺如天貓、抖音、小

139、紅書等的自營店銷售產品。24 年至今，毛戈平淘系/抖音 GMV 均維持快速增長：24 年 1-12 月抖音 GMV12億元/yoy70%；24 年 1-12 月淘系 GMV14 億元/yoy44%。線上經銷：亦有較快增長。線上經銷：亦有較快增長。毛戈平聘請于電商平臺經營自有店鋪的經銷商，將產品出售給終端消費者/其他商家。21-23 年及 24H1 經銷商 5/12/10/10 家，21-23 年及 24H1 線上經銷商營收 149.4/178.4/248.7/196.6 百萬元，營收占比 10%/10.1%/8.9%/10.3%。圖表圖表73：21-23 年及年及 24H1 線上渠道營業收入及

140、線上渠道營業收入及 yoy 圖表圖表74：24 年年 1-12 月毛戈平淘系月毛戈平淘系+抖音累計抖音累計 GMV 資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：煉丹爐數據，飛瓜數據，華泰研究 圖表圖表75：淘系毛戈平品牌淘系毛戈平品牌 24 年年 1-12 月銷售額及月銷售額及 yoy 圖表圖表76：抖音毛戈平品牌抖音毛戈平品牌 24 年年 1-12 月銷售額及月銷售額及 yoy 資料來源：煉丹爐，華泰研究 資料來源：飛瓜，華泰研究 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002018201920202021202220232024YTD個歐萊雅蘭蔻雅詩蘭黛050

141、1001502002502021202220232024YTD個T1T2T3+0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01002003004005006007008009001,0002021202220232024H1百萬元線上直銷線上經銷直銷yoy，右軸經銷yoy，右軸-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0002024012024022024032024042024052024062024072024082024092024102024112024122024 1-12累計(百萬元百萬元)銷售額銷售額yoy，右軸-

142、40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411202412百萬元銷售額銷售額yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%050100150200202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411202412百萬元銷售額銷售額yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 毛

143、戈平毛戈平(1318 HK)線上多平臺已吸引廣泛社交媒體粉絲，擴大品牌影響力。線上多平臺已吸引廣泛社交媒體粉絲，擴大品牌影響力。截至 25 年 1 月 3 日，品牌在小紅書上吸引了超過 89.6 名粉絲，點贊與收藏超過 220 萬，遠高于頭部國際品牌，彰顯較強的內容種草影響力；但在抖音和天貓官方旗艦店，我們認為品牌粉絲量相較其他頭部還有很大提升空間。圖表圖表77：毛戈平毛戈平在小紅書粉絲量斷層領先在小紅書粉絲量斷層領先 注：統計數據基于 2025 年 1 月 3 日各個品牌在抖音官方旗艦店、小紅書、天貓旗艦店的粉絲量等情況 資料來源：天貓旗艦店，小紅書，抖音，華泰研究 代工為主，自有供應鏈布局

144、中代工為主，自有供應鏈布局中 代加工運營模式為主，研發費用率較同業偏低。代加工運營模式為主，研發費用率較同業偏低。據招股書，公司過往記錄中主要依靠ODM/OEM 供應商生產產品，而公司方則主要負責對產品屬性、功效和美學表現的確定，即完善基本化妝品參數，如色調、水油平衡、柔韌性、黏度和表面活性劑水平等。毛戈平ODM/OEM 代工廠集中度較高，據招股書，21-23 年及 24H1Top5 供應商采購額分別為1.76/1.94/2.62/1.53 億元，占比為 52.8%/50.5%/53.6%/52.3%。代工為主的模式也使得公司研發費用率處較低水平，2021 年-2023 年，公司的研發成本分別

145、為 1370.3 萬元、1454.8萬元、2397.5 萬元，研發費用占總營收比例分別為 0.87%、0.8%、0.83%；2024H1，毛戈平的研發成本為 1526.7 萬元，研發費用率約為 0.77%。自有工廠正在布局，研發實力有望再提升。自有工廠正在布局，研發實力有望再提升。據招股書披露，公司為增強產品差異化優勢，加強研發，投資 1 個億于杭州建立工廠，產品類別涵蓋彩妝及護膚品，設計年產能為 15.4百萬件，預計 2026 年完工。圖表圖表78：毛戈平主要供應商毛戈平主要供應商 供應商供應商 業務業務 向毛戈平提供的向毛戈平提供的 產品產品/服務服務 采購成本采購成本（百萬）（百萬）采購

146、成本占比采購成本占比 起始年份起始年份 螢特麗科技（蘇州工業園區）有限公司 護膚品、彩妝、清潔產品的研發、生產與銷售 美妝材料、制成品及生產服務 53.04 18.1%2008 杭州菜鳥供應鏈管理有限公司 配送及倉儲服務 物流及運輸服務 37.26 12.7%2021 豐瑞實業（淮安）有限公司 包裝裝潢印刷品的印刷及包裝、容器及非獎牌模型的生產 包裝及制成品 26.40 9.0%2001 上海新洲包裝印刷有限公司 包裝裝潢印刷品的印刷及包裝盒生產 包裝及制成品 19.01 6.5%2006 科絲美詩（中國）化妝品有限公司 化妝品生產 生產服務 17.49 6.0%2006 其中代工總計其中代工

147、總計 153.19 52.3%資料來源：公司招股書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 毛戈平毛戈平(1318 HK)盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 公司主要從事產品銷售、化妝藝術培訓兩大業務，其中產品銷售分為彩妝和護膚類兩大產品線，涵蓋 MAOGEPING 與至愛終生兩大品牌。我們預計公司 24-26 年營收分別達40.15/54.44/71.47 億，分別同比增長 39.1%/35.6%/31.3%，具體拆分如下：產品銷售：我們預計產品銷售：我們預計 24-26 年公司產品銷售收入分別達年公司產品銷售收入分別達 38.69/52.77

148、/69.54 億元，同比分別億元，同比分別+39.1%/+36.4%/+31.8%，其中：，其中：按品類劃分：按品類劃分：1）彩妝：預計）彩妝：預計 24-26 年收入達年收入達 23.19/31.37/41.55 億元，同比分別增億元，同比分別增 42.9%35.3%/32.5%。據公司招股說明書，光感無痕粉膏系列產品 1H24 GMV 達 2 億元，受雙十一、雙十二大促等購物節影響，2H24 零售額或有季節性增長（假設環比+50%），假設公司約以 GMV 銷售額的 80%確認收入（參考 23 年公司零售額 36 億及報表收入 29 億的比例），我們預計 24年全年可為公司貢獻收入約 4 億

149、元/yoy+70%；25-26 年粉膏系列收入預計保持較高增速，同比分別增 60%/50%，實現收入 6.53/9.79 億元。氣墊、粉底液系列放量起速，預計 24-26年貢獻收入合計 5.17/8.11/11.69 億元，yoy+66.8%/+56.9%/+44.1%。2）護膚：預計）護膚：預計 24-26 年收入達年收入達 15.50/21.40/27.99 億元，同比分別增億元，同比分別增 33.7%/38.1%/30.8%。奢華魚子面膜：奢華魚子面膜：據公司招股說明書，奢華魚子面膜 1H24 GMV 達 4.5 億，延續前序季節性增長及收入確認比例假設，我們預計 24 年奢華魚子面膜大

150、單品將為公司貢獻約 9 億收入；25-26 年延續增勢，我們估計收入同比增速達 40%/30%。養膚黑霜系列：養膚黑霜系列：參考奢華魚子面膜收入及兩系列煉丹爐淘寶+抖音 24 年 GMV 之比，我們預計養膚黑霜系列24年可為公司貢獻約5億收入；預計25-26年收入同比增速達40%/35%。按品牌劃分：按品牌劃分：1）MAOGEPING：我們預計 MAOGEPING 品牌仍將維持高營收占比，占產品銷售收入比例維持在 99.3%，24-26 年品牌收入達 38.42/52.40/69.05 億元，同比分別增39.4%/36.4%/31.8%。2）至愛終生品牌：）至愛終生品牌：參考 2023 年品牌

151、收入同比增速-7.1%、1H24 收入約 0.13 億元，該品牌體量增幅較小、品牌聲量仍待提升，因此我們預計至愛終生品牌收入將繼續維持較小體量，預計 24-26 年品牌收入達 0.27/0.37/0.49 億元，同比分別增0.6%/36.4%/31.8%化妝藝術培訓：化妝藝術培訓：22 年線下消費低迷而導致收入基數較低，23 年伴隨線下修復，業務收入同比+91%。隨 23 年基數恢復正常，我們預計公司化妝藝術培訓增速放緩、占總營收比穩中微降，24-26 年收入達 1.46/1.68/1.93 億元，yoy+40%/15%/15%，占總營收比例3.6%/3.1%/2.7%。免責聲明和披露以及分析

152、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 毛戈平毛戈平(1318 HK)圖表圖表79：收入端預測收入端預測 單位：億元（除特別指明外）單位：億元（除特別指明外）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入拆分收入拆分 總收入總收入 18.29 28.86 40.15 54.44 71.47 產品銷售業務產品銷售業務 17.75 27.82 38.69 52.77 69.54 按品類按品類 彩妝類 10.03 16.22 23.19 31.37 41.55 護膚類 7.72 11.60 15.50 21.40 27.99 按品牌按品牌 毛戈平品牌 17.46 27.55 3

153、8.42 52.40 69.05 至愛終生品牌 0.29 0.27 0.27 0.37 0.49 化妝課程培訓業務化妝課程培訓業務 0.54 1.04 1.46 1.68 1.93 同比增速同比增速 總收入總收入 16.0%57.8%39.1%35.6%31.3%產品銷售業務產品銷售業務 18.7%56.7%39.1%36.4%31.8%按品類按品類 彩妝類-2.3%61.8%42.9%35.3%32.5%護膚類 64.7%50.2%33.7%38.1%30.8%按品牌按品牌 毛戈平品牌 20.8%57.8%39.4%36.4%31.8%至愛終生品牌-42.5%-7.1%0.6%36.4%31

154、.8%化妝課程培訓業務化妝課程培訓業務 -33.9%91.4%40.0%15.0%15.0%資料來源：公司招股說明書，華泰研究預測 毛利率方面，1）產品銷售：）產品銷售：我們預計 24-26 年公司產品銷售毛利分別達 33.21/45.29/59.69億元，對應 24E-26E 毛利率 85.8%?？紤]到線上直銷比例正逐漸提升（1H24 線上直銷占比 38.8%/yoy+5.5pct），我們認為產品價格將有望維持穩定；且隨銷售網絡進一步擴張、拳頭產品持續放量，公司將進一步鞏固向代工廠商議價權、有利于降低成本。分品牌看，我們預計 24-26 年 MAOGEPING 品牌毛利率伴隨產品結構優化將有

155、望達 86%，略高于 23 年的 85.8%；至愛終生品牌則受制于較小體量，參考其 1H24 毛利率 61%/yoy-3.5pct，我們預計 24-26 年至愛眾生毛利率為 63%，略低于 2023 年 64%的毛利水平。2）化妝課程培訓）化妝課程培訓業務：業務：參考 1H24 毛利率 72.4%，考慮課程報名人數增長、機構運營成本相對穩定，我們預計 24-26 年化妝課程培訓業務毛利率維持在 70%。費用方面，1）銷售費用：考慮到公司線下正持續拓展銷售網絡、線下積極覆蓋各類達人實現各類潛力產品的推流，我們預計 24-26 年公司銷售費用率將略有增長，分別達50%/51%/51%。2）管理費用

156、：公司 1H24 管理費用率達 6.7%，據招股說明書，年內將有額外的 0.22 億元上市費用于年內確認為行政開支，故我們估計 24 年管理費用率達 7.3%。25-26 年或將延續 1H24 已有股份激勵，預計 25-26 年管理費用率維持在 7.3%。3）研發費用：考 慮到 公司 后 續有望 逐 漸 加大 研發 投 入，預 計 公司 24-26 年 研 發費 用 率0.83%/1.00%/1.50%。圖表圖表80：毛戈平：成本費用端預測毛戈平：成本費用端預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率預測毛利率預測 總毛利率總毛利率 83.8%84.8%85.3%8

157、5.4%85.4%產品銷售業務 85.3%85.6%85.8%85.8%85.8%MAOGEPING 85.6%85.8%86.0%86.0%86.0%至愛終生 67.5%64.0%63.0%63.0%63.0%化妝課程培訓業務 35.1%64.0%70.0%70.0%70.0%費用率預測費用率預測 銷售費用率 52.6%48.9%50.0%51.0%51.0%管理費用率 7.3%6.7%7.3%7.3%7.3%財務費用率 0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%研發費用率 0.8%0.8%0.8%1.0%1.5%資料來源：公司招股說明書，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部

158、分，請務必一起閱讀。35 毛戈平毛戈平(1318 HK)估值估值 我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤分別達 8.67/11.47/15.09 億元，國內可比公司 25 年 Wind一致盈利預測 PE 21 倍，海外可比公司 25 年彭博一致預期 PE 35 倍?？紤]到公司品牌定位稀缺、發展勢能強勁（我們預計公司 24-26 年營收/EPS CAGR 分別為 35%/32%，高于國內可比公司均值），給予 25 年 30 倍 PE，對應目標價 HKD74.64（匯率 0.9409），首次覆蓋給予買入評級。圖表圖表81：可比公司估值表可比公司估值表 收盤價收盤價 市值市值(億元億元)PE(倍倍)

159、EPS(當地幣種當地幣種)營收營收 CAGR(%)EPS CAGR(%)股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2024A/E 2025E 2026E 24-26E 24-26E 國內國內 603605 CH 珀萊雅 83.58 331.18 27.8 21.2 17.4 13.9 3.94 4.79 6.02 23.17 25.99 2367 HK 巨子生物 53.3 548.04 36.5 27.5 21.8 17.8 1.94 2.44 2.99 33.50 26.99 603983 CH 丸美生物 33.3

160、3 133.65 51.3 36.2 26.2 20.0 0.92 1.27 1.67 26.15 36.96 300957 CH 貝泰妮 41.32 175.03 23.1 23.1 16.4 13.2 1.79 2.52 3.14 18.45 20.60 603193 CH 潤本股份 25.02 101.23 44.7 31.7 25.0 20.0 0.79 1 1.25 29.76 30.69 國內平均 47.31 257.83 36.7 27.9 21.4 17.0 1.88 2.40 3.01 26.21 28.25 國際國際 OR FP 歐萊雅 326.65 1745.3 27.0

161、4 26.75 24.69 22.51 12.21 13.23 14.51 5.58 6.30 EL US 雅詩蘭黛 73.87 265.2 21.35 28.52 47.35 27.98 2.59 1.56 2.64-1.16-8.62 4911 JT 資生堂 2,517 10068.0 46.24 129.42 32.76 20.27 19.4 76.8 124.2 1.25 31.65 ELF US ELF 131.48 74.1 41.3 41.35 36.60 30.46 3.18 3.59 4.32 39.23 37.51 國際平均 762.25 3038.1 33.99 56.5

162、1 35.35 25.31 9.36 23.80 36.41 11.22 16.71 注：國際可比公司盈利預測均采用 Bloomberg 一致預期，國內可比公司均為已覆蓋公司，采用華泰研究預期；雅詩蘭黛、ELF EPS 為 FY2024 實際數據；數據截至2025.01.16 可比公司選?。阂陨瞎揪宰o膚/彩妝業務為主，為國內外代表性化妝品龍頭，故選取為可比公司。資料來源：Wind、Bloomberg、公司公告、華泰研究預測 風險提示風險提示 品牌形象受損。品牌形象受損。公司的核心產品品牌 MAOGEPING 以知名化妝師毛戈平先生的名字命名，品牌形象對公司而言至關重要。公司產品在市場上存在

163、被仿制甚至惡意攻擊的風險；此外，公司核心產品品牌以毛戈平先生的名字命名，若毛戈平先生個人存在不當行為，可能也將侵害公司品牌形象，從而對公司的正常經營產生不利影響。新品孵化較慢。新品孵化較慢。美妝市場潮流趨勢變化迅速，消費者需求也不斷更迭。若新品孵化慢，品牌易與市場脫節，就會錯失市場機會，被競爭對手搶占份額。線下渠道利潤率下滑。線下渠道利潤率下滑。線下門店需承擔多項費用，如租金、裝修、員工工資等。近年來，商業地產租金不斷上漲，人力成本也持續攀升，可能影響線下渠道利潤率。線上費用率快速提升。線上費用率快速提升。線上平臺競爭激烈，美妝品牌為提高曝光度和銷量，需投入大量資金用于營銷推廣。如在電商平臺投

164、放廣告、與網紅合作推廣等費用高昂。隨著線上營銷競爭加劇，推廣成本不斷攀升，可能壓縮利潤空間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 毛戈平毛戈平(1318 HK)圖表圖表82：毛戈平毛戈平 PE-Bands 圖表圖表83：毛戈平毛戈平 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 02244658710/12/2417/12/2424/12/2431/12/24 7/1/2514/1/25(港幣)毛戈平45x40 x30 x25x15x01633496510/12/2417/12/2424/12/2431/12/24 7/1/2514/1

165、/25(港幣)毛戈平25.8x24.8x23.8x22.8x21.8x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 毛戈平毛戈平(1318 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，樊俊豪、孫丹陽，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使

166、用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會

167、員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過

168、往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新

169、的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司

170、版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰

171、證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 毛戈平毛戈平(1318 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。毛戈平（1318 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“

172、美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制

173、。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師樊俊豪、孫丹陽本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。貝泰妮（30095

174、7 CH）、巨子生物（2367 HK）、毛戈平（1318 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。貝泰妮（300957 CH）、巨子生物（2367 HK）、毛戈平（1318 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。貝泰妮（300957 CH）、巨子生物（2367 HK）、毛戈平（1318 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求

175、投資銀行服務報酬。毛戈平（1318 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新

176、加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系

177、您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 毛戈平毛戈平(1318 HK)評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持

178、：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經

179、營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86

180、10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 7

181、55 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司