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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 互聯網互聯網 AI圖像系列（二）：生活場景產品力制圖像系列（二）：生活場景產品力制勝，勝，AI錦上添花錦上添花 華泰研究華泰研究 互聯網互聯網 增持增持 (維持維持)研究員 夏路路夏路路 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 研究員 蘇燕妮蘇燕妮 SAC No.S0570523050002 SFC No.BTT483 +(86)21 2897 2228 聯系人 邵浩嵐邵浩嵐 SAC No.S0570124070056 +(86)21 2897 222

2、8 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 美圖公司 1357 HK 7.49 買入 資料來源：華泰研究預測 2025 年 5 月 13 日中國香港 深度研究深度研究 本報告重點探討 AI 對圖像生活場景（美顏類）的影響，同時分析當前應用出海面臨的市場環境與未來的商業潛力。我們認為 AI 技術對圖像生活場景應用短期內補充作用大于替代作用，長期來看競爭力在于垂直數據下 AI 模型調優與基于用戶理解的產品力，傳統應用廠商具備相對優勢。同時在 AI賦能下相關應用可以構建用戶增長新路徑

3、并拓展訂閱墻，提升生活場景的付費潛力。目前美圖作為圖像生活場景主要玩家，通過本地運營策略在歐美市場獲得穩固的市場地位，并在東南亞市場成為市場龍頭并持續擴大競爭優勢。我們看好生活場景圖像應用出海的強勁增長趨勢，推薦已有市場競爭優勢、模型能力優秀、數據沉淀豐富的相關應用，推薦美圖。生活場景用戶基數大但付費率低，生活場景用戶基數大但付費率低，AI 對現有行業補充效應大于替代對現有行業補充效應大于替代 圖像生活場景主要針對社交娛樂需求，用戶基數大但付費滲透率低，根據Adobe 測算，24 年市場空間約 70 億美元，不及生產力場景。當前 AI 技術對圖像領域的顛覆重心仍在生產力場景，生活場景用戶學習成

4、本低、用戶習慣固化背景下，AI 技術對相關應用的短期影響仍以功能補充與產品力升級為主，長期來看傳統人像編輯應用在用戶習慣與偏好上有更強的數據積累，搭乘模型開源帶來的技術平權，在垂直場景有模型細化升級潛力，可依賴 AI強產品力拓展邊界。AI 構建用戶增長新路徑并拓展訂閱墻，提升生活場景付費潛力構建用戶增長新路徑并拓展訂閱墻，提升生活場景付費潛力 相較傳統“發現痛點-解決痛點”的漸進式用戶拓展，AI 通過功能創新創造需求，新的路徑“爆款產品-社交傳播”在增長表現上來看有更強的成長性。FaceApp 與美圖案例顯示，基于大模型能力構建功能試錯池，通過社交傳播篩選爆款功能，形成“技術-場景-傳播”的獨

5、特增長路徑。AI 技術通過付費點拓展與多應用終端之間的交叉銷售，持續拉升生活場景應用的付費天花板。具備模型能力的廠商憑借技術復用性，持續輸出精準功能組合，通過爆款迭代與付費轉化的雙輪驅動打開付費空間，推動生活場景持續增長。生活場景應用出海潛在空間，歐美市場長期穩態、東南亞市場增量突圍生活場景應用出海潛在空間，歐美市場長期穩態、東南亞市場增量突圍 當前全球各國市場訂閱制轉型進程不同，歐美市場憑借成熟的付費生態持續構成應用收入核心，FaceApp、Facetune 等早期進入者通過社交傳播壁壘與訂閱制深化構筑競爭護城河，出海企業美圖旗下 AirBrush 依托本地化創新穩居用戶數第三，整體格局穩定

6、。東南亞市場當前處在訂閱制轉型早期，在文化親緣性與龐大用戶基數下成為出海的主要目的地，美圖系產品優化算法適配亞洲面部特征、混合變現模式及本土美妝生態聯動，通過“真本地化”實現活躍用戶與收入持續領先。功能迭代背景下，生活場景圖像編輯應用出?；驅硇碌膽贸砷L曲線。我們與市場不同的觀點我們與市場不同的觀點 市場認為 AI 技術發展，傳統生活場景圖像應用將被顛覆，但是我們認為短期內 AI 的影響補充效應大于替代效應。私人化審美偏好、用戶交互模式固化使得 AI 短期內不具備顛覆性，而從長期維度來看，在 AI 技術逐漸平權的趨勢下，圖像生活場景的競爭力在于垂直數據下 AI 模型調優與基于用戶理解的產品

7、力，傳統應用廠商依然有優勢，且 AI 對產品力的強化可拓展邊界。投資建議投資建議 美圖作為國內生活場景圖像賽道龍頭，有望受益于 AI 帶來的用戶增長和訂閱滲透率提升。同時美圖基于深度用戶理解與國內優質產品經驗，搭建全球產品發布機制，有望以出海打開全新增長曲線。風險提示：AI 算力不足；圖像大模型進展不及預期；行業競爭加劇。(3)14314865Apr-24Aug-24Dec-24Apr-25(%)互聯網恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 互聯網互聯網 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 與市場不同的觀點.4 圖像生活場景用戶習慣護城河未破，圖像生活場景

8、用戶習慣護城河未破，AI 技術革新仍處補充位技術革新仍處補充位.5 AI 對生活場景的影響，短期內補充大于替代，長期仍須看數據積累.5 AI 新功能可以幫助迅速拉新，但留存重點在于有對應產品矩陣做流量承接.7 AI 構建用戶增長新路徑并拓展訂閱墻，提升生活場景付費潛力構建用戶增長新路徑并拓展訂閱墻，提升生活場景付費潛力.9 AI 以“爆款產品社交傳播”構建新的用戶增長路徑.9 復盤 Faceapp：社交屬性測試與海量功能迭代持續打造爆款功能.9 復盤美圖：多年深耕沉淀用戶理解，AI 賦能新用戶增長路徑.10 AI 通過付費點拓展與交叉銷售，提升應用付費天花板.11 生活場景應用出?？臻g：歐美市

9、場穩態，東南亞市場潛力可期生活場景應用出?？臻g：歐美市場穩態，東南亞市場潛力可期.12 各地區市場訂閱制轉型進程不同，構建異質性市場環境.12 歐美市場付費率優勢顯著，競爭趨于穩態.14 東南亞市場訂閱轉型初期增長可觀，出海產品本地化為核心要素.18 投資建議投資建議.21 風險提示.21 iYgVjZhUjX9UmVnPaQcMaQnPoOmOsPjMoOtOfQmNsO8OqQzQMYoNrPMYmOoQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 互聯網互聯網 核心觀點核心觀點 在之前的報告中，我們分析了 AI 為圖像生產力場景帶來的格局重塑以及市場擴容（詳見華泰互聯

10、網 25 年 4 月 8 日報告 互聯網:AI 圖像系列（一）：乘平權之勢，破泛生產力之局）。本篇報告將核心關注兩個問題：1）AI 將如何影響生活場景？將如何影響生活場景？和生產力場景有什么差異？和生產力場景有什么差異？圖像生活場景圖像生活場景主要針對社交娛樂需求主要針對社交娛樂需求，用戶基數大但付費滲透率低，市場空間不及生產力用戶基數大但付費滲透率低，市場空間不及生產力場景場景。圖像生活場景是以美顏類影像軟件進行圖像和視頻創作的場景。根據 Adobe 測算，用戶基數高達 40 億，遠高于生產力場景約 10 億的傳播者與專業設計師群體。但是以社交、娛樂為主要用途導致用戶付費意愿較低，4%的平均

11、付費滲透率低于生產力場景的 10%，因此生活場景 24 年全球潛在市場空間（TAM，total available market）約 70 億美元，整個圖像市場 TAM（630 億美元）的 1/9。AI 對于傳統圖像生活場景應用短期補充效應大于替代效應，長期來看競爭力在于垂直數據對于傳統圖像生活場景應用短期補充效應大于替代效應，長期來看競爭力在于垂直數據下下 AI 模型調優與模型調優與基于基于用戶理解用戶理解的產品力的產品力，傳統應用廠商依然有優勢。，傳統應用廠商依然有優勢。傳統圖像生活場景應用本質是解決用戶的容貌需求痛點和實現個人審美表達，因此對美顏應用有高精度需求，長期用戶培養與功能調優已

12、經使得美顏用戶形成固化的使用習慣，泛化模型對人像的編輯的精度仍無法實現如此高精度、可控的編輯能力。因此我們認為 AI 短期內不具備顛覆性，而 AI 技術當前可以通過強化美顏產品力，拓展美顏應用產品邊界。其次，從長期維度來看，在 AI 技術逐漸平權的趨勢下，圖像生活場景的競爭力在于垂直數據下 AI 模型調優與基于用戶理解的產品力，傳統應用廠商依然有優勢。AI 新功能可以幫助迅速拉新，但留存重點在于有對應產品矩陣做流量承接新功能可以幫助迅速拉新，但留存重點在于有對應產品矩陣做流量承接。以推出 AI 新功能對于應用的拉新與留存視角，進一步對比 AI 原生的單點應用與傳統生活場景應用。1、AI 原生單

13、點應用：2022-2023 年期間 Lensa、妙鴨相機和 Remini 等 AI 原生應用以單點功能出圈，雖然在上線時火速爆紅，但高潮褪去后均經歷大規模用戶流失。以妙鴨相機為例，上線首月用戶峰值達 60 萬，單日收入峰值達 55 萬元，用戶新鮮感消退后，2024 年日活下滑至 3.6 萬，較峰值下降 94%。同時 AI 單點應用長期付費轉化優勢較傳統美顏工具仍有差異，從 ARPDAU 表現來看，在快速傳播退熱后，24 年代表 AI 原生應用的 Remini 平均 ARPDAU 為$0.07，為傳統美顏應用 AirBrush$0.18 的 1/3 左右。綜合來看，AI 原生應用有強付費轉化能力

14、，但付費持續性還有待驗證。2、傳統生活場景應用：傳統生活場景應用在 AI 帶來的一波迅速增長后，可以將流量轉化至更長期的痛點需求上，通過對應的功能做流量承接，實現長期用戶轉化。因此 AI 功能的強波峰屬性，疊加美顏功能配套或成優秀拉新渠道。如美圖的傳統美顏應用與 AI原生功能實現相輔相成，回顧 25 年 2 月，BeautyCam 通過“AI 長頭發”、“AI 捏捏”、“AI 換裝”等 AI 原生功能在東南亞尤其是印尼市場實現迅速增長，在流量消退后 MAU較相應功能推出前有階梯式上升表現，較相關功能發布前 MAU 提升約 36%。原因在于BeautyCam 通過對應的美顏功能與濾鏡抓住用戶的長

15、期需求，吸引用戶流向復用性更高的非 AI 原生的傳統功能上，實現對長期用戶的轉化。AI 構建用戶增長新路徑并拓展訂閱墻，提升生活場景付費潛力構建用戶增長新路徑并拓展訂閱墻，提升生活場景付費潛力，或利好現有玩家，或利好現有玩家。傳統美顏應用的增長邏輯聚焦于“發現痛點-解決痛點”，應用通過對美顏用戶需求的精準捕捉并提供解決方案，實現漸進式的用戶拓展。但 AI 應用更多抓住了社交傳播趨勢下 UGC 內容創作的需求，更強調通過功能創造需求，因此 AI 應用的用戶成長路徑為從模型能力出發，依靠“爆款產品-社交傳播”實現用戶觸達，在增長表現上來看有更強的成長性。同時 AI 可以賦能各類創意玩法，拓展付費墻

16、內容，從美圖公司付費用戶和付費率表現來看，23 年底 AI應用上線后，付費率以同比每半年 1pp 以上的速度持續攀升，24 年付費用戶數同比+38.4%。因此我們認為 AI 應用有望帶來顯著的生活場景市場增長與付費天花板提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 互聯網互聯網 2）目前生活場景應用出海的潛在市場空間在哪里？海外市場之間的特性與差異如何？）目前生活場景應用出海的潛在市場空間在哪里？海外市場之間的特性與差異如何？圖像生活場景賽道，從全球市場的訂閱心智成熟度來看，歐美國內東（南）亞。國內當前整體競爭格局穩定，付費心智持續培養，訂閱滲透率穩定爬坡，因此本文亦重

17、點研究出海相關機遇，分為歐美和東南亞市場來看：歐美市場走在付費訂閱歐美市場走在付費訂閱制轉型前沿，市場格局長期穩定，為應用“現金?！?。制轉型前沿，市場格局長期穩定，為應用“現金?！?。根據 Bango數據，2023 年歐美市場用戶每月各類軟件訂閱付費總額為 77 美元，遠超其他市場用戶訂閱支出。圖像編輯生活場景市場中，2024 年歐美市場應用收入 2.3 億美元，占收入維度的總市場規模 55%，美國市場占總市場份額的 32%。當前市場 CR4 FaceApp,Facetune,Airbrush,Youcam 占據 80%市場份額，市場格局自 2017 年開始固定。FaceApp 憑借高傳播價值功

18、能與流量打法實現活躍用戶積累、Facetune 則憑借早期進入優勢鞏固市場地位，兩者作為市場龍頭，年應用收入近億美元，Airbrush 則通過功能集成與美圖的人像美顏經驗穩定在市場第三位置，未來市場格局或將持續維穩，保持穩健增長。東南亞市場仍處訂閱轉型初期，流量洼地亟待變現突破。東南亞市場仍處訂閱轉型初期，流量洼地亟待變現突破。當前東南亞美顏應用市場仍處于訂閱制轉型初期，用戶付費心智尚未成熟，亞洲系軟件憑借對區域審美的深度理解與混合商業模式實現主導。以美圖旗下 BeautyPlus 和美顏相機為代表的亞洲開發者，通過優化亞洲面部識別算法及本地化功能迭代，精準匹配東南亞用戶需求。同時，采取“低訂

19、閱門檻+廣告變現”混合策略，在維持高 MAU 的基礎上逐步培育付費習慣，2019 年反超 Facetune等歐美高價訂閱產品。與市場不同的觀點與市場不同的觀點 市場觀點認為隨著 AI 技術發展，傳統生活場景圖像應用將被顛覆，但是我們認為短期內 AI的影響補充效應大于替代效應。因為私人化審美偏好、用戶交互模式固化使得 AI 短期內不具備顛覆性，而從長期維度來看，在 AI 技術逐漸平權的趨勢下，圖像生活場景的競爭力在于垂直數據下 AI 模型調優與基于用戶理解的產品力，傳統應用廠商依然有優勢。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 互聯網互聯網 圖像生活場景用戶習慣護城河未破

20、，圖像生活場景用戶習慣護城河未破，AI 技術革新仍處補充位技術革新仍處補充位 圖像圖像生活場景指用戶在日常生活中，基于生活場景指用戶在日常生活中，基于個體審美、自我表達及社交需求，使用美顏類影個體審美、自我表達及社交需求，使用美顏類影像軟件進行圖像和視頻創作的場景。像軟件進行圖像和視頻創作的場景。此類應用主要依托于移動設備，以人像美化為核心，涵蓋自動美妝、濾鏡特效、五官精修、虛擬妝容、趣味貼紙等功能，同時延展至圖片優化、短視頻剪輯及表情包創作等延伸服務，逐步發展為兼具工具屬性與社交屬性的產品生態。圖像圖像生活場景主要針對社交娛樂生活場景主要針對社交娛樂需求需求，用戶基數大但付費，用戶基數大但付

21、費滲透率滲透率低，市場空間不及生產力低，市場空間不及生產力場景。場景。圖像生活場景以大眾用戶為基礎，根據 Adobe 測算，用戶基數高達 40 億，遠高于生產力場景約 10 億的傳播者與專業設計師群體。但應用付費滲透率低，從美圖旗下兩個生活場景的應用表現來看，生活場景應用付費率普遍在 4%左右，而美圖設計室、開拍兩個生產力場景付費率則分別超過 6%和 10%。生活場景的市場特性主要源于較低的使用門檻下用戶普及度高，但是以社交、娛樂為主要用途導致用戶付費意愿較低。根據 Adobe 測算，圖像生活場景 24 年全球潛在市場空間（TAM，total available market）約 70 億美元

22、，整個圖像市場 TAM（630 億美元）的 1/9。圖表圖表1：美圖美圖生活場景與生產力場景代表應用訂閱滲透率對比生活場景與生產力場景代表應用訂閱滲透率對比 資料來源：美圖公司，華泰研究 我們在我們在4月月8日發布報告中探討了日發布報告中探討了AI或帶來圖像生產力場景的市場擴容和競爭格局重塑或帶來圖像生產力場景的市場擴容和競爭格局重塑（詳見華泰互聯網 25 年 4 月 8 日報告互聯網:AI 圖像系列（一）：乘平權之勢，破泛生產力之局），而，而對于生活場景，我們認為對于生活場景，我們認為 AI 的影響或有明顯不同（詳見下文）。的影響或有明顯不同（詳見下文）。AI 對生活場景的影響，短期內補充大

23、于替代，長期仍須看數據積累對生活場景的影響，短期內補充大于替代，長期仍須看數據積累 首先我們認為首先我們認為短期來看，短期來看，AI 對于傳統圖像生活場景的影響，對于傳統圖像生活場景的影響，補充效應大于替代效應補充效應大于替代效應。1）替代作用仍未體現：替代作用仍未體現：私人化審美偏好、用戶交互模式固化使得私人化審美偏好、用戶交互模式固化使得 AI 短期內不具備顛覆性。短期內不具備顛覆性。生活場圖像應用的核心功能圍繞人像美顏、圖片編輯與濾鏡功能，本質是解決用戶的容貌需求痛點和實現個人審美表達，用戶對期望實現的人像美顏效果往往有“標準答案”，進而對美顏應用有高精度需求。在交互方式上，用戶通過手動

24、互動的方式獲得美顏即時效果反饋與便捷撤銷功能進行微調，長期用戶培養與功能調優已經使得美顏用戶形成固化的使用習慣。目前，以 Gemini 為代表的圖像類 AI 自然語言的交互模式必然帶來用戶溝通成本的增加，同時泛化模型對人像的編輯的精度仍無法實現如此高精度、可控的編輯能力。0%2%4%6%8%10%12%開拍美圖設計室美圖秀秀美顏相機訂閱滲透率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 互聯網互聯網 圖表圖表2：美圖與美圖與 Gemini 細節調整對比細節調整對比 資料來源：美圖秀秀，Gemini,華泰研究 2）補充作用為主導：補充作用為主導：AI 技術強化美顏產品力，技術

25、強化美顏產品力，拓展美顏應用產品邊界。拓展美顏應用產品邊界。傳統美顏應用對用戶需求有精準的洞察能力，AI 技術為更高效地滿足用戶需求提供技術力。以美顏場景的雙下巴消除功能為例，在美圖提供相應的一鍵功能以前，需要使用“陰影筆”、“瘦臉瘦身”、“祛皺”等多個功能，以繪畫的方式重新描繪面部下頜線光影關系，達到近似消除雙下巴的功能。AI 技術為美顏用戶提供流程簡化與更好的功能效果，同時 AI 肌肉、AI 減肥等新功能為用戶提供痛點解決辦法。圖表圖表3：美圖美圖 AI 消雙下巴、增肌功消雙下巴、增肌功能能 資料來源：美圖秀秀，華泰研究 其次，從其次，從長期長期維度維度來看，來看，在在 AI 技術逐漸平權

26、的趨勢下，圖像生活場景的競爭力在于垂直技術逐漸平權的趨勢下，圖像生活場景的競爭力在于垂直數數據據下下 AI 模型調優模型調優與與基于基于用戶理解用戶理解的產品力的產品力，傳統應用廠商依然有優勢，傳統應用廠商依然有優勢。1）泛化圖像大模型廠商視角來看泛化圖像大模型廠商視角來看，圖像賽道生活場景相較生產力場景市場潛在空間差距較大，24 年潛在市場空間約 70 億美元，僅占整個圖像市場 TAM 的 1/9。泛化大模型廠商 Gemini、Sora（OpenAI）等發展路徑向泛設計場景、醫療場景傾斜，以生產力場景為 AI 圖像賽道主攻方向。同時，生活場景的主導群體為大眾用戶，對應用易用性、便利性有更高的

27、要求，而美顏應用市場在 10 余年的發展過程中已經完成對用戶的使用習慣教育與用戶黏性培養，因此泛化大模型廠商長期內資源仍會流向生產力場景，生活場景目前的競爭格局將長期保持。2）傳統美顏應用廠商視角來看傳統美顏應用廠商視角來看，AI 帶來美顏技術力升級與產品功能邊界的拓展。美顏軟件離用戶更近，憑借更長時間的用戶數據積累與用戶深度理解，疊加模型開源趨勢帶來的技術平權，美圖、醒圖等長期深耕美顏賽道的應用在垂直模型的搭建與調優上將更具有競爭優勢，傳統美顏應用賽道上的競爭將回歸到對用戶理解與創新功能的迭代能力上。因此我們認為往后來看，生活場景的核心壁壘應當是在圖像垂直領域具備深度，以 AI賦能具體場景，

28、能夠挖掘并快速、高質量響新需求、提供交互性極好的產品。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 互聯網互聯網 AI 新功能可以幫助迅速拉新，但留存重點在于有對應產品矩陣做流量承接新功能可以幫助迅速拉新，但留存重點在于有對應產品矩陣做流量承接 我們以推出我們以推出 AI 新功能對于應用的拉新與留存視角，進一步對比新功能對于應用的拉新與留存視角，進一步對比 AI 原生的單點應用與傳統原生的單點應用與傳統生活場景應用。生活場景應用。單點突破的單點突破的 AI 應用須有對應產品矩陣做流量承接，否則留存較困難。應用須有對應產品矩陣做流量承接，否則留存較困難。2022-2023 年期

29、間，海外以 Lensa 為代表、國內以妙鴨寫真為代表的 AI 原生應用主打上傳 10-20 張個人照片，由 AI 技術生成一系列多種風格的頭像或寫真；2024 年，Remini 通過“黏土風”濾鏡在國內外引起迅速的社交媒體傳播。但無論是 Lensa、妙鴨相機還是 Remini，雖然在上線時火速爆紅，但高潮褪去后均經歷大規模用戶流失。以妙鴨相機為例，上線首月用戶峰值達 60萬，單日收入峰值達 55 萬元，用戶新鮮感消退后，2024 年日活下滑至 3.6 萬，較峰值下降 94%。Remini 在“黏土風”濾鏡降溫后又通過“老照片修復”尋找到第二成長曲線，但在一波增長后也迎來了持續衰退。圖表圖表4：

30、妙鴨相機收入與活躍用戶表現妙鴨相機收入與活躍用戶表現 圖表圖表5：Remini 收入與活躍用戶表現收入與活躍用戶表現 資料來源：Sensor Tower,華泰研究 資料來源：Sensor Tower,華泰研究 AI 單點應用長期單點應用長期付費轉化優勢付費轉化優勢較傳統美顏工具仍有差異較傳統美顏工具仍有差異。以歐美市場為例，相較于目前市場上主導的傳統美顏應用 AirBrush、Facetune、BeautyPlus 等，AI 原生應用因專注的場景更細分、社交屬性更強，短期可實現應用收入激增，但長期對活躍用戶的轉化能力更弱，而傳統美顏應用則憑借對“人像美容”這個長期且廣泛的需求進行捕捉，有更強的

31、工具屬性，因此活躍用戶轉化能力更強。從 ARPDAU 表現來看，在迅速傳播退熱后，24 年代表AI 原生應用的 Remini 平均 ARPDAU 為$0.07，為傳統美顏應用 AirBrush$0.18 的 1/3 左右。綜合來看，AI 原生應用有強付費轉化能力，但付費持續性還有待驗證。圖表圖表6：AI 原生應用與傳統美顏應用原生應用與傳統美顏應用 ARPDAU 對比對比 資料來源：Sensor Tower,華泰研究 0204060801001200501001502002023年7月2024年1月2024年7月2025年1月MAU（萬人）收入（萬美元）(萬人)(萬美元)02004006008

32、001,0001,2001,4001,6001,80005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002023年1月2023年7月2024年1月2024年7月2025年1月MAU（萬人)收入（萬美元）(萬人)(萬美元)$0.00$0.05$0.10$0.15$0.20$0.25$0.30$0.35$0.40$0.45$0.502023/6/12023/8/12023/10/12023/12/12024/2/12024/4/12024/6/12024/8/12024/10/12024/12/1FaceAppAirBrushRemini妙鴨相機(美元)AI原生應用功能

33、爆發期，付費轉化表現出色AI原生應用長期付費轉化能力不如傳統美顏應用 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 互聯網互聯網 傳統美顏應用：傳統美顏應用：AI 功能功能強波峰屬性，疊加美顏功能配套或成優秀拉新渠道。強波峰屬性，疊加美顏功能配套或成優秀拉新渠道。我們認為 AI原生應用是否進入市場視線并實現用戶獲取依賴于社交媒體傳播熱度，相應功能在為用戶生成社媒傳播內容后幾乎不會被再次使用。在一波爆發增長后實現用戶留存需要通過尋找第二增長曲線，或將流量轉化至更長期的痛點需求上，通過對應的功能做流量承接，實現長期用戶轉化。因此，如美圖的傳統美顏應用與 AI 原生功能可以相輔相成

34、，回顧 25 年 2月，BeautyCam 通過“AI 長頭發”、“AI 捏捏”、“AI 換裝”等 AI 原生功能在東南亞尤其是印尼市場實現一波迅速增長，在流量消退后 MAU 較相應功能推出前有階梯式上升表現，較相關功能發布前 MAU 提升約 36%。原因在于 BeautyCam 通過對應的美顏功能與濾鏡抓住用戶的長期需求，吸引用戶流向復用性更高的非 AI 原生的傳統功能上，實現對長期用戶的轉化。圖表圖表7：25 年年 2 月月美顏相機（美顏相機（BeautyCam）AI 原生應用爆火后原生應用爆火后 MAU 階梯式上升階梯式上升 資料來源：Sensor Tower,華泰研究 總結來看，我們認

35、為總結來看，我們認為 AI 功能要真正實現用戶拉新轉化并留存，必須要有對應的功能要真正實現用戶拉新轉化并留存，必須要有對應的解決用戶需解決用戶需求的求的產品矩陣去做流量承接，從而形成正向循環。因此僅推出單點功能的產品矩陣去做流量承接，從而形成正向循環。因此僅推出單點功能的 AI 應用往往會變應用往往會變成“曇花一現”，而在成“曇花一現”，而在傳統傳統生活場景生活場景應用應用中我們看到中我們看到 AI 功能疊加美顏功能配套或成優秀拉功能疊加美顏功能配套或成優秀拉新渠道新渠道。0102030405060700246810122024/3/42024/5/42024/7/42024/9/42024/

36、11/42025/1/42025/3/4WAU（百萬人）收入（萬美元）(百萬人)(萬美元)MAU提升36%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 互聯網互聯網 AI 構建用戶增長新路徑并拓展訂閱墻，提升生活場景付費潛力構建用戶增長新路徑并拓展訂閱墻，提升生活場景付費潛力 前文的分析論證了泛化 AI 模型不會顛覆圖像生活場景市場當前的競爭格局，我們希望進一步討論 AI 如何影響生活場景應用的增長路徑與付費天花板，從而帶來市場增長。AI 以“爆款產品以“爆款產品社交傳播”社交傳播”構建新的用戶增長路徑構建新的用戶增長路徑 傳統美顏應用的增長邏輯聚焦于“發現痛點-解決痛點”，

37、應用通過對美顏用戶需求的精準捕捉并提供解決方案，實現漸進式的用戶拓展，只要用戶痛點持續存在，傳統美顏應用的留存將長久穩定。但 AI 應用更多抓住了社交傳播趨勢下 UGC 內容創作的需求，相較于傳統應用“痛點先行”的特征，AI 應用更強調通過功能創造需求。因此 AI 應用的成長路徑從模型能力出發，依靠“爆款產品-社交傳播”實現用戶觸達，在增長表現上來看有更強的成長性。通過追蹤生活場景成功 AI 應用的成長歷程，深入探討生活場景 AI 功能的特性，為理解生活場景市場的未來動向提供先驗邏輯。這里選取生活場景全球龍頭 FaceApp 和布局出海路線的國內美圖賽道龍頭美圖公司做復盤分析。復盤復盤 Fac

38、eapp：社交屬性測試與海量功能迭代持續打造爆款功能：社交屬性測試與海量功能迭代持續打造爆款功能 FaceApp 精準捕捉精準捕捉 UGC 內容背景下的社交媒體傳播需求。內容背景下的社交媒體傳播需求。2017 年，“俄國版 Google”Yandex 的前高管 Yaroslav 帶領創業團隊，基于深度神經網絡技術（GAN）推出俄羅斯濾鏡應用 FaceApp。FaceApp 在俄羅斯上線初期瞄準移動互聯網時代用戶對趣味性、低門檻圖像娛樂化的需求，其背景是智能手機普及與社交平臺（如 Instagram、VK）對 UGC（User Generated Context）內容的高度依賴。上線當年特推出“

39、笑容”濾鏡，實現應用冷啟動與第一波用戶積累；2018-2019 年通過“性別轉化”與“變老”濾鏡持續在社交媒體上迅速傳播，大量歐美明星加入濾鏡挑戰。巔峰時期 FaceApp 登頂 154 國 iOS 免費榜，活躍用戶近億。圖表圖表8：FaceApp 于于 2019 年年 7 月月快速登頂美國快速登頂美國 AppStore 榜首榜首 圖表圖表9：歐美明星使用歐美明星使用 FaceApp 爆火變老濾鏡爆火變老濾鏡 資料來源：Sensor Tower,華泰研究 資料來源：Buzzfeed,華泰研究 功能池孵化爆款功能，社交傳播精準卡位。功能池孵化爆款功能，社交傳播精準卡位。早期早期 AI 技術探索下

40、的功能池積累：技術探索下的功能池積累：2017 年 1 月，FaceApp 雖然真正爆火的功能僅為上文提到的 3 個，但這其實是團隊在 28 種濾鏡中淘汰了 25 種非爆款功能的結果，例如瞳孔顏色轉換因效果不自然被棄用，而“變老”濾鏡因貼合用戶“窺探未來”的心理需求脫穎而出。這些嘗試依賴于 GAN 技術的迭代，早期模型可精準調整面部肌肉、皺紋、毛發細節，后期疊加風格遷移算法，使效果更逼真。技術沉淀讓 FaceApp 能快速響應熱點，例如“性別轉換”僅 3 天上線，后續衍生出“童顏”“虛擬化妝”等分支功能。間接投放邏輯撬動社媒傳播間接投放邏輯撬動社媒傳播：FaceApp 避開直接在 Facebo

41、ok 上投放的傳統模式，轉而與第三方測試網站（如性格測試、趣味問答站）合作，將 Facebook 上的泛娛樂用戶導流至測試網站，測試結果圖片強制添加品牌水印，用戶在社交平臺分享時形成“自來水”傳播。這種策略精準捕捉社交媒體“獵奇-測試-曬圖”鏈條，以較低成本撬動 UGC內容裂變。02004006008001,0001,2001,4001,6002019/7/72019/7/14總榜排名(排名)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 互聯網互聯網 圖表圖表10：FaceApp 其他功能其他功能 圖表圖表11：FaceApp 合作測試網站實現社媒投放合作測試網站實現社媒投

42、放 資料來源：增長黑盒,華泰研究 資料來源：增長黑盒，華泰研究 復盤美圖：復盤美圖：多年深耕沉淀用戶理解，多年深耕沉淀用戶理解，AI 賦能新用戶增長路徑賦能新用戶增長路徑 玩法持續迭代，引燃社媒傳播。玩法持續迭代，引燃社媒傳播。美圖自 2010 年起成立 MT Lab，專注于計算機視覺、深度學習和圖形學等 AI 技術研究。自 2023 年起，美圖圍繞“變美”需求持續加碼垂類 AI 功能創新，構建差異化產品壁壘。2024 年，基于自研視覺大模型 MiracleVision，推出“原生模式”“3D 塑顏”等智能美顏功能，實現膚質、光影、五官的精細化調整。憑借在圖片與視頻領域的模型能力，美圖旗下視頻

43、編輯應用 Wink 自 24 年 10 月開始陸續推出“AI 捏捏”和“AI 長頭發”功能，表現出強勁功能迭代能力，并實現應用收入持續拉升。多年深耕積淀用戶理解，多年深耕積淀用戶理解，AI 賦能持續推出爆款產品。賦能持續推出爆款產品。美圖公司作為人像美化領域的早期開拓者，其傳統成長路徑始終圍繞對捕捉用戶痛點展開，典型如基礎修圖工具對祛痘、瘦臉等剛需場景的覆蓋，強調“需求先行-技術跟進”的循環。憑借剛需場景的多年用戶理解積累，疊加生成式 AI 技術突破，2025 年 2 月以來，美團持續推出 AI 原生功能，以“AI 換裝”、“AI 長頭發”等創新功能為突破口，通過領先的用戶理解打造玩法，從而創

44、造用戶需求。同時，美圖的模型能力為功能爆發奠定基礎，通過對比美顏相機與市場上競對應用的 AI 換裝功能表現，BeautyCam 的 AI 換裝功能憑借更簡單的使用流、更精準的原圖識別能力、更真實的生成效果實現對競對的超越，并通過更多付費服裝吸引用戶付費。圖表圖表12：美圖旗下美圖旗下 BeautyCam AI 換裝效果真實換裝效果真實 資料來源：BeautyCam（美顏相機），炫 AI，華泰研究 總結來看，FaceApp與美圖旗下產品的路徑共性在于兩者都在早期進行AI模型能力的布局，基于模型能力實現大量功能持續推出與迭代，并通過強勁的產品力獲得社交媒體的傳播驗證，并實現迅速的用戶增長。因此，我

45、們認為對于美圖這種有著 AI 模型能力布局的廠商，未來有望表現出強功能迭代能力，持續推出爆款功能，實現多重增長曲線。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 互聯網互聯網 AI 通過付費點拓展與交叉銷售，提升應用付費天花板通過付費點拓展與交叉銷售，提升應用付費天花板 前文的分析解釋了 AI 應用的特性如何構建新的用戶增長路徑，同時 AI 也會影響應用付費邏輯，我們將進一步討論 AI 如何影響生活場景應用的付費天花板。AI 賦能各類創意玩法，賦能各類創意玩法，拓展付費墻內容拓展付費墻內容。通過梳理美圖旗下覆蓋中國、東南亞、歐美三個市場的主流美顏應用美圖秀秀、美顏相機（Be

46、autyPlus）、AirBrush 付費功能中的 AI 功能與非 AI 功能。相比 AI 技術出現前，美顏應用只能通過付費素材與特定部位修圖功能進行收費，AI 技術賦能了包括 AI 寫真、AI 全臉美顏、AI 視頻等多種創意玩法，在不改變原有功能付費墻設置的前提下拓展應用內付費點。從美圖公司付費用戶和付費率表現來看，23 年底 AI 應用上線后，付費率以同比每半年 1pp 以上的速度持續攀升，24 年付費用戶數同比+38.4%。圖表圖表13：美圖旗下應用美圖旗下應用 AI 付費功能梳理付費功能梳理 圖表圖表14：美圖公司付費用戶數與付費率同比增長比例美圖公司付費用戶數與付費率同比增長比例 A

47、IAI 付費功能付費功能 非非 AIAI 付費功能付費功能 美圖秀秀 背景保護、AI 美顏（全臉美顏妝容）、腦洞特效（AI捏捏、長頭發）付費濾鏡、付費精準美顏（自動祛皺等）美顏相機（BeautyCam）AI 換裝、AI 瘦肚子、AI表情、AI 一鍵提拉、AI 風格濾鏡 發型、頭發柔順、付費濾鏡 AirBrush AI 美顏（全臉美顏與妝容）、AI 寫真、AI 視頻 付費濾鏡、付費妝容、面部精修 資料來源：美圖秀秀、美顏相機、AirBrush，華泰研究 資料來源：美圖公司公告、華泰研究 AI 能力垂直細化，促進應用終端間交叉銷售。能力垂直細化，促進應用終端間交叉銷售。美圖長期推進多市場運營策略并

48、構建豐富的產品矩陣，美圖 AI 創新玩法由多個團隊牽頭，在保證功能迭代節奏的同時實現應用間的交叉銷售，譬如美圖秀秀的視頻畫質提升由旗下視頻編輯應用 Wink 支持，創意玩法由旗下AI 生圖應用 WHEE 實現。通過各類自應用賦能美圖秀秀 AI 功能，實現從美圖秀秀大流量池向其他應用進行流量分發，從而實現應用間的交叉銷售?？偨Y來看，總結來看，Faceapp（美國市場美國市場）和美圖（中國）和美圖（中國市場市場）等頭部廠商）等頭部廠商基于模型能力創新功能基于模型能力創新功能迭代，完成爆款功能的精準供給，迭代，完成爆款功能的精準供給，由原先由原先“發現痛點“發現痛點-解決痛點”解決痛點”的漸進式增長

49、路徑，變為的漸進式增長路徑，變為AI 創造需求并以爆款實現社交傳播的增長路徑創造需求并以爆款實現社交傳播的增長路徑。同時，。同時，AI 技術帶來付費點的擴展與多應用技術帶來付費點的擴展與多應用終端間的聯動，共同推進生活場景市場增長與付費天花板提升。終端間的聯動，共同推進生活場景市場增長與付費天花板提升。0.000.200.400.600.801.001.201.401.6002468101214161H222H221H232H231H242H24付費用戶數付費率年增長百分點(百萬人)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 互聯網互聯網 生活場景應用出?？臻g：歐美

50、市場穩態，東南亞市場潛力可期生活場景應用出?？臻g：歐美市場穩態，東南亞市場潛力可期 當前國內當前國內生活場景用戶生活場景用戶規模與市場格局規模與市場格局已長期穩定已長期穩定，核心關注應用出海機遇。，核心關注應用出海機遇。追蹤國內主流美顏類應用月活躍用戶表現可以發現，自 2020 年起，國內美顏類應用的人口滲透情況已長期穩定，當前市場增長主要依靠用戶付費滲透率的提升。隨著國內用戶訂閱心智逐漸成熟，應用訂閱滲透率穩定爬坡，拉動應用收入穩健增長。國內市場局勢穩定背景下，本文重點研究出海相關機遇，核心關注歐美與東南亞市場。圖表圖表15：國內主流美顏應用月活躍用戶趨勢國內主流美顏應用月活躍用戶趨勢 圖表

51、圖表16：國內主流美顏應用月收入趨勢國內主流美顏應用月收入趨勢 資料來源：Sensor Tower，華泰研究 資料來源：Sensor Tower，華泰研究 各地區市場訂閱制轉型進程各地區市場訂閱制轉型進程不同，構建異質性市場環境不同，構建異質性市場環境 美國市場收入貢獻高，東南亞市場活躍用戶潛力大。美國市場收入貢獻高，東南亞市場活躍用戶潛力大。根據 Sensor Tower 的應用分析，2024年全球移動端自拍與美顏編輯類應用（以下簡稱美顏應用）收入 4.5 億美元，平均月活 2億人左右。其中，美國市場以 1.4 億美元的收入成為全球收入最高的市場，中國以 6000 萬美元排名第二，兩國共占

52、45%的市場份額。然而活躍用戶的分布比較分散，東南亞市場成為幾個主要市場中活躍用戶最多的市場。因此對于中國企業而言，歐美與東南亞是出海的主要目標市場，兩個市場呈現異質性市場特征，歐美市場活躍用戶低、收入貢獻歐美市場活躍用戶低、收入貢獻突出，東突出，東南亞市場收入貢獻低、活躍用戶高。南亞市場收入貢獻低、活躍用戶高。圖表圖表17：2024 年全球自拍與美顏市場規模年全球自拍與美顏市場規模 圖表圖表18：2024 年全球自拍與美顏市場活躍用戶分布年全球自拍與美顏市場活躍用戶分布 注：僅統計 App Store 與 Google Play 兩個渠道的收入情況 資料來源：華泰研究，Sensor Towe

53、r 注：僅統計 App Store 與 Google Play 兩個渠道的月活用戶表現 資料來源：華泰研究，Sensor Tower 01002003004005006007008009001,0002020年1月2021年2月2022年3月2023年4月2024年5月美圖秀秀美顏相機輕顏醒圖(萬人)01002003004005006007002020年1月2021年2月2022年3月2023年4月2024年5月美圖秀秀美顏相機輕顏醒圖(萬美元)中國13%美國32%東南亞4%除美國的歐美國家23%其他28%中國8%美國5%東南亞15%除美國的歐美國家7%其他65%免責聲明和披露以及分析師聲明是

54、報告的一部分，請務必一起閱讀。13 互聯網互聯網 歐美歐美市場訂閱習慣成熟，市場訂閱習慣成熟，東南亞市場東南亞市場仍處于仍處于訂閱制轉型訂閱制轉型早期早期。根據市場調查機構 Bango 調查數據，平均每位美國網民每年需要支付 924 美元的訂閱費用，每月支付近 77 美元，歐美市場已經是訂閱制成熟的市場。圖像領域 Adobe 與 2013 年開啟訂閱制轉型，生活場景代表性應用 Spotify 于 2008 年推出訂閱制，歐美用戶已形成成熟的訂閱付費習慣。相比之下，東南亞市場仍處于訂閱制轉型的早期階段，應用收入仍以應用內貼片式廣告為主，東南亞用戶訂閱制教育尚不成熟，根據 data.ai 數據，2

55、022 年東南亞市場泛娛樂 App 單次下載收入僅為 0.2 美元，遠低于北美市場 3.2 美元。同時，東南亞 7 國之間的訂閱制轉型進程同樣存在較大差異。圖表圖表19：2022 年年全球各地區泛娛樂全球各地區泛娛樂 App 單次下載收入單次下載收入 圖表圖表20：2022 年年東南亞泛娛樂東南亞泛娛樂 App 單次下載收入單次下載收入 資料來源：data.ai，華泰研究 資料來源：data.ai，華泰研究 歐美市場與東南亞市場地處不同文化圈，審美差異與用戶習慣差異較大。歐美市場與東南亞市場地處不同文化圈，審美差異與用戶習慣差異較大。歐美市場中，Instagram，SnapChat 等強社交屬

56、性平臺其實同樣搭載了美顏與濾鏡功能，用戶使用習慣上更關心圖像內容的趣味性與朋友之間的社交互動，非單一審美矯正。同時，出于近年多元文化的審美趨勢，與歐美市場多人種、多體型的人口結構環境，歐美用戶美顏習慣不局限于特定容貌模板，圖片真實性與自然感始終是不變的需求。相比之下，東南亞市場的美顏習慣與審美風格和國內更接近，外貌“美”的定義更具趨同性。據 Synovate 調研報告顯示，菲律賓女性使用美白產品的比例高達到 50%，皮膚白皙是東南亞女性審美的共同追求。圖表圖表21：2024 年年社交類軟件與美顏軟件社交類軟件與美顏軟件月月活躍用戶數對比活躍用戶數對比 圖表圖表22：Snapchat 與與 In

57、stagram 濾鏡濾鏡 資料來源：Sensor Tower，華泰研究 資料來源：Snapchat，Instagram，華泰研究 市場異質性驅動分區域策略，適配訂閱市場異質性驅動分區域策略，適配訂閱進度進度與審美分層。與審美分層。歐美市場與東南亞市場訂閱制轉型進程不同，用戶審美差異與美顏習慣使得兩個市場之間存在顯著異質性。以美圖為代表的圖像生活場景廠商在多市場布局中采用了分區運營策略，譬如美圖旗下 AirBrush 專攻歐美市場，BeautyCam、BeautyPlus 專攻東南亞市場。0.00.51.01.52.02.53.03.54.0北美東亞歐洲&中國全球平均中東&北亞東南亞拉美印度南亞

58、(美元/次/年)0.00.20.40.60.81.01.21.4新加坡馬來西亞泰國越南菲律賓柬埔寨印尼單次下載收入(美元/次/年)284.1 192.2 3.4 2.5 050100150200250300InstagramSnapchatFaceAppFacetuneMAU(百萬人)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 互聯網互聯網 歐美市場付費率優勢顯著，競爭趨于穩態歐美市場付費率優勢顯著，競爭趨于穩態 根據 Sensor Tower 的應用分析，2024 年美顏應用歐美市場活躍應用共 200+個，總年收入2.3 億美元，2016-2024 年復合增長率 52%

59、，2024 年平均 MAU 2710 萬，總下載量 4000萬次。月活用戶方面，自 2013 年自拍概念興起后，市場經歷快速擴張，并在 2020 年伴隨疫情居家帶來的社交熱潮達到頂峰，隨著疫情影響淡化，月活用戶數量略有下降。收入方面，隨著更多應用從應用內廣告向訂閱制轉型，市場收入保持迅速上升趨勢，各類應用完成付費轉化，不斷探索 AI 驅動下的產品創新與高附加值服務拓展。歐美市場美顏應用市場集中度高，C4 近 80%，收入視角下的頭部玩家為 FaceApp,FaceTune,AirBrush,BeautyPlus。圖表圖表23：2016-2024 年歐美自拍與美顏市場規模年歐美自拍與美顏市場規模

60、 圖表圖表24：2016-2024 年歐美自拍與美顏市場主流玩家份額年歐美自拍與美顏市場主流玩家份額 注：僅統計 App Store 與 Google Play 兩個渠道的收入情況 資料來源：華泰研究，Sensor Tower 注：僅統計 App Store 與 Google Play 兩個渠道的收入情況 資料來源：華泰研究，Sensor Tower 歐美市場美圖生活場景頭部產品格局穩定，歐美市場美圖生活場景頭部產品格局穩定，FaceApp,Facetune,AirBrush 長期領跑。長期領跑。拉長時間周期來看，歐美頭部美顏應用保持穩定的市場表現，收入前 10 應用均已完成訂閱制轉型。MAU

61、 榜前 10 但未進入收入榜的應用尚未完成訂閱制轉型，仍以廣告解鎖功能+訂閱免廣告的形式實現盈利。圖表圖表25：2024 年歐美美顏頭部應用收入年歐美美顏頭部應用收入與與 2016-2024 年年收入收入排名排名變化變化 應用名稱應用名稱 收入收入 (萬美元萬美元)2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 FaceApp$7,312 /4 3 2 2 2 2 2 1 Facetune$7,278 1 1 1 1 1 1 1 1 2 AirBrush$2,049 6 6 5 3 3 3 3 3 3 BeautyPlus$1,069 11 7 11

62、13 6 5 4 4 4 YouCam Makeup$731 /20+20+20+12 6 6 5 5 YouCam Perfect$660 /11 12 17 11 7 7 6 6 Facelab Body$528 /16 6 7 5 8 5 7 7 Body Tune$336 /20+19 18 12 9 8 8 FaceLab Face$293 /20+20+20+10 9 PrettyUp$243 /20+10 9 10 注：僅統計 App Store 與 Google Play 兩個渠道的收入情況 資料來源：華泰研究，Sensor Tower 05,00010,00015,00020

63、,00025,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002016年2018年2020年2022年2024年MAU（萬人次）總收入（萬美元）(萬次)(萬美元)FaceApp32%Facetune32%AirBrush9%BeautyPlus5%YouCam Makeup3%YouCam Perfect3%Facelab2%其他14%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 互聯網互聯網 圖表圖表26：2024 年歐美美顏頭部應用年歐美美顏頭部應用 MAU 與與 2016-2024 年年 MAU 排名排名變化變化 應用名稱應用名稱

64、MAU(萬人次萬人次)2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 FaceApp 437 /1 2 1 1 1 1 1 1 Facetune 256 19 2 1 2 2 2 2 2 2 Ms.Yvonne 209 /20+3 3 Mimic 169 /6 4 4 Ms Yvonne 142 /13 10 9 7 5 5 FaceLab Body 117 /20+20+10 8 6 BeautyPlus 101 6 4 7 7 8 5 5 7 7 AirBrush 99 8 9 3 3 4 3 3 6 8 Cosmo 87 /20+9 YouCam

65、 Makeup 69 1 3 5 8 9 7 11 10 10 注：僅統計 App Store 與 Google Play 兩個渠道的月活用戶表現，該 MAU 為 2024 年平均 MAU 資料來源：華泰研究，Sensor Tower 綜合分析收入與 MAU 表現可以發現 FaceApp，Facetune，AirBrush，BeautyPlus,YouCam Makeup,YouCam Perfect 近 4 年的競爭位次趨于穩定，且與其他競爭對手拉開一定差距，其中 FaceApp 與 Factune 在收入側與活躍用戶側均表現出絕對領先。我們將以這幾款應用作為歐美市場美圖生活場景的應用代表做

66、進一步梳理與分析。圖表圖表27：2016-2024 年歐美美顏頭部應用梳理年歐美美顏頭部應用梳理 應用應用 所屬公司所屬公司 上線時間上線時間 訂閱費訂閱費 定位定位 核心優勢核心優勢 FaceApp FaceApp（俄羅斯）2017$10 特色效果 一鍵美顏 主打年齡轉換和性別轉換功能，曾有換臉功能后下架，搭載一鍵美顏 Facetune Lightricks（美國）2013$5.99 精準美顏 專注于皮膚修飾和細節調整等精細化修圖，搭載濾鏡與部分美妝選擇 AirBrush 美圖（中國）2015$6.99 精準美顏 AI 濾鏡 專注于精細化修圖，覆蓋面部與身體修圖，搭載豐富的 AI 濾鏡與美妝

67、選擇 BeautyPlus 美圖旗下（中國）2013$4.49 美顏相機 精準美顏 專注于美顏相機與美妝功能，強調拍照修圖一步走 YouCam Makeup Perfect（中國臺灣地區）2014$5.99 豐富美妝 精準美顏 以美妝、虛擬試妝功能為主打，搭配面部精細化修圖功能 YouCam Perfect Perfect（中國臺灣地區）2014$5.99 精準美顏 與 YouCam Makeup 功能類似，更側重面部修飾 注：僅統計 App Store 與 Google Play 兩個渠道的收入與月活用戶表現，該 MAU 為 2024 年平均 MAU 資料來源：華泰研究，Sensor Tow

68、er 通過以下分析，我們希望回答兩個核心問題：1）歐美市場領先者）歐美市場領先者 FaceApp 與與 Facetune 如何實現斷層活躍用戶優勢？如何實現斷層活躍用戶優勢？應用先入優勢應用先入優勢明顯明顯：從定位上來看，歐美生活場景應用流向傳統美顏和特色效果兩條路徑。以 Facetune，AirBrush,YouCam 為代表，提供面部精修、美妝功能的典型美顏軟件有很強的市場先入優勢，在美顏概念萌芽起就進入市場并獲得極強的用戶忠誠度，保持穩定的活躍用戶數并實現訂閱制轉型，積累的用戶忠誠度轉化為更高的付費率表現。把握“社交貨幣”實現強獲客優勢把握“社交貨幣”實現強獲客優勢：以 FaceApp

69、為代表的，提供變老濾鏡、性別濾鏡等主打“效果”的應用則搭乘社交媒體趨勢，通過將應用打造為“社交貨幣”進行內容傳播實現不斷拉新和增收，在活躍用戶表現與收入表現上呈現更強的波動性，幾次收入高峰均為社交媒體爆火的結果。在特色效果實現拉新后，集成工具屬性再次實現用戶留存與長期訂閱轉化，代表性應用 FaceApp 在爆火后在應用內拓展美顏相關功能，將效果濾鏡帶來的流量轉化為長期用戶。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 互聯網互聯網 圖表圖表28：2024 年年歐美美顏主流應用歐美美顏主流應用 ARPU 對比對比 圖表圖表29：歐美美顏主流應用歐美美顏主流應用月月收入趨勢對比

70、收入趨勢對比 注：僅統計 App Store 與 Google Play 兩個渠道 資料來源：華泰研究，Sensor Tower 注：僅統計 App Store 與 Google Play 兩個渠道 資料來源：華泰研究，Sensor Tower 2）主流應用的付費率差異受什么因素影響？為什么）主流應用的付費率差異受什么因素影響？為什么 Factune、Airbrush、Youcam 三者三者之間的付費率有階梯式差異？之間的付費率有階梯式差異？審美能力與市場趨勢捕捉奠定產品力：審美能力與市場趨勢捕捉奠定產品力：幾款應用的一鍵美顏功能反映應用對當地審美趨勢的理解及捕捉，AirBrush 一鍵美顏功

71、能以 AI 驅動，效果上強調面部整潔與立體度塑造，并保留畫面真實度，避免過度磨皮與美白，同時提供“雕塑感”、“精致”、“自然”等多種效果供用戶選擇；Facetune 強調更自然的美顏效果，且僅提供固定的一鍵美顏效果；而 YouCam 的一鍵美顏效果美顏痕跡較重，雖然為用戶提供了一定選擇，但效果跨度較小。另外，AI 形象功能也反映了應用對流行趨勢的捕捉，AirBrush 精準捕捉“黑幫妻子”、懸疑劇“星期三”、“怪奇物語”等流行趨勢并提供相應的生圖效果，且審美偏好上向歐美流行的“卡戴珊”風靠攏，強調更重的面部陰影、面部立體度塑造?？傮w而言，AirBrush 憑借長時間的美學積累，對用戶審美偏好有

72、更精準的把握。圖表圖表30：AirBrush 提供多種流行趨勢生圖效果提供多種流行趨勢生圖效果 資料來源：AirBrush，華泰研究$0.00$0.50$1.00$1.50$2.00$2.50$3.00FaceAppFacetuneAirBrush BeautyPlus YouCamMakeupYouCamPerfectARPU($/MAU)01002003004005006007008009002017年7月2019年2月2020年9月2022年4月2023年11月FacetuneFaceAppAirBrushYouCam(萬美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

73、17 互聯網互聯網 應用內付費墻設置影響用戶訂閱行為。應用內付費墻設置影響用戶訂閱行為。對比 AirBrush 與 Facetune，AirBrush 額外提供了美體、AI 濾鏡與風格寫真、更豐富的美妝選擇、AI 視頻等功能，但 Facetune 卻有更高的收入表現，一方面是 Facetune 早期在美國市場憑借營銷宣傳獲得可觀用戶基數并培養用戶使用粘性，另一方面就來源于 Facetune 的付費墻設置。相比起 AirBrush 提供免費的祛斑、去皺、亮眼、以及大量濾鏡效果，Facetune 的免費可用功能更受限，除了手動的黑眼圈消除和基礎磨皮外幾乎所有功能均需付費解鎖，進一步推動活躍用戶付費

74、轉化。圖表圖表31：Facetune,AirBrush 免費與付費版本功能對比免費與付費版本功能對比 FacetuneFacetune AirBrushAirBrush 功 能 類功 能 類別別 免費免費 付費付費 免費免費 付費付費 美顏美顏 白牙、磨皮 祛斑祛痘、深度磨皮、面部重塑（臉型、下巴、鼻子、眼睛等無極調整）、眼部精修（紅眼修復、亮眼等）一鍵磨皮、祛痘、祛黑眼圈、紅眼修復、白牙、亮眼、唇色、膚色、大眼、瘦臉 AI 美顏，面部重塑（頭部、面部、下頜等部位無極精調）美體美體 /瘦臉瘦身 增高塑形、瘦身瘦腰、美胯、長腿、小頭、AI 增肌 豐胸、肩寬、天鵝頸、直角肩 美妝美妝 分區妝容（修

75、容、腮紅、口紅、眼影等）各妝容10種模板 妝容筆 40 種全臉妝容模板 10 種唇妝模板（眼妝、面部等其他部位同樣提供免費模板）60 種全臉付費妝容模板 30 種唇妝付費模板（眼妝、面部等同理）濾鏡濾鏡 /背景、光暈素材 前 100 個濾鏡中50 個為免費濾鏡 前 100 個濾鏡中50 個為付費濾鏡 特效、AI 風格 資料來源：AirBrush,Facetune,華泰研究整理 歐美市場穩態局面或將長期維持。歐美市場穩態局面或將長期維持。通過對當前歐美市場活躍用戶與付費率的分析，我們認為歐美市場競爭已經進入穩態。以 Facetune 為代表的早期市場進入者靠先入優勢保持長期領先市場地位，Face

76、App 靠早期創意玩法實現迅速傳播、并通過傳統美顏工具轉型實現用戶留存與付費轉化，兩款歐美背景應用的領先地位難以打破。美圖旗下的 AirBrush 主打集成出色美顏功能與 AI 玩法，構建強勁產品力，實現對其他應用的超越。長期來看，歐美市場將進一步拓展，但增長速度逐年放緩，市場現有玩家競爭格局將進一步延續，歐美市場的布局對出海應用而言，主要優點在于歐美成熟訂閱制現狀帶來的高 ARPU、高付費率優勢，能夠帶來較高的利潤率水平。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 互聯網互聯網 東南亞東南亞市場市場訂閱轉型初期訂閱轉型初期增長增長可觀可觀，出海產品本地化為核心要素出海產

77、品本地化為核心要素 東南亞自拍與美顏市場：東南亞自拍與美顏市場：市場訂閱制轉型初期市場訂閱制轉型初期，市場增長空間可觀。，市場增長空間可觀。2016 年美顏類應用在東南亞地區首次興起，該風潮下大量同類產品興起，MAU 迅速增長。但早期多數產品用戶粘性較低，整體 MAU 在風潮過后有所下滑，市場集中度提升同時總收入持續上升。而隨著這兩年格局集中，MAU 下滑趨勢已經逐漸企穩。根據 Sensor Tower 的應用分析，2024 年自拍與美顏編輯類應用東南亞市場活躍應用共 500+個，總年收入 1692 萬美元，2016-2024年復合增長率 69%，平均 DAU 300 萬，總下載量 7000

78、萬次。圖表圖表32：2016-2024 年東南亞自拍與美顏市場規模年東南亞自拍與美顏市場規模 圖表圖表33：2016-2024 年東南亞自拍與美顏市場主流玩家份額年東南亞自拍與美顏市場主流玩家份額 資料來源：華泰研究，Sensor Tower 資料來源：華泰研究，Sensor Tower 東南亞市場美圖生活場景主導玩家從歐美系轉向亞洲系，美顏相機、東南亞市場美圖生活場景主導玩家從歐美系轉向亞洲系，美顏相機、BeautyPlus 引領市場。引領市場。生活場景下主攻修圖功能的主要應用代表分為美圖系（美顏相機，BeautyPlus），SNOW 系（SNOW,B612,SODA,Foodie）,歐美系

79、（FaceApp,Facetune）。從下載量排名變動情況來看，亞洲系應用突破歐美系應用 FaceApp，Facetune 長期領先地位，成為新的市場巨頭，2024 年 BeautyPlus 憑借本地化優化、AI 美顏功能創新和高適配度的用戶體驗，實現活躍用戶層面對 SNOW 的反超，躍居市場前二。從應用內收入排名變動情況來看，亞洲系應用在近兩年排名飆升，其中 BeautyPlus 在東南亞市場的表現始終突出，自 2019 年起穩定排名第一，相比之下 Facetune 收入表現有疲軟趨勢。圖表圖表34：2024 年年東南亞市場東南亞市場美顏頭部應用收入與美顏頭部應用收入與 2016-2024

80、年收入排名變化年收入排名變化 應用名稱應用名稱 2024 年收入年收入(萬美元萬美元$)2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 BeautyPlus$426 3 2 2 1 1 1 1 1 1 FaceApp$305 /3 4 2 3 2 2 2 2 SNOW$115 20+20+20+20+20+20+7 3 3 美顏相機美顏相機$91 20+20+20+20+20+6 6 8 4 輕顏$91 /20+5 4 4 3 4 5 B612$88 11 20+20+20+20+20+10 7 6 Facetune$78 1 1 1 4 5 5 5

81、6 7 Camera360$69 8 6 5 3 2 3 4 5 8 SODA$44 /20+20+20+20+20+9 9 Foodie$31 20+20+20+20+20+20+20+19 10 資料來源：華泰研究，Sensor Tower 02004006008001,0001,2001,4001,6001,80001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002016年2018年2020年2022年2024年MAU（萬人）總收入(萬美元)(萬人)(萬美元)BeautyPlus25%FaceApp18%SNOW7%美顏相機5%輕顏5%B6125

82、%Facetune5%其他30%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 互聯網互聯網 圖表圖表35：2024 年東南亞市場美顏頭部應用年東南亞市場美顏頭部應用 MAU 與與 2016-2024 年年 MAU 排名變化排名變化 應用名稱應用名稱 2024 年MAU(萬人萬人)2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 FaceApp 563 /5 7 7 3 1 1 1 1 BeautyPlus 456 3 3 2 2 2 3 3 4 2 SNOW 401 4 4 3 3 5 4 4 2 3 B612 353 1 1 1 1

83、 1 2 2 3 4 美顏相機 117 12 11 15 18 18 20+17 12 5 輕顏 101 /8 5 4 5 5 5 6 Camera360 69 2 2 4 4 6 7 8 7 7 SODA 67 /20+8 8 6 6 6 8 Body Tune 63 /20+20+20+19 11 9 9 Foodie 53 9 7 5 6 7 8 7 8 10 資料來源：華泰研究，Sensor Tower 復盤復盤Facetune東南亞東南亞未能成功的案例未能成功的案例，主因主因高付費模型下難起量。高付費模型下難起量。2016-2018年，Facetune在東南亞市場均為收入第一，但后續

84、逐漸被 BeautyPlus 等應用超越?；仡櫱拔臍W美市場研究中對 Facetune 的分析，嚴格的付費墻使得該應用免費版幾乎不可用，因此在訂閱生態尚不成熟的東南亞市場，其高額訂閱費無法獲得市場認可，可觸達的高付費意愿用戶有限，MAU 無法實現起量，而競對則采用先 MAU 增加，短期仍通過應用內廣告創造輸入，長期通過創新付費點進行付費轉化，實現對 Facetune 的超越。圖表圖表36：BeautyPlus 收入靠應用內廣告與低訂閱價格收入靠應用內廣告與低訂閱價格 資料來源：Facetune,BeautyPlus，華泰研究 相似文化圈與面部模型調優，使亞洲背景應用在東南亞表現脫穎而出。相似文化

85、圈與面部模型調優，使亞洲背景應用在東南亞表現脫穎而出。美顏類應用的核心競爭力來源離不開出色的面部識別與適配能力，而亞洲背景的應用開發商在模型訓練與功能調優上更多參考亞洲臉面部特征。以美顏軟件中的美妝功能為例，歐美應用在假睫毛的亞洲臉適配表現上遠不如亞洲應用，原因就在于亞洲應用針對亞洲眼型有更好的識別能力。圖表圖表37：亞洲臉使用亞洲臉使用 Facetune 與與 BeautyPlus 假睫毛功能示意假睫毛功能示意 資料來源：Facetune,BeautyPlus，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 互聯網互聯網 美圖各市場做“真本地化”策略積累美圖各市場

86、做“真本地化”策略積累增長增長優勢。優勢。東南亞市場的美顏軟件競爭核心在于本地化能力，領先的應用不僅提供符合當地文化和審美偏好的濾鏡與貼紙，還通過社交媒體趨勢推動迅速傳播，提升用戶滲透率。例如，美圖針對泰國潑水節設計 4 款濾鏡，對印尼新年 Ramadam 生成 AR 濾鏡，使美圖旗下兩款產品在各細分市場占據優勢。此外，東南亞市場的定價策略存在顯著差異，如印尼市場的月度訂閱費普遍不超過 1 美元，而泰國市場的定價和付費轉化率則相對較高，顯示出市場間支付能力的分層。在這樣的付費偏好下，BeautyPlus 在東南亞市場的盈利模式仍以應用內程序化廣告直客定制廣告為主。例如，BeautyPlus 與

87、印尼美妝品牌 Ponds 合作，通過 AR 濾鏡推廣其新款乳液產品，實現應用流量變現。圖表圖表38：美圖針對泰國潑水節設計美圖針對泰國潑水節設計 4 款濾鏡款濾鏡 圖表圖表39：BeautyPlus 攜手印尼美妝品牌推出專屬攜手印尼美妝品牌推出專屬 AR 濾鏡濾鏡 資料來源：華泰研究,Mobvista 資料來源：華泰研究,Mobvista 總結來看，東南亞市場美圖收入優勢顯著，預計領先優勢將進一步拉大。東南亞市場訂閱制轉型仍在早期階段，美圖憑借與市場心智相匹配的營收策略，實現 MAU 提升與付費點的逐步實現。同時，相似文化圈與審美趨勢下，中資背景的美圖旗下應用在東南亞市場表現出強勁產品力，AI

88、 技術驅動下，AI 長頭發、蘋果模式、AI 換裝等功能持續迭代，驗證美圖應用強生命力，預計美圖旗下 BeautyPlus、BeautyCam 與美圖秀秀海外版將在東南亞市場長期維穩第一位置。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 互聯網互聯網 投資建議投資建議 我們認為 AI 對于已經建立優勢的傳統圖像場景應用來說，短期來看補充作用大于替代作用，AI 以“爆款產品社交傳播”構建新的用戶增長路徑，并帶來付費點的擴展與多應用終端間的聯動，共同推進生活場景市場增長與付費天花板提升。美圖作為國內生活場景圖像賽道龍頭，有望受益于 AI 帶來的用戶增長和訂閱滲透率提升。同時在全球

89、化層面，美圖Airbrush、Beauty plus 在高付費能力的歐美市場競爭地位穩固，有較高利潤率，而東南亞地區處于訂閱制轉型早期，美圖憑借與市場心智相匹配的營收策略，實現 MAU 提升與付費點的逐步實現。維持“買入”評級。圖表圖表40：重點推薦公司一覽表重點推薦公司一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 美圖公司 1357 HK 買入 4

90、.69 7.49 21,388 0.09 0.18 0.18 0.25 51.16 24.51 23.76 17.49 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表41：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 美圖公司美圖公司(1357 HK)美圖公司 2H24 收入 17.2 億元，yoy+19.8%，低于 VA 一致預期 6%（下簡稱預期），主要受美業業務調整帶來的收入縮減影響，而主業影像業務超預期 7%。2H24 調整后歸母凈利潤分別為 3.1 億元，超預期 11%；全年實現調整后歸母凈利潤 5.9 億，達到業績指引上限，受益于收入結構變化下

91、高毛利產品占比提升與運營杠桿起效。美圖 AI 技術迭代下生產力場景與全球化雙輪驅動，持續深化商業潛力，打開中長期增長廣闊空間，維持買入評級。我們預測公司 25-27 年收入分別為 43/54/68 億元（25-26 分別下調 9%/6%），下調理由為公司收入結構變化，美業業務戰略性聚焦高毛利產品導致收入降低；預測調整后歸母凈利潤分別 9.0/12.1/15.9 億元（25-26 均上調 2%），上調理由為高毛利影像主業占比提升，或將帶來盈利能力上行。參考同業 AI 可比公司及付費訂閱類可比公司 2025 年平均 PE 為 29.7 倍，考慮公司 AI 持續賦能業務進入高速成長期，業績兌現能見度

92、高，且公司作為AI 商業化落地稀缺標的，給予估值溢價至 2025 年 35x PE 估值（前值為 25 年 25 倍 PE），目標價為 7.49 港幣（前值：4.95 港幣），買入評級。風險提示：AI 算力不足；圖像大模型進展不及預期；行業內競爭加劇。報告發布日期：2025 年 03 月 19 日 點擊下載全文：美圖公司點擊下載全文：美圖公司(1357 HK,買入買入):收入結構變化利潤率加速上行收入結構變化利潤率加速上行 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 AI算力不足。算力不足。高性能芯片缺乏導致AI訓練算力不足，可能對于大模型訓練和應用產生影響；圖像大模型進展不

93、如預期。圖像大模型進展不如預期。底層圖像大模型訓練進展不如預期；行業內競爭加劇。行業內競爭加劇。隨著行業內參與者增加，可能出現競爭加劇風險；免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 互聯網互聯網 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，夏路路、蘇燕妮，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的

94、嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關

95、注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效

96、。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易

97、觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用

98、或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管

99、，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 互聯網互聯網 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。美圖公司（1357 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。美圖公司（1357 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔

100、任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析

101、師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師夏路路、蘇燕妮本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相

102、關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。美圖公司（1357 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。美圖公司（1357 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公

103、司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 3

104、2C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 互聯網互聯網 評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 30

105、0 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停

106、評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-7

107、0231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣

108、場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司