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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分運動營養第一股，體育科技謀新篇運動營養第一股，體育科技謀新篇康比特研究報告康比特研究報告康比特（833429.BJ）食品加工證券研究報告/公司深度報告2025 年 05 月 14 日評級評級：增持增持（首次）（首次）分析師：馮勝分析師：馮勝執業證書編號：執業證書編號：S0740519050004Email：分析師：向蘭分析師：向蘭執業證書編號：執業證書編號：S0740525020002Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)124.50流通股本(百萬股)113.29市價(元)24.38市值(百萬元)3,035.31流通市值(百

2、萬元)2,761.98股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告公司盈利預測及估值指標2023A2024A2025E2026E2027E營業收入（百萬元）8431,0401,4581,7432,030增長率 yoy%33%23%40%20%16%歸母凈利潤（百萬元）8889124188250增長率 yoy%53%1%39%51%33%每股收益（元）0.710.721.001.512.00每股現金流量1.191.060.851.451.72凈資產收益率11%10%13%17%19%P/E34.534.024.416.212.2P/B3.83.53.22.72.3備注：股價截止

3、自2025 年 05 月 13 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要康比特是一家創新型體育營養食品和科技服務公司康比特是一家創新型體育營養食品和科技服務公司，深耕運動營養行業多年深耕運動營養行業多年。其業務其業務涵蓋運動與健康營養食品、數字體育科技產品和受托加工，致力于為競技運動人群涵蓋運動與健康營養食品、數字體育科技產品和受托加工，致力于為競技運動人群、大眾健身健康人群大眾健身健康人群、軍需人群提供運動營養健康營養食品及科學化軍需人群提供運動營養健康營養食品及科學化、智能化運動健身智能化運動健身解決方案解決方案。公司自成立以來一直致力于推動中國運動營養食品行業的規范運營與健康發展

4、，曾主要參與起草并制定多項行業標準和國家標準。公司股權較為集中，實控人直接或間接合計控制公司 30.42%股份。近年來營收穩步增長，盈利有提升空間。重視研發創新，產品與服務不斷優化。運動營養行業穩步增長，市場前景明朗運動營養行業穩步增長，市場前景明朗1）運動營養行業市場空間大且增長前景明朗。全球運動營養市場規模持續擴張，從2014 年的 108.83 億美元增長到 2020 年的 176 億美元，CAGR 為 7.11%，預計 2027年將達 251.91 億美元。中國運動營養食品市場發展更為迅猛，2023 年規模已達 9.5億美元，預計 2024-2026 年 CAGR 達 12.82%。中

5、國健身人群數量和滲透率不斷攀升，2022 年健身人群達 3.74 億人，預計 2027 年將增至 4.64 億人，CAGR 為 4.4%，隨著健身人群滲透率提升，市場需求將持續擴大。此外，國家出臺多項政策支持大健康產業發展，間接推動運動營養食品市場發展。2）行業競爭格局呈現集中度較高且本土企業崛起態勢。截至 2024 年 3 月 14 日，國內運動營養食品品牌商以本土企業為主，西王食品、康比特、湯臣倍健等規模較大，三家合計市場份額占比達 64%；其中西王食品占比 29%，康比特約 18%，湯臣倍健約 17%。隨著我國廠商對外資品牌的不斷兼并和收購，國有品牌的市占率有望繼續擴大。3）康比特參與了

6、運動營養行業多項標準制定。截至 2023 年末，公司已擁有 226 項自主知識產權。作為行業先鋒和標準制定者，康比特是國家訓練隊的主要供應商，產品品類豐富、銷售額處于領先地位。此外，公司長期供應軍用食品，參與軍標制定，多個項目獲獎，2020 年成為“單兵戰斗口糧”供應商，2023 年軍需業務推動健康營養食品大幅增長。2023 年 6 月，康比特與某軍醫學中心合作開發完成“精準膳食營養管理系統”，針對部隊人群合理膳食、慢病控制、增肌減脂等需求進行數字化營養管理，進一步提升競爭能力。數字化體育科技行業蓬勃發展，發展潛力大數字化體育科技行業蓬勃發展，發展潛力大1）數字化體育科技行業在全球范圍內需求旺

7、盛。我國的體育科技服務市場增長較為迅猛，2018-2023 年市場規模從 3140 億元增長至 4503 億元，CAGR 為 7.48%。隨著全民健身和健康生活方式的推廣，消費者對健康管理和個性化健身方案的需求顯著增加，預計 2024-2027 年將從 4926 億元增長至 6578 億元，CAGR 達到 10.12%。政策層面，如“十四五”體育發展規劃強調數字化轉型和智能化升級的重要性，為數字化體育科技產業提供了堅實的政策支持。2）數字體育科技服務行業正在逐步發展?！笆奈濉睍r期，我國體育產業總規模目標達到 5 萬億元，增加值占國內生產總值比重達到 2%。其中，數字體育正以多樣化-2-公司深

8、度報告公司深度報告請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分的形式滲透到人們的日常生活，成為體育產業中最具活力和增長潛力的領域之一，健身直播、智能穿戴等發展迅猛?？当忍仉m在行業競爭中未領先，但 2024 年營收達 10.4億元，同比增長 23.44%，發展勢頭迅猛。公司選擇與運動隊、科研機構、高校等進行合作，并同時部署多條產品線，從而建立競爭優勢。3）康比特具有強大的自主研發能力。公司開發了科學訓練管理系統、智慧營養平臺和智能健身平臺等產品服務體系，其中“運動員智慧營養平臺”融合了運動營養科研與信息化物聯網技術，建立了全面數據庫，實現了服務的標準化和營養監控的數字化?？当?/p>

9、特的運動營養研究所為國家訓練隊及省隊提供全方位支持，依托技術與研發優勢，公司為競技運動和大眾健身人群提供高效科學的綜合解決方案，其產品與服務的優勢日益凸顯。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級：評級：我們預計 2025-2027 年公司營業收入分別為14.58/17.43/20.3 億元，歸母凈利潤分別為 1.24/1.88/2.5 億元，當前股價對應 PE 分別為 24.4/16.2/12.2 倍。公司以創新驅動成長，我們看好公司未來在運動營養食品和數字體育科技驅動下業績加速釋放，給予“增持”評級。風險提示風險提示：市場競爭加劇的風險；產能釋放不及預期的風險；產業鏈價格大幅波動的風險

10、；線上銷售推廣不及預期的風險；研報使用的信息更新不及時的風險；行業規模測算偏差風險等。kWiXkWjWlZaXkXoM8ObP9PoMrRtRrMkPrRtOkPnMrM6MrQmMvPrRtONZrNqN公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄1 公司概況公司概況.51.1 簡介：創新體育科技，引領行業標桿.51.2 業績：營收表現穩定，盈利增長空間廣闊.61.3 股權結構：公司股權集中，結構保持穩定.92 運動營養行業穩步增長，市場空間前景明朗運動營養行業穩步增長，市場空間前景明朗.112.1 行業空間：運動營養市場廣闊

11、，政策助力發展.112.2 競爭格局：運動營養競爭市場集中度較高，本土企業崛起.132.3 公司亮點：起步早技術強，運動營養食品行業標桿.143 數字化體育科技行業蓬勃發展，市場潛力大數字化體育科技行業蓬勃發展，市場潛力大.153.1 行業空間：數字化體育科技服務市場前景廣闊，政策支持成長.153.2 競爭格局：數字體育科技服務競爭激烈，康比特尋求突破.173.3 公司亮點：科技創新驅動，數字化體育科技服務實現新突破.194 盈利預測與估值盈利預測與估值.19關鍵假設：.19投資建議：.215 風險提示風險提示.22公司深度報告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之

12、后的重要聲明部分圖表目錄圖表目錄圖表1：公司歷史沿革.5圖表2：運動營養食品主要產品.6圖表3：健康營養食品主要產品.6圖表4：公司參與制修訂的部分標準.6圖表5：公司 2018-2024 營業收入及增速.7圖表6：公司不同業務營收占比.8圖表7：公司主營業務毛利率變化.8圖表8：公司 2018-2024 毛利率及凈利率.8圖表9：公司 2018-2024 管理、銷售、財務費用率.9圖表10：2018-2024 研發人員數量及占比.9圖表11：2018-2024 研發費用及研發費用率.9圖表12：公司股權結構.10圖表13：公司 IPO 投資項目.10圖表14：全球運動營養食品市場規模.11圖

13、表15：中國運動營養食品市場規模.11圖表16：2020-2027E 中國健身人群數量及滲透率.12圖表17：運動營養行業相關文件.12圖表18：全球特種食品配料市場規模（單位：億元）.13圖表19：中國運動營養食品行業競爭格局（截至 2024.3.14).13圖表20：公司發明專利情況.14圖表21：公司研發人員構成（人）.14圖表22：公司入圍國家體育總局集采營養食品目錄情況.14圖表23：公司軍需業務收入.15圖表24：2018-2022 全球體育科技市場各地區融資金額（單位：10 億美元）.16圖表25：2018-2022 全球體育科技市場各地區融資輪數（單位：輪）.16圖表26：中國

14、體育科技行業市場規模預期及增速.16圖表27：近期數字化體育科技行業相關文件.17圖表28：2024 年 8 月，智能穿戴行業 APP 月活躍用戶規模 Top10（萬人）.18圖表29：運動表現與數據中心架構.19圖表30：智慧餐廳架構.19圖表31：公司軟硬件服務系統.19圖表32：公司業務拆分.21圖表33：可比公司估值表.22公司深度報告公司深度報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分1 公司概況公司概況1.1 簡介：創新體育科技，引領行業標桿簡介：創新體育科技，引領行業標桿 康比特公司是一家集運動營養、健康營養食品研發與制造、數字化體育科技服務為一體的

15、創新型體育科技公司，致力于為競技運動人群、大眾健身健康人群、軍需人群提供運動營養、健康營養食品及科學化、智能化運動健身解決方案。公司聚焦四大核心業務和服務，滿足運動健身人群保障健康及提升運動表現需求。其核心業務涵蓋運動營養食品、健康營養食品、數字體育科技產品及服務和受托加工業務四大領域。其中運動營養食品的終端用戶人群主要包括國家訓練隊、省隊等專業競技人群、大眾健身人群及泛運動人群；健康營養食品目前主要是面向軍需客戶。圖表圖表1：公司歷史沿革公司歷史沿革來源：公司官網、公司公告，中泰證券研究所 公司聚焦四大核心業務和服務，滿足運動健身人群保障健康及提升運動表現需求。其核心業務涵蓋運動營養食品、健

16、康營養食品、數字體育科技產品及服務和受托加工業務四大領域。其中運動營養食品的終端用戶人群主要包括國家訓練隊、省隊等專業競技人群、大眾健身人群及泛運動人群；健康營養食品目前主要是面向軍需客戶。核心業務涵蓋運動營養食品、健康營養食品、數字體育科技產品和受托加工業務四大領域。其中，運動營養食品主要包括蛋白粉、能量膠等產品，分為能量蛋白類及運動功能類，面向專業運動員及運動愛好者；健康營養食品則以軍需市場為主，為多支軍隊客戶供應戰斗口糧、特種作戰食品、能量棒、自熱食品等軍用食品，同時涉足大眾健康市場。公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表2

17、：運動營養食品主要產品運動營養食品主要產品圖表圖表3：健康營養食品主要產品健康營養食品主要產品來源：公司官網，中泰證券研究所來源：公司官網，中泰證券研究所 公司自成立以來一直致力于推動中國運動營養食品行業的規范運營與健康發展，曾主要參與起草并制定多項行業標準和國家標準。標準包括：QB/T2831-2006（運動營養食品能量補充食品）、QB/T2832-2006（運動營養食品蛋白質補充食品）、QB/T2833-2006（運動營養食品能量控制食品）、QB/T2834-2006（運動營養食品食用肌酸）等。2017 年，我國首部運動營養食品生產審查規范性文件北京市運動營養食品生產審查方案（試行）頒布。

18、公司作為審查方案頒布后全國第一家獲得運動營養食品生產許可的企業，樹立了運動營養食品行業標桿和典型示范。圖表圖表4：公司參與制修訂的部分標準公司參與制修訂的部分標準來源：公司官網，公司公告，中泰證券研究所1.2 業績：營收表現穩定，盈利增長空間廣闊業績：營收表現穩定，盈利增長空間廣闊 公司營收穩步增長，近年來業績表現亮眼。2021 年以來，得益于后疫情時代全民健康意識與健康補充需求提升，軍需業務增長迅速，銷售渠道擴大，公司業務擴張，市場推廣力度增加，產品核心競爭力提升，把握行業發展趨勢，公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司營收體量穩步

19、擴大。2024年，公司實現營收10.4億元，同比增長23.44%。實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 0.89 億元，同比增長 1.59%，凈利潤穩中有升。圖表圖表5：公司公司2018-2024營業收入及增速營業收入及增速來源：WIND，中泰證券研究所 公司業務集中于運動營養食品和健康營養食品。近 5 年，運動營養食品的營收占比均達到營業總收入一半以上;健康營養食品的收入占比得益于軍需業務大幅增長而不斷提升;數字化體育科技服務和委托加工的收入占比持續下降。2024 年，運動營養食品/健康營養食品/受托加工/數字化體育科技服務的 收 入 分 別 為7.89/1.44/0.40/0.29億 元，占 比

20、 分 別 為75.89%/13.81%/3.89%/2.77%。運動營養食品的毛利率較高。2020 年后，疫情影響逐漸消退，運動營養食品的毛利率持續上升，2024 年，運動營養食品通過線上銷售，尤其天貓、抖音、京東平臺的推廣銷售，帶動公司運動營養食品同比增長 32,868.63 萬元，增長比例 71.36%同時公司蛋白增肌類產 品受主要原料市場行情波動影響，毛利率有所降低;健康營養食品主要為軍需業務，公司健康營養食 品同比減少13,520.47 萬元，降低比例 48.48%，主要是軍隊采購訂單的周期性所致，隨著軍需產品生 產趨近成熟且產品結構有調整，健康營養品整體毛利率有所提升。公司深度報告公

21、司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表6：公司不同業務營收占比公司不同業務營收占比圖表圖表7：公司主營業務毛利率變化公司主營業務毛利率變化來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所2020 年受疫情影響后公司盈利改善，毛利率、凈利率保持穩定。公司毛利率在 2020 年后總體表現穩定，呈現小幅震蕩，2024 年公司蛋白增肌類產品受主要原料市場行情波動影響，毛利率有所降低。2020 年起，公司凈利率有所恢復，毛利率、凈利率在 2024 年分別為 39.41%、8.60%。圖表圖表8：公司公司2018-2024毛利率及凈利率毛利率及

22、凈利率來源：WIND，中泰證券研究所 成本控制能力提高，管理、財務費用率總體呈下降趨勢。公司期間費用率水平控制較好，整體呈下降趨勢。2022 年起，公司銷售費用率總體呈上升趨勢，主要系公司為拓展業務，在天貓、京東、抖音等平臺加大市場推廣投入，廣告和業務宣傳費增加較多所致。公司管理費用率從 2020 年的 11.09%降低至 2024 年的 4.81%。公司財務費用率由 2020 年 1.45%下降至 2024 年的-0.14%。公司深度報告公司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表9：公司公司 2018-20242018-2024 管理、銷售、財

23、務費用率管理、銷售、財務費用率來源：WIND，中泰證券研究所 公司重視研發，持續優化產品與服務。公司堅持自主研發，為保持產品的市場競爭力，公司聚焦以運動營養為基礎的數字化體育科技專項業務和軍需食品專項業務做強做大，不斷改良產品工藝，提升口味口感和產品品質，強化技術優勢；針對數字體育科技專項業務，公司不斷加強自主開發與實施應用，形成產品技術、交付實施、銷售的業務模式，不斷提升客戶服務水平與需求響應速度。2024 年，公司技術人員達到 154 人，占比為 17.09%。2024 年，公司研發支出達 3262.49 萬元，研發費用率為 3.14%。圖表圖表10：2018-2024研發人員數量及占比研

24、發人員數量及占比圖表圖表11：2018-20242018-2024 研發費用及研發費用率研發費用及研發費用率來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所1.3 股權結構：公司股權集中，結構保持穩定股權結構：公司股權集中，結構保持穩定 公司股權結構相對集中，白厚增為公司實際控制人。2022 年 12 月 15 日，公司在北交所成功掛牌上市，此次 IPO 公司公開發行 2049 萬股，發行價格為8 元/股，募集資金 1.639 億元。截至 2025 年 4 月 18 日，公司實際控制人是白厚增，直接持股 5.72%，同時持有控股股東惠力康 78.06%的出資份額、持有公司股東天津康

25、維 66.14%的出資份額，并擔任惠力康及天津康維的執公司深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行事務合伙人，間接控制公司 24.70%的股份，其合計直接或間接控制公司30.42%的股份。公司股權較為集中，結構保持穩定。圖表圖表12：公司股權結構公司股權結構來源：iFinD，中泰證券研究所；信息截至 20250418 IPO 資金募集用途為運動營養食品生產基地建設項目、品牌建設與推廣項目，以提升產能與品牌知名度，提升綜合競爭力。通過建設固安運動營養食品生產基地，有利于進一步提升公司自動化和規?；芰?，提高生產效率及產品質量，滿足消費者多樣化

26、需求、增強消費者黏性；通過加強品牌建設與推廣，順應新時代營銷方式與行業發展趨勢變化，提升品牌影響力。隨著市場需求增長，公司擬擴大“運動營養食品生產基地建設項目”投資規模，總投資額從 12,599.57 萬元增至 30,876.85 萬元，增加投資 18,277.28 萬元，資金來源包括企業自有、自籌及其他合法方式。圖表圖表13：公司公司IPO投資項目投資項目來源：公司公告，中泰證券研究所；信息截至 2024 年 10 月 28 日公司深度報告公司深度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分2 運動營養行業穩步增長，市場空間前景明朗運動營養行業穩步增長，市場空

27、間前景明朗2.1 行業空間：運動營養市場廣闊，政策助力發展行業空間：運動營養市場廣闊，政策助力發展 我國運動營養食品市場穩步增長，行業空間較大。根據華經產業研究院，全球運動營養市場規模由 2014 年的 108.83 億美元增長到 2020 年的 176 億美元，CAGR 為 7.11%。預計到 2027 年，全球運動營養食品市場規模將達到 251.91 億美元，并保持持續增長。同時，國內運動營養食品行業發展更為迅速。相較于歐美，我國運動營養食品行業起步較晚。但我國人口基數龐大，隨著我國經濟持續發展，以及居民消費觀念改變，我國運動營養食品市場發展速度較快。2023 年中國運動營養食品市場規模已

28、達 9 億美元，預計2026 年將達到 14 億美元，預計 2024-2026 年的 CAGR 將達到 12.82%。圖表圖表14：全球運動營養食品市場規模全球運動營養食品市場規模圖表圖表15：中國運動營養食品市場規模中國運動營養食品市場規模來源：華經產業研究院，中泰證券研究所來源：歐睿咨詢，中泰證券研究所 中國健身人群數量不斷增加，滲透率不斷提升。截至 2022 年 12 月 31 日，中國為全球健身人群最多的國家。2022 年中國健身人群達到 3.74 億人，預計將于 2027 年達到 4.64 億人，2022 年至 2027 年預計 CAGR 達到 4.4%。運動營養食品在國內起步較晚，

29、居民使用營養補充劑的意識和習慣尚未完全建立，產品的普及率和人均消費遠低于發達國家水平。隨著中國健身人群滲透率的提升，運動營養食品市場規模將會擁有廣闊持續增長的市場需求，未來的市場上升空間較大。公司深度報告公司深度報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表16：2020-2027E中國健身人群數量及滲透率中國健身人群數量及滲透率來源：Keep 招股說明書，灼識咨詢，中泰證券研究所 政策層面，國家出臺多項政策支持大健康產業發展。國務院印發的“健康中國 2030”規劃綱要、健康中國行動（2019-2030 年）、全民健身計劃（2021-2025 年）明確指出

30、，把健康擺在優先發展的戰略地位，加快形成有利于健康的生活方式、生態環境和經濟社會發展模式，推動全民健身生活化，促進了運動人群不斷擴大，體育產業的市場規模和基礎設施建設等方面有了長足的發展，間接促進食用運動營養食品的運動人群數量規模增加。中辦、國辦印發的 關于構建更高水平的全民健身公共服務體系的意見明確指出：到 2025 年，更高水平的全民健身公共服務體系基本建立，人均體育場地面積達到 2.6 平方米，經常參加體育鍛煉人數比例達到 38.5%；到2035 年，與社會主義現代化國家相適應的全民健身公共服務體系全面建立，經常參加體育鍛煉人數比例達到 45%以上。圖表圖表17：運動營養行業相關文件運動

31、營養行業相關文件來源：公司公告，中泰證券研究所 特種食品市場規模持續壯大，軍需食品發展前景廣闊。我國特種食品產業處于加速發展階段，現有特種食品主要以脫水食品、壓縮干糧、能量棒、自熱米飯以及各類罐頭等傳統食品為主。系列化特種食品的營養結構較為簡單且環境針對性不強，同一系列的特種食品組合常應用于多種特殊環境和差異化個體。2022 年中國特種食品配料市場規模達到 1639.64 億元，同年全球特種食品配料市場規模達到 5034.21 億元，預計 2028 年全球特種食品配料市場規模將達到 6525.75 億元，2022-2028 年全球特種食品配料市場年復合增長率預估為 4.57%。公司深度報告公司

32、深度報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表18：全球特種食品配料市場規模（單位：億元）全球特種食品配料市場規模（單位：億元）來源：貝哲斯咨詢，中泰證券研究所2.2 競爭格局：運動營養競爭市場集中度較高，本土企業崛起競爭格局：運動營養競爭市場集中度較高，本土企業崛起 目前，國內運動營養食品的品牌商相對較少，以本土企業為主，市場集中度較高。截至 2024 年 3 月 14 日，國內規模較大的運動營養食品企業有西王食品集團、康比特、湯臣倍健等。西王食品、康比特和湯臣倍健三家行業內占比最高的企業，合并市場份額占比達到 64%。其中，西王食品自 2016 年

33、底收購肌肉科技以來，發展迅速，已在海外市場推出功能性飲料，國內未來亦有計劃推出此類產品，行業龍頭地位凸顯，國內市場占比達到 29%；康比特作為中國運動營養行業的領軍企業之一，占比約 18%；湯臣倍健占比約為 17%。除了前六大企業以外的企業市場占比合計僅 21%。圖表圖表19：中國運動營養食品行業競爭格局（截至中國運動營養食品行業競爭格局（截至2024.3.14)來源：中商產業研究院，中泰證券研究所 公司競爭對手主要包括西王食品、湯臣倍健、諾特蘭德、THG、哥蘭比亞。我國運動營養食品起步較晚，最初主要品牌為歐美廠商控制。隨著公司等本土廠商的崛起、國家相關政策的支持，我國運動營養食品市場逐步由本

34、土企業所主導。整體來看，我國運動營養市場超過 80%的市場份額由前 10 名廠商占據，其中國內廠商占據了約 75%的零售收入。隨著我國廠商對外資品牌的不斷兼并和收購，未來這一比例有望繼續擴大。公司深度報告公司深度報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分2.3 公司亮點：起步早技術強，運動營養食品行業標桿公司亮點：起步早技術強，運動營養食品行業標桿公司起步時間早，技術優勢明顯。自 2001 年成立以來，公司始終重視產品的研發及技術創新，加大公司研發投入。自 2021 年以來，公司研發投入金額逐年增加，2024 年出現小幅下降，研發投入達到 3262.49 萬元

35、。自 2004年以來，公司研發部門集聚了一批畢業于北京大學、清華大學、北京體育大學、中國農業大學、協和醫科大學等名牌大學的高學歷、高素質優秀人才，先后參與 20 多項國家科技部、國家體育總局等部門發布的運動營養研發課題。截至 2025 年 4 月 18 日，公司已獲專利 198 項，發明專利 103 項，技術體系涵蓋了針對運動人群運動前中后的營養需求。圖表圖表20：公司發明專利情況公司發明專利情況圖表圖表21：公司研發人員構成（人）公司研發人員構成（人）來源：公司公告，中泰證券研究所，截至 2025 年 4 月 18 日來源：公司公告，中泰證券研究所 公司是國內運動營養食品行業的開創者和標準制

36、訂者，是國家體育隊的龍頭供應商，具有行業標桿優勢。公司連續入圍國家體育總局集中采購營養食品目錄，入圍產品的品類、數量、銷售額多年位居前列。在 2016-2017 年國家訓練隊集采目錄，全部入圍 8 大類目、共入圍 33 款產品（占比 27%）；在 2019-2020 年國家訓練隊集采目錄，全部入圍 8 大類目、共入圍 27 款產品（占比 28%）。公司入圍國家訓練隊集采目錄的產品品類數量位居第一，在技術積累和品牌認可度上具有領先優勢。圖表圖表22：公司入圍國家體育總局集采營養食品目錄情況公司入圍國家體育總局集采營養食品目錄情況來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-15-請務必

37、閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 軍需業務增長迅速，帶動健康營養業務發展。公司長期為中國人民解放軍總后勤部、聯勤保障部隊、中國人民武裝警察部隊等多支軍隊客戶供應戰斗口糧、特種作戰食品、能量棒等軍用食品。公司自 2009 年即與中國人民解放軍總后勤部軍需裝備研究所合作研發“固體棒”產品，并參與制定了軍標 09特種作戰食品規范。公司“應急即食食品制造關鍵技術及產業化應用”項目獲得 2020 年度中國商業聯合會科學技術獎一等獎，“多系列食物棒設計制造關鍵技術與產業化”項目獲得 2021 年度中國商業聯合會科學技術獎一等獎，公司固安基地為多支部隊開展“軍用食品安全管理體系培訓

38、”。公司2020 年 6 月固安壓縮餅干線投產后當年即成為“單兵戰斗口糧”中標供應企業。2023 年軍需業務增長帶動公司健康營養食品同比增長 16334.77 萬元，增長比例 141.39%。2023 年 6 月，康比特與某軍醫學中心合作開發完成“精準膳食營養管理系統”，針對部隊人群合理膳食、慢病控制、增肌減脂等需求進行數字化營養管理，進一步增強軍需業務競爭實力。圖表圖表23：公司軍需業務收入公司軍需業務收入來源：公司公告，中泰證券研究所3 數字化體育科技行業蓬勃發展，市場潛力大數字化體育科技行業蓬勃發展，市場潛力大3.1 行業空間：數字化體育科技服務市場前景廣闊，政策支持成長行業空間：數字化

39、體育科技服務市場前景廣闊，政策支持成長 我國數字化體育科技服務市場增長迅速，行業空間廣闊。體育科技行業是一門利用現代科技手段來優化體育活動的表現、管理和體驗的綜合性產業。全球數字化體育科技服務市場規模持續擴大，2018-2022 年期間，北美地區以181 億美元的融資額占據領先地位，亞太地區以 77 億美元緊隨其后，中國和印度分別以 39 億美元和 34 億美元的融資額成為亞太地區獲得融資最多的兩個國家，根據 Emergen Research 的最新分析，預計到 2028 年，全球體育科技市場規模預計將達到 402.2 億美元。國內數字化體育科技服務行業發展更為迅猛，相較于發達國家，我國數字化

40、體育科技服務行業起步較晚，但得益于我國龐大的人口基數和經濟的持續發展，加之居民消費觀念的轉變，我國數字化體育科技服務市場發展速度較快。根據2024-2030 年中國體育科技市場調查與投資戰略報告，2018-2023 年，我國體育科技行業市場規模由 3140 億元增長至 4503 億元，CAGR 為 7.48%；預計 2024-2027 年，我國體育科技行業市場規模由 4926 億元增長至 6578 億元，CAGR 達到10.12%。公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表24：2018-2022全球體育科技市場各地區融資金額全球體

41、育科技市場各地區融資金額（單位：（單位：10億美元）億美元）圖表圖表25：2018-2022全球體育科技市場各地區融資輪數全球體育科技市場各地區融資輪數（單位：輪）（單位：輪）來源：SportsTechX，中泰證券研究所來源：SportsTechX，中泰證券研究所 數字化體育科技帶動下的大眾健身智能化已成趨勢。目前，國內體育產業已經形成了一個多元化的體系，包括健身休閑、競賽表演、體育用品制造等，并且新興業態如體育旅游、電子競技不斷涌現，進一步豐富了我國體育產業體系。在此背景下，企業層面也呈現出新動態，康比特通過運用物聯網、大數據分析等數字技術，致力于提升運動營養食品行業的服務水平，進而為消費者

42、打造個性化、智能化的運動健身解決方案。中國體育用品業聯合會發布的2021 年大眾健身行為和消費研究報告顯示，2021 年大眾健身年平均總消費為 5,670 元，相比 2020 年提升 35%，大眾體育消費意愿進一步加強，其中 89%受訪者認同體育健身智能化，智能運動設備消費占比上升。隨著中國健身人群滲透率的提升，數字體育行業市場規模將會擁有廣闊持續增長的市場需求，未來的市場上升空間較大。圖表圖表26：中國體育科技行業市場規模預期及增速中國體育科技行業市場規模預期及增速來源：共研網，中泰證券研究所 政策層面，國家出臺了多項政策以支持數字體育產業的發展。國務院發布的“十四五”體育發展規劃中強調了數

43、字化轉型和智能化升級的重要性，提出了建設新型基礎設施和數據中心體系的目標。全民健身計劃（2021-2025 年）首次提出“提供全民健身智慧化服務”，鼓勵線上和智能體育賽事活動的開展，支持智能健身、云賽事、虛擬運動等新興運動的發展。此外，中辦、國辦印發的關于征集智能體育典型案例的通知旨在征集和推廣技術先進、成效顯著的智能體育產品和應用解決方案，以培育智能體育消費新業態。黨的二十大提出的“網絡強國、數字中國”戰略以及虛公司深度報告公司深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分擬現實與行業應用融合發展行動計劃（20222026 年），為數字化體育科技產業提供了堅

44、實的政策基礎。這些措施旨在建立全面的數字化全民健身服務平臺，推動數字經濟與體育產業的深度融合，并促進虛擬現實技術在體育領域的應用，共同助力體育科技產業實現快速增長。圖表圖表27：近期數字化體育科技行業相關文件近期數字化體育科技行業相關文件來源：中國智能體育發展報告，中泰證券研究所3.2 競爭格局：數字體育科技服務競爭激烈，康比特尋求突破競爭格局：數字體育科技服務競爭激烈，康比特尋求突破 數字體育科技服務行業競爭激烈，市場火熱。2021 年，我國體育產業總規模首次突破 3 萬億元?！笆奈濉睍r期，我國體育產業總規模目標達到 5 萬億元，增加值占國內生產總值比重達到 2%。其中，數字體育正以多樣化

45、的形式滲透到人們的日常生活，成為體育產業中最具活力和增長潛力的領域之一。從線上體育賽事直播到虛擬現實（VR）健身訓練，從智能穿戴設備的數據監測到電子競技的興起，虛擬現實、云計算、人工智能、大數據等新技術為行業發展拓展出更大的戰略空間。體育科技行業的應用領域分類依據技術的具體功能和場景，劃分為數據分析與大數據、智能穿戴設備、虛擬現實與增強現實以及智能健身與遠程訓練。主要的體現有線上直播和智能穿戴 APP等。目前，“云健身”已由簡單記錄健身活動，發展到線上跟練、訓練計劃、互動指導、線上賽事體系等體育產業新模式，實現線上健身“全服務”。抖音運動健身報告顯示，2021 年運動健身視頻數量同比增長 13

46、4%，健身類主播漲粉同比增加 208%，直播收入同比增長 141%。同時，根據QuestMobile 的最新數據，2024 年 8 月，智能穿戴 APP 行業的用戶規模實現了 8.4%的同比增長，達到了 1.40 億。在具體的品牌表現方面，華為運動健康 APP 以 5452 萬的月活躍用戶數遙遙領先，成為智能穿戴 APP 市場的領導者。其用戶規模是第二名小天才（1987 萬）的 2.7 倍，更是第三名小米運動健康（1309 萬）的 4.1 倍，顯示出華為在智能穿戴領域的顯著優勢。它們不僅推動了行業的創新和發展，也體現了消費者端的較大需求。公司深度報告公司深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要

47、聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表28：2024年年8月，智能穿戴行業月，智能穿戴行業APP月活躍用戶規模月活躍用戶規模Top10（萬人）（萬人）來源：QuestMobile，中泰證券研究所康比特在行業中正逐步建立競爭優勢，多樣化發展，目前已形成科學訓練管理平臺、智慧營養管理平臺、運動健康管理平臺三大系列產品?？当忍卦跀底只w育科技服務領域雖然營收規模尚未領先，但 2024 年實現了 2878 萬的營收，毛利率達到 56.5%，顯示出一定的增長勢頭。其中，競技體育運動表現與數據中心產品線聚焦運動員，對接設備數據構建五位一體科學訓練大數據生態，落地多所省級、直轄市級體育科研機構，服

48、務超 12000 名運動員；運動智慧餐廳融合運動營養科研與物聯網智能技術，為 50 余支國家訓練隊、省市級運動隊的訓練基地及高校落地服務，精準管理運動員競技備戰營養。由此可見，康比特并未采取與智能穿戴 APP、直播等相同的直接觸達消費者的商業模式，而是選擇與運動隊、科研機構、高校等進行合作，并同時部署多條產品線，從而建立競爭優勢，強勢增長?？当忍卦谛袠I中競爭格局呈現出順位與錯位競爭融合態勢。運動表現與數據中心產品線方面，其與競品角逐專業運動隊、體育科研機構客源；錯位競爭上，智慧餐廳產品線雖面臨頭部企業壓力，卻依托運動營養科研，聚焦運動員競技備戰營養管理，靠個性化營養監控等服務差異化發展，智能健

49、身產品線借助專業軟硬件與智能穿戴設備，為競技、大眾健身用戶定制方案，與主打通用設備或線上課程競品互補謀發展。公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表29：運動表現與數據中心架構運動表現與數據中心架構圖表圖表30：智慧餐廳架構智慧餐廳架構來源：公司公眾號，中泰證券研究所來源：公司公眾號，中泰證券研究所3.3 公司亮點：科技創新驅動，數字化體育科技服務實現新突破公司亮點：科技創新驅動，數字化體育科技服務實現新突破 公司自主研發能力強勁，致力于提供定制化的最優運動營養解決方案。技術創新上，長期高投入使研發能力與科研隊伍居國內前列，擁有多

50、項發明專利，如睪酮提取技術等，在數字化體育科技領域不斷推新，像“體建之星體制促進與健康管理系統 5.0 項目”，憑技術筑起行業壁壘。產品服務方面，將數字化體育科技服務與傳統運動營養、健康營養食品業務緊密結合，打造出含科學訓練管理、智慧營養、智能健身等平臺的產品服務體系，以“運動員智慧營養平臺”為例，融合前沿技術搭建完備數據庫，實現就餐、服務、營養監控等多環節標準化與智能化，為用戶構建“測”“評”“練”“吃”一站式閉環，提升體驗、增強粘性與協同性。公司不斷拓展應用場景，強化品牌優勢。一方面不斷拓展應用場景，積極向職業教育系統發力，當下全國已有 300 多所院校引入“1+x”運動營養咨詢與指導課程

51、，且定期組織師資培訓，為市場培育了潛在用戶與專業人才，有力助推市場份額增長與品牌影響力提升；另一方面強化品牌優勢，憑借多年來為百余支國家級、省市級專業運動隊以及奧運會、殘奧會運動隊提供運動營養食品、科研攻關及科技服務的專業經歷，成功樹立起良好品牌形象與行業口碑，使得公司在推廣數字化體育科技服務時，能夠更加順利地獲取客戶的信任與認可，全方位推動公司向前發展。圖表圖表31：公司軟硬件服務系統公司軟硬件服務系統來源：康比特體育科技公眾號，中泰證券研究所4 盈利預測與估值盈利預測與估值關鍵假設：關鍵假設：公司深度報告公司深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

52、運動營養食品業務：2024 年運動營養食品營業收入同比增長 71.36%，公司不斷拓寬線上、線下銷售渠道廣度和深度。2024 年分離乳清蛋白、乳清蛋白和健肌粉成為爆款產品帶動營收增長，運動營養品需求增長、市場擴大，在運動營養品市場中康比特市場份額擴大。同等受到經濟下行影響下，營養保健食品行業表現出同比其他食品飲料行業更快更健康的發展趨勢，全球運動營養食品市場預計于 2027 年達到 251.9 億美元。我們預計 2025-2027 年公司運動營養品業務收入將達到 10.66/13.32/15.98 億元，毛利率方面，公司加大研發支出，加大線上、線下渠道推廣費用投入，2024 年運動營養食品業務

53、營業成本同比增長 105.95%，導致公司毛利率同比減少 9.95%至40.77%?？紤]到公司結構調整優化和量產優勢加大，我們預計未來 3 年毛利率為 42%、44%、45%。健康營養食品業務：由于軍隊采購訂單的周期性，導致 2024 年健康營養食品業務同比下滑 48.48%。但隨著軍需業務招標結束及公司中標情況，我們預計 2025-2027 年軍需食品業務營收將達到 2.64/2.78/2.92 億元，大眾營養食品業務總體收入將達到 2.78/2.92/3.07 億元。毛利率方面，隨著軍需產品生產趨近成熟且產品結構有調整，健康營養品整體毛利率有所提升，我們預計未來 3 年毛利率分別為 32%

54、、33%、34%。受托加工業務：盡管公司未將受托加工業務（OEM）作為主營策略進行布局，公司仍較為重視 OEM 以充分利用剩余產能，并和市場保持接觸，我們預計2025-2027 年受托加工業務收入將穩定在 0.41 億元左右。毛利率方面，2024年受托加工業務毛利率為 17.31%，我們預計未來 3 年毛利率維持 17%的水平。數字化體育科技服務業務：中國經常參與運動人數持續增長，預計將于 2027年達到 5.5 億人，體育科技面向的服務群體基數龐大。數字化智能化服務于產品，是運動營養行業未來發展的方向。同時，數字化體育科技領域是公司的重要戰略布局之一，公司的三大數字化體育科技系統不僅在體育系

55、統內得到應用，還逐步推廣到各省的體育科研機構及數字中心，并進入了職業院校的實訓。我們預計數字化體育科技服務業務將達到 0.30/0.31/0.32 億元，毛利率方面，2024 年數字化體育科技服務業務毛利率為 56.5%，伴隨市場占有率穩固及規?；l展，預計未來 3 年毛利率為 40%、45%、45%。公司深度報告公司深度報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表32：公司業務拆分公司業務拆分來源：中泰證券研究所投資建議投資建議：湯臣倍健、仙樂健康、東鵬飲料的主營產品涉及運動營養食品，且其均為運動營養市場排名前列的企業，因此我們選取以上 3 家公司為康

56、比特的可比公司。根據業務拆分及盈利預測模型，我們預計 2025-2027 年公司營業收入分別為 14.58/17.43/20.30 億元，歸母凈利潤分別為 1.24/1.88/2.5 億元，當前股價對應 PE 分別為 24.4/16.2/12.2 倍。公司以創新驅動成長，我們看好公司未來在運動營養食品、健康營養食品業務驅動下業績加速釋放，首次覆蓋，給予“增持”評級。公司深度報告公司深度報告-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表33：可比公司估值表可比公司估值表來源：WIND，中泰證券研究所；可比公司估值來自 WIND 一致預期；截至 202505135

57、 風險提示風險提示 市場競爭加劇的風險。公司所處行業市場競爭較為激烈，需要不斷優化生產工藝以保證自身的競爭優勢。若公司新產品、新技術研發不及預期，將對公司業績造成不良影響。產能釋放不及預期的風險。若公司新增產能投放不及預期，將對公司產銷量及業績造成影響。線上銷售推廣不及預期的風險。若公司線上銷售推廣回報不及預期，將對公司銷售毛利率、凈利率造成影響。產業鏈價格大幅波動的風險。若上游原材料價格大幅波動，將對公司盈利性造成不良影響。研報使用的信息更新不及時的風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。行業規模測算偏差風險。若行業發展速度不及預期，行業規模測算存在偏差，將對公司的盈

58、利預測產生影響。公司深度報告公司深度報告-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2024A2025E2026E2027E會計年度2024A2025E2026E2027E貨幣資金450475639834營業收入營業收入1,0401,0401,4581,4581,7431,7432,0302,030應收票據0000營業成本6308851,0211,159應收賬款6187104121稅金及附加9141619預付賬款7101214銷售費用223310362412存貨234305346407管理費

59、用50708498合同資產0000研發費用33516375其他流動資產8151720財務費用-1-10-13-14流動資產合計7618921,1191,396信用減值損失-2-2-2-2其他長期投資27272727資產減值損失-1-1-1-1長期股權投資0000公允價值變動收益0000固定資產310316307298投資收益1110在建工程2323133其他收益8888無形資產29272624營業利潤營業利潤103103143143216216287287其他非流動資產29303132營業外收入0000非流動資產合計419424404384營業外支出0000資產合計資產合計1,1801,180

60、1,3161,3161,5231,5231,7801,780利潤總額利潤總額103103143143216216287287短期借款52161715所得稅14192837應付票據68128凈利潤凈利潤8989124124188188250250應付賬款166221250278少數股東損益0000預收款項2456歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤8989124124188188250250合同負債13192226NOPLAT88116177238其他應付款18181818EPS（攤?。?.721.001.512.00一年內到期的非流動負債21212121其他流動負債33424753主要財務比率主要

61、財務比率流動負債合計312349392425會計年度2024A2025E2026E2027E長期借款0000成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率23.3%40.2%19.6%16.4%其他非流動負債9999EBIT 增長率-1.9%31.4%52.5%34.6%非流動負債合計9999歸母公司凈利潤增長率1.4%39.2%51.0%32.9%負債合計負債合計321321358358401401434434獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益8599581,1211,346毛利率39.4%39.3%41.4%42.9%少數股東權益0000凈利率8.6%8.5%10.8%12.3%所有者權

62、益合計所有者權益合計8598599589581,1221,1221,3461,346ROE10.4%13.0%16.7%18.5%負債和股東權益負債和股東權益1,1801,1801,3161,3161,5231,5231,7801,780ROIC11.3%13.8%18.0%20.2%償債能力償債能力現金流量表單位:百萬元資產負債率27.2%27.2%26.4%24.4%會計年度2024A2025E2026E2027E債務權益比9.6%4.8%4.2%3.3%經營活動現金流經營活動現金流132132106106180180214214流動比率2.42.62.93.3現金收益1131402012

63、61速動比率1.71.72.02.3存貨影響-56-71-41-61營運能力營運能力經營性應收影響-1-28-17-17總資產周轉率0.91.11.11.1經營性應付影響102603325應收賬款周轉天數21182020其他影響-25655應付賬款周轉天數68798382投資活動現金流投資活動現金流-36-36-30-30-5-5-6-6存貨周轉天數118110115117資本支出-35-29-5-5每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益0.721.001.512.00其他長期資產變化-1-10-1每股經營現金流1.060.851.451.72融資活動現金流融資活動現金流-62-

64、62-51-51-11-11-13-13每股凈資產6.907.709.0110.81借款增加-26-361-2估值比率估值比率股利及利息支付-27-41-57-77P/E34241612股東融資0000P/B4332其他影響-9264566EV/EBITDA98785442來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 6

65、12 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 50

66、0 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司中泰證券股份有限公司（以下簡稱以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對

67、本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。