《地平線機器人-港股公司深度報告：智駕平權“最大公約數”乘滲透率東風加速全域征程-25051（50頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《地平線機器人-港股公司深度報告：智駕平權“最大公約數”乘滲透率東風加速全域征程-25051（50頁）.pdf（50頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 1 444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444

2、444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444

3、444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444444 地平線機器人公司深度：智駕平權地平線機器人公司深度：智駕平權“最大公“最大公約數”約數”，乘滲透率東風加速全域征程，乘滲透率東風加速全域征程 地平線機器人（9660.HK）公司深度報告

4、 2025 年 5 月 15 日 龐倩倩 計算機行業首席分析師 執業編號：S1500522110006 郵箱： 鄧健全 汽車行業首席分析師 執業編號:S1500525010002 郵箱: 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 地平線機器人（9660.HK）投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發 中心 公司主要數據 收盤價（港元）7.05 52 周內股價波動區間（港元）3.3210.38 最近一月漲跌幅()8.85%總股本(億股)132 流通股比例()83.91%總市值（億港元）941.18 資料來源：同花順i

5、FinD，信達證券研發 中心 龐倩倩 計算機行業首席分析師 執業編號：S1500522110006 郵 箱： 鄧健全 汽車行業首席分析師 執業編號:S1500525010002 郵 箱: 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區宣武門西大街甲127號 金隅大廈B座 郵編：100031 智駕平權智駕平權“最大公約數最大公約數”，乘滲透率東風加，乘滲透率東風加速全域征程速全域征程 2025 年 5 月 15 日 報告內容摘要：新一代汽車智能芯片領導者，同時也是世界級新一代汽車智能芯片領導者，同時也是世界級 AIAI 算法公司算法公司。遵循“軟件定義”的原

6、則，地平線根據真實的駕駛場景，不斷探尋智駕的新邊界，產品覆蓋智駕芯片平臺、全場景智駕解決方案及配套工具鏈覆蓋智駕芯片平臺、全場景智駕解決方案及配套工具鏈與生態與生態。解決方案+授權服務收入的業務構成奠定了公司作為技術底座+核心零部件供應商的全棧交付能力，多種服務形式奠定了其作為行業智駕技術鏈“最大公約數”的定位。2016 年，地平線就率先提出了智能駕駛端到端的演進理念，2022 年提出行業領先的智能駕駛感知端到端算法 Sparse4D，在 2023 年發表端到端智能駕駛大模型 UniAD，并且積累了基于交互博弈的端到端深度學習算法。智駕市場規模持續高增，智駕市場規模持續高增，ADAD 有望接棒

7、有望接棒 ADASADAS 成為市場主流成為市場主流。根據地平線公告數據，國內方面，2019-2023 年 AD+ADAS 市場規模復合年增長率達 57.8%，AD 市場規模復合年增速達 144.2%。綜合數據來看，以2026 年為臨界點，AD 有望接棒 ADAS 形成智駕市場的核心增長動力來源，20252025-20302030 年有望以年有望以 48.8%48.8%的年復合增速保持穩健快速增長，并的年復合增速保持穩健快速增長，并有望在有望在 20302030 年實現年實現 40704070 億元的市場規模。億元的市場規模。放眼全球，公司招股書的預測數據顯示，2030 年有望達到中國市場規模

8、的 2.5 倍，出?？臻g廣闊。市占率與客群規模領跑市占率與客群規模領跑行業，新產品有望打開新一輪增長空間行業，新產品有望打開新一輪增長空間。在高工智能汽車研究院發布的 2024 年上半年市場份額榜單中，地平線以28.65%的市占率，領跑全階智能駕駛計算方案市場。這一數字在 2024年末，迎來進一步增長，地平線占中國 OEM ADAS 市場份額達超 40%，占中國 OEMAD 市場份額超 30%。與此同時，地平線廣受主流車企青睞，已為 27 家 OEM(42 個 OEM 品牌)提供穩定可靠的智駕方案。我們認為，地平線在 AD 市場的出貨量及市占率正在逐步提升，隨著后續 J6P等產品陸續上量，借助

9、客戶覆蓋度優勢和產品口碑的逐步建立，有望逐漸鞏固競爭優勢。國內國內 OEMOEM 銷量持續發力，銷量持續發力，公司公司有望從中獲益有望從中獲益。根據地平線招股書顯示，中國 OEM 在國內智能汽車市場中的份額由 2019 年的 19.8%增加至2023 年的 39.8%，且預計將于 2029 年超過 60%。此外，比亞迪、吉利、奇瑞等國內 OEM 在高基數的市占率前提下仍維持高速收入增長。地平線深度參與各大主機廠發起的智駕平權戰略。以比亞迪“天神之眼”、奇瑞“獵鷹智駕”、吉利“千里浩瀚”、長安“天樞智駕”、廣汽“星靈智行”等國內排名靠前的主機廠目前公布的智駕戰略方案為例，以上五家均有采納地平線方

10、案。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%恒生指數地平線機器人-W 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司作為智駕芯片及算法的行業領先企業，深公司作為智駕芯片及算法的行業領先企業，深度受益于國內智駕滲透率的快速提升度受益于國內智駕滲透率的快速提升，我們預計公司 2025-2027 年營業收入為 36.10/56.97/80.53 億元，同比增長 51%/58%/41%；歸母凈利潤為-13.14/-7.74/6.68 億元，對應當前股價 PS 分別為 24/15/11倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險因素：風險因

11、素：智駕技術迭代不及預期；半導體供應鏈波動風險；行業競爭加劇風險；汽車產銷量不及預期、智駕滲透率提升不及預期。單位/百萬 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入營業收入 2384 3610 5697 8053 （+/-)(%)54%51%58%41%歸母凈利潤 2347 -1314 -774 668 （+/-)(%)135%-156%41%186%EPS 0.51 -0.10 -0.06 0.05 P/E 6.49 -65.16 -110.57 128.19 資料來源：wind，信達證券研發中心預測；股價為2025年5月14日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目

12、錄 投資聚焦.6 一、領軍國內智駕 Tier2，各大 OEM 智駕方案“最大公約數”.7 1.1 新一代汽車智能芯片領導者，同時也是世界級 AI 算法公司.7 1.2 ADAS 和 AD 市場規?？焖贁U張，軟件占有重要份額.10 1.3 地平線市場份額持續提升，ADAS 行業領軍，AD 快速爬坡.14 1.4 國內 OEM 銷量持續發力，地平線有望從中獲益.18 二、從 ADAS 到城市 NOA 全域覆蓋，BPU 架構迭代帶動計算效能倍數提高.21 2.1 ADAS 領域領軍者，成體系的解決方案.21 2.2 算力之外，FPS 更能體現軟硬件的實際表現.24 2.3 自研 BPU 計算架構，高

13、效率支持 Transfomer 算法.26 三、端到端和世界模型，軟硬件耦合成就高階智駕新標桿.29 3.1 端到端技術的先行者，軟硬一體或為智駕終局的標準答案.29 3.2 端到端配合世界模型，同時提高上限和下限.30 3.3 從規則驅動到數據驅動，實際帶來哪些直觀的改善.33 四、從天神之眼到千里浩瀚，國產 OEM 智駕需求顯著提升.34 4.1 地平線深度參與各大主機廠發起的智駕平權戰略.34 4.2 特斯拉 FSD 入華，有望進一步加劇全行業在智駕能力上的角逐.38 4.3 性價比、軟件能力、定制化及響應能力，三大優勢奠定行業地位.39 4.4 收入增長帶動費用及成本攤薄，財務表現逐步

14、向好.41 四、盈利預測、估值與投資評級.45 4.1 盈利預測及假設.45 4.2 估值與投資評級.46 風險因素.47 表 目 錄 表 1：地平線 ADAS 解決方案.21 表 2：J2 和 J3 的特性.22 表 3：J5 和 J6E 的特性.23 表 4：J5 和 J6E 的特性.24 表 5：地平線 ADAS 解決方案.38 表 6：中型算力芯片參數對比.39 表 7：天神之眼對應車型及相關特性.40 表 8：公司分業務營收預測（單位：億元，%）.46 表 9：可比公司核心財務指標與估值對比.46 圖 目 錄 圖 1：地平線的行業定位.7 圖 2：地平線天工開物工具鏈.7 圖 3：地

15、平線的競爭力圖譜.8 圖 4：英偉達車載芯片算力的快速迭代.9 圖 5：鴻蒙智行的“五界”.9 圖 6：AD 和 ADAS.10 圖 7：國內 AD 和 ADAS 的滲透率情況.11 圖 8：全球 AD 和 ADAS 的滲透率情況.11 圖 9：全球 AD 和 ADAS 市場規模.12 圖 10：我國 AD 和 ADAS 市場規模.13 圖 11：汽車半導體價格指數相對穩定（2024 年后為公司招股書的預測數據顯示）.13 圖 12：智駕軟硬件市場規模拆分.14 圖 13：2022 年國內 ADAS 市場份額（裝機量口徑）.14 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 14：2023 年國內

16、 ADAS 市場份額（裝機量口徑）.15 圖 15：2024 年上半年國內 ADAS 市場份額（裝機量口徑）.15 圖 16：2022 年國內 ADAS+AD 市場份額（裝機量口徑）.16 圖 17：2023 年國內 ADAS+AD 市場份額（裝機量口徑）.16 圖 18：2024 年上半年國內 ADAS+AD 市場份額（裝機量口徑）.16 圖 19：地平線占中國 OEM ADAS 市場份額.17 圖 20：地平線占中國 OEM AD 市場份額.17 圖 21：中國智能汽車市場中，中國 OEM 的市場份額.18 圖 22：中國智能汽車市場中，中國 OEM 的市場份額.18 圖 23：地平線產品

17、解決方案量產累計出貨量.19 圖 24：地平線產品累計定點車型數量.19 圖 25：地平線的客戶圖譜.20 圖 26：各大 Tier1 基于地平線的域控產品.20 圖 27：Mono 解決方案和部分功能展示.22 圖 28：Horizon Pilot.23 圖 29：Horizon SuperDrive.24 圖 30：EdgeTPU 運行不同模型的精度和幀率.25 圖 31：EdgeTPU 運行不同模型的精度和幀率.25 圖 32：算力與用戶體驗不成正比.26 圖 33：針對高等級自動駕駛而設計的 BPU 架構.26 圖 34：地平線三代 BPU 架構：伯努利、貝葉斯、納什.27 圖 35：

18、地平線 BPU 計算性能代際提升顯著.27 圖 36：HSD 與征程 6 芯片.28 圖 37：HSD 與征程 6 芯片.28 圖 38：地平線在算法和數據端取得的階段性成果.29 圖 39：軟硬件結合帶來的強勢組合.29 圖 40：端到端出現的“蹺蹺板效應”.30 圖 41：地平線世界模型.30 圖 42：地平線世界模型和傳統地圖對比.31 圖 43：地平線世界模型和傳統地圖對比.32 圖 44：交互式博弈.32 圖 45：世界模型和交互博弈帶來的駕駛體驗提升.33 圖 46：HSD 圖形化界面.33 圖 47：地平線幫助多家國內 OEM 推動智駕平權戰略.34 圖 48：比亞迪天神之眼.3

19、5 圖 49：地平線與比亞迪達成合作.35 圖 50：吉利搭載 HSD 的車型亮相上海車展.35 圖 51：獵鷹智駕 500、700、900.36 圖 52：千里浩瀚產品譜系.36 圖 53：千里浩瀚將全系標配高速 NOA.37 圖 54：長安汽車天樞智駕 2.0.37 圖 55：特斯拉 FSD 落地.38 圖 56：FSD 配置價格.39 圖 57：天神之眼對應車型及相關特性.40 圖 58：營業收入及增速（億元）.41 圖 59：研發費用和占收入比重（億元）.41 圖 60：經營溢利（億元）.42 圖 61：汽車解決方案收入及增速.42 圖 62：產品解決方案業務收入及增速.43 圖 63

20、：授權及服務業務收入及增速.43 圖 64：HorizonSuperDrive 的多個模塊.44 圖 65：BPU IP 授權+軟件白盒賦能：“ARM+Android”模式.44 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 投資聚焦 2025 年，越來越多的國產 OEM 選擇推出平價智駕方案，智駕成為各家產品角逐的核心方向之一，這將推動 AD 滲透率的快速提升，并形成行業共識。在這一背景下，我們認為智駕軟硬件及解決方案市場或將迎來高斜率的快速發展期，其中已經落地量產、形成客戶的口碑的參與者或將深度受益?？v觀智駕賽道，地平線以領先國內的市占率、完善的產品體系、覆蓋的客戶數量凸顯其成長潛力和投資價值。市

21、場規模方面，市場規模方面，根據公司招股書顯示，2019-2023 年 AD+ADAS 市場規模復合年增長率達 57.8%，AD 市場規模復合年增速達 144.2%；2023-2030 年 AD+ADAS市場規模有望實現復合年增長率達 49.4%，AD 市場規模復合年增速達 58.5%。綜合數據來看，以 2026 年為臨界點，AD 有望接棒 ADAS 形成智駕市場的核心增長動力來源，2025-2030 年有望以 48.8%的年復合增速保持穩健快速增長，并有望在 2030年實現 4070 億元的市場規模。放眼全球，公司招股書的預測數據顯示，2023 年/2026年/2030 年分別為中國市場規模

22、2.5 倍/2.3 倍/2.5 倍，出?？臻g廣闊。市場占有率方面，市場占有率方面，國內 ADAS 市場份額中，地平線 2022/2023/2024H1 分別占到 4%/24%/41%，占 比穩 步 提 升。國 內 ADAS+AD 市 場 份 額 中，地平 線2022/2023/2024H1 分別占到 3%/11%/18%，占比穩步提升。全球 ADAS+AD 市場份額中，地平線 2023/2024H1 分別占到 9.3%/15.4%，占比亦穩步提升。我們認為，作為垂直領域的嵌入式解決方案，軟硬件高度適配、算法效能表現突我們認為，作為垂直領域的嵌入式解決方案，軟硬件高度適配、算法效能表現突出是有限

23、算力前提下獲得理想執行結果的核心要素。出是有限算力前提下獲得理想執行結果的核心要素。地平線自研的 BPU 使其成為現實，從伯努利到納什架構，從 2016 年到 2021 年，地平線 BPU 整個計算性能提升了246 倍，對于 Transformer 提升的性能超過了 27 倍。通過軟件和硬件的優化，超過摩爾定律提升的速度。作為端到端算法的率先起跑者之一，地平線利用作為端到端算法的率先起跑者之一，地平線利用世界模型可以在感知環節輸出世界模型可以在感知環節輸出相對完整的對駕駛環境的理解，進一步提升數據驅動對規則算法的替代程度相對完整的對駕駛環境的理解，進一步提升數據驅動對規則算法的替代程度，實現實

24、現ScaleUp（性能提升）和（性能提升）和 ScaleOut（場景泛化）（場景泛化）。地平線面向量產的端到端 World Model，已能實現降低 75%反應時延、50%的網絡負載和減少 90%的動態代碼行數，同時提升 70%準召率，降低 80%壓線量誤判率和 20%Bbox 回歸誤差，隨著世界模型技術進一步發展，效果會更加顯著。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 一、領軍國內智駕 Tier2，各大 OEM 智駕方案“最大公約數”1.1 新一代汽車智能芯片領導者，同時也是世界級 AI 算法公司 遵循“軟件定義”“軟件定義”的原則，地平線根據真實的駕駛場景，不斷探尋智駕的新邊界，產品覆蓋智能

25、駕駛芯片平臺、全場景智駕解決方案及配套工具鏈與生態。產品覆蓋智能駕駛芯片平臺、全場景智駕解決方案及配套工具鏈與生態。軟件層面，地平線致力于打造全棧智駕算法和應用，包括感知、融合、規控等多個智駕計算環節，以及地平線天工開物工具鏈、軟件開發平臺及中間件，以軟件授權、合作開發、全棧交付等方式向客戶輸出能力。智駕芯片層面，公司已經發布并量產了 J2、J3、J5、J6 等智能駕駛芯片，并自主開發了深度適配智駕算法的 BPU 計算單元，與自家軟件算法深度耦合、優化，在相對有限的計算規模上最大化其計算效能。解決方案層面，HorizonMono 作為國內率先實現前裝量產的本土 ADAS 方案以及大規模上車，基

26、于端到端的 HorizonSuperDrive 作為高階智駕方案也有望開創國內產品的先河。圖圖 1：地平線的行業定位地平線的行業定位 資料來源:地平線機器人公眾號，信達證券研發中心 圖圖 2：地平線天工開物地平線天工開物工具鏈工具鏈 資料來源:地平線機器人官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 對比英偉達，地平線優勢與差距并存對比英偉達，地平線優勢與差距并存：行業聚焦度層面，地平線更加專注于智能駕駛，其全部解決方案、軟硬件產品都圍繞駕駛鋪開，而英偉達產品線則顯然更加豐富而全面，覆蓋度極高，包括游戲、數據中心、自動駕駛、專業可視化、邊緣計算、AI 加速軟硬件以及 AI 多個

27、垂類應用領域的解決方案開發。更高的聚焦度能形成垂類專而精的服務商，有利于在資源有限的前提下單點突破。系統處理效率方面，地平線通過自研的 BPU 和軟件定義的理念，最大限度在有限的硬件計算能力下實現效能的最大化。英偉達則借助長期合作的半導體代工商所提供先進制程，不斷提高其旗艦芯片的算力規模，充裕的計算性能足以減輕其算法優化的壓力。系統性價比方面，地平線能夠實現智駕平權的系列產品，將相關技術下放至較低價位的車型，被國產 OEM 充分采納?？蛻舴諏用?，地平線立足國內，能夠更加貼近占據世界新能源汽車市場重要份額的國內主機廠，給予快速響應和服務，此外，地平線具備良好的系統開放程度，白盒拆分交付和多種形

28、式的合作方式使其更易被主機廠所接受。圖圖 3：地平線的競爭力圖譜地平線的競爭力圖譜 資料來源:地平線機器人招股書，灼識咨詢，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 圖圖 4：英偉達車載芯片算力的快速迭代英偉達車載芯片算力的快速迭代 資料來源:英偉達官網，信達證券研發中心 對比鴻蒙智行，商業模式存在差異對比鴻蒙智行，商業模式存在差異：鴻蒙智行分為三種合作模式：鴻蒙智行分為三種合作模式：1）智選車模式（鴻蒙智行）；）智選車模式（鴻蒙智行）；2）HI 模式（模式（Huawei Inside）；）；3）生態融合（零部件供應）。）生態融合（零部件供應）。介入深度從高到低，分別對應深度參與

29、、聯深度參與、聯手打造、零件供應手打造、零件供應。華為可以提供的零件包括智駕模組、ARHUD、激光雷達、熱管理模塊、車聯網軟硬件等，覆蓋度比地平線更加廣泛；在深度合作的前提下，華為對于產品端擁有更高的影響力。目前，華為分別與賽力斯、奇瑞、北汽藍谷、江淮、上汽合作推出了問界、智界、享界、尊界、尚界五大品牌，均屬于華為鴻蒙智行模式。相比之下，地平線提供兩種模式，一種更接近傳統相比之下，地平線提供兩種模式，一種更接近傳統 Tier2 模式，為模式，為 Tier1 提供核提供核心軟硬件能力支持；另一種直接向心軟硬件能力支持；另一種直接向 OEM 提供軟件服務，覆蓋領域聚焦于智駕域，集提供軟件服務，覆蓋

30、領域聚焦于智駕域，集中力量打造垂直能力，在座艙、傳感器、車聯網等領域投入較少。中力量打造垂直能力，在座艙、傳感器、車聯網等領域投入較少。在最終產品層面，鴻蒙智行樹立起有別于車企原有品牌的品牌認知，其品牌形象和華為存在較為顯著的關聯，這一特點則較少體現在地平線賦能的車輛中。地平線定位服務商角色，使得OEM 能掌握較高的主導權，更容易被車企接納。圖圖 5：鴻蒙智行的“五界”鴻蒙智行的“五界”資料來源:中國汽車報，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 1.2 ADAS 和 AD 市場規?？焖贁U張，軟件占有重要份額 ADAS（高級輔助駕駛）：支持車道偏離警示、車道居中、自適應巡航控

31、制、自動緊急制動等基礎功能。AD（高階自動駕駛）：指與高級輔助駕駛相比自動化程度更高的技術及功能，其最終目標是實現全自動駕駛。在目前階段，AD 可實現有條件自動駕駛級別的功能和駕駛體驗，如高速 NOA 和城市 NOA，能夠在駕駛員監督的前提下自動行駛。2021 年地平線征程年地平線征程 3 量產，量產，是國內首款支持是國內首款支持 L2+智能駕駛應用并率先實現規模智能駕駛應用并率先實現規?；慨a的車載智能計算方案?；慨a的車載智能計算方案。，兩顆 J3 幫助 2021 款理想 ONE 實現 L2+級 AD 功能，標志著首個基于國產 AI 芯片實現的 NOA 方案正式量產落地。圖圖 6：AD 和

32、和 ADAS 資料來源:地平線機器人招股書，信達證券研發中心 智能汽車滲透率持續提升，智能汽車滲透率持續提升，AD 占比持續擴大。占比持續擴大。2023 年國內智能汽車銷量達到約 1240 萬輛（總量約為 2170 萬輛），占比超過 57%。根據地平線機器人公告給出的預測數據，這一趨勢將在 2030 年前持續，并在 2030 年達到接近 100%的滲透率，與此同時，國內 AD 占智能汽車的比重也有望從 2023 年的 12.4%（對應約 87.8 萬輛）快速增長至 2026 年的 31.6%（對應約 523 萬輛），并持續提升至 2030 年的 80.4%（對應約 2389 萬輛）。2023-

33、2030 年國內年國內 AD 年復合增速有望達年復合增速有望達 48.1%。我們認為隨著國內主機廠逐漸加碼智能駕駛，我們認為隨著國內主機廠逐漸加碼智能駕駛，AD 功能有望加速下沉，滲透率爬功能有望加速下沉，滲透率爬坡期有望較預期提前。坡期有望較預期提前。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖 7：國內國內 AD 和和 ADAS 的滲透率情況的滲透率情況 資料來源:地平線機器人招股書，中國銀行保險監督管理委員會發布的交強險數據，灼識咨詢，信達證券研發中心 相比全球數據，我國在高階智能駕駛領域有望保持滲透率領先，并對外輸出技術及產品能力。根據公司招股書顯示，2023年，全球ADAS+AD滲透

34、率為65.6%，我國ADAS+AD滲透率為 57.1%，全球全球 AD 滲透率為滲透率為 4.5%，我國，我國 AD 滲透率為滲透率為 7.1%。2026 年，全球 ADAS+AD 滲透率為 80.3%，我國 ADAS+AD 滲透率為 81.2%，全球全球 AD 滲透率為滲透率為 17.3%，我國，我國 AD 滲透率為滲透率為 25.7%。展望 2030 年，全球 ADAS+AD 滲透率有望到達 96.7%，我國 ADAS+AD 滲透率有望到達 99.7%，全球全球 AD 滲透率有望到達滲透率有望到達 63.5%，我國，我國 AD 滲透率有望到達滲透率有望到達80.2%。圖圖 8：全球全球 A

35、D 和和 ADAS 的滲透率情況的滲透率情況 資料來源:地平線機器人招股書，中國銀行保險監督管理委員會發布的交強險數據，灼識咨詢，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 智駕市場規模持續高增，智駕市場規模持續高增，AD 有望接棒有望接棒 ADAS 成為市場主流。成為市場主流。根據公司招股書顯示，國內方面，2019-2023 年 AD+ADAS 市場規模復合年增長率達 57.8%，AD 市場規模復合年增速達 144.2%；2023-2030 年 AD+ADAS 市場規模有望實現復合年增長率達 49.4%，AD 市場規模復合年增速達 58.5%。綜合數據來看，以 2026 年為臨

36、界點，AD 有望接棒 ADAS 形成智駕市場的核心增長動力來源，2025-2030 年有望以 48.8%的年復合增速保持穩健快速增長，并有望在 2030 年實現 4070 億元的市場規模。放眼全球，公司招股書的預測數據顯示，2023 年/2026 年/2030 年分別為中國市場規模 2.5 倍/2.3 倍/2.5 倍，出?？臻g廣闊。圖圖 9：全球全球 AD 和和 ADAS 市場規模市場規模 資料來源:地平線機器人招股書，灼識咨詢，信達證券研發中心 20123827728828929531131430328824519024730040649261978212532224342852087444

37、9982020004000600080001000012000201920202021202220232024 E 2025 E 2026 E 2027 E 2028 E 2029 E 2030 E高級輔助智能駕駛解決方案（億元）高階自動駕駛解決方案（億元）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 圖圖 10：我國我國 AD 和和 ADAS 市場規模市場規模 資料來源:地平線機器人招股書，灼識咨詢，信達證券研發中心 軟件市場規模短期內快速增長，硬件隨車輛產銷規模線性遞增軟件市場規模短期內快速增長，硬件隨車輛產銷規模線性遞增。我們嘗試分拆軟件和硬件的市場規模，建立假設如下：1）根據地平線近四年硬件

38、相關收入與軟件相關收入對比，我們假設目前智駕計算體系中軟硬件占比分別為 66%和 34%；2）假設汽車半導體供給保持穩定順暢，價格指數在基本穩定的前提下，作為邊緣嵌入式硬件，每輛車固定配備一個智駕域控，單車硬件成本較為剛性，總規?；螂S單車硬件成本較為剛性，總規?；螂S車輛生產規模線性遞增；車輛生產規模線性遞增；3）由于當前正處在端到端算法的開發關鍵投入階段，短期內（2024-2026 年）智駕軟件投入規模大，平均成本高。但中長期（2027-2030 年）看，軟件一次開發多端部署的特性則會使得成本隨著產品出貨規模攀升而逐步攤薄，其占比或逐漸降低。圖圖 11：汽車半導體價格汽車半導體價格指數相對穩定

39、指數相對穩定（2024 年后為年后為公司招股書的預測數據顯示公司招股書的預測數據顯示）35517078849396998470543839661151612453325589781446210830104070050010001500200025003000350040004500201920202021202220232024 E 2025 E 2026 E 2027 E 2028 E 2029 E 2030 E高級輔助智能駕駛解決方案（億元）高階自動駕駛解決方案（億元）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 資料來源:地平線機器人招股書，世界半導體貿易統計組織，灼識咨詢，信達證券研發中心

40、圖圖 12：智駕軟硬件市場規模拆分智駕軟硬件市場規模拆分 資料來源:地平線機器人招股書，信達證券研發中心 1.3 地平線市場份額持續提升，ADAS 行業領軍，AD 快速爬坡 根據公司招股書給出的數據，ADAS 的市場份額參考如下：公司 A 成立于 1999 年，總部位于以色列，為高級輔助駕駛及高階自動駕駛技術及解決方案提供商，并于 2022 年于納斯達克上市。公司 B 成立于 1984 年，總部位于美國，為汽車及一般行業領域的客戶提供處理硬件及可編程邏輯器件。公司 B 于 2022 年 2 月由一家納斯達克上市公司收購。公司 C 成立于 2002 年，總部位于日本，為多種行業（包括汽車、工業、

41、電子產品等）的解決方案提供商，并于 2003 年于東京證券交易所上市。公司 D 成立于 1930 年，總部位于美國，為制造集成電路及處理硬件的硬件公司，并于 1953 年于紐約證券交易所上市及于 2012 年轉至納斯達克上市。圖圖 13：2022 年年國內國內 ADAS 市場份額市場份額（裝機量口徑裝機量口徑）資料來源:灼識咨詢，地平線機器人招股書，信達證券研發中心 266 413 712 1166 1927 2829 4093 516 840 1512 2262 3281 4615 5889 010002000300040005000600070002024E2025E2026E2027E2

42、028E2029E2030E智駕硬件市場規模（億元）智駕軟件市場規模（億元）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 圖圖 14：2023 年年國內國內 ADAS 市場份額市場份額（裝機量口徑裝機量口徑）資料來源:灼識咨詢，地平線機器人招股書，信達證券研發中心 圖圖 15：2024 年上半年年上半年國內國內 ADAS 市場份額市場份額（裝機量口徑裝機量口徑）資料來源:灼識咨詢，地平線機器人招股書，信達證券研發中心 國內 ADAS 市場份額中，地平線 2022/2023/2024H1 分別占到 4%/24%/41%，占比穩步提升。國內ADAS+AD市場份額中，地平線2022/2023/2024H1

43、分別占到3%/11%/18%，占比穩步提升。全球 ADAS+AD 市場份額中，地平線 2023/2024H1 分別占到 9.3%/15.4%，占比亦穩步提升。從趨勢來看，地平線是行業排名前列的供應商中，唯一呈現市場份額穩健、顯著上升的 Tier2。市場規模方面，根據地平線招股書披露，全球 ADAS 市場規模分別在2022/2023/2024E達 到288/289/295億 元；全 球AD市 場 規 模 分 別 在2022/2023/2024E 達到 492/619/782 億元。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖 16：2022 年年國內國內 ADAS+AD 市場份額市場份額（裝機量

44、口徑裝機量口徑）資料來源:灼識咨詢，地平線機器人招股書，信達證券研發中心 圖圖 17：2023 年年國內國內 ADAS+AD 市場份額市場份額（裝機量口徑裝機量口徑）資料來源:灼識咨詢，地平線機器人招股書，信達證券研發中心 圖圖 18：2024 年上半年年上半年國內國內 ADAS+AD 市場份額市場份額（裝機量口徑裝機量口徑）資料來源:灼識咨詢，地平線機器人招股書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 在高工智能汽車研究院發布的2024年上半年市場份額榜單中，地平線以28.65%的市占率，領跑全階智能駕駛計算方案市場。這一數字在這一數字在 2024 年末，迎來進一步增長，年

45、末，迎來進一步增長，根據根據地平線機器人公眾號地平線機器人公眾號顯示，顯示，地平地平線占中國線占中國 OEMADAS 市場份額達超市場份額達超 40%，占中國，占中國 OEMAD 市場份額超市場份額超 30%。與此同時，地平線與此同時，地平線地平線廣受主流車企青睞地平線廣受主流車企青睞，已為，已為 27 家家 OEM(42 個個 OEM 品牌品牌)提供穩定可靠的智駕方案。提供穩定可靠的智駕方案。我們認為，雖然目前地平線在我們認為，雖然目前地平線在 AD 市場的出貨量及市占率市場的出貨量及市占率水平較低，但隨著后續高階產品陸續出貨，借助客戶覆蓋度優勢和產品口碑的逐步建水平較低，但隨著后續高階產品

46、陸續出貨，借助客戶覆蓋度優勢和產品口碑的逐步建立，有望逐漸形成競爭優勢。立，有望逐漸形成競爭優勢。圖圖 19：地平線占中國地平線占中國 OEM ADAS 市場份額市場份額 資料來源:地平線機器人公眾號，信達證券研發中心 圖圖 20：地平線占中國地平線占中國 OEM AD 市場份額市場份額 資料來源:地平線機器人公眾號，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 1.4 國內 OEM 銷量持續發力，地平線有望從中獲益 我們將主機廠按照地區分類為中國 OEM、海外 OEM 以及中外合營企業。根據地平線招股書顯示，中國 OEM 的市場份額由 2019 年的 19.8%增加至 2023

47、年的39.8%，且預計將于 2029 年超過 60%。此外，比亞迪、吉利、奇瑞等國內 OEM 在高基數的市占率前提下仍維持高速收入增長。（2024 年這三家車企銷量分別為371.8/177.3/133.5 萬輛，銷量同比增速分別為 37.4%/28.0%/64.6%，市占率分別為16.2%/7.7%/5.8%）以上趨勢有望帶來兩方面影響：1）中國 OEM 更傾向于選擇國內供應商，核心零部件供應商及本土 tier1、tier2 有望受益；2）智駕能力是國內 OEM 較為重視的核心能力之一，整體行業相關投入有望增加。圖圖 21：中國智能汽車市場中，中國中國智能汽車市場中，中國 OEM 的市場份額的

48、市場份額 資料來源:地平線機器人招股書，中國銀行保險監督管理委員會發布的交強險數據，乘聯會，灼識咨詢，信達證券研發中心 圖圖 22：中國智能汽車市場中，中國中國智能汽車市場中，中國 OEM 的市場份額的市場份額 資料來源：乘聯分會公眾號，信達證券研發中心 371.8177.3160.9136.6133.512082.579.87765.737.4%28.0%-12.9%-0.6%64.6%-2.6%14.0%-0.5%-14.5%8.9%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%050100150200250300350400零售銷量

49、（萬輛）同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 地 平 線 產品 解 決方 案自 2020 年 開始 持 續提 高，五年 累 計出 貨值 達16/100/200/400/770 萬個。車型定點方面，多年維持顯著高增，車型定點方面，多年維持顯著高增，2024 年達到年達到 310 款車型。經典暢銷車型如款車型。經典暢銷車型如理想理想 L7、L8、L9，以及比亞迪漢、唐等均有搭載。，以及比亞迪漢、唐等均有搭載。地平線在 2024 生態大會上正式宣布征程 6 系列已獲超 20 家車企及汽車品牌的平臺化合作，自四月發布以來新增超 10 家合作車企及品牌，覆蓋多家頭部自主車企、國際知名車企、頭部新

50、勢力車企、合資車企等。自自 2025 年起，地平線征程年起，地平線征程 6 系列將賦能超系列將賦能超 100 款中高階智駕車型上市。征程款中高階智駕車型上市。征程家族累積出貨量也將在家族累積出貨量也將在 2025 年正式跨越年正式跨越 1000 萬量產大關萬量產大關，地平線將成為國內首個突破千萬級量產的智駕科技品牌。圖圖 23：地平線產品解決方案量產累計出貨量地平線產品解決方案量產累計出貨量 圖圖 24：地平線產品累計定點車型數量地平線產品累計定點車型數量 資料來源:地平線機器人公眾號，信達證券研發中心 資料來源:地平線機器人公眾號，信達證券研發中心 客戶覆蓋廣度優勢顯著?？蛻舾采w廣度優勢顯著

51、。從合作客戶圖譜來看，地平線已經覆蓋比亞迪、北汽集團、長城汽車（含哈弗）、吉利汽車集團（含吉利、領克）、廣汽集團（含廣汽傳祺、埃安 AION）、奇瑞集團（含奇瑞、星途、捷途、iCAR）、江汽集團等綜合性車企。覆蓋造車新勢力包括蔚來、理想等，合資車企包括上汽大眾、上汽通用，以及奧迪等豪華合資車企。展望未來，隨著合資車企陸續發力智駕，展望未來，隨著合資車企陸續發力智駕，我們認為我們認為其采購算法和芯片的需求將被其采購算法和芯片的需求將被逐步激發，有望成為智駕賽道的二次助推，且由于合資車企更傾向于和供應商合作，逐步激發，有望成為智駕賽道的二次助推，且由于合資車企更傾向于和供應商合作，而非獨立開發算法

52、，因此本土化優秀的地平線有望得到更多青睞。而非獨立開發算法，因此本土化優秀的地平線有望得到更多青睞。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 圖圖 25：地平線的客戶圖譜地平線的客戶圖譜 資料來源：地平線機器人公眾號，信達證券研發中心 有別于特斯拉的閉環模式，地平線正和市場中數量眾多的 Tier1 開展合作，這一策略有助于打開下沉市場的同時，更好地嵌入到傳統車企的供應鏈中，并充分地從智更好地嵌入到傳統車企的供應鏈中，并充分地從智駕滲透的浪潮中獲益最大化。駕滲透的浪潮中獲益最大化。以基于征程 6E/M 的博世縱橫輔助駕駛升級版為例，算力為 80TOPS 或128TOPS，融合領先的 BEVTran

53、sformer 及占用網絡感知算法，能夠實現高速高架輔助駕駛、多達 10 條路線的城市記憶行車輔助、記憶泊車輔助和絲滑泊車等功能。根據規劃，博世縱橫輔助駕駛升級版將在 2025 年底部署端到端算法。該方案已獲得捷途、東風、北汽等在內的五家車企定點，首款量產車型將于 2025 年 6 月上市。此外，首個海外項目計劃于 2026 年第一季度量產，標志征程 6 系列正式助力博世縱橫輔助駕駛進軍全球市場。圖圖 26：各大各大 Tier1 基于地平線基于地平線的的域控產品域控產品 資料來源：地平線機器人官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 二、從 ADAS 到城市 NOA 全域

54、覆蓋，BPU 架構迭代帶動計算效能倍數提高 2.1 ADAS 領域領軍者，成體系的解決方案 HorizonMono 是地平線的量產 ADAS 解決方案，Mono2、Mono3、Mono6 分別配套 J2、J3、J6B 三種芯片，能力聚焦于前視攝像頭為主的感知系統，用于支持 FCW（前方碰撞預警系統）、LDW（車道偏離預警系統）、AEB（自動緊急制動系統）、BSD（盲點監測系統）、ICA（集成式高速巡航）、APA（自動泊車輔助）、RPA（遠程遙控泊車）等駕駛輔助技術的實現。歸納來看，核心能力主要體現在：歸納來看，核心能力主要體現在：1）高速巡航；）高速巡航；2）主動安全；主動安全；3）自動泊車）

55、自動泊車。表表 1：地平線地平線 ADAS 解決方案解決方案 產品型號產品型號 芯片芯片 核心硬件配置核心硬件配置 支持功能支持功能 技術亮點技術亮點 量產狀態量產狀態 Horizon Mono2 J2 1.7MP/2.6MP Camera100/120 FOV L2 ADAS（FCW、LDW、AEB、BSD 等）首個基于國產車載計算方案的 ADAS 量產方案；純視覺 ADAS；支持多種傳感器配置 已量產 Horizon Mono3 J3 8MP Camera120 FOV（主攝），可選 4 個 2MP Camera195 FOV L2 及 L2+ADAS（ICA、APA）；自動泊車（APA、

56、RPA）全球首個 8MP 前視 ADAS 量產方案；多攝像頭視覺融合感知；支持歐盟 GSR 法規認證 已量產 Horizon Mono6 J6B Journey6Bx1 芯片；可選 3MP4 Camera195 FOV、3MP Camera60 FOV 等配置 增強型 L2 及 L2+ADAS；全向主動安全（ICA）；自動泊車（APA、RPA）全球首款 1700 萬像素高性能前視感知方案；支持接入激光雷達（32 線）/資料來源:地平線機器人官網，信達證券研發中心 從市場規模趨勢來看，從市場規模趨勢來看，根據地平線機器人公告數據，國內 ADAS 解決方案的市場規模有望在 2024/2025/20

57、26 分別達到 93/96/99 億元，增長斜率受到 AD 滲透率上升影響而有所放緩。但中低端車型和商用車仍能夠提供較為規模的市場需求,且在這一領域地平線有望憑借性價比、方案成熟度優勢筑牢市場份額護城河，市占率有望持續提升。此外，深受客戶信賴的 ADAS 方案也有望幫助公司建立起行業認知，逐步形成客戶口碑，為 AD 的展業奠定基礎。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 表表 2：J2 和和 J3 的特性的特性 資料來源:地平線機器人官網，信達證券研發中心 圖圖 27：Mono 解決方案和部分功能展示解決方案和部分功能展示 資料來源：地平線機器人招股書，信達證券研發中心 HorizonPilo

58、t 高速自動領航高速自動領航(NOA)解決解決方案的發布標志著地平線在方案的發布標志著地平線在 AD 市場的市場的全面發力。全面發力。該方案主要實現自動上下匝道、交通擁堵時自動匯入匯出、自動變道、高速公路自動駕駛等功能，目前已能夠覆蓋全國的高速公路。量產情況方面，理想 L9、L8、L7 均有搭載基于 J5 的 HorizonPilot 解決方案，助力其成為國內優秀的暢銷車型。截止 23 年年底，已有 25 款車型選擇搭載該方案。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 表表 3：J5 和和 J6E 的特性的特性 資料來源:地平線機器人官網，信達證券研發中心 圖圖 28：Horizon Pilot

59、 資料來源：地平線機器人招股書，信達證券研發中心 HorizonSuperDrive（HSD）高階自動駕駛系統則標志著公司邁向高端市場。）高階自動駕駛系統則標志著公司邁向高端市場。該系統使用基于 BEV Transformer 的端到端感知架構,擁有高度擬人的駕駛模式、超強通行效率，更能提供全國一致的極致智駕體驗，致力于打造體驗無斷點、模式無切換、全場景無差別的安全出行體驗。目前主要適配征程 6P 這一旗艦級智駕芯片，擁有560TOPS 算力、18 核 A78AE，支持 3D 圖像渲染，在芯片級層面進行了大量創新和迭代。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 表表 4：J5 和和 J6E 的特

60、性的特性 資料來源:地平線機器人官網，信達證券研發中心 圖圖 29：Horizon SuperDrive 資料來源：地平線機器人招股書，信達證券研發中心 2.2 算力之外，FPS 更能體現軟硬件的實際表現 算力數值上看 J6P 并不及英偉達新一代 Thor 芯片，但這一差異并非決定實際表現的唯一因素。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 當前，行業普遍以“TOPS”為單位來評估 AI 的理論峰值算力。但實際上，一款擁有理論峰值算力為 16TOPS 的芯片，在計算不同模型時甚至會有接近 80%的差異。且隨著 AI 算法的不斷演進，幾乎每 10-14 個月，相同的計算精度計算量可以下降一半。正如

61、對于汽車來說，馬力（單位:HP）不如百公里加速時間（單位：秒）更真實反映整車動力性能；算力（單位:TOPS）并不反映汽車智能芯片實際性能，而每秒準確識別幀率 MAPS（單位:FPS）才是更真實的性能指標。在深度優化帶來的利用率提升的前提下，征程 5 的 MAPS 整體跑分高達3020FPS，其中 MAPSCOCO（檢測任務 COCOMAPS）跑分可高達 116，而 Nvidia Xavier MAPSCOCO 為 41FPS（GPU&DLA32Wmode），軟硬高度優化帶來的性能增益將助力車廠加速實現自動駕駛方案的落地。圖圖 30：EdgeTPU 運行不同模型的精度和幀率運行不同模型的精度和幀

62、率 資料來源：地平線機器人公眾號，信達證券研發中心 圖圖 31：EdgeTPU 運行不同模型的精度和幀率運行不同模型的精度和幀率 資料來源：地平線機器人公眾號，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 2.3 自研 BPU 計算架構，高效率支持 Transfomer 算法 自研自研 BPU 計算架構，高效率支持計算架構，高效率支持 Transfomer 算法算法。算力并非直接和用戶體驗呈現線性關系，在算法沒有深度優化、數據規模和質量不足的情況下，堆砌算力帶來的用戶體驗提升存在邊際衰減。真實計算效能=理論峰值計算效能 x 有效利用率 x 算法效率，這一算法更貼近實際的工況。地平線

63、自主研發設計的智能計算架構 BPU（BrainProcessing Unit），聚焦先進神經網絡架構和智能加速計算的最新技術，并圍繞智駕應用場景進行專項優化，以實現最優的計算密度和處理效率。地平線征程統一搭載 BPU 智能加速單元，能夠充分發揮片上系統的高性能、低延遲、低能耗優勢，持續保持跨代際領先的產品競爭力?；谧钚碌谌?BPU 貝葉斯架構設計的地平線征程 5 芯片，可以高效地支持Transformer 的計算，在 Swin Transformer、DETR 等算法上，計算效率都優于競品。圖圖 32：算力與用戶體驗不成正比算力與用戶體驗不成正比 資料來源：地平線機器人公眾號，信達證券研發

64、中心 圖圖 33：針對高等級自動駕駛而設計的針對高等級自動駕駛而設計的 BPU 架構架構 資料來源：地平線機器人公眾號，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 相比前一代貝葉斯架構，納什架構更進一步。相比前一代貝葉斯架構，納什架構更進一步?；趯λ惴ㄚ厔菖c應用場景的前瞻判斷，BPU 為行業領先的主流算法設計，最大化能效、算法性能、靈活性。伯努利架構實現從浮點到定點計算的演進，面向 ADAS 場景，實現高性能低功耗的感知計算；貝葉斯架構實現從感知到預測的支持，面向高速 NOA，實現感知到預測的高效計算；納什架構實現從感知、預測到決策的支持，面向全場景 NOA，高效支持交互式博弈

65、。從伯努利到納什架構，從伯努利到納什架構，從從 2016 年到年到 2021 年年，地平線，地平線 BPU 整個計算性能提升整個計算性能提升了了 246 倍，對于倍，對于 Transformer 提升的性能超過了提升的性能超過了 27 倍。倍。通過軟件和硬件的優化，超過摩爾定律提升的速度。圖圖 34：地平線三代地平線三代 BPU 架構：伯努利、貝葉斯、納什架構：伯努利、貝葉斯、納什 資料來源：中國汽車論壇公眾號，信達證券研發中心 圖圖 35：地平線地平線 BPU 計算性能代際提升顯著計算性能代際提升顯著 資料來源：中國汽車論壇公眾號，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 J

66、6P（納什（納什 BPU）+端到端，軟硬件耦合成就高階智駕新標桿端到端，軟硬件耦合成就高階智駕新標桿。硬件端，納什 BPU已全面搭載至征程 6 系列計算方案，原生支持大參數 Transformer 和交互博弈，為自動駕駛端到端和交互博弈提供智能計算最優解?；诩{什 BPU 架構的征程 6，相比上一代性能上有了大幅提升，其中包含強大的并行浮點計算能力，以及特別優化的超越函數，存儲性能上也進行了大面積優化，能夠用更加無感的方式、更快的速度實現各種推理過程。此外，納什博弈理論也勾勒出了地平線在交互博弈算法構建過程中想要達到的最佳狀態：如果這個系統能夠達到納什博弈的水平，那么完成對于“人類操作”的替代

67、、實現自動駕駛就不再是空想。圖圖 36：HSD 與征程與征程 6 芯片芯片 資料來源：地平線機器人公眾號，信達證券研發中心 圖圖 37：HSD 與征程與征程 6 芯片芯片 資料來源：地平線機器人官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 三、端到端和世界模型，軟硬件耦合成就高階智駕新標桿 3.1 端到端技術的先行者，軟硬一體或為智駕終局的標準答案 2016 年，地平線就率先提出了智能駕駛端到端的演進理念，年，地平線就率先提出了智能駕駛端到端的演進理念，2022 年提出行業領年提出行業領先的智能駕駛感知端到端算法先的智能駕駛感知端到端算法 Sparse4D，在，在 2023

68、年發表端到端智能駕駛大模型年發表端到端智能駕駛大模型UniAD，并且積累了基于交互博弈的端到端深度學習算法。，并且積累了基于交互博弈的端到端深度學習算法。硬件層面，地平線打造的新一代智能計算架構納什 BPU，不僅是算力和功耗的優化，還將感知、規控等各種任務統一到 Transformer 框架，實現更好的軟硬協同?；仡櫸④?、英特爾、英偉達等計算巨頭的發展歷程，各個垂類領域的計算并非算力堆砌的競賽，而是軟硬件一體的合力突破，從這一層面出發，地平線擁有軟件定義硬件的底層邏輯，具備打造從計算芯片到操作系統的“面向單一任務的計算系統”“面向單一任務的計算系統”。圖圖 38：地平線在算法和數據端取得的階段

69、性成果地平線在算法和數據端取得的階段性成果 資料來源:地平線機器人公眾號，信達證券研發中心 圖圖 39：軟硬件結合帶來的強勢組合軟硬件結合帶來的強勢組合 資料來源:地平線機器人公眾號，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 3.2 端到端配合世界模型，同時提高上限和下限 端到端算法雖然相比規則驅動具備更高潛力，但目前來看其擁有更高上限的同時，也在降低模型下限。一方面，端到端自身“黑盒”特性決定其無法簡單通過明確的、可解釋的規則約束系統的安全邊界，帶來安全性挑戰；另一方面，端到端無法復現復雜的、偶發的cornercase，考驗可解釋性和泛用性能力，把上限提高的同時拉低了下限，即

70、所謂的“蹺蹺板效應”。世界模型世界模型的作用開始顯現：一是通過生成式大模型生成帶有預測性質的視頻數據，實現 cornercase 多樣化訓練；二是采用強化學習的方法認識復雜駕駛環境，從視頻輸出駕駛決策。圖圖 40：端到端出現的“蹺蹺板效應”端到端出現的“蹺蹺板效應”資料來源:地平線機器人公眾號，信達證券研發中心 圖圖 41：地平線世界模型地平線世界模型 資料來源:地平線機器人公眾號，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 世界模型可以在感知環節輸出相對完整的對駕駛環境的理解，進一步提升數據世界模型可以在感知環節輸出相對完整的對駕駛環境的理解，進一步提升數據驅動對規則算法的替代

71、程度。驅動對規則算法的替代程度。具體交互方面，地平線提出在仿真、司機行為和專家系統等傳統梯度的基礎上，將世界模型作為額外的梯度來源，提供額外的損失函數，為預測未來事件提供支撐，以及確保多個攝像頭捕捉到的信息一致性。當地圖信息和傳感器信息輸入當地圖信息和傳感器信息輸入 World Model，通過數據訓練、動靜推理、場景理解和場景泛化處理后，輸出對動靜態目標，通過數據訓練、動靜推理、場景理解和場景泛化處理后，輸出對動靜態目標和高維和高維 feature 化數據的預測，即仿真、想象、演繹甚至腦補，支撐系統的交互博弈，化數據的預測，即仿真、想象、演繹甚至腦補，支撐系統的交互博弈，進而作出駕駛控制動作

72、。進而作出駕駛控制動作。仿佛有心智一般，一方面假設這個世界充滿多種可能性，所以會發送多個請求查詢給到端到端的 planner，讓他幫忙推演未來會發生什么；另一方面又堅持自己的底線，拒絕觸碰安全邊界。圖圖 42：地平線世界模型地平線世界模型和傳統地圖對比和傳統地圖對比 資料來源:地平線機器人公眾號，信達證券研發中心 交互式博弈交互式博弈：為實現理解周遭及自身的運行情況，通過感知為實現理解周遭及自身的運行情況，通過感知-認知認知-博弈博弈-決策決策-行行動的循環，選擇最有利的駕駛邏輯對此地平線提出“交互式博弈”動的循環，選擇最有利的駕駛邏輯對此地平線提出“交互式博弈”，核心在于通過生成式規控 GP

73、M、安全性規控學習 SE ditor、混合強化學習方法 PEX，以數據驅動學習框架的方式兼具模仿學習的效率及強化學習的閉環效果，相比模仿學習碰撞率降低了 50%，相比強化學習舒適度提升了 20%。我們認為，生成式規控利用生成大模型強大的理解能力，理解不同場景下的最優行為模式，安全性規控學習則幫助定義一系列的安全規則和約束條件，混合強化學習方法來提高提高學習效率和策略性能，統合成理解執行順滑、安全邊界清晰、運行效率出色的模型體系。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 圖圖 43：地平線世界模型地平線世界模型和傳統地圖對比和傳統地圖對比 資料來源:地平線機器人公眾號，信達證券研發中心 最終目標：

74、實現最終目標：實現 ScaleUp（性能提升）和（性能提升）和 ScaleOut（場景泛化）。（場景泛化）。在感知端，地平線采用“三網合一”端到端，能夠把傳感器信息、包括地圖、導航信息都作為一個輸入源輸入到一個模型中進行訓練推理。同時，基于感知端到端的優勢，不僅可以輸出動靜態目標信息，還能輸出高維特征級信息，實現信息的無損傳遞，從而提升感知端的系統上限，帶來對于世界的認知能力和系統性能的全面提升。接著無損信息輸入到下游的規控，規控里面有基于神經網絡的模塊，也有少量基于規則的部分做安全兜底，既能提升系統上限，也能確保系統下限。整個系統基于動靜態推理與數據訓練，實現場景認知與理解，提升場景泛化能力

75、，從而實現全域可開。圖圖 44：交互式博弈交互式博弈 資料來源:地平線機器人公眾號，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 33 3.3 從規則驅動到數據驅動，實際帶來哪些直觀的改善 世界模型可以為端到端路線發展減負和加速。世界模型可以為端到端路線發展減負和加速。地平線面向量產的端到端WorldModel，已能實現降低 75%反應時延、50%的網絡負載和減少 90%的動態代碼行數，同時提升 70%準召率，降低 80%壓線量誤判率和 20%Bbox 回歸誤差，隨著世界模型技術進一步發展，效果會更加顯著。此外，世界模型可以讓高階智駕形成對復雜駕駛環境的通用理解，而非對輸入的重復依賴，實

76、現全場景覆蓋、功能連貫性和體驗一致性。類似人類大腦模型在學車和開車的過程中會不斷進行自我修正，最終形成經驗，去適應和處理從來沒有見過的特殊情形。以世界模型為基礎，HSD 的圖形化界面以“數字鏡像世界”為核心理念，對標3A 游戲大作，將物理環境實時轉化為簡潔、優雅的 3D 動態影像，擬真渲染出真實且具備美感的環境孿生效果。圖圖 45：世界模型和交互博弈帶來的駕駛體驗提升世界模型和交互博弈帶來的駕駛體驗提升 資料來源:地平線機器人公眾號，信達證券研發中心 圖圖 46：HSD 圖形化界面圖形化界面 資料來源:地平線機器人官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 34 四、從天神之眼到

77、千里浩瀚，國產 OEM 智駕需求顯著提升 4.1 地平線深度參與各大主機廠發起的智駕平權戰略 征程 6P 已經正式回片，并在 100 小時內完成實車驗證?；谡鞒?6P 打造的Horizon Super Drive全場景智能駕駛解決方案（簡稱地平線 HSD）也即將在 2025年第三季度實現首款量產合作車型交付。伴隨著征程 6 系列投入量產，越來越多的主機廠宣布在其智駕核心方案中采用地平線的產品和解決方案。以比亞迪“天神之眼”、奇瑞“獵鷹智駕”、吉利“千里浩瀚”、長安“天樞智駕”、廣汽“星靈智行”等國內排名靠前的主機廠目前公布的智駕戰略方案為例，以上五家均采納地平線方案。我們認為，隨著業內人士、

78、終端客戶對于地平線的信任度和認知我們認為，隨著業內人士、終端客戶對于地平線的信任度和認知逐漸加深，會有越來越多的主機廠和主力車型選擇與地平線進行合作，并建立用戶粘逐漸加深，會有越來越多的主機廠和主力車型選擇與地平線進行合作，并建立用戶粘性和口碑。性和口碑。圖圖 47：地平線幫助多家國內地平線幫助多家國內 OEM 推動智駕平權戰略推動智駕平權戰略 資料來源:地平線機器人公眾號，信達證券研發中心 比亞迪天神之眼比亞迪天神之眼共包含三套技術方案：天神之眼 A 高階智駕三激光版（DiPilot 600）、天神之眼 B-高階智駕激光版（DiPilot 300）、天神之眼 C-高階智駕三目版（DiPilo

79、t 100）。天神之眼 A 主要應用在仰望，天神之眼 B 主要應用在騰勢及比亞迪品牌，天神之眼 C 則搭載在比亞迪品牌。其中天神之眼 C 將搭載地平線 J6M。未來，隨著搭載天神之眼 C 的比亞迪車型正式面向用戶交付，征程 6 系列也在2 月正式開啟大規模量產交付。憑借在智能駕駛領域豐富可靠的量產經驗與工程化落地能力，地平線將助力比亞迪快速推動高階智駕惠及更廣泛群體，有望構建全球最大智能駕駛用戶生態，實現智駕平權愿景。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 35 圖圖 48：比亞迪天神之眼比亞迪天神之眼 圖圖 49：地平線與比亞迪達成合作地平線與比亞迪達成合作 資料來源:比亞迪汽車公眾號，信達證券研

80、發中心 資料來源:地平線機器人公眾號，信達證券研發中心 吉利吉利獵鷹智駕（首發搭載地平線獵鷹智駕（首發搭載地平線 HSD 方案）方案）：獵鷹智駕分為三大系列，獵鷹 500 主打端到端大模型行泊一體智駕系統，支持高速 NOA、城市記憶領航、記憶泊車等高階功能，輕松通勤、出行無憂；獵鷹 700在前者的基礎上算力大幅提升，支持高速 NOA、城市 NOA、代客泊車及車位到車位的全場景無縫融合，全域暢行、通行無界；獵鷹 900 采用 VLA+世界模型新一代智駕系統，具備 L3 級自動駕駛能力，為用戶提供更高級別的智能駕駛體驗。值得一提的是，奇瑞小螞蟻智駕版首次將智駕平權的極限下探至 6 萬元級。該車型將

81、搭載包括自動泊車、遙控泊車、高速 NOA 領航等在內的 23 項智能駕駛功能，不僅彰顯出奇瑞智駕平權的決心，更讓年輕用戶以入門級預算，享受第一梯隊的智能駕駛體驗。在 2025 年 5 月的上海車展上，奇瑞集團官宣成為征程 6P 及 HSD 的全球首發量產合作車企，搭載 HSD 的星途品牌車型將于 2025 年 9 月全球首發量產，后續奇瑞將推出更多搭載 HSD 的“獵鷹方案”車型。圖圖 50：吉利搭載吉利搭載 HSD 的車型亮相上海車展的車型亮相上海車展 資料來源:地平線機器人公眾號，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 36 圖圖 51：獵鷹智駕獵鷹智駕 500、700、900

82、 資料來源:奇瑞汽車視頻號，信達證券研發中心 吉利智駕吉利智駕千里浩瀚千里浩瀚：吉利于 2025 年 3 月推出了“千里浩瀚”安全高階智能駕駛系統，其根據不同配置分為 H1、H3、H5、H7、H9。千里浩瀚全系標配高速 NOA，這意味著中型算力 AD 芯片滲透率將快速普及，進一步印證了 2025 年有望成為智駕躍升的重要時間節點。此外，千里浩瀚 H3 及以上型號均配置有城市 NOA 功能，H5 及以上型號具備全場景 D2D 技術，對應中高算力芯片有望實現定價下沉。隨著比亞迪和吉利分別推出其全系列智駕方案，我們認為合資及傳統車企為實現對等競爭有望逐步增加智駕的價值權重，實現全行業的快速滲透。圖圖

83、 52：千里浩瀚產品譜系千里浩瀚產品譜系 資料來源:吉利tech公眾號，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 37 圖圖 53：千里浩瀚將全系標配高速千里浩瀚將全系標配高速 NOA 資料來源:吉利tech公眾號，信達證券研發中心 長安汽車天樞智駕長安汽車天樞智駕 2.0 計劃于 2026 年實現全場景 L3 級自動駕駛，2028 年進一步實現全場景 L4 級功能。根據長安汽車發布的智能化戰略“北斗天樞 2.0”計劃，未來 3 年，長安將累計推出 35 款數智新汽車。力爭到 2030 年，公司總體銷量突破500 萬輛，其中，自主板塊銷量 400 萬輛，數智新汽車銷量突破 300 萬

84、輛。我們認為，隨著頭部國產車企選擇普及智駕，將先進技術下放至 10 萬元級別的出貨主力車型，智駕核心零部件、軟件算法、解決方案供應商有望在新車產銷量和滲透率雙重提升下得到加速成長。圖圖 54：長安汽車天樞智駕長安汽車天樞智駕 2.0 資料來源:新華社公眾號，新華網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 38 出貨量級與滲透率齊升，智駕普及率有望快速提高。出貨量級與滲透率齊升，智駕普及率有望快速提高。此外，由于智駕走向普及，相對長尾的客群也將逐漸加大這一領域的配置權重，有望推動更多整車 OEM 加大汽車智能化的資源投入，同時還會推動國內關于更高階智駕的規范制定和落地，從而形成行業互

85、促。表表 5：地平線地平線 ADAS 解決方案解決方案 車企車企 東風集團東風集團 吉利集團吉利集團 廣汽集團廣汽集團 奇瑞集團奇瑞集團 長安汽車長安汽車 比亞迪比亞迪 2025 年銷量目標（單位：輛）320 萬 271 萬 增長 15%（24 年約為200 萬）增幅超行業10-20 個百分點（24 年約為 260萬）300 萬 550 萬 資料來源:蓋世汽車社區公眾號，新華網，財聯社，信達證券研發中心 4.2 特斯拉 FSD 入華，有望進一步加劇全行業在智駕能力上的角逐 特斯拉中國版 FSD 系統于 2 月 25 日正式向用戶分批推送，車主可選購 6.4 萬元的駕駛輔助駕駛套件，配套 HW4

86、.0 硬件，實現端到端智駕功能。根據中國消費者報顯示，2023 年 10 月后生產的煥新版 Model3 和 2024 年 2 月后生產的 ModelY 搭載的 HW4.0 硬件可以解鎖 FSD 完整功能;而車輛硬件是 HW2.5和 HW3.0 以及更低版本的老車主，則無法體驗該功能。HW4.0 于 2023 年 10 月推出，作為 HW3.0 的升級版，其支持更高水平的自動駕駛，算力是 HW3.0 的數倍。這也從側面印證了硬件迭代對于端到端智駕功能實現的必要性。我們認為智駕先行者特斯拉入華將有力地攪動國內智駕領域的競爭格局，并加速全域智駕功能的普及。但與此同時，特斯拉的智駕模組和算法和其車型

87、深度綁定，暫不對外賦能或合作，并非零部件和智駕解決方案供應商，疊加其套件的額外付費屬性，在客群競爭方面和地平線交集較小。圖圖 55：特斯拉特斯拉 FSD 落地落地 資料來源:央視網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 39 圖圖 56：FSD 配置價格配置價格 資料來源:特斯拉官網，信達證券研發中心 4.3 性價比、軟件能力、定制化及響應能力，三大優勢奠定行業地位 在中階算力芯片和解決方案領域，我們認為在中階算力芯片和解決方案領域，我們認為 J6M 具備明確的競爭優勢具備明確的競爭優勢：性價比：相對于競品 Orin-N 而言，J6M 算力來到了 128TOPS（INT8），顯著

88、高于前者的 84TOPS，且作為 AI 芯片領軍者的英偉達，通常其產品價格較同類同性能供應商更高；軟件能力：地平線擁有全棧智駕軟件方案，實力雄厚的軟件開發團隊，且支持白盒交付，其軟件能力和硬件高度協同、深度優化；定制化及響應能力：得益于國內 OEM 的強勢崛起，立足國內的智駕領軍者地平線能夠相比海外企業更快地觸及客戶的需求并提供模塊化方案。此外，由于市占率及交付規模領先于國內同行，地平線擁有占據了更好的生態卡位和規?；瘞淼某杀緮偙瀯?，能將更多資金用于先進產品和軟件的開發，鞏固其護城河。表表 6：中型算力芯片參數對比中型算力芯片參數對比 資料來源:黑芝麻智能招股書、第一電動汽車網公眾號、Mo

89、bileye公眾號，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 40 以比亞迪為例，目前已有超百萬臺比亞迪車型量產搭載征程 2、征程 3 和征程 5計算方案。2025 年，比亞迪基于征程 6M 的天神之眼 C 駕駛輔助系統首次下探搭載至 10 萬元級車型并率先實現量產，加速推動輔助駕駛向大眾消費市場規?；涞?。表表 7：天神之眼對應車型及相關特性天神之眼對應車型及相關特性 資料來源:第一電動汽車網公眾號，信達證券研發中心 追求高效實用的征程 6E/M，通過降低車企開發門檻、擴展功能覆蓋場景，推動輔助駕駛技術向 10 萬-20 萬元主力市場快速滲透。通過“場景化能力部署”技術，使得 10

90、 萬元級車型用戶得以在早晚高峰通勤、復雜路口通行等高頻場景中，獲得媲美豪華車的輔助駕駛體驗。圖圖 57：天神之眼對應車型及相關特性天神之眼對應車型及相關特性 資料來源:第一電動汽車網公眾號，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 41 4.4 收入增長帶動費用及成本攤薄，財務表現逐步向好 2022 至 2024 年公司整體營業收入呈現高速增長，連續三年維持 50%以上增速水平，同時研發費用占收入比重逐漸下降，但 2024 年仍占 132.41%，是公司財務側呈現虧損的重要原因之一。但這也從側面印證了芯片設計及智駕算法開發本身具備的高技術門檻、高資金壁壘，當前大額研發投入有望奠定公司

91、長期發展的基礎。中長期。中長期看，收入的穩健快速增長帶來規模效應釋放，將幫助公司攤薄成本和費用，逐漸改善看，收入的穩健快速增長帶來規模效應釋放，將幫助公司攤薄成本和費用，逐漸改善盈利情況。盈利情況。圖圖 58：營業收入及增速營業收入及增速（億元）（億元）資料來源:iFinD，信達證券研發中心 圖圖 59：研發費用和占收入比重研發費用和占收入比重（億元）（億元）資料來源:iFinD，信達證券研發中心 11.4418.8023.6631.56245.04%207.57%152.50%132.41%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%0.005

92、.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002021202220232024研發費用總額研發費用占營業收入的比重 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 42 圖圖 60：經營溢利經營溢利（億元）（億元）資料來源:iFinD，信達證券研發中心 解決方案解決方案+授權服務收入為主要收入來源。授權服務收入為主要收入來源。解決方案+授權服務收入的業務構成奠定了公司作為技術底座+核心零部件供應商的全棧交付能力，多種服務形式奠定了其作為行業智駕技術鏈“最大公約數”的定位。收入規?？?，汽車解決方案收入增速分別達到 95.32%/83.53%/57.22%（2022/2023/2024），細

93、分至產品解決方案收入和授權服務收入分別在 2024 年達成 31.17%和 70.90%的大幅度增長，其中非硬件交付的授權及服務收入增幅更為顯著。圖圖 61：汽車解決方案收入及增速汽車解決方案收入及增速 資料來源:iFinD，信達證券研發中心 -13.24-20.35-18.72-17.68-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.002021202220232024經營溢利 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 43 圖圖 62：產品解決方案業務收入及增速產品解決方案業務收入及增速 資料來源:iFinD，信達證券研發中心 圖圖 63：授權及服務業務收入及增速授權及服務業務收入

94、及增速 資料來源:iFinD，信達證券研發中心 授權費授權費+服務費，商業模式具備長期收入的持續性。服務費，商業模式具備長期收入的持續性。授權服務業務主要通過三種方式進行收費：授權費用，根據客戶項目涉及的算法、軟件和開發工具鏈的復雜性、先進性和多樣性，進行定價收費；在一些項目中，本公司根據量產車輛的數量收取特許權使用費 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 44 服務費用，涉及的專業知識和工程師人數、工期、工作的復雜程度和開發的功能。白盒模式，可模塊化分部交付。地平線基于其自下而上全棧式智駕能力，將智駕算法分拆成多個模塊提供給客戶，大幅增加客戶的接受程度，成為不同技術路線、不同產品體系、不同能力背

95、景的各類客戶的“最大公約數”。圖圖 64：HorizonSuperDrive 的多個模塊的多個模塊 資料來源:地平線機器人招股書，信達證券研發中心 “ARM+Android”模式，最大化客戶接納度”模式，最大化客戶接納度。目前地平線支持三種合作模式：目前地平線支持三種合作模式：1）類似于英偉達模式，提供計算方案及操作系統 OS；2）TogetherOS 模式，僅提供計算方案；3）其三，提供更純粹 BPUIP 授權，幫助用戶設計 SOC。以上三種形式覆蓋了智駕能力、自研比例從低到高的不同客群，類似 ARM 和Android，能夠快速積累用戶生態，獲得中長期發展優勢。該策略幫助公司快速獲得大量客戶

96、和車型定點，形成合作協同的正反饋。圖圖 65：BPU IP 授權授權+軟件白盒賦能：“軟件白盒賦能：“ARM+Android”模式”模式 資料來源:地平線機器人公眾號，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 45 四、盈利預測、估值與投資評級 4.1 盈利預測及假設 1)汽車產品解決方案受到下游 OEM 智駕競賽開啟，大規模采購智能駕駛芯片并用于量產車輛影響，行業整體有望呈現高速增長，且由于公司作為國內行業領軍者，客戶覆蓋、定點車型數量優勢顯著，將同時受益于行業滲透率提升、國產替代和成本優勢等多重因素。我們預測該業務 2025/2026/2027 分別實現同比增長 50%/55%/

97、45%。同時疊加公司高端產品逐漸放量出貨，銷售規模持續增長，成本攤薄效果凸顯，毛利率有望持續提高，我們預測2025/2026/2027 分別為 47.0%、47.4%、50.0%。2)公司作為軟件和算法技術為核心的Tier2供應商，其專業聚焦度、經驗積累、數據沉淀均優勢顯著，有能力幫助越來越多的 OEM 實現智駕算法的迭代升級，提升其車型的競爭力。與此同時，公司的 BPU 設計經過多輪升級和迭代，不斷推陳出新，優化軟硬件耦合，實現計算效率的深度優化。因此，公司汽車解決方案-授權及服務業務有望維持高增，我們預測該業務2025/2026/2027 分別實現同比增長 53.0%/60.0%/40.0

98、%。由于該業務涉及芯片設計、端到端算法、世界模型、交互博弈等先進技術，公司長期大額投入研發已構筑了較為深厚的技術門檻，該業務能力具備較為可觀的稀缺性和價值屬性，且存在成本攤薄效應，盈利能力有望長期保持樂觀，我們預測2025/2026/2027 毛利率分別為 92.1%/92.3%/92.4%。3)非車解決方案業務側，受益于機器人、端側智能等行業的發展，中長期對先進芯片、感知決策算法的需求較為明確，有望呈現加速增長趨勢，我們預測該業務 2025/2026/2027 分別實現同比增長 30%/30%/40%。毛利率方面，由于業務規模較小，中短期或以市場開拓和技術沉淀為主，我們預測2025/2026

99、/2027 毛利率保持 18%的水平。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 46 表表 8：公司分業務營收預測（單位：公司分業務營收預測（單位：億億元元，%）資料來源：同花順iFinD，公司公告，信達證券研發中心 4.2 估值與投資評級 基于公司所處賽道景氣度較高，且公司自身競爭力較為突出，我們預計公司2025-2027 年營業收入為 36.10/56.97/80.53 億元，同比增長 51%/58%/41%；歸母凈利潤為-13.14/-7.74/6.68 億元，對應當前股價 PS 分別為 24/15/11 倍。公司作為智駕芯片及算法的行業領先企業，深度受益于國內智駕滲透率的快速提升，由于行業處于

100、高速發展階段，研發投入高企，短期內或難以實現主營業務的財務層面盈利，因此采用 PS 估值來作為其行情分析指標。目前 PS 估值水平相較可比公司處于合理區間內。首次覆蓋，首次覆蓋，給予給予“買入買入”評級。評級。表表 9：可比公司核心財務指標與估值對比可比公司核心財務指標與估值對比 股票代碼 公司名稱 總市值（億元）營業收入（億元）估值（PS）2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 2533.HK 黑芝麻智能 111.07 8.79 14.53 22.38 12.63 7.64 4.96 688582.SH 芯動聯科 261.39 6.09 8.63 12.00

101、42.91 30.29 21.78 688047.SH 龍芯中科 491.75 7.30 10.11 13.02 67.37 48.63 37.77 688256.SH 寒武紀 2855.36 51.24 74.78 107.44 55.73 38.18 26.58 均值 929.89 18.36 27.01 38.71 44.66 31.19 22.77 9660.HK 地平線機器人-W 865.89 36.10 56.97 80.53 23.99 15.20 10.75 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心，數據截止2025年5月14日（地平線機器人歸母凈利潤及估值為信達證券研發中

102、心預測，可比公司歸母凈利潤及估值為iFinD一致性預期）業務財務指標業務財務指標2024A2025E2026E2027E營業收入6.649.9615.4422.39YoY31.2%50.0%55.0%45.0%毛利率46.4%47.0%47.4%50.0%營業收入16.4725.2040.3256.45YoY70.9%53.0%60.0%40.0%毛利率92.0%92.1%92.3%92.4%營業收入0.720.941.221.70YoY-11.1%30.0%30.0%40.0%毛利率18.0%18.0%18.0%18.0%汽車解決方案-產品解決方案汽車解決方案-授權及服務非車解決方案 請閱讀

103、最后一頁免責聲明及信息披露 47 風險因素 智駕技術迭代不及預期智駕技術迭代不及預期。作為處在高速發展迭代階段的技術，AD 仍存在能力的進步空間，在技術迭代的過程中存在進展不及預期，難以落地商用的可能性；半導體供應鏈波動風險半導體供應鏈波動風險。公司硬件產品需要半導體制造封測供應鏈體系的支持，受國際貿易波動影響，半導體生產成本、供應鏈穩定性或存在不確定性；行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險。由于賽道市場空間廣闊，同業競爭者或加大智駕賽道的資源投入，加劇競爭烈度，影響公司的市占率；汽車產銷量不及預期、智駕滲透率提升不及預期。汽車產銷量不及預期、智駕滲透率提升不及預期。汽車行業的整體銷量、智駕的滲透

104、率對于公司產品的需求存在較為顯著的影響，若產銷規模不及預期或將導致公司提供的服務與產品收入發生波動。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 48 附錄：公司財務預測表附錄：公司財務預測表資產負債表2024A2025E2026E2027E利潤表2024A2025E2026E2027E流動資產流動資產17,19616,38616,47118,143營業收入營業收入2,3843,6105,6978,053現金15,37113,71712,43012,768其他收入0000應收賬款及票據6791,0331,6302,237營業成本營業成本5428041,2221,688存貨5858151,1881,500銷

105、售費用4106509691,345其他5608211,2231,638管理費用6389381,4241,933非流動資產非流動資產3,1833,2543,3373,432研發費用3,1563,6103,9883,624固定資產7748399171,006財務費用-376-326-289-260無形資產466472478483除稅前溢利除稅前溢利2,351-1,315-775669其他1,9431,9431,9431,943所得稅5-1-11資產總計資產總計20,37919,64019,80921,574凈利潤凈利潤2,347-1,314-774668流動負債流動負債1,2781,7222,53

106、53,492少數股東損益0000短期借款15182124歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤2,347-1,314-774668應付賬款及票據15203142其他1,2491,6842,4833,426EBIT 1,975-1,641-1,064409非流動負債非流動負債7,1867,2067,2267,256EBITDA1,975-1,542-957525長期債務393413433463EPS（元）0.51-0.10-0.060.05其他6,7946,7946,7946,794負債合計負債合計8,4648,9289,76110,748普通股股本0000主要財務比率2024A2025E2026E2

107、027E儲備12,70711,50410,84011,619成長能力成長能力歸屬母公司股東權歸屬母公司股東權11,91410,71110,04710,825營業收入53.62%51.43%57.84%41.35%少數股東權益1111歸屬母公司凈利潤134.82%-156.00%41.07%186.25%股東權益合計股東權益合計11,91510,71110,04810,826獲利能力獲利能力負債和股東權益20,37919,64019,80921,574毛利率77.25%77.73%78.55%79.04%銷售凈利率98.45%-36.40%-13.59%8.29%現金流量表2024A2025E2

108、026E2027EROE19.70%-12.27%-7.71%6.17%經營活動現金流經營活動現金流18-2,361-2,065-534ROIC16.00%-14.71%-10.12%3.61%凈利潤2,347-1,314-774668償債能力償債能力少數股東權益0000資產負債率41.53%45.46%49.28%49.82%折舊攤銷099107116凈負債比率-125.59%-124.04%-119.19%-113.44%營運資金變動及其-2,329-1,147-1,398-1,317流動比率13.469.526.505.20速動比率13.009.046.034.77投資活動現金流投資活動

109、現金流-1,932586657742營運能力營運能力資本支出-912-170-190-210總資產周轉率0.130.180.290.39其他投資-1,020756847952應收賬款周轉率3.914.224.284.17應付賬款周轉率42.1746.4048.2646.40籌資活動現金流籌資活動現金流5,815111019每股指標（元）每股指標（元）借款增加237232333每股收益0.51-0.10-0.060.05普通股增加5,584000每股經營現金流0.00-0.18-0.16-0.04已付股利0000每股凈資產0.900.810.760.82其他-6-12-13-14估值比率現金凈增

110、加額估值比率現金凈增加額4,011-1,654-1,288338P/E6.49-65.16-110.57128.19P/B3.677.998.527.91EV/EBITDA14.56-46.91-76.94139.68 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 49 研究團隊簡介研究團隊簡介 龐倩倩，龐倩倩，計算機行業首席分析師，華南理工大學管理學碩士。曾就職于華創證券、廣發證券，2022 年加入信達證券研究開發中心。在廣發證券期間，所在團隊 21 年取得：新財富第四名、金牛獎最佳行業分析師第二名、水晶球第二名、新浪金麒麟最佳分析師第一名、上證報最佳分析師第一名、21 世紀金牌分析師第一名。鄧健全鄧健

111、全，汽車首席分析師，8 年證券研究經驗，具有完善的整車、零部件研究框架。擅長通過上下游產業鏈變化挖掘投資機會。曾獲 2022 年度 Wind 金牌分析師第 4 名、第十屆 choice 最佳汽車行業分析師等。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 50 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券

112、股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人受到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷

113、，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情

114、況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建

115、議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。