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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 雷賽智能雷賽智能(002979)通用設備通用設備/機械設備機械設備 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-05-16 Table_Invest 買入買入 首次覆蓋 Table_Market 股票數據 2025/05/16 6 個月目標價（元）66.3 收盤價（元）50.56 12 個月股價區間（元）17.6053.86 總市值（百萬元）15,554.32 總股本（百萬股）308 A股（百萬股）308 B股/H股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）13 Table_PicQuote 歷史收益率曲線

2、 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 23%24%160%相對收益 19%25%153%Table_Report 相關報告 機器人產業核心支柱，工業母機或迎來新機遇-20250515 Table_Author 證券分析師：韓金呈證券分析師：韓金呈 執業證書編號：S0550521120001 18021008991 證券分析師：林紹康證券分析師：林紹康 執業證書編號：S0550523100003 18507146953 L Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 運控領軍者，人形機器人打造新增長極運控領軍者，人形機器人打造新增長極 報告摘要：報告摘要：T

3、able_Summary 工控小巨人，深耕行業近三十載工控小巨人，深耕行業近三十載。成立于 1997 年，公司主要產品為伺服系統、步進系統、控制技術類產品三大類，為下游設備客戶提供完整的運動控制系列產品及整體解決方案，產品已經廣泛應用于智能制造和智能服務領域的各種精密設備。近幾年伺服產品得到快速增長，整體增速顯著高于公司整體，2020-2024 年，伺服產品營收從 2.14 億元增長至7.09 億元，CAGR 達 35%，占比自 2020 年的 23%提升至 2024 年的45%，成為公司第一大主營業務。PLC 市場廣闊，公司市場地位穩固。市場廣闊，公司市場地位穩固。我國 PLC市場在 202

4、3年以前均保持較高增速，規模從 2017 年的 112 億元增長至 2022 年的 170 億元，CAGR 達 8.6%，增速顯著高于全球。公司持續加大對控制技術類產品的研發投入，尤其是大/中/小型 PLC 和遠程 IO 模塊等產品系列；近兩年推出的小型 SC 系列、中型 MC 系列、大型 LC 系列，三大類運動控制 PLC 都取得了較好的市場突破。伺服加速發展，國產替代持續加速。伺服加速發展，國產替代持續加速。我國伺服行業在近幾年經歷較大的波動。受益于新能源及半導體行業的爆發性增長，行業在 2019-2021年迎來高速增長，市場規模從 139 億元增長至階段性高點的 233 億元。而在行業下

5、行周期，國產廠商逆勢擴張，加速國產替代。在行業下行周期，國產廠商逆勢擴張，加速國產替代。根據 MIR 數據顯示，2024 年雷賽智能通用伺服持續快速增長，市占率提升至3.8%，而 2025Q1 公司憑借 36.3%的同比增速，持續領先國產伺服品牌增長梯隊，自 2024Q1 以來連續第五個季度保持行業增速第一。工業自動化逐步回暖，細分行業呈現結構性機會工業自動化逐步回暖，細分行業呈現結構性機會。對于 2025 年，我們認為先進制造業方面，新能源行業可能由于基數高的原因而面臨增速下降的表現，而 3C 行業則或源于蘋果未來兩年出現重大創新出現顯著修復；傳統行業方面，比如紡織、機床等則由于海外需求持續

6、強勁而出現明顯復蘇。積極布局人形機器人賽道，打造第二增長曲線。積極布局人形機器人賽道，打造第二增長曲線。公司自 2018 年布局人形機器人賽道后，先后發布無框力矩電機和靈巧手等產品，產品性能優異，目前已逐步放量，未來有望隨著人形機器人放量打造新的增長極。盈利預測：盈利預測：公司作為國內工控的優秀企業，未來有望開拓更多的下游領域，進一步提高市場地位。我們預計公司 2025-2027 年實現歸母凈利潤2.72/3.37/4.29億元，對應 PE為 57/46/36 倍。給予公司 2025年估值為75 倍，對應目標價 66.3 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：下游需求不及預期、盈

7、利預測與估值判斷不及預期。下游需求不及預期、盈利預測與估值判斷不及預期。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入營業收入 1,415 1,584 1,920 2,340 2,850(+/-)%5.79%11.93%21.19%21.88%21.79%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 139 200 272 337 429(+/-)%-37.10%44.67%35.70%23.96%27.32%每股收益（元）每股收益（元）0.45 0.65 0.88 1.10 1.40 市盈率市盈率 47.89 47.3

8、7 57.18 46.13 36.23 市凈率市凈率 5.05 6.37 9.56 8.64 7.70 凈資產收益率凈資產收益率(%)11.05%14.48%16.73%18.74%21.25%股息收益率股息收益率(%)0.24%0.63%0.85%1.05%1.34%總股本總股本(百萬股百萬股)309 308 308 308 308-50%0%50%100%150%200%雷賽智能滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/30 雷賽智能雷賽智能/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.工控小巨人，深耕行業近三十載工控小巨人，深耕行業近三十載.4 1.1.技術底蘊深厚

9、，產品矩陣豐富.4 1.2.收入和盈利穩健增長.5 1.3.股權結構集中.7 2.PLC 市場廣闊，公司市場地位穩固市場廣闊，公司市場地位穩固.7 2.1.市場穩定增長，中大型 PLC 韌性更強.7 2.2.中大型 PLC 有待突破，國產廠商逐步發力.11 2.3.運動控制專家，PLC 快速放量.12 3.伺服加速發展，國產替代持續加速伺服加速發展，國產替代持續加速.14 3.1.市場快速增長，空間廣闊.14 3.2.依托運控，積極布局伺服.15 4.工業自動化逐步回暖，細分行業呈現結構性機會工業自動化逐步回暖，細分行業呈現結構性機會.17 4.1.行業處于周期底部，靜待修復.17 4.2.國

10、產替代正加速，行業集中度提升.20 5.積極布局人形機器人賽道，打造第二增長曲線積極布局人形機器人賽道，打造第二增長曲線.21 5.1.1.四足機器狗率先實現商業化.24 6.盈利預測盈利預測.25 7.風險提示風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.4 圖圖 2：公司產品矩陣：公司產品矩陣.5 圖圖 3：營收保持穩健增長：營收保持穩健增長.5 圖圖 4：歸母凈利潤近幾年出現波動：歸母凈利潤近幾年出現波動.5 圖圖 5：毛利率和凈利率出現波動：毛利率和凈利率出現波動.6 圖圖 6：期間費用率顯著下降：期間費用率顯著下降.6 圖圖 7：伺服產品快速增長（億元）：伺

11、服產品快速增長（億元）.6 圖圖 8：伺服產品毛利率相對較低：伺服產品毛利率相對較低.6 圖圖 9：深耕國內市場（億元）：深耕國內市場（億元）.7 圖圖 10：華南地區毛利率較高：華南地區毛利率較高.7 圖圖 11：股權結構較為集中：股權結構較為集中.7 圖圖 12：PLC 是工業軟件中生產制造類最核心的裝置是工業軟件中生產制造類最核心的裝置.8 圖圖 13：PLC 基本構成基本構成.8 圖圖 14：小型：小型 PLC 應用場景應用場景.9 圖圖 15：中大型：中大型 PLC 應用場景應用場景.9 圖圖 16：全球：全球 PLC 市場規模市場規模.10 圖圖 17：中國：中國 PLC 市場規模

12、市場規模.10 圖圖 18：中國中大型：中國中大型 PLC 市場增長情況市場增長情況.10 圖圖 19：中國小型：中國小型 PLC 市場增長情況市場增長情況.10 圖圖 20：中國中大型：中國中大型 PLC 下游行業分布下游行業分布.11 圖圖 21：中國小型：中國小型 PLC 下游行業分布下游行業分布.11 圖圖 22：中國中大型：中國中大型 PLC 市場格局市場格局.11 圖圖 23：中國小型：中國小型 PLC 市場格局（市場格局（2023）.11 圖圖 24：匯川目前成熟產品主要覆蓋小型和中型：匯川目前成熟產品主要覆蓋小型和中型 PLC.12 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

13、的聲明及說明 3/30 雷賽智能雷賽智能/公司深度公司深度 圖圖 25：公司小型：公司小型&中型中型 PLC 產品產品.13 圖圖 26：公司：公司 PLC 等運控業務收入和毛利率等運控業務收入和毛利率.13 圖圖 27：伺服系統的分類：伺服系統的分類.14 圖圖 28：通用伺服系統占大部分市場：通用伺服系統占大部分市場.14 圖圖 29：通用伺服行業市場規模：通用伺服行業市場規模.14 圖圖 30：通用伺服的下游領域分布：通用伺服的下游領域分布.14 圖圖 31：國內伺服廠商起步較晚：國內伺服廠商起步較晚.15 圖圖 32：匯川在伺服領域的市占率持續增長：匯川在伺服領域的市占率持續增長.15

14、 圖圖 33：國內廠商伺服業務收入保持高增：國內廠商伺服業務收入保持高增.15 圖圖 34：公司伺服產品持續擴張：公司伺服產品持續擴張.16 圖圖 35：公司市占率穩居第二（：公司市占率穩居第二（2024 年伺服市場）年伺服市場）.16 圖圖 36：公司伺服增速穩居第一：公司伺服增速穩居第一.16 圖圖 37：公司在通用伺服領域保持領先地位：公司在通用伺服領域保持領先地位.17 圖圖 38：中國工業自動化市場呈現明顯周期性：中國工業自動化市場呈現明顯周期性.18 圖圖 39：OEM 市場情況市場情況.18 圖圖 40：項目型市場情況：項目型市場情況.18 圖圖 41：2023 年只有新能源及部

15、分傳統行業增長年只有新能源及部分傳統行業增長.19 圖圖 42：受：受 OEM 市場拖累，市場拖累，24Q1 整體自動化表現一般（億元）整體自動化表現一般（億元）.19 圖圖 43：23Q1/24Q1 的的 OEM 市場下游行業情況市場下游行業情況.19 圖圖 44：23Q1/24Q1 項目型市場下游行業情況項目型市場下游行業情況.19 圖圖 45：2024 年細分行業增長預期年細分行業增長預期.20 圖圖 46：2023 及及 2024 年細分行業回顧和預期年細分行業回顧和預期.20 圖圖 47：除了中大型：除了中大型 PLC 外，其他市場均呈現國產化率提升趨勢外，其他市場均呈現國產化率提升

16、趨勢.21 圖圖 48：匯川在各細分領域已成長為行業龍頭：匯川在各細分領域已成長為行業龍頭.21 圖圖 49：公司第二代超高密度：公司第二代超高密度 FM2 系列無框電機系列無框電機.22 圖圖 50：公司無框力矩電機生產線：公司無框力矩電機生產線.22 圖圖 51：公司靈巧手產品：公司靈巧手產品.23 圖圖 52：全球工業機器人保有量：全球工業機器人保有量.23 圖圖 53：全球勞動力數量：全球勞動力數量.23 表表 1：PLC 分類分類.9 表表 2：工業領域的人形機器人需求預測：工業領域的人形機器人需求預測.24 表表 3：我國四足機器狗空間測算：我國四足機器狗空間測算.25 表表 4：

17、盈利預測（百萬元）：盈利預測（百萬元）.26 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/30 雷賽智能雷賽智能/公司深度公司深度 1.工控小巨人，工控小巨人，深耕行業深耕行業近三十近三十載載 1.1.技術底蘊深厚，產品矩陣豐富 深耕行業深耕行業近三十載近三十載，控制器控制器+步進步進+伺服三輪驅動伺服三輪驅動。成立于 1997 年，公司專業從事智能裝備運動控制核心部件的研發、生產、銷售與服務，主要產品為伺服系統、步進系統、控制技術類產品三大類，為下游設備客戶提供完整的運動控制系列產品及整體解決方案，產品已經廣泛應用于智能制造和智能服務領域的各種精密設備，例如 3C 制造設備

18、、半導體設備、機器人、PCB/PCBA 制造設備、物流設備、特種機床、包裝設備、醫療設備、鋰電設備、光伏設備等。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，東北證券 公司產品主要分為控制器、步進系統、伺服系統三大類?？刂破鳎嚎刂破鳎汗境掷m加大對控制技術類產品的研發投入，尤其是大/中/小型 PLC 和遠程 IO 模塊等產品系列；近兩年推出的小型 SC 系列、中型 MC 系列、大型 LC 系列，三大類運動控制 PLC 都取得了較好的市場突破。步進系統：步進系統：公司通過研發中高端產品技術例如多總線、多合一、多認證、高精度步進等，同時拓展新行業新應用、進一步提升了步進產品線的市場占有率

19、和市場領導地位。推出的全新一代旗艦型五相步進產品-DM5 系列，具有日系五相步進的性能，又兼顧國產步進的成本優勢，助力廣大中高端自動化設備升級降本，推動半導體等設備行業發展。伺服系統：伺服系統：近年來公司持續不斷地在交流伺服領域加強投入，成功構建“多層次、多合一、多總線、多認證”的四多產品架構，驅動器、電機、編碼器等方面的產品技術突飛猛進；交流伺服 L7 通用型系列、L8 高端型以及直線伺服系列，性能總體達到國外同類產品水平，獲得眾多市場客戶青睞和大量進口品牌替代的機會。此外，公司自主研發的 27 位超高精度光編編碼器已成功量產。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/3

20、0 雷賽智能雷賽智能/公司深度公司深度 圖圖 2：公司公司產品矩陣產品矩陣 數據來源：公司公告，東北證券 1.2.收入和盈利穩健增長 收入收入和盈利和盈利保持保持快速快速增長增長。收入端，收入端，2015-2024 年，公司營業收入從 3.68 億元增長至 15.84 億元，CAGR 達 18%，其中，受國內宏觀經濟和下游需求影響，近幾年收入增速放緩，25Q1 公司實現營收 3.90 億元，同比增長為 2.36%。盈利端，2015-2024 年，公司歸母凈利潤從 0.72 億元增長至 2.00 億元，CAGR 達 12%，受產品結構優化和降本增效，盈利能力顯著修復，2024 年毛利率同比提升

21、0.20pct至 38.45%，凈利率提升 3.42pct 至 13.22%，預計隨著公司新產品陸續投放和新業務拓展，公司盈利能力將進一步提升。圖圖 3：營收：營收保持穩健增長保持穩健增長 圖圖 4：歸母凈利潤：歸母凈利潤近幾年出現波動近幾年出現波動 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024681012141618營業收入（億元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.5歸母凈利潤（億元）YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/30

22、 雷賽智能雷賽智能/公司深度公司深度 圖圖 5：毛利率和凈利率出現波動毛利率和凈利率出現波動 圖圖 6：期間費用率顯著下降期間費用率顯著下降 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 運動控制運動控制保持穩定增長，伺服逐步成為第一大業務。保持穩定增長，伺服逐步成為第一大業務。公司起步于運動控制，經過多年發展，市場地位正逐步提升，2020-2024 年，控制器產品營收從 1.48 億元增長至 2.52 億元，CAGR 達 14%，表明公司控制器產品已處于穩定發展階段。而隨著近幾年公司依靠步進+伺服的戰略，伺服產品得到快速增長，整體增速顯著高于公司整體，2020-2024年，伺服

23、產品營收從 2.14億元增長至 7.09億元，CAGR達 35%，占比自 2020年的 23%提升至 2024年的 45%，成為公司第一大主營業務。但由于伺服產品的毛利率相對較低，因此隨著伺服產品的占比提升，公司整體毛利率會因此受影響，未來隨著伺服產品的毛利率逐步提升，預計公司毛利率將得到修復。圖圖 7：伺服產品快速增長伺服產品快速增長（億元）（億元）圖圖 8：伺服產品毛利率伺服產品毛利率相對較低相對較低 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 深耕國內市場。深耕國內市場。分地區來看，分地區來看，公司多年來專注于國內市場，海外占比處于較低水平。分地區來看，公司業務主要集中在

24、華南、華東以及華北，其中 2024 年 3 個地區營收占比分別為 55%、31%、9%，合計 96%，而從盈利角度來看，華南地區的毛利率較高，過去幾年維持 40%以上。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%銷售費用率管理費用率研發費用率0123456782020A2021A2022A2023A2024A伺服步進控制20%30%40%50%60%70%80%2020A2021A2022A2023A2024A伺服步進控制 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/30 雷賽智能雷賽智能/公司深度公司

25、深度 圖圖 9：深耕國內市場（億元）：深耕國內市場（億元）圖圖 10：華南地區華南地區毛利率毛利率較高較高 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 1.3.股權結構集中 股權結構集中。股權結構集中。李衛平直接持有 28.00%股份，通過深圳市雷賽實業發展有限公司間接持有 7.07%股份，其妻子施慧敏持有 7.92%股份，合計持有 42.99%股份，為公司實際控制人，股權較為集中。圖圖 11：股權結構較為集中股權結構較為集中 數據來源：公司年報，東北證券 2.PLC 市場廣闊，市場廣闊，公司市場地位穩固公司市場地位穩固 2.1.市場穩定增長，中大型 PLC 韌性更強 PLC

26、是生產制造中最核心的控制裝置。是生產制造中最核心的控制裝置?？删幊踢壿嬁刂破鳎≒rogrammable Logic Controller，即 PLC），即采用可編程序的存儲器執行邏輯運算、順序控制、定時、計數和算術運算等操作命令，并通過數字式、模擬式的輸入和輸出，從而實現控制機器設備功能的數字電子系統，是機器設備的邏輯控制和實時數據處理中心。0123456789102020A2021A2022A2023A2024A華南華東華北海外20%25%30%35%40%45%50%2020A2021A2022A2023A2024A華南華東華北 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8

27、/30 雷賽智能雷賽智能/公司深度公司深度 圖圖 12：PLC 是工業軟件中生產制造類最核心的裝置是工業軟件中生產制造類最核心的裝置 數據來源：億渡數據，東北證券 PLC一般由微處理器（CPU）、存儲器、輸入/輸出接口、通信/擴展模塊、電源裝置等組件構成。其中，現場信號一般通過按鈕、觸點、各類開關等進行輸入；輸出接口一般驅動指示燈、電磁閥、報警器等受控元件。按照點數分類來看，按照點數分類來看，PLC技術壁壘隨著 I/O 點數增加而提高，根據 I/O 點數的數量，可將 PLC 產品分為小型、中型、大型三類。點數越高，控制關系越復雜，要求的程序存儲器容量越大，指令與功能越豐富，能夠應用更大型復雜的

28、控制任務，技術要求也更高。從近幾年的產業趨勢來看，PLC產品一方面向速度更快、性價比更高的小型和超小型 PLC 發展，以適應單機以及小型自動控制的需求；另一方面向高速度、大容量、技術完善的大型 PLC方向發展。按照結構分類來看，按照結構分類來看，PLC可分為整體式和模塊式，在兩者的基礎上拓展出疊裝式。圖圖 13：PLC 基本構成基本構成 數據來源：億渡數據，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/30 雷賽智能雷賽智能/公司深度公司深度 表表 1：PLC 分類分類 分類標準分類標準 點數點數 類型類型 輸入輸入/輸出接口點數輸出接口點數 存儲容量存儲容量 特點特

29、點 適用場景適用場景 小型 256 4KB 體積小、價格低、功能單一 單一設備、小型控制系統 中型 256-2048 2-8KB 通信功能強、模擬量處理加強、數字計算能力加強 較復雜的邏輯控制生產系統、連續生產過程控制 大型 2048 8-16KB 硬件功能綜合最強、可自我診斷、通信能力進一步加強 大型生產設備的自動化控制系統 結構結構 類型類型 結構特征結構特征 特點特點 對應分類對應分類 整體式 將 PLC各組件集成在一個箱體 體積小、集成度高、結構緊湊、價格低 小型 PLC 模塊式 將 PLC各組件分成模塊進行拼接裝配組合 靈活度高、可拓展性強、功能豐富、便于維護 中大型 PLC 疊裝式

30、 將 PLC各組件分成模塊，僅以纜線聯接，各模塊可疊加 兼具整體式的緊湊和模塊式的靈活/數據來源：億渡數據，東北證券 PLC 的商業模式主要分為的商業模式主要分為 OEM 和項目型。和項目型。OEM 主要為代工生產，一般為傳統產業升級和新興產業自動化。而項目型市場主要為單一項目，一般為需求具有極強針對性的行業。其中，小型 PLC 下游主要面向 OEM 市場，如半導體、紡織、包裝等行業，由于下游客戶對價格較為敏感，因此小型 PLC 市場同質化較為嚴重，競爭激烈；中大型 PLC 下游主要應用于項目型市場，如電池、冶金、物流等領域，中大型 PLC 要求更復雜的控制能力和更牢固的通訊聯網功能，技術壁壘

31、和進入門檻要遠高于小型 PLC，因此項目型市場的格局相對更好。圖圖 14：小型小型 PLC 應用場景應用場景 圖圖 15：中大型中大型 PLC 應用場景應用場景 數據來源：億渡數據，東北證券 數據來源：億渡數據，東北證券 PLC市場市場穩步增長穩步增長。在工業4.0以及計算機技術升級的帶動下，全球PLC市場保持穩定增長，2017-2021 年，全球 PLC 市場規模從 90 億美元增長至 112 億美元，CAGR達5.6%。其中，我國PLC市場在2023年以前均保持較高增速，規模從2017 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/30 雷賽智能雷賽智能/公司深度公司深度

32、 年的 112 億元增長至 2022 年的 170 億元，CAGR 達 8.6%，增速顯著高于全球。但2023 年受宏觀經濟放緩影響，市場規模出現階段性承壓，同比下滑 5%至 161 億元。圖圖 16：全球：全球 PLC 市場規模市場規模 圖圖 17：中國：中國 PLC 市場規模市場規模 數據來源：億渡數據，東北證券 數據來源：MIR，東北證券 分產品來看，中大型分產品來看，中大型 PLC 和小型和小型 PLC 出現不同程度波動。出現不同程度波動。2023 年中大型 PLC 和小型 PLC市場規模約為 86.7 億元和 73.8 億元。其中，中大型 PLC在資本開支支撐下，韌性相對較強，202

33、3 年市場規模同比增長 1.1%，而小型 PLC 由于下游領域主要為半導體、3C、光伏鋰電等行業，受新能源行業資本開支放緩影響，2023 年市場規模同比下滑 12.3%。圖圖 18：中國中大型：中國中大型 PLC 市場增長情況市場增長情況 圖圖 19：中國小型：中國小型 PLC 市場增長情況市場增長情況 數據來源：MIR，東北證券 數據來源：MIR，東北證券 9094951061121151191231271310%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120140市場規模（億美元）YOY112124118131158170161-10%-5%0%5%10%15%20%25

34、%0204060801001201401601802017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A市場規模（億元）YOY-2.2%2.3%19.8%8.8%1.1%-5%0%5%10%15%20%25%01020304050607080901002018A2019A2020A2021A2022A2023A中大型PLC（億元）YOY-6.6%20.7%21.8%5.6%-12.3%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01020304050607080902018A2019A2020A2021A2022A2023A小型PLC（億元）YOY 請務必閱讀正文后的

35、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/30 雷賽智能雷賽智能/公司深度公司深度 圖圖 20：中國中大型：中國中大型 PLC 下游行業分布下游行業分布 圖圖 21：中國小型：中國小型 PLC 下游行業分布下游行業分布 數據來源：MIR，東北證券 數據來源：MIR，東北證券 2.2.中大型 PLC 有待突破，國產廠商逐步發力 國產廠商在中大型國產廠商在中大型PLC仍然有巨大發展空間。仍然有巨大發展空間。由于技術門檻高+海外品牌客戶粘性強，國產品牌在國內中大型 PLC 市場一直占據較小份額，難以取得有效突破。根據 MIR 數據，在國內小型 PLC 市場中，國產品牌取得不錯的進展，已逐步替代海

36、外品牌的份額，比如匯川和信捷已經擠進行業 TOP10 并占據一定份額，其中匯川在 2023年國內市場份額已經躍升至第二名，為 15.3%，僅次于西門子的 38.8%。但是在中大型 PLC市場中，國產品牌目前仍然處于起步階段，行業的 TOP3份額合計高達 75%，而 TOP7份額高達 94%且均是海外品牌，其中西門子占比 49%為絕對龍頭。圖圖 22：中國中大型：中國中大型 PLC 市場格局市場格局 圖圖 23：中國小型：中國小型 PLC 市場格局市場格局（2023）數據來源：觀研報告網，東北證券 數據來源：觀研報告網，東北證券 為什么小型為什么小型 PLC 和中大型和中大型 PLC 格局分化明

37、顯？格局分化明顯？對于小型對于小型 PLC 而言，而言，國產 PLC 相對于海外廠商具備明顯的價格和供應鏈優勢，且在定制化開發上更靈活。同時，小型 PLC 面對的是 OEM 市場，由于大部分 OEM 市場代工廠的利潤較低，因此廠商對于設備的價格敏感度較高，因此小型 PLC 在國家政策和自身性價比優勢，國產滲透率提升明顯。對于中大型對于中大型 PLC 而言，而言，由于中大型 PLC 技術壁壘更高，對于工業發展更成熟且技術積累更豐富的海外廠商而言，他們更具備優勢，在汽車、冶金等領域都有極其豐富的案例經驗。同時，從客戶角度而言，雖然近幾年國家一直在給予相應政策支持，推動中大型 PLC 國產化，但是由

38、于中大型 PLC 通常作為汽車、石油化工等超大型生產系統的核心，對工業安全性要求極高，產品穩定電池,12%冶金,11%物流,8%半導體,7%市政公共設施,7%汽車,6%交通運輸,4%紡織,4%化工,3%包裝,3%半導體,14%紡織,8%包裝,6%電池,6%紙巾,3%物流,3%食品飲料,3%制藥,2%塑料,2%其他,42%西門子,49%歐姆龍,15%三菱電機,11%基恩士,7%羅克韋爾,7%施耐德,4%臺達,1%其他,6%西門子,39%匯川,15%三菱,9%信捷,7%其他,30%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/30 雷賽智能雷賽智能/公司深度公司深度 性是極其重要

39、的考慮因素，而國產中大型 PLC 一是缺少足夠的案例背書，產品穩定性得不到驗證，二是中大型 PLC 前期研發投入較大，國產替代無法像小型 PLC一樣擁有較高的性價比。綜上，綜上，中大型中大型 PLC 國產替代的空間極其廣闊，但長路漫國產替代的空間極其廣闊，但長路漫漫。漫。圖圖 24：匯川目前成熟產品主要覆蓋小型和中型：匯川目前成熟產品主要覆蓋小型和中型 PLC 數據來源：公司官網，東北證券 2.3.運動控制專家，PLC 快速放量 隨著技術的進步和完善，運動控制器從以單片機、微處理器或專用芯片作為核心處理器，發展到以 DSP 和 FPGA 作為核心處理器的通用開放式運動控制器。根據平臺不同，通用

40、運動控制器可以分為 PLC 控制器、嵌入式控制器和 PC-Based 控制卡三大類?；谶\動控制的優勢，公司逐步開拓基于運動控制的優勢，公司逐步開拓 PLC 市場。市場。公司持續加大對控制技術類產品的研發投入，尤其是大/中/小型 PLC 和遠程 IO 模塊等產品系列；近兩年推出的小型 SC 系列、中型 MC 系列、大型 LC 系列，三大類運動控制 PLC 都取得了較好的市場突破。研發的 S 系列“超強”運動控制 PLC,以 Small、Slim、Strong、Simple 四大亮點，重構小型 PLC 的能力邊界，以極簡架構實現主控產品的全面升級，革新傳統小型 PLC 的能力上限；公司在 PC-

41、Based 產品領域實現技術突破，重磅推出 DMC-S 系列超高性能總線卡與脈沖卡，率先在國內實現 62.5s 超短總線周期與 50s 高速脈沖控制，兼具高性能、強功能與高可靠性三大核心優勢，憑借卓越的實時控制精度與穩定運行能力，成為半導體等高端制造領域客戶的首選方案，有力推動產業智能化升級進程。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/30 雷賽智能雷賽智能/公司深度公司深度 圖圖 25：公司小型：公司小型&中型中型 PLC 產品產品 數據來源：公司官網，東北證券 基于驅控一體技術，強化基于驅控一體技術，強化 PLC 產品優勢。產品優勢。通過將 PLC 功能內嵌到驅動器

42、，將以往的以 PLC 為中心的集中式控制延伸為弱 PLC 的分布式控制，簡化 PLC 的要求，尤其針對單軸控制系統，通過一般的觸摸屏或者 IO 便可實現可編程的點位運動，操作簡單方便，且信號內部傳遞，減少線纜干擾，更穩定可靠，特別適用于具有獨立模塊的應用場景。此外，還可以多軸組網，協同運動，為客戶提供一種低成本的運動控制解決方案?；诙嗄甑?PLC 產品研發和客戶資源積累，公司的包括 PLC 在內的運控業務一直保持快速增長態勢，營收規模從 2020 年的 1.48 億元增長至 2024 年的 2.52 億元，CAGR 達 14%。同時，雖然小型 PLC 市場一直以性價比為核心競爭要素，國產廠商

43、亦紛紛通過低價策略搶占市場，但公司多年來依靠優秀的成本管控和過硬的產品能力，一直能保持穩定的盈利水平，過去 10 年毛利率基本穩定在 65%以上，彰顯公司出色的盈利能力。圖圖 26：公司：公司 PLC 等運控業務收入和毛利率等運控業務收入和毛利率 數據來源：公司官網，東北證券 63%64%65%66%67%68%69%70%71%72%73%0.00.51.01.52.02.53.02020A2021A2022A2023A2024A收入（億元）毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/30 雷賽智能雷賽智能/公司深度公司深度 3.伺服加速發展，伺服加速發展，國產替

44、代持續加速國產替代持續加速 3.1.市場快速增長，空間廣闊 伺服系統由伺服驅動器和伺服電機組成伺服系統由伺服驅動器和伺服電機組成，其中伺服電機包含伺服反饋裝置（編碼，其中伺服電機包含伺服反饋裝置（編碼器）器）。作為一種運動控制部件，主要任務是按控制命令的要求，對功率進行放大、變換、調控等處理，控制電機的輸出力矩、速度和位置，實現對物體的位置、方位、姿勢等進行控制。按照系統的應用專用性可將其分為通用伺服和專用伺服，其中，專用伺服主要應用于風力發電、礦山專機、電梯等，市場規模相對較小，目前在我國伺服市場中占比約為 20%。圖圖 27：伺服系統的分類：伺服系統的分類 圖圖 28：通用伺服系統占大部分

45、市場：通用伺服系統占大部分市場 數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 我國伺服行業在我國伺服行業在近幾年經歷較大的波動。近幾年經歷較大的波動。從下游行業分布來看，從下游行業分布來看，專業伺服以風電、專業伺服以風電、礦山等為主，而整體伺服行業以先進制造業為主，包括電池、電子、機器人、光礦山等為主，而整體伺服行業以先進制造業為主，包括電池、電子、機器人、光伏、半導體等。伏、半導體等。受益于新能源及半導體行業的爆發性增長，疊加傳統行業周期向上，行業在 2019-2021 年迎來高速增長，市場規模從 139 億元增長至階段性高點的233 億元。但后續隨著先進制造業增速

46、放緩以及國內傳統行業需求下滑，行業在2022-2023年均出現小幅下滑。圖圖 29：通用伺服行業市場規模：通用伺服行業市場規模 圖圖 30：通用伺服：通用伺服的下游領域分布的下游領域分布 數據來源：MIR，東北證券 數據來源：MIR，東北證券 國產廠商在伺服領域進展較快。國產廠商在伺服領域進展較快。雖然我國伺服行業起步較晚，不少廠商是最近 20年才進入行業，但由于近幾年國內伺服的下游領域主要為先進制造業，而包括光伏、鋰電等新能源行業均處于起步階段，對于伺服廠商而言，國內廠商和海外廠通用伺服系統,80%專用伺服系統,20%-7%24%35%-5%-4%-10%-5%0%5%10%15%20%25

47、%30%35%40%0501001502002502018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A通用伺服市場規模（億元）YOY13%14%11%15%9%10%5%4%2%2%15%電池電子機器人機床半導體光伏包裝紡織物流紙巾其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/30 雷賽智能雷賽智能/公司深度公司深度 商幾乎處于同一起跑線。因此我國伺服廠商依靠著性價比和供應鏈優勢，在光伏、鋰電等行業不斷搶占份額，加速國產替代進程。圖圖 31：國內伺服廠商起步較晚：國內伺服廠商起步較晚 數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 比如，匯川作為國內伺服廠商龍頭，

48、近幾年持續搶占外資份額，國內市占率從2019 年的 6%提升至 2023 年的 28%，已經穩坐國內通用伺服的龍頭地位。而除了匯川外，國內其他優秀的工控廠商均在近幾年加速布局伺服領域，并取得不錯的進展，在行業負增長的情況下，禾川/信捷/雷賽/偉創在 2023 年伺服業務收入規模均實現大幅增長，同比增長 6%/23%/33%/78%。圖圖 32：匯川在伺服領域的市占率：匯川在伺服領域的市占率持續增長持續增長 圖圖 33：國內廠商伺服業務收入保持高增國內廠商伺服業務收入保持高增 數據來源：MIR，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 3.2.依托運控，積極布局伺服 憑借憑借運控運控優勢，逐步打開

49、伺服市場。優勢，逐步打開伺服市場。長期以來，海外品牌一直占據國內伺服市場的大部分份額，因此類似公司這種起步較晚的國產廠商，一開始主要采取跟隨策略，即依靠自身在運控市場的優勢，通過建立以“控制器+伺服+步進”完整的產品線為主要主要目的，為客戶提供“整體工控自動化解決方案”。因此，基于運控市場的客戶資源和品牌影響力，公司近幾年伺服產品實現快速增長，并逐步成為公司目前第一大主營業務。42%15%6%25%12%23%48%27%33%82%27%78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2021A2022A2023A禾川信捷雷賽偉創 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

50、的聲明及說明 16/30 雷賽智能雷賽智能/公司深度公司深度 圖圖 34：公司伺服產品持續擴張：公司伺服產品持續擴張 數據來源：公司年報，東北證券 依靠核心技術，公司在伺服市場地位快速提高。依靠核心技術，公司在伺服市場地位快速提高。根據 MIR 數據顯示，2024 年雷賽智能通用伺服持續快速增長，市占率提升至 3.8%，而 2025 年一季度公司憑借 36.3%的同比增速，持續領先國產伺服品牌增長梯隊，自 2024Q1 以來連續第五個季度保持行業增速第一。圖圖 35：公司市占率穩居第二（：公司市占率穩居第二（2024 年伺服市場）年伺服市場）圖圖 36：公司伺服增速穩居第一：公司伺服增速穩居第

51、一 數據來源：MIR，東北證券 數據來源：MIR，東北證券 公司為何能在伺服市場實現如此快速增長？公司為何能在伺服市場實現如此快速增長？我們認為，主要源于三個方面。一是一是渠道網絡，渠道網絡，公司實施了高效且靈活的渠道管理策略，與合作伙伴優勢互補、共創共贏，快速實現了銷售渠道的建設。近年來，雷賽的經銷商網絡規模迅速擴大，經銷商銷售額占比由三成躍升至五成以上，預計未來兩年這一比例將進一步提升至七成以上，形成覆蓋全球的優質渠道網絡。二是爆款戰略，二是爆款戰略，公司公司針對不同客戶群體的需求，雷賽加強了IPD等流程體系建設，不斷提升產品市場競爭力，爆款頻出。近年來公司精心設計并推出了涵蓋30W至22

52、kW功率范圍的全系列伺服系統，包括但不限于 L8 高端型、L7 通用型、L6 基礎型以及 L5 經濟型產品。同時，公司大中小型 PLC 控制產品持續升級，銷售過億，通過緊抓行業客戶需求差異，強化20%22%24%26%28%30%32%34%36%0123456782020A2021A2022A2023A2024A收入（億元）毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/30 雷賽智能雷賽智能/公司深度公司深度 “工藝+工控”，為客戶提供整體的運動控制解決方案及一站式服務。三是核心技三是核心技術，術，公司長期致力于中高端伺服驅動器、電機及編碼器等關鍵技術的研發投入，對

53、標世界一流品牌，力求在性能與成本之間達到最優平衡，實現產品的極致質價比。通過不斷的技術創新，雷賽能夠提供具有國際競爭力的產品線，確保了在市場中的領先地位。圖圖 37：公司在通用伺服領域保持領先地位：公司在通用伺服領域保持領先地位 數據來源：公司微信公眾號，東北證券 4.工業自動化工業自動化逐步回暖，細分行業呈現結構性機會逐步回暖，細分行業呈現結構性機會 4.1.行業處于周期底部，靜待修復 自動化市場周期性明顯，自動化市場周期性明顯，24-25 年或處于周期復蘇階段。年或處于周期復蘇階段?；仡欉^去十多年的中國自動化市場，可以發現其具備明顯的周期性，比如 2011、2014、2017以及 2020

54、-2021年是增速較為明顯的年份，每個周期向上的階段與下游行業爆發密切相關。比如2017年主要源于，一是國家大力推動 2025智能制造政策，二是包括 3C、光伏鋰電 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/30 雷賽智能雷賽智能/公司深度公司深度 等細分行業處于資本開支大年；而 2020-2021 年的爆發則源于疫情后全球產業鏈向中國轉移以及碳中和背景下新能源行業的一輪高速增長。而隨著 2021 年達到階段性周期頂點后，行業自 2022 年持續下滑，主要源于：1）下游房地產、基建行業的投資處于下行周期；2）隨著逆全球化的趨勢加劇，制造業開始流出中國；3）內需疲弱，包括光

55、伏、鋰電以及汽車等過去幾年貢獻主要增長的行業開始出現收縮。圖圖 38：中國工業自動化市場呈現明顯周期性：中國工業自動化市場呈現明顯周期性 數據來源：MIR，東北證券 分市場來看，由于 OEM 市場對應的主要是新興制造產業，而項目型市場則主要為傳統行業，因此 OEM 市場近幾年受下游新能源和半導體行業的周期波動影響更為明顯，預計未來幾年 OEM市場的修復程度亦明顯好于項目型市場。圖圖 39：OEM 市場情況市場情況 圖圖 40：項目型市場情況：項目型市場情況 數據來源：MIR，東北證券 數據來源：MIR，東北證券 展望未來，若遵循展望未來，若遵循 3年一周期的規律，年一周期的規律，2023年或為

56、此輪周期的底部，而年或為此輪周期的底部，而 24-25年將年將處于周期逐步復蘇階段處于周期逐步復蘇階段。從細分行業驅動增長來看，2023 年只有新能源、基建以及項目型行業實現正貢獻，其中新能源主要源于光伏行業在 2023 年全年仍然實現高速增長，根據統計，2023 年全國光伏新增裝機同比增長 55.2%至 216.88GW，而基建和項目型市場主要為政府投資拉動，帶動采礦、市政、電力、化工等行業實現正增長。13.0%7.7%-0.7%0.8%16.8%1.4%-1.8%0.5%2.4%2.1%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500300035002017A201

57、8A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E自動化市場規模（億元）YOY18.0%4.7%-4.0%9.9%27.6%-5.4%-7.4%-2.1%4.9%4.1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200OEM市場規模（億元）YOY10.0%9.4%1.1%-4.0%10.3%6.1%1.7%2.0%1.0%1.0%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0200400600800100012001400160018002000項目型市場規模（億元）YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必

58、閱讀正文后的聲明及說明 19/30 雷賽智能雷賽智能/公司深度公司深度 圖圖 41：2023 年只有新能源及部分傳統行業增長年只有新能源及部分傳統行業增長 數據來源：MIR，東北證券 結合24Q1的情況可以發現，一季度項目型市場表現好于OEM，受基建相關行業的拉動，同比增長 2%，而 OEM 市場下滑拖累整體自動化市場下滑 1.5%。從細分行業來看，一季度 OEM 市場中的紡織、橡膠、食品飲料、機器人等行業實現中個位數增長，而項目型市場中的化工、采礦、汽車、市政等均有不錯增速。圖圖 42：受：受 OEM 市場拖累，市場拖累，24Q1 整體自動化表現一般整體自動化表現一般（億元）（億元）數據來源

59、：MIR，東北證券 圖圖 43：23Q1/24Q1 的的 OEM 市場下游行業情況市場下游行業情況 圖圖 44：23Q1/24Q1 項目型市場下游行業情況項目型市場下游行業情況 數據來源：MIR，東北證券 數據來源：MIR，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/30 雷賽智能雷賽智能/公司深度公司深度 因此對于因此對于 2024-2025 年，我們認為，先進制造業方面，新能源行業可能由于基數高年，我們認為，先進制造業方面，新能源行業可能由于基數高的原因而面臨增速下降的表現，而的原因而面臨增速下降的表現，而 3C 行業則或源于蘋果未來兩年出現重大創新出行業則或

60、源于蘋果未來兩年出現重大創新出現顯著修復；傳統行業方面，比如紡織、機床、礦山等則由于海外需求持續強勁現顯著修復；傳統行業方面，比如紡織、機床、礦山等則由于海外需求持續強勁而出現明顯復蘇。因此總體來看，而出現明顯復蘇。因此總體來看，OEM 市場復蘇存在不確定性，項目型市場將穩市場復蘇存在不確定性，項目型市場將穩步增長。步增長。圖圖 45：2024 年細分行業增長預期年細分行業增長預期 數據來源：MIR，東北證券 因此，總體而言，雖然過去 2 年行業處于持續下滑中，但是基于海外需求增長和國內政府投資拉動，24-25 年將是行業周期逐步修復的階段，對應部分細分行業將出現明顯的復蘇，行業將持續出現結構

61、性機會。圖圖 46：2023 及及 2024 年細分行業回顧和預期年細分行業回顧和預期 數據來源：MIR，東北證券 4.2.國產替代正加速，行業集中度提升 行業周期底部，國產廠商并未放緩步伐，反而依靠出色的市場戰略不斷搶占海外行業周期底部，國產廠商并未放緩步伐，反而依靠出色的市場戰略不斷搶占海外廠商的份額。廠商的份額。從 23 年前三季度可以看出，國產品牌在低壓變頻、伺服以及中小型PLC 市場中份額持續提升，同比分別提升 0.2/6.0/5.5pct，我們預計這主要源于在行業需求放緩的背景下，頭部廠商正加速擴張，導致行業訂單不斷向龍頭集中。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說

62、明 21/30 雷賽智能雷賽智能/公司深度公司深度 圖圖 47：除了中大型：除了中大型 PLC 外，其他市場均呈現國產化率提升趨勢外，其他市場均呈現國產化率提升趨勢 數據來源：MIR，東北證券 以龍頭匯川技術為例，公司作為本土企業，依靠定制化解決方案、性價比高、客以龍頭匯川技術為例，公司作為本土企業，依靠定制化解決方案、性價比高、客戶需求響應及時等優勢，逐步提高市場占有率，目前在各細分領域已逐步成長為戶需求響應及時等優勢，逐步提高市場占有率，目前在各細分領域已逐步成長為行業絕對龍頭。行業絕對龍頭。根據 MIR 數據，2023 年，公司通用伺服系統在中國市場份額約 28.2%，位居第一名；低壓變

63、頻器產品（含電梯專用變頻器）在中國市場的份額約 17.0%，位居第二名，位列內資品牌第一名；中高壓變頻器產品在中國市場份額約 15.9%，位居第一名；小型 PLC 產品在中國市場的份額約 15.3%，位居第二名，位列內資品牌第一名；工業機器人產品銷量在中國市場的份額約 6.5%，位居第四名，其中 SCARA 機器人產品銷量在中國市場的份額約 20.8%，位居第一名。圖圖 48：匯川在各細分領域已成長為行業龍頭：匯川在各細分領域已成長為行業龍頭 數據來源：公司年報，東北證券 因此我們認為，公司作為目前國內工業自動化廠商的二線龍頭，在小型因此我們認為，公司作為目前國內工業自動化廠商的二線龍頭，在小

64、型 PLC 領域領域和通用伺服領域均占據一定的市場地位，在和通用伺服領域均占據一定的市場地位，在 22-23 年的行業下行周期，保持逆勢增年的行業下行周期，保持逆勢增長，不斷搶占市場份額，隨著長，不斷搶占市場份額，隨著 24-25 年行業步入復蘇階段，公司有望在行業周期上年行業步入復蘇階段，公司有望在行業周期上行階段享受更大的紅利，屆時公司的收入端和業績端都將迎來良好增長。行階段享受更大的紅利，屆時公司的收入端和業績端都將迎來良好增長。5.積極布局人形機器人賽道，打造第二增長曲線積極布局人形機器人賽道，打造第二增長曲線 公司人形機器人業務定位是核心零部件、組件和解決方案提供商，為眾多整機廠公司

65、人形機器人業務定位是核心零部件、組件和解決方案提供商，為眾多整機廠家提供系列化伺服控制核心部件和模組級解決方案。家提供系列化伺服控制核心部件和模組級解決方案。公司從 2018 年起持續耕耘機 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/30 雷賽智能雷賽智能/公司深度公司深度 器人行業（AGV/AMR、協作機器人等），并于 2023 年底成功研發出高密度無框力矩電機、伺服驅動器、中空編碼器、空心杯電機及配套的微型伺服系統等核心產品。報告期內，公司圍繞發展“移動機器人”輔賽道，成立子公司上海雷賽機器人科技有限公司，聚焦“超高密度”無框電機、關節模組解決方案；成立子公司深圳市靈

66、巧驅控技術有限公司，聚焦空心杯電機以及靈巧手解決方案。同時積極布局相關產能建設，持續為客戶創造價值，加速人形機器人產業的商業化應用，進而打造公司業務第二增長曲線。無框力矩電機：無框力矩電機：公司最新研發成功第二代的 FM2 系列無框電機，針對國產無框力矩電機的三大痛點，采用新一代磁路優化和灌封工藝技術、實現“一低一高一長”（超低溫升+超高密度+超長續航）三大優勢，加速人形機器人產業的商業化應用。通過引入高精度自動化生產設備與智能檢測系統，實時監控并修正生產過程的偏差，保障每臺電機性能參數高度一致，從而提升生產線整體運行效率與產品質量可靠性，制程自動化和溯源方面超過國際知名T公司和 K公司。公司

67、公司 FM無框力矩電機系列，推出了無框力矩電機系列，推出了 50、60、70、85、94、115、127 等標準規格（更多規格可為大客戶定制），已經有數十家客戶批量試用成等標準規格（更多規格可為大客戶定制），已經有數十家客戶批量試用成功，持續加速上批量、意向訂單已經突破功，持續加速上批量、意向訂單已經突破 10 萬臺。萬臺。圖圖 49：公司：公司第二代超高密度第二代超高密度 FM2 系列無框系列無框電機電機 圖圖 50：公司無框力矩電機生產線：公司無框力矩電機生產線 數據來源：公司微信公眾號，東北證券 數據來源：公司微信公眾號，東北證券 靈巧手靈巧手：2025 年 3月 13日，公司正式發布

68、DH系列（Dex Hand）靈巧手解決方案。該系列解決方案包括 11、20、24 自由度等多款型號，覆蓋工業、商業與家庭等各類應用場景。首款型號將于 Q2 起進行試產試銷，助力機器人產業蓬勃發展，進而為全人類創造更美好的未來。DH 系列靈巧手解決方案基于雷賽智能二十余年運動控制研發經驗和工藝應用積累，經過三年不斷的技術迭代與優化，逐步取得成功。該系列解決方案相比國內外同類產品，以其獨特的“三高兩強”的五大優勢脫穎而出。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/30 雷賽智能雷賽智能/公司深度公司深度 圖圖 51：公司靈巧手產品：公司靈巧手產品 數據來源：公司微信公眾號，東

69、北證券 人形機器人在工業領域將逐步取代傳統工業機器人和人類勞動力。我們以工業機器人的保有量和勞動力數量為錨，假設人形機器人在工業機器人的滲透率將從2025年的 1%逐步提升到 2030年的 30%，同時假設單個人形機器人能取代 2-5個人類勞動力且在勞動力的滲透率從 2024年的 0.0003%逐步提升到 2030年的 0.1%。那那么，對應么，對應 2024 年工業領域的人形機器人出貨預計為年工業領域的人形機器人出貨預計為 1.6 萬臺，到萬臺，到 2030 年這一數字年這一數字將增加到將增加到 328.4 萬臺，萬臺，CAGR 達達 143%。圖圖 52：全球工業機器人保有量：全球工業機器

70、人保有量 圖圖 53：全球勞動力數量：全球勞動力數量 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050100150200250300350400全球工業機器人保有量（萬臺）yoy-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%25272931333537全球勞動力數量（億人）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/30 雷賽智能雷賽智能/公司深度公司深度 表表 2：工業領域的人形機器人需求預測：工業領域的人形機器人需求預測 2022E 2023E 20

71、24E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 替代傳統工業機器人替代傳統工業機器人 工業機器人保有量（萬臺）382.5 420.7 462.8 509.1 560.0 616.0 677.6 745.4 819.9 yoy 10%10%10%10%10%10%10%10%10%滲透率 0.3%1.0%5.0%10.0%20.0%25.0%30.0%人形機器人需求人形機器人需求量（萬臺）量（萬臺）1.2 5.1 28.0 61.6 135.5 186.3 246.0 yoy 340%450%120%120%38%32%替代人類勞動力替代人類勞動力 勞動力數量（億

72、人）34.6 35.0 35.3 35.7 36.0 36.4 36.8 40.8 41.2 yoy 1%1%1%1%1%1%1%11%1%替代比例 2.0 2.0 3.0 3.0 5.0 5.0 5.0 滲透率 0.0003%0.0010%0.0050%0.0100%0.0500%0.0750%0.1000%人形機器人需求人形機器人需求量（萬臺）量（萬臺）0.4 1.8 6.0 12.1 36.8 61.2 82.4 yoy 304%237%102%203%67%35%工業領域人形機工業領域人形機器人總需求量器人總需求量（萬臺）（萬臺）1.6 6.9 34.0 73.7 172.3 247.

73、5 328.4 yoy 330%395%117%134%44%33%售價（萬美元）2.0 2.0 2.0 1.8 1.8 1.5 1.5 市場規模市場規模（億美元）（億美元）3.2 13.7 68.0 132.7 310.1 371.3 492.6 數據來源：Wind，東北證券 5.1.1.四足機器狗率先實現商業化 據 GGII 調研數據顯示，2023 年全球四足機器人銷量約 3.40 萬臺，同比增長 76.86%。2023年全球四足機器人市場規模 10.74 億元，同比增長 42.95%。GGII 預計，到 2030 年全球四足機器人銷量有望超 56 萬臺，2024-2030 年銷量復合增長

74、率超過 45%。到 2030 年全球四足機器人市場規模有望超過 80 億元，2024-2030 年市場規模復合增長率超過 30%。目前，全球四足機器人行業仍處于技術探索的商業化早期階段，尚未實現大規模應用。受廣闊市場前景吸引，全球范圍內布局四足機器人市場的企業和機構數量持續增加。從供給端來看，目前全球范圍內對外銷售的四足機器人廠商主要包括波士頓動力、ANYbotics、宇樹科技、小米、云深處科技、蔚藍智能、聯想晨星、哈崎機器人、德魯動力、優寶特、七騰機器人等。從需求端來看，四足機器人在巡檢任務中的應用，展現出相較于傳統巡檢機器人更顯著的優勢。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及

75、說明 25/30 雷賽智能雷賽智能/公司深度公司深度 表表 3：我國四足機器狗空間測算：我國四足機器狗空間測算 應用場應用場景景 現狀現狀 平均機器人配置平均機器人配置 機器人單價機器人單價+維保維保 滲透率滲透率 市場規模市場規模 電力巡電力巡檢檢 約 6萬座（我國變電站數量）2 臺/站 50 萬元 30%330億元 約 30 萬座（我國配電站數量）1 臺/站 50 萬元 10%應急救應急救援援 20 萬人（我國消防員人數）1/6 臺/人 60 萬元 50%95 億元 軍工場軍工場景景 240萬+（我國武警、民警人數）1 臺/6-8 人 60 萬元 50%1200億元 石油化石油化工工 28

76、760 個石化規模以上企業 2 臺/廠 50 萬元 50%144億元 數據來源：公開資料，東北證券 6.盈利預測盈利預測 一方面，工業自動化行業經過一方面，工業自動化行業經過 2 年的下滑后，年的下滑后，24-25 年將逐步處于復蘇階段，部分年將逐步處于復蘇階段，部分細分行業于細分行業于 24Q1 已回到正增長，因此行業將逐步展現。另一方面，已回到正增長，因此行業將逐步展現。另一方面，考慮到公司考慮到公司隨著隨著下游行業復蘇下游行業復蘇，依靠公司多年來深耕的產品技術和客戶資源依靠公司多年來深耕的產品技術和客戶資源，屆時公司，屆時公司有望有望在在 PLC、伺服等領域實現穩步增長、伺服等領域實現穩

77、步增長，因此總體業務未來幾年預計實現，因此總體業務未來幾年預計實現穩定增長穩定增長。分業務情況來看，公司分業務情況來看，公司 2025-2027 年各業務收入和盈利能力預測趨勢如下年各業務收入和盈利能力預測趨勢如下：伺服伺服：考慮到公司伺服產品處于快速擴張期，同時隨著高性能伺服產品占比提升，增長表現預計持續高增，因此預計 25-27 年收入為 8.90/11.20/14.20 億元，同比增長 26%/26%/27%，毛利率為 28%/29%/30%?？刂瓶刂疲侯A計隨著中大型 PLC 產品逐步開拓，同時，小型 PLC 將跟隨下游行業復蘇，因此預計25-27年收入為3.30/4.20/5.30億元

78、，同比增長31%/27%/26%。毛利率為 67%/67%/68%。步進步進：未來將實現穩步增長，因此我們預計 25-27 年收入為 7.00/8.00/9.00 億元，同比增長 16%/14%/13%。毛利率為 40%/40%/40%。因此，我們預計，公司 2025-2027 年收入規模為 19.20/23.40/28.50 億元，同比增長21%/22%/22%，凈利潤為 2.72/3.37/4.29億元，同比增長 36%/24%/27%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/30 雷賽智能雷賽智能/公司深度公司深度 表表 4：盈利預測（百萬元）：盈利預測（百萬元）

79、業務業務 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 伺服伺服 534 709 890 1,120 1,420 yoy 26%11%26%26%27%毛利率 28.48%27.99%28.09%28.57%29.58%控制控制 177 252 330 420 530 yoy-11%47%31%27%26%毛利率 67.75%66.18%66.67%66.67%67.92%步進步進 661 606 700 800 900 yoy 2%3%16%14%13%毛利率 39.43%39.06%40.00%40.00%40.00%研發費用率 14.86%12.30%12.00%12.00

80、%12.00%管理費用率 5.51%4.68%4.70%4.70%4.70%銷售費用率 9.87%7.74%7.50%7.50%7.50%營業收入營業收入 1,415 1,584 1,920 2,340 2,850 yoy 6%12%21%22%22%凈利潤凈利潤 139 200 272 337 429 yoy-37%45%36%24%27%毛利率毛利率 38.25%38.45%39.06%39.32%40.00%凈利率凈利率 9.79%12.65%14.17%14.41%15.06%數據來源：Wind，東北證券 7.風險提示風險提示 下游需求不及預期下游需求不及預期。自 2023 年末以來，

81、國內宏觀經濟雖穩步復蘇，但 2024、乃至2025 年仍有復蘇不及預期的可能性，從 2024 年 5 月份的 PMI 數據可以看出，制造業指數再次跌至枯榮線以下，代表著國內制造業仍處于調整階段，下游需求復蘇或仍需等待。而公司的下游行業為機械設備行業，主要涉及包裝印刷機械、食品醫藥機械、電子制造設備、紡織機械、機床、橡塑建材機械、礦用機械、造紙機械等。雖然下游行業的分散度較高，不會帶來過于集中的風險，但下游行業中的傳統行業容易受到國家宏觀經濟形勢、固定資產投資規模變動、信貸調控、經濟結構調整的影響，從而將間接影響公司的經營業績。同時，雖然工控出海是近幾年的行業第二增長曲線，但是由于公司目前并未積

82、極拓展海外市場，而專注于國內市場，因此風險分散能力更弱。新品類拓展不及預期。新品類拓展不及預期。公司目前正不斷研發新品類，包括中大型 PLC 等，但是與以往的小型 PLC 及伺服產品不同，中大型 PLC 技術壁壘和進入門檻明顯更高，因此公司雖然投入大部分資源和費用，但是存在研發進展不及預期或客戶開拓不及預期等問題，屆時公司可能缺乏新的增長動能，導致整體業務增長乏力。同時，人才是生產力諸多要素中最主要、最活躍的因素，是企業最寶貴的財富之一，其數量、質量、結構在很大程度上決定著企業的成敗興衰。很多企業由于規模小，人才相對比較缺乏。而且由于發展空間有限，人才特別高素質的管理人才、技術骨干流失嚴重，對

83、公司的經營會產生一定風險。盈利預測與估值判斷不及預期。盈利預測與估值判斷不及預期。長期以來，我國工業自動化市場形成內外資企業構成的高低搭配格局：外資企業如西門子、三菱、歐姆龍、安川等企業憑借技術和資本優勢，占據高端市場，以服務中大型客戶為主；內資企業憑借性價比和本土化優勢，依靠對客戶個性化需求的快速響應，在以中小型客戶為主的中低端市場贏得市場份額。但近幾年隨著外資企業在華增加投資，產業鏈正不斷向中低端市場延伸，而內資企業原有的成本和價格優勢也不斷減弱，若服務和創新能力不 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/30 雷賽智能雷賽智能/公司深度公司深度 能得到提升，將受到

84、外資品牌更大的競爭壓力。因此公司在行業激烈競爭中，可能會出現盈利能力下滑的風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/30 雷賽智能雷賽智能/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 貨幣資金 286 258 245 244 凈利潤凈利潤 209 278 344 438 交易性金融資產 82 82 82 82 資產減值準備 19 0

85、0 0 應收款項 758 853 1,040 1,267 折舊及攤銷 47 2 4 6 存貨 376 455 552 665 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 135 135 135 135 財務費用 12 18 18 18 流動資產合計流動資產合計 1,709 1,883 2,176 2,540 投資損失-7-4-5-6 可供出售金融資產 運營資本變動-79-117-177-216 長期投資凈額 27 27 27 27 其他 9-3 0 0 固定資產 419 437 453 468 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 211 173 184 241 無形資產 12 12 12

86、 12 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-87-47-15-14 商譽 8 8 8 8 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-196-153-182-227 非非流動資產合計流動資產合計 670 722 739 753 企業自由現金流企業自由現金流-6 145 158 216 資產總計資產總計 2,379 2,606 2,914 3,293 短期借款 95 95 95 95 應付款項 390 488 592 713 財務與估值指標財務與估值指標 2024A 2025E 2026E 2027E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 39 36 36 36 每股收

87、益（元）0.65 0.88 1.10 1.40 流動負債合計流動負債合計 649 731 859 1,009 每股凈資產（元）4.83 5.29 5.85 6.57 長期借款 223 223 223 223 每股經營性現金流量（元）0.69 0.56 0.60 0.78 其他長期負債 2 2 2 2 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 225 225 225 225 營業收入增長率 11.9%21.2%21.9%21.8%負債合計負債合計 874 956 1,084 1,234 凈利潤增長率 44.7%35.7%24.0%27.3%歸屬于母公司股東權益合計 1,487 1,626

88、1,800 2,020 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 18 24 30 39 毛利率 38.4%39.1%39.3%40.0%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,379 2,606 2,914 3,293 凈利潤率 12.7%14.2%14.4%15.1%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 應收賬款周轉天數 131.94 130.85 127.44 127.47 營業收入營業收入 1,584 1,920 2,340 2,850 存貨周轉天數 154.83 127.78 127.68 128.13 營業成本 9

89、75 1,170 1,420 1,710 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 11 19 23 29 資產負債率 36.7%36.7%37.2%37.5%資產減值損失-8 0 0 0 流動比率 2.63 2.58 2.53 2.52 銷售費用 123 144 176 214 速動比率 1.84 1.75 1.72 1.71 管理費用 74 90 110 134 費用率指標費用率指標 財務費用 5 7 8 8 銷售費用率 7.7%7.5%7.5%7.5%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 4.7%4.7%4.7%4.7%投資凈收益 7 4 5 6 財務費用率 0.3%0.3%0

90、.3%0.3%營業利潤營業利潤 237 302 374 476 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 1 0 0 0 股息收益率 0.6%0.9%1.1%1.3%利潤總額利潤總額 237 302 374 476 估值指標估值指標 所得稅 28 24 30 38 P/E（倍）47.37 57.18 46.13 36.23 凈利潤 209 278 344 438 P/B（倍）6.37 9.56 8.64 7.70 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 200 272 337 429 P/S（倍）5.98 8.10 6.65 5.46 少數股東損益 9 6 7 9 凈資產收益率 14.5%16.7%18

91、.7%21.3%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/30 雷賽智能雷賽智能/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 韓金呈：復旦大學應用統計碩士，四川大學金融學學士?，F任東北證券電新組證券分析師，主要研究方向為風電、光伏和儲能等。曾任東方證券股票質押/融資融券崗位。林紹康：上海財經大學投資學碩士，中南財經政法大學管理學學士?，F任東北證券電新組分析師，主要覆蓋機器人、光伏輔材等領域。2022 年加入東北證券。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記

92、為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未

93、來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/30 雷賽智能雷賽智能/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人

94、接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行

95、交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28號恒奧中心 D座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630