《申能股份-公司研究報告-上?；痣婟堫^優質資產賦能高分紅-250519（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《申能股份-公司研究報告-上?；痣婟堫^優質資產賦能高分紅-250519（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明1 煤價下行周期，區位優勢加碼火電利潤彈性煤價下行周期，區位優勢加碼火電利潤彈性。銷售端來看：火電資產的“區位優勢”主要體現為區域供需格局和行業集中度，在市場化交易中影響量價。區域供需：支撐性電源供給受限而用電負荷剛性增長，預計上海本地電力供需偏緊格局將延續至 26 年；21 年以來公司煤機利用小時數不低于 4800 小時，且未來 2 年有望維持高位。競爭格局：上海發電側行業集中度高而穩定，公司/華能/上電/寶鋼合計火電裝機市占率達 80%以上，且互相交叉持股。電力供需偏緊+火電行業集中度較高，上海 25 年中長期市場化交易電價降幅小于行業平均。成本端來看：預計 25

2、年國內煤炭產量凈增約 0.700.75 億噸，進口量小幅回落；商品煤消費需求凈增量在 0.5 億噸左右，供需寬松。預計全年市場煤均價在 700 元/噸左右，同比-156 元/噸。測算當北港5500 大卡煤價中樞分別為 720/700/680 元/噸時，公司煤電度電點火價差將分別較上年增厚 10.1%/12.1%/14.1%。積極布局能源轉型，高質量發展新能源積極布局能源轉型，高質量發展新能源?！笆奈濉逼陂g，公司計劃新增新能源裝機 800 萬至 1000 萬千瓦，截至 24 年底距離目標下限完成進度不足 50%，或因對項目收益率要求較高。公司計劃加快新能源基地化、規?；_發轉型，目前在建的 3

3、95 萬千瓦新能源項目計劃于25、26 年間投產。海風是上海市實現碳中和的重要路徑，24 年 29.3GW深遠海風電規劃已獲國家批復，遠期發展空間廣闊。海風全天出力的特性對電力系統更加友好，且緊鄰用電負荷中心消納有保障，在新能源全面入市的背景下項目收益率仍可期。價格機制保障下，天然氣管網和氣電資產旱澇保收價格機制保障下，天然氣管網和氣電資產旱澇保收?？毓勺庸矩撠熗顿Y建設和經營管理上海地區唯一的天然氣高壓主干管網系統，穩定的用氣量和穩定的價格機制賦予管網公司穩定的盈利能力。另外，充足的容量補償和及時的氣電價格聯動保障了上海燃氣機組的合理盈利。除油氣管輸和上海氣電外，公司還參股了核電和抽蓄等穩定

4、盈利型資產，每年穩定貢獻約 7 億元投資收益。公司兼具分紅能力和分紅意愿，上市以來累計分紅比例接近 50%，且未來有望進一步提高。公司股票現價對應股息率約 5.0%，在火電行業中排名前列。預計公司 2527 年分別實現營收 298.5/286.7/291.3 億元，實現歸母凈利 40.9/41.6/42.4 億元，對應 EPS 分別為 0.84/0.85/0.87 元，給予 25 年 12 倍 PE，對應目標價 10.03 億元，給予“買入”評級。電力需求、煤價下行程度、電力市場化改革進展、其他非流動金融資產持有期間的投資收益不及預期等 0100200300400500600700800900

5、1,0007.008.009.0010.00240520240820241120250220公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服 內容目錄內容目錄 一、上海市國資委旗下綜合能源平臺，長期堅持高比例分紅.4 二、電力業務：煤電盈利彈性和新能源裝機成長性兼備.7 2.1 煤電：煤價下行周期，區位優勢加碼火電利潤彈性.7 2.1.1 電源增量受限約束上海電力供需，時代造就獨特競爭格局.7 2.1.2 高供應+高庫存+弱需求，2025 年以來市場煤價持續下行.11 2.2 新能源：積極布局能源轉型，高質量發展新能源.13 三、穩定性：價格機制保障下，穩定盈利型資產旱澇保收.16

6、四、盈利預測與投資建議.18 4.1 核心假設.18 4.2 盈利預測.21 4.3 投資建議及估值.21 五、風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司是上海國資委控股的綜合能源平臺.4 圖表 2：電力業務營收占比逐年攀升，24 年達約 75%.4 圖表 3：20202024 公司分電源發電量情況（左軸：億千瓦時、右軸：%）.5 圖表 4：2224 年，上海和安徽煤電上網電價較基準價保持高比例上?。ㄗ筝S：元/兆瓦時、右軸：小時）.5 圖表 5：根據各類業務 20202024 年間的毛利情況，大體可分為成長型/穩定型/周期型三類（億元）.5 圖表 6：2024 年，公司成長型/穩定型/周

7、期型業務營收占比分別為約 45%/13%/41%.5 圖表 7：20222024，公司煤電業務毛利率從 0.04%修復至 15.6%.6 圖表 8：受益于燃煤機組綜合平均上網電價降幅小于煤價降幅，公司 2023、2024 年業績持續修復.6 圖表 9：公司參股投資上海地區其他火電資產，主營利潤和投資收益均受煤電盈利能力影響.6 圖表 10：多元化業務布局賦予公司穿越單一行業周期的能力，且歷來重視股東回報.7 圖表 11：火電行業分析框架.7 圖表 12：上海十三五/十四五期間平均電力消費彈性系數分別約為 0.38/1.58.8 圖表 13：過去 5 年，上海市最大用電負荷平均增速為全社會用電量

8、平均增速的 1.09.8 圖表 14：預計 2025 年上海市暫無新增支撐性電源投產.9 圖表 15：上海本地電力供需緊張，依賴華東電網內區域互濟.9 圖表 16：24 年，公司/上電/華能/寶鋼控股火電裝機容量占上?；痣娧b機容量的約 80%.10 圖表 17：公司控股火電機組權益裝機容量約 653 萬千.10 圖表 18：公司參股火電機組權益裝機容量約 510 萬千瓦.10 圖表 19：2025 年華東四省綜合代購電價趨同，上海市電價降幅顯著小于區域內其他省份（單位：元/kWh，含稅）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服.11 圖表 20：13M25 我國原煤日產量高于

9、過去 4 年同期最大值.12 圖表 21：1Q25 山西省對全國原煤產量增量貢獻率最高.12 圖表 22：春節后內貿煤價大幅調整，進口煤經濟性下降，2M25 我國廣義動力煤進口量時隔 5 個月轉降.12 圖表 23：預計 2025 年火電發電量仍有小幅增長（億千瓦時）.12 圖表 24：預計 25 年電力和化工行業用煤需求仍有增長，而建材和鋼鐵行業仍將拖累煤炭消費.13 圖表 25：預計 2025 年我國商品煤供需偏松約 1.2 億噸.13 圖表 26：公司煤電業務利潤對市場煤價下行的敏感性分析.13 圖表 27：20202024 年期間，公司已累計新增新能源裝機 392.5 萬千瓦.14 圖

10、表 28：公司計劃于 2025 年投產的新能源重點在建項目裝機規模約 2.6GW.14 圖表 29：2021 年以來，公司新能源發電業務毛利率總體呈下行趨勢.14 圖表 30：2021 年以來，公司新能源平均上網電價呈總體下行趨勢.14 圖表 31：2024 年上海市光伏利用率維持 100%高位，而公司上海光伏項目平均上網電價下降約 58.5%.15 圖表 32：2021 年以來，公司新能源發電增量主要集中在中低價區.15 圖表 33：“十四五”期間計劃新增的海上風電項目已完成競配，公司牽頭組成的聯合體競得其中一半.15 圖表 34：2020 年管網公司由購銷業務轉為管輸業務后，營收和利潤均保

11、持穩定.16 圖表 35：管網公司營收/管輸價格倒算得出的輸氣量與上海天然氣消費量的比值約為 90%.16 圖表 36：上海市燃氣調峰機組容量電價與電量電價情況.17 圖表 37：上海市燃氣熱電機組容量電價與電量電價情況.17 圖表 38：容量電價回收固定成本：公司燃氣機組利用小時數常年低于華能國際.17 圖表 39：氣電聯動及時：2223 年公司氣電燃料成本上漲，但成本疏導及時.17 圖表 40：20212024 年，公司旗下臨港燃機盈利穩定性強于同業可比公司.17 圖表 41：2020 年以來，公司參股穩定盈利資產每年貢獻 7 億左右投資收益.18 圖表 42：20232027E 公司各電

12、源類型裝機容量情況.18 圖表 43：20232027E 公司各類電源利用小時數情況（單位：小時）.19 圖表 44：20232027E 公司各類電源上網電價、上網電量及營業收入情況.19 圖表 45：電力業務營業成本核心假設.20 圖表 46：20232027E 公司費用率情況.21 圖表 47：20232027E 公司歷史盈利情況及預測.21 圖表 48：可比公司估值比較.22 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服 公司是上海國資委控股，以電力、油氣為主業的綜合性能源供應商，多元化布局平滑單個行業波動對公司業績的影響。截至 2024 年，公司電力業務營業收入占公司總營

13、收比重的約 75%。公司電力結構多元：截至 2024 年底，公司控股煤電/氣電/風電/光伏及分布式裝機容量分別為840.0/342.6/282.5/325.2 萬千瓦，分別占比 46.8%/19.1%/15.7%/18.1%,負責供應上海電力的約 30%。為保障電煤供應、應對價格波動，公司與國電電力發展股份有限公司于 2008 年共同出資成立上海申能燃料有限公司，公司持股 60%；2023 年設立海南申能能源貿易有限公司，拓展采購渠道、降低采購成本。子公司申能燃料和海南貿易主要負責解決公司所投資燃煤電廠的煤炭、燃料油等燃料采購及市場化銷售，主要客戶包括外三發電、吳二發電、外二發電、吳忠熱電、申

14、皖發電、淮北發電等，主要長協煤采購自包括國家能源集團、中煤集團、伊泰集團和晉能集團四大供應商。煤炭銷售業務營收隨客戶電廠電煤用量和煤價波動，占總營收的比重在 10%30%區間?？毓勺庸旧虾Ｌ烊粴夤芫W有限公司（簡稱“管網公司”）負責運營上海市唯一天然氣高壓主干網輸氣管網、上海石油天然氣有限公司負責東海平湖油氣田的勘探開發，油氣管輸業務營收占比約 10%。圖表圖表1 1：公司是上海國資委控股的綜合能源平臺公司是上海國資委控股的綜合能源平臺 圖表圖表2 2：電力業務營收占比逐年攀升，電力業務營收占比逐年攀升，2 24 4 年年達約達約 75%75%來源：iFind、國金證券研究所 來源：公司歷年財

15、報、國金證券研究所 2024 年，公司總營收同比+1.6%；其中，油氣管輸和煤電業務增量貢獻率較高，而煤炭貿易業務為主要拖累項?；痣姡荷虾：桶不杖济荷暇W電價較基準價保持高比例上浮+上海氣電價格聯動及時+煤電與氣電發電量輪番增長的共同作用下，24 年公司火電業務對總營收增量貢獻率達約 31.8%。電價方面，21 年底“1439 號文”出臺，將煤電上網電價較基準價上下浮動放寬至-20%,+20%后，上海和安徽煤電上網電價較基準價保持高比例上浮。電量方面，24 年上海市用電需求旺盛支撐下，公司年煤電、氣電機組利用小時數分別同比增長 150 和 337 小時，帶動火電上網電量同比+5.8%。綠電：新能

16、源裝機持續增長的推動下，22、23 年風電、光伏發電業務合計穩定貢獻約 40%營收增量；24 年受新能源裝機增速放緩，以及平均上網電價結構性下降等因素影響，風、光發電業務營收增速分別放緩至3.5%和20.5%，增量貢獻率下滑至約27.2%。其他：上海市天然氣消費量穩步增長，推動油氣管輸業務營收同比增長 19.9%；24 年市場煤價中樞下行，煤炭銷售業務營收同比下降 5.9%。38.8%37.7%47.1%46.0%45.5%20.1%15.7%16.0%20.8%20.2%6.7%7.6%9.4%9.5%9.5%11.2%8.8%8.1%9.9%11.4%21.8%28.5%16.6%10.6

17、%9.6%-60%-40%-20%0%20%40%05010015020025030035020202021202220232024煤炭銷售（億元，左軸）油氣管輸（億元，左軸）光伏（億元，左軸）風電（億元，左軸）氣電（億元，左軸）煤電（億元，左軸）YOY（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服圖表圖表3 3：2020202420202024 公司分電源發電量情況公司分電源發電量情況（左軸：億千瓦（左軸：億千瓦時、右軸：時、右軸：%）圖表圖表4 4：22242224 年，上海和安徽煤電上網電價較基準價保持高年，上海和安徽煤電上網電價較基準價保持高比例上浮比例上?。ㄗ筝S：

18、元（左軸：元/兆瓦時、兆瓦時、右軸：小時）右軸：小時）來源：公司歷年發電量公告、國金證券研究所 來源：公司歷年年報、國金證券研究所 公司業務雖然橫跨電力、油氣和煤炭銷售等多個板塊，但從盈利性上可簡化為三類業務：周期型、成長型以及穩定型。煤電業務受制于電價與煤價調整頻率和調整幅度不同，其業績折射出煤價的周期性。雖然“1439 號文”將燃煤發電量上網電價較基準價上下浮動比例放寬，但在煤價大幅上漲的情況下，仍無法充分傳導燃料成本的增加。公司積極布局能源清潔化轉型，綠電裝機增長確定性較強；裝機帶動發電量高增，但營收增速或受到平均上網電價下行的影響。新能源平均上網電價下行主要來自兩個方面：平價上網項目增

19、加導致電價結構性下降；新能源市場化交易電量占比持續提升，新能源供應增加、市場競爭加劇造成電價下降。上海氣電和油氣管輸業務在地方性/全國性價格機制的保障下可實現穩定盈利；公司煤炭銷售業務主要負責為公司所屬發電廠進行燃料代采，毛利率常年穩定在 2%左右。20222024，公司煤電業務毛利率從 0.04%修復至 15.6%，助公司 23、24 年歸母凈利潤分別同比+219.5%、+14.0%。由圖表 6 可見，公司周期型、成長型、穩定型三類業務營收占比分別為約 45%、13%、41%。其中，營收占比最高的煤電業務毛利率波動幅度最大，使其盈利能力成為影響公司整體業績的關鍵因素。2023 年以來，國內外

20、煤炭供需格局持續改善、市場煤價中樞逐年下移。而公司煤電機組集中布局的上海及安徽地區電力供需偏緊格局延續，使得電價降幅小于煤價下行幅度，公司煤電度電點火價差持續擴大迎來業績修復。圖表圖表5 5：根據各類業務根據各類業務 202020220202024 4 年間的毛利情況，大體可年間的毛利情況，大體可分為成長分為成長型型/穩定穩定型型/周期周期型型三類（億元）三類（億元）圖表圖表6 6：20202424 年年，公司公司成長成長型型/穩定穩定型型/周期周期型型業務營收占比業務營收占比分別為約分別為約 4 45 5%/1%/13 3%/4%/41 1%來源：公司歷年年報、國金證券研究所。注：百分比為對

21、應業務 24 年毛利率 來源：公司 2024 年年報、國金證券研究所 -50%0%50%100%150%200%020040060080020202021202220232024煤電氣電風電光伏及分布式YOY-煤電YOY-氣電YOY-風電YOY-光伏及分布式0100020003000400050006000010020030040050060020202021202220232024上?；痣婋妰r安徽火電電價煤機利用小時氣機利用小時45%20%10%4%11%10%煤電氣電風電光伏油氣管輸煤炭銷售公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服圖表圖表7 7：2022202220202

22、424，公司煤電業務毛利率從，公司煤電業務毛利率從 0.04%0.04%修復至修復至1 15 5.6 6%圖表圖表8 8：受益于受益于燃煤機組綜合平均上網燃煤機組綜合平均上網電價電價降幅小降幅小于煤價于煤價降降幅幅，公司，公司 20232023、20202424 年年業績持續修復業績持續修復 來源：公司歷年年報、國金證券研究所 來源：公司歷年年報、國金證券研究所 圖表圖表9 9：公司參股投資公司參股投資上海上海地區其他地區其他火電火電資產資產，主營利潤和投資收益均受煤電盈利能力影響，主營利潤和投資收益均受煤電盈利能力影響 來源：iFind、國金證券研究所。注：百分比為占利潤總額的比重。參考業內

23、紅利標桿長江電力，能夠長期堅持高比例分紅的企業必須兼具分紅能力和分紅意愿。分紅能力即擁有穩定且充沛的現金流。長江電力的分紅能力來自水電獨特商業模式帶來的穩定盈利性；而公司同樣擁有上海氣電和油氣管輸等強盈利穩定性資產。遠期視角看，綠電同樣具備固定成本占比高的特征，加之“136 號文”提出建立新能源可持續發展價格結算機制，6M25 前投產的、靠近用電負荷中心或新能源外送大基地等能夠高比例保障消納的存量綠電資產同樣具備穩定盈利的潛力。分紅意愿則更多取決于公司經營管理理念。公司歷來重視股東回報，上市以來累計分紅比例接近 50%，近三年平均分紅比例更高達約 61.7%，可見分紅意愿較強，未來分紅比例有望

24、保持在 50%以上。公司當前股價對應股息率約 5.0%，在火電行業中排名前列。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20202021202220232024煤電氣電風電光伏油氣管輸煤炭銷售-50%0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002020A2021A2022A2023A2024A歸母凈利潤（億元，左軸）YOY（右軸）60.7%34.9%57.2%62.4%74.5%40.9%61.4%19.0%33.0%31.7%-5005001,5002,5003,5004,5002020A202

25、1A2022A2023A2024A主營利潤（億元）投資收益（億元）其他（億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服圖表圖表1010：多元化業務布局賦予公司穿越單一行業周期的能力，且多元化業務布局賦予公司穿越單一行業周期的能力，且歷來重視股東回報歷來重視股東回報 來源：iFind，國金證券研究所 2.2.1 1 煤電煤電：煤價下行周期，區位優勢加碼火電利潤彈性：煤價下行周期，區位優勢加碼火電利潤彈性 什么是火電資產的“區位優勢”？發電企業的利潤取決于上網電量、上網電價和發電成本三要素。成本端來看，火電企業燃料成本通常高達 78 成。煤炭屬于大宗商品，具備產品高度同質化且運輸

26、便利的特征，因而價格取決于全球供需平衡。我國動力煤自給程度較高，內貿煤價一定程度上會受到行政干預，因此不同火電企業之間的燃料成本差異主要在于電煤采購結構，和發電資產所在區位存在相關性，但不構成因果關系。銷售端來看，火電上網電量主要受到電力供需和電源結構的影響，上網電價主要影響因素為供需、成本和競爭格局。由于電無法大量儲存、運輸受到跨省跨區輸電通道能力限制的特性，現階段的電力仍然是區域定價的商品?；痣娰Y產的“區位優勢”主要體現為區域供需格局和行業集中度。圖表圖表1111：火電行業分析框架火電行業分析框架 來源：國金證券研究所 2.1.1 2.1.1 電源增量受限電源增量受限約束約束上海電力供需，

27、時代造就上海電力供需，時代造就獨特獨特競爭格局競爭格局 區域性電力供需視角：支撐性電源供給受限，預計上海本地電力供需偏緊格局將延續至0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015202530354045現金分紅總額（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）股利支付率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服2026 年。需求端：電力消費彈性系數即用電增速與 GDP 增速的比值。受宏觀經濟周期影響，“十三五”期間上海市平均電力消費彈性系數約為 0.4，而 20212024 年上海市平均電力消費彈性系數提升至 1.58，主因受公共衛生事件影響，單位 GDP

28、 電耗較高的第二產業對上海市 GDP 增長的貢獻率高于單位 GDP 電耗較低的第二產業。1Q25 上海市電力消費彈性系數約為 0.28，一方面受到暖冬影響，另外或也有宏觀經濟周期方面的影響?；诖?，保守假設 2527 年上海市電力消費彈性系數為 0.4。過去 5 年上海市最大用電負荷平均增速為全社會用電量平均增速的 1.09，主因第三產業和城鄉居民用電量占比較高，且具備對氣溫敏感性較高的特征：22、24 年夏季氣溫偏高使得最大用電負荷增速分別高達 13.5%、9.7%，23 年宏觀經濟平穩向好帶動上海市用電量同比增長 5.9%，但受到總體涼夏影響，最大用電負荷反而同比下降 3.5%?；谇笆?，

29、假設中性情景下上海市最大用電負荷增速為用電量增速的 1.05 倍，在遭遇極端高溫天氣時可達 1.5 倍。圖表圖表1212：上海十三五上海十三五/十四五期間平均電力消費彈性系數分十四五期間平均電力消費彈性系數分別約為別約為 0.38/1.580.38/1.58 圖表圖表1313：過去過去 5 5 年，上海市最大用電負荷平均增速為全社年，上海市最大用電負荷平均增速為全社會用電量平均增速的會用電量平均增速的 1.01.09 9 來源：iFind、國金證券研究所 來源：iFind、中電聯、澎拜新聞、國金證券研究所 供應端：根據中國典型省份煤電轉型優化潛力研究，假設各類電源的有效容量系數分別為：核電 1

30、00%、氣電 95%、煤電 90%、常規水電 50%、抽蓄 100%、風電 10%、光伏 20%。2022 年以來，上海市已開工及計劃開工火電機組共計 558 萬千瓦，其中氣電 28 萬千瓦、煤電 530 萬千瓦。煤電方面，漕涇綜合能源中心二期（2100 萬千瓦）、中煤寶山煤電項目（265 萬千瓦）和外高橋一廠擴容量替代項目（2100 萬千瓦）等大型電源組預計將在 2026 年底至 2027 年投產。其中，外高橋一廠擴容替代項目建成后，原先 4 臺 32 萬千瓦煤電機組將關停轉應急備用，該項目建成后貢獻的煤電凈裝機增量為 72 萬千瓦；中煤寶山煤電項目投產后，將同步關停寶鋼自備電廠 1 號、2

31、 號 35萬千瓦老機組，即貢獻裝機凈增量約 60 萬千瓦。新能源方面，考慮到上海市陸上集中式新能源發展空間受制于土地資源緊張，假設 2527 年光伏裝機分別新增1.0/0.6/0.6GW；風電方面，假設 2527 年每年新增 0.5GW。在省際電力交換能力方面：上?，F有 4 條在運特高壓直流，均以輸送常規水電為主，4 條特高壓直流合計輸電能力約 10GW；另外，還通過 5 條特高壓交流與華東電網區域內其他省區互聯互通?？紤]到水電出力能力受自然資源條件的影響，當出現類似 22年夏季和24年8月中下旬來水偏枯的狀態時，外來水電通道出力利用率或顯著下降?；诖?，我們在測算中假設平水年水電特高壓直流通

32、道有效容量系數為 80%（考慮到汛期和用電負荷高峰期重合），而枯水年特高壓直流通道有效容量系數為 30%。根據解放日報，目前上海市通過“五交四直”9 大通道可實現最大受電能力 21.5GW，剔除直流部分后估算交流部分輸電能力約 11GW?？紤]到華東區域內電力互濟主要依靠核電和火電等可靠性電源，謹慎性原則下假設全部按照火電有效容量系數計算。2527 年，上海市規劃中無增量外來電特高壓直流通道投產。暫不考慮上海市通過 5條特高壓交流引入的外受電力增量的情況，未來 3 年上海市電力供需將持續緊張，并0.00.51.01.52.02.5-2%0%2%4%6%8%10%12%2015 2016 2017

33、 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024YOY-用電量（左軸）YOY-GDP（左軸）電力消費彈性系數（右軸）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20202021202220232024YOY-用電量YOY-最大用電負荷公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服且到 2027 年電力系統備用率或下降至 3.3%。圖表圖表1414：預計預計 20252025 年上海市暫無新增支撐性電源年上海市暫無新增支撐性電源投產投產 項目名稱項目名稱 項目業主項目業主 機組機組類型類型 裝機容量裝機容量（萬千瓦）（萬千瓦）開工時間開工時間 預期預期投產

34、時間投產時間 漕涇綜合能源中心二期 上海電力 煤機 200 2024/8/28 2026/12/16 上海石化熱電機組清潔提效改造 上海石化 燃機 28 2024/8/31 2026/6/22 中煤寶山煤電項目 中煤/寶鋼/華能 煤機 130-外高橋一廠擴容量替代 上海電力 煤機 200-來源：北極星、上海市政府官網、中國能建官網、國金證券研究所等 圖表圖表1515：上海本地電力供需緊張，依賴華東電網內區域互濟上海本地電力供需緊張，依賴華東電網內區域互濟 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 裝機容量（萬千瓦）煤電 1666 16

35、51 1651 1851 1983 氣電 891 891 891 919 919 風電 107 107 157 207 257 光伏 289 411 511 571 631 有效容量供應能力（萬千瓦）四直“-平水 816 816 816 816 816 四直“-枯水 306 306 306 306 306“五交”華東區域互濟 1017 1017 1017 1017 1017 有效容量供應-平水（萬千瓦）4248 4258 4283 4507 4643 有效容量供應-枯水（萬千瓦）3738 3748 3773 3997 4133 需求端（中性&極端天氣情景）最大用電負荷-中性（萬千瓦）3675

36、4030 4110 4189 4268 最大用電負荷-樂觀（萬千瓦）3675 4030 4144 4223 4302 YOY-用電量 5.9%7.3%1.9%1.8%1.8%YOY-最大用電負荷（中性）-3.5%9.7%2.0%1.9%1.9%YOY-最大用電負荷（樂觀）-3.5%9.7%2.8%2.8%2.7%系統備用率-豐水 X 中性 15.6%5.7%4.2%7.6%8.8%系統備用率-枯水 X 樂觀 1.7%-7.0%-8.9%-5.4%-3.9%來源：中電聯、上海市能源十四五規劃、上海市 2025 年重大建設項目實施計劃項目表、國金證券研究所等。注：樂觀條件下的最大用電負荷=上一年中

37、性情景下的最大用電負荷*（1+YOY-最大用電負荷（樂觀）。系統備用率=有效容量供應/最高用電負荷-1。標灰單元格為預測值 區域性競爭格局視角：時代造就上海電力行業獨特的區域性競爭格局，發電側行業集中度高而穩定。1978 年改革開放后，80 年代我國經濟對外貿易依存度一路攀升，沿海地區工業負荷快速增長。當時電力建設資金主要來資中央財政撥款，然而 80 年代開始施行的“財政包干制”在激發地方經濟發展積極性的同時，使得中央財政收入增長較慢，單一的電力建設資金來源無法匹配用電需求的增長，導致全國電力供需缺口持續擴大。1985 年，國務院批轉國家經委等部門關于鼓勵集資辦電和實行多種電價的暫行規定，明確

38、集資建設的電廠或機組，其產權所有可采取兩種形式：一是由集資單位按投資比例擁有產權，長期不變，分取利潤；二是產權歸電網，由電網用發電利潤分期向集資單位還本付息。當時采取工業用電提價的辦法征收電力建設資金集資建設的電廠，構成了如今沿海地區省級能源集團的底層發電資產。也即 80 年代經濟活力越強、電力缺口越大、分配到中央財政撥款的電力建設基金越少的區域，如今省能源集團控股的發電資產市占率越高。公司前身申能電力開發公司是上海市政府領導的電力開發和能源建設投資公司，負責統籌、融通和滾動使用上海市集資辦電資金、管理上海地區電力建設、能源開發和公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服節能

39、項目的投資。上?；鹆Πl電行業主要參與者為公司、華能國際、上海電力和寶鋼，CR4 達 80%以上，行業競爭格局穩定。圖表圖表1616：2424 年，年，公司公司/上電上電/華能華能/寶鋼寶鋼控股火電裝機容量占上?；痣娧b機容量控股火電裝機容量占上?；痣娧b機容量的約的約 80%80%電源類型電源類型 企業項目名稱企業項目名稱 控股控股公司公司 裝機容量（萬千瓦）裝機容量（萬千瓦）煤電 上海外高橋第三發電有限責任公司 申能股份 200 上海外高橋第二發電有限責任公司 180 上海吳涇第二發電有限責任公司 123 申能吳忠熱電有限責任公司 70 吳涇熱電廠 上海電力 60 上海外高橋發電有限責任公司 1

40、28 上海上電漕涇發電有限公司 200 長興島熱電有限責任公司 2.4 石洞口一廠（等容替代）華能國際 130 石洞口二廠 252 寶鋼自備電廠 寶鋼 105 氣電 申能臨港燃機發電有限公司 申能股份 165.2 申能崇明發電有限公司 84.84 申能奉賢熱電有限公司 92.52 漕涇熱電有限責任公司 上海電力 78 羅涇燃機發電廠 38.6 上海閔行燃機 121.3 華能石洞口燃機電廠 華能國際 120 寶鋼自備電廠 寶鋼 50 合計裝機容量（萬千瓦）2046 2024 年上?；痣娧b機容量（萬千瓦）2542 來源：中電聯、國務院官網、華能集團官網、上海電力公告、公司公告、國金證券研究所等 公

41、司深度參與上海電力供應建設，參控股火電機組權益裝機容量達約 1162.7 萬千瓦。公司控股且并表火電裝機容量 1002.6 萬千瓦；此外，公司還參股了上海電力、華能國際等電力企業控股的上?；痣娰Y產，合計總權益裝機容量達 1162.7 萬千瓦，其中位于上海權益裝機占上?；痣娍傃b機容量的約 37.8%。圖表圖表1717：公司控股火電機組權益裝機容量約公司控股火電機組權益裝機容量約 653653 萬千萬千 圖表圖表1818：公司參股火電機組權益裝機容量約公司參股火電機組權益裝機容量約 510510 萬千瓦萬千瓦 控股火電企業名稱控股火電企業名稱 裝機容量（萬千瓦）裝機容量（萬千瓦）公司持股比例公司持

42、股比例 上海外高橋三發 200 40%上海吳涇二發 123 51%淮北申皖發電有限公司 132 51%淮北申能發電有限公司 135 100%申能吳忠熱電有限責任公司 70 97.43%申能臨港燃機發電有限公司 165.2 65%上海申能崇明發電有限公司 84.8 100%上海申能奉賢熱電有限公司 92.5 51%合計 1002.6 權益裝機容量 652.7 參股火電企業名稱參股火電企業名稱 裝機容量（萬千瓦）裝機容量（萬千瓦）公司持股比例公司持股比例 華能上海石洞口二廠 252 50%上電漕涇電廠 200 35%上電外高橋電廠 128 49%外高橋二發（共同控股不并表）180 40%上海漕涇熱

43、電廠 78 30%華能上海燃機發電廠 120 30%上海閔行燃氣發電廠 121 35%上海華電奉賢公司 158 49%合計 1237.3 權益裝機容量 510.0 來源：公司公告、國金證券研究所 來源：國網上海、華能集團官網、公司公告、國金證券研究所等 電力供需延續偏緊格局+火電發電側行業集中度較高，上海市 25 年中長期市場化交公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服易電價同比降幅小于行業平均。根據2025 年上海市電力直接交易年度工作方案，燃煤發電企業年度電力中長期合同簽約電量比例應不低于本地區考慮年度發用電平衡后燃煤發電機組年度預計上網電量的 80%，即近 8 成的售

44、電收入具備較強確定性。從 2025 年華東地區電力年度交易結果來看，上海因電力供需偏緊和行業競爭格局較為集中，2025 年年度電價降幅顯著低于華東區域其他 4 省。15M25 代理購電平均購電價格與煤電容量電費折度電價格之和同比最大降幅為約 12 元/MWh。圖表圖表1919：20252025 年華東四省綜合代購電價趨同，上海市電價降幅顯著小于區域內其他省份年華東四省綜合代購電價趨同，上海市電價降幅顯著小于區域內其他省份（單位：元（單位：元/kWh/kWh，含稅），含稅）來源：北極星、國網上海/浙江/江蘇/福建、國金證券研究所。注：圖表中為各省區代理購電平均購電價格+煤電容量補償折合度電水平。

45、2.1.2.1.2 2 高供應高供應+高庫存高庫存+弱需求，弱需求，20252025 年以來市場煤價持續下行年以來市場煤價持續下行 煤炭供應：預計 2025 年國內煤炭產量有望凈增約 70007500 萬噸，進口量小幅回落。1)國內：國內生產端放量是 24 年底至今煤炭供應端增量的主要來源；而產煤省面對經濟轉型壓力，25 年明確提出煤炭穩產要求，是年初以來國內生產維持高位的重要原因。根據煤炭視界，考慮到 25 年是“十四五“收官之年，新疆煤炭交易中心預計 25年新疆產量有望達到 5.7 億噸，同比增長約 2923 萬噸；部分省份仍有增產計劃，例如陜西省“力爭全年原煤產量 8 億噸”、同比增長約

46、 2000 萬噸，甘肅省“到 2025 年煤炭年開采量達到 7000 萬噸”、同比增長約 360 萬噸。另外，根據中國煤炭資源網消息，山西省提出確保 25 年煤炭產量達到 13 億噸，即同比約 3126 萬噸產量回補；然而截至 3M25，山西省已累計增產原煤約近 5400 萬噸，或受去年同期基數偏低影響。綜上，預計 2025 年主產省份有望貢獻增量約 1.00 億噸。另考慮約 25003000 萬噸的資源枯竭及落后產能去化，預計 25 年國內煤炭產量凈增量約 0.700.75 億噸。2)進口：國際煤炭市場供需格局延續寬松局面。利潤驅使下，國際煤炭仍傾向于流向我國；但 25 年以來內貿煤價降幅較

47、大，進口煤經濟性優勢收窄。綜合來看，我們認為25 年煤炭進口量仍將維持在 5 億噸以上的規模、達約 5.2 億噸，較 24 年小幅回落。煤炭需求：根據我們的電力供需平衡預測，當2025年全社會用電量增速為約5.7%時，預計火電發電量將同比增長約 1.4%；具體到煤電，發電量增速或進一步壓縮至約 0.5%。另外考慮調峰需求增加對發電煤耗增長的貢獻，預計電力行業仍是商品煤消費增量的主要來源。非電需求方面，房地產投資疲軟將持續影響鋼鐵及建材行業用煤需求，但隨著政策逐步發力并逐步轉化為實物工作量落地，建材行業用煤需求降幅有望收窄。而 2 月 8 日工信部發布鋼鐵行業規范條件（2025 版），通過加快落

48、后產能淘汰以約束行業總產量，預計鋼鐵行業用煤需求仍將下行。煤化工產能陸續釋放，支撐2025 年化工行業用煤需求保持增長。綜上，我們預計 2025 年商品煤消費需求凈增量在 5000 萬噸左右，供需格局較上年進一步寬松。當前電力行業處在傳統用煤淡季，非電行業用煤需求隨著基建實物工作量改善而有所增加，但因消費量占比較小而對庫存消耗的作用有限。在高庫存的壓制下，市場煤價仍然承壓。以電煤長協合同基準價 675 元/噸為下限，去年采暖季市場煤價高點 865元/噸為上限，預計 25 年煤價中樞在 770 元/噸左右?？紤]到今年與 23 年情況有一0.360.380.400.420.440.460.480.

49、500.522024202520242025202420252024202520242025M1M2M3M4M5浙江江蘇安徽福建上海公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服定相似性，即年初以來市場煤價持續下調且調整幅度較大，全年市場煤均價大幅低于中樞?；诖?，預計全年市場煤均價在 700 元/噸左右，同比下降約 156 元/噸。圖表圖表2020：13M2513M25 我國原煤日產量高于過去我國原煤日產量高于過去 4 4 年同期最大值年同期最大值 圖表圖表2121：1Q251Q25 山西省對全國原煤產量增量貢獻率最高山西省對全國原煤產量增量貢獻率最高 來源：iFind、國金證

50、券研究所 來源：iFind、國金證券研究所。注：圖為主要產煤省當月原煤產量增量貢獻率 圖表圖表2222：春節后內貿煤價大幅調整，進口煤經濟性下降，春節后內貿煤價大幅調整，進口煤經濟性下降，2M252M25 我國廣義動力煤進口量時隔我國廣義動力煤進口量時隔 5 5 個月轉降個月轉降 圖表圖表2323：預計預計 20252025 年火電發電量仍有小幅增長（億千瓦年火電發電量仍有小幅增長（億千瓦時）時）來源：iFind、國金證券研究所 來源：中電聯、國家能源局、國金證券研究所等。注：縱軸為各類電源發電增量 1,0001,1001,2001,3001,4001,500M12M3M4M5M6M7M8M9

51、M10M11M12歷史4年區間2025（萬噸/天）-400%-300%-200%-100%0%100%200%山西陜西內蒙新疆-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,500M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10 M11 M122023（萬噸，左軸）2024（萬噸，左軸）2025（萬噸，左軸）YOY-24/23（右軸）YOY-25/24（右軸）-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000202020212022202320242025E2026E火電水電核電風電

52、光伏公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服圖表圖表2424：預計預計 2525 年電力和化工行業用煤需求仍有增長，而年電力和化工行業用煤需求仍有增長，而建材和鋼鐵行業仍將拖累煤炭消費建材和鋼鐵行業仍將拖累煤炭消費 圖表圖表2525：預計預計 20252025 年我國商品煤供需偏松約年我國商品煤供需偏松約 1.21.2 億噸億噸 來源：CCTD、國金證券研究所 來源：CCTD、國金證券研究所 根據公司 2023 年 6 月公開答投資者問，公司煤炭燃料主要由長協煤組成，以及少部分市場煤和進口煤。公司與淮北礦業、皖能電力合資建設的淮北申皖電廠，以及公司獨資的平山電廠二期，均為滬

53、皖合作、上海市在安徽淮北異地建設的煤電一體化機組，預計長協煤占比較高。參考華能國際、粵電力、浙能電力等沿海電廠資產占比較高的火電企業，預計公司上海電廠的長協煤占比在 20%30%區間，加權平均長協履約率在 40%左右。另外，根據公司 2024 年半年報，1H24 公司入爐標煤單價為 984 元/噸，倒算推測進口+內貿市場煤占比約 60%。對公司煤電業務對市場煤價變動的敏感性進行分析，當北港 5500 大卡煤價中樞分別為 720/700/680 元/噸時，公司煤電度電點火價差將分別較上年增厚 10.1%/12.1%/14.1%，煤電業務盈利能力有望持續改善。圖表圖表2626：公司煤電業務利潤對市

54、場煤價下行的敏感性分析公司煤電業務利潤對市場煤價下行的敏感性分析 1H241H24 2025E2025E 市場煤占比（進口與內貿平均）印尼 4700 大卡動力煤到岸價+運費（元/噸）60%648 595 585 575 北港 5500 大卡動力煤市場均價（元/噸）875 720 700 680 長協煤占比（%）秦皇島 5500 大卡動力煤長協月均價（元/噸）40%704 680 675 670 入爐標煤價（7000 大卡，元/噸）984 887 872 858 供電煤耗（g/kWh）281.34 度電燃料成本（元/kWh）0.277 0.250 0.245 0.241 公司火電平均上網電價（元

55、/kWh，不含稅）0.481 0.475 度電點火價差（元/kWh）0.205 0.225 0.229 0.233 YOY-度電點火價差-10.1%12.1%14.1%來源：iFind、公司 2024 半年報&年報、公司電量公告、國網上海市電力公司、國金證券研究所。注：公司 2024 年年報未披露入爐標煤單價及供電煤耗數據，因此采用半年度數據測算。另外，公司火電平均上網電價為 2024 全年數據。2 2.2.2 新能源：積極布局能源轉型，高質量發展新能源新能源：積極布局能源轉型，高質量發展新能源 “十四五”期間，公司計劃新增新能源裝機 800 萬至 1000 萬千瓦，使新能源裝機占公司總裝機量

56、的比重達到 50%。截至 2020 年底，公司新能源裝機規模約 215.2 萬千瓦，20212024 年分別新增了-10%-5%0%5%10%15%05101520253035202020212022202320242025E電力（左軸，億噸）鋼鐵（左軸，億噸）建材（左軸，億噸）化工（左軸，億噸）yoy-電力（右軸）yoy-鋼鐵（右軸）yoy-建材（右軸）yoy-化工（右軸）0510152025303540455020202021202220232024E2025E商品煤供應量（億噸）商品煤消費量（億噸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服129.6/83.9/83.3

57、/95.6 萬千瓦，累計新增裝機 392.5 萬千瓦，距離規劃目標下限完成進度不足 50%，或因對項目收益率要求較高。公司將加快新能源基地化、規?；_發轉型，全力謀劃開發新疆區域大基地項目，積極爭取“蒙電入滬”配套新能源基地項目，積極參與市內海風競配。加快存量優質新能源項目開發建設，在建海南 CZ2 海上風電示范項目如期推進；新疆塔城和布克賽爾縣 200 萬千瓦光伏項目，以及塔城托里縣 135 萬千瓦風電項目開工儀式順利舉行。圖表圖表2727：2020202420202024 年期間，公司已累計新增新能源裝機年期間，公司已累計新增新能源裝機392.5392.5 萬千瓦萬千瓦 圖表圖表2828：

58、公司計劃于公司計劃于 20252025 年投產的新能源重點在建項目裝年投產的新能源重點在建項目裝機規模約機規模約 2.6GW2.6GW 項目名稱項目名稱 開工時間開工時間 預計投產時間預計投產時間 天門申能風光儲一體化 20萬千瓦風機項目 2024/2/1 2024/8/1 海南 CZ2 海上風電示范項目一期 60 萬千瓦 2024/1/28 1Q25 新疆塔城和布克賽爾縣 200萬千瓦光伏項目 2024/9/7 2025 塔城托里縣 135 萬千瓦風電項目 2024/10/18 2026 來源：iFind、公司公告、國金證券研究所 來源：天門市政府官網、國金證券研究所等 2021 年以來，公

59、司新能源發電業務毛利率總體呈下行趨勢。其中，風電業務毛利率降幅較小，而光伏業務毛利率降幅較大，主因：平價上網項目增加，致新能源平均上網電價結構性下降。根據國家發改委發布的關于 2021 年新能源上網電價政策有關事項的通知，2021 年起對新備案集中式光伏電站、工商業分布式光伏項目和新核準陸上風電項目，中央財政不再補貼、實行平價上網，新建項目可自愿通過參與市場化交易形成上網電價。平價即各省燃煤基準價，大幅低于帶補貼電價。20202024 年，在上海市光伏利用率保持 100%高位的情況下，公司位于上海的光伏項目平均上網電價從約 1300 元/MWh 下降至 540 元/MWh。由于上海本地集中式新

60、能源資源可開發空間有限，公司新能源裝機擴張以異地項目收購為主，小部分投資自建。20202024 年，公司新能源發電增量主要集中在新能源上網電價中低價區，也造成了公司新能源平均上網電價的結構性下降。圖表圖表2929：20212021 年以來，公司新能源發電業務毛利率總體呈年以來，公司新能源發電業務毛利率總體呈下行趨勢下行趨勢 圖表圖表3030：20212021 年以來，公司新能源平均上網電價呈總體下年以來，公司新能源平均上網電價呈總體下行趨勢行趨勢 來源：公司歷年年報、國金證券研究所 來源：公司歷年年報、國金證券研究所。注：圖表中為不含稅電價 0%20%40%60%80%100%120%140%

61、010020030040050060070020202021202220232024風電（萬千瓦，左軸）光伏（萬千瓦，左軸）分布式（萬千瓦，左軸）YOY-新能源裝機（右軸）40%45%50%55%60%65%20202021202220232024風電毛利率光伏毛利率-30%-20%-10%0%10%20%0.0000.2000.4000.6000.80020202021202220232024風電電價（元/MWh，左軸）光伏電價（元/MWh，左軸）YOY-風電電價（右軸）YOY-光伏電價（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服圖表圖表3131：20242024 年

62、年上海市光伏利用率上海市光伏利用率維持維持 100%100%高位高位，而而公公司司上海上海光伏光伏項目項目平均上網電價平均上網電價下降約下降約 58.5%58.5%圖表圖表3232：20212021 年以來，公司新能源發電增量主要集中在中年以來，公司新能源發電增量主要集中在中低價區低價區 來源：公司歷年年報、全國新能源消納監測預警中心、國金證券研究所。注：圖表中為含稅電價 來源：公司歷年年報、國金證券研究所。注：圖表中面積代表公司各省 20202024年間新能源發電增量。海風是上海市實現碳中和的重要路徑，遠期發展空間廣闊。根據上海市發改委于 8M22發布的 上海市能源電力領域碳達峰實施方案，“

63、十四五”期間重點建設金山、奉賢、南匯海域項目，啟動百萬千瓦級深遠海海上風電示范；“十五五”重點建設橫沙、崇明海域項目，建成深遠海海上風電示范。2025、2030 年，全市風電裝機力爭分別超過 262、500 萬千瓦（即十四五+2.0GW，十五五+2.4GW）。此外，2024 年上海市 29.3GW深遠海風電規劃已獲國家批復。海風全天出力的特性對電力系統更加友好，且緊鄰用電負荷中心消納有保障，在新能源全面入市的背景下項目收益率仍可期。公司項目資源獲取能力方面：截至目前，2022 年公告競爭配置工作的杭州灣 80 萬千瓦海上風電項目已公示結果，公司牽頭組成的聯合體成功競得其中 40 萬千瓦海上風電

64、項目；2024 年 580 萬千瓦“十五五”期間計劃開發的海風項目也已發布競爭配置工作公告。圖表圖表3333：“十四五”期間計劃新增的海上風電項目已完成競配，公司牽頭組成的聯合體競得其中一半“十四五”期間計劃新增的海上風電項目已完成競配，公司牽頭組成的聯合體競得其中一半 項目名稱項目名稱 裝機容量（萬千瓦）裝機容量（萬千瓦）項目業主項目業主 項目狀態項目狀態 東海大橋海上風電場一期 10.2 上海綠色環保能源有限公司、中國大唐集團新能源股份有限公司、上海電力股份有限公司、中電國際新能源控股有限公司、中廣核風力發電有限公司、上海電力實業有限公司聯合體 2010 年已投產 東海大橋海上風電場二期

65、10.2 2015 年已投產 東海大橋（擴建）海上風電項目 4.6 2021 年已投產 東海大橋海上風電場三期 20 申能股份有限公司、上海綠色環保能源有限公司、中廣核風電有限公司聯合體-金山海上風電場一期項目 30.6 中國長江三峽集團有限公司、上海綠色環保能源有限公司、中海油融風能源有限公司聯合體 2024 年已開工 金山海上風電場二期項目 20 上海電力股份有限公司、上海綠色能源環保有限公司、中國船舶集團風電發展有限公司聯合體-奉賢海上風電場一期項目 20.6 上海電力股份有限公司、上海綠色環保能源有限公司聯合體 2021 年已投產 奉賢海上風電場二期項目 20 上海電力股份有限公司、上

66、海綠色環保能源有限公司、中國船舶集團風電發展有限公司聯合體-奉賢海上風電場四期項目 20 申能股份有限公司、龍源電力集團股份有限公司、上海綠色環保能源有限公司聯合體-來源：上海發改委、北極星、國金證券研究所等 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020040060080010001200140020202021202220232024上海光伏利用率（右軸）公司上海光伏平均上網電價（元/MWh，左軸）0.37.611.43.92.54.24.81.61.81.30.80.60.00.60.90.00.1-200-100010020030040050060070080

67、0900-200-1000100200300400500600700800900光伏上網電價（元/MWh，含稅）風電上網電價（元/MWh，含稅）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服 油氣管輸業務：穩定的配送氣量和穩定的價格機制賦予管網公司穩定的盈利能力。公司控股 50%的管網公司負責投資建設和經營管理上海地區唯一的天然氣高壓主干管網系統。為實現“X+1+X”的油氣市場格局，2020 年管網公司由天然氣購銷業務調整為管輸業務，導致營收下降但利潤率提升。自西氣東輸一線 2003 年建成、2004 年開始向上海供氣開始，上海天然氣消費量快速增長至 2018 年后增速趨緩。管網

68、公司向集團全資子公司上海燃氣有限公司提供管輸服務。截至 24 年底，上海燃氣天然氣年供應量超過 100 億方，上海本地燃氣市場占有率超過 95%。根據國家發改委印發的天然氣管道運輸價格管理辦法（暫行），管道運輸價格按照“準許成本+合理收益”的方法由政府核定；根據上海市管道天然氣配氣價格管理辦法，配氣價格原則上每三年校核調整一次。2020 年，上海發改委根據成本監審情況、結合本市實際，核定公司管輸價格為 0.18 元/方。2025 年，上海發改委核定管網公司管輸價格為 0.12 元/立方米（含稅），自 5 月 1 日起執行。歷史 5 年來看，管網公司凈利潤穩定在 3 億以上。圖表圖表3434：2

69、0202020 年管網公司由購銷業務轉為管輸業務后，營年管網公司由購銷業務轉為管輸業務后，營收和利潤均保持穩定收和利潤均保持穩定 圖表圖表3535：管網公司營收管網公司營收/管輸價格倒算得出的輸氣量管輸價格倒算得出的輸氣量與與上海上海天然氣消費量天然氣消費量的比值約為的比值約為 90%90%來源：公司歷年年報、國金證券研究所 來源：iFind、上海發改委、公司歷年年報、國金證券研究所。注：百分比為倒算得出的管網公司輸氣量與上海天然氣消費量的比值 氣電業務：充足的容量補償和及時的氣電價格聯動保障了上海燃氣機組的合理盈利。2018 年 4 月，上海市物價局發布關于完善本市天然氣發電上網電價機制的通

70、知（滬價管201811 號），首次提到建立氣電價格聯動機制，聯動公式為：聯動后電量電價=現行電量電價天然氣平均調價幅度稅收調整因子/發電氣耗。2019 年上海發改委印發關于優化調整我市天然氣發電上網電價機制有關事項的通知（滬發改價管 2019 36 號），根據增值稅稅率調整，將稅收調整因子調整為 1.0367，發電氣耗取值不變：天然氣調峰機組、熱電聯產機組取 5.27 千瓦時/立方米；分布式發電機組取 5.11 千瓦時/立方米。文件中雖未明確氣電聯動調價周期，但從實際執行情況看，上海市氣電聯動響應及時（最短 2 個月一調），保障了燃氣機組的合理收益。對比同業可比公司，公司燃氣機組利用小時數并不

71、高，但在容量電價的保障下仍可回收合理收益。400MW 級燃氣機組單位千瓦投資成本不超過 2200 元，按當前上海氣電容量補償基準計算，假設全年 11 個月可收到容量電價，則投資成本回收周期不超過5.5 年。20212024 年，燃氣機組發電用氣成本受俄烏沖突影響而上漲，但在上海市及時的氣電價格聯動機制保障下，公司控股的臨港燃機發電有限公司的燃料成本疏導順暢、盈利能力仍然保持穩定。3.1 3.7 3.1 3.3 3.1-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%0510152020202021202220232024營業收入（億元，左軸）凈利潤（億元，左軸）YOY-營業收入（右軸）

72、YOY-凈利潤（右軸）96%89%90%758085909510020202021202220232024上海市天然氣消費量:能源統計年鑒（億方）管網公司代輸氣量:營收/管輸價格估算（億方）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服圖表圖表3636：上海市燃氣調峰機組容量電價與電量電價情況上海市燃氣調峰機組容量電價與電量電價情況 圖表圖表3737：上海市燃氣熱電機組容量電價與電量電價情況上海市燃氣熱電機組容量電價與電量電價情況 來源：上海發改委、國金證券研究所 來源：上海發改委、國金證券研究所。注：左軸為電量電價，單位為元/MWh；右軸為容量電價，單位為元/月KW，圖表圖表3

73、838：容量電價回收固定成本：公司燃氣機組利用小時容量電價回收固定成本：公司燃氣機組利用小時數常年低于華能國際數常年低于華能國際 圖表圖表3939：氣電聯動及時：氣電聯動及時：22232223 年公司氣電燃料成本上漲，年公司氣電燃料成本上漲，但成本疏導及時但成本疏導及時 來源：各公司歷年年報、國金證券研究所 來源：公司歷年年報、國金證券研究所 圖表圖表4040：202120220212024 4 年，公司旗下年，公司旗下臨港燃機臨港燃機盈利穩定性強于同業盈利穩定性強于同業可比可比公司公司 來源：公司歷年年報、國金證券研究所 35363738394041400450500550600650700

74、7508002019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03容量電價（元/月KW，右軸)電量電價（元/MWh，左軸）3435363738394041424004505005506006507007508002019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023

75、-012023-062023-112024-042024-09奉賢燃機（右軸)漕涇熱電（右軸)申奉熱電、金聯熱電、中芬熱電（右軸)2500（含）小時內（左軸）2500(不含)-5000(含)小時（左軸）1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,900202120222023華能國際國電電力公司10%11%12%13%14%15%16%17%18%010203040502020202120222023氣電燃料成本（億元，左軸）氣電業務毛利率（右軸）0.00.51.01.52.02.53.0華能燃機利潤總額（十億元）國電燃機凈利潤（億元）申能臨港燃機凈利潤（億元）2

76、021202220232024公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服 除油氣管輸和上海氣電外，公司還參股了核電和抽蓄等穩定盈利型資產，每年穩定貢獻近 7 億投資收益。除控股的 342.6 萬千瓦燃機之外（權益裝機 239.4 萬千瓦），公司還參股共計 477.3萬千瓦的其他上海氣電機組（權益裝機 179.3 萬千瓦），20202024 年間年均貢獻約1.8 億元投資收益。公司還參股了位于浙江和安徽的抽水蓄能電站。目前已投產的兩座抽蓄電站歷史 4 年年均貢獻約 1.3 億元投資收益；另有浙江衢江、安徽桐城、安徽寧國三座抽蓄項目在建，計劃投產時間均在 2027 年以后。抽蓄項

77、目在兩部制電價的保障下，預計投產后也將持續為公司貢獻穩定投資收益。雖未體現在長期股權投資收益中，公司還參股了核電秦山聯營和秦山三核公司，估算若按權益法下確認的投資損益口徑，歷史 5 年平均每年貢獻約 3.6 億元投資收益。圖表圖表4141：20202020 年以來，公司參股穩定盈利資產每年貢獻年以來，公司參股穩定盈利資產每年貢獻 7 7 億左右投資收益億左右投資收益 來源：iFind、公司及浙能電力歷年年報、國金證券研究所 4.1 4.1 核心假設核心假設 電力業務：裝機規模：截至 2024 年底，公司控股煤電/氣電/風電/光伏及分布式裝機容量分別為840.0/342.6/282.5/325.

78、2 萬千瓦。在建項目方面：火電：公司暫無在建火電項目，預計未來 3 年煤電、氣電控股裝機容量保持不變；新能源：根據圖表 28，截至 24 年底公司主要在建風電項目包括海南 CZ2 海上風電一期 60 萬千瓦、新疆塔城和布克賽爾縣 200萬千瓦光伏項目，以及新疆塔城托里縣 135 萬千瓦風電項目，分別計劃于 1Q25、2025 和2026 年投產。根據公司公告，海南 CZ2 海上風電項目已于 1Q25 并網投產。公司暫不涉及預計在 2027 年投產的已開工新能源項目，但從其“加快新能源基地化、規?；_發轉型”的發展規劃表述上看，預計“十五五”期間新能源開發仍將作為公司重要的業績增長點?；谇笆?，

79、另外考慮公司新能源開發自建與收購并重的特點，假設 2527 年風電控股裝機容量分別約 352.5/507.5/557.5 萬千瓦，光伏控股裝機容量分別約 404/504/584 萬千瓦，其他類型控股裝機容量分別約 96.4/106.4/116.4 萬千瓦。圖表圖表4242：2023202720232027E E 公司各電源類型裝機容量情況公司各電源類型裝機容量情況 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 煤電裝機容量（萬千瓦）840 840 840 840 840 其中：控股不并表（萬千瓦）180 180 180 180 180 氣

80、電裝機容量（萬千瓦）342.6 342.6 342.6 342.6 342.6 風電裝機容量（萬千瓦）238.7 282.5 352.5 507.5 557.5 新增裝機容量（萬千瓦）8 44 70 155 50 012345678920202021202220232024核電（億元）上海氣電+供熱（億元）抽水蓄能（億元）申能財務（億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 光伏裝機容量（萬千瓦）213.1 244.1 404.1 504.1 584.1 新增裝機容量（

81、萬千瓦）26 31 160 100 80 其他裝機容量（萬千瓦）60.4 86.4 96.4 106.4 116.4 來源：公司歷年年報、天門市政府官網、國金證券研究所等 利用小時：火電：參考圖表 15 中我們對上海電力供需形勢的預測，預計 2025、2026 年上海市電力供需將仍然偏緊，隨著市內主要支撐性電源陸續在 2026 年底至 2027 年投產，2027 年起供需形勢將有所好轉?；诖?，預計公司 2527 年煤電機組利用小時數分別為5033/4983/4683 小時，氣電機組利用小時數分別為 2364/2124/2024 小時。風電：考慮到 25 年新投產項目為海風、平均利用小時數高于

82、陸風，而預計 26 年投產的新疆塔城項目為陸風，綜合考慮風資源和限電率的影響，預計利用小時數略低于公司存量風電項目平均水平。27 年尚無可參考項目，假設利用小時數持平，即 2527 年分別為 2415/2257/2257小時。光伏：假設 2527 年光伏利用小時數保持穩定，為 1050 小時。圖表圖表4343：20232027E20232027E 公司各類電源利用小時數情況（單位：小時）公司各類電源利用小時數情況（單位：小時）20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 煤電 4803 4953 5033 4983 4683 氣電 212

83、7 2464 2364 2124 2024 風電 2263 2232 2415 2257 2257 光伏 1175 1058 1050 1050 1050 來源：公司歷年年報、國金證券研究所 上網電價：煤電：綜合考慮容量補償比例提升、燃料成本變動及上海市電力供需緊張程度緩解等因素，假設公司 2527 年煤電綜合平均上網電價分別為 0.426/0.404/0.413 元/kWh（不含稅）。氣電：考慮到國際油氣供需轉松，預計未來 3 年氣價呈下行趨勢；上海氣電上網電價聯動下調。預計2527年公司綜合平均氣電上網電價分別為0.719/0.679/0.629 元/kWh（不含稅）。新能源方面，考慮到全

84、面入市新政，預計未來公司風、光綜合平均上網電價將緩步下行。假設 2527 年公司風電平均上網電價分別為 0.499/0.472/0.401元/kWh（不含稅），光伏平均上網電價分別為 0.365/0.355/0.345 元/kWh（不含稅）。圖表圖表4444：20232027E20232027E 公司各類電源上網電價公司各類電源上網電價、上網電量及營業收入情況、上網電量及營業收入情況 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 上網電價（元上網電價（元/kWh/kWh，不含稅），不含稅）煤電 0.443 0.439 0.426 0.40

85、4 0.421 氣電 0.841 0.721 0.719 0.679 0.629 風電 0.526 0.527 0.499 0.472 0.401 光伏 0.405 0.380 0.365 0.355 0.345 上網電量（億千瓦時）上網電量（億千瓦時）煤電 295.3 305.59 315.93 312.79 293.96 氣電 70.4 82.79 79.37 71.32 67.96 風電 51.40 53.05 74.86 83.14 116.65 光伏 23.13 30.81 33.35 46.48 55.41 營業收入（億元）營業收入（億元）煤電 130.91 134.28 134.

86、71 126.34 123.74 氣電 59.18 59.67 57.05 48.40 42.73 風電 27.02 27.97 37.35 39.25 46.81 光伏 9.37 11.71 12.17 16.50 19.12 來源：公司歷年年報、國金證券研究所 營業成本：煤電：保供穩價政策發力下，國內煤炭保供能力顯著提升；加之能源結構轉型背景下，火電發電量增長空間有限，非電行業用煤需求則受地產行業拖累，未來煤炭供公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服需偏松，市場煤價將呈下行趨勢；而市場煤價大幅調整后，缺乏成本競爭優勢的供應將受到擠壓，從而驅動市場再平衡、煤價回升?；?/p>

87、此，假設公司 2527 年入爐標煤單價分別為 911.2/856.8/907.5 元/噸。供電煤耗方面，考慮煤電機組調峰運行狀態下的煤耗增加，假設 20252027 年公司供電煤耗分別為 281.3/283.3/285.3 克/kWh。公司 0.84GW（0.66GW并表）的煤電裝機量，保守估計每年技改+維護性資本開支不會超過 10 億。按照直線法折舊，假設折舊年限 15 年，每年折舊和攤銷成本約增加 6700 萬。另外，假設度電其他成本保持 0.041 元/kWh 不變。氣電：參考中石油 2025 年沿海地區合同定價較上一期小幅下降，并考慮到 26 年起國際LNG 供需有望轉松，假設公司 2

88、527 年發電用氣價格分別為 2.72/2.41/2.21 元/方。供電氣耗參考上海發改委，假設為 0.19 方/kWh；度電其他成本保持 0.11 元/kWh 不變。新能源：伴隨風機大型化和光伏組件技術進步降本，預計風電、光伏項目單瓦投資成本穩中有降。假設公司 2527 年風電度電營業成本分別為 0.24/0.24/0.20 元/kWh，光伏度電營業成本維持 0.20 元/kWh。圖表圖表4545：電力業務營業成本核心假設電力業務營業成本核心假設 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 煤電煤電 供電煤耗（g/kwh）282.1

89、281.3 281.3 283.3 285.3 平均耗用標煤單價（元/噸）1,106.98 1,038.74 911.2 856.8 907.5 燃料成本（億元）92.23 89.31 80.99 75.93 76.12 度電燃料成本（元/kWh）0.312 0.292 0.256 0.243 0.259 折舊與攤銷成本（億元）10.87 10.55 11.22 11.89 12.56 度電折舊與攤銷（元/kWh）0.037 0.035 0.036 0.038 0.043 其他成本（億元）13.84 13.51 12.95 12.82 12.05 度電其他成本（元/kWh）0.047 0.04

90、4 0.041 0.041 0.041 營業成本（億元）116.94 113.37 105.17 100.65 100.73 毛利率（%）10.7%15.6%21.9%20.3%18.6%氣電氣電 供電氣耗（方/kWh）0.19 0.19 0.19 0.19 0.19 單位氣價（元/方）3.29 2.74 2.72 2.47 2.27 天然氣成本（百萬元）43.98 43.11 41.03 33.48 29.32 度電其他成本（元/kWh）0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 營業成本（百萬元）51.58 51.92 49.51 41.19 36.57 毛利率（%）12.8%13.

91、0%13.2%14.9%14.4%風電風電 度電營業成本（元/kWh）0.25 0.25 0.24 0.24 0.20 營業成本（億元）13.01 13.14 17.91 19.69 23.50 毛利率（%）51.9%53.0%52.0%49.8%49.8%光伏光伏 度電營業成本（元/kWh）0.21 0.20 0.20 0.20 0.20 營業成本（億元）4.88 6.22 6.74 9.35 11.09 毛利率（%）47.9%46.8%44.6%43.4%42.0%來源：公司歷年年報&半年報、上海發改委、國金證券研究所。注：公司僅在 1H23、1H24 財報中披露供電煤耗數據，假設全年供電

92、煤耗與半年度供電煤耗持平。油氣管輸業務：天然氣管輸收入部分，假設 2527 年管網公司供氣量分別增長 3%/6%/5%，考慮上海市管輸費從 5 月 1 日起下調至 0.12 元/方；非天然氣管輸收入部分，假設年增速為 10%。公司油氣管輸業務盈利能力總體穩定，但考慮 25 年起管輸費下調，假設 2527 年毛利率分別為 21%/22%/22%。費用率：公司主營業務屬于成熟行業，預計各項費用率總體保持穩定。銷售費用率：發電企業主要客戶為電網公司，傳統上銷售費用率較低，假設 2527 年公司公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服銷售費用率維持 0.02%。管理費用率：考慮到公

93、司裝機規模擴張，預計管理費用率穩中有增。假設 2527 年公司管理費用率分別為 3.4%/3.5%/3.5%。研發費用率：公司近年來研發投入有所提升，或為適應不同電源在新型電力系統中的角色轉變。假設 2527 年公司研發費用率維持 0.7%不變。圖表圖表4646：20232027E20232027E 公司費用率情況公司費用率情況 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 銷售費用率 0.02%0.02%0.02%0.02%0.02%管理費用率 3.25%3.37%3.40%3.50%3.50%研發費用率 0.06%0.07%0.07%

94、0.07%0.07%來源：iFind、國金證券研究所 4.2 4.2 盈利預測盈利預測 預計公司 2527 年分別實現營業收入 298.5/286.7/291.3 億元，實現歸母凈利潤40.9/41.6/42.4 億元。圖表圖表4747：20232027E20232027E 公司歷史盈利情況及預測公司歷史盈利情況及預測 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 電力業務電力業務 營業收入（億元）226.48 233.21 241.28 230.50 232.40 營業成本（億元）186.41 184.65 179.33 170.89

95、171.89 毛利率（%）17.7%20.8%25.7%25.9%26.0%油氣管輸油氣管輸 管網公司供氣量（億方，管網公司營收/管輸費倒算）89.48 97.41 100.33 106.35 111.67 上海天然氣管輸費（元/方）0.18 0.18 0.14 0.12 0.12 管網公司營業收入（億方）16.11 17.53 14.05 12.76 13.40 非管網公司收入（億方）12.10 16.27 17.90 19.69 21.66 營業收入（億元）28.20 33.81 31.947 32.45 35.06 營業成本（億元）20.40 25.49 25.56 25.64 27.7

96、0 毛利率（%）27.7%24.6%20%21%21%煤炭銷售煤炭銷售 營業收入（億元）30.13 28.36 24.30 22.78 22.83 營業成本（億元）29.40 27.49 23.50 21.98 22.08 毛利率（%）2.4%3.1%3.3%3.5%3.3%其他業務其他業務 營業收入（億元）6.60 0.81 1.00 1.00 1.00 營業成本（億元）1.39 0.49 0.60 0.60 0.60 毛利率（%）78.9%39.7%40%40%40%合計合計 營業收入（億元）291.42 296.19 298.52 286.73 291.29 營業成本（億元）237.61

97、 238.12 228.98 219.11 222.27 毛利率（%）18.5%19.6%23.3%23.6%23.7%來源：公司歷年年報、上海發改委、國金證券研究所 4.3 4.3 投資建議及估值投資建議及估值 采用市盈率法對公司進行估值。預計公司 20252027年 EPS分別為 0.84、0.85、0.87，當前股價對應 PE 分別為 11、11、10 倍。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服 選取同處華東地區的火電企業浙能電力、背靠國能集團燃料成本可控性較強的全國性綜合發電企業國電電力，以及盈利穩定性受到市場廣泛認可的中國核電作為可比公司?？紤]到公司兼具穩定盈利

98、型資產并有較強的分紅意愿，歷史上分紅信譽良好；并且盈利具有周期性的煤電業務，今年有望充分受益于市場煤價持續下行，給予公司2025 年 12 倍 PE，對應 2025 年目標價 10.03 元，首次覆蓋，給予“買入”評級 圖表圖表4848：可比公司估值比較可比公司估值比較 代碼代碼 名稱名稱 股價股價（元）（元）EPSEPS PEPE 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 600795.SH 國電電力 4.60 0.31 0.55 0.40 0.45 0.49 13 8 11 10 9 600023.SH 浙能電力

99、 5.33 0.49 0.58 0.50 0.59 0.61 9 10 11 9 9 601985.SH 中國核電 9.43 0.55 0.46 0.57 0.63 0.84 13 22 17 15 11 中位數中位數 1313 1010 1111 1010 1111 平均值平均值 1212 1414 1313 1111 1313 600642.SH 申能股份 8.97 0.71 0.80 0.84 0.85 0.87 9 12 11 11 10 來源：iFind，國金證券研究所。注：數據更新至 2025 年 5 月 19 日，浙能電力、中國核電盈利預測來自國金證券研究所，國電電力盈利預測來自

100、同花順一致預期。電力需求不及預期造成的量價風險電力需求不及預期造成的量價風險 伴隨電力市場化改革深化，電力的商品屬性逐步增強，電量和價格受供需關系影響較大。而電力供需則受宏觀環境和天氣等不確定性因素影響，宏觀經濟疲軟和夏季氣溫偏低均有可能影響用電需求，進而影響機組利用小時數和市場化電價水平。尤其上海三產和居民用電量占比較高，用電需求受氣溫影響較大。另外，上海通過四條特高壓線路接收西南水電，來水情況也將影響本市火電機組發電空間。煤價下行程度不及預期煤價下行程度不及預期 火電企業業績對燃料成本敏感性較高，并且電價與煤價調價周期與幅度不一致。市場煤價與供需高度相關，任何黑天鵝時間造成國內外供給側收緊

101、將導致動力煤供需格局再次由松轉緊、推動煤價上行；并且電煤長協價與市場價價差過大或導致履約率不及預期，具體表現不僅包括合同價格執行不力，還包括履約煤質下降造成的供電煤耗上升。電力市場化改革進展不及預期電力市場化改革進展不及預期 由于電力系統運行機制復雜、涉及群體廣泛，因此市場化改革需遵守“循序漸進”的原則，但也造成了由市場化改革不徹底引發的諸多問題。隨著電改向深水區邁進，建設新型電力系統所增加的系統成本將按照“誰受益、誰承擔”的原則逐步向下游疏導。但若電力市場化改革進展不及預期，發電側市場化機組或仍需繼續分攤部分系統成本，折損盈利能力。其他非流動金融資產投資收益不及預期其他非流動金融資產投資收益

102、不及預期 過去 5 年，公司其他非流動金融資產在持有期間的投資收益波動幅度較大，存在不及預期的風險。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主營業務收入主營業務收入 28,19328,193 29,14229,142 29,61929,619 29,85229,852 28,67328,673 29,12

103、929,129 貨幣資金 10,854 11,829 13,956 12,895 12,574 12,979 增長率 3.4%1.6%0.8%-4.0%1.6%應收款項 8,124 9,022 10,207 10,407 10,388 10,553 主營業務成本-24,820-23,761-23,812-22,898-21,911-22,227 存貨 1,480 997 1,187 1,066 1,021 1,035%銷售收入 88.0%81.5%80.4%76.7%76.4%76.3%其他流動資產 2,027 1,823 2,132 2,301 1,938 1,945 毛利 3,373 5,

104、381 5,807 6,954 6,762 6,902 流動資產 22,485 23,670 27,482 26,669 25,921 26,512%銷售收入 12.0%18.5%19.6%23.3%23.6%23.7%總資產 25.0%25.1%27.0%25.4%24.5%24.9%營業稅金及附加-214-259-302-328-344-379 長期投資 15,103 16,076 16,607 17,115 17,115 17,115%銷售收入 0.8%0.9%1.0%1.1%1.2%1.3%固定資產 44,751 47,867 52,951 56,944 58,362 58,608 銷

105、售費用-6-6-6-6-6-6%總資產 49.8%50.8%52.1%54.1%55.2%55.1%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%無形資產 491 552 554 585 616 645 管理費用-1,060-948-998-1,015-1,004-1,020 非流動資產 67,414 70,540 74,184 78,527 79,797 79,903%銷售收入 3.8%3.3%3.4%3.4%3.5%3.5%總資產 75.0%74.9%73.0%74.6%75.5%75.1%研發費用-18-17-22-21-20-20 資產總計資產總計 89,90089,900

106、 94,20994,209 101,666101,666 105,195105,195 105,718105,718 106,416106,416%銷售收入 0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%短期借款 9,286 13,285 12,272 10,881 10,169 9,577 息稅前利潤（EBIT）2,074 4,151 4,479 5,584 5,388 5,478 應付款項 6,726 7,135 7,362 7,069 6,884 7,045%銷售收入 7.4%14.2%15.1%18.7%18.8%18.8%其他流動負債 6,020 3,623 7,436 8,300

107、 8,212 8,229 財務費用-1,257-1,184-1,097-1,029-995-908 流動負債 22,031 24,043 27,070 26,249 25,265 24,851%銷售收入 4.5%4.1%3.7%3.4%3.5%3.1%長期貸款 16,307 19,425 20,758 19,958 18,458 16,458 資產減值損失-95-42 9-10-10-10 其他長期負債 13,400 9,439 7,912 8,753 8,641 8,571 公允價值變動收益 219 101 461 0 0 0 負債 51,739 52,907 55,741 54,961 5

108、2,364 49,881 投資收益 272 1,567 1,601 1,399 1,512 1,458 普通股股東權益普通股股東權益 30,859 33,538 37,766 41,053 43,133 45,253%稅前利潤 19.0%33.0%28.8%22.7%24.7%23.4%其中：股本 4,909 4,894 4,894 4,894 4,894 4,894 營業利潤 1,406 4,762 5,542 6,143 6,096 6,217 未分配利潤 5,851 8,359 10,092 12,138 14,218 16,338 營業利潤率 5.0%16.3%18.7%20.6%21

109、.3%21.3%少數股東權益 7,301 7,765 8,159 9,182 10,221 11,282 營業外收支 23-8 10 20 20 20 負債股東權益合計負債股東權益合計 89,90089,900 94,20994,209 101,666101,666 105,195105,195 105,718105,718 106,416106,416 稅前利潤 1,429 4,754 5,552 6,163 6,116 6,237 利潤率 5.1%16.3%18.7%20.6%21.3%21.4%比率分析比率分析 所得稅-380-585-767-1,048-917-936 2022 202

110、3 2024 2025E 2026E 2027E 所得稅率 26.6%12.3%13.8%17.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 1,049 4,169 4,785 5,115 5,199 5,301 每股收益 0.220 0.707 0.806 0.836 0.850 0.867 少數股東損益-33 710 840 1,023 1,040 1,060 每股凈資產 6.286 6.852 7.717 8.388 8.813 9.247 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1,0821,082 3,4593,459 3,9443,944 4,0924,092 4,1594,

111、159 4,2414,241 每股經營現金凈流 0.976 1.501 1.464 1.898 1.921 1.986 凈利率 3.8%11.9%13.3%13.7%14.5%14.6%每股股利 0.160 0.400 0.450 0.418 0.425 0.433 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 3.51%10.31%10.44%9.97%9.64%9.37%2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 總資產收益率 1.20%3.67%3.88%3.89%3.93%3.99%凈利潤 1,049 4,169 4,785 5,

112、115 5,199 5,301 投入資本收益率 2.26%4.75%4.79%5.54%5.42%5.47%少數股東損益-33 710 840 1,023 1,040 1,060 增長率增長率 非現金支出 3,346 3,619 3,766 4,022 4,431 4,799 主營業務收入增長率 11.38%3.36%1.64%0.79%-3.95%1.59%非經營收益 972-250-642-152-353-384 EBIT 增長率 14.38%100.08%7.91%24.67%-3.50%1.65%營運資金變動-575-194-745 302 125 3 凈利潤增長率-34.08%219

113、.52%14.04%3.75%1.63%1.97%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 4,7924,792 7,3457,345 7,1647,164 9,2889,288 9,4029,402 9,7199,719 總資產增長率 0.29%4.79%7.91%3.47%0.50%0.66%資本開支-2,524-3,894-6,013-7,839-5,682-4,885 資產管理能力資產管理能力 投資-570-759 204-508 0 0 應收賬款周轉天數 92.5 105.9 116.3 125.0 130.0 130.0 其他 877 1,342 1,074 1,399 1,512 1,4

114、58 存貨周轉天數 19.4 19.0 16.7 17.0 17.0 17.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -2,2172,217 -3,3123,312 -4,7364,736 -6,9486,948 -4,1694,169 -3,4273,427 應付賬款周轉天數 88.4 99.3 105.2 107.0 109.0 110.0 股權募資 25 24 2,234 1,205 0 0 固定資產周轉天數 525.1 565.7 579.1 605.1 654.6 635.0 債權募資 4,438 2,136 4,455-1,287-2,212-2,592 償債能力償債能力 其他-5,5

115、04-5,329-7,068-3,234-3,259-3,214 凈負債/股東權益 46.74%55.64%43.71%39.50%33.65%26.46%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -1,0411,041 -3,1703,170 -379379 -3,3163,316 -5,4715,471 -5,8065,806 EBIT 利息保障倍數 1.7 3.5 4.1 5.4 5.4 6.0 現金凈流量現金凈流量 1,5351,535 865865 2,0502,050 -977977 -238238 486486 資產負債率 57.55%56.16%54.83%52.25%49.53%46

116、.87%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明24 掃碼獲取更多服市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周一周內內 一月一月內內 二月二月內內 三月三月內內 六月六月內內 買入 1 11 20 26 48 增持 0 5 5 5 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.311.31 1.201.20 1.161.16 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分

117、，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明25 掃碼獲取更多服特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修

118、改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時

119、調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解

120、讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件

121、的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806