《紡織服裝行業2024年報&25一季報總結：消費穩中求變制造靜觀其變-250521（61頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《紡織服裝行業2024年報&25一季報總結：消費穩中求變制造靜觀其變-250521（61頁）.pdf（61頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20252025年年0505月月2121日日紡織服裝紡織服裝2024年報年報&25一季報總結一季報總結消費穩中求變，制造靜觀其變消費穩中求變，制造靜觀其變行業研究行業研究 行業專題行業專題 紡織服飾紡織服飾投資評級：優于大市（維持）投資評級：優于大市（維持）證券研究報告證券研究報告|證券分析師：丁詩潔證券分析師：劉佳琪0755-81981391010-S0980520040004S0980523070003請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心觀點核心觀點 板塊總結：紡織制造延續景氣，服裝家紡增長放緩。板塊總結：紡織制造延續景氣，服裝家紡增

2、長放緩。1 1）20242024年：年：紡織制造板塊受益于下游庫存優化和訂單反彈，收入同比+13.7%，毛利率提升1.5pct至16.2%，產能利用率改善驅動盈利修復。服裝家紡板塊受消費疲軟和剛性費用拖累，收入增速放緩至1.0%，凈利率大幅下滑4.6pct至2.3%。2 2）季度趨勢：）季度趨勢：2024Q4：紡織制造收入維持雙位數增長（+14.1%），服裝家紡收入降幅收窄（-1.1%）；2025Q1：紡織制造增速放緩但仍穩?。?8.2%），服裝家紡春裝銷售承壓（收入-5.1%）但盈利邊際改善。3 3）重點公司：）重點公司：制造龍頭（如華利、申洲）訂單飽滿，盈利更佳；服裝品牌中運動賽道相對韌性

3、較強，休閑服飾普遍承壓。運動服飾：行業維持增長景氣度，品牌分化明顯。運動服飾：行業維持增長景氣度，品牌分化明顯。1 1）業績總結：）業績總結：收入增長韌性強：安踏（+13.6%）、特步（+6.5%）、361度（+19.6%）領跑，李寧（+3.9%）增速相對較慢；盈利改善：安踏核心凈利率+0.4pct至16.8%，李寧、特步毛利率+1.0pct，李寧凈利率下滑主要因營銷開支增加，特步剝離KP減虧；361度盈利穩定。2 2）運營分析：）運營分析：庫存折扣維持穩定，門店著重運營優化，2024下半年開店放緩或閉店調整，2025細分品牌開店持續。流水增長方面略低于收入，線上優于線下。3 3）增長趨勢：）

4、增長趨勢：線上分品類看，專業跑鞋、運動時尚、戶外為主要增長熱點；國產品牌在專業品類上具備質價比優勢，運動時尚國際品牌話語權較高；分平臺看抖音增長仍具優勢。休閑家紡：需求總體承壓，新業態、新消費增長領先。休閑家紡：需求總體承壓，新業態、新消費增長領先。1 1）業績總結：）業績總結：收入增長總體放緩，比音勒芬、森馬服飾、穩健醫療收入分別+13.3%/7.1%/9.6%逆勢增長；負經營杠桿導致凈利率普遍下滑，僅穩健醫療（凈利率+0.7pct）等少數改善。大部分公司提升分紅水平，現金流充裕。2 2）運營分析：）運營分析：線上普遍好于線下，直營普遍好于加盟；線下客流、店效普遍下滑，同時各品牌優化低效店鋪

5、，尤其加盟店鋪調整較多，較多品牌電商也凈減少；部分公司呈凈開店、線下收入相對穩??；休閑服飾普遍電商收入好于線下，家紡品牌本身電商滲透率較高，電商增速放緩。3 3）增長趨勢：）增長趨勢：2025年以來家紡品牌線上表現優異，休閑服飾品牌表現分化，哈吉斯、全棉時代等品牌線上保持高增；海瀾之家京東奧萊新零售模式打開增長空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心觀點核心觀點 代工制造：訂單量增驅動高景氣，訂單飽滿盈利強的公司韌性更佳。代工制造：訂單量增驅動高景氣，訂單飽滿盈利強的公司韌性更佳。1 1）業績總結：）業績總結：2024年紡織制造行業受益于下游去庫周期結束及訂單恢復常態化，訂單量大

6、幅回升帶動收入普遍雙位數增長，產能利用率提升帶動盈利向上。大部分公司保持積極的產能擴張，資本開支同比增加較多，華利集團/裕元集團/申洲國際幾大代工龍頭資本開支均在15億元以上。2 2）關稅影響：）關稅影響：自上而下篩選，美國收入貢獻低、凈利率高的公司；自下而上篩選，產能供不應求的公司；產能占比來看，代工制造企業產能集中在東南亞地區。3 3）近況跟蹤：近況跟蹤：代工臺企4月基本維持一季度趨勢未受關稅政策影響，管理層對二季度預期樂觀；國際品牌迅銷和阿迪近期均表示暫未因關稅主動提價，利潤率影響有限。紡織材料：外銷訂單增長帶動收入，利潤彈性較大。紡織材料：外銷訂單增長帶動收入，利潤彈性較大。1 1）業

7、績總結：）業績總結：上游材料供應商同樣受益于下游品牌補庫需求，訂單增長普遍較好。其中臺華新材受益于錦綸下游防曬服、戶外服需求高景氣，收入增速最快接近40%；上游制造企業利潤彈性較大，伴隨訂單增加、產效提升，毛利率修復帶動利潤反彈顯著。資本開支普遍縮減，僅南山智尚/新澳股份/偉星股份資本開支同比增長雙位數以上。2 2）業績拆分：）業績拆分：紡織材料企業境內外收入占比有差異，偉星、臺華、新澳、天虹以內銷為主，魯泰、百隆以外銷為主。2024年外銷增速普遍好于內銷，主要受益于國際消費相對國內消費增長韌性更強、國際品牌去庫完成開始補庫、以及部分企業本身境外占比較低仍處于客戶開拓階段。風險提示：風險提示：

8、宏觀經濟表現不及預期，產能擴張不及預期，供應商下游客戶庫存惡化，關稅政策不確定性，國際政治經濟風險，系統性風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心觀點核心觀點投資建議：投資建議：內需布局成長性與韌性方向，紡織制造關注貿易摩擦緩和超跌反彈機會。內需布局成長性與韌性方向，紡織制造關注貿易摩擦緩和超跌反彈機會。1 1）品牌服飾：）品牌服飾：外部環境波動下建議優選內需主線，關注成長性出色、經營韌性強、新消費新零售方向。重點推薦受益健康消費和體育產業發展政策支持的運動賽道，看好港股估值性價比高、中期成長性好的運動龍頭安踏體育、李寧、特步、滔搏安踏體育、李寧、特步、滔搏；生育利好+促內需政策

9、下有望繼續受益的穩健醫療穩健醫療；京東奧萊開拓新增長曲線的海瀾之家海瀾之家。2 2）紡織制造：）紡織制造：紡織制造行業4月受關稅政策影響股價有較大波動，實際供應鏈承擔能力極其有限，如全面加征關稅將主要由美消費者承擔，且產業回美可能很低，后續存在關稅豁免可能；如按極限情況推演，對板塊對美敞口低、凈利率高和產能供不應求的公司影響非常有限。近期貿易摩擦、關稅政策緩和，建議重點關注反彈空間大、基本面韌性強，在高度成熟的行業中大浪淘沙出的高盈利高壁壘公司，重點推薦對美敞口最低凈利率高影響最小的申洲國際申洲國際；產能供不應求且凈利率高的華利集團華利集團；以及細分賽道制造優質龍頭偉星股份、開頭偉星股份、開潤

10、股份、臺華新材潤股份、臺華新材。公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值 EPSEPS PEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億元）（億元）2024E2024E2025E2025E 2024E2024E2025E2025E02020安踏體育優于大市86.4 2375 4.80 5.51 18.0 15.7 02331李寧優于大市14.4 364 0.97 1.09 14.8 13.1 01368特步國際優于大市5.1 138 0.51 0.54 10.0 9.4 06110滔搏優于大市3.1 188 0.23 0.29 13.5 10.7 300888穩健醫療優于大市49.9

11、290 1.80 2.08 27.7 24.0 600398海瀾之家優于大市7.8 375 0.51 0.57 15.2 13.6 002327富安娜優于大市8.0 67 0.66 0.70 12.2 11.4 02313申洲國際優于大市53.8 792 4.38 4.97 12.3 10.8 300979華利集團優于大市53.4 45 3.56 4.15 15.0 12.9 002003偉星股份優于大市11.5 134 0.69 0.74 16.6 15.5 300577開潤股份優于大市20.9 50 1.48 1.70 14.1 12.3 603055臺華新材優于大市10.6 94 0.9

12、3 1.12 11.3 9.4 圖表：重點公司盈利預測及投資評級圖表：重點公司盈利預測及投資評級資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容板塊總結：紡織制造延續景氣，服裝家紡邊際改善0101運動服飾：行業維持增長景氣度，品牌分化明顯0202紡織材料：外銷訂單增長帶動收入，利潤彈性較大0505投資建議0606目錄目錄代工制造：訂單量增驅動高景氣，訂單飽滿盈利強的公司韌性更佳0404休閑家紡：需求總體呈壓，新業態、新消費增長領先0303請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容板塊總結：紡織制造延續景氣，服裝家紡增長放緩0101運動服飾：行業維持增長景

13、氣度，品牌分化明顯0202紡織材料：外銷訂單增長帶動收入，利潤彈性較大0505投資建議0606目錄目錄代工制造：訂單量增驅動高景氣，訂單飽滿盈利強的公司韌性更佳0404休閑家紡：需求總體呈壓，新業態、新消費增長領先0303請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容板塊業績總結：紡織制造延續景氣，服裝家紡邊際改善板塊業績總結：紡織制造延續景氣，服裝家紡邊際改善收入端，收入端，2024年紡織制造板塊收入同比增長13.7%至41.27億元，增速較2023年（-1.4%）顯著反彈，主要受益于下游庫存優化帶動的制造商訂單反彈；服裝家紡板塊收入同比僅增1.0%至29.71億元，增速較2023年（4.4%

14、）明顯放緩，終端消費需求疲軟及市場競爭加劇抑制品牌企業增長。利潤端，利潤端，紡織制造板塊毛利率同比提升1.5pct至16.2%，凈利率回升1.2pct至3.9%，產能利用率提升及成本優化推動盈利改善；服裝家紡板塊毛利率同比下降0.4pct至41.3%，凈利率大幅下滑4.6pct至2.3%，主要因毛利率較高的直營渠道占比下降及促銷力度加大拖累毛利率，疊加負向經營杠桿下營銷及租金等剛性費用占比加大導致費用率提升。庫存端，庫存端，紡織制造板塊庫銷比保持穩定于3.7月，存貨周轉天數同比下降4.6天至106.9天，庫存管理效率優化；服裝家紡板塊庫銷比同比上升0.4個月至5.7月，存貨周轉天數微增至166

15、.3天，主要系秋冬庫存壓力加大。20242024年年報：紡織制造訂單與產效帶動收入盈利雙升，服裝家紡受宏觀需求影響業績承壓年年報：紡織制造訂單與產效帶動收入盈利雙升，服裝家紡受宏觀需求影響業績承壓圖：圖：板塊板塊年度年度營業收入增速營業收入增速圖：圖：板塊板塊年度毛利率年度毛利率圖：圖：板塊板塊年度凈利率年度凈利率圖：圖：板塊板塊年度庫銷比年度庫銷比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所資料來源：Wind，國信證券經濟研究所資料來源：Wind，國信證券經濟研究所資料來源：Wind，國信證券經濟研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2009201020112012201

16、320142015201620172018201920202021202220232024SW紡織制造SW服裝家紡0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024SW紡織制造SW服裝家紡-2%0%2%4%6%8%10%12%14%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024SW紡織制造SW服裝家紡0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 2

17、01020112012201320142015201620172018201920202021202220232024SW紡織制造SW服裝家紡請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容板塊業績總結：紡織制造延續景氣，服裝家紡邊際改善板塊業績總結：紡織制造延續景氣，服裝家紡邊際改善收入端收入端，2024年第四季度，紡織制造板塊收入同比增長14.1%至10.26億元，增速較第三季度（15.0%）小幅放緩，但仍維持雙位數增長；服裝家紡板塊收入同比下降1.1%至8.52億元，受消費政策刺激四季度增速明顯好于三季度（-4.7%）。利潤端利潤端，紡織制造板塊毛利率同比提升2.4pct至16.5%，產能利

18、用率維持高位支撐盈利；凈利率同比改善7.9pct至1.0%，環比第三季度下滑，主因年末減值、激勵等費用計提增加。服裝家紡板塊毛利率同比下降1.6pct至40.4%，凈利率大幅下滑至-8.8%，主要受剛性費用占比提升拖累。庫存端，庫存端，紡織制造庫銷比持平于3.8月，存貨周轉天數環比微增至109.7天，庫存水平可控；服裝家紡庫銷比環比優化0.5個月至5.7月，但同比仍處高位，庫存去化壓力延續。20242024年四季度：紡織制造高增年四季度：紡織制造高增延續延續，服裝家紡收入增速環比改善，服裝家紡收入增速環比改善圖：圖：板塊板塊季季度度營業收入增速營業收入增速圖：圖：板塊板塊季季度毛利率度毛利率圖

19、：圖：板塊板塊季季度凈利率度凈利率圖：圖：板塊板塊季季度庫銷比度庫銷比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所資料來源：Wind，國信證券經濟研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/03SW紡織制造SW服裝家紡0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2020/032020

20、/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/03SW紡織制造SW服裝家紡-10%-5%0%5%10%15%2020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/0920

21、24/122025/03SW紡織制造SW服裝家紡資料來源：Wind，國信證券經濟研究所0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 2020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/03SW紡織制造SW服裝家紡資料來源：Wind，國信證券經濟研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容板塊業績總結：紡織制造延續景氣，服裝家紡邊際改善板

22、塊業績總結：紡織制造延續景氣，服裝家紡邊際改善收入端收入端，2025年第一季度，紡織制造板塊收入同比增長8.2%至9.84億元，增速環比放緩但維持正增長，外需韌性支撐訂單景氣度；服裝家紡板塊收入同比下滑5.1%至7.11億元，降幅較2024年四季度加大主要受氣溫波動影響、春裝銷售不及預期。利潤端利潤端，紡織制造板塊毛利率同比提升3.5pct至17.9%，凈利率同比提升2.1pct至4.8%，產能爬坡及低基數釋放盈利彈性；服裝家紡板塊毛利率同比微增0.7pct至43.9%，凈利率小幅回升至9.9%，主要因折扣管控優化或渠道結構變化盈利呈現邊際修復。存貨端存貨端，紡織制造庫銷比同環比小幅上升至4.

23、0月，存貨周轉天數同比基本穩定、環比增加6.5天；服裝家紡庫銷比環比下降0.2個月至5.5月，存貨周轉天數環比改善至163.6天，庫存優化初見成效。20252025年一季度：紡織制造增長穩健，服裝家紡盈利邊際改善年一季度：紡織制造增長穩健，服裝家紡盈利邊際改善圖：圖：板塊板塊季季度度營業收入增速營業收入增速圖：圖：板塊板塊季季度毛利率度毛利率圖：圖：板塊板塊季季度凈利率度凈利率圖：圖：板塊板塊季季度庫銷比度庫銷比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所資料來源：Wind，國信證券經濟研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2020/032020/062020/092020/12

24、2021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/03SW紡織制造SW服裝家紡0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/

25、122025/03SW紡織制造SW服裝家紡-10%-5%0%5%10%15%2020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/03SW紡織制造SW服裝家紡資料來源：Wind，國信證券經濟研究所0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 2020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/09202

26、1/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/03SW紡織制造SW服裝家紡資料來源：Wind，國信證券經濟研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容板塊業績總結：紡織制造延續景氣，服裝家紡邊際改善板塊業績總結：紡織制造延續景氣，服裝家紡邊際改善重點公司年報：運動消費相對韌性較強，紡織制造普遍實現業績反彈重點公司年報：運動消費相對韌性較強，紡織制造普遍實現業績反彈圖：紡服公司年報收入與凈利潤變化概覽圖：紡服公司年報收入與凈利潤變化概覽服裝家紡板塊服裝

27、家紡板塊：運動賽道景氣度較高，且龍頭公司憑借自身，收入及利潤增速持續領跑行業，安踏體育、361度、李寧全年收入同比分別增長13.6%、19.6%、3.9%，特步剔除KP剝離影響收入同比增長6.5%；歸母凈利潤除李寧外均同比增長雙位數以上，顯著優于行業平均水平。非運動服飾公司受消費疲軟及高基數影響，收入增速普遍回落至個位數或下滑，利潤端受負向經營杠桿影響下滑幅度更大，其中表現較優，收入利潤均有正向增長的標的包括穩健醫療、森馬服飾、江南布衣。紡織制造板塊紡織制造板塊：全年表現亮眼，訂單恢復及產能利用率提升推動業績高增。代工制造企業收入進均有雙位數以上增長，利潤端表現更佳，華利集團、申洲國際作為代工

28、龍頭收入增速均超14%，開潤股份增速領先受益于嘉樂并表；紡織材料企業表現有所分化，臺華新材受益于下游戶外賽道高景氣表現優異，收入利潤分別同比增長40%/62%，輔料龍頭偉星股份收入利潤增長也均在高雙位數以上，持續領跑行業。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容重點公司季報：部分重點公司季報：部分服裝品牌率先走出調整期，紡織制造延續去年趨勢服裝品牌率先走出調整期，紡織制造延續去年趨勢服裝家紡服裝家紡：24Q4普遍相較Q3環比改善，其中穩健醫療、森馬服飾、富安娜、水星家紡收入和盈利均有亮眼表現，凈利潤增速均在雙位數以上。25Q1品牌服飾仍在調整期，其

29、中穩健醫療保持領先增速，Q1收入利潤增速均在36%以上；歌力思Q1盈利改善，海瀾之家受益于斯搏茲并表及主品牌企穩，收入利潤增速轉正。紡織制造紡織制造：24Q4代工龍頭華利集團收入利潤保持穩健增長，利潤端一定程度受新工廠投產產能爬坡影響；開潤股份、浙江自然、百隆東方、偉星股份、魯泰凈利潤大幅增長。25Q1基本延續去年趨勢，各公司增速基本與24Q4一致，其中華利集團、開潤股份、浙江自然、偉星股份收入增長均在雙位數以上，偉星股份收入增長環比提速，主要受益于國際客戶訂單；百隆東方、浙江自然、盛泰、魯泰盈利持續改善。圖：紡服公司季度收入與凈利潤變化概覽圖：紡服公司季度收入與凈利潤變化概覽板塊業績總結：紡

30、織制造延續景氣，服裝家紡邊際改善板塊業績總結：紡織制造延續景氣，服裝家紡邊際改善資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容板塊總結：紡織制造延續景氣，服裝家紡增長放緩0101運動服飾：行業維持增長景氣度，品牌分化明顯0202紡織材料：外銷訂單增長帶動收入，利潤彈性較大0505投資建議0606目錄目錄代工制造：訂單量增驅動高景氣，訂單飽滿盈利強的公司韌性更佳0404休閑家紡：需求總體呈壓，新業態、新消費增長領先0303請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容22.0%10.5%9.1%11.4%5.6%-1.0%1.9%0.0%-2.0%-1.0%

31、0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0%5%10%15%20%25%安踏體育李寧特步國際361度凈利率同比變動（右軸）62.2%49.4%43.2%41.5%-0.4%1.0%1.0%0.4%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%0%10%20%30%40%50%60%70%安踏體育李寧特步國際361度毛利率同比變動（右軸）運動服飾：行業維持增長景氣度，品牌分化明顯運動服飾：行業維持增長景氣度，品牌分化明顯年度業績：年度業績：雙位數增長，毛利率改善，維持高分紅雙位數增長，毛利率改善，維持高分紅成長趨勢方面，成長趨勢方面，收入端

32、，安踏體育、361度延續雙位數增長，分別同比+13.6%/19.6%，特步國際剔除KP剝離影響收入同比增長6.5%，李寧小幅增長3.9%；凈利潤端，安踏核心凈利潤增長16.5%（剔除Amer上市及配售影響），特步核心凈利潤增長10.0%（剔除一次性稅費影響以及KP虧損），361度增長19.5%，李寧凈利潤同比下滑5.5%。細分品牌中，安踏旗下迪桑特/可隆收入增速達53.7%，高基數基礎上保持快速增長。利潤率方面，利潤率方面，安踏以62.2%毛利率（同比-0.4pct），22.0%凈利率（同比+5.6pct）領跑行業，剔除Amer上市和配售影響核心凈利率16.8%（同比+0.4pct），主要受益

33、于Amer扭虧為盈；李寧49.4%毛利率（同比+1.0pct），主要由電商和直營渠道折扣回升帶動，10.5%凈利率（同比-1.0pct），主要由于營銷開支占比增加；特步43.2%毛利率（同比+1.0pct），9.1%凈利率（同比+1.9pct），剝離KP減虧；361度41.5%毛利率（同比+0.4pct），11.4%凈利率（同比持平），基本保持穩定。圖：圖：運動服飾公司收入變化運動服飾公司收入變化圖：圖：運動服飾公司凈利潤變化運動服飾公司凈利潤變化圖：圖：運動服飾公司毛利率變化運動服飾公司毛利率變化圖：圖：運動服飾公司凈利率變化運動服飾公司凈利率變化資料來源：Wind，國信證券經濟研究所資料來

34、源：Wind，國信證券經濟研究所資料來源：Wind，國信證券經濟研究所資料來源：Wind，國信證券經濟研究所708.3286.8135.8100.713.6%3.9%-5.4%19.6%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800安踏體育李寧特步國際361度收入YoY（右軸）156.030.112.411.552.4%-5.5%20.2%19.5%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160180安踏體育李寧特步國際361度凈利潤YoY（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容167.4

35、52.712.30.71.11.71.00.10.0 0.5 1.0 1.5 2.0 020406080100120140160180安踏體育李寧特步國際361度經營性現金流凈額凈現比（右軸）運動服飾：行業維持增長景氣度，品牌分化明顯運動服飾：行業維持增長景氣度，品牌分化明顯年度業績：雙位數增長，毛利率改善，維持高分紅年度業績：雙位數增長，毛利率改善，維持高分紅現金流方面現金流方面，安踏體育、李寧、特步國際均呈現大于1的凈現比，而361度為0.1；李寧保持高效的運營能力，各項周轉率領先；特步存貨天數優化明顯但應收天數增長；361度經營性現金流凈額大幅下降至0.7億元，主要由于存貨和應收賬款的增

36、加抵消了利潤增長。分紅方面分紅方面，運動服飾公司保持較高的分紅比例并且同比基本均有提升，特步以138%分紅率居首（包含特別股息，提出后全年分紅率為50%），安踏、李寧保持50%+水平，361度提升至45%。圖：圖：運動服飾公司經營性現金流運動服飾公司經營性現金流圖：圖：運動服飾公司存貨周轉天數運動服飾公司存貨周轉天數圖：圖：運動服飾公司應收賬款周轉天數運動服飾公司應收賬款周轉天數圖：圖：運動服飾公司應付賬款周轉天數運動服飾公司應付賬款周轉天數圖：圖：運動服飾公司分紅率變化運動服飾公司分紅率變化資料來源：Wind，國信證券經濟研究所資料來源：Wind，國信證券經濟研究所資料來源：Wind，國信證

37、券經濟研究所資料來源：Wind，國信證券經濟研究所資料來源：Wind，國信證券經濟研究所120.763.179.1105.7-0.40.9-9.413.8-15-10-5051015020406080100120140安踏體育李寧特步國際361度存貨周轉天數同比變動（右軸）20.813.9132.4146.91.5-0.617.10.4-505101520020406080100120140160安踏體育李寧特步國際361度應收周轉天數同比變動（右軸）50.642.3110.386.54.7-0.3-4.7-22.4-25-20-15-10-50510020406080100120安踏體育李寧

38、特步國際361度應付周轉天數同比變動（右軸）51%50%138%45%50%50%50%40%51%45%50%40%45%45%50%18%0%20%40%60%80%100%120%140%160%安踏體育李寧特步國際361度2024年度2024中期2023年度2023中期請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容運動服飾：行業維持增長景氣度，品牌分化明顯運動服飾：行業維持增長景氣度，品牌分化明顯季度變化：增長差異分化加大，庫存折扣維持穩定季度變化：增長差異分化加大，庫存折扣維持穩定流水對比方面，大眾綜合運動品牌以中高個位數的增長為主，而表現較好的阿迪達斯、361實現雙位數增長，尤其阿迪

39、較去年增長加速明顯；較差的品牌耐克、PUMA、UA、斯凱奇呈雙位數下滑。細分品牌延續快速增長，迪桑特、可隆和MAIA合計增長65-70%，進一步加速，亞瑟士增長19%。折扣方面，在24Q4多數品牌折扣同比加深但庫存改善，而進入25Q1由于天氣等原因折扣收窄但庫存增加?？傮w仍在健康水平。圖：圖：運動服飾公司大中華區流水變化對比運動服飾公司大中華區流水變化對比圖：圖：運動服飾公司折扣變化運動服飾公司折扣變化圖：圖：運動服飾公司庫銷比變化運動服飾公司庫銷比變化資料來源：Wind，國信證券經濟研究所資料來源：Wind，國信證券經濟研究所資料來源：Wind，國信證券經濟研究所3.0 4.0 5.0 6.

40、0 7.0 8.0 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1滔搏寶勝安踏FILA李寧大貨特步361度6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 7.4 7.6 7.8 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1安踏大貨FILA李寧大貨特步品牌361度請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容運動服飾：行業維持增長景氣度，品牌分化明顯運動服飾：行業維持增長景氣度，

41、品牌分化明顯門店變化：著重運營優化，門店變化：著重運營優化，20242024下半年開店放緩或閉店調整，下半年開店放緩或閉店調整，20252025細分品牌開店持續細分品牌開店持續門店情況，2024上半年大部分品牌呈現店鋪數量同比增加的趨勢，四家運動服飾公司各類店鋪合計同比增加均超過200家；而至2024下半年，行業普遍呈現開店放緩或同比關店的趨勢，主要基于當下的謹慎消費環境，品牌對門店盈利能力和渠道模型持續優化的結果。安踏在2024年仍呈現最多的店鋪增加情況，但結合品牌2025年的門店規劃，門店數量也將下降，其中安踏主品牌店數或減少200-400家，下沉市場多店整合成大店，并重點推進超級安踏、安

42、踏冠軍等新業態布局，FILA品牌店數增加50-150家，迪桑特門店增加30-40家，可隆門店持平或小幅增加。李寧在2024年開始渠道模型優化，直營門店關閉較多，2025剩少量約10-20家店鋪關閉；加盟渠道積極拓店，在24年開店基礎上進一步增加30-40家；此外兒童積極拓店100家。特步在2024年門店關閉數量最多，2025年將開始進行DTC轉型，25年預計回收100+家門店為直營模式，25-26年完成400-500家轉型，總體店鋪相對穩定；索康尼即將進入加速拓展期，2024年145家店，今年新增30家以上。361度在2024年門店增長放緩，主要優化面積提升店效，2025年將維持主品牌的店鋪保

43、有量，計劃推出100家左右的超品店拓展新業態。圖：圖：運動服飾公司門店數量變化運動服飾公司門店數量變化資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容運動服飾：行業維持增長景氣度，品牌分化明顯運動服飾：行業維持增長景氣度，品牌分化明顯流水對比：流水增長略低于收入，線上優于線下流水對比：流水增長略低于收入，線上優于線下流水和收入對比方面，安踏在較高的DTC比例下，2024下半年收入流水基本匹配，而批發比例較高的李寧、特步和361度在2024年僅特步的流水表現快于收入，主要消化上一年的渠道庫存，361度在2024下半年收入增長大幅高于流水。今年預計品牌的收入與

44、流水表現較為匹配。電商表現方面，4家本土運動品牌公司在2024年的電商增長表現均好于線下，在收入的占比也達到30%左右（特步為30%），其中安踏最高，有35%左右的占比。直播平臺在去年是增長最快的線上渠道。今年以來線上仍然表現比線下略好的趨勢。圖：圖：運動服飾公司流水變化對比收入變化運動服飾公司流水變化對比收入變化圖：圖：運動服飾公司電商滲透率和同比變化（百萬元）運動服飾公司電商滲透率和同比變化（百萬元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容運動服飾：行業維持增長景氣度，品牌分化明顯運動服飾：行業維持增長景氣度，

45、品牌分化明顯品牌線上：專業跑鞋、運動時尚、戶外為主要增長熱點品牌線上：專業跑鞋、運動時尚、戶外為主要增長熱點行業在2025第一季度延續較好的景氣度，運動服飾、戶外服飾均呈現量價齊升的趨勢，在總體雙位數增長下價格增長提速。價格驅動力主要來自服飾品類，主要由于價格較高的運動服飾品牌增長更快，以及單價較高的沖鋒衣快速增長，運動戶外品牌羽絨服對男女裝羽絨服品牌的替代效應帶動。運動鞋繼續由銷量驅動增長，均價延續小幅下跌。由跑鞋驅動明顯，籃球鞋、時尚類運動鞋占比延續下降勢，但銷售額也呈現增長。國際品牌中耐克經銷電商助力，阿迪達斯跑鞋份額回升。本土品牌中份額普遍回落，跑鞋表現亮眼。消費者的購買決策變化：在專

46、業產品上，消費者對功能性和質價比有更加深入的研究了解，對國產品牌的偏好更為明顯；在時尚產品上，消費者對獨特的設計和國際化的潮流更愿意買單，對國際品牌的產品更為認可。抖音作為新興電商平臺的增長仍具優勢，國際品牌抖音渠道目前借助核心零售商的運營處于增長紅利期，并且或許由于下沉市場線下門店布局不足，抖音平臺反而呈現更高的占比。圖：圖：運動服飾公司流水變化對比收入變化運動服飾公司流水變化對比收入變化資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容重點公司財報分析重點公司財報分析l 20242024年公司核心凈利潤增長年公司核心凈利潤增長16.5%16.5%，現金流充裕

47、。，現金流充裕。2024年公司收入增長13.6%至708.3億元，不包括由Amer Sports上市及配售權益攤薄所致的非現金盈利的歸母凈利潤增長16.5%至119.3億元。其中，毛利率較低的鞋類產品占比增加等原因導致毛利率同比下降0.4個百分點，電商支出加大、奧運營銷開支等原因導致經營利潤率同比下降1.2個百分點；存貨周轉天數同比持平，應收和應付賬款天數小幅增加，經營現金流入凈額約為167億元，保持高凈現比，凈現金約為314億元；全年延續較高派息率51.4%，并于年內購回約為港幣12.8億元的股份。2024下半年在相對承壓的消費環境中公司實現收入增長13.4%，其中毛利率和經營利潤率分別同比

48、下降1.5和2.3個百分點，核心凈利潤同比增長5.4%。l 安踏雙位數增長，安踏雙位數增長，FILAFILA表現穩健，其他品牌盈利放量。表現穩健，其他品牌盈利放量。2024年安踏/FILA/其他品牌收入335/266/107億元，同比增長11%/6%/54%，經營利潤率分別同比-1.2/-2.3/+1.5個百分點至21%/25.3%/28.6%。分品牌看，1）安踏品牌推出“安踏作品集”、“超級安踏”等新零售業態，并打造了三個月銷售破百萬雙的高性價比慢跑鞋“PG7”；2）FILA品牌由專業運動系列和鞋商品推動增長；3）迪桑特和可隆等其他品牌收入首次突破百億；4）Amer Sports扭虧為盈，資

49、產結構優化。另外，集團積極擁抱AI技術，例如AI輔助設計商品訂貨金額超過20億元，算法營銷決策促使銷售轉化率提高20%。l 管理層對體育行業與公司的發展保持信心。管理層對體育行業與公司的發展保持信心。管理層在業績會上表示，看好中國運動消費的前景，指引2025年安踏品牌流水增長高單位數、FILA品牌增長中單位數、其他品牌增長超過30%，利潤率范圍也接近2024年水平，另外Amer Sports聯營公司的利潤貢獻也有望繼續快速增長。安踏體育：安踏體育：20242024年核心利潤增長年核心利潤增長16.5%16.5%，多品牌引領增長，多品牌引領增長圖：圖：安踏體育安踏體育2022024 4業績一圖業

50、績一圖圖表：盈利預測及市場重要數據圖表：盈利預測及市場重要數據 20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入營業收入(百萬元百萬元)62,35670,82679,33488,75096,214(+/-%)(+/-%)16.2%13.6%12.0%11.9%8.4%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)1023615596134801545717000(+/-%)(+/-%)34.9%52.4%-13.6%14.7%10.0%每股收益（元）每股收益（元）3.655.564.805.516.06EBITMarginEBITMargin21.9%20.0

51、%20.1%20.4%20.5%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）19.9%25.3%19.7%20.3%20.1%市盈率（市盈率（PEPE）24.215.918.316.014.5EV/EBITDAEV/EBITDA16.0 15.7 16.2 14.7 13.7 市凈率（市凈率（PBPB）4.81 4.01 3.61 3.25 2.92 資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容重點公司財報分析重點公司財報分析l 20242024年業績符合預期，毛利率同比改善。年業績符合預期，毛利率同比改善。20

52、24公司收入同比增長3.9%至286.8億元，歸母凈利潤同比下滑5.5%至30.1億元，基本符合預期。毛利率同比提升1個百分點至49.4%，主要由電商和直營渠道折扣回升帶動，銷售費用率同比-0.8個百分點至32.1%，主要由于增加營銷開支占比，管理費用率和財務費用率也小幅增加。經營利潤率同比接近持平，在其他收入及利息減少6.48億影響下，凈利率同比-1個百分點至10.5%。經營性現金流凈流入52.7億元，全年派息率50%，凈現金同比增加2億元至182億元。2024下半年公司收入同比增長5.5%，歸母凈利潤同比增長-0.4%至10.6億元，其中經營利潤率同比提升0.9個百分點，歸母凈利潤同比下降

53、0.4個百分點。l 跑步品類引領增長，專業跑鞋銷量破千萬雙。跑步品類引領增長，專業跑鞋銷量破千萬雙。分品類流水增速，跑步/籃球/綜訓/運動時尚分別為25%/-21%/6%/-6%，其中跑鞋大單品超輕/赤兔/飛電系列銷量破1060萬雙，籃球品類下滑主要由于主動調控發貨節奏，運動生活品類soft系列年銷250萬雙。l 庫存健康度高，電商表現突出。庫存健康度高，電商表現突出。分渠道收入增速，批發/直營/電商分別增長2.6%/-0.3%/10.3%，流水方面線上也好于線下，第四季度整體流水增長高單位數，環比加速明顯。全渠道庫存吊牌金額上升高單位數，庫銷比4個月，公司存貨周轉天數同比持平至63天，應收賬

54、款周轉天數同比-1天至14天。門店方面，總數7585家（凈減83家），其中大貨收縮、童裝擴張，直營渠道優化調整門店減少，加盟渠道擴張。l 20252025年收入增速指引持平，凈利率高單位數。年收入增速指引持平，凈利率高單位數。管理層在公開業績會上表示，2025年以穩健經營務實發展為基調，會加大營銷資源、研發、人才投入，為長期增長蓄力。李寧：全年收入增長李寧：全年收入增長4%4%，品類表現分化，品類表現分化圖：圖：李寧李寧2022024 4業績一圖業績一圖圖表：盈利預測及市場重要數據圖表：盈利預測及市場重要數據 20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2

55、027E營業收入營業收入(百萬元百萬元)27,59828,67628,80930,24331,901(+/-%)(+/-%)7.0%3.9%0.5%5.0%5.5%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)31873013250828293045(+/-%)(+/-%)-21.6%-5.5%-16.8%12.8%7.6%每股收益（元）每股收益（元）1.231.170.971.091.18EBITMarginEBITMargin10.9%12.3%9.8%11.0%11.4%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）13.1%11.5%9.2%9.8%10.1%市盈率（市盈率（PEPE）11.712.314.

56、813.112.2EV/EBITDAEV/EBITDA10.1 9.2 14.6 12.7 11.6 市凈率（市凈率（PBPB）1.52 1.42 1.36 1.29 1.23 資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容重點公司財報分析重點公司財報分析l 20242024年收入穩健增長，凈利潤同比年收入穩健增長，凈利潤同比+20%+20%創新高。創新高。剔除2024年KP剝離影響，2024年公司收入同比增長6.5%至135.77億元，歸母凈利潤同比增長20.2%至12.38億元；若剔除7500萬一次性稅費影響

57、以及KP剝離前帶來的2024年6700萬虧損以及2023年虧損，凈利潤增速為10%。分品牌看主品牌收入增長穩健，同比+3.2%；專業運動品牌增長亮眼，同比+57.2%；分品類看，鞋類收入增長15.9%，服裝品類下滑5.7%。毛利率同比提升1.4個百分點至43.2%，主要受益于高毛利專業運動品牌占比提升及供應鏈優化。經營性現金流凈額12.28億元，保持穩定，凈現比為1.0。末期股息每股9.5港仙，疊加中期股息全年派息率50%，含特別股息全年派息率達138.2%。l 分品牌：專業運動品牌收入快速增長、盈利顯著改善。分品牌：專業運動品牌收入快速增長、盈利顯著改善。1）特步主品牌：收入同比增長3.2%

58、至123.27億元，核心跑鞋系列“160X”在六大馬拉松賽事全局穿著率居首，上海白金標賽事穿著率達22.4%首超國際品牌。電商收入增長20%，占主品牌收入超30%。截至2024年末，成人及兒童門店分別達6382家和1584家，較2023年末分別下滑189/119家。2）專業運動（索康尼和邁樂）：收入同比增長57.2%至12.50億元，經營利潤率顯著改善，同比+5.2百分點至6.3%，經營利潤大幅提升至0.78億元。索康尼憑借馬拉松賽事穿著率前三的表現，品牌重塑成效顯著，年內新增高端概念店及旗艦店，中國門店達145家；邁樂聚焦戶外場景，通過電商及體驗活動擴大用戶覆蓋。3）戰略剝離非核心資產：20

59、24年11月完成KP Global集團出售，資源進一步向跑步及專業運動聚焦，KP在2022-2023年每年經營虧損1.8億元左右。l 20252025年凈利潤預計增長年凈利潤預計增長10%10%。結合近期跟蹤與行業趨勢，我們預計2025 年凈利潤增長達10%以上，其中主品牌維持正向增長，專業運動品牌增長 30-40%且經營利潤率持續提升；另外，虧損的KP在剝離后2025年業績也將同比增厚。特步國際：特步國際：20242024年凈利潤增長年凈利潤增長20%20%，專業運動品牌盈利顯著改善，專業運動品牌盈利顯著改善圖：圖：特步國際特步國際2022024 4業績一圖業績一圖圖表：盈利預測及市場重要數

60、據圖表：盈利預測及市場重要數據 202320242025E2026E2027E營業收入營業收入(百萬元百萬元)12,74313,57714,31115,14516,068(+/-%)(+/-%)-1.4%6.5%5.4%5.8%6.1%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)1,0301,2381,4021,4851,600(+/-%)(+/-%)11.8%20.2%13.2%5.9%7.7%每股收益（元）每股收益（元）0.370.450.510.540.58EBITMarginEBITMargin11.6%14.2%14.9%14.6%14.6%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）13.911.6

61、10.29.68.9市盈率（市盈率（PEPE）16.5 18.1 12.1 11.4 10.6 EV/EBITDAEV/EBITDA1.6 1.6 1.5 1.4 1.3 市凈率（市凈率（PBPB）202320242025E2026E2027E資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容重點公司財報分析重點公司財報分析l 全年收入和凈利潤增長全年收入和凈利潤增長20%20%，派息率，派息率45%45%。2024年公司收入增長19.6%至100.7億元，歸母凈利潤增長19.5%至11.5億元，成人和童裝收入均實現

62、約20%的增長。歸母凈利率保持平穩，拆分來看，毛利率提升和管理費率下降分別貢獻0.4和0.3百分點，得益于專業跑鞋和籃球鞋等高毛利產品占比提升和數字化管理提效，銷售費用率基本穩定，但應收賬款減值增加拖累約1個百分點、其他收益比率減少影響了1個百分點。經營性現金流凈額大幅下降至0.7億元，主要由于存貨和應收賬款的增加抵消了利潤增長，存貨/應收/應付周轉天數分別提升14/0/-22天至107/149/88天，存貨周轉天數增加主要因2024年底臨近春節提前備貨，應付賬款周轉天數縮短主要因公司策略性縮短結算周期、加強和供應商合作；進而導致經營活動現金流凈額下滑，凈現比降至0.06。2024全年派息率小

63、幅增加至45%。l 下半年收入增長提速利潤率提升，廣宣費用同比下降。下半年收入增長提速利潤率提升，廣宣費用同比下降。2024下半年公司收入和凈利潤分別同比增長20%和39.2%，凈利潤增長快于收入的正面因素包括毛利率同比提升1.2百分點，廣告宣傳費用率同比下降1.6個百分點，預計主要受費用投放節奏影響，以及管理費用率小幅下降，而負面因素包括其他銷售費用率小幅提升、其他收入占比下降和應收賬款減值增加，綜合因素下公司下半年凈利率提升1個百分點至7.3%。l 店鋪數量保持穩定，由店效驅動增長，超品店開創新業態。店鋪數量保持穩定，由店效驅動增長，超品店開創新業態。2024年公司成人和童裝分別凈開店16

64、和3家至5750和2548家，開店數量顯著放緩，但店鋪面積增加明顯，成人和童裝單店面積分別提升11平米和9平米至149平米和112平米，成人門店全新十代店開始落地、九代店占比過半，童裝門店五代店落地。12月首家超品店落地，超品店作為面積更大的新零售業態，2025年有望快速開出100家。2024年電商渠道在高基數影響下同比增長12.2%，專供品占比進一步提升至83.6%，與線下貨品減少沖突，并通過聯名款和科技尖貨支撐溢價，線上抖音/快手渠道占比提升至30%-35%。361361度：度：20242024年業績增長年業績增長20%20%，高毛利產品驅動增長，高毛利產品驅動增長圖：圖：361361度度

65、2022024 4業績一圖業績一圖圖表：盈利預測及市場重要數據圖表：盈利預測及市場重要數據 20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入營業收入(百萬元百萬元)8,42310,07411,34212,61413,872(+/-%)(+/-%)21.0%19.6%12.6%11.2%10.0%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)9611149130014581630(+/-%)(+/-%)28.7%19.5%13.1%12.2%11.8%每股收益（元）每股收益（元）0.460.560.630.710.79EBITMarginEBITMargin11

66、.5%12.6%12.6%12.7%12.9%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）10.6%12.3%12.6%12.9%13.3%市盈率（市盈率（PEPE）8.77.36.45.75.1EV/EBITDAEV/EBITDA11.7 9.8 8.4 7.6 6.9 市凈率（市凈率（PBPB）0.92 0.89 0.81 0.74 0.68 資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容板塊總結：紡織制造延續景氣，服裝家紡增長放緩0101運動服飾：行業維持增長景氣度，品牌分化明顯0202紡織材料：外銷訂單增長

67、帶動收入，利潤彈性較大0505投資建議0606目錄目錄代工制造：訂單量增驅動高景氣，訂單飽滿盈利強的公司韌性更佳0404休閑家紡：需求總體呈壓，新業態、新消費增長領先0303請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容-26.9%-29.1%-14.3%-7.9%-13.1%1.4%-38.7%19.8%2.9%-393.0%-38.5%4.4%-24.4%-3.3%-5.2%-450%-400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%-50510152025海瀾之家報喜鳥比音勒芬九牧王中國利郎森馬服飾太平鳥穩健醫療錦泓集團歌力思地素時尚江南布衣羅萊生活水

68、星家紡富安娜凈利潤YoY（右軸）-2.5%-1.9%13.3%4.1%3.0%7.1%-12.4%9.6%-3.3%4.1%-16.2%6.1%-14.0%-0.5%-0.5%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%050100150200250海瀾之家報喜鳥比音勒芬九牧王中國利郎森馬服飾太平鳥穩健醫療錦泓集團歌力思地素時尚江南布衣羅萊生活水星家紡富安娜收入YoY（右軸）休閑家紡：需求總體呈壓，新業態、新消費增長領先休閑家紡：需求總體呈壓，新業態、新消費增長領先年度業績：年度業績：收入承壓有所分化，利潤端負向經營杠桿明顯，線上普遍好于線下收入承壓有所分化，利潤端負向經營杠桿明顯，線上

69、普遍好于線下1 1、收入：、收入：全年收入增速呈現分化，比音勒芬、森馬服飾、穩健醫療收入增速分別為13.3%/7.1%/9.6%，增速相對領先；中國利郎、九牧王、歌力思維持正向增長但增速放緩至3.0%-4.1%。表現承壓的包括太平鳥（-12.4%）、地素時尚（-16.2%）、羅萊生活（-14.0%）等，主要受消費環境疲軟及品牌調整影響。分渠道看，線下零售普遍承壓，來自關店以及客流下滑帶來的單店收益下滑共同影響，部分公司呈凈開店、線下收入也相對穩??；休閑服飾普遍電商收入好于線下，其中海瀾之家、比音勒芬全年電商收入增速均在35%以上，全棉時代增速也較快達到19%；家紡品牌本身電商滲透率較高，羅萊、

70、富安娜電商收入均同比下滑。2 2、凈利潤：、凈利潤：受負經營杠桿影響，尤其是銷售費用率提升明顯，以及部分公司受到政府補助較去年減少等非經因素影響，超七成企業凈利潤增速低于收入增速。表現突出的僅有穩健醫療（19.8%），主要受益于高營業利潤率的消費品板塊增速更快；錦泓集團（2.9%）、森馬服飾（1.4%）實現小幅正增長。圖：休閑服飾家紡圖：休閑服飾家紡公司收入變化公司收入變化圖：休閑服飾家紡圖：休閑服飾家紡公司凈利潤變化公司凈利潤變化資料來源：Wind，國信證券經濟研究所資料來源：Wind，國信證券經濟研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容-3.5%-3.7%-6.3%-0.7%-2

71、.3%-0.4%-1.6%0.7%0.4%-13.9%-5.0%-0.3%-1.3%-0.3%-0.9%-16.0%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%海瀾之家報喜鳥比音勒芬九牧王中國利郎森馬服飾太平鳥穩健醫療錦泓集團歌力思地素時尚江南布衣羅萊生活水星家紡富安娜凈利率同比變動（右軸）1 1、毛利率：、毛利率：行業整體毛利率承壓，僅九牧王（+1.4pct）、水星家紡（+1.3pct）、羅萊生活（+0.9pct）等實現提升，主要因部分渠道毛利率提升或高毛利直營渠道占比提升。毛利率明顯下滑的

72、包括比音勒芬（-1.6pct）、穩健醫療（-1.7pct），前者毛利率仍處于行業領先水平預計受銷售疲軟折扣放寬影響，后者受感染防護產品毛利率下滑及棉價波動影響。其他品牌毛利率基本穩定，在上下0.5pct的幅度波動。2 2、凈利率：、凈利率：行業凈利率中樞下移趨勢延續，僅穩健醫療（+0.7pct）、錦泓集團（+0.4pct）逆勢改善。頭部企業中海瀾之家凈利率10.4%（-3.5pct）、比音勒芬19.7%（-6.3pct）仍居行業前列，但同比降幅顯著。歌力思（-13.9pct），主要受商譽、商標減值準備、出售ED HARDY以及法國重組產生的一次性費用等影響，25年負面因素緩解、一季度已實現凈利

73、率和增速轉正。圖：休閑服飾家紡圖：休閑服飾家紡公司毛利率變化公司毛利率變化圖：休閑服飾家紡圖：休閑服飾家紡公司凈利率變化公司凈利率變化資料來源：Wind，國信證券經濟研究所資料來源：Wind，國信證券經濟研究所0.1%0.3%-1.6%1.4%-0.5%-0.2%1.3%-1.7%-0.6%-0.4%0.4%-0.3%0.9%1.3%0.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%海瀾之家報喜鳥比音勒芬九牧王中國利郎森馬服飾太平鳥穩健醫療錦泓集團歌力思地素時尚江南布衣羅萊生活水星家紡富安娜毛利率同比變動

74、（右軸）年度業績：年度業績：收入承壓有所分化，利潤端負向經營杠桿明顯，線上普遍好于線下收入承壓有所分化，利潤端負向經營杠桿明顯，線上普遍好于線下休閑家紡：需求總體呈壓，新業態、新消費增長領先休閑家紡：需求總體呈壓，新業態、新消費增長領先請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容91%35%37%98%74%83%73%54%35%-6%78%98%115%64%96%68%30%0%0%72%0%0%61%0%0%0%97%102%0%0%91%52%63%90%73%72%67%50%30%83%77%76%58%62%95%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%海瀾

75、之家報喜鳥比音勒芬九牧王中國利郎森馬服飾太平鳥穩健醫療錦泓集團歌力思地素時尚江南布衣羅萊生活水星家紡富安娜2024年度2024中期2023年度分紅比例1.11.41.01.51.11.13.31.82.51.31.42.01.40.7-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.00510152025海瀾之家報喜鳥比音勒芬九牧王中國利郎森馬服飾太平鳥穩健醫療錦泓集團歌力思地素時尚江南布衣羅萊生活水星家紡富安娜經營性現金流凈額凈現比（右軸）1 1、分紅率：、分紅率：伴隨業績增速放緩、同時為了響應政策號召、更好的回饋股東，大部分公司提升了分紅水平，其中羅萊生活/海瀾之家/穩健

76、醫療/報喜鳥相較去年增加了中期分紅，報喜鳥分紅率為30%，其他三家均在60%以上；全財年分紅率在90%以上的公司包括海瀾之家、富安娜、羅萊生活、江南布衣、九牧王，分紅率分別達91%/96%/115%/98%/98%。2 2、現金流：、現金流：大部分公司現金流充裕，凈現比基本均大于1，富安娜凈現比0.7主要受公司為支持加盟商開店放寬收款時間、應收賬款周轉天數延長18天影響。圖：休閑服飾家紡圖：休閑服飾家紡公司經營性現金流公司經營性現金流圖：休閑服飾家紡圖：休閑服飾家紡公司分紅變化公司分紅變化資料來源：Wind，國信證券經濟研究所資料來源：Wind，國信證券經濟研究所年度業績：年度業績：收入承壓有

77、所分化，利潤端負向經營杠桿明顯，線上普遍好于線下收入承壓有所分化，利潤端負向經營杠桿明顯，線上普遍好于線下休閑家紡：需求總體呈壓，新業態、新消費增長領先休閑家紡：需求總體呈壓，新業態、新消費增長領先請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容35.09.319.524.926.6-21.33.13.81.66.13.84.713.5-0.21.8-30-20-10010203040050100150200250300350海瀾之家報喜鳥比音勒芬九牧王中國利郎森馬服飾太平鳥穩健醫療錦泓集團歌力思地素時尚江南布衣羅萊生活水星家紡富安娜應付周轉天數同比變動（右軸）1.33.81.5-6.5-6.71

78、.83.4-2.95.02.72.0-0.6-4.2-1.717.8-10-5051015200102030405060海瀾之家報喜鳥比音勒芬九牧王中國利郎森馬服飾太平鳥穩健醫療錦泓集團歌力思地素時尚江南布衣羅萊生活水星家紡富安娜應收周轉天數同比變動（右軸）47.19.0-21.629.412.5-18.88.80.0-10.8-7.756.95.0-6.83.3 3.6-30-20-10010203040506070050100150200250300350海瀾之家報喜鳥比音勒芬九牧王中國利郎森馬服飾太平鳥穩健醫療錦泓集團歌力思地素時尚江南布衣羅萊生活水星家紡富安娜存貨周轉天數同比變動（右軸

79、）1 1、存貨周轉天數：、存貨周轉天數：運營效率改善顯著的包括森馬服飾（-18.8天）、比音勒芬（-21.6天）、錦泓集團（-10.8天）；周轉壓力加大的有地素時尚（+56.9天）、海瀾之家（+47.1天），前者預計主要受銷售不及預期影響，后者主要因斯搏茲并表及冬裝受天氣影響銷售不暢。2 2、應收賬款周轉天數：、應收賬款周轉天數：富安娜（+17.8天）、地素時尚（+2.0天）回款周期延長，富安娜主要為支持加盟商開店放寬收款時間；九牧王（-6.5天）、中國利郎（-6.7天）實現改善。行業平均周轉天數維持在30-50天區間。圖：休閑服飾家紡圖：休閑服飾家紡公司應收賬款周轉天數公司應收賬款周轉天數圖

80、：休閑服飾家紡圖：休閑服飾家紡公司應付賬款周轉天公司應付賬款周轉天數數圖：休閑服飾家紡圖：休閑服飾家紡公司存貨周轉天數公司存貨周轉天數資料來源：Wind，國信證券經濟研究所資料來源：Wind，國信證券經濟研究所資料來源：Wind，國信證券經濟研究所年度業績：年度業績：收入承壓有所分化，利潤端負向經營杠桿明顯，線上普遍好于線下收入承壓有所分化，利潤端負向經營杠桿明顯，線上普遍好于線下休閑家紡：需求總體呈壓，新業態、新消費增長領先休閑家紡：需求總體呈壓，新業態、新消費增長領先請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容門店數：門店增減呈現分化，加盟店普遍壓力更大。門店數：門店增減呈現分化，加盟店普

81、遍壓力更大。在線下客流疲軟的行業環境下，直營店往往具備更強的營運能力和經營韌性，且直營店一般開在一二線城市的核心商圈，加盟店普遍以低線城市為主，部分品牌加盟店以街鋪店為主，客流較商場店面臨更大壓力，所以直營店往往擁有更好的店效，基于店鋪結構優化、關閉低效門店的策略，加盟店在客流下滑環境下波動更大。截至2024年底，全年凈開店的品牌包括森馬服飾、全棉時代、報喜鳥、比音勒芬，其中森馬服飾開店較多，全棉時代門店基數低開店同比增速也較快，報喜鳥和比音勒芬相較前些年開店放緩；海瀾之家堅持直營開店、開商場店的策略直營門店持續增加，但加盟街鋪店面臨較大壓力關閉較多。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理

82、圖：休閑服飾家紡公司門店數量變化圖：休閑服飾家紡公司門店數量變化渠道拆分：渠道拆分：線上普遍好于線下，直營普遍好于加盟線上普遍好于線下，直營普遍好于加盟休閑家紡：需求總體呈壓，新業態、新消費增長領先休閑家紡：需求總體呈壓，新業態、新消費增長領先圖：休閑服飾家紡公司線下收入變化圖：休閑服飾家紡公司線下收入變化資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容單店收入：普遍下滑單店收入：普遍下滑主要受線下客流下滑影響，直營和加盟單店收入普遍下滑，僅比音勒芬全年和富安娜下半年單店收入同比提升；從線下渠道整體收入來看，線下收入仍有增長的品牌，主要依托門店數量增加。資

83、料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：休閑服飾家紡公司單店收入和同比情況（萬元）圖：休閑服飾家紡公司單店收入和同比情況（萬元）電商增速及占比：電商增速及占比：為應對線下客流壓力，各公司更加注重線上渠道增長。休閑服飾品牌線上渠道表現普遍好于線下呈現正向增長，其中海瀾之家、比音勒芬全年電商收入增速均在35%以上，全棉時代增速也較快達到19%；家紡品牌本身電商滲透率較高，羅萊、富安娜電商收入均同比下滑，全年電商收入分別-14%/-7%。圖：休閑服飾家紡公司電商滲透率和同比變化（百萬元）圖：休閑服飾家紡公司電商滲透率和同比變化（百萬元）渠道拆分：渠道拆分：線上普遍好于線下，直營普遍好于加盟線上普

84、遍好于線下，直營普遍好于加盟休閑家紡：需求總體呈壓，新業態、新消費增長領先休閑家紡：需求總體呈壓，新業態、新消費增長領先請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容品牌線上品牌線上：20252025年以來家紡品牌線上表現優異，休閑服飾品牌表現分化年以來家紡品牌線上表現優異，休閑服飾品牌表現分化休閑服飾品牌休閑服飾品牌在電商三平臺銷售額，2025年以來有所分化，部分品牌保持較快的增長趨勢，其中增速領先的品牌包括哈吉斯(68%)/全棉時代(61%)/歌力思(58%)/利郎(53%)/地素(49%)，此外江南布衣、雪中飛、森馬、太平鳥、波司登也保持同比正向增長。家紡品牌家紡品牌基本保持正向增長，其中

85、增速較快的品牌有亞朵星球(52%)/羅萊(45%)/水星(26%)，其中羅萊、水星增長環比提速，富安娜25年以來電商增速轉正保持穩健增長。圖：圖：休閑服飾家紡休閑服飾家紡品牌電商銷售額增速品牌電商銷售額增速資料來源：阿里京東抖音第三方數據，國信證券經濟研究所休閑家紡：需求總體呈壓，新業態、新消費增長領先休閑家紡：需求總體呈壓，新業態、新消費增長領先請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容重點公司財報分析重點公司財報分析l 全年收入微降，利潤端承壓，維持全年收入微降，利潤端承壓，維持91%91%高分紅。高分紅。海瀾之家作為國內大眾男裝龍頭品牌，2024年在消費環境疲軟、四季度天氣不利等壓力下

86、實現營業收入209.57億元（同比-2.7%），歸母凈利潤21.59億元（同比-26.9%）。毛利率基本持平在44.5%，銷售費用率同比+2.9pct至23.1%，主要受直營門店擴張及廣告費用增加影響；財務費用率同比-1.1pct，其他費用率基本穩定。歸母凈利率同比-3.1pct至10.4%，凈利率下滑主要受斯搏茲并表、直營相關銷售費用增加、以及部分非經因素影響。期末存貨119.9億元（同比+28.4%），主要因斯搏茲并表及冬裝受天氣影響銷售不暢，存貨周轉天數升至330天（同比+47天）。維持高分紅，全年派息19.69億元，分紅率約91%。l 分季度表現：分季度表現：Q4Q4壓力顯著，壓力顯著

87、，Q1Q1企穩回升。企穩回升。2024Q4單季度收入57.0億元（同比-4.4%），歸母凈利潤2.51億元（同比-49.8%），主要受1.6億元存貨跌價準備計提及7500萬斯搏茲商譽減值影響，剔除特殊因素，Q4利潤端同比降幅收窄至3%。2025Q1實現營收61.9億元（同比+0.2%），歸母凈利潤9.35億元（同比+5.5%），毛利率46.6%基本持平，歸母凈利率同比+0.8百分點至15.1%，展現企穩跡象。l 主品牌短期承壓，新業態增量可期。主品牌短期承壓，新業態增量可期。1 1）海瀾之家主品牌：）海瀾之家主品牌：全年收入152.7億元（同比-7.2%），毛利率46.5%（+1.3pct）。

88、直營門店凈增216家至1468家，加盟店凈減359家至4365；外市場收入3.55億元（+30.8%，門店達101家。2 2）團購業務：）團購業務：收入22.2億元（-2.5%），毛利率下滑6.5pct至40.3%，反映政企采購預算收縮下的價格競爭壓力。3 3）其他品牌：）其他品牌：合計收入26.7億元（+32.4%），主要包括斯搏茲旗下業務、OVV、英氏。其中斯搏茲（含五哲體育+阿迪達斯FCC+京東奧萊）5-12月并表收入9.94億元，凈利潤0.67億元，成為重要增量，其中京東奧萊由于2024年僅開一家店貢獻相對較小，至今已有17家門店開出，后續有望通過快速開店疊加輕資產高盈利模式貢獻更多業

89、績增量。4 4）分渠道看：）分渠道看：線上渠道表現亮眼，全年收入44.2億元（+35.6%）；線下整體收入157.4億元（-10.0%）。海瀾之家：一季度業績企穩回升，京東奧萊新業態增量可期海瀾之家：一季度業績企穩回升，京東奧萊新業態增量可期圖：圖：海瀾之家海瀾之家2022024 4業績一圖業績一圖圖表：盈利預測及市場重要數據圖表：盈利預測及市場重要數據 20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入營業收入(百萬元百萬元)21,52820,95722,47724,09625,069(+/-%)(+/-%)16.0%-2.7%7.3%7.2

90、%4.0%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)29522159246327583009(+/-%)(+/-%)37.0%-26.9%14.1%12.0%9.1%每股收益（元）每股收益（元）0.68 0.49 0.51 0.57 0.63 EBITMarginEBITMargin19.5%16.0%16.1%17.2%18.1%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）18.4%12.7%14.2%18.3%31.8%市盈率（市盈率（PEPE）11.816.415.714.012.9EV/EBITDAEV/EBITDA9.7 13.8 14.3 13.2 13.2 市凈率（市凈率（PBPB）2.2 2.

91、1 2.2 2.6 4.1 資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容重點公司財報分析重點公司財報分析l 京東奧萊：京東奧萊：首家京東奧萊線下店于2024年9月25日在江蘇省無錫江陰市海瀾飛馬水城開業，后續春節前陸續開設10店，京東奧萊一季度流水約6000萬，按凈額法計入報表收入約2000萬，單店收入較低主因開店時間較短，大部分店鋪春節后才開始正式經營。五一前新開設6家，截至目前共有18家已開業門店，以山東、河南、河北、安徽、江蘇的新一線和三線城市為主，未來預計以三到五線城市為主要布局，高線城市亦有開店空間；

92、門店選址的商場甲方包括銀座、中萬購物廣場、萬意廣場等。門店面積普遍為3000平米以上大店，臨沂銀座店為首家萬平大店，位置選擇上大部分位于購物中心一層、二層、負一層。l 京東奧萊以輕資產模式運營，未來貢獻利潤可觀：京東奧萊以輕資產模式運營，未來貢獻利潤可觀：與品牌流水分成：海瀾分40%左右，品牌分60左右%；成本與費用支出：租金流水5-6%扣點；京東線上線下扣3%平臺服務費；員工成本（人均10w，30人=300w，年流水5000w）占6%，水電折舊雜項占3-4%，凈利率約為20%。海瀾之家：一季度業績企穩回升，京東奧萊新業態增量可期海瀾之家：一季度業績企穩回升，京東奧萊新業態增量可期表：表：京東

93、奧萊已開門店情況概覽京東奧萊已開門店情況概覽資料來源：京東奧萊官方公眾號，wind，國信證券經濟研究所整理時間時間城市城市人口（萬人）人口（萬人）GDPGDP（億元）（億元）人均人均GDPGDP（元）（元）城市等級城市等級商圈商圈面積面積(平米）平米）層數層數2024/9/25江蘇無錫 750 15,456 206,220 新一線江陰飛馬城3000一層二層2025/1/1山東棗莊 381 2,157 56,610 三線滕州中萬購物中心4800二層2025/1/1河南安陽 538 2,486 46,245 三線萬意廣場3200一層2025/1/15山東濟寧 824 5,516 66,943 三線

94、銀座3000三層2025/1/18山東臨沂 1,094 6,105 55,787 三線銀座和諧廣場10000二層2025/1/18山東菏澤 864 4,464 51,699 三線銀座和諧廣場6000一層二層2025/1/18河北廊坊 548 3,608 65,869 三線萬向城45002025/1/18河北石家莊 1,123 7,534 67,067 二線北辰廣場5000B1層2025/1/18河南平頂山 492 2,720 55,286 四線名門天街5000一層2025/1/22河南南陽 950 4,572 48,143 三線南陽天地5000一層二層2025/1/23安徽阜陽 808 3,3

95、24 41,114 三線晶宮50002025/3/22安徽合肥 985 12,674 128,631 新一線祥源廣場4000B1層2025/5/1安徽合肥 985 12,674 128,631 新一線百大心悅城6700一層二層2025/5/1山東聊城 586 2,926 49,944 三線銀座商城二層2025/5/1山西晉中 338 2,091 61,925 四線印象城2025/5/1河南鄭州 1,301 13,618 104,688 新一線朗悅公園茂一層負一層2025/5/1山東青島 1,037 15,760 151,955 新一線銀座和諧廣場二層2025/5/1江蘇徐州 902 8,900

96、 98,675 四線三胞國際廣場B1層請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容重點公司財報分析重點公司財報分析l 20242024年防疫產品影響過后業績拐點顯現。年防疫產品影響過后業績拐點顯現。穩健醫療2024年實現營業收入89.8億元，同比增長9.7%；歸母凈利潤7.0億元，同比增長19.8%；扣非歸母凈利潤5.9億元，同比增長43.4%。全年剔除感染防護產品影響后，營收同比+18.6%?？鄯莾衾麧櫞蠓鲩L主要系上年同期商譽減值及感染防護產品處置損失較大所致。經營活動產生的現金流量凈額為12.7億元，同比增長19.0%。在充沛現金流下，公司擬每10股派發現金紅利2.50元（含稅），疊加中

97、期分紅，全年分紅占歸母凈利潤比例達54.43%。Q4單季營收29.1億元，同比+54.34%，部分受益于GRI公司并表貢獻收入2.9億元；歸母凈利潤1.4億元（去年同期為虧損），環比-15.6%，主要受計提商譽減值9074萬元影響。l 消費品業務高增長，醫療耗材業務逐漸擺脫基數影響。消費品業務高增長，醫療耗材業務逐漸擺脫基數影響。1 1）消費品（全棉時代）消費品（全棉時代）全年營收49.9億元，同比+17.1%，核心爆品干濕棉柔巾營收15.6億元同比+31.2%，衛生巾營收7.0億元，同比+18.0%，受益于產品力提升、材質教育及行業事件帶來的市場機遇。線上渠道增長18.9%，其中抖音等興趣電

98、商增長近109%；線下門店凈增91家至487家，收入增長9.3%；2 2）醫療耗材（穩健醫療）醫療耗材（穩健醫療）全年營收39.1億元，同比+1.1%。剔除感染防護產品后，常規業務營收35.5億元，同比+20.4%。高端敷料（同比+31.2%）、手術室耗材（同比+48.8%）、健康個護（同比+35.0%）等高附加值品類增長亮眼。收購美國GRI公司，加速全球化布局，增強海外產能與渠道。l 20252025第一季度增長加速，醫療消費齊發力。第一季度增長加速，醫療消費齊發力。25Q1實現營業收入26.05億元，同比增長36.47%；歸母凈利潤2.49億元，同比增長36.26%。分板塊，1 1）消費品

99、板塊）消費品板塊，實現營收13.4億元，同比增長28.8%。核心品類奈絲公主衛生巾延續高增態勢，營收同比+73.5%；干濕棉柔巾（+38.6%）和成人服飾（+23.4%）亦保持較快增長。電商渠道仍是主要貢獻（占比59.9%），商超渠道增長迅猛（+70.9%）；2 2）醫療耗材板塊）醫療耗材板塊，實現營收12.5億元，同比增長46.3%。增長主要由新并購公司GRI貢獻（營收3.0億元）及內生業務（營收9.5億元，+11.8%）共同驅動。核心品類中，手術室耗材（+196.8%）、高端敷料（+21.1%）、健康個護（+39.8%）表現亮眼。海外市場增長強勁，營收同比+84.1%，國內C端渠道藥店和電

100、商增速超40%。穩健醫療：穩健醫療：20242024年業績同比增長年業績同比增長20%20%，20252025一季度增長提速一季度增長提速圖：圖：穩健醫療穩健醫療2022024 4業績一圖業績一圖圖表：盈利預測及市場重要數據圖表：盈利預測及市場重要數據 20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入營業收入(百萬元百萬元)8,1858,97811,50713,19414,991(+/-%)(+/-%)-27.9%9.7%28.2%14.7%13.6%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)580695105712241411(+/-%)(+/-%)-6

101、4.8%19.8%52.1%15.8%15.2%每股收益（元）每股收益（元）0.98 1.19 1.80 2.08 2.40 EBITMarginEBITMargin10.2%9.8%10.4%10.5%10.4%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）5.0%6.2%9.1%10.0%10.9%市盈率（市盈率（PEPE）52.943.228.724.821.5EV/EBITDAEV/EBITDA30.9 29.5 23.0 19.9 17.8 市凈率（市凈率（PBPB）2.7 2.7 2.6 2.5 2.3 資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整

102、理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容重點公司財報分析重點公司財報分析l 一季度全棉時代及奈絲公主增長提速：一季度全棉時代及奈絲公主增長提速：根據公司公告，一季度消費品板塊收入13.4億元（+28.8%），衛生巾（+73%）、棉柔巾（+38%），奈絲公主衛生巾延續四季度高增勢頭；根據我們第三方數據統計，天貓京東抖音三平臺，一季度全棉時代及奈絲公主品牌分別同比+42.4%和118.0%，快于公司全渠道口徑數據，預計主要因電商渠道增速好于線下增速。l 4 4月全棉時代與奈絲公主勢頭延續：月全棉時代與奈絲公主勢頭延續：天貓京東抖音三平臺，全棉時代銷售額同比+16.2%（環比3月降速），奈絲公

103、主同比+69.0%（環比3月提速），兩品牌合計同比+25.8%。細分品類來看，全棉時代棉柔巾同比+38.5%（環比增速微降），嬰兒棉柔巾同比+15.8%（環比提速）。穩健醫療：穩健醫療：20242024年業績同比增長年業績同比增長20%20%，20252025一季度增長提速一季度增長提速圖：圖：全棉時代品牌全棉時代品牌三平臺三平臺月度銷售額及同比增速月度銷售額及同比增速資料來源：阿里京東抖音第三方數據，國信證券經濟研究所整理圖：圖：全棉時代棉柔巾三平臺全棉時代棉柔巾三平臺月度銷售額及同比增速月度銷售額及同比增速圖：圖：全棉時代嬰兒棉柔巾三平臺全棉時代嬰兒棉柔巾三平臺月度銷售額及同比月度銷售額及

104、同比增速增速圖：圖：奈絲公主奈絲公主品牌品牌三平臺三平臺月度銷售額及同比增速月度銷售額及同比增速25%-11%-18%6%-7%7%21%45%5%14%26%39%51%30%82%60%51%23%16.2%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 100 200 300 400 500 600 202310202311202312202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411202412202501202502202503202504銷售額（百萬元）銷售額同比增速-20%0%20%40%6

105、0%80%100%120%0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 202310202311202312202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411202412202501202502202503202504銷售額（百萬元）銷售額同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 20 40 60 80 100 120 140 160 2023102023112023122024012024022024032024042024052024062024072024

106、08202409202410202411202412202501202502202503202504銷售額（百萬元）銷售額同比增速-9%-11%-13%-20%-29%0%6%3%-8%1%15%3%44%50%183%129%190%67%69.0%-50%0%50%100%150%200%250%0 10 20 30 40 50 60 70 80 202310202311202312202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411202412202501202502202503202504銷售額（百萬元）銷

107、售額同比增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容重點公司財報分析重點公司財報分析l 全年收入基本持平，毛利率小幅提升，分紅率維持全年收入基本持平，毛利率小幅提升，分紅率維持95%95%以上。以上。在2024年宏觀消費需求疲軟的環境下，公司仍保持收入和盈利水平穩健，實現營業收入30.11億元，同比微降0.6%；歸母凈利潤5.42億元，同比下降5.2%。毛利率在高基數上同比提升0.43pct至56.05%，主要受益于核心品類毛利率提升以及渠道結構變化；凈利率同比下降0.88pct至18.01%，是2018年以來次高水平；凈利率同比下滑主要受剛性費用支出影響，銷售費用率同比上升1.50個百分

108、點至27.63%，銷售費用金額僅同比增加5.1%。經營性現金流凈額3.66億元，凈現比0.68，同比下降主要受公司為支持加盟商開店放寬收款時間、應收賬款周轉天數延長18天影響。分紅率保持高位，擬每10股派6.2元，合計派現5.2億元，分紅率95.8%。第四季度實現營收11.24億元（同比+1.7%），增速轉正；歸母凈利潤2.49億元（同比+10.3%），毛利率57.54%（同比+0.12pct），凈利率22.15%（同比+1.71pct）創單季新高。l 20252025一季度收入下滑雙位數，負經營杠桿下盈利承壓。一季度收入下滑雙位數，負經營杠桿下盈利承壓。2025年第一季度營收5.36億元（同

109、比-17.8%），歸母凈利潤0.56億元（同比-54.1%）。毛利率54.47%（同比+0.26pct），凈利率大幅下滑至10.47%（同比-8.29pct）主因銷售費用率同比+9.61pct至36.44%，銷售費用率增長主要系收入下滑以及廣告宣傳費用支出增加所致。經營現金流同比+147.95%至1.82億元。l 除線上渠道外其他渠道增速穩健，核心品類毛利率持續提升。除線上渠道外其他渠道增速穩健，核心品類毛利率持續提升。1）分渠道：2024年直營/加盟/線上/團購渠道收入分別同比+1.8%/+1.4%/-7.4%/+5.1%，其中線下渠道增速穩健、團購保持較快增長，線上渠道有所下滑；線下門店數

110、基本穩定，直營和加盟門店分別+1/-23家，單店收入持續提升。毛利率方面，直營、加盟、團購渠道毛利率分別小幅下滑2.28/0.64/2.21pct，但線上渠道毛利率同比提升2.27pct。2）分品類：被芯類收入12.00億元（同比-1.6%）仍為第一大品類，毛利率提升0.98pct至55.86%；套件類收入11.94億元（同比-0.17%），毛利率+0.05pct至57.87%，基本保持穩定。富安娜：富安娜：20242024年業績表現穩健，分紅率維持年業績表現穩健，分紅率維持95%95%以上以上圖：圖：富安娜富安娜2022024 4業績一圖業績一圖圖表：盈利預測及市場重要數據圖表：盈利預測及市

111、場重要數據 20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入營業收入(百萬元百萬元)3,0303,0113,1733,3283,473(+/-%)(+/-%)-1.6%-0.6%5.4%4.9%4.3%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)572542550587622(+/-%)(+/-%)7.2%-5.2%1.4%6.6%6.1%每股收益（元）每股收益（元）0.680.650.660.700.74EBITMarginEBITMargin21.0%20.7%19.8%20.1%20.6%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）14.8%13.9%1

112、3.9%14.6%15.3%市盈率（市盈率（PEPE）11.712.412.211.410.8EV/EBITDAEV/EBITDA11.0 11.2 10.7 10.1 9.5 市凈率（市凈率（PBPB）1.73 1.72 1.70 1.68 1.65 資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容重點公司財報分析重點公司財報分析l 全年收入增長全年收入增長7%7%，存貨周轉效率提升。，存貨周轉效率提升。森馬服飾2024年實現營業收入146.26億元，同比+7.1%，歸母凈利潤11.37億元，同比+1.4%，扣非

113、凈利潤同比+6.2%至10.84億元。毛利率同比微降0.2pct至43.8%；銷售/管理費用率分別同比+1.5/-0.6pct，銷售費用增加主要系線上投流費用增加以及線下新開門店相應費用增加所致。主要受銷售費用率增加、及政府補助等其他收益減少影響，凈利率-0.4pct至7.8%。存貨周轉效率進一步優化，周轉天數同比減少19天至140天，庫存結構優化；經營性現金流凈額12.63億元，凈現比為1.1。擬每10股派息3.5元，分紅率為82.9%。l 四季度收入增長提速，資產減值損失收窄。四季度收入增長提速，資產減值損失收窄。2024Q4收入52.27億元，同比+9.8%；歸母凈利潤3.82億元，同比

114、+32.1%，扣非歸母凈利潤3.49億元，同比+42.4%。Q4毛利率下滑1.7pct至42.1%；期間費用率+2.2pct，主要受銷售費用率+2.9pct至26.9%影響。資產減值損失占收入比例同比改善4.6百分點，進而凈利率同比+1.2pct至7.3%。l 各渠道和品類全面增長，童裝表現亮眼。各渠道和品類全面增長，童裝表現亮眼。1）分品類：兒童服飾收入102.68億元（同比+9.6%），占比提升至70.2%，毛利率同比+0.53pct至47.31%；休閑服飾收入41.90億元（同比+0.44%），毛利率同比-2.54pct至35.48%。2）分渠道：線上渠道收入66.72億元（同比+7.1

115、%），毛利率同比+2.38pct至45.35%，主要受益于線上線下同款同價比例提升及線上折扣改善；直營渠道收入15.48億元（同比+12.6%），毛利率同比-1.53pct至66.07%；加盟渠道收入60.75億元（同比+5.1%），毛利率同比-2.99pct至36.19%。2024年末線下門店凈增388家至8325家，其中直營和加盟分別凈增299/96家。森馬服飾：森馬服飾：20242024年收入增長年收入增長7%7%，各渠道品類全面增長，各渠道品類全面增長圖：圖：森馬服飾森馬服飾2022024 4業績一圖業績一圖圖表：盈利預測及市場重要數據圖表：盈利預測及市場重要數據 2022202220

116、2320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入(百萬元百萬元)3,0803,0303,0873,2553,423(+/-%)(+/-%)-3.1%-1.6%1.9%5.4%5.2%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)534572572613655(+/-%)(+/-%)-2.2%7.2%0.0%7.1%6.9%每股收益（元）每股收益（元）0.650.680.680.730.78EBITMarginEBITMargin18.9%21.0%20.0%21.0%21.3%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）14.2%14.8%14.6%15.4%16.2%市盈

117、率（市盈率（PEPE）11.711.111.110.39.7EV/EBITDAEV/EBITDA11.010.510.29.48.9市凈率（市凈率（PBPB）1.661.641.621.591.56資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容板塊總結：紡織制造延續景氣，服裝家紡增長放緩0101運動服飾：行業維持增長景氣度，品牌分化明顯0202紡織材料：外銷訂單增長帶動收入，利潤彈性較大0505投資建議0606目錄目錄代工制造：訂單量增驅動高景氣，訂單飽滿盈利強的公司韌性更佳0404休閑家紡：需求總體呈壓，新業態

118、、新消費增長領先0303請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容代工制造：訂單量增驅動高景氣，訂單飽滿盈利強的公司韌性更佳代工制造：訂單量增驅動高景氣，訂單飽滿盈利強的公司韌性更佳年度業績：訂單量大幅回升帶動收入普遍雙位數增長，產能利用率提升帶動盈利向上年度業績：訂單量大幅回升帶動收入普遍雙位數增長，產能利用率提升帶動盈利向上1 1、收入：、收入：2024年紡織制造行業受益于下游去庫周期結束及訂單恢復常態化，主要代工企業收入普遍實現雙位數增長。華利集團憑借優質客戶結構及新老客戶協同拓展，收入同比增長19.4%至240.0億元，銷量增長貢獻顯著，但美元均價增速較上半年進一步放緩。申洲國際收入

119、286.6億元（+14.8%），量價預計分別同比+21%/-5%，價格下滑主要受客戶結構變化影響；開潤股份（+36.6%），其中箱包代工收入增長20%，服裝代工并表嘉樂業績高增；儒鴻（+15.2%）、健盛集團（+12.7%）、浙江自然（+21.9%）等企業亦維持雙位數增長。盛泰集團受貿易摩擦及大客戶訂單流失影響，收入同比大幅下滑21.3%；裕元集團制造業務收入同比+11.1%也有雙位數增長，量價預計分別同比+17%/-5%。2 2、凈利潤：、凈利潤：行業產能利用率提升帶動盈利修復，多數企業凈利潤增速高于收入增速，頭部企業表現尤為突出。申洲國際凈利潤同比增長36.9%至62.4億元，主因產能利用

120、率提升帶動毛利率提升；華利集團凈利潤增長20.0%至38.4億元；儒鴻（+23.6%）、浙江自然（+41.7%）等企業延續高彈性。低基數企業盈利修復明顯：開潤股份凈利潤同比大增229.5%，包含嘉樂帶來一次性收益貢獻及并表后業績貢獻。圖：代工制造圖：代工制造公司收入變化公司收入變化圖：代工制造圖：代工制造公司凈利潤變化公司凈利潤變化資料來源：Wind，國信證券經濟研究所資料來源：Wind，國信證券經濟研究所14.8%19.4%-21.3%36.7%12.7%21.9%5.2%15.1%-1.7%15.2%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600

121、700申洲國際華利集團盛泰集團開潤股份健盛集團浙江自然裕元集團晶苑國際豐泰企業儒鴻收入YoY（右軸）36.9%20.0%-55.3%229.5%20.2%41.7%45.0%24.5%13.6%23.6%-100%-50%0%50%100%150%200%250%010203040506070申洲國際華利集團盛泰集團開潤股份健盛集團浙江自然裕元集團晶苑國際豐泰企業儒鴻凈利潤YoY（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1 1、毛利率：、毛利率：產能利用率回升帶動毛利率普遍改善。申洲國際毛利率同比提升3.8個百分點至28.1%，海外工廠效率提升及國內訂單復蘇為主要驅動力；華利集團毛利

122、率提升1.2個百分點至26.8%，受益于運營改善和越南盾貶值，毛利率在高基數上繼續提升，四季度有小幅拖累主要因投產新工廠產效較低；健盛集團毛利率同比提升2.8個百分點至28.1%，主要系無縫服飾盈利修復。開潤股份毛利率同比下滑1.4個百分點至22.6%，主因嘉樂毛利率較低。2 2、凈利率：、凈利率：大部分公司凈利率同比提升，但幅度小于毛利率提升幅度，主要由于2023年人民幣貶值幅度較大、大部分公司匯兌收益較多，2024年同比減少；以及2023年訂單增速放緩、各公司嚴格控制成本費用，尤其管理費用率較低，2024年業績較好計提更多獎金費用。圖：代工制造圖：代工制造公司毛利率變化公司毛利率變化圖：休

123、閑服飾家紡圖：休閑服飾家紡公司凈利率變化公司凈利率變化資料來源：Wind，國信證券經濟研究所資料來源：Wind，國信證券經濟研究所3.8%1.2%0.1%-1.4%2.8%0.0%0.0%0.5%1.9%-0.6%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0%5%10%15%20%25%30%35%申洲國際華利集團盛泰集團開潤股份健盛集團浙江自然裕元集團晶苑國際豐泰企業儒鴻毛利率同比變動（右軸）3.5%0.1%-1.0%5.3%0.8%2.6%1.3%0.6%0.9%1.2%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0%5%10%15

124、%20%25%申洲國際華利集團盛泰集團開潤股份健盛集團浙江自然裕元集團晶苑國際豐泰企業儒鴻凈利率同比變動（右軸）年度業績：訂單量大幅回升帶動收入普遍雙位數增長，產能利用率提升帶動盈利向上年度業績：訂單量大幅回升帶動收入普遍雙位數增長，產能利用率提升帶動盈利向上代工制造：訂單量增驅動高景氣，訂單飽滿盈利強的公司韌性更佳代工制造：訂單量增驅動高景氣，訂單飽滿盈利強的公司韌性更佳請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1 1、資本開支、資本開支:大部分公司保持積極的產能擴張，資本開支同比增加較多，華利集團/裕元集團/申洲國際幾大代工龍頭資本開支均在15億元以上，申洲在建項目包括柬埔寨新下游工廠和

125、越南收購上游面料廠區；華利集團2024年在越南的3家新工廠以及印尼的1家工廠開始投產，未來預計每年也有3-4家新廠投產。2 2、分紅率：、分紅率：分紅水平基本保持穩定，大部分公司年度分紅保持在50%以上，其中華利集團、晶苑國際分紅率顯著提升，從2023年40%+提升至2024年70%+。3 3、現金流：、現金流：大部分公司凈現比在0.8以上的健康水平，晶苑國際為0.5，經營性現金流減少主要因公司減少了對低風險客戶的保理安排，導致應收賬款余額上升；開潤股份凈現比0.6，經營性現金流凈額同比下滑98%主要因收購嘉樂后應收賬款回收周期延長。圖：代工制造圖：代工制造公司經營性現金流和凈現比公司經營性現

126、金流和凈現比圖：代工制造圖：代工制造公司資本開支變化公司資本開支變化圖：代工制造圖：代工制造公司分紅比例變化公司分紅比例變化資料來源：Wind，國信證券經濟研究所資料來源：Wind，國信證券經濟研究所資料來源：Wind，國信證券經濟研究所72.0%47.2%-55.7%21.8%199.2%19.4%7.2%151.3%-29.0%54.1%-100%-50%0%50%100%150%200%250%02468101214161820申洲國際華利集團盛泰集團開潤股份健盛集團浙江自然裕元集團晶苑國際豐泰企業儒鴻資本開支同比變動（右軸）0.81.213.00.61.10.81.40.51.40.7

127、-1.01.03.05.07.09.011.013.015.00102030405060申洲國際華利集團盛泰集團開潤股份健盛集團浙江自然裕元集團晶苑國際豐泰企業儒鴻經營性現金流凈額凈現比（右軸）59.8%70.0%64.1%21.0%54.7%15.1%68.4%70.1%85.4%70.3%58%0%0%0%43%0%45%60%0%0%60.0%43.8%47.9%19.4%68.0%10.1%67.5%40.8%84.8%71.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%申洲國際華利集團盛泰集團開潤股份健盛集團浙江自然裕元集團晶苑國際豐泰企業儒鴻2024年度分紅比例20

128、24中期2023年度分紅比例年度業績：訂單量大幅回升帶動收入普遍雙位數增長，產能利用率提升帶動盈利向上年度業績：訂單量大幅回升帶動收入普遍雙位數增長，產能利用率提升帶動盈利向上代工制造：訂單量增驅動高景氣，訂單飽滿盈利強的公司韌性更佳代工制造：訂單量增驅動高景氣，訂單飽滿盈利強的公司韌性更佳請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容基于紡織制造企業產能主要所在地未來均有可能被征收較高的對等關稅，且行業普遍承擔同比例的降價幅度以分擔關稅成本的假設下，美國收入貢獻越低、凈利率越美國收入貢獻越低、凈利率越高的公司，業績受加稅影響的敏感度越低。高的公司，業績受加稅影響的敏感度越低。目前對美收入在20

129、%以下的公司包括申洲國際、健盛集團、開潤股份、魯泰等，主要為在中國有產能、內銷市場份額較高的供應商，而產能集中在東南亞的鞋服代工企業美國收入占比基本均在四成以上。若行業分擔關稅降價至接近盈虧平衡線，凈利率高的公司仍能保持較好的利潤規模。雙位數凈利率的公司從高到低分別是，申洲國際/儒鴻/華利集團/健盛集團/聚陽/九興控股/來億，凈利率分別為20.9%/18.0%/16.0%/12.7%/11.5%/11.1%/10.0%。簡單測算，假設分擔簡單測算，假設分擔5%5%的關稅，即對美出口部分產品向品牌降價的關稅，即對美出口部分產品向品牌降價5%5%讓利，公司凈利讓利，公司凈利潤影響幅度潤影響幅度=公

130、司對美收入占比公司對美收入占比*5%/5%/凈利率，因此可以定義（對美收入比例凈利率，因此可以定義（對美收入比例/凈利率）凈利率）為影響系數，這一系數越低影響越小。如圖所示，坐標軸右下區域影響最小，左上為影響系數，這一系數越低影響越小。如圖所示，坐標軸右下區域影響最小，左上角區域影響最大。角區域影響最大。另外，由于實際的談判可能存在較大的個體差異，產能供不應求的公司也有較強的另外，由于實際的談判可能存在較大的個體差異，產能供不應求的公司也有較強的談判余地談判余地。過去幾年的復合增速看華利集團的增速領先、量價齊升，體現了產能供不應求、在優質客戶中份額快速上升的趨勢，預計也能有較好的議價能力。圖：

131、圖：紡織制造企業對美收入占比及凈利率紡織制造企業對美收入占比及凈利率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理關稅政策影響：自上而下篩選，美國收入貢獻低、凈利率高的公司；自下而上篩選，產能供不應關稅政策影響：自上而下篩選，美國收入貢獻低、凈利率高的公司；自下而上篩選，產能供不應求的公司求的公司豐泰裕元集團（制造業）華利集團九興控股來億志強鈺齊申洲國際魯泰A盛泰集團健盛集團晶苑國際聚陽實業儒鴻鷹美開潤股份威宏0%10%20%30%40%50%60%70%0%5%10%15%20%25%美國收入占比凈利率關稅影響敏感度低關稅影響敏感度高代工制造：訂單量增驅動高景氣，訂單飽滿盈利強的公司韌性更佳代工

132、制造：訂單量增驅動高景氣，訂單飽滿盈利強的公司韌性更佳請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容下游企業海外產能占比已經明顯高于國內。下游企業海外產能占比已經明顯高于國內。鞋服、箱包制造企業受貿易摩擦影響時間較早且影響較大，故產能外遷時間早，當前國內產能占比基本均低于海外占比。制鞋企業豐泰、裕元在中國產能占比10%左右，華利產能都在海外；制衣企業僅有下游成衣加工工序的晶苑國際在中國產能占比不到20%，箱包服裝代工企業開潤在印尼產能占比高達70%，而有上游面料一體化產能的申洲、魯泰，中國產能仍有40%左右比例。中中上游上游企業海外產能占比相對較低。企業海外產能占比相對較低。紗線、面料生產企業由

133、于大部分產品不直接銷往海外品牌所在地，而是銷往境內和東南亞的中游工廠，故產能外遷進展相對較慢，目前產能仍以國內為主，也同時擁有東南亞產能布局并逐步擴建。面輔料企業魯泰、互太、超盈、偉星，國內產能占比在50%80%左右，紗線企業百隆海外占比較高，越南達到70%，天虹海外占比約42%。圖：圖：紡織制造企業產能布局紡織制造企業產能布局資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：未披露分地區產能占比的公司按分地區員工人數計算產能拆分：代工產能拆分：代工紡企海外產能占比紡企海外產能占比集中在東南亞地區集中在東南亞地區代工制造：訂單量增驅動高景氣，訂單飽滿盈利強的公司韌性更佳代工制造：訂單量增驅動高景氣

134、，訂單飽滿盈利強的公司韌性更佳請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 關于未來預期關于未來預期：聚陽維持二季度量價齊升的預期，出貨量有望雙位數增長；儒鴻預期二季度訂單變化不大，有望同環比增長；豐泰主要客戶Nike今年上半年仍處于營運調整期，預計下半年將恢復往年成長動能，全年度營運可望持續成長，法人估豐泰今年營收與獲利表現都將優于去年。裕元制造業預期第二季和第一季類似，第三季基數高預期下跌，第四季謹慎樂觀，全年持平或小幅上升。關于關稅關于關稅：聚陽指出，受到關稅因素影響，客戶自付關稅的低價款訂單略為減少，高價產品則維持原先出貨預期，隨著低價產品比重降低，整體接單結構反而同步優化，平均接單價

135、格提升，有助于毛利率表現。裕元表示，昨天之前東南亞出美訂單沒有任何影響，中國因為政策立即實施，客人會移動訂單，中國一部分輸美訂單陸續轉到越南；另外中美貿易談判釋放積極信息。1 1、聚陽（、聚陽（14771477）：）：4月營收23.64億元，年增5.81，月減31.55。聚陽指出，4月營收走低除受傳統淡季影響，又值春夏與秋冬服飾季節交替期，且部分訂單已于3月提前出貨所致。聚陽累計今年14月合併營收122.88億元，年增13.33，仍維持雙位數成長。對于第二季營運，聚陽仍維持第2季較去年同期價量齊揚的展望。對于第二季的整體營運，聚陽預期，第2季營收將呈一個月比一個月好的走勢，4月為低點，5月與6

136、月將逐步回升。第2季無論出貨量或平均價格均將優于去年同期為目標，且出貨量有機會雙位數增加。川普對等關稅對下半年訂單的影響，聚陽指出，美系客戶訂單受美國關稅政策不確定性牽動，可能要到5月底才能確認。至于日系客戶訂單則穩定成長，能見度已至年底，且第3季訂單基本底定，全年持續看增。聚陽指出，受到關稅因素影響，客戶自付關稅的低價款訂單略為減少，高價產品則維持原先出貨預期。隨著低價產品比重降低，聚陽表示，整體接單結構反而同步優化，平均接單價格提升，有助于毛利率表現。對于下半年因關稅所造成的營運不確定性，聚陽指出，下半年的訂單會與客戶持續密切協商。另外，公司也會透過優化產品組合與成本結構，以維持營運成長性

137、。2 2、儒鴻（、儒鴻（14761476）：）：4月營收33.91億元、月減0.58%、年增18.18%，主要動能來自強勁的成衣業務(該業務4月營收年增28%)，而布料方面則因部分訂單提前至3月交貨，影響針織布出貨動能下降；公司并預期，Q2訂單變化不大，有望推升Q2營收季、年雙成長。法人預期，儒鴻難以完全免受關稅沖擊，但由于該公司在研發能力上的強大競爭優勢，以及其客戶多為高單價品牌，將有望較其他供應商更有能力抵御關稅帶來的影響。3 3、豐泰（、豐泰（99109910）：）：4月營收72.68億元、年增2.7%；累計前四月合併營收279.91億元、年增1.1%。而前四月稅后純益14.59億元、年

138、減19.1%，每股稅后純益1.48元。豐泰主要客戶Nike今年上半年仍處于營運調整期，預計下半年將恢復往年成長動能，全年度營運可望持續成長；法人估，豐泰今年營收與獲利表現都將優于去年。豐泰為集團營運成長所需，也積極展開廠區擴建開發中心，預計建筑工程總額度18億元，由自有資金及銀行貸款額度支應。代工臺企跟蹤：代工臺企跟蹤：4月基本維持一季度趨勢，管理層對二季度預期樂觀月基本維持一季度趨勢，管理層對二季度預期樂觀圖圖：代工代工臺企月度跟蹤臺企月度跟蹤資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所代工制造：訂單量增驅動高景氣，訂單飽滿盈利強的公司韌性更佳代工制造：訂單量增驅動高景氣，訂單飽滿盈利強的公司韌性

139、更佳請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖：國際品牌季度收入、庫存、庫銷比：國際品牌季度收入、庫存、庫銷比(財季按自然年統一歸位財季按自然年統一歸位)資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理收入方面：收入方面：2024年Deckers、優衣庫、lululemon持續保持行業領先增速；兩大龍頭趨勢反轉，阿迪達斯收入恢復增長，公司整體和大中華區收入增長逐季提速；耐克處于調整期，24年-25上半年收入表現較弱，但預計25下半年開始有望重新恢復增長勢頭。庫存方面：庫存方面：2023年底大部分國際品牌去庫完成，庫存恢復健康，2024年各品牌從去庫向補庫轉化，帶動供應鏈訂單好于品牌自身增長。關

140、稅方面：關稅方面：1 1）迅銷）迅銷表示假設不調整產品價格，關稅預計使下半年集團營業利潤減少約2-3%（實際情況可能因政策變化調整）；美國的大部分產品是在東南亞制造的，應考慮到對東南亞市場征收的任何關稅可能會對業務表現產生重大影響。2 2）阿迪達斯）阿迪達斯表示美國市場占阿迪收入約20%，可以通過在其他市場的超額表現來彌補在美國市場上利潤率的損失；當前并未主動提價，未來將跟隨行業趨勢不會主動引領價格提升，且沒有必要在美國以外的地區提高價格。國際品牌跟蹤：國際品牌跟蹤：20242024年收入表現分化，迅銷和阿迪均表示暫未主動提價、利潤率影響有限年收入表現分化，迅銷和阿迪均表示暫未主動提價、利潤率

141、影響有限代工制造：訂單量增驅動高景氣，訂單飽滿盈利強的公司韌性更佳代工制造：訂單量增驅動高景氣，訂單飽滿盈利強的公司韌性更佳請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容重點公司財報分析重點公司財報分析l 20242024年收入增長超預期，核心利潤增長年收入增長超預期，核心利潤增長37%37%。2024年，公司營業收入286.6億元，同比增長14.7%；歸母凈利潤62.4億元，同比增長36.9%，收入與利潤均好于我們預期。收入拆量價預計分別同比增長21%/-5%，其中2024下半年收入增長提速至17%，預計因單價降幅收窄。利潤方面，毛利率同比上升3.8個百分點到28.1%，其中上/下半年分別同比

142、提升6.6/1.6pct，下半年新員工增加及老員工大幅漲薪導致毛利率恢復進度減慢。在毛利率改善和費用率優化帶動下，剔除非經營性收益后的公司核心凈利潤增長37%。公司凈現金134億，同比增加20億元。若剔除上海物業處置一次性收入，2024年派息率約59.8%，基本與2023年持平。l 休閑服表現好于運動，除第二大客戶外均呈現快速增長。休閑服表現好于運動，除第二大客戶外均呈現快速增長。1）分品類，運動/休閑/內衣分別同比增長9.8%/27.1%/34.6%；2）分客戶，來自客戶甲/乙/丙/丁分別同比變動+33.0%/-3.9%/+35.4%/+10.9%，其他客戶增長8.4%；3）分地區，美國和日

143、本銷售占比均提升，中國雙位數增長，歐洲個位數增長。產品結構、客戶表現的分化，預計主要受耐克經營調整所影響。l 耐克收入連續下滑，申洲訂單表現好于行業。耐克收入連續下滑，申洲訂單表現好于行業。1）對比品牌：申洲收入表現好于主要客戶，若后續耐克呈現復蘇勢頭有望進一步受益。對比同行：申洲份額最大且仍在提升，展現競爭優勢。2）從申洲情況看，管理層在業績發布會表示，2025年產能增長10%，單價和毛利率穩定。我們預計公司收入+12%，單價小幅提升、毛利率持平略升，主要由于運動類客戶引領增長、公司人效繼續提升、以及行業原材料價格觸底小幅回升所帶動。分客戶看，除耐克外的運動客戶增速有望好于休閑客戶。產能布局

144、方面，柬埔寨新成衣工廠土建已接近完工，將于今年3月開始招聘員工；越南收購項目完成后啟動面料產能建設，用于供應越南及柬埔寨成衣工廠。申洲國際：申洲國際：20242024年凈利潤增長年凈利潤增長37%37%，客戶表現分化，客戶表現分化圖：圖：申洲國際申洲國際2022024 4業績一圖業績一圖圖表：盈利預測及市場重要數據圖表：盈利預測及市場重要數據 2023 2023 2024 2024 2025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入營業收入(百萬元百萬元)24,97028,66332,15836,08240,152(+/-%)(+/-%)-10.1%14.8%12.2%12.

145、2%11.3%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)45576241657874658404(+/-%)(+/-%)-0.1%36.9%5.4%13.5%12.6%每股收益（元）每股收益（元）3.034.154.384.975.59EBITMarginEBITMargin18.2%22.5%21.7%22.0%22.3%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）14.3%18.2%16.4%16.2%16.9%市盈率（市盈率（PEPE）17.913.112.410.99.7EV/EBITDAEV/EBITDA16.9 12.2 11.5 10.4 9.5 市凈率（市凈率（PBPB）2.49 2.28 1

146、.84 1.71 1.58 資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容重點公司財報分析重點公司財報分析l 收入利潤快速增長，訂單復蘇積極擴張。收入利潤快速增長，訂單復蘇積極擴張。2024年公司收入240.06億元，同比+19.35%，主要由于運動品牌的庫存情況基本緩解，運動鞋制造商的訂單逐步恢復。歸母凈利潤同比增長20.00%至38.40億元。盈利能力穩定，其中毛利率同比+1.2pct，經營利潤率同比+0.5pct，歸母凈利率同比+0.1pct，主要由于毛利率提升被管理費用率所抵消。營運資金周轉情況穩定，存貨

147、/應收/應付周轉天數同比變化-3/-1/4天。資本開支17.00億元，主要用于產能建設，2024年公司在越南的3家新工廠開始投產，位于印尼的第一家工廠已在2024年上半年開始投產。公司在中國新設的工廠以及印尼生產基地的另一廠區也已于2025年2月開始投產。此外，公司超臨界物理發泡中底量產產線在越南投產，公司開發、生產的超臨界物理發泡中底，性能和品質獲得多個品牌客戶的認可，進一步提升公司運動鞋核心零部件自給能力和客戶粘性。四季度公司收入同比+11.9%，歸母凈利潤同比+9.2%，毛利率下降2.3pct，主要由于產能瓶頸增長放緩，而新工廠剛剛投產尚未爬坡。2024年公司年度現金分紅占當年凈利潤比例

148、提升至預計約70%（2023年：43.76%）。l 銷量快速增長，均價小幅增長，其中下半年小幅下滑。銷量快速增長，均價小幅增長，其中下半年小幅下滑。拆分量價來看，公司全年銷售運動鞋2.23億雙，同比+17.5%；單價約為107.3元人民幣，同比+1.6%，其中上下半年銷量分別同比+18.7%/16.5%，均價分別同比+4.9%/-1.1%至 106.01元/108.59元。公司均價主要受產品結構影響，在2024年下半年叫的基數下有小幅回調。l 前五大客戶占比下降至前五大客戶占比下降至79%79%，新客戶訂單快速增長。，新客戶訂單快速增長。分客戶看，前五大客戶合計收入占比為79%，同比下降3個百

149、分點。在產能緊張訂單需求旺盛的情況下，公司不斷拓展、優化客戶結構，2024年公司與 Adidas 開始合作，并于 2024 年 9 月開始量產出貨。華利集團：華利集團：20242024年凈利潤增長年凈利潤增長20%20%，分紅率提升至，分紅率提升至70%70%圖：圖：華利集團華利集團2022024 4業績一圖業績一圖圖表：盈利預測及市場重要數據圖表：盈利預測及市場重要數據 20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入營業收入(百萬元百萬元)20,11424,00627,69231,94336,453(+/-%)(+/-%)-2.2%19.

150、4%15.35%15.4%14.1%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)32003840430049985742(+/-%)(+/-%)-0.9%20.0%12.0%16.2%14.9%每股收益（元）每股收益（元）2.743.293.684.284.92EBITMarginEBITMargin20.4%20.6%20.1%20.2%20.3%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）21.2%22.0%22.0%22.6%23.0%市盈率（市盈率（PEPE）20.517.115.213.111.4EV/EBITDAEV/EBITDA14.6 12.7 11.7 10.1 8.9 市凈率（市凈率（PBP

151、B）4.34 3.76 3.35 2.97 2.63 資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容重點公司財報分析重點公司財報分析l 20242024年收入增長年收入增長37%37%，收購嘉樂帶來一次性收益貢獻及并表后業績貢獻。，收購嘉樂帶來一次性收益貢獻及并表后業績貢獻。2024年公司實現營業收入42.40億元，同比增長36.6%；歸母凈利潤3.81億元，同比增長229.5%。其中由于上海嘉樂于下半年并表，對于報表端影響，一方面貢獻了下半年的收入和利潤分別為8.48/0.28億元，另一方面公司取得上海嘉樂控制

152、權時股權按照公允價值計量產生的0.96億元一次性收益。整體毛利率主要受嘉樂毛利率較低、并表影響同比下降1.5百分點至22.9%。費用率有所改善，銷售、管理、研發、財務費用合計占比下降約1.4百分點。2024年四季度實現營業收入12.15億元，同比增長47.9%；實現歸母凈利潤0.60億元，同比扭虧為盈；實現扣非歸母凈利潤0.66億元，同比大幅增長。l 20252025一季度延續高增長，毛利率同比小幅提升。一季度延續高增長，毛利率同比小幅提升。2025年第一季度營收12.34億元（+35.6%），歸母凈利潤0.85億元（+20.1%），同樣有嘉樂并表貢獻，但公司原有箱包代工業務和品牌業務也同樣有

153、雙位數的收入增長。毛利率在嘉樂并表拖累下，仍同比提升0.5百分點至24.7%，預計箱包代工和嘉樂服裝代工毛利率均有提升。整體費用率同比提升1.9百分點；受費用率上升影響，歸母凈利率同比下降0.9百分點至6.9%，扣非歸母凈利率同比下降1.8個百分點至6.8%l 箱包代工收入增長箱包代工收入增長20%20%，服裝代工并表嘉樂。，服裝代工并表嘉樂。1 1）箱包代工：）箱包代工：全年實現收入23.72億元，同比增長20.3%。受益于下游客戶補庫需求回暖及公司憑借印尼產能優勢提升份額，核心客戶如耐克、迪卡儂訂單增長較快。同時盈利能力持續優化，毛利率預計提升2百分點。2 2）服裝代工：）服裝代工：全年實

154、現收入11.62億元，同比增長146.43%。主要系上海嘉樂自2024年6月30日起納入合并報表范圍。上海嘉樂自身全年實現營收14.89億元，凈利潤0.49億元，凈利率約3.3%。嘉樂客戶拓展順利，除核心客戶優衣庫外，Adidas、PUMA、MUJI等客戶訂單快速增長。嘉樂當前毛利率水平較低（低于15%），對公司整體毛利率產生一定影響。下半年嘉樂進行印尼工廠搬遷整合，短期影響生產效率和接單，未來隨著整合完成、效率爬坡及規?；@現，盈利能力有望持續提升。3 3）品牌業務：）品牌業務：小米合作深化，90分渠道拓展。全年實現收入6.58億元，同比增長5.1%，主要受小米品牌收入增長帶動；毛利率2

155、5.5%，同比下降1.0百分點。開潤股份：開潤股份：20242024年箱包代工收入增長年箱包代工收入增長20%20%，服裝代工并表嘉樂，服裝代工并表嘉樂圖：圖：開潤股份開潤股份2022024 4業績一圖業績一圖圖表：盈利預測及市場重要數據圖表：盈利預測及市場重要數據 202320242025E2026E2027E營業收入營業收入(百萬元百萬元)3,1054,2405,0955,5885,951(+/-%)(+/-%)13.3%36.6%20.2%9.7%6.5%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)116381356408439(+/-%)(+/-%)146.7%229.5%-6.6%14.7%7.6%

156、每股收益（元）每股收益（元）0.48 1.59 1.48 1.70 1.83 EBITMarginEBITMargin11.5%11.6%9.4%9.7%10.1%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）6.2%17.8%14.8%15.0%14.4%市盈率（市盈率（PEPE）43.113.114.012.211.4EV/EBITDAEV/EBITDA16.3 12.9 11.6 10.6 9.8 市凈率（市凈率（PBPB）2.7 2.3 2.1 1.8 1.6 資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容板

157、塊總結：紡織制造延續景氣，服裝家紡增長放緩0101運動服飾：行業維持增長景氣度，品牌分化明顯0202紡織材料：外銷訂單增長帶動收入，利潤彈性較大0505投資建議0606目錄目錄代工制造：訂單量增驅動高景氣，訂單飽滿盈利強的公司韌性更佳0404休閑家紡：需求總體呈壓，新業態、新消費增長領先0303請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容紡織材料：外銷訂單增長帶動收入，利潤彈性較大紡織材料：外銷訂單增長帶動收入，利潤彈性較大年度業績：毛利率修復帶動利潤反彈，外銷增長普遍好于內銷年度業績：毛利率修復帶動利潤反彈，外銷增長普遍好于內銷圖：紡織材料圖：紡織材料公司收入變化公司收入變化圖：紡織材料圖：

158、紡織材料公司凈利潤變化公司凈利潤變化1 1、收入：、收入：上游材料供應商同樣受益于下游品牌補庫需求，訂單增長普遍較好。其中臺華新材受益于錦綸下游防曬服、戶外服需求高景氣，收入同比增長39.8%；富春染織、偉星股份分別實現21.5%、19.7%的較快增長；新澳股份受產能供不應求限制，收入增速（9.0%）低于接單預期；百隆東方量價齊升，主要由銷量雙位數增長帶動收入增長14.9%。2 2、凈利潤：、凈利潤：天虹國際集團/臺華新材表現亮眼，凈利潤分別增長247.3%、61.6%，天虹國際同比大幅扭虧主因毛利率修復（+6%至12.4%）及費用管控優化；臺華新材坯布及面料子公司盈利改善貢獻顯著。偉星股份（

159、+25.5%）快于收入增速主要，基于高毛利產品占比提升、產能利用率提升。百隆東方（-18.6%）主要受非經項目影響，扣非歸母凈利潤2.20億元，同比轉盈（2023年為-0.21億元）。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所資料來源：Wind，國信證券經濟研究所1.3%-21.4%14.9%39.8%19.7%2.2%9.0%21.5%0.8%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250天虹國際集團華孚時尚百隆東方臺華新材偉星股份魯泰A新澳股份富春染織南山智尚收入YoY（右軸）247.3%-411.1%-18.6%61.6%25.5%1.7%6.0%2

160、0.8%-5.8%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-4-202468天虹國際集團華孚時尚百隆東方臺華新材偉星股份魯泰A新澳股份富春染織南山智尚凈利潤YoY（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.1%-2.4%-2.1%1.4%0.7%0.0%-0.3%0.0%-0.8%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%天虹國際集團華孚時尚百隆東方臺華新材偉星股份魯泰A新澳股份富春染織南山智尚凈利率同比變動（右軸）6.0%1.0%1.6%1.2%

161、0.8%0.8%0.3%0.9%-1.2%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%天虹國際集團華孚時尚百隆東方臺華新材偉星股份魯泰A新澳股份富春染織南山智尚毛利率同比變動（右軸）1 1、毛利率：、毛利率：產能利用率提升及原材料成本下行推動行業毛利率改善。天虹國際毛利率同比大幅提升6.0百分點，主因高價庫存消化完畢及越南產能滿產；百隆東方/臺華新材/魯泰A分別提升1.6/1.2/0.8百分點，主要受益于訂單修復、產能利用率提升，或產品結構變化。2 2、凈利率：、凈利率：毛利率改善幅度普遍好于凈利率

162、，偉星股份、新澳股份管理費用率提升，主要受職工薪酬或績效獎金計提增加影響；部分企業受非經項目影響；僅臺華新材凈利率提升高于毛利率，得益于費用端優化。圖：紡織材料圖：紡織材料公司毛利率變化公司毛利率變化圖：紡織材料圖：紡織材料公司凈利率變化公司凈利率變化資料來源：Wind，國信證券經濟研究所資料來源：Wind，國信證券經濟研究所年度業績：毛利率修復帶動利潤反彈，外銷增長普遍好于內銷年度業績：毛利率修復帶動利潤反彈，外銷增長普遍好于內銷紡織材料：外銷訂單增長帶動收入，利潤彈性較大紡織材料：外銷訂單增長帶動收入，利潤彈性較大請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容-1.8%8.3%-17.7%-

163、62.2%14.1%-74.3%10.9%-73.2%34.6%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%012345678910天虹國際集團華孚時尚百隆東方臺華新材偉星股份魯泰A新澳股份富春染織南山智尚資本開支同比變動（右軸）31%-24%95%31%83%50%51%21%34%31%0%0%0%56%48%0%0%0%0%0%89%32%94%26%54%22%30%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%天虹國際集團華孚時尚百隆東方臺華新材偉星股份魯泰A新澳股份富春染織南山智尚2024年度分紅2024中期2023年度分紅比例3.41.01.63.00.9

164、1.3-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.0-15-10-505101520華孚時尚百隆東方臺華新材偉星股份魯泰A新澳股份富春染織南山智尚經營性現金流凈額凈現比（右軸）圖：紡織材料圖：紡織材料公司經營性現金流和凈現比公司經營性現金流和凈現比圖：紡織材料圖：紡織材料公司資本開支變化公司資本開支變化圖：紡織材料圖：紡織材料公司分紅比例變化公司分紅比例變化1 1、資本開支：、資本開支：紡織材料公司2024年資本開支普遍縮減，僅南山智尚/新澳股份/偉星股份資本開支同比增長雙位數以上。南山智尚資本開支主要用于推進高性能差別化錦綸長絲項目的建設；新澳股份訂單需求旺盛、產能供

165、不應求，公司加緊產能建設，“6萬錠高檔精紡生態紗項目”二期所涉及的1.5萬錠設備已陸續投產，越南“5萬錠高檔精紡生態紗紡織染整項目”一期2萬錠首條生產線已于2024年11月進入試生產階段，其他生產線計劃于2025年陸續投產；偉星股份2024年越南產能順利投產，有利于承接更多海外訂單。2 2、分紅率：、分紅率：為響應政策并回饋股東，偉星股份/魯泰/天虹國際新增中期分紅，分紅率分別為56%/48%/31%;百隆東方/魯泰/天虹國際全年分紅率提升，偉星分紅率雖同比下降但也達到83%的行業領先水平。3 3、現金流：、現金流：營運效率提升強化現金流韌性。百隆東方（凈現比3.4）、魯泰A（3.0）、偉星股

166、份（1.6）、臺華新材（1.0）經營性現金流凈額同比顯著增長，反映庫存周轉效率提升，百隆/臺華存貨周轉天數分別同比降60.6/5.3天。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所資料來源：Wind，國信證券經濟研究所資料來源：Wind，國信證券經濟研究所年度業績：毛利率修復帶動利潤反彈，外銷增長普遍好于內銷年度業績：毛利率修復帶動利潤反彈，外銷增長普遍好于內銷紡織材料：外銷訂單增長帶動收入，利潤彈性較大紡織材料：外銷訂單增長帶動收入，利潤彈性較大請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容分境內外：分境內外：紡織材料企業境內外收入占比有差異，偉星、臺華、新澳、天虹以內銷為主，魯泰、百隆以外銷為主。

167、2024年外銷增速普遍好于內銷，主要受益于國際消費相對國內消費增長韌性更強、國際品牌去庫完成開始補庫、以及部分企業本身境外占比較低仍處于客戶開拓階段。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：圖：紡織材料紡織材料公司境內外收入占比和同比變動公司境內外收入占比和同比變動年度業績：毛利率修復帶動利潤反彈，外銷增長普遍好于內銷年度業績：毛利率修復帶動利潤反彈，外銷增長普遍好于內銷紡織材料：外銷訂單增長帶動收入，利潤彈性較大紡織材料：外銷訂單增長帶動收入，利潤彈性較大請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容重點公司財報分析重點公司財報分析l 全年收入增長全年收入增長20%20%，盈利能力持續提

168、升。，盈利能力持續提升。2024年收入同比增長19.7%至46.74億元；歸母凈利潤同比增長25.5%至7.00億元；扣非歸母凈利潤同比增長29.1%至6.88億元?；诟呙a品占比提升、產能利用率提升、以及智能制造、數字化轉型升級效果顯現，綜合毛利率同比提升0.81個百分點至41.73%。銷售、研發費用率分別同比下降0.2/0.4百分點，管理費用率同比+0.5百分點，主要受績效獎金計提增加影響。經營利潤率、歸母凈利率分別同比提升1.0/0.9個百分點至18.2%/15.1%。存貨/應收賬款周轉天數同比縮短5/1天至86/38天。公司期末擬每10股派息3元，疊加中期股息，全年分紅率達83.4

169、6%。l 四季度收入穩健增長，由于獎金計提節奏變化凈利潤大幅提升。四季度收入穩健增長，由于獎金計提節奏變化凈利潤大幅提升。第四季度收入同比+9.2%至10.94億元，歸母凈利潤同比+197.5%至0.77億元，大幅增長主要受益于績效獎金計提時間從以往四季度計提變為分攤至全年。毛利率同比-0.4個百分點至38.6%；銷售/管理/財務費用率分別-2.7/+0.4/-1.7百分點；歸母凈利率同比提升4.4百分點至7.0%。l 國際市場收入快速增長，產能及產能利用率均有提升。國際市場收入快速增長，產能及產能利用率均有提升。1）分品類：鈕扣/拉鏈收入分別同比+22.2%/15.9%至19.54/24.8

170、4億元，增長由量價共同推動；毛利率分別同比提升0.75/1.11百分點至42.96%/42.12%。其他輔料受益于織帶業務帶動，收入同比+41.9%至1.64億元。2）分區域：國內市場收入同比+14.7%至30.94億元，毛利率同比提升1.86個百分點至41.52%。國際市場收入同比+30.62%至15.81億元，毛利率同比-1.56個百分點至42.16%。3）產能、產能利用率均有提升。2024年越南產能順利投產，但由于前期處于驗廠打樣階段，2024年預計虧損。鈕扣總產能提升至120億粒（2023年為116億），拉鏈總產能提升至9.1億米（2023年為8.5億米），同時總產能利用率提升2百分點

171、至68.82%。圖：圖：偉星股份偉星股份2022024 4業績一圖業績一圖圖表：盈利預測及市場重要數據圖表：盈利預測及市場重要數據 202320242025E2026E2027E營業收入營業收入(百萬元百萬元)3,9074,6745,0205,5496,128(+/-%)(+/-%)7.7%19.7%7.4%10.5%10.4%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)558700753834923(+/-%)(+/-%)14.2%25.5%7.5%10.8%10.6%每股收益（元）每股收益（元）0.48 0.60 0.64 0.71 0.79 EBITMarginEBITMargin17.1%19.6%1

172、7.4%17.4%17.4%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）12.8%16.1%15.7%15.7%15.8%市盈率（市盈率（PEPE）24.019.117.816.114.5EV/EBITDAEV/EBITDA16.9 12.7 13.1 11.6 10.4 市凈率（市凈率（PBPB）3.1 3.1 2.8 2.5 2.3 資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測偉星股份：偉星股份：20242024年收入增長年收入增長20%20%，盈利能力持續提升，盈利能力持續提升資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容重點公司財報分析重點公司財報分

173、析l 全年收入增長全年收入增長40%40%，面料毛利率顯著改善。，面料毛利率顯著改善。2024年公司實現營收71.20億元（同比+39.8%），歸母凈利潤7.26億元（同比+61.6%），扣非歸母凈利潤5.96億元（同比+63.8%）。毛利率同比提升1.19pct至22.98%，各項業務毛利率均有提升，尤其面料毛利率改善明顯；費用端整體優化，尤其管理費用率同比下降1.36pct至3.0%。歸母凈利率和扣非歸母凈利率分別同比+1.38/1.23pct至10.19%/8.37%。l 第四季度高基數上收入保持第四季度高基數上收入保持20%20%以上增長，利潤端承壓。以上增長，利潤端承壓。2024Q4

174、營收19.35億元（同比+22.7%，環比+9.6%），增速環比下降主因23Q4形成高基數；毛利率同比-1.65pct至20.20%；期間費用率整體-2.11pct；其他經營收益中，主要系資產減值損失變化較大，占收入比例同比-2.24pct。進而2024Q4歸母凈利潤1.07億元（同比-12.3%）；扣非凈利潤0.73億元（同比-36.9%），歸母凈利率和扣非歸母凈利率分別同比-2.21%/-3.56%pct至5.53%/3.78%。l 戶外賽道高景氣帶動長絲戶外賽道高景氣帶動長絲/面料增長領跑，江蘇再生錦綸和面料增長領跑，江蘇再生錦綸和PA66PA66產能逐步投產。產能逐步投產。1）業務結構

175、：錦綸長絲收入39.47億元（同比+50.5%），毛利率19.3%（+1.6pct）；坯布收入13.42億元（+11.5%），毛利率25.6%（+1.8pct）；面料收入16.00億元（+41.3%），毛利率30.9%（+3.2pct）。2）子公司表現：長絲子公司嘉華尼龍凈利率9.0%；面料子公司盈利同比翻倍，凈利率達13.3%。報告期內，江蘇年產10萬噸再生差別化錦綸絲項目和6萬噸PA66差別化錦綸絲項目逐步投產，產能利用率分別在81%和93%，兩公司凈利率分別在7.0%和6.8%。江蘇織染項目于2024年9月開工建設，目前項目建設正按計劃有序推進，項目建成投產后將打通公司在江蘇高端錦綸一體

176、化產業鏈，進一步鞏固公司的行業地位；此外公司擬在越南投資新建生產基地。臺華新材：臺華新材：20242024年收入增長年收入增長40%40%，面料收入高增且盈利顯著改善，面料收入高增且盈利顯著改善圖：圖：臺華新材臺華新材2022024 4業績一圖業績一圖圖表：盈利預測及市場重要數據圖表：盈利預測及市場重要數據 20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入營業收入(百萬元百萬元)5,0947,1208,1579,30610,400(+/-%)(+/-%)27.1%39.8%14.6%14.1%11.7%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)449726

177、83110011164(+/-%)(+/-%)67.2%61.6%14.6%20.3%16.4%每股收益（元）每股收益（元）0.50 0.82 0.93 1.12 1.31 EBITMarginEBITMargin8.8%10.2%10.2%10.8%11.2%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）10.1%14.5%14.9%16.1%16.6%市盈率（市盈率（PEPE）21.013.011.39.48.1EV/EBITDAEV/EBITDA18.1 14.7 9.5 8.1 7.1 市凈率（市凈率（PBPB）2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 資料來源：wind，國信證券經濟研究所

178、預測資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容重點公司財報分析重點公司財報分析l 全年收入增長全年收入增長9%9%，匯兌損失影響利潤增速。，匯兌損失影響利潤增速。2024年公司實現營業收入48.41億元，同比+9.07%；實現歸母凈利潤4.28億元，同比+5.96%。收入增長主要受益于羊絨紗線業務的快速放量以及毛精紡、毛條等業務的穩健增長。毛利率為18.98%，同比+0.36pct，主要受益于毛精紡及毛條業務毛利率提升。管理費用率同比提升主要系職工薪酬支出增加及股權激勵計劃產生的股份支付費用上升所致；財務費用同比大幅增加，主要系銀行借款利息增加以及匯

179、率變動導致的匯兌損失增加所致（2024年匯兌損失約919萬元，2023年同期為匯兌收益約1824萬元）。經營活動現金流量凈額同比下降33.03%至3.70億元，主要系用于貨款結算的銀行承兌匯票到期承付金額增加以及購買商品和接受勞務支付的現金金額有所上升。毛精紡業務穩毛精紡業務穩健增長盈利改善，羊絨紗線快速增長毛利率下降。健增長盈利改善，羊絨紗線快速增長毛利率下降。1 1、毛精紡紗線業務：、毛精紡紗線業務：全年收入25.43億元（+1.83%），銷量1.57萬噸（+5.05%），銷售單價約16.16萬元/噸（-3.1%），毛利率26.78%（+1.72pct）。2 2、羊絨紗線業務：、羊絨紗線業

180、務：收入15.48億元（+26.65%），銷量0.26萬噸（+30.23%），銷售單價約59.57萬元/噸（-2.7%），毛利率11.13%（-1.55pct），預計受寧夏新澳收購后折舊增加以及部分低毛利訂單影響。子公司英國鄧肯引入香奈兒旗下BARRIE作為戰略投資者，有助于深度綁定高端客戶，提升品牌形象和盈利能力。3 3、羊毛毛條業務：、羊毛毛條業務：收入6.66億元（+0.85%），銷量0.76萬噸（+5.98%），銷售單價約8.76萬元/噸（-4.8%），毛利率5.22%（+1.63pct）。4 4、改性處理、染整及羊絨加工業務：、改性處理、染整及羊絨加工業務：收入0.43億元(+33.

181、74%)，銷量0.38萬噸（+18.09%），銷售單價約1.15萬元/噸（+13.2%），毛利率34.58%（+2.32pct）。l 毛精紡產能規劃明確，今明兩年逐步釋放。毛精紡產能規劃明確，今明兩年逐步釋放。1、“60,000 錠高檔精紡生態紗項目”二期所涉及的1.5萬錠設備已全部投產；2、子公司新澳越南“50,000 錠高檔精紡生態紗紡織染整項目”一期2萬錠首條產線已于2024年11月進入試生產階段，其他產線計劃于2025年陸續投產；3、子公司新澳銀川“20,000 錠高品質精紡羊毛（絨）紗建設項目”計劃于2025年陸續投產。新澳股份：新澳股份：20242024年全年收入增長年全年收入增長

182、9%9%，近兩季度增長放緩，近兩季度增長放緩圖：圖：新澳股份新澳股份2022024 4業績一圖業績一圖圖表：盈利預測及市場重要數據圖表：盈利預測及市場重要數據 20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入營業收入(百萬元百萬元)4,4384,8415,0295,2805,802(+/-%)(+/-%)12.4%9.1%3.9%5.0%9.9%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)404428444493563(+/-%)(+/-%)3.7%6.0%3.6%11.0%14.3%每股收益（元）每股收益（元）0.550.590.610.670.77EBI

183、TMarginEBITMargin10.6%10.8%10.1%10.6%11.1%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）12.7%12.6%12.2%12.7%13.6%市盈率（市盈率（PEPE）10.810.29.98.97.8EV/EBITDAEV/EBITDA10.8 9.2 9.1 7.8 7.0 市凈率（市凈率（PBPB）1.38 1.29 1.21 1.13 1.05 資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容重點公司財報分析重點公司財報分析l 20242024全年收入增長全年收入增長15%

184、15%，扣非凈利潤同比轉盈。，扣非凈利潤同比轉盈。公司是全球第二大色紡紗龍頭生產商。海外品牌去庫存基本結束后，2024年訂單回暖，全年實現營業收入79.41億元（+14.9%），其中紗線銷量24.23萬噸（+11.8%），單價同比+1.5%，原材料價格下跌，單價提升主要受益于色紡紗占比提升。全年毛利率同比提升1.55百分點至10.20%，主要受益于訂單修復、色紡紗占比提升以及越南產能利用率提升。費用管控成效顯著，期間費用率同比下降2.01百分點至7.05%，其中財務費用率下降0.76百分點，主要受益于借款規模減少以及1131萬匯兌收益貢獻?？鄯菤w母凈利潤2.20億元，同比轉盈（2023年為-0

185、.21億元）；歸母凈利潤4.10億元（-18.6%），主要受非經項目影響，2023年資產處置收益4.39億元，2024年大幅減少，投資凈收益占收入比例同比下降7.9百分點。分紅方面，公司擬每10股派發股息2.6元，分紅比例達95.05%。l 第四季度盈利環比承壓、同比改善。第四季度盈利環比承壓、同比改善。第四季度收入18.67億元（+2.5%），毛利率同環比分別+3.55/-7.70百分點至6.34%，環比下滑主要因四季度多計提一個月越南工廠工資。期間費用率同比改善4.20百分點至4.59%。歸母凈利潤-249萬元，同比虧幅收窄，環比未能維持2024年以來的凈利率改善趨勢主要受毛利率下滑，及四

186、季度資產減值計提4161萬影響，減值計提幅度同比維持穩定。l 色紡紗占比提升，越南基地盈利大幅改善。色紡紗占比提升，越南基地盈利大幅改善。1 1）色紡紗：）色紡紗：收入40.56億元（+29.1%），營收占比提升至55%；銷量約10.7萬噸，銷量占比約44%。毛利率11.22%（-1.6pct），主要受國內銷售產品毛利率較低影響。2 2）坯紗：）坯紗：收入32.71億元（-1.3%），銷量約13.5萬噸，毛利率提升4.2pct至6.60%。3 3）產能：）產能：越南基地貢獻收入59.97億元（+13.0%），凈利潤5.04億元（+299.9%），凈利率達8.4%同比提升6.0pct，產能利用率

187、持續改善。截至2024年底，越南產能約占總產能的77%，達126萬錠。百隆東方：百隆東方：20242024年收入增長年收入增長15%15%，扣非凈利潤同比轉盈，扣非凈利潤同比轉盈圖：圖：百隆東方百隆東方2022024 4業績一圖業績一圖圖表：盈利預測及市場重要數據圖表：盈利預測及市場重要數據 202320242025E2026E2027E營業收入營業收入(百萬元百萬元)6,9147,9417,9788,4208,888(+/-%)(+/-%)-1.1%14.9%0.5%5.5%5.5%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)504410463540643(+/-%)(+/-%)-67.7%-18.6%12

188、.8%16.7%19.1%每股收益（元）每股收益（元）0.34 0.27 0.31 0.36 0.43 EBITMarginEBITMargin3.1%5.9%6.1%7.1%8.1%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）5.1%4.3%4.8%5.5%6.5%市盈率（市盈率（PEPE）15.018.416.314.011.7EV/EBITDAEV/EBITDA17.7 12.3 24.0 19.3 16.1 市凈率（市凈率（PBPB）0.77 0.79 0.78 0.77 0.76 資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免

189、責聲明及其項下所有內容板塊總結：紡織制造延續景氣，服裝家紡增長放緩0101運動服飾：行業維持增長景氣度，品牌分化明顯0202紡織材料：外銷訂單增長帶動收入，利潤彈性較大0505投資建議0606目錄目錄代工制造：訂單量增驅動高景氣，訂單飽滿盈利強的公司韌性更佳0404休閑家紡：需求總體呈壓，新業態、新消費增長領先0303請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1 1）品牌服飾：）品牌服飾：外部環境波動下建議優選內需主線，關注成長性出色、經營韌性強、新消費新零售方向。重點推薦受益健康消費和體育產業發展政策支持的運動賽道，看好港股估值性價比高、中期成長性好的運動龍頭安踏體育、李寧、特步、滔搏安踏

190、體育、李寧、特步、滔搏；生育利好+促內需政策下有望繼續受益的穩穩健醫療健醫療；京東奧萊開拓新增長曲線的海瀾之家海瀾之家。2 2）紡織制造：）紡織制造：紡織制造行業4月受關稅政策影響股價有較大波動，實際供應鏈承擔能力極其有限，如全面加征關稅將主要由美消費者承擔，且產業回美可能很低，后續存在關稅豁免可能；如按極限情況推演，對板塊對美敞口低、凈利率高和產能供不應求的公司影響非常有限。近期貿易摩擦、關稅政策緩和，建議重點關注反彈空間大、基本面韌性強，在高度成熟的行業中大浪淘沙出的高盈利高壁壘公司，重點推薦對美敞口最低凈利率高影響最小的申洲國際申洲國際；產能供不應求且凈利率高的華利集團華利集團；以及細分

191、賽道制造優質龍頭偉星股份、開潤股份、臺華新材頭偉星股份、開潤股份、臺華新材。投資建議：內需布局成長性與韌性方向，紡織制造關注貿易摩擦緩和超跌反彈機會投資建議：內需布局成長性與韌性方向，紡織制造關注貿易摩擦緩和超跌反彈機會圖表：重點公司盈利預測及投資評級圖表：重點公司盈利預測及投資評級資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值 EPSEPS PEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億元）（億元）2024E2024E2025E2025E 2024E2024E2025E2025E02020安踏體育優于大市86.4 2375 4.80 5.51 1

192、8.0 15.7 02331李寧優于大市14.4 364 0.97 1.09 14.8 13.1 01368特步國際優于大市5.1 138 0.51 0.54 10.0 9.4 06110滔搏優于大市3.1 188 0.23 0.29 13.5 10.7 300888穩健醫療優于大市49.9 290 1.80 2.08 27.7 24.0 600398海瀾之家優于大市7.8 375 0.51 0.57 15.2 13.6 002327富安娜優于大市8.0 67 0.66 0.70 12.2 11.4 02313申洲國際優于大市53.8 792 4.38 4.97 12.3 10.8 30097

193、9華利集團優于大市53.4 45 3.56 4.15 15.0 12.9 002003偉星股份優于大市11.5 134 0.69 0.74 16.6 15.5 300577開潤股份優于大市20.9 50 1.48 1.70 14.1 12.3 603055臺華新材優于大市10.6 94 0.93 1.12 11.3 9.4 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示1、宏觀經濟表現不及預期；2、產能擴張不及預期；3、供應商下游客戶庫存惡化；4、關稅政策不確定性；5、國際政治經濟風險6、系統性風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾

194、作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本

195、為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策

196、。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢

197、服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建

198、議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032