白酒行業2023年年報及2024年一季報總結：分化態勢延續趨勢向好確定性強-240507（27頁）.pdf

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1、 20242024 年年 0505 月月 0707 日日 分化態勢延續，趨勢向好確定性強分化態勢延續，趨勢向好確定性強 白酒白酒行業行業 20232023 年年報及年年報及 20242024 年一季報總結年一季報總結 推薦推薦(維持維持)投資要點投資要點 分析師：孫山山分析師：孫山山 S1050521110005 分析師：廖望州分析師：廖望州 S1050523100001 聯系人：肖燕南聯系人：肖燕南 S1050123060024 行業相對表現行業相對表現 表現 1M 3M 12M 白酒(申萬)2.1 8.6-7.5 滬深 300 2.5 9.4-8.9 市場表現市場表現 資料來源：Wind，

2、華鑫證券研究 相關研究相關研究 1、白酒行業專題報告：動銷回暖趨勢向好，內部分化態勢依舊2024-02-18 2、白酒行業專題報告：業績韌性仍足，估值底部凸顯2023-11-15 3、白酒行業專題報告：業績分化筑底，長期向上無虞2023-09-05 業績表現：業績表現：各板塊穩健增長，內部分化各板塊穩健增長，內部分化 20232023 年收入增速高端酒次高端酒地產酒，分別為年收入增速高端酒次高端酒地產酒，分別為16.51%/14.15%/13.60%16.51%/14.15%/13.60%。2024Q12024Q1 收入增速高端酒次高端酒收入增速高端酒次高端酒地產酒，分別為地產酒，分別為 15

3、.84%/14.22%/13.08%15.84%/14.22%/13.08%。1 1）高端酒穩?。└叨司品€健引領營收增長引領營收增長，2023 及 2024Q1 高端酒企營收增速最快，體現其剛性需求與強勢品牌力帶來的強韌性，在經濟環境及行業整體走弱情況下，高端酒較高的消費者培育程度與渠道粘性為其業績增長形成強有力保障。2 2）次高端酒過于依賴渠道）次高端酒過于依賴渠道鋪貨故受環境影響大鋪貨故受環境影響大，更受到渠道運作成熟度與消費者培育程度考驗，山西汾酒在品牌力保持強勢提升的同時持續優化渠道運作能力，業績較其他次高端酒企更穩健。3 3）地產酒企）地產酒企當地品牌與渠道基礎牢固當地品牌與渠道基礎

4、牢固，保障業績穩定增長，同時在省內搶占市場份額與省外推進全國化擴張的過程中，階段更靠后且能力持續提升的酒企業績彈性更大。盈利能力：提升為主線，產品結構變化不一盈利能力：提升為主線，產品結構變化不一 20232023 年歸母凈利潤增速為地產酒高端酒次高端酒，分別年歸母凈利潤增速為地產酒高端酒次高端酒，分別為為 22.59%/22.59%/18.418.46 6%/16.4%/16.44%4%，地產酒利潤增長明顯，高端酒表，地產酒利潤增長明顯，高端酒表現穩健，次高端酒仍分化?，F穩健，次高端酒仍分化。2024Q1 歸母凈利潤增速為次高端酒高端酒地產酒，分別為 20.93%/15.21%/15.12%

5、，次高端中山西汾酒引領利潤增長，地產酒企利潤普遍增長?；乜钋闆r：合同負債環比疲軟，現金回款表現穩回款情況：合同負債環比疲軟，現金回款表現穩健健 20232023 年合同負債環比增速以承壓為主，高端酒年合同負債環比增速以承壓為主，高端酒/次高端酒次高端酒/地地產酒合同負債環比增速分別為產酒合同負債環比增速分別為-27.71%/27.71%/-18.16%/18.16%/-20.36%20.36%。次高端酒企中，2024Q1 水井坊合同負債環比下降幅度較小為-5.64%。地產酒企中，2024Q1 古井貢酒/老白干酒合同負債環比增速分別為+229.52%/+55.45%，后續增長動力充足。估值表現：

6、低位波動，后續抬升預期強估值表現：低位波動，后續抬升預期強 絕對估值上，絕對估值上，2016 年至今申萬白酒指數 PE 均值為 32.21，當-25-20-15-10-50510(%)白酒滬深300行行業業研研究究 證證券券研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 前值為 24.77，目前仍在低位，3 年內市盈率分位點為7.28%，白酒板塊絕對估值處于低位。相對估值上相對估值上，2016 年至今食品飲料板塊與白酒板塊相對滬深 300 平均市盈率分別為 2.65/2.52，當前值為 2.03/2.05，亦低于均值。行業評級及投資策略行業評

7、級及投資策略 分化態勢延續，關注點仍在外部動銷與內部改善。分化態勢延續，關注點仍在外部動銷與內部改善。我們認為2023 年及 2024Q1 白酒板塊整體業績取得較好表現，收入與利潤均取得雙位數穩健增長。從各板塊表現來看，分化態勢仍然明顯，高端與頭部區域酒企仍為主要營收增長酒企，而渠道與內部改革取得一定成效酒企實現較好的利潤增長。其中，高端受益于強勢品牌力與禮贈剛性需求，消費者消費習慣穩定，仍能實現穩健增長。大眾酒受益于當地品牌知名度與區域內成熟的渠道模式，在剛性的宴席及家庭聚飲需求下業績支撐力強。同時，頭部區域酒在省內搶占市場份額與省外推進擴張下增長空間仍足。次高端增長邏輯較依賴于渠道鋪貨，在

8、經濟環境走弱態勢下難以形成較強的渠道粘性與動銷，后續仍需整體經濟回暖從而帶來商務宴請場景恢復。而動銷持續向好或改革取得較好成效的個股在板塊大邏輯下亦能脫穎而出，如青花系列持續放量的山西汾酒與內部深度改革效果逐步顯現的老白干酒。我們認為我們認為 20242024 年板塊增長重點仍在于消費信心恢復與經濟復年板塊增長重點仍在于消費信心恢復與經濟復蘇情況，情緒面預計受端午、中秋、國慶等旺季節點動銷影蘇情況，情緒面預計受端午、中秋、國慶等旺季節點動銷影響略有恢復，同時需關注觀察估值切換節奏，長期注重消費響略有恢復，同時需關注觀察估值切換節奏，長期注重消費力復蘇與商務場景恢復，重點推薦茅五瀘力復蘇與商務場

9、景恢復，重點推薦茅五瀘+山西汾酒山西汾酒+今世緣今世緣+古井貢酒，關注洋河股份古井貢酒，關注洋河股份+迎駕貢酒迎駕貢酒+老白干老白干。維持白酒行業“推薦”投資評級維持白酒行業“推薦”投資評級。風險提示風險提示 疫情波動風險；宏觀經濟波動風險；推薦公司業績不及預期的風險；行業競爭及政策變動風險；消費稅或生產風險。9WfYbZdXeZeZaYdX9PaObRsQnNoMqMfQrRtOiNnMpP8OoPnMMYmPnMuOtOoQ證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 公司代碼公司代碼 名稱名稱 202420

10、24-0505-0 06 6 股價股價 EPSEPS PEPE 投資評級投資評級 20232023 2024E2024E 2025E2025E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 600519.SH 貴州茅臺 1760.20 59.49 69.85 81.13 29.59 25.20 21.70 買入 000858.SZ 五糧液 155.01 7.78 8.75 9.91 19.92 17.72 15.64 買入 000568.SZ 瀘州老窖 193.55 9.00 10.88 13.08 21.51 17.79 14.80 買入 600809.SH 山西汾酒 269

11、.00 8.56 10.60 13.01 31.43 25.38 20.68 買入 002304.SZ 洋河股份 98.44 6.65 7.09 8.01 14.80 13.88 12.29 買入 000799.SZ 酒鬼酒 56.20 1.69 1.50 1.83 33.25 37.47 30.71 買入 600702.SH 舍得酒業 78.36 5.32 6.01 6.88 14.73 13.04 11.39 買入 600779.SH 水井坊 48.15 2.60 2.98 3.51 18.52 16.16 13.72 買入 000596.SZ 古井貢酒 279.12 8.68 10.91

12、 13.64 32.16 25.58 20.46 買入 603369.SH 今世緣 56.98 2.50 3.07 3.79 22.79 18.56 15.03 買入 603589.SH 口子窖 43.76 2.87 3.43 4.09 15.25 12.76 10.70 買入 603198.SH 迎駕貢酒 74.89 2.86 3.57 4.40 26.19 20.98 17.02 買入 600199.SH 金種子酒 15.98 -0.03 0.08 0.47 -532.67 199.75 34.00 買入 603919.SH 金徽酒 22.52 0.65 0.80 1.01 34.65 2

13、8.15 22.30 買入 600197.SH 伊力特 21.21 0.72 0.96 1.23 29.46 22.09 17.24 買入 600559.SH 老白干酒 22.42 0.73 0.94 1.16 30.71 23.85 19.33 買入 資料來源：Wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、業績表現：各板塊穩健增長，內部分化.6 2、盈利能力：提升為主線，產品結構變化不一.12 3、回款情況：合同負債環比疲軟，現金回款表現穩健.20 4、估值表現：低位波動，后續抬升預期強.23 5、行業評級及投

14、資策略.24 6、風險提示.25 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：2013 年至今白酒當月產量與同比增速.6 圖表 2：2013 年至今白酒月度累計產量與同比增速.6 圖表 3：2014 年至今白酒行業累計季度收入與同比增速.6 圖表 4：2014 年至今白酒行業累計季度歸母凈利與同比增速.6 圖表 5：2023 年高端酒企營收引領增長，次高端與地產酒次之.8 圖表 6：高端酒 2024Q1 營收增速保持雙位數，瀘州老窖營收增速最高，同增 20.74%.8 圖表 7：次高端酒 2023 年營收增速表現分化，山西汾酒增速最高，同增 21.80%.9 圖表 8：地產酒 2023 年營收保持增長，伊力特

15、增速最高，同增 37.48%.9 圖表 9：營收端：2024Q1 營收增速表現相對一致，其中高端酒增速最快.11 圖表 10：營收端（億元）：2023 年營收增速相近，按增速高低排名：高端酒次高端酒地產酒.12 圖表 11：銷售費用率方面：2023 年次高端優化明顯，按同比變動排名：次高端酒高端酒地產酒 13 圖表 12：管理費用率方面：2023 年以優化為主，按同比變動排名：次高端酒高端酒地產酒.14 圖表 13：營業稅金率方面：總體同比下降，按同比變動排名：次高端酒高端酒地產酒.15 圖表 14：2023 年高端酒與地產酒盈利表現穩定，2024Q1 次高端酒利潤增速明顯.15 圖表 15：

16、高端酒 2023 年歸母凈利潤穩健增長，瀘州老窖增速最高，同增 27.79%.15 圖表 16：次高端酒企 2023 年歸母凈利潤表現分化.16 圖表 17：地產酒企 2023 年歸母凈利潤普遍增長.16 圖表 18：利潤端：2023 年地產酒利潤增長明顯，高端酒表現穩健，次高端酒仍分化.17 圖表 19：利潤端（億元）：2024Q1 次高端酒增速更快，按增速高低排名：次高端酒高端酒地產酒 18 圖表 20：銷售毛利率方面：高端酒與地產酒毛利率提升，按同比變動排名：地產酒高端酒次高端酒 19 圖表 21：銷售凈利率方面：盈利能力向好，按同比變動排名：次高端酒地產酒高端酒.20 圖表 22：合同

17、負債（億元）：2024Q1 增速高低排名：次高端酒地產酒高端酒.21 圖表 23：現金流：2023 年高端酒現金回款表現較好，次高端酒與地產酒表現穩健.22 圖表 24：現金流（億元）：2024Q1 按增速高低排名：次高端高端酒地產酒.22 圖表 25：2016 年至今申萬白酒指數點位與 PE.23 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 圖表 26：2016 年至今食品飲料與白酒板塊相對滬深 300 PE.23 圖表 27：2019 年至今白酒各板塊與滬深 300 PE.24 圖表 28：重點關注公司及盈利預測.25 證券研究報告證券研究報告 請閱讀

18、最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 1 1、業績表現：業績表現：各板塊穩健增長，內部分化各板塊穩健增長，內部分化 全年業績穩健增長，一季度開門紅順利達成全年業績穩健增長，一季度開門紅順利達成。從量上。從量上看，看，2023 年白酒總產量共 449.20萬千升，同比減少 2.80%，產量小幅下降；2024 年 3 月白酒產量 125.60 萬千升，同比增長6.00%，單月產量增速提升明顯。從業績看，從業績看，2023 年上市白酒公司分別實現營收、歸母凈利潤 4091.18、1549.84 億元，分別同比+15.93%、+18.75%，均實現雙位數穩健增長，其中利潤增速快于營收增速，

19、整體盈利能力持續提升。2024 年 3 月上市白酒公司分別實現營收、歸母凈利潤 1501.94、618.97 億元，分別同比+14.70%、15.58%，一季度開門紅順利達成。圖圖表表 1 1：2 2013013 年至今白酒當月產量與同比增速年至今白酒當月產量與同比增速 圖表圖表 2 2：2 2013013 年至今白酒月度累計產量與同比增速年至今白酒月度累計產量與同比增速 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 圖圖表表 3 3：2 201014 4 年至今白酒行業累計季度收入與同比增速年至今白酒行業累計季度收入與同比增速 圖表圖表 4 4：2 201014 4 年

20、至今白酒行業累計季度歸母凈利與同比增年至今白酒行業累計季度歸母凈利與同比增速速 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 高端酒收入雙位數穩健增長，高端酒收入雙位數穩健增長，體現高端消費需求偏剛性體現高端消費需求偏剛性。高端酒企 2023 年營收-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00白酒產量：當月（萬千升，左軸）白酒產量：當月yoy（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00200.00400.00600.00800.001,000

21、.001,200.001,400.001,600.002013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03白酒產量：月度累計（萬千升，左軸）白酒產量：月度累計yoy（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.004500.002014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-

22、122021-092022-062023-032023-12白酒行業累計季度收入（億元，左軸）yoy（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012001400160018002014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-072024-03白酒行業累計季度歸母凈利（億元，左軸）yoy（右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 2640.

23、66 億元（同增 16.51%），2024Q1 營收 905.06 億元（同增 15.84%），整體保持穩健增長。從高端酒企內部看，2023 年營收增速：瀘州老窖貴州茅臺五糧液，2023Q4 營收增速：貴州茅臺五糧液瀘州老窖，2024Q1 營收增速：瀘州老窖貴州茅臺五糧液，各季度間酒企節奏有所區別，但均完成年初制定目標，實現全年業績雙位數增長。（1 1）貴州茅臺：）貴州茅臺：收入增長超預期，系列酒與收入增長超預期，系列酒與 i i 茅臺持續發力茅臺持續發力。22023 年總營收1505.60 億元（同增 18.04%），歸母凈利潤 747.34 億元（同增 19.16%）；2023Q4 總營收

24、452.44 億元（同增 19.80%），歸母凈利潤 218.58 億元（同增 19.33%）；2024Q1 總營收464.85 億元（同增 18.04%），歸母凈利潤 240.65 億元（同增 15.73%），收入略超預期，彰顯龍頭韌性。系列酒增長略快，占比持續提升。2023 年茅臺酒/系列酒營收分別為1265.89/206.30 億元，分別同增 17.39%/29.43%；2024Q1 分別同增 17.75%/18.39%?！癷 茅臺”占比持續提升，渠道掌控力不斷優化。2024Q1“i 茅臺”實現營收 53.43 億元，同增8.96%，占直銷比重同比提升 0.12pcts。（2 2）五糧液

25、：）五糧液：收入持續穩健增長，濃香酒銷量增長提速收入持續穩健增長，濃香酒銷量增長提速。2023 年總營收 832.72 億元（同增 12.58%），歸母凈利潤 302.11 億元（同增 13.19%）；2023Q4 總營收 207.36 億元（同增 14.00%），歸母凈利潤 73.78 億元（同增 10.09%）。2024Q1 總營收 348.33 億元（同增 11.86%），歸母凈利潤 140.45 億元（同增 11.98%），業績略超預期，Q1 保持穩健增長。五糧液品牌營收占比提升，濃香酒銷量增長提速。2023 年五糧液/其他酒營收分別為628.04/136.43 億元，分別同增 13.

26、50%/11.58%。終端覆蓋面持續擴大，力爭全渠道布局。截至 2023 年年末，公司擁有經銷商 3384 家，同比增長 240 家，公司全年新增核心終端 2.6萬家，專賣店數量超 1600 家。（3 3）瀘州老窖：）瀘州老窖：Q1Q1 收入超預期，產品多元發力收入超預期，產品多元發力。2023 年總營收 302.33 億元（同增20.34%），歸母凈利潤 132.46 億元（同增 27.79%）；2023Q4 總營收 82.91 億元（同增9.10%），歸母凈利潤 26.80 億元（同增 24.78%）；2024Q1 總營收 91.88 億元（同增20.74%），歸母凈利潤 45.74 億元

27、（同增 23.20%），一季度表現超預期，利潤加快釋放。公司持續推進國窖 1573 品牌國內市場全覆蓋，海外市場擴張；瀘州老窖品牌堅實基地市場，加大滲透機會市場。2023 年中高檔酒/其他酒類營收分別為 268.41/32.36 億元，分別同增21.28%/22.87%。傳統渠道穩健增長，新興渠道略承壓。2023 年傳統/新興渠道營收分別為286.57/14.20 億元，分別同比+22.98%/-2.97%。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5 5：20232023 年年高端酒企高端酒企營收引領增長，營收引領增長，次高端與地次高端與地產

28、酒次之產酒次之 圖表圖表 6 6：高端酒：高端酒 2024Q12024Q1 營收增速營收增速保持雙位數保持雙位數，瀘州老窖營，瀘州老窖營收增速最高，同增收增速最高，同增 20.74%20.74%資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 次高端酒企表現次高端酒企表現持續持續分化，分化，山西汾酒引領增長山西汾酒引領增長。次高端酒企 2023 年營收 467.92 億元（同增 14.15%），2024Q1 營收 188.71 億元（同增 14.22%）。從次高端酒企內部看，2023年營收增速：山西汾酒舍得酒業水井坊酒鬼酒，2023Q4 營收增速：水井坊山西汾酒舍得酒業酒鬼酒

29、。（1 1）山西汾酒：）山西汾酒：收入保持穩健增長，品牌勢能持續釋放收入保持穩健增長，品牌勢能持續釋放。2023 年總營收 319.28 億元（同增 21.80%），歸母凈利潤 104.38 億元（同增 28.93%）。其中，2023Q4 總營收 51.84億元（同增 27.38%），歸母凈利潤 10.07 億元（同增 1.96%）。2024Q1 總營收 153.38 億元（同增 20.94%），歸母凈利潤 62.62 億元（同增 29.95%），收入符合預期，利潤超預期增長。公司全年動銷與市場表現優秀，青花系列/巴拿馬老白汾/玻汾預計分別占比46%/25%/25%，增速預計分別為 30-40

30、%/20%-30%/+15%，品牌高增勢能延續。2023 年 10 億元級市場持續增加，長江以南核心市場同比增長超 30%，全國化進程加快，省外高增延續。（2 2）舍得酒業：）舍得酒業：收入增長符合預期，產品策略適時調整收入增長符合預期，產品策略適時調整。2023 年公司總營收 70.81 億元（同增 16.93%），歸母凈利潤 17.71 億元（同增 5.09%）；2023Q4 總營收 18.36 億元（同增 27.58%），歸母凈利潤 4.76 億元（同減 1.91%）；2024Q1 總營收 21.05 億元（同增4.18%），歸母凈利潤 5.50 億元（同減 3.37%），收入符合預期，

31、利潤略承壓。中高端與高線光瓶兩大價位表現較好，次高端價位承壓。2024Q1 中高檔酒/普通酒營收分別為17.25/2.38 億元，分別同比+3.31%/+0.85%，其中舍之道與 T68 實現大幅增長，品味進行價格控制略承壓；沱牌定制酒價格提升致定制量有所下滑。公司今年提高對舍之道與 T68 的重視，預計將貢獻較大增量。（3 3）水井坊：）水井坊：收入增長低于預期，回款健康增長收入增長低于預期，回款健康增長。2023 年總營收 49.53 億元（同增6.00%），歸母凈利潤 12.69 億元（同增 4.36%）；2023Q4 總營收 13.65 億元（同增51.32%），歸母凈利潤 2.46

32、億元（同增 53.17%）；2024Q1 總營收 9.33 億元（同增9.38%），歸母凈利潤 1.86 億元（同增 16.82%），主要系公司收到 0.42 億元政府產業發展扶持資金所致。臻釀八號銷售雙位數增長，期待井臺恢復增長。2023 年高檔/中檔酒營收分別為 46.71/2.05 億元，分別同增 3.73%/64.08%，公司持續對產品進行升級創新，推廣新井臺的同時推出“井臺逸品”和“水井坊第一坊”等高端產品，針對宴席渠道推出“水井-10%0%10%20%30%40%50%60%高端酒次高端酒地產酒合計%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%貴州茅臺五糧液瀘州老窖%證

33、券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 宴”；對臻釀八號適時提價，新增臻釀八號有效門店 9000 家，實現銷售雙位數增長。（4 4）酒鬼酒：）酒鬼酒：費用改革期深度調整，費用改革期深度調整，業績符合預期業績符合預期。2023 年總營收 28.30 億元（同減 30.14%），歸母凈利潤 5.48 億元（同減 47.77%）。2023Q4 總營收 6.87 億元（同增21.72%），歸母凈利潤 0.69 億元（同減 10.05%），主要系公司投放甲辰版內參，投入掃碼紅包所致。2024Q1 總營收 4.94 億元（同減 48.80%），歸母凈利潤 0.73

34、億元（同減75.56%），主要系 Q4 投放新版內參后回款集中在 Q4 所致。2023 年公司聚焦 52 度內參酒和紅壇酒鬼酒大單品打造，成立紅壇業務部專門負責紅壇大單品的策略制定，通過中國婚禮IP 鏈接宴席場景，全年紅壇 18 開瓶掃碼數增長 70%，宴席場次增長 40%，舉辦重點市場“馥郁中國行”活動 38 場。圖表圖表 7 7：次高端酒：次高端酒 2 2023023 年年營收增速表現分化，營收增速表現分化，山西汾酒山西汾酒增速最高，同增增速最高，同增 21.8021.80%圖表圖表 8 8：地產酒：地產酒 2 202023 3 年年營收保持增長，伊力特增速最營收保持增長，伊力特增速最高，

35、同增高，同增 37.4837.48%資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 地產酒企地產酒企多數營收實現增長，部分表現超預期多數營收實現增長，部分表現超預期。地產酒企 2023 年營收 982.60 億元（同增 13.60%）；2024Q1 營收 408.17 億元（同增 13.08%），地產酒整體增速保持穩定。2023 年洋河股份/今世緣/古井貢酒/口子窖/迎駕貢酒/老白干酒/金種子酒/伊力特/金徽酒營收增速 10.04%/28.05%/21.18%/16.10%/22.07%/12.98%/23.92%/37.46%/26.64%。（1 1）洋河股份：）洋河股份

36、：業績穩健增長，普通酒結構改善業績穩健增長，普通酒結構改善。公司 2023/2023Q4/2024Q1 總營收分別為 331.26/28.43/162.55 億元，分別同比+10%/-22%/+8%，營收延續穩健增長，歸母凈利潤分別為 100.16/-1.88/60.55 億元，分別同比+7%/-161%/+5%，2023Q4 淡季收入低，疊加費用預提、預繳消費稅與附加稅，導致盈利承壓。次高端市場需求承壓，公司計劃重點打造手工班 10 年做品牌拉升，引領 M6+發展，并于 2024 年 4 月提高 M6+結算價、收縮產品配額，提升經銷商信心；中檔酒海、天系列重點運作市場下沉，省外推出藍色經典（

37、2003紀念版），在局部區域策略性導入，配合海之藍升級承接 200 元價格帶。（2 2）今世緣：）今世緣：Q1Q1 延續高增勢能，國緣開門紅表現亮眼延續高增勢能，國緣開門紅表現亮眼。公司 2023/2024Q1 總營收分別為 100.98/46.71 億元，分別同增 28%/23%，2024 年春節期間，國緣 V 系列開瓶動銷表現亮眼，歸母凈利潤分別為 31.36/15.33 億元，分別同增 25%/22%，公司跨越百億后，2024Q1業績仍延續增長勢能。公司圍繞“V9 做形象、V3 做銷量、V6 做補充”做產品差異化布局，淡雅、V3 和單開接力四開和對開保持高增長態勢，2023 年公司 A

38、類及以上產品實現量價齊-202468山西汾酒水井坊舍得酒業酒鬼酒%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%洋河股份古井貢酒老白干酒今世緣迎駕貢酒口子窖金徽酒金種子酒伊力特%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 增，帶動產品結構持續優化。2024 年公司對老四開嚴格實行配額制，主動控速控量，3 月 1日起五代單開、對開和四開在四代版本基礎上對出廠價分別上調 8/10/20 元/瓶，后續持續關注渠道價格傳導進度，渠道價盤理順后，公司產品勢能有望進一步釋放。（3 3）古井貢酒：）古井貢酒：穩步站上雙百億營收臺階穩步站上雙百億營

39、收臺階，次高端價位帶放量次高端價位帶放量。2023 年營收 202.54億元（同增 21.2%），歸母凈利潤 45.89 億元（同增 46.0%）。2023Q4 營收 43.01 億元（同增 8.9%），歸母凈利潤 7.77 億元（同增 49.2%）。2024Q1 總營收 82.86 億元（同增25.9%），歸母凈利潤 20.66 億元（同增 31.6%）。2023 年白酒業務營收 196.39 億元（同增 21.5%），其中年份原漿/古井貢酒/黃鶴樓及其他營收分別 154.17/20.16/22.06 億元，分別同比+27.3%/+7.6%/+0.9%。受益于安徽省內消費升級，公司年份原漿系

40、列積極培育省內次高端消費氛圍，效果較佳。（4 4）迎駕貢酒：）迎駕貢酒：業績表現符合預期，春節銷售旺盛業績表現符合預期，春節銷售旺盛。2023 年實現收入 67.20 億元（同比+22.07%），歸母凈利潤 22.88 億元（同比+34.17%）；2024Q1 實現總營收 23.25 億元（同比+21.33%），歸母凈利潤 9.13 億元（同比+30.43%）。分區域看公司省內/省外分別實現收入 17.70 億元/4.68 億元；分渠道看公司直銷（含團購）/批發代理實現收入 1.76 億元/20.62 億元。（5 5）金種子酒：）金種子酒：經營逐步改善，經營逐步改善，低端白酒快速增長低端白酒快

41、速增長。2023 年實現收入 14.69 億元，同比增加 23.92%，歸母凈利潤-0.22 億元，22 年同期為-1.87 億元；其中高端酒實現營收0.53 億元，中端酒 2.30 億元（同減 23.21%），低端酒 6.99 億元（同增 81.51%）。2024Q1實現收入 4.19 億元（同減 3%），歸母凈利潤為 0.18 億元（2023 年 Q1 為-0.41 億元）。公司中、低檔價格帶中柔和系列、種子年份酒等品牌影響力優勢仍然顯著；同時針對高檔價格帶推出馥合香系列，目前仍處于品牌培育階段，未來有望借助華潤渠道穩步放量。（6 6）口子窖：）口子窖：省內結構升級趨勢仍存，省外業務穩步拓

42、張省內結構升級趨勢仍存，省外業務穩步拓張。2023 年營收 59.62 億元（同增 16.1%），歸母凈利潤 17.21 億元（同增 11.04%）。2023Q4 營收 15.16 億元（同增10.42%），歸母凈利潤 3.73 億元（同增 6.95%）。2024Q1 總營收 17.68 億元（同增11.05%），歸母凈利潤 5.89 億元（同增 10.02%）。2023 年白酒業務營收 58.49 億元（同增 15.6%），其中高檔/中檔/低檔白酒收入分別實現 56.78/0.76/0.95 億元，同比+16.6%/-19.76%/0.72%。受益于安徽省內消費升級，高端白酒業務快速增長，結

43、構升級趨勢明顯。（7 7）老白干酒：）老白干酒：營收雙位數增長，武陵酒持續發力。營收雙位數增長，武陵酒持續發力。2023 年總營收 52.57 億元（同增 12.98%），歸母凈利潤 6.66 億元（同減 5.89%）；2023Q4 總營收 14.12 億元（同增17.85%），歸母凈利潤 2.48 億元（同增 42.21%）；2024Q1 總營收 11.30 億元（同增12.67%），歸母凈利潤 1.36 億元（同增 33.04%），圓滿完成全年營收目標，Q1 利潤超預期。2023年 衡 水 老 白 干/板 城 燒 鍋/武 陵 酒/文 王 貢/孔 府 家 營 收 分 別 為23.55/9.5

44、7/9.79/5.47/1.79 億元，分別同增 10.04%/15.15%/28.19%/16.48%/22.69%。2023 年公司在品牌營銷上持續發力，推進名酒進名企、會銷、文化講堂、健康行、品鑒會、特聘品酒師、基地游、宴席等各項活動，各地各品牌份額持續提升。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 9 9：營收端：營收端：2 202024Q14Q1 營收增速表現營收增速表現相對一致，其中高端酒增速最快相對一致，其中高端酒增速最快 分類分類 個股名稱個股名稱 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1

45、2022Q22022Q2 2022Q32022Q3 2022Q42022Q4 2023Q12023Q1 2023Q22023Q2 2023Q32023Q3 2023Q42023Q4 2024Q12024Q1 高端酒 貴州茅臺 10.0%14.0%18.3%15.9%15.2%16.5%18.7%20.4%13.1%19.8%18.0%五糧液 10.6%11.2%13.3%10.0%12.2%10.3%13.0%5.1%17.0%14.0%11.9%瀘州老窖 20.9%29.3%26.1%24.1%22.3%16.3%20.6%30.5%25.4%9.1%20.7%次高端酒 山西汾酒 47.9%

46、-24.9%43.6%0.4%32.5%50.0%20.4%31.8%13.6%27.4%20.9%酒鬼酒 128.7%10.8%86.0%5.3%2.5%-27.1%-42.9%-32.0%-36.7%21.7%-48.8%舍得酒業 64.8%44.9%83.3%-16.3%30.9%5.6%7.3%32.1%7.9%27.6%4.1%水井坊 38.9%14.0%14.1%10.4%7.0%-25.4%-39.7%2.2%21.5%51.3%9.4%地產酒 洋河股份 16.7%55.8%23.8%17.1%18.4%6.3%15.5%16.1%11.0%-21.5%8.0%今世緣 15.8%

47、15.8%24.7%14.0%26.1%27.6%27.3%30.6%28.0%26.7%22.8%古井貢酒 21.4%42.5%27.7%29.5%21.6%24.7%24.8%26.8%23.4%8.9%25.9%口子窖 24.0%5.7%11.8%-7.9%5.7%-1.9%21.3%34.0%4.7%10.4%11.1%迎駕貢酒 27.0%14.3%37.2%1.8%24.5%15.5%21.6%28.6%21.9%18.8%21.3%老白干酒 11.3%14.3%20.4%24.6%27.9%-4.8%10.4%10.0%12.9%17.9%12.7%金種子酒 3.2%8.1%17.

48、0%2.6%-18.6%-8.3%25.5%21.0%43.3%6.8%-3.0%順鑫農業-16.5%5.4%-28.8%-29.5%6.9%-21.1%4.6%-18.7%0.3%-30.6%-0.8%伊力特 19.0%-26.5%14.7%4.7%-60.0%-33.1%18.5%-5.6%143.9%85.7%12.4%金徽酒 10.7%-34.7%38.8%12.2%-9.1%0.7%26.6%21.0%47.8%17.3%20.4%資料來源：Wind，華鑫證券研究 高端酒業與地產酒企表現仍穩定，次高端酒企表現分化。高端酒業與地產酒企表現仍穩定，次高端酒企表現分化。2023 年收入增速

49、高端酒次高端酒地產酒，分別為 16.51%/14.15%/13.60%。2024Q1 收入增速高端酒次高端酒地產酒，分別為 15.84%/14.22%/13.08%。1 1）高端酒穩健引領營收增長，）高端酒穩健引領營收增長，2023 及 2024Q1 高端酒企營收增速最快，體現其剛性需求與強勢品牌力帶來的強韌性，在經濟環境及行業整體走弱情況下，高端酒較高的消費者培育程度與渠道粘性為其業績增長形成強有力保障。2 2）次高端酒過于依賴渠道鋪貨次高端酒過于依賴渠道鋪貨故故受環境影響大受環境影響大，更受到渠道運作成熟度與消費者培育程度考驗，山西汾酒在品牌力保持強勢提升的同時持續優化渠道運作能力，業績較

50、其他次高端酒企更穩健。3 3）地產酒企當地品牌與渠道基礎牢固，）地產酒企當地品牌與渠道基礎牢固，保障業績穩定增長，同時在省內搶占市場份額與省外推進全國化擴張的過程中，階段更靠后且能力持續提升的酒企業績彈性更大。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1010：營收端（億元）：營收端（億元）：2 202023 3 年年營收增速營收增速相近相近，按增速高低排名：高端酒次高端酒，按增速高低排名：高端酒次高端酒地產酒地產酒 分類分類 個股名稱個股名稱 20222022 20232023 YOYYOY 2023Q12023Q1 2024Q12024Q

51、1 YOYYOY 高端酒 貴州茅臺 1275.54 1505.60 18.04%393.79 464.85 18.04%五糧液 739.69 832.72 12.58%311.39 348.33 11.86%瀘州老窖 251.24 302.33 20.34%76.10 91.88 20.74%合計 2266.46 2640.66 16.51%781.28 905.06 15.84%次高端酒 山西汾酒 262.14 319.28 21.80%126.82 153.38 20.94%酒鬼酒 40.50 28.30-30.14%9.65 4.94-48.80%舍得酒業 60.56 70.81 16.

52、93%20.21 21.05 4.18%水井坊 46.73 49.53 6.00%8.53 9.33 9.38%合計 409.93 467.92 14.15%165.21 188.71 14.22%地產酒 洋河股份 301.05 331.26 10.04%150.46 162.55 8.03%今世緣 78.88 101.00 28.05%38.03 46.71 22.82%古井貢酒 167.13 202.54 21.18%65.84 82.86 25.85%口子窖 51.35 59.62 16.10%15.92 17.68 11.05%迎駕貢酒 55.05 67.20 22.07%19.16

53、23.25 21.33%老白干酒 46.53 52.57 12.98%10.03 11.30 12.67%金種子酒 11.86 14.69 23.92%4.32 4.19-3.02%伊力特 16.23 22.31 37.46%7.40 8.31 12.39%金徽酒 20.12 25.48 26.64%8.93 10.76 20.41%順鑫農業 116.78 105.93-9.30%40.88 40.57-0.75%合計 864.99 982.60 13.60%360.97 408.17 13.08%資料來源：WIND，華鑫證券研究 2 2、盈利能力：盈利能力：提升為主線，產品結構變化提升為主線

54、，產品結構變化不一不一 高端酒銷售費用投放基本平穩，次高端與地產酒表現分化。高端酒銷售費用投放基本平穩，次高端與地產酒表現分化。2023/2024Q1 高端酒企銷售費用率分別為 6.22%/4.96%，分別同比+0.22%/+0.40%。其中，貴州茅臺 2023 年銷售費用率為 3.09%，同比+0.50pct，系加大費用投放所致；瀘州老窖 2023/2024Q1 銷售費用率分別同比-0.58%/-1.23%，費用優化力度持續加大。2023/2024Q1 次高端酒企銷售費用率分別為14.37%/10.52%，分別同比-2.03pct/-1.11pct，其中，山西汾酒 2023/2024Q1 銷

55、售費用率分別同比-2.91/-0.48pct，精細化管理效果較好；酒鬼酒 2023/2024Q1 銷售費用率分別同比+6.94/7.90pct，主要系公司費用投放形式由貨物調整為現金，加大費用投放力度。2023年地產酒銷售費用率為 18.26%，同比+1.22pct，2024Q1 銷售費用率同比變化不大，其中，今世緣/洋河股份 2023 年銷售費用率分別同比+3.14pct/+2.38pct，主要系二者加大在江蘇市場的投放力度以搶占市場份額。老白干 2023/2024Q1 銷售費用率分別同比-3.16pct/-2.97pct，主要系公司改革成效顯著，費用優化明顯。證券研究報告證券研究報告 請閱

56、讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1111：銷售費用率方面：銷售費用率方面：2022023 3 年次高端優化年次高端優化明顯，按同比變動排名：次高端酒高端酒明顯，按同比變動排名：次高端酒高端酒地產酒地產酒 分類分類 個股名稱個股名稱 20222022 20232023 YOYYOY 2023Q12023Q1 2024Q12024Q1 YOYYOY 高端酒 貴州茅臺 2.59%3.09%0.50%1.92%2.45%0.53%五糧液 9.25%9.36%0.11%6.78%7.53%0.75%瀘州老窖 13.73%13.15%-0.58%9.08%7.85%-1.2

57、3%合計 6.00%6.22%0.22%4.56%4.96%0.40%次高端酒 山西汾酒 12.98%10.07%-2.91%7.95%7.47%-0.48%酒鬼酒 25.28%32.22%6.94%26.03%33.93%7.90%舍得酒業 16.78%18.21%1.43%19.26%16.32%-2.93%水井坊 27.37%26.40%-0.96%31.91%35.06%3.15%合計 16.40%14.37%-2.03%11.63%10.52%-1.11%地產酒 洋河股份 13.88%16.26%2.38%7.41%8.52%1.11%今世緣 17.62%20.76%3.14%15.

58、92%14.16%-1.76%古井貢酒 27.93%26.84%-1.09%28.83%27.18%-1.66%口子窖 13.63%13.88%0.25%12.66%12.06%-0.59%迎駕貢酒 9.17%8.65%-0.51%6.41%6.72%0.31%老白干酒 30.32%27.16%-3.16%25.88%22.91%-2.97%金種子酒 20.56%15.97%-4.60%18.57%17.15%-1.42%伊力特 12.16%9.40%-2.75%6.64%6.63%0.00%金徽酒 20.89%21.02%0.13%17.83%17.98%0.15%順鑫農業 8.77%11.

59、38%2.61%8.41%5.41%-3.01%合計 17.04%18.26%1.22%13.39%13.39%0.00%資料來源：WIND，華鑫證券研究 管理費用率以優化為主線，其中高端酒費用優化明顯管理費用率以優化為主線，其中高端酒費用優化明顯。2023/2024Q1 高端酒企管理費用率分別為 5.37%/3.71%，分別同比-0.47/-0.59pct，管理效率持續優化，其中貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖 2024Q1 管理費用率分別同比-0.67/-0.47/-0.79pct。2023/2024Q1 次高端酒企管理費用率分別為 5.06%/3.17%，分別同比-0.63/-0.15pct,

60、其中 2024Q1 山西汾酒、舍得酒業、水井坊管理費用率分別同比-0.09/-0.20/-0.70pct，管理費用率有效降低。2023/2024Q1 地產酒管理費用率分別為 6.04%/3.83%，分別同比-0.38/-0.60pct，以費用優化為主，其中 2024Q1 老白干酒/洋河股份管理費用率分別同比-3.00/-0.89pct，費用優化效果最佳。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1212：管理費用率方面：管理費用率方面：20232023 年年以優化為主，按同比變動排名：以優化為主，按同比變動排名：次高端酒次高端酒高端酒地產酒高

61、端酒地產酒 分類分類 個股名稱個股名稱 20222022 20232023 YOYYOY 2023Q12023Q1 2024Q12024Q1 YOYYOY 高端酒 貴州茅臺 7.07%6.46%-0.60%5.11%4.44%-0.67%五糧液 4.15%3.99%-0.16%3.52%3.06%-0.47%瀘州老窖 4.63%3.77%-0.86%3.28%2.49%-0.79%合計 5.84%5.37%-0.47%4.30%3.71%-0.59%次高端酒 山西汾酒 4.63%3.76%-0.87%2.08%1.99%-0.09%酒鬼酒 4.32%5.85%1.53%3.63%7.97%4.

62、34%舍得酒業 9.69%8.98%-0.72%8.10%7.90%-0.20%水井坊 7.60%7.31%-0.29%10.18%9.47%-0.70%合計 5.69%5.06%-0.63%3.33%3.17%-0.15%地產酒 洋河股份 6.43%5.33%-1.10%3.74%2.85%-0.89%今世緣 4.09%4.24%0.14%2.08%2.20%0.12%古井貢酒 6.98%6.75%-0.23%5.47%4.79%-0.68%口子窖 5.22%6.83%1.61%5.22%5.31%0.09%迎駕貢酒 3.47%3.11%-0.36%2.60%2.34%-0.26%老白干酒

63、8.51%7.89%-0.62%11.43%8.44%-3.00%金種子酒 9.98%8.91%-1.07%5.88%7.07%1.19%伊力特 4.58%3.56%-1.02%3.03%2.66%-0.37%金徽酒 10.80%10.79%-0.01%7.23%7.91%0.69%順鑫農業 7.36%8.08%0.73%5.84%5.44%-0.40%合計 6.42%6.04%-0.38%4.43%3.83%-0.60%資料來源：WIND，華鑫證券研究 營業稅金率總體同比營業稅金率總體同比提升，內部表現分化提升，內部表現分化。2023/2024Q1 高端酒企營業稅金率分別為14.73%/14

64、.58%，分別同比+0.27/+0.69pct，其中瀘州老窖 2023 年營業稅金率同比-0.36pct，貴州茅臺和五糧液均有小幅提升。2023/2024Q1 次高端酒企營業稅金率分別為17.38%/13.61%，分別同比+0.56/-0.85pct，其中 2023 年舍得酒業、水井坊營業稅金率下降，分別同比-0.58/-0.04pct，酒鬼酒同比+1.78pct。2023/2024Q1 地產酒企營業稅金率分別為 14.94%/14.90%，分別同比+0.03/+0.44pct，其中 2023 年伊力特、古井貢酒、今世緣營業稅金率降幅較大，分別同比-2.41/-1.84/-1.37pct；洋河

65、股份、金種子酒營業稅金率提升較多，分別同比+1.33/+3.93pct。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1313：營業稅金率方面：總體同比下降，按同比變動排名：次高端酒高端酒地產酒營業稅金率方面：總體同比下降，按同比變動排名：次高端酒高端酒地產酒 分類分類 個股名稱個股名稱 20222022 20232023 YOYYOY 2023Q12023Q1 2024Q12024Q1 YOYYOY 高端酒 貴州茅臺 14.50%14.77%0.27%13.87%15.49%1.62%五糧液 14.53%15.05%0.52%14.32%13.

66、95%-0.37%瀘州老窖 14.03%13.67%-0.36%12.27%12.44%0.17%合計 14.46%14.73%0.27%13.89%14.58%0.69%次高端酒 山西汾酒 17.55%18.27%0.71%14.40%13.34%-1.05%酒鬼酒 16.19%17.97%1.78%15.68%19.15%3.47%舍得酒業 14.91%14.33%-0.58%13.74%14.23%0.48%水井坊 15.73%15.69%-0.04%15.65%13.59%-2.06%合計 16.82%17.38%0.56%14.46%13.61%-0.85%地產酒 洋河股份 14.5

67、8%15.91%1.33%15.69%16.01%0.32%今世緣 16.19%14.82%-1.37%14.96%15.53%0.56%古井貢酒 16.90%15.06%-1.84%14.47%15.04%0.57%口子窖 15.23%15.12%-0.11%14.54%14.10%-0.44%迎駕貢酒 15.00%15.40%0.40%14.43%14.19%-0.24%老白干酒 16.05%16.65%0.60%15.12%16.81%1.69%金種子酒 10.67%14.59%3.93%12.40%16.04%3.65%伊力特 16.65%14.24%-2.41%13.34%14.90

68、%1.56%金徽酒 14.62%14.74%0.12%14.20%14.21%0.01%順鑫農業 11.67%10.81%-0.86%9.81%9.78%-0.03%合計 14.91%14.94%0.03%14.46%14.90%0.44%資料來源：WIND，華鑫證券研究 20232023 年高端酒利潤穩健增長，其中瀘州老窖利潤釋放明顯年高端酒利潤穩健增長，其中瀘州老窖利潤釋放明顯。2023 年高端酒企歸母凈利潤 1181.91 億元（同增 18.46%），2024Q1 歸母凈利潤 426.84 億元（同增 15.21%），保持雙位數穩定增長。從高端酒企內部看，2023/2024Q1 歸母凈利

69、率增速：瀘州老窖貴州茅臺五糧液，其中瀘州老窖歸母凈利潤增速最快，2023/2024Q1 增速分別為 27.79%/23.20%，受益于產品毛利率提升明顯，同時費用持續優化；2023/2024Q1 貴州茅臺歸母凈利潤增速分別為 19.16%/15.73%，盈利能力持續提升。圖表圖表 1414：2 202023 3 年年高端酒與地產酒盈利表現穩定高端酒與地產酒盈利表現穩定，2024Q12024Q1 次次高端酒利潤增速明顯高端酒利潤增速明顯 圖表圖表 1515：高端酒：高端酒 2 2023023 年年歸母凈利潤穩健增長，瀘州老窖歸母凈利潤穩健增長，瀘州老窖增速最高，同增增速最高，同增 27.79%2

70、7.79%資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%高端酒次高端酒地產酒全部%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%貴州茅臺五糧液瀘州老窖%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 20232023 年次高端酒企利潤保持增長，其中山西汾酒引領高增年次高端酒企利潤保持增長，其中山西汾酒引領高增。2023 年次高端酒企歸母凈利潤為 140.26 億元（同增 16.44%），2024Q1 歸母凈利潤為 70.72 億元（同增 20.93%）。從次高端酒

71、企內部看，2023 年歸母凈利潤增速：山西汾酒舍得酒業水井坊酒鬼酒，2024Q1 歸母凈利潤增速：山西汾酒水井坊舍得酒業酒鬼酒，其中山西汾酒歸母凈利潤 增 速 分 別 為 28.93%/29.95%，利 潤 釋 放 明 顯；水 井 坊 歸 母 凈 利 潤 增 速 分 別 為+4.36%/+16.82%，主要系公司收到 0.42 億元政府產業發展扶持資金所致。圖表圖表 1616：次高端酒企：次高端酒企 2 2023023 年年歸母凈利潤表現分化歸母凈利潤表現分化 圖表圖表 1717：地產酒企：地產酒企 2 2023023 年年歸母凈利潤普遍增長歸母凈利潤普遍增長 資料來源：WIND，華鑫證券研究

72、 資料來源：WIND，華鑫證券研究 20232023 年地產酒歸母凈利潤均實現增長，其中處于改革期或產品結構升級期的酒企利潤年地產酒歸母凈利潤均實現增長，其中處于改革期或產品結構升級期的酒企利潤增長明顯增長明顯。2023 年地產酒企歸母凈利潤為 227.67 億元（同增 22.59%），2024Q1 歸母凈利潤為 121.40 億元（同增 15.12%）。從地產酒企內部看，2024Q1 順鑫農業/老白干酒/古井貢酒/迎駕貢酒/今世緣歸母凈利潤增速分別為+37.42%/33.04%/31.61%/30.43%/22.12%，順鑫農業、老白干酒利潤釋放明顯，同時徽酒持續受益于省內產品結構升級，利潤

73、增速明顯。-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%山西汾酒水井坊舍得酒業酒鬼酒%-2-101234洋河股份古井貢酒老白干酒今世緣迎駕貢酒口子窖金徽酒金種子酒伊力特%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1818：利潤端：利潤端：2 202023 3 年地產酒利潤增長明顯，高端酒表現穩健，次高端酒仍分化年地產酒利潤增長明顯，高端酒表現穩健，次高端酒仍分化 分類分類 個股名稱個股名稱 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2022Q32022Q3

74、 2022Q42022Q4 2023Q12023Q1 2023Q22023Q2 2023Q32023Q3 2023Q42023Q4 2024Q12024Q1 高端酒 貴州茅臺 12.4%18.1%23.6%17.3%15.8%20.6%20.6%21.0%15.7%19.3%15.7%五糧液 11.8%11.8%16.1%10.3%18.5%10.8%15.9%5.1%18.5%10.1%12.0%瀘州老窖 28.5%41.1%32.7%29.0%31.1%27.9%29.1%27.2%29.5%24.8%23.2%次高端酒 山西汾酒 53.2%-24.9%70.0%-4.3%57.0%127

75、.1%29.9%49.6%27.1%2.0%30.0%酒鬼酒 43.4%7.8%94.5%-18.7%21.1%-55.7%-42.4%-38.2%-77.6%-10.1%-75.6%舍得酒業 59.7%2.1%75.8%-29.7%55.7%75.9%7.3%14.8%2.7%-1.9%-3.4%水井坊 56.3%-13.4%-13.5%116.9%10.0%-19.1%-56.0%508.9%19.7%53.2%16.8%中高端酒 洋河股份-13.1%-0.5%29.1%6.1%40.5%3.7%15.7%9.9%7.5%-161.3%5.0%今世緣 23.8%30.4%24.5%16.3

76、%27.3%27.5%25.2%29.1%26.4%18.8%22.1%古井貢酒 15.1%3.8%34.9%45.3%19.3%58.2%42.9%47.5%46.8%49.2%31.6%口子窖 22.7%40.0%15.5%-4.9%-0.2%-39.6%10.4%22.8%8.4%6.9%10.0%迎駕貢酒 86.2%-0.3%49.1%4.1%13.3%18.5%26.6%60.9%39.5%26.0%30.4%老白干酒 8.0%75.6%373.7%41.6%36.6%24.7%-61.5%18.5%17.9%42.2%33.0%金種子酒 8.1%-112.7%74.2%13.3%-

77、73.2%-132.2%-228.1%扭虧為盈-124.9%142.9%伊力特-3.2%-66.8%-17.6%-75.2%-79.2%-44.4%37.0%39.8%363.8%332.5%7.1%金徽酒 44.3%-52.6%42.8%-34.5%-96.7%-18.6%10.4%53.7%884.8%-15.4%21.6%順鑫農業 9.7%-1893.7%-72.1%-162.7%88.1%-160.0%214.4%-535.8%-99.5%37.4%資料來源：Wind，華鑫證券研究 20232023 年地產酒利潤增長明顯年地產酒利潤增長明顯，2 202024Q14Q1 山西汾酒帶領次高

78、端酒利潤高增山西汾酒帶領次高端酒利潤高增。2023 年歸母凈利潤增速為地產酒高端酒次高端酒，分別為 22.59%/18.46%/16.44%，地產酒利潤增長明顯，高端酒表現穩健，次高端酒仍分化。2024Q1 歸母凈利潤增速為次高端酒高端酒地產酒，分別為 20.93%/15.21%/15.12%，次高端中山西汾酒引領利潤增長，地產酒企利潤普遍增長。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1919：利潤端（億元）：利潤端（億元）：2 202024Q14Q1 次高端酒次高端酒增速更快，按增速高低排名：增速更快，按增速高低排名：次高端酒次高端酒高端

79、酒地產酒高端酒地產酒 分類分類 個股名稱個股名稱 20222022 20232023 YOYYOY 2023Q12023Q1 2024Q12024Q1 YOYYOY 高端酒 貴州茅臺 627.16 747.34 19.16%207.95 240.65 15.73%五糧液 266.91 302.11 13.19%125.42 140.45 11.98%瀘州老窖 103.65 132.46 27.79%37.13 45.74 23.20%合計 997.72 1181.91 18.46%370.50 426.84 15.21%次高端酒 山西汾酒 80.96 104.38 28.93%48.19 62

80、.62 29.95%酒鬼酒 10.49 5.48-47.77%3.00 0.73-75.56%舍得酒業 16.85 17.71 5.09%5.69 5.50-3.37%水井坊 12.16 12.69 4.36%1.59 1.86 16.82%合計 120.46 140.26 16.44%58.48 70.72 20.93%地產酒 洋河股份 93.78 100.16 6.80%57.66 60.55 5.02%今世緣 25.03 31.36 25.30%12.55 15.33 22.12%古井貢酒 31.43 45.89 46.01%15.70 20.66 31.61%口子窖 15.50 17.

81、21 11.04%5.36 5.89 10.02%迎駕貢酒 17.05 22.88 34.17%7.00 9.13 30.43%老白干酒 7.08 6.66-5.89%1.02 1.36 33.04%金種子酒-1.87-0.22-88.21%-0.41 0.18-伊力特 1.65 3.40 105.43%1.48 1.59 7.08%金徽酒 2.80 3.29 17.35%1.82 2.21 21.58%順鑫農業-6.73-2.96-56.09%3.28 4.51 37.42%合計 185.72 227.67 22.59%105.46 121.40 15.12%資料來源：WIND，華鑫證券研究

82、 20232023 年高端酒與地產酒毛利率提升明顯，次高端酒盈利能力略承壓年高端酒與地產酒毛利率提升明顯，次高端酒盈利能力略承壓。2023/2024Q1 高端酒毛利率分別為 85.45%/86.00%，分別同比+0.93/+0.24pct，其中瀘州老窖 2023 年毛利率同比提升 1.71pct，主要系產品結構持續優化所致。2023/2024Q1 次高端酒毛利率分別為 76.20%/77.07%，分別同比-0.97/+0.43pct，其中舍得酒業/水井坊 2023 年毛利率分別同比-3.22/-1.33pct，主要系次高端價位帶產品承壓，中高端價位帶產品放量帶來產品結構變化所致。2023/20

83、24Q1 地產酒毛利率分別為 69.50%/71.34%，分別同比+2.22/0.70pct，其中金種子酒、迎駕貢酒毛利率提升明顯，2023 年分別提升 13.88/3.35pct。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2020：銷售毛利率方面：高端酒與地產酒毛利率提升，按同比變動排名：地產酒高端酒次高端酒銷售毛利率方面：高端酒與地產酒毛利率提升，按同比變動排名：地產酒高端酒次高端酒 分類分類 個股名稱個股名稱 20222022 20232023 YOYYOY 2023Q12023Q1 2024Q12024Q1 YOYYOY 高端酒 貴州

84、茅臺 89.38%90.21%0.83%91.13%91.20%0.07%五糧液 75.42%75.79%0.37%78.39%78.43%0.03%瀘州老窖 86.59%88.30%1.71%88.09%88.37%0.28%合計 84.52%85.45%0.93%85.76%86.00%0.24%次高端酒 山西汾酒 75.36%75.31%-0.05%75.56%77.46%1.90%酒鬼酒 79.63%78.35%-1.29%81.54%71.08%-10.46%舍得酒業 77.72%74.50%-3.22%78.38%74.16%-4.22%水井坊 84.49%83.16%-1.33%

85、83.17%80.47%-2.70%合計 77.17%76.20%-0.97%76.65%77.07%0.43%地產酒 洋河股份 74.60%75.25%0.64%76.60%76.03%-0.56%今世緣 76.56%78.32%1.76%75.37%74.22%-1.15%古井貢酒 77.17%79.07%1.90%79.67%80.35%0.68%口子窖 74.16%75.19%1.03%76.63%76.48%-0.15%迎駕貢酒 68.02%71.37%3.35%71.18%75.09%3.91%老白干酒 68.36%67.15%-1.20%65.42%62.72%-2.71%金種子

86、酒 26.45%40.32%13.88%27.23%44.52%17.29%伊力特 48.05%48.23%0.18%51.45%51.89%0.44%金徽酒 62.78%62.44%-0.35%64.97%65.40%0.43%順鑫農業 31.73%31.80%0.07%37.72%37.15%-0.57%合計 67.27%69.50%2.22%70.64%71.34%0.70%資料來源：WIND，華鑫證券研究 各板塊整體盈利能力提升為主線，內部仍分化各板塊整體盈利能力提升為主線，內部仍分化。2023/2024Q1 高端酒凈利率分別為46.33%/48.72%，分別同比+0.55/-0.37

87、pct，其中瀘州老窖 2023 年凈利率同比+2.52pct，盈利能力持續提升。2023/2024Q1 次高端酒凈利率分別為 30.02%/37.49%，分別同比+0.45/+2.01pct，其中山西汾酒 2023/2024Q1 凈利率分別同比+1.64/+2.75pct，產品結構持續提升疊加費用優化帶來盈利水平穩健提升，舍得酒業和水井坊由于費用支出提升及產品結構變化，2023 年凈利率同比-3.05/-0.40pct。2023/2024Q1 地產酒凈利率分別為23.32%/29.90%，分別同比+1.72pct/+0.56pct，其中金種子酒/伊力特 2023 年凈利率分別同比+14.35/

88、5.04pct，主要系費用率優化疊加產品結構升級所致。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2121：銷售凈利率方面：盈利能力向好，按同比變動排名：次高端酒地產酒銷售凈利率方面：盈利能力向好，按同比變動排名：次高端酒地產酒高端酒高端酒 分類分類 個股名稱個股名稱 20222022 20232023 YOYYOY 2023Q12023Q1 2024Q12024Q1 YOYYOY 高端酒 貴州茅臺 51.25%51.49%0.24%54.66%53.53%-1.13%五糧液 37.81%37.85%0.04%42.09%42.02%-0.07

89、%瀘州老窖 41.44%43.95%2.52%48.91%49.83%0.92%合計 45.78%46.33%0.55%49.09%48.72%-0.37%次高端酒 山西汾酒 31.12%32.76%1.64%38.11%40.86%2.75%酒鬼酒 25.89%19.36%-6.53%31.12%14.86%-16.26%舍得酒業 28.08%25.03%-3.05%28.16%26.09%-2.07%水井坊 26.02%25.62%-0.40%18.69%19.96%1.27%合計 29.57%30.02%0.45%35.48%37.49%2.01%地產酒 洋河股份 31.19%30.25

90、%-0.94%38.39%37.24%-1.15%今世緣 31.73%31.05%-0.68%33.00%32.81%-0.19%古井貢酒 19.46%23.34%3.88%24.26%25.65%1.40%口子窖 30.19%28.87%-1.32%33.66%33.34%-0.31%迎駕貢酒 31.03%34.12%3.09%36.71%39.41%2.69%老白干酒 15.21%12.67%-2.54%10.21%12.05%1.85%金種子酒-15.69%-1.34%14.35%-9.36%4.38%13.74%伊力特 10.45%15.49%5.04%20.45%19.31%-1.1

91、4%金徽酒 13.88%12.66%-1.22%20.28%20.39%0.11%順鑫農業-5.90%-2.82%3.08%7.97%11.14%3.17%合計 21.60%23.32%1.72%29.33%29.90%0.56%資料來源：WIND，華鑫證券研究 3 3、回款情況：回款情況：合同負債環比疲軟，現金回合同負債環比疲軟，現金回款表現穩健款表現穩健 高端酒與次高端酒合同負債表現略疲軟，地產酒表現分化高端酒與次高端酒合同負債表現略疲軟，地產酒表現分化。2023 年合同負債環比增速以承壓為主，高端酒/次高端酒/地產酒合同負債環比增速分別為-27.71%/-18.16%/-20.36%，其

92、中貴州茅臺、瀘州老窖、五糧液的合同負債環比增速分別為-32.58%/-26.47%/-5.17%。次高端酒企中，2024Q1 水井坊合同負債環比下降幅度較小為-5.64%。地產酒企中，2024Q1古井貢酒/老白干酒合同負債環比增速分別為+229.52%/+55.45%，后續增長動力充足。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 21 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2222：合同負債（億元）：合同負債（億元）：2022024Q14Q1 增速高低排名：次高端酒地產酒高端酒增速高低排名：次高端酒地產酒高端酒 分類分類 個股名稱個股名稱 20222022 20232023 2024Q1

93、2024Q1 同比同比 環比環比 高端酒 貴州茅臺 154.72 141.26 95.23-8.70%-32.58%五糧液 123.79 68.64 50.47-44.55%-26.47%瀘州老窖 25.66 26.73 25.35 4.15%-5.17%合計 304.17 236.63 171.06 -22.21%-27.71%次高端酒 山西汾酒 69.08 70.29 55.90 1.75%-20.48%酒鬼酒 4.33 2.85 2.35-34.34%-17.54%舍得酒業 2.98 2.77 2.35-7.05%-15.11%水井坊 10.27 12.20 11.51 18.72%-5

94、.64%合計 86.66 88.10 72.10 1.66%-18.16%地產酒 洋河股份 137.42 111.05 58.15-19.19%-47.63%今世緣 20.40 24.00 9.73 17.65%-59.45%古井貢酒 8.27 14.01 46.17 69.50%229.52%口子窖 5.63 3.97 3.75-29.42%-5.57%迎駕貢酒 6.61 7.33 5.15 10.95%-29.80%老白干酒 14.91 15.21 23.64 1.99%55.45%金種子酒 1.10 1.08 1.11-2.30%3.52%伊力特 0.80 0.73 0.92-8.01%

95、24.95%金徽酒 5.10 5.75 6.31 12.84%9.67%順鑫農業 38.65 21.98 8.43-43.12%-61.64%合計 238.88 205.12 163.37 -14.13%-20.36%資料來源：Wind，華鑫證券研究 2023 2023 年年高端酒現金回款表現較好，次高端酒高端酒現金回款表現較好，次高端酒與地產酒表現穩健與地產酒表現穩健。2023 年高端酒企/次高端酒/地產酒現金回款分別同增 21.04%/5.24%/9.42%，高端酒現金流實現較高增長，次高端與地產酒表現穩健，其中酒鬼酒和金種子酒相對承壓。2024Q1 高端酒企/次高端酒/地產酒現金回款分別

96、同比+8.59%/+26.85%/+17.03%，高端酒業績質量仍較優，2024Q1 貴州茅臺/瀘州老窖現金回款分別同比增長 29.34%/32.31%。次高端酒企中山西汾酒 2024Q1 現金回款同比增長 44.66%，引領次高端整體增長。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 22 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2424：現金流（億元）：現金流（億元）：2022024Q14Q1 按增速高低排名：按增速高低排名：次高端次高端高端酒高端酒地產酒地產酒 分類分類 個股名稱個股名稱 20222022 20232023 YOYYOY 2023Q12023Q1 2024Q12024Q

97、1 YOYYOY 高端酒 貴州茅臺 1406.92 1637.00 16.35%357.63 462.57 29.34%五糧液 817.71 1053.50 28.84%286.37 217.69 -23.98%瀘州老窖 259.13 315.89 21.91%80.42 106.41 32.31%合計 2,483.75 3006.39 21.04%724.43 786.67 8.59%次高端酒 山西汾酒 287.13 301.31 4.94%98.17 142.02 44.66%酒鬼酒 33.99 25.13 -26.07%7.60 3.18 -58.14%舍得酒業 60.14 73.60

98、22.39%22.36 19.17 -14.27%水井坊 52.41 56.36 7.53%8.77 9.30 5.96%合計 433.67 456.40 5.24%136.91 173.67 26.85%地產酒 洋河股份 308.88 348.54 12.84%103.17 129.06 25.09%今世緣 96.62 120.61 24.83%34.27 37.30 8.84%古井貢酒 173.49 207.97 19.88%77.55 83.67 7.88%口子窖 52.17 57.91 10.99%12.14 14.02 15.46%迎駕貢酒 64.80 76.27 17.69%19.

99、46 23.19 19.17%老白干酒 50.71 58.14 14.64%16.89 19.87 17.61%金種子酒 14.17 13.03 -8.10%4.54 4.39 -3.40%伊力特 17.37 23.06 32.78%7.14 7.77 8.73%金徽酒 24.42 29.36 20.25%9.31 12.38 33.05%順鑫農業 148.38 105.73 -28.74%22.84 28.01 22.66%合計 951.01 1040.60 9.42%307.32 359.64 17.03%資料來源：WIND，華鑫證券研究 圖表圖表 2323：現金流：現金流：2023 20

100、23 年高端酒現金回款表現較好，次高端酒與地產酒表現穩健年高端酒現金回款表現較好，次高端酒與地產酒表現穩健 分類分類 個股名稱個股名稱 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 高端酒 貴州茅臺 17.1%11.8%41.2%6.1%19.6%12.0%13.6%12.9%21.0%17.4%29.3%五糧液 59.4%20.3%-34.8%17.8%10.8%13.0%108.5%37.0%35.1%17.7%-24.0%瀘州老窖-14.8%27.2%16.3%72.2%20.1%

101、-24.0%7.3%16.6%90.4%-28.8%32.3%次高端酒 山西汾酒 152.4%90.2%71.9%-7.1%5.1%0.4%10.7%20.5%-15.9%-5.7%44.7%酒鬼酒 43.1%62.5%17.5%-12.0%21.8%-58.9%-19.3%-30.1%-33.3%-2.1%-58.1%舍得酒業 95.2%42.7%45.4%-3.7%1.6%-31.9%23.0%28.4%-16.7%65.9%-14.3%水井坊 35.0%17.4%2.4%37.0%0.3%-23.6%-36.7%-20.6%15.1%48.5%6.0%地產酒 洋河股份 40.6%79.0

102、%-15.1%-8.5%7.7%-33.3%28.9%23.2%11.6%-0.3%25.1%今世緣 12.5%48.6%21.0%-7.7%52.6%-8.7%33.7%33.3%4.3%35.4%8.8%古井貢酒 66.3%67.8%54.9%7.0%-10.1%-7.4%25.7%23.1%26.8%2.7%7.9%口子窖 39.5%10.6%3.0%2.4%-13.2%31.3%6.9%26.4%20.3%-11.4%15.5%迎駕貢酒 23.0%27.6%35.9%-8.7%29.6%31.3%20.5%28.7%18.4%4.9%19.2%老白干酒 9.3%4.1%15.3%-20

103、.5%-0.1%-15.9%0.3%8.9%12.8%35.8%17.6%金種子酒-49.2%37.9%-9.9%150.9%163.3%-40.5%38.4%44.7%4.3%-96.0%-3.4%伊力特-21.4%-19.3%43.3%-16.6%-26.4%-53.1%11.2%-3.5%157.4%84.1%8.7%金徽酒 32.4%-25.0%57.2%-24.5%-16.5%25.7%10.0%35.7%30.0%-8.6%33.1%順鑫農業-5.6%-21.2%-30.9%-16.7%-13.9%6.8%-23.0%-36.1%-11.6%-28.5%22.7%資料來源：Wind

104、，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高效 4 4、估值表現：估值表現：低位波動，后續抬升預期強低位波動，后續抬升預期強 市場情緒多有擾動，估值處于歷史低位市場情緒多有擾動，估值處于歷史低位。絕對估值上，2016 年至今申萬白酒指數 PE 均值為 32.21，當前值為 24.77，目前仍在低位，3 年內市盈率分位點為 7.28%，白酒板塊絕對估值處于低位。相對估值上，2016 年至今食品飲料板塊與白酒板塊相對滬深 300 平均市盈率分別為 2.65/2.52，當前值為 2.03/2.05，亦低于均值。各板塊均處于估值底位，后續各板塊均處于

105、估值底位，后續抬升支撐力仍強。抬升支撐力仍強。分板塊來看，2019 年至今高端酒、次高端酒、地產酒 PE 平均值分別為35.93/46.25/32.84，當前值分別為 21.76/27.39/23.30，各板塊市盈率均已低于平均值。我們認為目前板塊整體估值水平較低的原因為經濟環境與購買力恢復不足，導致市場對酒企未來動銷及業績增長產生持續性擔憂，但白酒消費具有一定的社交屬性從而帶來剛性需求，目前出現的階段性消費降級現象亦將中高端價位帶產品需求拉動起來，業績支撐力仍足。圖表圖表 2525：2 2016016 年至今申萬白酒指數點位與年至今申萬白酒指數點位與 PEPE 圖表圖表 2626：2 201

106、6016 年至今食品飲料與白酒板塊相對滬深年至今食品飲料與白酒板塊相對滬深 3 300 00 PEPE 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 020000400006000080000100000120000010203040506070申萬白酒指數PE平均值指數點位（右軸）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0PE-食飲/滬深300PE-白酒/滬深300PE-食飲相對平均PE-白酒相對平均證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 24 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2727：2 2019019 年至今白酒各板塊與滬深年

107、至今白酒各板塊與滬深 3 300 00 PEPE 資料來源：WIND，華鑫證券研究 5 5、行業評級及投資策略行業評級及投資策略 分化態勢延續，分化態勢延續，關注點仍在外部動銷與內部改善關注點仍在外部動銷與內部改善。我們認為 2023 年及 2024Q1 白酒板塊整體業績取得較好表現，收入與利潤均取得雙位數穩健增長。從各板塊表現來看，分化態勢仍然明顯，高端與頭部區域酒企仍為主要營收增長酒企，而渠道與內部改革取得一定成效酒企實現較好的利潤增長。其中，高端受益于強勢品牌力與禮贈剛性需求，消費者消費習慣穩定，仍能實現穩健增長。大眾酒受益于當地品牌知名度與區域內成熟的渠道模式，在剛性的宴席及家庭聚飲需

108、求下業績支撐力強。同時，頭部區域酒在省內搶占市場份額與省外推進擴張下增長空間仍足。次高端增長邏輯較依賴于渠道鋪貨，在經濟環境走弱態勢下難以形成較強的渠道粘性與動銷，后續仍需整體經濟回暖從而帶來商務宴請場景恢復。而動銷持續向好或改革取得較好成效的個股在板塊大邏輯下亦能脫穎而出，如青花系列持續放量的山西汾酒與內部深度改革效果逐步顯現的老白干酒。我們認為我們認為 20242024 年板塊增長重點仍在于消費信心恢復與經濟復蘇情況，情緒面預計受年板塊增長重點仍在于消費信心恢復與經濟復蘇情況，情緒面預計受端端午、中秋、國慶等午、中秋、國慶等旺季節點動銷影響略有恢復，旺季節點動銷影響略有恢復，同時需關注同時

109、需關注觀察估值切換節奏觀察估值切換節奏，長期注重長期注重消費力復蘇與商務場景恢復消費力復蘇與商務場景恢復，重點推薦茅五瀘重點推薦茅五瀘+山西汾酒山西汾酒+今世緣今世緣+古井貢酒，關注洋河股份古井貢酒，關注洋河股份+迎駕貢酒迎駕貢酒+老白干老白干。維持白酒行業“推薦”投資評級。維持白酒行業“推薦”投資評級。01000200030004000500060007000020406080100120PE-高端PE-次高端PE-區域酒PE-高端平均PE-次高端平均PE-區域酒平均指數點位-滬深300（右）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 25 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 282

110、8：重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 公司代碼公司代碼 名稱名稱 20242024-0505-0 06 6 股價股價 EPSEPS PEPE 投資評級投資評級 20232023 2024E2024E 2025E2025E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 600519.SH 貴州茅臺 1760.20 59.49 69.85 81.13 29.59 25.20 21.70 買入 000858.SZ 五糧液 155.01 7.78 8.75 9.91 19.92 17.72 15.64 買入 000568.SZ 瀘州老窖 193.55 9.00 10.88

111、13.08 21.51 17.79 14.80 買入 600809.SH 山西汾酒 269.00 8.56 10.60 13.01 31.43 25.38 20.68 買入 002304.SZ 洋河股份 98.44 6.65 7.09 8.01 14.80 13.88 12.29 買入 000799.SZ 酒鬼酒 56.20 1.69 1.50 1.83 33.25 37.47 30.71 買入 600702.SH 舍得酒業 78.36 5.32 6.01 6.88 14.73 13.04 11.39 買入 600779.SH 水井坊 48.15 2.60 2.98 3.51 18.52 16

112、.16 13.72 買入 000596.SZ 古井貢酒 279.12 8.68 10.91 13.64 32.16 25.58 20.46 買入 603369.SH 今世緣 56.98 2.50 3.07 3.79 22.79 18.56 15.03 買入 603589.SH 口子窖 43.76 2.87 3.43 4.09 15.25 12.76 10.70 買入 603198.SH 迎駕貢酒 74.89 2.86 3.57 4.40 26.19 20.98 17.02 買入 600199.SH 金種子酒 15.98 -0.03 0.08 0.47 -532.67 199.75 34.00

113、買入 603919.SH 金徽酒 22.52 0.65 0.80 1.01 34.65 28.15 22.30 買入 600197.SH 伊力特 21.21 0.72 0.96 1.23 29.46 22.09 17.24 買入 600559.SH 老白干酒 22.42 0.73 0.94 1.16 30.71 23.85 19.33 買入 資料來源：Wind，華鑫證券預測 6 6、風險提示風險提示 疫情波動風險；宏觀經濟波動風險；推薦公司業績不及預期的風險；行業競爭或政策變動風險；消費稅或生產風險等。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 26 誠信、專業、穩健、高效 食品飲料

114、食品飲料組介紹組介紹 孫山山：孫山山：經濟學碩士，6 年食品飲料賣方研究經驗，全面覆蓋食品飲料行業，聚焦飲料子板塊，深度研究白酒行業等。曾就職于國信證券、新時代證券、國海證券，于 2021 年 11 月加盟華鑫證券研究所擔任食品飲料首席分析師，負責食品飲料行業研究工作。獲得 2021 年東方財富百強分析師食品飲料行業第一名、2021 年第九屆東方財富行業最佳分析師食品飲料組第一名和 2021 年金麒麟新銳分析師稱號。注重研究行業和個股基本面，尋求中長期個股機會，擅長把握中短期潛力個股；勤于思考白酒板塊，對蘇酒有深入市場的思考和深刻見解。肖燕南：肖燕南：湖南大學金融碩士，于 2023 年 6 月

115、加入華鑫證券研究所，研究方向是次高端等白酒和軟飲料板塊。廖望州：廖望州：香港中文大學碩士，CFA，3 年食品飲料行業研究經驗，覆蓋啤酒、鹵味、徽酒領域。證券證券分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。證券證券投資投資評級說明評級說明 股票投資評級說明：投資建議投資建議 預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅 1 買入 20%2 增

116、持 10%0%3 中性-10%10%4 賣出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以報告日后的 12 個月內，預測個股或行業指數相對于相關證券市場主要指數的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 27 誠信、專業、穩健、高效 以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以道瓊斯指數為基準。免責條款免責條款 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本

117、報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果

118、，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。報告編號：HX-240507113209