【公司研究】寧波華翔-綁定特斯拉借力熱成型迎大眾復蘇周期-20200131[24頁].pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 寧波華翔寧波華翔（002048） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 01 月月 31 日日 投資投資評級評級 行業行業 汽車/汽車零部件 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 18.14 元 目標目標價格價格 29 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 626.23 流通A 股股本(百萬股) 544.97 A 股總市值(百萬元) 11,359.76 流通A 股市值(百萬元) 9,885.70 每股凈資產(元) 14.16 資產負債率(%) 39.12 一年內最高/最低(元) 19.43/9.37 作者作者

2、 鄧學鄧學 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518010001 婁周鑫婁周鑫 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519020001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 綁定特斯拉綁定特斯拉 借力熱成型借力熱成型 迎大眾復蘇周期迎大眾復蘇周期 內內外飾外飾龍頭企業，龍頭企業，業績業績增長穩定增長穩定。公司是內外飾件龍頭企業，主營業務為 內外飾件、金屬件和汽車電器電子?？蛻魹樯掀蟊?、一汽大眾、寶馬、 奔馳、豐田、特斯拉、福特、通用、東風日產等知名車企。19H1，公司國 內營收占比 79%，海外占比 21%；23 家子公司合計為公司貢獻 83.4%的營 收額和 8

3、9.4%的凈利潤。2014-2018 年公司營業收入、歸母凈利潤分別從 87.1 億、5.2 億，增長到 149.3 億、7.3 億，CAGR 分別達到 14.4%、8.7%。 熱成型熱成型業務業務有望成為新的增長點有望成為新的增長點。熱成型鋼材較普通鋼材，抗拉強度可提 升 8 倍以上，且精度更高。得益于此，熱成型鋼材是 A、B 柱、橫梁等承 力結構更優的選擇。但相較于海外汽車熱成型件整體 15%以上，部分車型 30%以上的運用比例，國內低于 10%。此外，近期中保研公布的部分明星 車型 25%碰撞測試的糟糕結果引起了社會廣泛關注，我們認為此事件有望 推動熱成型鋼材加速滲透，其運用擁有較大提升

4、空間。目前公司 9 條熱成 型鋼生產線均實現量產，該領域有望成為公司下一個增長點。 綁定特斯拉綁定特斯拉，緊隨新能源緊隨新能源。公司汽車電子及電器主要產品包括后視鏡、各 類控制器、電池包相關、線束管路等。目前已為（或將為）特斯拉、奔馳、 大眾、奧迪、沃爾沃等主機廠，寧德時代等一級供應商配套。此外，公司 為國產 Model 3 配套智能反光鏡，未來更多產品有望進入配套體系。 盈利中樞盈利中樞穩中有升穩中有升，德國華翔有望，德國華翔有望扭虧為盈扭虧為盈。2012-2018 年，若剔除德國 華翔，公司營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 19.1%、21.7%，大幅優于公司 整體。2016 年開始，公

5、司對德國華翔采取了：1）更換原管理層；2）從國 內抽調技術員；3）生產工廠轉移到羅馬尼亞，以降低 30%成本。此后虧損 逐步減少，2018 年減少到 2.17 億；2019 年上半年減少到 0.53 億，同比減 虧 38.4%。我們認為，隨管理整合成果顯現，羅馬尼亞工廠項目開始量產， 子公司美國 Trim 進入新的項目周期，德國華翔有望逐步扭虧為盈。 強化核心內飾件業務，外飾件、金屬件業務穩步擴張強化核心內飾件業務，外飾件、金屬件業務穩步擴張。公司通過合資與并 購不斷拓展產品及客戶，做強內飾業務。2009-2018 年，內飾件營收 CAGR 達 25.7%，同期營收占比從 36.7%上升到 5

6、3.9%。此外，外飾和金屬件是公 司的二、三大業務，近三年營收占比均為 16-17%。得益于資產整合以及對 客戶的逐步滲透，近六年外飾件、金屬件營收 CAGR 分別為 26.8%、13.9%。 未來，公司有望憑借長期配套及研發經驗、優質的客戶、廣泛的布局三大 核心優勢，保持龍頭地位，穩步滲透。 投資建議投資建議： 我們預計公司 2019 年至 2021 年歸母凈利潤分別為 9.2、10.8、12.6 億元， EPS 分別為 1.47、1.73、2.01 元/股。給予可比公司 20 年 17 倍估值，對應 目標價 29 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險風險提示提示：全球經濟低迷，貿易戰加劇

7、，海外整合、汽車銷量不及預期等 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 14,806.61 14,927.08 16,677.39 18,246.63 19,819.07 增長率(%) 18.40 0.81 11.73 9.41 8.62 EBITDA(百萬元) 2,326.00 2,175.59 2,120.09 2,398.46 2,683.37 凈利潤(百萬元) 798.25 731.80 917.64 1,083.48 1,255.73 增長率(%) 11.82 (8.33) 25.40 18.07 15.90 EPS(

8、元/股) 1.27 1.17 1.47 1.73 2.01 市盈率(P/E) 14.23 15.52 12.38 10.48 9.05 市凈率(P/B) 1.45 1.40 1.33 1.20 1.07 市銷率(P/S) 0.77 0.76 0.68 0.62 0.57 EV/EBITDA 5.74 2.80 4.60 3.63 2.67 -8% 6% 20% 34% 48% 62% 76% 2019-012019-052019-09 寧波華翔汽車零部件 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 內外飾龍頭，定位全球內外飾龍頭，定位全球 . 4

9、 2. 圍繞核心資產，業務多元拓展圍繞核心資產，業務多元拓展 . 8 2.1. 內飾件：逐步強化核心業務 . 9 2.2. 外飾&金屬件：穩步擴張 . 12 2.3. 汽車電子：綁定特斯拉，緊隨新能源 . 14 2.4. 熱成型：有望帶來新增長點 . 15 3. 盈利中樞穩中有升盈利中樞穩中有升 海外有望扭虧為盈海外有望扭虧為盈 . 18 4. 投資建議投資建議 . 20 5. 風險提示風險提示 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：歷年主營產品營收（億元） . 4 圖 2：歷年汽車配件產銷額（億元） . 4 圖 3：公司營收及毛利率（年度） . 5 圖 4：歸母凈利潤及凈利率（年度） . 5

10、圖 5：公司營收及毛利率（季度） . 5 圖 6：歸母凈利潤及凈利率（季度） . 5 圖 7：2018 年主要客戶銷售額占比. 5 圖 8：19Q3 公司股權結構圖 . 6 圖 9：公司收購歷程 . 8 圖 10：歷年國內外營收情況 . 8 圖 11：國內外毛利潤對比 . 8 圖 12：中國汽車內飾用品價格指數 . 9 圖 13：公司內飾件營收及毛利率 . 11 圖 14：公司三費費用率 . 12 圖 15：員工數量和人均銷售額 . 12 圖 16：公司外飾件營收及毛利率 . 13 圖 17：公司金屬件營收及毛利率 . 13 圖 18：汽車電子營收&毛利率 . 14 圖 19：汽車電子研發投入

11、&同比. 14 圖 20：2016 年國內碳纖維需求來源地 . 17 圖 21：2016 年國內碳纖維主要廠商產能（噸） . 17 圖 22：剔除德國華翔前后營收 . 18 圖 23：剔除德國華翔前后歸屬母公司凈利潤 . 18 圖 24：德國華翔及國外其他公司營收 . 19 圖 25：德國華翔凈利潤 . 19 圖 26：中國乘用車銷量&同比 . 20 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 27：中國乘用車產量&同比 . 20 圖 28：一汽大眾產量&同比、環比 . 20 圖 29：一汽大眾銷量&同比、環比 . 20 圖 30：上汽大眾產量%同比、環比 . 20 圖 31：

12、上汽大眾銷量&同比、環比 . 20 表 1：寧波華翔產品介紹 . 4 表 2：主要子公司近三年財務情況（億元） . 6 表 3：汽車傳統內飾件單車配套價值量測算 . 9 表 4：公司旗下內飾業務概述 . 10 表 5：公司內飾件子公司收購歷程 . 10 表 6：公司內飾業務核心競爭力 . 11 表 7：公司旗下外飾件和金屬件業務概述 . 12 表 8：公司外飾件及金屬件業務收購詳情 . 12 表 9：公司旗下外飾件和金屬件業務概述 . 14 表 10：公司新領域投資項目進度（萬元） . 15 表 11：熱成型技術和傳統技術對比 . 15 表 12：國內外代表車型對熱成型材料的應用情況 . 16

13、 表 13：中保研測試結果 . 16 表 14：碳纖維和其他材料密度及強度對比 . 17 表 15：2018&19H1 年公司主要子公司盈虧情況 . 18 表 16：德國華翔歷程. 19 表 17：寧波華翔盈利預測 . 21 表 18：可比公司分析（截止日期：2020 年 1 月 23 日） . 21 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 1. 內外飾內外飾龍頭，龍頭，定位全球定位全球 汽車內外飾汽車內外飾龍頭龍頭，多領域覆蓋，多領域覆蓋。公司主要從事汽車零部件的設計、生產及銷售，主營產品 主要包括：1）內外飾件內外飾件，包括儀表板、門板、立柱、頂棚、頭枕、風管、格柵燈；2）

14、金金 屬件屬件，包括冷沖壓、熱成型等產品；3）汽車電子電器附件汽車電子電器附件，包括后視鏡系統、電子控制 單元、線路線束保護系統、新能源電池包組件等。公司堅持走高端化路線，主要為世界主 流品牌的中高端車系提供配套服務，客戶包括大眾、寶馬、福特、通用、捷豹路虎、奔馳、 豐田、沃爾沃、上汽乘用車、一汽轎車、東風日產等知名汽車制造商。 表表 1：寧波華翔寧波華翔產品介紹產品介紹 產品分類產品分類 介紹介紹 主要配套車型主要配套車型 客戶客戶 內外飾件 主副儀表板、門板、立柱、 頂棚、頭枕、風管、格柵、 加油口蓋等 新途觀 L、輝昂、新朗逸、斯柯達 OCTAVIA、 KODIAQ、奧迪 Q3、Q5、奧

15、迪 A8、A6、A3、 A4、探岳、TROC、高爾夫、新寶來、寶 馬 3 系、5 系、X 系車型、奔馳 C 級、E 級、 A/B Class 系列、路虎 Discovery、捷豹 XF、 XJ、沃爾沃 S60/V60、保時捷 macan、皇冠、 卡羅拉、天籟等 大眾、寶馬、奔馳、奧 迪、沃爾沃、通用、福 特、豐田、東風日產、 捷豹路虎、 沃爾沃、 上 汽乘用車、一汽轎車、 長城汽車、 吉利汽車等 金屬件 冷沖壓、熱成型等 汽車電子電器附件 后視鏡系統、電子控制單元、 線路線束保護系統、新能源 電池包組件等 資料來源：公司公告，天風證券研究所 內飾件為公司核心業務，內飾件為公司核心業務，多業務齊

16、發展。多業務齊發展。2014-19H1 年，公司內飾件的營收占比穩定在 50%+，為公司的核心業務。外飾件營收占比從 8.3%增長到 17.3%，金屬件從 23.4%下降到 20.0%，汽車電子則穩定在 7.0%+。2014-2018 年，公司汽車配件的產值保持穩定增長，銷 售額從 82.2 億元增長到 149.3 億元，CAGR 達 16.1%。 圖圖 1：歷年歷年主營主營產品產品營營收（億元）收（億元） 圖圖 2：歷歷年汽車配件年汽車配件產產銷額銷額（億元）（億元） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 盈利能力逐步轉好盈利能力逐步轉好。2014-2018

17、 年公司營業收入、歸母凈利潤分別從 87.1 億、5.2 億，增 長到 149.3 億、 7.3 億， CAGR 分別達到 14.4%、 8.7%。 2019 年前三季度， 公司實現營收 117.1 億元，同比增長 9.3%，歸母凈利 6.7 億元，同比增長 32.9%。其中，2015 年海外子公司德 國華翔出現經營問題，虧損較為嚴重，導致公司凈利潤大幅下滑。此后公司毛利率、凈利 率雖有所回升，但由于汽車行業景氣度下降，以及海外業務處于擴張投產期，毛利率在達 到 2016Q4 的最高點 24.1%后逐漸下滑到 2019Q1 的 18.2%， 凈利率從 2016Q2 最高點 10.7% 逐漸下滑

18、到 2019Q1 最低點 4.8%；19H1，由于德國華翔同比減虧 3000 多萬元且長春華翔 9 條生產線實現批產，業績實現逆市增長，歸母凈利潤達 4.2 億元，同比增長 40.0%。 0 40 80 120 160 2014201520162017201818H119H1 內飾件外飾件金屬件 汽車電子電器附件其他主營業務 0 25 50 75 100 125 150 20142015201620172018 銷售額產值庫存額 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 圖圖 3：公司營收及毛利率（年度）：公司營收及毛利率（年度） 圖圖 4：歸母凈利潤及凈利率（年度）歸母凈利潤及

19、凈利率（年度） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 5：公司營收及毛利率（季度）：公司營收及毛利率（季度） 圖圖 6：歸母凈利潤及凈利率（季度）：歸母凈利潤及凈利率（季度） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 以大眾為核心，客戶遍布全球。以大眾為核心，客戶遍布全球。據公司 2018 年報數據，公司前兩大客戶為上汽大眾和一 汽大眾，銷售額占比分別為 15.8%、14.5%。其余客戶銷售額占比均小于 3%，位列三四五名 的分別是一汽豐田、北京奔馳、南昌江鈴華翔汽車零部件，其中南昌江鈴華翔是公司的子 公司。除前五大客戶外，

20、其余客戶銷售額占比總計為 62.3%，公司的客戶還包括寶馬、福 特、通用、捷豹路虎、豐田、沃爾沃、東風日產等，數量眾多遍布全球。 圖圖 7：2018 年主要年主要客戶銷售額占比客戶銷售額占比 資料來源：公司公告，天風證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 30 60 90 120 150 2014 2015 2016 2017 2018 18Q3 19Q3 營業收入(LHS,億元)毛利率(RHS) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 2 4 6 8 10 2014201520162017201818Q3 19Q3 歸母凈利(LHS,億元)凈利率(RHS) 0% 5%

21、10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 營業收入(LHS,億元)毛利率(RHS,%) -1% 4% 9% 14% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 歸母凈利潤(LHS,億元)凈利率(RHS,%) 15.8% 14.5% 2.9% 2.5% 2.1% 62.3% 上汽大

22、眾一汽大眾一汽豐田北京奔馳南昌江鈴華翔汽車零部件其他客戶 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 公司公司旗下旗下共有共有 21 家子公司，家子公司，4 家聯營公司家聯營公司，業務布局海內外。，業務布局海內外。公司董事長為周曉峰先生， 與妻子合計持股 28.7%，對公司有較高控制權。公司旗下有 21 家子公司，4 家聯營公司， 主要負責金屬件、內外飾、汽車電子電器等傳統業務，以及新能源、新材料、信息技術等 新業務。 圖圖 8：19Q3 公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：Wind，天風證券研究所 子公司子公司合計為公司貢獻合計為公司貢獻約約 90%的凈利潤。的凈利潤。公司通

23、過與德國詩蘭姆、日本井上、西班牙安通 林等海外公司建立合資企業，或設立全資子公司等方式拓展汽車內外飾、零部件等業務。 2018 年，旗下主要子公司除德國華翔外實現全部盈利，對公司利潤影響超過 10%的子公司 達到 8 家。同期公司合并利潤表中，全部子公司合計營收達 124.4 億元，占比約為 83.4%， 凈利潤合計達到 6.5 億元，占比約為 89.4%。 表表 2：主要主要子公司近三年財子公司近三年財務情況（億元）務情況（億元） 2016 2017 2018 19H1 主營業務 持股比例 營業 收入 凈利 潤 營業 收入 凈利 潤 營業 收入 凈利 潤 營業 收入 凈利 潤 寧波井上 華翔

24、零部 件 各類汽車內飾件的生產與銷售，主 要產品包括門內飾板總成、飾柱等， 配套車型為上海大眾帕薩特、朗逸， 豐田卡羅拉、銳志、RAV4 等 50% 28.80 2.73 30.32 3.16 30.12 2.34 13.39 1.07 華翔汽車 門系統 汽車門內飾門板、車門模塊系統、 車身側面內飾及汽車零部件的設計 開發制造 100% 14.28 1.66 15.92 1.93 11.77 1.42 4.47 0.46 詩蘭姆零 部件 汽車線路保護器的生產和銷售，主 要產品為波紋管、扎扣等，主要通 過二次配套向主機廠供貨 50% 8.81 1.70 10.86 1.98 11.95 1.60

25、 6.11 0.74 勝維德赫 華翔汽車 鏡 汽車鏡、加油小門、車門外手柄、 汽車電器及汽車組合儀表的開發制 造 50% 11.18 1.07 14.50 1.54 13.65 1.29 5.71 0.43 華翔特雷 姆汽車飾 件 汽車復合內飾件（胡桃木）的生產 銷售，主要產品為天然胡桃木飾件、 IMD 胡桃木飾件等，主要配套車型 100% 8.26 1.42 8.21 1.56 8.43 1.26 4.64 0.57 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 為帕薩特新領馭、奧迪、沃爾沃、 寶馬等 長春華翔 轎車消聲 器 主要從事轎車消聲器、排氣系統總 成，為一汽大眾、一汽轎車

26、進行配 套 97.6% 20.45 3.03 21.73 1.87 26.19 1.40 15.65 1.88 德國華翔 零部件 投資、汽車胡桃木飾件的生產和銷 售 100% 23.02 -2.18 20.12 -2.26 17.75 -2.17 8.07 -0.53 南昌華翔 零部件 汽車內外飾件、零部件的制造及銷 售 50% 3.30 0.22 2.06 0.08 無錫井上 華光零部 件 生產轎車頂棚裝飾條、門窗裝飾條 及其它復合材料汽車部件，金屬及 非金屬型材加工 66% 4.63 0.51 4.21 0.52 4.00 0.42 2.44 0.23 公主嶺華 翔汽車頂 汽車頂棚模塊以及

27、與頂棚相關的產 品和模具的設計開發、裝配制造、 運輸銷售 75% 0.35 0.85 4.48 0.44 4.78 0.35 3.16 0.25 勞倫斯汽 車內飾件 真木汽車內飾件及鋁制汽車內飾件 的生產和銷售 100% 18.47 1.29 15.81 1.91 7.52 0.24 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 2. 圍繞核心資產圍繞核心資產，業務多元拓展業務多元拓展 合資并購整合海內外資源，合資并購整合海內外資源，開拓、鞏固公司開拓、鞏固公司多元多元業務業務。公司自 2001 年起與海外優質企業 設立合資企業，使得公司的業務從最

28、初的內飾，逐漸擴展到內外飾、金屬件、汽車電子等 多個領域，主要客戶也從上海大眾、通用等擴展到了奔馳、寶馬、奧迪等全球知名車企。 當前公司業務已布局到英、美、德多國，未來有望進一步拓展到日本?，F公司旗下，各業 務的主要子公司分別為：1）內飾業務）內飾業務：寧波華翔特雷姆，德國華翔，寧波勞倫斯內飾件， 寧波華翔車門系統，寧波井上華翔，公主嶺華翔汽車頂、無錫井上華光；2）外飾業務）外飾業務： 寧波勝維德赫華翔汽車鏡，寧波華翔汽車飾件；3）金屬件業務）金屬件業務：長春華翔轎車消聲器， 佛吉亞排氣系統。4）汽車電子：）汽車電子：寧波詩蘭姆、天津勝維德赫、上海華翔哈爾巴克。 圖圖 9：公司收購歷程公司收購歷程 資料來源：公司公告，天風證券研究所 國內國內利潤率利潤率相對穩定，相對穩定，海外海外有望有望穩步恢復穩步恢復。2014-19H1 年，公司海外營收占比穩定在 21%-27%之間，同期，國內銷售毛利率保持在 20%以上。海外方面，2014、2015 年德國 華翔出現嚴重質量問題，產品廢品率較高，導致虧損 4.4 億元，影響了同期國外銷售利 潤，導致國外毛利率大幅下滑。目前德國華翔虧損減少，美國 Trim 開始扭