【公司研究】寧德時代-深度系列報告（一）：公司首次覆蓋報告全球鋰電王者時代趨勢標桿-20200518[34頁].pdf

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1、電氣設備電氣設備/電源設備電源設備 1 / 34 寧德時代寧德時代（300750.SZ） 2020 年 05 月 18 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/5/18 當前股價(元) 141.81 一年最高最低(元) 169.89/64.00 總市值(億元) 3,131.73 流通市值(億元) 1,705.39 總股本(億股) 22.08 流通股本(億股) 12.03 近 3 個月換手率(%) 131.16 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 寧德時代深度系列報告（一） ：寧德時代深度系列報告（一） ： 全球鋰電王者，時代趨勢標桿全球鋰電王者，時代趨勢標桿 公司首

2、次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 劉強（分析師）劉強（分析師） 李若飛（聯系人）李若飛（聯系人） 證書編號：S0790520010001 證書編號：S0790120030039 具有核心競爭力的全球鋰電龍頭，成長動力十足具有核心競爭力的全球鋰電龍頭，成長動力十足，首次覆蓋給予“買入，首次覆蓋給予“買入”評級評級 受益于新能源汽車行業高速增長帶來的對動力電池需求， 公司憑借自身過硬的產 品品質與產業鏈霸主地位， 成長為全球動力電池領域龍頭。 我們看好公司可持續 的核心競爭力將繼續推進公司超越行業快速成長。 我們預計 2020-2022 年歸母凈 利潤分別為 50.48/67.29/89.61 億元，

3、EPS 為 2.29/3.05/4.06 元， 對應當前 PE 63.65/ 47.74/35.85 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 核心壁壘具有可持續性，核心壁壘具有可持續性，對公司高成長性形成有效支撐對公司高成長性形成有效支撐 公司核心競爭力已形成強大護城河：1）人才優勢：公司核心高層過往履歷優勢 互補，半數具有鋰電研發背景，且多出自消費電池巨頭 ATL 系；半數有較強宏 觀戰略投資能力，強強聯合抓住時代發展機遇。2）技術優勢：研發團隊對上游 材料、電池封裝、設備開發等環節理解深刻，公司產品多方面性能處于行業領先 水平，新技術、新產品的迭代速度快，降本增效水平引領行業發展。3）產業鏈 霸

4、主地位優勢：牢牢掌握四大材料核心專利，降低供應商的產品議價能力。對下 游話語權強，電池環節供應格局不斷集中，產業鏈話語權不斷向龍頭公司傾斜。 乘時代趨勢而上乘時代趨勢而上，業績具備業績具備快快速成長性速成長性 公司充分受益全球電動化進程加速，動力電池業務未來具備快速成長性：1）客 戶資源方面，公司 2020 年成功打入特斯拉供應鏈，預計隨著特斯拉產品性價比 提升的迫切需求， 公司在特斯拉供應占比將持續提升， 并打開其他海外車企市場。 2）競爭格局方面，電池行業具有高技術、資金壁壘，馬太效應明顯，產業的特 質有望驅動公司市占率進一步提升。3）產能擴張方面，公司目前擁有鋰電池產 能 53GWh，2

5、020/2021/2022 年將分別新增約 31/50.5/68GWh，新增產能也將有效 帶動公司市占率提升。長期，公司業務還將受益儲能等市場的逐步打開。 風險提示：風險提示：新技術發展超預期、疫情等導致需求低于預期、電池市場競爭加劇 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 29,611 45,788 51,827 70,525 93,593 YOY(%) 48.1 54.6 13.2 36.1 32.7 歸母凈利潤(百萬元) 3,387 4,560 5,048 6,729 8,961 YOY(%) -12

6、.7 34.6 10.7 33.3 33.2 毛利率(%) 32.8 29.1 26.8 25.8 25.7 凈利率(%) 11.4 10.0 9.7 9.5 9.6 ROE(%) 10.6 11.9 11.5 13.6 15.4 EPS(攤薄/元) 1.53 2.06 2.29 3.05 4.06 P/E(倍) 94.9 70.45 63.65 47.74 35.85 P/B(倍) 9.8 8.4 7.5 6.6 5.6 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2019-052019-092020-01 寧德時代滬深300 開 源 證 券 開

7、 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 34 目目 錄錄 1、 深耕動力電池領域，擁有自身造血能力 . 5 1.1、 源自 ATL 優良基因，迎動力電池行業風口 . 6 1.2、 動力電池市占率持續提升，體現公司強大核心競爭力 . 6 1.3、 擁有自身造血能力，形成業績正向循環 . 8 2、 高筑核心壁壘，全球鋰電王者根基扎實 . 9 2.1、 核心高層技術出身，基層研發人才能力優異. 9 2.1.1、 核心高層技術起家，研發團隊與

8、ATL 一脈相承 . 9 2.1.2、 基層研發人員結構不斷優化 . 10 2.2、 動力電池產品與技術的拓荒牛 . 11 2.2.1、 寧德時代電芯制備工藝良率高、產品綜合性能優異 . 11 2.2.2、 寧德時代產品能量密度處于領先水平. 13 2.2.3、 技術創新提升產品附加值，打開銷量空間 . 13 2.3、 產業鏈霸主，降本能力強 . 16 2.3.1、 對上游議價性強，降本優勢凸顯 . 16 2.3.2、 動力電池供應格局漸趨集中，龍頭話語權增強 . 19 3、 受益新能源時代大趨勢，公司未來具有較好成長性. 22 3.1、 全球動力電池市場空間廣闊，公司持續擴產將迎快速成長期

9、. 22 3.1.1、 全球汽車電動化加速發展，動力電池行業空間廣闊 . 22 3.1.2、 公司穩步推進擴產計劃，成長性較為確定 . 26 3.2、 儲能市場進入發展快車道，公司蓄勢待發 . 27 3.3、 “電池回收”輕資產模式盈利空間大 . 28 4、 盈利預測與投資建議 . 29 5、 風險提示 . 31 附：財務預測摘要 . 32 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司以電池為核心，在鋰離子電池產業鏈布局完善 . 5 圖 2： 公司員工持股平臺持股達 8.27%，管理結構優化 . 5 圖 3： CATL 源自 ATL 優良基因 . 6 圖 4： 國內新能源汽車行業自 2014 年起高速發展

10、 . 7 圖 5： 2014-2019 年營收年復合增速高達 120.84% . 7 圖 6： 動力電池業務營收占比超過 80% . 7 圖 7： 動力電池國內市占率穩步提升 . 7 圖 8： 動力電池業務毛利率處于行業較高水平 . 8 圖 9： 動力電池銷售單價處于行業中等水平（單位：元/Wh） . 8 圖 10： 動力電池單位成本處于行業相對低水平（單位：元/Wh） . 8 圖 11： 2017-2019 年三費率逐年下降 . 8 圖 12： 經營性凈現金流在 2018Q2 開始轉正 . 9 圖 13： 寧德時代預收賬款/營收自 2018 年大幅增長 . 9 圖 14： 公司博碩士人員遠超

11、可比公司 . 10 圖 15： 公司研發人員人均專利數量不斷提升 . 10 rQqPqRmPqNpOvMsQxPqMzRbRdN7NoMpPoMpPeRqQqNjMsQrRaQpPzQvPpNsMuOsQrP 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 34 圖 16： 圓柱形電芯的壽命和安全性較差 . 11 圖 17： 軟包電池包的能量密度和壽命最優 . 11 圖 18： 疊片工藝將極片裁切后疊放 . 12 圖 19： 卷繞工藝將正負極片與隔膜卷繞成電芯 . 12 圖 20： 方形電芯制備過程中設置多步檢測工序確保產品的一致性 . 12 圖 21： 公司具備量產條件的電芯的能量密度接近松下 N

12、CA（單位：Wh/kg）. 13 圖 22： 寧德時代專利涉及動力電池及上游原材料等領域 . 14 圖 23： 寧德時代自加熱技術采用外接電路法 . 16 圖 24： 2016 年前，動力電池行業迎投資熱潮 . 19 圖 25： 2016 年后，中國動力鋰電池企業經歷大洗牌 . 19 圖 26： 公司應收賬款周轉率強于可比公司 . 22 圖 27： 公司產成品/存貨較低于多數可比公司 . 22 圖 28： 2020 年前歐洲電動汽車滲透率不足 3% . 22 圖 29： 2020 年前中國電動汽車滲透率不足 6% . 22 圖 30： 2023 年國內電化學儲能裝機或達 20GW . 27 圖

13、 31： 磷酸鐵鋰電池模組價格逐年下降（單位：元/Wh） . 27 圖 32： 寧德時代布局廢舊電池循環回收業務 . 28 圖 33： 寧德時代鋰電材料業務毛利率略高于格林美 . 29 表 1： CATL 高層大多出自 ATL 系 . 9 表 2： 公司股權激勵措施豐富 . 10 表 3： 方形電池產品性能、生產效率介于軟包與圓柱之間 . 11 表 4： 動力電池包產線中，電芯制備段的設備投資較大. 12 表 5： 在已配套的電芯單體能量密度中，寧德時代處于領先水平 . 13 表 6： CTP 技術有望使電池包成本降低 12.0%-15.0%左右（單位：元/kWh） . 14 表 7： 專利顯

14、示，寧德時代超級快充技術多集中于四大材料的改性 . 15 表 8： 超級快充產品達到國際領先水平 . 15 表 9： 通過改善材料性能延長電池使用壽命 . 15 表 10： 寧德時代方形 NCM811 和松下圓柱 NCA 具備成本優勢（單位：元/kWh） . 17 表 11： 寧德時代供應商 100%國產化，原材料成本相對較低 . 17 表 12： 與供應商的合作模式中，寧德時代處于主導地位 . 18 表 13： 公司供應商較為分散 . 18 表 14： 布局上游關鍵材料，形成一體化產業鏈 . 19 表 15： 寧德時代乘用車客戶數量遠超其余 4 龍頭 . 19 表 16： 在國內客戶中，寧德

15、時代擁有優質客戶資源且供貨比例大 . 20 表 17： 2019 年國內新能源汽車銷量排行榜 . 21 表 18： 動力電池企業與下游車企合資建廠形成深度綁定（產能單位：GWh） . 21 表 19： 公司客戶結構漸趨分散 . 22 表 20： 海外主流車企發布車型規劃與銷售目標 . 23 表 21： 2020/2021/2022/2023 年海外新能源乘用車銷量增速預測為 26.7%/80.3%/23.7%/16.8%（單位：輛） . 23 表 22： 2020/2021/2022/2023 年海外動力電池需求量增速預測為 44.0%/87.9%/31.4%/17.1%（單位：GWh） .

16、24 表 23： 補貼延長至 2022 年底，退坡力度溫和，利于企業布局（單位：萬元） . 24 表 24： 2020/2021/2022/2023 年國內新能源汽車銷量增速預測為 25.21%/21.15%/13.21%/36.85%（單位：萬輛） . 25 表 25： 2020/2021/2022/2023 年國內動力電池需求量增速預測為 30.97%/24.31%/15.85%/34.64% . 25 表 26： 寧德時代新建動力與儲能電池項目產能規劃達 123.5GWh . 26 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 34 表 27： 寧德時代擴產規劃穩健 . 27 表 28： 寧

17、德時代在儲能業務布局較早，技術積淀深厚. 27 表 29： 寧德時代 2020/2021/2022 年營收增速預測為 13.19%/36.08%/32.71% . 29 表 30： 新能源汽車板塊可比公司估值對比 . 30 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 34 1、 深耕動力電池領域深耕動力電池領域，擁有自身造血能力，擁有自身造血能力 寧德時代新能源科技有限公司（CATL）成立于 2011 年，于 2018 年在深交所創業板 上市。 公司主營業務為動力鋰離子電池、 儲能鋰離子電池及鋰離子電池正極材料， 并 通過參股方式布局鎳礦、鋰礦資源，在鋰離子電池領域形成一體化產業鏈。 公司成長為

18、全球動力電池龍頭。公司成長為全球動力電池龍頭。公司一方面通過技術創新不斷推出差異化產品，滿 足市場對能量密度、循環壽命、倍率性能的要求，收獲優質客戶群體，自 2017 起成 為全球動力電池出貨量排名第一的企業。另一方面通過工藝優化與向上延伸業務布 局不斷降低生產成本，在全球動力電池市場競爭中保持核心優勢。 圖圖1：公司公司以電池為核心，以電池為核心，在鋰離子電池產業鏈布局完善在鋰離子電池產業鏈布局完善 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司股權結構合理公司股權結構合理，管理層及核心骨干持股超半數管理層及核心骨干持股超半數，利于長期發展，利于長期發展。核心創始人合 計持股 42.76%，核心骨干員工通過持股平臺合計持股 8.27%。公司利益與核心骨干 高度綁定， 利于公司長遠發展。 公司下設多家全資子公司， 遍及鋰離子電池上游電極 材料的研發與制造及中游電池制造， 同時通過參股方式布局鋰礦、 鎳礦等資源、 正負 極等關鍵材料。 圖圖2：公司員工持股平臺持股達公司員工持股平臺持股達 8.27%，管理結構優化，管理結構優化 資料來源：公司公告、開源證券研究所 注：股權比例為 2019 年末數據 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 6 / 34 1.1、 源自源自 ATL 優良基因，迎動力電池行業風口優良基因，迎動