【公司研究】新奧股份-公司深度報告：并購重組順利推進A股燃氣龍頭或將面世-20200415[27頁].pdf

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1、 新奧股份（600803）公司深度報告 2020 年 04 月 15 日 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（首次首次） 報告日期：報告日期：2020 年年 04 月月 15 日日 目前股價 9.38 總市值（億元） 115.31 流通市值（億元） 115.31 總股本（萬股） 122,936 流通股本（萬股） 122,936 12 個月最高/最低 12.49/7.99 分析師：于夕朦 S1070520030003 010-88366060-8831 聯系人（研究助理） ：金欣欣 S1070120040017 010-88366060-8013 聯系人（研究助理

2、） ：范楊春曉 s1070119040033 010-88366060 數據來源：貝格數據 并購重組并購重組順利順利推進推進，A股燃氣龍頭或將面世股燃氣龍頭或將面世 新奧股份新奧股份（600803）公司深度報告公司深度報告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入 13632 13544 13008 13901 14664 (+/-%) 35.8% -0.6% -4.0% 6.9% 5.5% 凈利潤 1321 1205 1130 1259 1522 (+/-%) 109.4% -8.8% -6.2% 11.5% 20.8% 攤薄 EPS 1.07 0.98 0.9

3、2 1.02 1.24 PE 8 9 10 9 7 資料來源：長城證券研究所 收購新奧能源控股權， 公司將成為收購新奧能源控股權， 公司將成為 A 股唯一清潔能源上下游一體化企業。股唯一清潔能源上下游一體化企業。公司正在推進重大資產重組，將收購港股燃氣龍頭新奧能源 32.8%股權。公司主營液化天然氣業務、能源工程、煤炭和能源化工等，2019 年營收135 億元，歸母凈利潤 12 億元，總資產 243.5 億元；新奧能源是國內城燃龍頭，按照中國會計準則，公司 2019 年營業收入 775 億元，歸母凈利潤57 億元，總資產 838.7 億元。本次重大資產重組完成后，公司將成為新奧能源的控股股東，

4、 資產規模、 營業收入、 凈利潤等各方面都將有較大提升，公司將成為 A 股唯一的清潔能源上下游一體化的企業。 公司將通過資產置換、定向增發和支付現金完成公司將通過資產置換、定向增發和支付現金完成 258 億元資產收購。億元資產收購。本次重組中新奧能源按照市值法定價， 32.8%股權對應交易對價約 258.40 億元，公司將通過 Santos 9.97%股權置換支付 70.86 億元、通過定增支付132.54 億、通過現金支付 55 億元，現金支付對價中，公司將非公開發行募集不超過 35 億元補充資金。重組完成后，公司總股本將從 12.3 億股增加至 25.7 億股，公司實控人王玉鎖先生股比將增

5、至超 75%；募集資金完成后，公司總股本最多不超過 28.2 億股。 氣源供給氣源供給逐漸逐漸多元，國家管網公司掛牌，天然氣消費增速雖放緩但有較多元，國家管網公司掛牌，天然氣消費增速雖放緩但有較大發展空間。大發展空間。截止 2019 年，我國天然氣占一次能源消費比例約 8.3%，基本滿足十三五要求， 相關部門預測該比例有望在 2030 年達到 13.7%以上，天然氣消費量將達到 5 億噸標油，較 2020 年提高 67%，行業仍有較大發展空間。由于我國天然氣消費量快速增長，供給壓力較大，因此天然氣供給和價格仍是制約行業發展的因素，目前我國氣源供給逐漸多元，國家管網公司掛牌，氣價將更加透明，預計

6、天然氣消費量將保持一定增速。 新奧回新奧回 A，燃氣龍頭繼續乘風遠航。，燃氣龍頭繼續乘風遠航。近些年來，我國天然氣消費量保持高增長，但城燃龍頭的氣量增速顯著高于全國消費增速， 主要原因是燃氣龍頭具有較強的資金優勢和管理優勢，擴張速度快， 因此燃氣行業集中度逐漸提高。本次重組完成后，公司業務將覆蓋天然氣上下游，此外還能依托新奧舟山 LNG 接駁站獲取低價 LNG 補充城燃業務氣源，有利于進一步-50%0%50%19-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-03新奧股份滬深300電力及公用事業核心觀點核心觀點 盈利預測盈利預測

7、股價表現股價表現 分析師分析師 公公司司深深度度報報告告 公公司司報報告告 電電力力及及公公用用事事業業 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 打開公司的成長空間。 盈利預測：盈利預測：目前重組仍在推進，公司暫未并表，我們預計新奧股份2020-2022 年歸母凈利潤分別為為 11.3、12.6、15.2 億元，新奧能源 2020年公司歸母凈利潤有望增至 60-65 億元。 估值分析：估值分析：重組完成后 Santos 將置出新奧股份，扣除其投資收益，我們認為新奧股份的剩余業務未來的利潤水平在 6-10 億左右，根據公司歷史估值，考慮到目前甲

8、醇與煤價走勢，保守估值 9x PE 左右，我們預計新奧股份剩余業務的市值在 54-90 億元。 近 3 年新奧能源的估值水平約在 15x PE 以上，3 年均值約 22x PE，近期由于疫情影響天然氣增速預期， 海外市場擾動等原因，新奧能源估值跌破15x PE，我們預計隨著疫情的修復，天然氣消費增速的提升會滯后但不會缺席，若新奧能源能維持銷氣與業績增速，其估值有望回歸?；诒Ｊ卦瓌t，我們給予新奧能源 15-20xPE，對應市值為 900-1300 億元。 本次新奧股份將收購新奧能源 32.8%股權，合并后新奧股份總市值在350-516 億元。本次重組中新奧股份將向新奧國際定向增發，增發完成后公

9、司總股本將增至約 25.7 億股；募集配套資金發行總股本不超過約 2.46億股，假設發行總股本頂格，非公開發行后公司總股本將增至 28.2 億股，測算公司重組完成后價格區間在 12.4-18.3 元/股。首次覆蓋給予“推薦”評級。 風險提示：風險提示：重組失敗，氣價上漲，銷氣量不達預期，安全經營風險，宏觀經濟波動。 oPpQrRtPrMrPtRrQzRqRtQaQcMaQtRoOsQpPeRoOmQiNpNoObRoOwPNZnRmOwMqMrO 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 擬收購新奧能源控股權，有望成為 A 股唯一清潔能源上下游一體化企業 . 6 1.1

10、重組方案詳解 . 6 1.2 重組前后資產規模對比 . 7 1.3 重組前后股權結構變化 . 8 2. 新奧股份：專注清潔能源，布局上游氣源 . 8 2.1 液化天然氣：LNG 產線盈利能力強，參股上游氣源 . 11 2.2 能源工程：受益國內天然氣行業發展，業績持續增長 . 12 2.3 煤炭業務：自產煤毛利率高，產能獲批提升 . 12 2.4 能源化工：甲醇價格波動大，輕烴項目已投產 . 13 3. 新奧能源：全國性城燃龍頭，核心利潤持續增長 . 14 3.1 天然氣銷售：主營業務利潤持續增長 . 15 3.2 天然氣接駁：燃氣滲透率有待提高，新用戶穩定增長 . 17 3.3 綜合能源服務

11、：率先建立護城河，業務開始快速發展 . 18 3.4 增值業務：依托城燃業務，挖掘消費潛力 . 18 4. 新奧回 A，燃氣龍頭繼續乘風遠航 . 19 4.1 氣源供給逐漸多元，國家管網公司掛牌，天然氣消費增速雖放緩但有較大發展空間 . 19 4.2 燃氣龍頭資金與管理優勢強，將繼續擴張商業版圖 . 22 4.3 重組帶動產業鏈一體化，A 股燃氣龍頭繼續遠航 . 23 5. 盈利預測與估值水平 . 24 5.1 估值分析：合理價格區間 12.4-18.3 元 . 24 新奧股份的盈利預測 . 24 新奧能源的盈利預測 . 24 重組完成后新奧股份估值分析 . 24 5.2 投資建議 . 25

12、6. 風險提示 . 26 附：新奧股份盈利預測表 . 26 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：重組方案示意圖 . 7 圖 2：重組前后股權結構變化 . 8 圖 3：新奧股份發展歷程 . 8 圖 4：新奧股份資產結構圖 . 9 圖 5：新奧股份 2019 年各業務營收情況（億元） . 9 圖 6：新奧股份 2019 年各業務毛利情況（億元） . 9 圖 7：新奧股份營業收入（億元）及增速 . 10 圖 8：新奧股份歸母凈利潤（億元）及增速 . 10 圖 9：新奧股份毛利（億元） . 10 圖 10：新奧股份毛利率 . 10 圖 11：新奧股份經營性現金流（

13、億元） . 10 圖 12：新奧股份資產負債率（%） . 10 圖 13：新奧股份 EPS（元/股） . 11 圖 14：新奧股份每股凈資產（元/股） . 11 圖 15：沁水新奧營業收入及凈利潤（億元） . 11 圖 16：沁水新奧 ROA 及 ROE . 11 圖 17：新地工程營業收入、凈利潤 . 12 圖 18：新地工程凈利潤率 . 12 圖 19：新地工程 ROA、ROE . 12 圖 20：新地工程資產負債率 . 12 圖 21：新奧股份煤炭產量（萬噸） . 13 圖 22：新奧股份銷售收入（萬元） . 13 圖 23：新奧股份煤炭毛利（萬元） . 13 圖 24：新奧股份煤炭毛利

14、率 . 13 圖 25：新奧股份煤單價（元/噸） . 13 圖 26：新奧股份煤炭單噸毛利（元/噸） . 13 圖 27：甲醇單價走勢（元/噸） . 14 圖 28：新奧能源營業收入（百萬元） . 15 圖 29：新奧能源天然氣零售與接駁業務增速 . 15 圖 30：新奧能源毛利（百萬元） . 15 圖 31：新奧能源毛利率 . 15 圖 32：新奧能源管道燃氣項目數量 . 15 圖 33：新奧能源已建主干及中樞管道總長（公里） . 15 圖 34：新奧能源居民用氣量及增速（億方） . 16 圖 35：新奧能源工商業用氣量及增速（億方） . 16 圖 36：新奧能源汽車加氣量及增速（億方） .

15、 16 圖 37：新奧能源天然氣批發量及增速（億方） . 16 圖 38：新奧能源不同用戶天然氣售價（元/方） . 17 圖 39：新奧能源天然氣平均價差（元/方） . 17 圖 40：新奧能源新接駁用戶數 . 17 圖 41：新奧能源接駁費 . 17 圖 42：新奧能源新接駁用戶數 . 18 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖 43：新奧能源接駁費 . 18 圖 44：新奧能源增值業務-工商業用戶案例 . 19 圖圖 45：中國天然氣占一次能源消費比重中國天然氣占一次能源消費比重 . 20 圖 46：新奧集團清潔能源上下游一體化示意圖 . 23 表 1：重組前后資產規模與盈利

16、對比 . 7 表 2：新奧能源燃氣采購情況（單位：億方） . 16 表表 3：中國長期能源消費展望中國長期能源消費展望 . 20 表 4：部分燃氣企業天然氣購銷價差（單位：元/立方米） . 20 表 5：我國各省天然氣門站基準價 . 20 表 6：部分燃氣企業天然氣銷量（億立方米） . 22 表 7：部分燃氣企業天然氣在全國天然氣總銷量中占比 . 22 表 8：部分燃氣企業銷氣量增速 . 22 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 擬擬收購收購新奧能源新奧能源控股權，控股權， 有望有望成為成為 A 股唯一清潔股唯一清潔能源上下游一體化企業能源上下游一體化企業 2019 年 9

17、月 11 日，新奧股份（600803.SH）首次披露重大資產交易事項，公司擬收購新奧能源 （02688.HK） 32.8%股權。 新奧股份主營業務包括液化天然氣加工銷售、 能源工程、煤炭和能源化工等， 2019 年營業收入 135 億元， 歸母凈利潤 12 億元， 總資產 243.5 億元，凈資產 101.3 億元；新奧能源是國內城燃龍頭，主營業務包括天然氣零售和批發、燃氣接駁安裝、綜合能源業務和增值業務等，按中國會計準則，2019 年營業收入 775 億元，歸母凈利潤 57 億元，總資產 838.7 億元，凈資產 305.8 億元。本次重大資產重組完成后，新奧股份將成為新奧能源的控股股東，新

18、奧股份將成為 A 股唯一的清潔能源上下游一體化的企業。 新奧股份與新奧能源的實控人均為王玉鎖先生， 其控制的新奧集團業務覆蓋中國27個省、市、自治區的 209 座城市及東南亞、南亞、非洲、大洋洲等地區，旗下有新奧能源（02688.HK） 、新奧股份（600803.SH） 、新智認知（603869.SH） 、西藏旅游（600749.SH）四家上市公司。 1.1 重組方案詳解重組方案詳解 2020 年 4 月 1 日， 新奧股份發布重大資產重組草案二次修訂稿， 公司通過重大資產置換、發行股份及支付現金購買實際控制人王玉鎖先生控制的新奧國際及精選投資持有的新奧能源約3.69億股份 （占新奧能源已發行

19、流通股數32.8%） ， 擬定交易總對價約258.40億元。收購完成后，新奧股份將控制新奧能源，納入合并范圍。本次交易對價支付方式分為： 1）資產置換：支付對價資產置換：支付對價 70.86 億人民幣億人民幣 新奧股份通過全資子公司聯信創投間接持有的 Santos（STO.ASX）約 2.08 億股股權（占Santos 已發行流通股總股數的 9.97%，Santos 每股股價 7.08 澳元/34.13 元人民幣） ，置換新奧國際持有的新奧能源部分股權，支付對價 70.86 億人民幣。 2）非公開發行股份：支付對價非公開發行股份：支付對價 132.54 億人民幣億人民幣 新奧股份通過向新奧國際

20、非公開發行約 13.4 億股、每股發行價格 9.88 元，支付交易對價132.54 億元人民幣。鎖定期為 36 個月。 3）支付現金：支付對價支付現金：支付對價 55.00 億人民幣億人民幣 新奧股份通過支付現金購買新奧國際持有的新奧能源剩余股權（對價約 27 億人民幣） ，和精選投資持有的新奧能源約 0.4 億股（對價約 28 億元人民幣） ，共計支付現金約 55 億元人民幣。 同時，公司擬采用詢價方式向包括新奧控股在內的不超過 35 名投資者非公開發行股票募集不超過 35 億元配套資金，在扣除中介機構費用及其他相關費用后，募集配套資金金額將作為支付現金對價收購標的資產，其余現金對價部分通過

21、公司自有或自籌進行支付。本次非公開發行，王玉鎖主席及其控制企業認購規模不低于 10%；股份發行價格變更為 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 不低于定價基準日前 20 天交易均價 80%；王玉鎖主席所認購股份鎖定期 18 個月，其余非關聯方所認購股份鎖定期變更為 6 個月。本次發行后，公司總股本將進一步增加，本次發行將降低大股東持股比例、增加股票流動。 圖圖 1：重組方案重組方案示意圖示意圖 資料來源：公司公告，長城證券研究所 1.2 重組前后資產規模對比重組前后資產規模對比 本次交易完成后，新奧能源將納入公司的合并范圍，公司的資產規模、營業收入、凈利潤等各方面都將有較大提升，行業

22、地位將進一步鞏固，整體價值得到有效提升，有助于增強公司的核心競爭力。 表表 1：重組前后資產規模重組前后資產規模與盈利與盈利對比對比 項目（單位：億元）項目（單位：億元） 2019 年度年度/2019 年年 12 月月 31 日日 2018 年度年度/2018 年年 12 月月 31 日日 交易完成前 交易完成后 交易完成前 交易完成后 總資產 243.53 1,007.77 235.14 930.76 總負債 142.25 711.94 141.78 695.42 所有者權益 101.28 295.83 93.37 235.34 營業收入 135.44 896.58 136.32 796.4

23、9 利潤總額 13.97 103.35 16.21 73.04 凈利潤 11.84 78.97 14.06 50.44 歸屬于母公司凈利潤 12.05 24.49 13.21 17.09 基本每股收益（元/股） 0.99 0.96 1.11 0.68 扣除非經常性損益后基本每股收益 （元/股） 0.79 0.73 1.11 0.77 資產負債率 58.41% 70.65% 60.29% 74.72% 資料來源：公司公告，長城證券研究所 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1.3 重組前后股權結構變化重組前后股權結構變化 本次定向增發對象新奧國際為持股型公司，其主要業務為投資控股，王

24、玉鎖先生及趙寶菊女士各持有新奧國際 50%股權；精選投資為新奧國際的全資子公司。公司向新奧國際增發完成后，總股本將從 12.3 億股增加至 25.7 億股，新奧國際將持有公司 52.2%股權，公司實控人王玉鎖先生及其控制企業總股比將增至 75.34%。 圖圖 2：重組前后股權結構變化重組前后股權結構變化 資料來源：公司公告，長城證券研究所 2. 新奧股份新奧股份：專注清潔能源，布局上游氣源：專注清潔能源，布局上游氣源 專注清潔能源業務，專注清潔能源業務，2019 年置出生物制藥業務。年置出生物制藥業務。新奧股份全稱為新奧生態控股股份有限公司，1992 年成立，原名河北威遠實業股份有限公司。19

25、94 年 1 月，公司在上交所主板A 股上市。2019 年 6 月，為聚焦清潔能源業務，公司出售其生物制藥業務，以總價約 7.6億轉讓其子公司河北威遠生物化工有限公司 100%股權、河北威遠動物藥業有限公司 100%股權、內蒙古新威遠生物化工有限公司 100%股權。 圖圖 3：新奧股份新奧股份發展歷程發展歷程 資料來源：公司公告，長城證券研究所 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 公司目前主營業務包括液化天然氣（LNG）生產、銷售與投資，能源技術工程服務，甲醇等能源化工產品生產、銷售與貿易，煤炭的開采、洗選與貿易。 圖圖 4：新奧股份資產結構圖新奧股份資產結構圖 資料來源：公司公告

26、、長城證券研究所 能源工程與自產能源工程與自產自銷業務自銷業務毛利率高，貿易業務利潤微薄。毛利率高，貿易業務利潤微薄。在公司的各項業務中，能源工程的銷售占比約在 30%左右、2019 年毛利占比約為 35%；其他產品包括甲醇、煤炭、二甲醚等， 商業模式分成貿易銷售與自產自銷。 2019 年公司貿易銷售在營收中占比約 32%，甲醇、煤炭、LNG 自產自銷占比分別為 18%、12%、3%；貿易業務的毛利率較低，2019年僅為 1.05%，甲醇、煤炭、LNG 的毛利率分別為 13.5%、57.6%、13.4%，在毛利中占比分別為 14%、38%、2%。 圖圖 5：新奧股份新奧股份 2019 年各業務

27、營收情況（億元）年各業務營收情況（億元） 圖圖 6：新奧股份新奧股份 2019 年各業務毛利情況（億元）年各業務毛利情況（億元） 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公告公告，長城證券研究所 貿易產品貿易產品42.9, 42.9, 32%32%能源工程能源工程, , 35.47 35.47 , , 27%27%甲醇銷售甲醇銷售23.93, 23.93, 18%18%煤炭產品煤炭產品15.19,15.19,12%12%農藥農藥9.66, 9.66, 7%7%液化氣（天然液化氣（天然氣）氣）, , 3.36 3.36 , , 3%3%獸藥獸藥, , 1.53 1.53 , , 1%1%貿

28、易產品貿易產品, , 0.450.45, , 2%2%, , 毛毛利率利率:1.05%:1.05%能源工程能源工程, , 8.118.11, , 35%35%, , 毛利毛利率率:22.86%:22.86%甲醇銷售甲醇銷售, , 3.223.22, , 14%14%，毛利，毛利率：率：13.46%13.46%煤炭產品煤炭產品, , 8.748.74, , 38%38%, , 毛利毛利率率:57.57%:57.57%農藥農藥, , 1.771.77, , 8%8%, , 毛利毛利率率:18.33%:18.33%液化氣（天然氣）液化氣（天然氣）, , 0.460.46, , 2%2%, , 毛利率

29、毛利率: : 13.68%13.68%獸藥獸藥, , 0.340.34, , 1%1%, , 毛利率毛利率: 21.95%: 21.95% 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 受受煤炭、化工產品和煤炭、化工產品和 Santos 投資收益影響，公司業績具有投資收益影響，公司業績具有周期性周期性。2019 年公司營業收入為 135.44 億，同比-0.65%；歸母凈利潤為 12.05 億，同比-8.82%；歸母扣非凈利潤同比下降 26.5%；主要原因是：王家塔煤礦事故停產，甲醇市場價格低迷。2019 年 11 月王家塔煤礦因事故停產，2019Q4 公司自產煤毛利總計 1.15 億，同比

30、下降 49%，總計造成營收降低 1.32 億元。預計復產后，煤產能的增加會提高公司利潤。另一方面，公司 2019年甲醇產量煤 149.75 萬噸，同比增加 44.9%。這主要得益于公司 2018 年 6 月投放的甲醇二期項目。雖然甲醇的產量大幅增加，但公司 2019 年自產甲醇銷售價格同比 2018 年下降 22.84%，毛利率由 31.7%下降至 13.5%。 圖圖 7：新奧股份營業收入（億元）及增速新奧股份營業收入（億元）及增速 圖圖 8：新奧股份歸母凈利潤（億元）及增速新奧股份歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公告公告，長城證券研究所 圖圖 9：新奧

31、股份毛利（億元）新奧股份毛利（億元） 圖圖 10：新奧股份毛利率新奧股份毛利率 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公告公告，長城證券研究所 圖圖 11：新奧股份經營性現金流（億元）新奧股份經營性現金流（億元） 圖圖 12：新奧股份資產負債率（新奧股份資產負債率（%） 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公告公告，長城證券研究所 63.95 100.35 136.32 135.44 56.9%35.8%-0.6%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401602016年2017年2018年2019年營業收入營業增速(右軸）5.18

32、6.31 13.21 12.04 21.8%109.4%-8.9%-20%0%20%40%60%80%100%120%024681012142016年2017年2018年2019年歸母凈利潤歸母凈利潤增速（右軸）17.0724.9829.3523.82051015202530352016年2017年2018年2019年26.7%24.9%21.5%17.6%15%17%19%21%23%25%27%29%2016年2017年2018年2019年9.789.912.2214.0802468101214162016年2017年2018年2019年71.4%72.6%60.3%58.4%55%57%

33、59%61%63%65%67%69%71%73%75%2016年2017年2018年2019年 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 13：新奧股份新奧股份 EPS（元（元/股）股） 圖圖 14：新奧股份每股凈資產（元新奧股份每股凈資產（元/股）股） 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公告公告，長城證券研究所 2.1 液化天然氣液化天然氣：LNG 產線產線盈利能力強，參股上游氣源盈利能力強，參股上游氣源 公司的液化天然氣業務主要是天然氣生產和銷售，目前參與的液化天然氣產線包括： （1）受益于煤層氣原料價格優勢，受益于煤層氣原料價格優勢，煤層氣制煤層氣制 LNG 項目

34、項目盈利能力強盈利能力強。旗下全資子公司山西沁水新奧清潔能源有限公司（以下簡稱“沁水新奧” ）負責以煤層氣為原料生產 LNG項目，目前運營兩套煤層氣制 LNG 裝置，技術成熟，合計平均日產 45 萬方、年產 10 萬噸。由于煤層氣相較天然氣具有價格優勢，因此沁水新奧具有較強的盈利能力，2019 年營業收入 3.28 億元，凈利潤 0.22 億；ROA 為 7.84%，ROE 為 13.4%。在上游氣源采購方面，沁水新奧與中聯煤層氣有限責任公司簽署了 15 年的長期采購合同，煤層氣可以直接通過管道形式輸入至工廠，保證了生產 LNG 所需的煤層氣的供給。在下游銷售方面，LNG 貿易商通過自提方式取

35、貨，公司建立較為完善的 LNG 經銷網絡，與優質客戶保持良好的合作關系。 （2）輕烴聯產 LNG。新能能源于 2015 年 6 月投資 42.6 億元建設的 20 萬噸/年穩定輕烴項目于 2019 年投產。該項目以甲醇為原料，預計滿產后年產 20 噸穩定輕烴，并聯產 2億方天然氣，對應約 14 萬噸 LNG。項目主裝置已完成安全試生產驗收。 （3）戰略參股上游氣源。公司積極布局上游氣源，投資中海油氣電北海燃氣有限公司石油伴生氣制 LNG 項目；投資澳大利亞第二大油氣上游公司 Santos 約 10%的股權。 圖圖 15：沁水新奧營業收入及凈利潤（億元）沁水新奧營業收入及凈利潤（億元） 圖圖 1

36、6：沁水新奧沁水新奧 ROA 及及 ROE 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公告公告，長城證券研究所 0.530.641.110.9900.20.40.60.811.22016年2017年2018年2019年4.615.236.957.61456782016年2017年2018年2019年2.51 3.27 3.96 3.48 0.01 0.51 0.44 0.22 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502016201720182019營業收入凈利潤0.16%0.49%18.80%14.34%7.84%0.28%0.82%26.60%25

37、.19%13.40%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A ROAROE 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2.2 能源工程能源工程：受益國內天然氣行業發展，業績持續增長：受益國內天然氣行業發展，業績持續增長 公司能源工程業務范圍較廣，主要聚焦于市政工程、石油化工、煤化工及節能環保等領域，全國范圍內大規模的燃氣管網、LNG 應急調峰設施建設使能源工程行業擁有廣泛的市場發展空間。公司的能源工程業務主要集中在全資子公司新奧天津的全資子公司新地能源工程技術有限公司（以下簡稱“新地工程”

38、） ，其業務包括天然氣、節能環保及新型化工等領域的技術研發、工程設計、設備制造與集成、項目管理與工程建設等的一體化服務業務。 圖圖 17：新地工程營業收入、凈利潤新地工程營業收入、凈利潤 圖圖 18：新地工程凈利潤率新地工程凈利潤率 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公告公告，長城證券研究所 圖圖 19：新地工程新地工程 ROA、ROE 圖圖 20：新地工程新地工程資產負債率資產負債率 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公告公告，長城證券研究所 2.3 煤炭業務煤炭業務：自產煤毛利率高，產能獲批提升：自產煤毛利率高，產能獲批提升 煤礦產能獲批擴建，煤礦產能獲批擴建，20

39、19 年煤礦事故影響將逐漸修復。年煤礦事故影響將逐漸修復。公司的煤炭開采業務由公司的全資子公司新能礦業有限公司（以下簡稱“新能礦業” ）開展。新能礦業位于煤炭資源豐富的內蒙古自治區， 擁有王家塔煤礦業采礦權， 主要產品包括混煤和洗精煤。 2019 年 5 月，王家塔煤礦產能獲批由 680 萬噸/年增至 800 萬噸/年；2019 年 11 月王家塔煤礦因事故停產整頓，2020 年 2 月 15 日開始恢復生產。 自產煤毛利率較高，貿易煤利潤微薄。自產煤毛利率較高，貿易煤利潤微薄。公司煤炭業務分為自產煤和貿易煤，自產煤包括混煤和洗精煤。2019 年公司產混煤 244.15 萬噸、銷售 247.8

40、1 萬噸、單噸毛利 92 元；自050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002016A2017A2018A2019A營業收入（單位：萬元）凈利潤（單位：萬元）15.53%12.02%12.26%12.95%11%12%13%14%15%16%2016A2017A2018A2019A11.14%8.92%9.66%8.14%45.40%26.26%25.76%23.98%25.20%0%10%20%30%40%50% 2015A 2016A 2017A 2018A 2019AROAROE58%65%60%68%55%57%59%

41、61%63%65%67%69%2016A2017A2018A2019A 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 產洗精煤 346.89 噸、銷售 348.32 萬噸、單噸毛利 185 元；貿易煤 324.05 噸、銷售 325.18萬噸、單噸毛利 6 元。自產煤平均毛利率 57.54%，貿易煤毛利率平均 1.23%。 圖圖 21：新奧股份煤炭產量（萬噸）新奧股份煤炭產量（萬噸） 圖圖 22：新奧股份銷售收入（萬元）新奧股份銷售收入（萬元） 資料來源：公告公告，長城證券研究所 資料來源：公告公告，長城證券研究所 圖圖 23：新奧股份煤炭毛利（萬元）新奧股份煤炭毛利（萬元） 圖圖 24：新

42、奧股份煤炭毛利率新奧股份煤炭毛利率 資料來源：公告公告，長城證券研究所 資料來源：公告公告，長城證券研究所 圖圖 25：新奧股份煤單價（元新奧股份煤單價（元/噸）噸） 圖圖 26：新奧股份煤炭單噸毛利（元新奧股份煤炭單噸毛利（元/噸）噸） 資料來源：公告公告，長城證券研究所 資料來源：公告公告，長城證券研究所 2.4 能源化工能源化工：甲醇價格波動大，：甲醇價格波動大，輕烴項目輕烴項目已已投產投產 2019 年甲醇產能利用率高達年甲醇產能利用率高達 125%，穩定輕烴項目已投產。，穩定輕烴項目已投產。公司能源化工產品主要是煤制甲醇，部分甲醇作為中間產品被進一步生產穩定輕烴。甲醇生產業務由控股子

43、公司新0200400600800100012002017A2018A2019A混煤洗精煤貿易煤050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002017A2018A2019A混煤洗精煤貿易煤020,00040,00060,00080,000100,000120,0002017A2018A2019A混煤洗精煤貿易煤66.25%61.49%57.54%1.81%1.26%1.26%0%10%20%30%40%50%60%70%2017A2018A2019A自產煤礦貿易煤197 198 199 281 288 294 459 530 50

44、1 1502002503003504004505005502017A2018A2019A混煤洗精煤貿易煤120 104 92 197 192 185 8 7 6 0501001502002502017A2018A2019A混煤洗精煤貿易煤 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 能能源開展，目前一期甲醇裝置年產能為 60 萬噸，二期 20 萬噸穩定輕烴項目主裝置甲醇裝置年產能 60 萬噸，已于 2018 年 6 月投產，穩定輕烴項目已于 2019 年投產；該類業務客戶主要集中于大中型化工貿易企業。2019 年公司生產甲醇 149.75 萬噸，產能利用率124.79%；穩定輕烴 0.58

45、 萬噸，二甲醚 2.1 萬噸；能源化工業務收入 25.3 億元，其中甲醇銷售收入 23.9 億元，同比增長 27.26%。 甲醇業務甲醇業務收入受收入受市場價格影響市場價格影響大，大，產品價格產品價格周周期性期性強強。2020 年以來，受疫情以及國際油價的影響，甲醇價格仍未見好轉。預計未來隨著價格下降，供需結構變化，以及甲醇汽車、甲醇汽油等拓寬銷售需求，甲醇價格將有上漲趨勢。 圖圖 27：甲醇單價走勢（元甲醇單價走勢（元/噸）噸） 資料來源：wind，長城證券研究所 3. 新奧能源新奧能源：全國性城燃龍頭，核心利潤持續增長全國性城燃龍頭，核心利潤持續增長 國內老牌城燃企業，圍繞燃氣板塊國內老牌

46、城燃企業，圍繞燃氣板塊拓寬業務范圍。拓寬業務范圍。新奧能源（2688.HK）1992 年開始從事城市燃氣管道業務，1995 年正式獲得廊坊市區管道燃氣獨家經營權，2001 年在香港證交所創業板上市，2002 年轉為主板掛牌上市。2006 年，公司業務升級取得天然氣、液化石油氣、甲醇、二甲醚等清潔能源的進出口權，成為國內繼三大油之后第四家獲得天然氣進出口權的企業。2010 年，公司開始發展分布式能源業務和泛能業務，由新奧燃氣更名為新奧能源，開始由城市燃氣分銷商向清潔能源整體解決方案提供商戰略轉型。 全國性城燃龍頭，并購重組全國性城燃龍頭，并購重組持續持續擴張。擴張。新奧能源圍繞其成熟的城燃業務體

47、系，將業務拓展為天然氣零售和批發、燃氣接駁安裝、綜合能源業務和增值業務這 4 大板塊。其中，公司天然氣零售和批發業務快速發展，燃氣接駁安裝業務穩定增長，綜合能源業務和增值業務也取得突破式發展。根據公司公告，2000-2019 年以來，新奧能源的天然氣總銷售量從約 1700 萬方增長至 270 億方，復合增速約 47%。目前公司城市燃氣項目數 217 個，覆蓋 22 個省市及自治區，建設管道總長超過 5.4 萬公里，覆蓋人口達 1.04 億人，目前新奧能源已經擴張為國內城燃龍頭企業。 1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,1003,3003,500

48、公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 28：新奧能源新奧能源營業收入（百萬元）營業收入（百萬元） 圖圖 29：新奧能源新奧能源天然氣零售與接駁業務增速天然氣零售與接駁業務增速 資料來源：長城證券研究所 資料來源：公告公告，wind，長城證券研究所 圖圖 30：新奧能源新奧能源毛利（百萬元）毛利（百萬元） 圖圖 31：新奧能源新奧能源毛利率毛利率 資料來源：長城證券研究所 資料來源：公告公告，wind，長城證券研究所 3.1 天然氣銷售天然氣銷售：主營業務利潤持續增長：主營業務利潤持續增長 新奧能源的天然氣銷售業務包括天然氣零售和批發業務。天然氣零售業務分為管道燃氣銷售和汽車燃氣

49、加氣站，管道燃氣用戶包括居民和工商業用戶。燃氣批發業務是公司利用自身氣源網絡優勢、智慧調度系統及運載能力向小型燃氣分銷商、城市燃氣經營范圍外的工商業用戶、LNG 加氣站及電廠等下游用戶銷售 LNG。 圖圖 32：新奧能源管新奧能源管道燃氣項目數量道燃氣項目數量 圖圖 33：新奧能源新奧能源已建主干及中樞管道總長（公里）已建主干及中樞管道總長（公里） 資料來源：公告公告，長城證券研究所 資料來源：公告公告，長城證券研究所 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000天然氣零售銷售燃氣批發燃氣接駁、安裝業務綜合能源銷售及服務增值業務等其他-20

50、0%0%200%400%600%800%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%天然氣零售銷售燃氣批發燃氣接駁、安裝業務綜合能源銷售及服務增值業務等（右軸）02,0004,0006,0008,00010,00012,000天然氣零售銷售燃氣批發燃氣接駁、安裝業務綜合能源銷售及服務增值業務等其他0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%天然氣零售銷售燃氣批發燃氣接駁、安裝業務綜合能源銷售及服務增值業務等2170501001502002502013A2014A 2015A 2016A2017A2018A2019A54,344

51、010,00020,00030,00040,00050,00060,0002013A2014A 2015A 2016A2017A2018A2019A 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 燃氣龍頭資金優勢明顯，把握行業機遇強勢擴張。燃氣龍頭資金優勢明顯，把握行業機遇強勢擴張。近幾年受益于我國城市化進程和天然氣替代措施推廣，新奧能源的燃氣銷售用戶數和銷氣量持續提升。作為燃氣行業龍頭企業，公司具有良好的商業模式和現金流，抓緊行業整合機遇，強勢擴展商業版圖，2019年公司新收購了 30 個項目及 3 個現有項目外圍的經營區域。目前公司覆蓋區域氣化率60.4%，仍有提升空間，未來氣量有望持續

52、增長。 圖圖 34：新奧能源新奧能源居民用氣量居民用氣量及增速（億方）及增速（億方） 圖圖 35：新奧能源新奧能源工商業工商業用氣用氣量及量及增速（億方）增速（億方） 資料來源：公告公告，長城證券研究所 資料來源：公告公告，長城證券研究所 圖圖 36：新奧能源新奧能源汽車加氣量及增汽車加氣量及增速（億方）速（億方） 圖圖 37：新奧能源新奧能源天然氣批發量及天然氣批發量及增速增速（億方）（億方） 資料來源：公告公告，wind，長城證券研究所 資料來源：公告公告，wind，長城證券研究所 氣源有保障，銷氣毛差維持穩定，油價下跌有望帶動毛差提高。氣源有保障，銷氣毛差維持穩定，油價下跌有望帶動毛差提

53、高。新奧能源與上游氣源訂了照付不議、照供不誤的長協，氣源具有保障，此外公司出于戰略原因投資及持有中石化銷售約 1.13%股權。 目前公司天然氣順價較為合理， 近幾年平均售價與平均采購價同步上漲，毛差僅小幅下降。2018 年，新奧集團的舟山 LNG 接收站一期投產，年處理能力300 萬噸；目前在建的二期項目投產后，LNG 年處理能力將增至 500 萬噸。公司依托舟山 LNG 接收站與國際天然氣供應商簽訂的 LNG 長期采購合同，合同制定價主要與國際原油價格掛鉤。 表表 2：新奧能源燃氣采購情況（單位：新奧能源燃氣采購情況（單位：億億方）方） 項目項目 2017A 2018A 2019A 燃氣采購

54、量 管道氣采購量 140 170 190 LNG 采購量 36 36 45 合計 178 209 239 燃氣銷售量 城市管網（零售） 145 174 199 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025303540居民用戶同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200工商用戶同比增速-10%0%10%20%30%40%024681012141618汽車用戶同比增速-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01020304050607080批發氣同比增速 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 其中

55、，居民用戶 21 29 33 工商用戶 109 132 153 汽車用戶 14 13 13 批發氣 51 60 70 合計 196 234 270 資料來源：公司公告，長城證券研究所 圖圖 38：新奧能源不同用戶天然氣售價（元新奧能源不同用戶天然氣售價（元/方）方） 圖圖 39：新奧能源天然氣平均價差（新奧能源天然氣平均價差（元元/方方） 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公告公告，長城證券研究所 3.2 天然氣接駁天然氣接駁：燃氣滲透率有待提高，新用戶穩定增長：燃氣滲透率有待提高，新用戶穩定增長 新接駁用戶穩定增長，燃氣滲透率有待提高，接駁費全面取消概率小新接駁用戶穩定增長，燃氣

56、滲透率有待提高，接駁費全面取消概率小。公司項目多數位于大氣污染防治實施重點地區，包括京津冀、河南、山東、江蘇、浙江、廣東等，工商業燃煤鍋爐提高效果顯著。近幾年接駁業務穩定發展，2019 年公司共開發 27656 個工商業用戶，其中煤改氣新用戶開口氣量約 581 萬方/日，占新開發工商業用戶的 32%。2019年公司新開發 239.7 萬個住宅用戶，其中新房、老房、農村煤改氣用戶分別占新開發住宅用戶的 67%、12%、21%。隨著接駁費的下調，接駁毛利率也有所下降。但考慮到目前國內天然氣滲透率較低，中小城市天然氣管道覆蓋率較低，公司覆蓋區域氣化率 60.4%，仍有提升空間，因此預計天然氣接駁費全

57、面取消的概率較低。 圖圖 40：新奧能源新奧能源新接駁用戶數新接駁用戶數 圖圖 41：新奧能源新奧能源接駁費接駁費 資料來源：公告公告，長城證券研究所 資料來源：公告公告，長城證券研究所 2.65 2.64 2.66 2.67 2.83 3.65 2.99 2.92 3.08 3.14 3.54 3.95 3.93 2.402.602.803.003.203.403.603.804.004.202015A2016A2017A2018A2019年居民用戶工商業用戶汽車加氣站3.58 2.99 2.94 3.08 3.14 2.71 2.17 2.24 2.41 2.50 0.77 0.73 0.

58、63 0.61 0.59 0.000.501.001.502.002.503.003.504.002015A2016A2017A2018A2019年平均售價平均采購價價差（不含稅）01234居民用戶（百萬戶）工商業用戶（萬戶）05010015020025024002450250025502600265027002750280028502900居民用戶平均接駁收費（元）工商業平均接駁費（元/立方米）（右軸） 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 42：新奧能源新奧能源新接駁用戶數新接駁用戶數 圖圖 43：新奧能源新奧能源接駁費接駁費 資料來源：長城證券研究所 資料來源：公告公告，

59、長城證券研究所 3.3 綜合能源服務綜合能源服務：率先建立護城河，率先建立護城河，業務開始快速發展業務開始快速發展 較早布局綜合能源服務，較早布局綜合能源服務，率先建立護城河，率先建立護城河，盡顯戰略眼光與資金優勢。盡顯戰略眼光與資金優勢。綜合能源服務是未來能源服務企業的發展方向，國網、南網以及各大電力企業均有所布局，公司依托自身資金優勢與戰略眼光， 于 2007-2009 年開始探索綜合能源服務業務， 率先建立行業護城河。公司的綜合能源服務主要聚焦園區、城區、工業企業及大型公共建筑，不僅是基于天然氣，而是因地制宜挖掘利用資源，融合生物質等多種新能源開展的，多能互補、能源高效利用、設施協同共享

60、的用供能一體化綜合能源解決方案。綜合能源服務可以打破管道燃氣項目的特許經營權，有利于公司發揮優勢，進一步拓展業務。 2019 年項目數高增長，年項目數高增長， 業務有望得到快速發展。業務有望得到快速發展。 2019 年公司新投運 36 個綜合能源項目，累計投運 98 個項目， 其中包括 17 個國家級/省級園區， 年度銷售總量達 68.47 億千瓦時，同比增長 137.2%；在建項目 22 個，預計未來一到兩年內投產使用，可實現 200.03 億千瓦時的全年銷量；新簽約 75 個園區類綜合能源項目，其中 53 個項目位于本集團燃氣特許經營權外，項目落地后有望支持公司業務的快速發展。2019 年

61、公司綜合能源服務營業收入 2749 萬元，同比增長 174%；毛利 473 萬元，毛利率 17.2%。 3.4 增值業務增值業務：依托城燃業務，挖掘消費潛力：依托城燃業務，挖掘消費潛力 增值業務是公司依托自身品牌影響力及與終端客戶溝通的終端平臺，為客戶提供節能技術、工藝改造、設備檢修保養等服務和燃氣相關產品如灶具、熱水器、吸油煙機智能表、警報器等的服務。2019 年增值業務收入 19.88 億元，同比增長 38.83%；毛利 1236 萬元，毛利率 62.2%，同比增長 24.9pct，主要原因為公司所售燃氣具等自有品牌商品的毛利率較高。目前增至業務在整體客戶群中的滲透率為 6%，但在 201

62、9 年新增客戶中滲透率達到 15%，業務正處于快速發展階段，未來增長潛力巨大。增值業務的開發，進一步釋放了用戶的消費潛力。 01234居民用戶（百萬戶）工商業用戶（萬戶）05010015020025023002400250026002700280029003000居民用戶平均接駁收費（元）工商業平均接駁費（元/立方米）（右軸） 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 44：新奧能源增值業務新奧能源增值業務-工商業用戶案例工商業用戶案例 資料來源：公司官網，長城證券研究所 4. 新奧回新奧回 A，燃氣龍頭燃氣龍頭繼續繼續乘乘風遠航風遠航 4.1 氣源供給氣源供給逐漸逐漸多元多元，國

63、家管網公司掛牌，國家管網公司掛牌，天然氣天然氣消費消費增速增速雖雖放緩但放緩但有較大發展空間有較大發展空間 我國天然氣消費未來仍有較大成長空間我國天然氣消費未來仍有較大成長空間。從需求端來看，根據發改委天然氣發展“十三五”規劃 ，到 2020 年我國天然氣占一次能源消費比例約在 8.3-10%，截止 2019 年，我國天然氣占一次能源消費比例約 8.3%，基本滿足十三五相關規劃。天然氣作為一種清潔高效的能源，在工商業到居民消費中均能得到較好的推廣，且在工業供熱中是較難替代的清潔燃料。根據中國石油經濟技術學院發表的 2050 年世界與中國能源展望，預計我國天然氣占一次能源消費比重在 2030 年

64、達到 13.7%，天然氣消費量將達到 5 億噸標油，較 20 年提高 67%。 發改委下調基準門站價，城燃公司平均購氣價格仍上行，供需發改委下調基準門站價，城燃公司平均購氣價格仍上行，供需格局仍格局仍偏緊。偏緊。自 2015 年 11月起，國內城市燃氣行業實行基準門站價格，由國家發改委制定各省門站價作為燃氣分銷商的基準采購價格，但允許上游供應商根據氣源供應情況，在基準門站價基礎上做出調整。2015 年以來，發改委多次下調天然氣基準門站價格，而從主要城燃公司的公開披露毛差來看， 城燃公司的銷氣毛差在逐漸降低。 根據新奧能源公開的天然氣采購價顯示，天然氣價格僅在 2016 年有所下滑，之后平均采購

65、價仍處于持續上升狀態，且公司的銷售價差也在持續降低。目前我國天然氣需求量的增速及對外依存度持續提升，天然氣供需仍偏緊，因此上游氣源漲價，導致城燃銷氣毛差收窄；因此目前天然氣供給偏緊、氣價較高仍在限制行業發展。未來隨著多氣源的供氣，天然氣供需緊張格局有望得到緩解，銷氣毛利率有望提高。 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 45：中國天然氣占一次能源消費比重中國天然氣占一次能源消費比重 資料來源：Wind，2050世界與中國能源展望，長城證券研究所 表表 3：中國長期能源消費展望中國長期能源消費展望 一次能源需求一次能源需求 一次能源結構一次能源結構 2015 2020 2025

66、2030 2035 2040 2045 2050 2015 2030 2050 分品種需求（億噸標油） 煤炭 19 18 18 14 12 10 7 5 63.70% 40.70% 13.60% 石油 6 6 6 6 5 5 4 4 18.30% 17.00% 10.20% 天然氣 2 3 4 5 6 6 6 6 5.90% 13.70% 16.50% 水電 2 3 3 3 4 4 4 4 8.30% 9.70% 11.60% 核電 0.4 1 1 2 2 3 3 4 1.30% 5.40% 10.50% 其他可再生 1 1 3 5 7 9 11 13 2.50% 13.60% 37.70%

67、一次能源總量 30 33 35 35 36 36 35 35 100% 100% 100% 資料來源：2050 世界與中國能源展望，長城證券研究所 表表 4：部分部分燃氣企業燃氣企業天然氣購銷價差（單位：元天然氣購銷價差（單位：元/立方米）立方米） 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 2017A 2018A 2019A 0135.HK 昆侖能源 0.6 0.54 0.53 1193.HK 華潤燃氣 0.58 0.6 0.58 1600.HK 天倫燃氣 0.55 0.56 0.54 0384.HK 中國燃氣 0.62 0.61 0.62 均值 0.59 0.58 0.57 2688.HK 新奧能

68、源 0.63 0.61 0.59 資料來源：公司公告，長城證券研究所 表表 5：我國我國各省天然氣門站基準價各省天然氣門站基準價 省份省份 由由 2015 年年 4 月月 1 日起日起 由由 2015 年年 11 月月 20 日起日起 由由 2017 年年 9 月月 1 日起日起 由由 2018 年年 5 月月 25 日起日起 由由 2019 年年 4 月月 1 日起日起 北京 2.70 2.00 1.90 1.88 1.86 天津 2.70 2.00 1.90 1.88 1.86 河北 2.68 1.98 1.88 1.86 1.84 山西 2.61 1.91 1.81 1.79 1.77

69、內蒙古 2.04 1.34 1.24 1.23 1.22 遼寧 2.68 1.98 1.88 1.86 1.84 3.50%4%4.60%4.80%5.30%5.70%5.90%6.40%7.20%8%8.30%10.00%13.70%15.00%0%2%4%6%8%10%12%14%16% 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 省份省份 由由 2015 年年 4 月月 1 日起日起 由由 2015 年年 11 月月 20 日起日起 由由 2017 年年 9 月月 1 日起日起 由由 2018 年年 5 月月 25 日起日起 由由 2019 年年 4 月月 1 日起日起 吉林 2.4

70、6 1.76 1.66 1.65 1.64 黑龍江 2.46 1.76 1.66 1.65 1.64 上海 2.88 2.18 2.08 2.06 2.04 江蘇 2.86 2.16 2.06 2.04 2.02 浙江 2.87 2.17 2.07 2.05 2.03 安徽 2.79 2.09 1.99 1.97 1.95 江西 2.66 1.96 1.86 1.84 1.82 山東 2.68 1.98 1.88 1.86 1.84 河南 2.71 2.01 1.91 1.89 1.87 湖北 2.66 1.96 1.86 1.84 1.82 湖南 2.66 1.96 1.86 1.84 1.

71、82 廣東 2.88 2.18 2.08 2.06 2.04 廣西 2.71 2.01 1.91 1.89 1.87 海南 2.34 1.64 1.54 1.53 1.52 重慶 2.34 1.64 1.54 1.53 1.52 四川 2.35 1.65 1.55 1.54 1.53 貴州 2.41 1.71 1.61 1.60 1.59 云南 2.41 1.71 1.61 1.60 1.59 陜西 2.04 1.34 1.24 1.23 1.22 甘肅 2.13 1.43 1.33 1.32 1.31 寧夏 2.21 1.51 1.41 1.40 1.39 青海 1.97 1.27 1.17

72、 1.16 1.15 新疆 1.85 1.15 1.05 1.04 1.03 資料來源：各省發改委官網，長城證券研究所 國家管網公司掛牌，國家管網公司掛牌，氣價將更透明氣價將更透明，行業長遠發展邏輯理順行業長遠發展邏輯理順。2019 年 12 月，國家管網公司正式掛牌成立，公司將統一負責全國油氣干線管網建設和運行調度，公平、公正地為所有用戶提供油氣管網運輸服務。 2019 年發改委公布 中央定價目錄（修訂征求意見稿） ，擬將各省區市天然氣門站價格從中央定價目錄中移除，而跨省區市管道運輸價格予以保留；海上氣、頁巖氣、煤層氣、煤制氣、液化天然氣、直供用戶用氣、福建省用氣、儲氣設施購銷氣、交易平臺公

73、開交易氣以及 2015 年以后投產的進口管道天然氣的門站價格，由市場形成；其他國產陸上管道天然氣和 2014 年年底前投產的進口管道天然氣門站價格，暫按現行價格機制管理，視天然氣市場化改革進程適時放開由市場形成。預計未來政府從管理“氣源+管輸”的打包價，轉為只監管天然氣管道運輸價格，門站價格的剝離標志著我國天然氣市場格局將正式從 “3+X” 邁向 “X+1+X” ， 多氣源價格將更加透明，有利于行業長遠發展。 天然氣供給持續增加，疫情加速、海外油氣價格下滑，促進國內天然氣價格下降。天然氣供給持續增加，疫情加速、海外油氣價格下滑，促進國內天然氣價格下降。從供給端來看，我國天然氣勘探開發進度不及消

74、費增速，因此對外依存度持續提高，發改委多次出臺政策扶持天然氣上游發展，同時通過加大進口量來滿足國內需求，中俄東線，LNG 接駁站、儲氣庫的建設等。2018 年年底，國內投產 LNG 規模達到 6872 萬噸，預計到 2020 年底增長 23%達到 8462 萬噸，2020 年以后增量還有 10190 萬噸，接收站產能儲備充足。天然氣供給的多元化，還能提升買方議價權，降低天然氣的采購價格，有利于進一步刺激天然氣的消費量。受國際市場整體供需情況和新冠疫情的影響，國際天然氣 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 價格持續走低，拉低海氣進口價格：2019 年由于海外天然氣開采量的上升和用氣需

75、求的下降，海外天然氣供需結構發生變化，天然氣價格持續下降，2019 年 NYMEX 天然氣均價為 2.53 美元/百萬英熱單位，較去年同期下降 17.6%；2020Q1，新冠疫情影響下天然氣價格加速下滑， NYMEX 天然氣均價為 1.87 美元/百萬英熱單位， 較去年同期下降 34.9%。目前東部沿海地區省門站價高于西北部油氣資源大省，低成本海氣大量進入東部市場后，東部天然氣價格有望下降， 2020Q1 中國 LNG 平均到岸價和 LNG 市場價加速下降至 3.61美元/百萬英熱和 3452.1 元/噸，同比下降 45.4%和 26.0%。氣價下降將刺進消費的增長，隨著國內返工持續推進，預計

76、全國燃氣消費量有望快速回升，未來有望保持一定增速。 4.2 燃氣龍頭資金與管理優勢強，將繼續擴張商業版圖燃氣龍頭資金與管理優勢強，將繼續擴張商業版圖 燃氣龍頭企業資金與管理優勢明顯，行業集中度逐漸提高。燃氣龍頭企業資金與管理優勢明顯，行業集中度逐漸提高。近些年來，我國天然氣消費量保持高增長，在煤改氣等刺激政策下，2017-2018 年天然氣消費量增速分別為 15.2%、18.4%，2019 年增速回落至 7.4%。而與此同時，城燃龍頭的氣量增速顯著高于全國消費增速，一方面是因為城燃龍頭企業項目多分布在天然氣需求量大、擴張快的區域，用氣量較大且增速高，另一方面是因為城燃企業利用資金優勢，繼續擴張

77、商業版圖，收購中小城燃項目。城燃龍頭企業的天然氣總銷量/全國天然氣銷量，這一數據也在逐步提高，因此我們判斷， 隨著天然氣消費量增速放緩、 天然氣價格的波動， 以及當前疫情的影響，部分中小城燃公司可能面臨增長瓶頸與資金壓力；城燃龍頭企業的管理和資金優勢明顯，同時對上游企業有議價能力，有望加速并購進度，行業集中度或將進一步提高。 表表 6：部分燃氣企業天然氣部分燃氣企業天然氣銷量（億立方米）銷量（億立方米） 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 中國燃氣 90 99 122 187 247 - 華潤燃氣 137 141 163 197 243 280 新奧能源 1

78、01 113 143 196 233 270 港華燃氣 65 66 71 84 100 111 深圳燃氣 15 15 18 22 28 32 天倫燃氣 3 6 9 11 13 16 全國天然氣總銷量 1,869 1,932 2,078 2,394 2,833 3,043 資料來源：公司公告，長城證券研究所（備注：中國燃氣暫未批披露2019年年報） 表表 7：部分燃氣企業部分燃氣企業天然氣天然氣在全國天然氣在全國天然氣總銷量總銷量中中占比占比 公司名稱公司名稱 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 中國燃氣 4.8% 5.1% 5.9% 7.8% 8.7% -

79、港華燃氣 3.5% 3.4% 3.4% 3.5% 3.5% 3.7% 華潤燃氣 7.3% 7.3% 7.8% 8.2% 8.6% 9.2% 深圳燃氣 0.8% 0.8% 0.8% 0.9% 1.0% 1.0% 天倫燃氣 0.1% 0.3% 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 新奧能源 5.4% 5.8% 6.9% 8.2% 8.2% 8.9% 小計 22.0% 22.8% 25.3% 29.1% 30.5% - 資料來源：公司公告，長城證券研究所（備注：中國燃氣暫未批披露2019年年報） 表表 8：部分燃氣企業部分燃氣企業銷銷氣量增速氣量增速 公司名稱公司名稱 2015A 2016A 20

80、17A 2018A 2019A 中國燃氣 9.9% 24.0% 52.7% 32.1% - 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 公司名稱公司名稱 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 港華燃氣 0.8% 8.5% 18.2% 18.9% 11.2% 華潤燃氣 3.4% 15.2% 20.9% 23.4% 15.4% 深圳燃氣 -1.3% 17.4% 25.2% 25.4% 14.0% 天倫燃氣 140.9% 47.9% 15.9% 21.5% 21.2% 新奧能源 11.5% 27.0% 36.9% 18.9% 15.6% 全國天然氣銷量增速 3.4% 7.6

81、% 15.2% 18.4% 7.4% 資料來源：公司公告，長城證券研究所（備注：中國燃氣暫未批披露2019年年報） 4.3 重組重組帶動產業鏈一體化，帶動產業鏈一體化，A 股燃氣龍頭股燃氣龍頭繼續遠航繼續遠航 本次重組將帶動公司天然氣產業鏈一體化發展本次重組將帶動公司天然氣產業鏈一體化發展，公司將進一步打開成長空間，公司將進一步打開成長空間。本次重組完成后，公司將成為 A 股唯一一家創新型清潔能源上下游一體化領先企業，業務覆蓋煤基清潔能源、 天然氣上下游開發利用， 以及全國燃氣分銷網絡和燃氣工程業務。 在上游，新奧股份擁有 LNG 生產線，Santos 未來有望為公司貢獻海外氣量；在中游，公司

82、能依托新奧舟山LNG接駁站獲取低價LNG補充城燃業務氣源， 公司擁有天然氣主干管網和LNG加工站，以及燃氣工程的建設能力；在下游，新奧能源作為全國性的城燃龍頭，具有強大的燃氣分銷能力。重組后燃氣業務將在公司資產中占較高比重，且燃氣業務仍將保持增長，因此本次重組將進一步打開公司的成長空間。 公司的周期屬性降低，公用事業屬性增強公司的周期屬性降低，公用事業屬性增強，估值將得到提升，估值將得到提升。公司原來的業務中，甲醇、煤炭為主要收入和利潤來源，同時能源工程業務中游一定比例的關聯交易，因此公司整體估值水平較低。本次重組后，新奧能源的城燃業務將在公司資產中占較高比例，其穩定的增長模式、良好的現金流、

83、較高的分紅比例將帶動公司整體估值得到提升。 圖圖 46：新奧集團清潔能源新奧集團清潔能源上下游一體化示意圖上下游一體化示意圖 資料來源：公司公告，公司官網，長城證券研究所 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 5. 盈利預測與估值水平盈利預測與估值水平 5.1 估值估值分析分析：合理價格區間：合理價格區間 12.4-18.3 元元 本次重組完成后，新奧股份將成為天然氣上下游一體化的企業，但新奧股份與新奧能源的業務雖有交叉但仍相對獨立，因此我們認為兩項業務應分開估值較為合理。 新奧股份的盈利預測新奧股份的盈利預測 煤炭：王家塔礦停產后于 2 月 15 日復產，我們判斷后期煤礦產能將逐漸

84、提高； 甲醇：統計局數據顯示，1-3 月甲醇價格同比跌幅持續擴大，2019 年公司甲醇的產能利用率高達 125%，后續若甲醇價格持續下跌，甲醇產品利潤或將下降；同時公司穩定輕烴項目已經投產，甲醇價格若持續下跌，公司有望提高穩定輕烴產能利用率。 投資收益： 2020 年以來， 受油價下跌影響， 天然氣價格下降， Santos 投資收益可能下降； 我們基于對公司分版塊產品的判斷，預計新奧股份重組完成前，2020-2022 年營業收入分別為 130、139、146.6 億元，歸母凈利潤分別為 11.3、12.6、15.2 億元。 新奧能源的盈利預測新奧能源的盈利預測 根據公司指引，新奧能源 2019

85、 年新接駁帶來的開口氣量為 1820 萬方/天，2020 年將繼續大力開發新客戶，全年開發工商業用戶開口氣量超過 1800 萬戶/日，全年開發住宅用戶250 萬戶，全年并購 20-30 個燃氣項目；泛能業務全年收入 60-80 億；增值業務全年收入30 億；全年零售氣量增長 12-15%，全年價差維持穩定；核心利潤增長 15%，派息比例不低于 32%。 2019 年新奧能源核心利潤52.8億元， 按照中國會計準則核算歸母凈利潤為57.2億元，我們預計 2020 年公司歸母凈利潤有望增至 60-65 億元。 重組完成后新奧股份估值分析重組完成后新奧股份估值分析 本次重組中， Santos 將置出

86、新奧股份， 重組完成后 Santos 將不再計入新奧股份投資收益。2016-2019 年新奧股份取得的 Santos 投資收益分別為-2.4、 -2.4、 4.2、 4.6 億元。 扣除 Santos投資收益，我們認為新奧股份的剩余業務未來的利潤水平在 6-10 億左右，根據公司歷史估值，考慮到目前甲醇與煤價走勢，保守估值 9 x PE 左右，我們預計新奧股份剩余業務的市值在 54-90 億元。 近 3 年新奧能源的估值水平約在 15x PE 以上，3 年均值約 22x PE，近期由于疫情影響天然氣增速預期，海外市場擾等等原因，新奧能源估值跌破 15x PE，我們預計隨著疫情的修復，天然氣消費

87、增速的提升會滯后但不會缺席，若新奧能源能維持銷氣與業績增速，其估值有望回歸。目前國內已經基本控制，隨著復工的推進和國內政策對中小企業的扶持， 預計新奧能源氣量將以較快速度恢復。 基于保守原則， 我們給予新奧能源 15-20xPE，對應市值為 900-1300 億元。 本次新奧股份將收購新奧能源 32.8%股權， 合并后我們預計新奧股份總市值在 350-516 億元。本次重組中新奧股份將向新奧國際定向增發，增發完成后公司總股本將增至約 25.7億股；募集配套資金發行總股本不超過約 2.46 億股，假設發行總股本頂格，非公開發行后公司總股本將增至 28.2 億股，測算公司重組完成后價格區間在 12

88、.4-18.3 元/股。 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 5.2 投資建議投資建議 本次重組完成后，公司將成為天然氣上下游一體化的清潔能源龍頭企業。我們測算公司重組完成后的價格區間為 12.4-18.3 元/股。首次覆蓋給予“推薦”評級。 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 6. 風險提示風險提示 重組失敗，氣價上漲，銷氣量不達預期，安全經營風險，宏觀經濟波動。 附：附：新奧股份新奧股份盈利預測表盈利預測表 利潤表（百萬） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主要財務指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入

89、13632.48 13544.05 13008.49 13900.85 14664.38 成長性 營業成本 10696.87 11161.59 10613.52 11221.52 11783.25 營業收入增長 35.8% -0.6% -4.0% 6.9% 5.5% 銷售費用 189.14 153.07 143.09 152.91 161.31 營業成本增長 41.9% 4.3% -4.9% 5.7% 5.0% 管理費用 520.50 521.71 455.30 486.53 513.25 營業利潤增長 82.7% -22.4% 15.5% 10.0% 17.2% 研發費用 145.66 12

90、7.99 65.48 87.46 115.34 利潤總額增長 75.7% -13.8% 5.1% 9.7% 17.1% 財務費用 704.29 636.54 425.05 412.27 390.26 凈利潤增長 109.4% -8.8% -6.2% 11.5% 20.8% 其他收益 11.20 15.55 15.00 15.00 15.00 盈利能力 投資凈收益 584.48 588.61 402.00 327.90 457.85 毛利率 21.5% 17.6% 18.4% 19.3% 19.6% 營業利潤 1626.76 1261.93 1457.15 1602.50 1878.04 銷售凈

91、利率 10.3% 8.7% 9.2% 9.5% 10.8% 營業外收支 -5.57 134.94 11.56 8.37 7.57 ROE 15.1% 11.7% 10.8% 10.8% 11.6% 利潤總額 1621.19 1396.87 1468.71 1610.87 1885.61 ROIC 16.3% 15.9% 15.5% 16.7% 21.5% 所得稅 215.46 213.02 272.62 290.14 306.95 營運效率 少數股東損益 84.50 -20.80 66.46 61.68 57.15 銷售費用/營業收入 1.4% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 凈利潤

92、1321.23 1204.65 1129.63 1259.04 1521.51 管理費用/營業收入 3.8% 3.9% 3.5% 3.5% 3.5% 資產負債表（百萬） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 研發費用/營業收入 1.1% 0.9% 0.5% 0.6% 0.8% 流動資產 6284.75 6994.02 7883.29 9023.85 10038.17 財務費用/營業收入 5.2% 4.7% 3.3% 3.0% 2.7% 貨幣資金 1957.28 2495.13 3746.07 4399.82 5682.45 投資收益/營業利潤 35.9% 46.6% 27

93、.6% 20.5% 24.4% 應收票據及應收賬款合計 1823.55 1906.23 1820.00 1780.00 1810.00 所得稅/利潤總額 13.3% 15.3% 18.6% 18.0% 16.3% 其他應收款 60.96 87.37 55.10 97.14 63.46 應收賬款周轉率 8.90 7.26 7.20 7.50 7.80 存貨 1775.32 1834.71 1598.05 2031.36 1779.73 存貨周轉率 6.31 6.18 6.18 6.18 6.18 非流動資產 17229.72 17358.61 17801.70 18117.37 18518.15

94、 流動資產周轉率 2.20 2.04 1.75 1.64 1.54 固定資產 8002.82 7676.92 7769.70 7766.92 7685.72 總資產周轉率 0.60 0.57 0.52 0.53 0.53 資產總計 23514.46 24352.63 25684.99 27141.22 28556.32 償債能力 流動負債 9322.54 8186.27 8413.54 8652.42 8959.14 資產負債率 60.3% 58.4% 56.9% 55.1% 52.5% 短期借款 1990.60 2712.26 2712.26 2712.26 2712.26 流動比率 0.6

95、7 0.85 0.94 1.04 1.12 應付款項 2979.48 3674.12 3700.00 3850.00 4000.00 速動比率 0.41 0.55 0.67 0.73 0.84 非流動負債 4855.26 6038.83 6206.01 6293.18 6030.35 每股指標（元） 長期借款 3417.06 5528.28 5695.45 5782.63 5519.80 EPS 1.07 0.98 0.92 1.02 1.24 負債合計 14177.80 14225.11 14619.54 14945.60 14989.49 每股凈資產 6.95 7.61 8.32 9.19

96、 10.26 股東權益 9336.67 10127.52 11065.44 12195.62 13566.83 每股經營現金流 0.94 1.59 1.79 1.29 2.09 股本 1229.36 1229.36 1229.36 1229.36 1229.36 每股經營現金/EPS 0.88 1.63 1.95 1.26 1.69 留存收益 5323.35 6273.68 7243.72 8315.19 9583.08 少數股東權益 794.77 773.97 840.43 902.11 959.26 估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 負債和權益總計 2351

97、4.46 24352.63 25684.99 27141.22 28556.32 PE 8.46 9.28 9.89 8.88 7.34 現金流量表（百萬） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E PEG 0.51 0.34 0.50 -4.31 0.73 經營活動現金流 1222.09 1408.47 2204.45 1586.46 2569.13 PB 1.31 1.19 1.09 0.99 0.89 其中營運資本減少 -803.51 164.94 503.79 -327.93 525.03 EV/EBITDA 8.36 7.79 8.04 7.36 6.06 投資活動

98、現金流 -1298.23 303.50 -522.60 -497.06 -475.96 EV/SALES 1.43 1.38 1.36 1.25 1.08 其中資本支出 1342.29 592.68 -246.67 -299.98 -344.84 EV/IC 1.08 1.01 0.90 0.83 0.72 融資活動現金流 -406.43 -1141.69 -430.90 -435.65 -810.54 ROIC/WACC 2.03 1.98 1.93 2.06 2.59 凈現金總變化 -496.43 585.00 1250.95 653.75 1282.63 REP 0.53 0.51 0.

99、47 0.40 0.28 公司深度報告 研究員研究員承諾承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述

100、類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。 因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。 本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長

101、城證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間

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