房地產行業報告：弱現實、強預期之下博弈短期還是擁抱未來-220412（28頁）.pdf

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1、房地產行業研究 p1 東方財智 興盛之源 DONGXINGDONGXING SECURITIESSECURITIES 東興證券研究所 2022年4月12日 東興證券地產行業報告 弱現實、強預期之下，博弈短期還是擁抱未來 分析師分析師 陳剛 電話：010-66554028 郵箱：chen_ 執業證書編號：S1480521080001 房地產行業研究 p2 東方財智 興盛之源 投資摘要 當前行業處在弱當前行業處在弱現實現實、強強預期的狀態預期的狀態。商品房銷售下滑商品房銷售下滑、疫情疫情之下壓力進一步凸顯之下壓力進一步凸顯，更多更多城市限購限貸限售的城市限購限貸限售的放松和房貸利率的進一步下行已經

2、逐漸成為現實性的選擇放松和房貸利率的進一步下行已經逐漸成為現實性的選擇。在需求收縮和預期轉弱的沖擊之下，供需兩端都面臨極大的沖擊，“穩地價、穩房價、穩預期”的政策目標將面臨極大挑戰，市場支持力度進一步加強已經是刻不容緩。 從歷史來看從歷史來看，地產板塊走勢與政策松綁相關性強地產板塊走勢與政策松綁相關性強，而政策面的松綁則與開發投資與房價的走勢而政策面的松綁則與開發投資與房價的走勢息息相關息息相關。降杠桿政策的陸續出臺，加速暴露了高杠桿房企的流動性問題。供需兩端多重因素的疊加，進一步推動了需求的快速下滑，銷售的急劇下滑導致行業惡行循環的風險逐漸發酵，政策的關注點正從房企資金面的風險轉移到需求端的

3、失速下滑帶來的惡行循環風險。伴隨著中央和部位的表態與各地放松政策的發布，市場對于政策加碼的預期逐漸明朗，地產板塊開始走出明顯的超額收益。 短期短期而言而言，隨著政策的陸續釋放與支持預期的提升隨著政策的陸續釋放與支持預期的提升，這段時間行業政策氛圍較為友好這段時間行業政策氛圍較為友好，市場對于民企違約風險市場對于民企違約風險的降低會存在較大的博弈的降低會存在較大的博弈。但諸多風險較大的低信用民企，接下來依然面臨著極大的流動性壓力，可能難以支撐到市場回暖的時候就會繼續暴雷；而且頻繁的負面消息與幾乎喪失的拿地能力，也極大的損害了企業的市場聲譽與未來的發展空間。我們認為，長期而言長期而言，持有高信用的

4、房企才是更為穩健的策略持有高信用的房企才是更為穩健的策略。在各企業頻繁暴雷的在各企業頻繁暴雷的行業背景之下行業背景之下，在銷售端在銷售端，高信用房企更能獲得購房者的信任；在供給端高信用房企更能獲得購房者的信任；在供給端，高信用房企不斷獲得金融機構的融高信用房企不斷獲得金融機構的融資支持資支持，在當前的市場環境下依然擁有公開市場拿地和并購獲取項目的能力在當前的市場環境下依然擁有公開市場拿地和并購獲取項目的能力。市場聲譽與經營實力為未來的發市場聲譽與經營實力為未來的發展奠定了基石展奠定了基石。 我們認為融資的優勢將推動高信用房企在土地和并購市場獲得優勢，持續的拿地推盤能力與優質的信用背書也有望在需

5、求回暖之時搶占先機，進一步提升市場份額。推薦萬科 A，保利發展，金地集團。融資端的支持，也在滿足了頭部的穩健央企地產企業后，逐漸向經營穩健的民企溢出，市場對經營穩健的民企也將逐漸恢復信心，建議持續跟蹤經營穩健的民營房企龍頭如龍湖集團、碧桂園。 風險提示：行業政策落地不及預期的風險風險提示：行業政策落地不及預期的風險、盈利能力繼續下滑的風險盈利能力繼續下滑的風險、銷售不及預期的風險銷售不及預期的風險。 QYkXqUfUkZvVdUXYdUaQaO7NtRnNpNmOlOnNrNiNpOpM8OoOvMwMoOsRMYpMqP房地產行業研究 p3 東方財智 興盛之源 1. 行業現狀：弱現實、強預期

6、 目錄 1.1 商品房銷售下滑、疫情之下雪上加霜 1.2 房企銷售壓力大、信用風險持續發酵 1.3 房企資金壓力大、土地市場供需兩弱 1.4 政策面持續改善，地產板塊走勢強勁 房地產行業研究 p4 東方財智 興盛之源 1.1 行業現狀：商品房銷售下滑、疫情之下雪上加霜 數據來源：Wind、東興證券研究所 疫情影響之下，銷售進一步下滑疫情影響之下，銷售進一步下滑。自去年下半年以來，伴隨著恒大流動性風險的暴露，居民對于市場的觀望情緒進一步加強，行業銷售持續下滑。從數據來看，45城商品房累計銷售面積（4.14.7）同比-56.0%，上月同比-41.7%；16城二手房成交面積（4.14. 7）同比-3

7、2.9%，上月同比-30.3%。 房地產行業研究 p5 東方財智 興盛之源 1.2 行業現狀：房企銷售壓力極大、信用風險持續發酵 數據來源：Wind、東興證券研究所 債券簡稱債券簡稱 發行人發行人本息展期時間本息展期時間20恒大01 恒大地產集團有限公司2022/1/819陽集01 福建陽光集團有限公司2022/1/1721陽城01 陽光城集團股份有限公司2022/1/2419龍控01 深圳市龍光控股有限公司2022/3/1918龍控02 深圳市龍光控股有限公司2022/3/2221新力01 新力地產集團有限公司2022/3/2820融創01 融創房地產集團有限公司2022/4/12022年一

8、季度部分房地產債券展期情況2022年一季度部分房地產債券展期情況房企銷售壓力極大、信用風險持續房企銷售壓力極大、信用風險持續發酵發酵。隨著居民購房需求的退坡，房企銷售壓力逐漸加大。特別是對低信用的民營房企而言，銷售的走弱進一步導致其流動性風險加劇。在負面消息發酵之下，居民擔憂此類房企的交付能力，從而導致此類房企銷售難度進一步加大。而銷售回款的不暢又反過來加速了房企流動性風險的暴露，形成了惡性循環。 房地產行業研究 p6 東方財智 興盛之源 1.3 行業現狀：房企資金壓力大、土地市場供需兩弱 數據來源：WIND、東興證券研究所 截至2022.4.10截至2022.4.10100大中城市大中城市

9、一線城市一線城市 二線城市二線城市 三線城市三線城市成交建面:本年累計同比(本周)-45.3%-45.8%-43.6%-46.1%成交土地溢價率(本周)0.0%0.0%0.0%0.0%成交土地總價:本年累計同比(本周)-63.1%-50.3%-65.7%-65.2%截至截至2022.4.10境內地產債境內地產債 中資離岸地產債中資離岸地產債房地產信托房地產信托本年至今規模累計同比-50.5%-72.4%-77.4%本月至今規模累計同比-100.0%-64.7%-66.4%上月規模同比-41.4%9.4%-84.7%房企資金壓力大、土地市場供需兩房企資金壓力大、土地市場供需兩弱弱。房企在銷售面臨

10、壓力的同時，基本面的走弱也導致金融機構對房企信用問題的擔憂進一步加劇，融資難度進一步增加。房企在銷售不暢，資金面緊張的局面下，投資意愿和能力都持續走弱，從而導致了土地市場的持續下滑。 房地產行業研究 p7 東方財智 興盛之源 1.4 行業現狀：政策面持續改善，地產板塊走勢強勁 數據來源：WIND、東興證券研究所 指數(2022/04/08)指數(2022/04/08)本周漲幅本周漲幅上周漲幅上周漲幅近12周累計漲幅近12周累計漲幅房地產(申萬)3795.91.64%10.82%7.78%萬得全A5042.1-1.74%1.25%-12.54%滬深3004230.8-1.06%2.43%-12.

11、27%指數(2022/04/08)指數(2022/04/08)本周漲幅本周漲幅上周漲幅上周漲幅近12周累計漲幅近12周累計漲幅克而瑞內房股領先指數3700.010.65%3.49%1.67%恒生指數21872.0-0.76%2.97%-10.30%2月深圳一批次集中供地，新房銷售限價上調東莞取消新房銷售限價南寧下調首付比例3月中央政府工作報告指出，要支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求中央國務院金融穩定發展委員會召開專題會后，六部委表態穩樓市鄭州關于促進房地產業良性循環和健康發展的通知哈爾濱取消限售福州放松限購4月衢州取消限購，放松限售,成為今年全國首個同時放松“兩限”的城市。秦皇島取消

12、限購廣州房貸利率降低蘭州放松限購、降低商業貸款首付比例等蘇州首套房貸利率已降至4.6%近期部分樓市改善性政策近期部分樓市改善性政策政策面持續改善，地產板塊走勢政策面持續改善，地產板塊走勢強勁。強勁。去年3季度開始，隨著房地產行業壓力的顯現，政策開始糾偏，政府意識到急劇收緊的融資給房企帶來的流動性壓力，于是針對房企融資段的支持政策開始發力。而去年年底，中央經濟工作會議進一步定調，房地產是暢通國民經濟循環重要的一環，各地政府開始逐漸嘗試松綁樓市，維護市場穩定。隨著政策預期的改善，地產板塊的走勢也持續走強。 房地產行業研究 p8 東方財智 興盛之源 2. 是什么造成了弱現實、強預期的現狀 目錄 2.

13、1 降杠桿政策暴露了高杠桿房企的流動性問題 2.2 需求端的失速下滑帶來了惡行循環風險 2.3 調控態度轉變，維穩政策頻出，政策加碼預期強烈 2.4 歷史上看，地產板塊走勢與政策松綁相關性強 房地產行業研究 p9 東方財智 興盛之源 2.1 降杠桿政策暴露了高杠桿房企的流動性問題 數據來源：WIND、東興證券研究所 降杠桿降杠桿政策的陸續出臺，加速暴露政策的陸續出臺，加速暴露了高杠桿房企的流動性了高杠桿房企的流動性問題。問題。 “三條紅線”“三條紅線”政策推動行業主動降杠桿。政策推動行業主動降杠桿。2020年下半年，為進一步落實房地產長效機制，房地產金融審慎管理制度，政府出臺了“三條紅線”政策

14、，旨在降低行業杠桿率，防范化解重大風險。該政策的出臺，極大的限制了地產企業加杠桿的能力，超過紅線的企業開始面臨主動去杠桿。 加強預售資金監管加強預售資金監管進一步進一步沖擊了房企沖擊了房企的流動性的流動性。隨著房企流動性危機發酵，各地出現了交樓困難的情況。為了保障項目資金運轉的安全性，同時減少因企業資金挪用而產生的爛尾風險，去年三季度開始，各地大幅加強了預售資金監管力度。地方政府對高杠桿的低信用房企更加嚴格的執行政策，進一步限制了房企的資金周轉能力，加速了流動性風險的暴露。 恒大的負面效應推動了資金監管的進一步趨嚴。恒大的負面效應推動了資金監管的進一步趨嚴。恒大的流動性風險暴露進一步加劇了政府

15、和金融機構對高杠桿房企的警惕性，金融機構對地產行業的信心進一步走低，高杠桿房企融資能力快速下滑。 房地產行業研究 p10 東方財智 興盛之源 2.2 需求端的失速下滑帶來了惡行循環風險 數據來源：Wind、東興證券研究所 我們認為幾大因素的疊加造成了需求的快速我們認為幾大因素的疊加造成了需求的快速下滑：下滑： 去年下半年房貸利率上升，按揭額度偏緊，放貸周期拉長，銷售逐漸走弱。 隨著恒大交房風險的發酵以及更多房企流動性風險的暴露，信用危機頻發動搖了購房者對期房按時竣工交付的信心，進而影響到銷售 去年年底開始，低線城市房價下行壓力逐漸顯現，房企降價促銷，多地陸續發布了“限跌令”,“買漲不買跌”的心

16、理導致觀望情緒進一步加重。 去年的房地產稅試點預期，也在一定程度上抑制了居民購房意愿。 對對銷售情況的預期影響著房企的投資意愿，而銷售銷售情況的預期影響著房企的投資意愿，而銷售回款又是房企資金的重要來源，銷售的急劇下滑導回款又是房企資金的重要來源，銷售的急劇下滑導致惡行循環的風險逐漸發酵。致惡行循環的風險逐漸發酵。 房企的負面新聞與市場的量價齊跌不僅會影響金融機構的信心與行動力，也會強化購房者的觀望情緒。 加杠桿能力受限與銷售端量價齊跌的局面疊加，進一步沖擊了房企的流動性，影響了房企的投資能力與意愿，土地市場急速下滑。 房企投資與開工能力的下滑對經濟的發展、地方政府財政收入的穩定和就業都造成較

17、大的沖擊。 行業風險從最初個別企業的流動性風險逐漸發展為需求端的失速下滑帶來的惡行循環風險，直接影響了國民經濟的健康循環。 房地產行業研究 p11 東方財智 興盛之源 2.3 調控態度轉變，維穩政策頻出，政策加碼預期強烈 數據來源：Wind、東興證券研究所 我們認為中央對地產調控的態度有了較為明顯的轉變，政策基調從去年年底的糾偏逐漸轉向我們認為中央對地產調控的態度有了較為明顯的轉變，政策基調從去年年底的糾偏逐漸轉向支持。支持。在當前政策基調與鼓勵方向都較為明確的情況下，需求政策的支持有望更為精準與密集，金融機構對供需兩端的支持力度也有望進一步加強。 去年去年3 3季度開始，隨著房地產行業壓力的

18、顯現，政策開始糾偏。季度開始，隨著房地產行業壓力的顯現，政策開始糾偏。央行在10月15日的三季度金融統計數據發布會上明確“指導主要銀行準確把握和執行好房地產金融審慎管理制度”，政策邊際改善明顯。隨后，針對房企融資段的支持政策開始發力。 去年年底中央經濟工作會議去年年底中央經濟工作會議定調，房地產是暢通國民經濟循環重要的一定調，房地產是暢通國民經濟循環重要的一環環，進一步確認了地產調控，進一步確認了地產調控基調的轉變?；{的轉變。會議提出“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加強預期引導，探索新的發展模式，堅持租購并舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合

19、理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展?！?至此，至此，中央中央對地產調控的態度有了較為明顯的轉變對地產調控的態度有了較為明顯的轉變，而且而且政策政策的關注的關注點點逐步逐步從從單純的單純的房企房企資金面的資金面的風險轉移到需求端的失速下滑帶來的惡行循環風險。風險轉移到需求端的失速下滑帶來的惡行循環風險。 房地產行業研究 p12 東方財智 興盛之源 2.4 歷史上看，地產板塊走勢與政策松綁相關性強 數據來源：Wind、東興證券研究所 伴隨著中央和部位的表態與各地放松政策的發布，市場對于政策加碼的預期逐漸明朗，地產板塊開伴隨著中央和部位的表態與各地放松政策的發布，市場對于政策加碼的預

20、期逐漸明朗，地產板塊開始走出明顯的超額始走出明顯的超額收益。收益。3月16日國務院金融穩定發展委員會召開專題會后，六部委為市場注入信心和政策的期待，各個地區的維穩措施開始陸續出臺，地方政府松綁樓市的動作進一步加大，限購限貸限售的放松與房貸利率的下調開始頻繁出現。 從從歷史上看，地產板塊走勢與政策松綁相關性強，而政策面的松綁則與開發投資與房價的走勢息息歷史上看，地產板塊走勢與政策松綁相關性強，而政策面的松綁則與開發投資與房價的走勢息息相關。相關。隨著政策基調從去年年底的糾偏逐漸轉向支持，板塊開始走出顯著超額收益。 房地產行業研究 p13 東方財智 興盛之源 3. 政策放松還有空間、但老模式已經走

21、到盡頭 目錄 3.1 房地產行業調控歷經三輪大的放松 3.2 分類調控下本輪上行周期顯著拉長 3.3 回顧歷史，行政政策與貨幣政策共振下板塊超額收益顯著 3.4 政策力度還有空間，但行業大勢今非昔比 3.5 高杠桿+高周轉模式走到盡頭，未來屬于穩健經營的優質房企 房地產行業研究 p14 東方財智 興盛之源 3.1 房地產行業調控歷經三輪大的放松 1980-1991 理論起步與城市試點 1992-1997 地產泡沫與制度推進 關鍵詞：南巡、海南地產泡沫、緊縮調控、預售制、公積金、金融風暴 關鍵詞：商品房、土地拍賣、房改 關鍵詞：通縮、房貸、取消福利分房、招拍掛 1998-2002 市場化改革序幕

22、開啟 2003-2004 經濟增長與地產過熱 2005-2007 經濟過熱與密集調控 關鍵詞：老國八條、國六條、九部委十五條、差異化房貸 關鍵詞：投資過熱、房價上漲、121號文件、18號文件、支柱產業 關鍵詞：金融危機、房價下跌、四萬億、供需兩端刺激房地產 2008-2009.5 金融危機與四萬億 2016.3-2021 因城施策與分類調控 關鍵詞：限購限貸、房住不炒、租售并舉、317新政、房地產去杠桿、因城施策、三線四檔、房地產稅試點 2014-2016.2 經濟新常態與去庫存 關鍵詞：分類調控、去庫存、取消限購、930新政、330新政、棚改貨幣化 2009.6-2013 控制房價與政策微調

23、 關鍵詞：國四條、國十條、限購、929新政、新國八條、降息降準、地方政策微調 數據來源：WIND、東興證券研究所 房地產行業研究 p15 東方財智 興盛之源 3.1 分類調控下本輪上行周期顯著拉長 0808年以來年以來，房地產市場經歷了三輪小周期房地產市場經歷了三輪小周期，前兩輪的持續時間都為三年左右前兩輪的持續時間都為三年左右。前兩輪政府的刺激政策也都是出現在房地產出現量價齊跌的周期底部。但15年以來由去庫存開啟的這一輪周期，上行周期為歷史最長。從房價連續上漲的月數來看，本輪小周期70大中城市房價從2015年4月到2021年8月已經連續環比上漲77個月，也是三輪小周期中歷時最長的。 無論是量

24、還是價無論是量還是價，自自1515年年4 4月開始的本輪上行持續時間均是歷史最長月開始的本輪上行持續時間均是歷史最長。這很大程度上是由于分類調控、因城施策政策的實施，使得各線城市的周期出現了輪動，從而使得整個地產周期顯著的拉長了。 政府目前政策目標政府目前政策目標是是“穩地價穩地價、穩房價穩房價、穩預期穩預期”，量價齊跌后還沒有量價齊跌后還沒有大規模政策放松大規模政策放松。 住宅銷售面積累計值：同比連續上漲（08-21） 持續時間（月） 70城住宅價格環比連續上漲（08-21） 持續時間（月） 2009.03-2011.12 34 2009.03-2011.09 31 2012.11-2013

25、.12 14 2012.06-2014.04 23 2015.06-2018.12 43 2015.04-2021.08 77 2019.08-2019.12 4 2020.10-2021.10 12 住宅銷售面積累計值：同比連續下跌（08-19） 持續時間（月） 70城住宅價格環比連續下跌（08-19） 持續時間（月） 2008.02-2009.02 12 2008.08-2019.02 7 2012.01-2012.10 10 2011.10-2012.05 8 2014.01-2015.05 17 2014.05-2015.03 11 2019.01-2019.07 7 2021.09-

26、2022.2 6 2020.01-2020.09 9 數據來源：Wind、東興證券研究所 房地產行業研究 p16 東方財智 興盛之源 3.3 回顧歷史，行政政策與貨幣政策共振下板塊超額收益顯著 國六條 九部委十五條 關于加強商業性房地產信貸管理的通知 擴大商業房貸利率下浮幅度 國務院發布促進房地產發展的通知 國務院發布調整固定資產投資資本金的通知 銀監會關于進一步加強按揭貸款風險管理的通知 國四條 國十條 北京限購 929新政 -30-20-1001020304050602006/052006/062006/072006/082006/092006/102006/112006/122007/0

27、12007/022007/032007/042007/052007/062007/072007/082007/092007/102007/112007/122008/012008/022008/032008/042008/052008/062008/072008/082008/092008/102008/112008/122009/012009/022009/032009/042009/052009/062009/072009/082009/092009/102009/112009/122010/012010/022010/032010/042010/052010/062010/072010/

28、082010/092010/102010/112010/12黑色：打壓、紅色：刺激 商品房銷售面積:累計同比(%) 加息 提準 加息加準 降息降準 -1-0.500.511.522.52006/052006/062006/072006/082006/092006/102006/112006/122007/012007/022007/032007/042007/052007/062007/072007/082007/092007/102007/112007/122008/012008/022008/032008/042008/052008/062008/072008/082008/092008/

29、102008/112008/122009/012009/022009/032009/042009/052009/062009/072009/082009/092009/102009/112009/122010/012010/022010/032010/042010/052010/062010/072010/082010/092010/102010/112010/12黑色：打壓、紅色：刺激 70個大中城市新建住宅價格指數:環比(%) -500501001502002503000204060801001201402006/52006/62006/72006/82006/92006/102006/1

30、12006/122007/12007/22007/32007/42007/52007/62007/72007/82007/92007/102007/112007/122008/12008/22008/32008/42008/52008/62008/72008/82008/92008/102008/112008/122009/12009/22009/32009/42009/52009/62009/72009/82009/92009/102009/112009/122010/12010/22010/32010/42010/52010/62010/72010/82010/92010/102010/1

31、12010/12基準：2006.5 申萬房地產開發市盈率PE(TTM) 累計超額收益%（相對wind全A/右軸） 數據來源：Wind、東興證券研究所 房地產行業研究 p17 東方財智 興盛之源 3.3 回顧歷史，行政政策與貨幣政策共振下板塊超額收益顯著 新國八條 國五條 新國五條、關于繼續做好房地產市場調控工作的通知 政府工作報告：分類調控 南寧限購 定向放松 全國住房城鄉建設工作會議：去庫存 930新政 -20-1001020304050602011/022011/032011/042011/052011/062011/072011/082011/092011/102011/112011/1

32、22012/012012/022012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112012/122013/012013/022013/032013/042013/052013/062013/072013/082013/092013/102013/112013/122014/012014/022014/032014/042014/052014/062014/072014/082014/092014/102014/112014/12商品房銷售面積:累計同比(%) -1.5-1-0.500.511.52011/022011/0

33、32011/042011/052011/062011/072011/082011/092011/102011/112011/122012/012012/022012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112012/122013/012013/022013/032013/042013/052013/062013/072013/082013/092013/102013/112013/122014/012014/022014/032014/042014/052014/062014/072014/082014/092014/

34、102014/112014/1270個大中城市新建商品住宅價格指數:環比(%) 02040608010012005101520252011/12011/22011/32011/42011/52011/62011/72011/82011/92011/102011/112011/122012/12012/22012/32012/42012/52012/62012/72012/82012/92012/102012/112012/122013/12013/22013/32013/42013/52013/62013/72013/82013/92013/102013/112013/122014/12014

35、/22014/32014/42014/52014/62014/72014/82014/92014/102014/112014/12申萬房地產開發市盈率PE(TTM) 累計超額收益%（相對wind全A/右軸） 數據來源：Wind、東興證券研究所 房地產行業研究 p18 東方財智 興盛之源 3.3 回顧歷史，行政政策與貨幣政策共振下板塊超額收益顯著 330新政 推進棚改貨幣化 中央經濟會議：去庫存 調整房貸、契稅營業稅 上海、深圳限購升級 政治局：抑制資產泡沫 19個主要城市出臺限購限貸 政治局再提抑制資產泡沫 中央經濟工作會議： 房住不炒 北京317新政 關于加強近期住房及用地供應管理和調控有關

36、工作的通知 政治局：堅決遏制房價上漲 重申房住不炒 不將房地產作為短期刺激經濟的手段 -20-100102030402015/022015/032015/042015/052015/062015/072015/082015/092015/102015/112015/122016/012016/022016/032016/042016/052016/062016/072016/082016/092016/102016/112016/122017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017

37、/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/07商品房銷售面積:累計同比(%) -1-0.500.511.522015/022015/032015/042015/052015/062015/072015/082015/092015/102015/112015/122016/012016/022016/032016/042016/052016/062016/072016/08

38、2016/092016/102016/112016/122017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/0770個大中城市新建商品住宅價格指數:環比(%) 0501001502000510152025302015/12

39、015/22015/32015/42015/52015/62015/72015/82015/92015/102015/112015/122016/12016/22016/32016/42016/52016/62016/72016/82016/92016/102016/112016/122017/12017/22017/32017/42017/52017/62017/72017/82017/92017/102017/112017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12

40、019/22019/32019/42019/52019/62019/7申萬房地產開發市盈率PE(TTM) 累計超額收益%（相對wind全A/右軸） 數據來源：Wind、東興證券研究所 房地產行業研究 p19 東方財智 興盛之源 3.3 回顧歷史，行政政策與貨幣政策共振下板塊超額收益顯著 -300-250-200-150-100-50050024681012申萬地產開發|市盈率PE（TTM） 累計超額收益（相對于wind全A/右軸） -0.4-0.200.20.40.60.870個大中城市新建商品住宅價格指數:環比 土地市場化改革 三道紅線 十四五規劃繼續強調房住不炒 兩個維護 中央經濟工作會議

41、，暢通經濟循環 -60-40-20020406080100120商品房銷售面積:累計同比(%) 數據來源：Wind、東興證券研究所 房地產行業研究 p20 東方財智 興盛之源 3.3 回顧歷史，行政政策與貨幣政策共振下板塊超額收益顯著 回顧歷史，在政策松動的早期，隨著政策的陸續釋放與支持預期的提升，政策博弈占據主導，板塊往往收益顯著。 隨著行政政策與貨幣政策效果的逐漸顯現，抓住行業復蘇時機，經營上更為拔尖的房企開始走出收益。 在樓市快速回暖的同時，加強調控的預期也進一步升溫，板塊超額收益開始顯著回落。 從從過往的情況來看，在行業走向頹勢時，逆周期加杠桿拿地，在順周期時往往有機會實現跨越式發過往

42、的情況來看，在行業走向頹勢時，逆周期加杠桿拿地，在順周期時往往有機會實現跨越式發展。諸多較為激進的房企在展。諸多較為激進的房企在1515年開啟的樓市去庫存行情中，通過高杠桿年開啟的樓市去庫存行情中，通過高杠桿+ +高高周轉的模式實現了規模的周轉的模式實現了規模的跨越式發展，但也為如今行業頻發的暴雷埋下了伏筆?？缭绞桨l展，但也為如今行業頻發的暴雷埋下了伏筆。 房地產行業研究 p21 東方財智 興盛之源 3.4 政策力度還有空間，但行業大勢今非昔比 因城施策的調控方法使得各能級城市周期出現不同步。因城施策的調控方法使得各能級城市周期出現不同步。由于分類調控、因城施策政策的實施，使得各線城市的周期出

43、現了輪動，從而使上一輪樓市上行周期顯著的拉長了。本輪的樓市調控放松，也具有因城施策的特點，政策基調不像過去的“四萬億”、“棚改貨幣化”一般大開大合，而是更加強調“穩地價、穩房價、穩預期”。 當前政策的放松依然以地方政府層面為主，且熱點城市的松動還不明顯，政策力度還有較大當前政策的放松依然以地方政府層面為主，且熱點城市的松動還不明顯，政策力度還有較大空間?？臻g。從2021年底，中央對地產調控的態度有了較為明顯的轉變，政策基調從去年年底的糾偏逐漸轉向支持。從從需求測來看，需求測來看，在限購限貸限售的放松和房貸利率的下調方面，還有較大的松動空間。從從供給供給側來看，側來看，預售資金監管政策還有待優化

44、；房企合理的融資需求也有待進一步滿足；涉險房企的風險處置也需要加快落實；針對土地市場的不景氣，也可以適度放松限價或者主動釋放優質地塊，給房企留足合理的利潤空間。短期而言，基本面依然在持續惡化，政策在供需兩側都還有較大的松動空間，基于政策的短期博弈依然會是當前市場的熱點。 房地產行業研究 p22 東方財智 興盛之源 3.4 政策力度還有空間，但行業大勢今非昔比 雖然政策空間較大，但行業情況已經不同過往，市場復蘇或許有待時日。雖然政策空間較大，但行業情況已經不同過往，市場復蘇或許有待時日。本輪需求的下滑程度與民營房企普遍面臨的信用危機，在歷史上都是首次，市場信心的修復時間可能較以往更長。 樓市的極

45、度分化造成了類似過往的大規模刺激政策更加難以出臺，樓市的極度分化造成了類似過往的大規模刺激政策更加難以出臺，金融政策配合因城施策的放松可金融政策配合因城施策的放松可能會成為更加現實的能會成為更加現實的選擇。選擇。低能級城市高庫存，樓市下行壓力大；高能級城市低庫存，樓市韌性強，樓市的分化程度進一步提升。樓市基本面的分化會較大制約全國性刺激政策的出臺，政策的放松節奏與方式可能與過往有較大的區別。 長遠看，房地產市場高速增長階段已經結束，消費屬性和民生屬性將進一步加強長遠看，房地產市場高速增長階段已經結束，消費屬性和民生屬性將進一步加強。從中長期需求來看，高速工業化、高速城鎮化這兩個市場重要推動力行

46、近尾聲，住房面積緊缺的情況已經發生了根本性的轉變，疊加適齡購房人口的下滑，購房需求中樞在中長期的下滑已經基本成為共識。 房地產行業研究 p23 東方財智 興盛之源 3.5 高杠桿+高周轉模式走到盡頭，未來屬于穩健經營的優質房企 數據來源：Wind、東興證券研究所 高杠桿高杠桿+ +高周轉高周轉的模式已經走到盡頭。的模式已經走到盡頭。自15年的去庫存以來，高杠桿+高周轉模式造就了一批跨越式發展的房企，該模式逐漸成為民營房企的主流發展模式。在土地價格大幅上漲，新房銷售限價的情況下，拿地利潤率走低，房企通過加杠桿，高周轉，促回款的方式提升項目的IRR。 隨著樓市高增長階段的結束和旨在化解風險的降杠桿

47、政策的出臺，隨著樓市高增長階段的結束和旨在化解風險的降杠桿政策的出臺，高杠桿高杠桿+ +高周轉的模式已經難以為高周轉的模式已經難以為繼繼。隨著“三條紅線”和預售資金監管政策的出臺，房企的融資能力、回款能力和項目間的資金周轉能力都受到了較大的限制，伴隨著行業基本面的下行，房企的流動性風險開始逐漸暴露。中央已經明確了促進房地產業良性循環和健康發展的方針，提出要像新的發展模式轉型。通過高杠桿+高周轉的老模式，在逆周期賭政策，實現彎道超車已經不再可能。 行業目前處在前所未有的變局之中行業目前處在前所未有的變局之中，未來屬于穩健經營的優質，未來屬于穩健經營的優質房企。房企。房企的發展將不再是倚靠將老模式

48、做到極致，而是更加考驗對客戶需求的把握能力、對產出過程的掌控能力和對經營行為的精細化管理能力。穩健經營的優質房企，擁有良好的品牌和信用，廣泛而優秀合作伙伴，在當前市場出清的過程中，有足夠多合適的投資機會可供選擇，未來有望實現開發業務的穩定發展。 房地產行業研究 p24 東方財智 興盛之源 4. 投資建議：博弈短期不如擁抱未來 目錄 房地產行業研究 p25 東方財智 興盛之源 4. 投資建議：博弈短期不如擁抱未來 疫情反復之下疫情反復之下，銷售壓力進一步凸顯銷售壓力進一步凸顯。更多更多城市限購限貸限售的放松和房貸利率的進一步下行已城市限購限貸限售的放松和房貸利率的進一步下行已經逐漸成為現實性的選

49、擇經逐漸成為現實性的選擇。在需求收縮和預期轉弱的沖擊之下，供需兩端都面臨極大的沖擊，“穩地價、穩房價、穩預期”的政策目標將面臨極大挑戰，市場支持力度進一步加強已經是刻不容緩。 短期短期而言而言，隨著政策的陸續釋放與支持預期的提升隨著政策的陸續釋放與支持預期的提升，這段時間行業政策氛圍較為友好這段時間行業政策氛圍較為友好，市場對于市場對于民企違約風險的降低會存在較大的博弈民企違約風險的降低會存在較大的博弈。但諸多風險較大的低信用民企，接下來依然面臨著極大的流動性壓力，可能難以支撐到市場回暖的時候就會繼續暴雷；而且頻繁的負面消息與幾乎喪失的拿地能力，也極大的損害了企業的市場聲譽與未來的發展空間。我

50、們認為，長期而言長期而言，持有高持有高信用的房企才是更為穩健的策略信用的房企才是更為穩健的策略。在各企業頻繁暴雷的行業背景之下在各企業頻繁暴雷的行業背景之下，在銷售端在銷售端，高信用房企更高信用房企更能獲得購房者的信任；在供給端能獲得購房者的信任；在供給端，高信用房企不斷獲得金融機構的融資支持高信用房企不斷獲得金融機構的融資支持，在當前的市場環境在當前的市場環境下依然擁有公開市場拿地和并購獲取項目的能力下依然擁有公開市場拿地和并購獲取項目的能力。市場聲譽與經營實力為未來的發展奠定了基石市場聲譽與經營實力為未來的發展奠定了基石。 我們認為融資的優勢將推動高信用房企在土地和并購市場獲得優勢，持續的