【公司研究】興森科技-載板業務初現鋒芒協同主業合力推進業務穩步增長-20200309[26頁].pdf

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1、興森科技（002436） 證券研究報告公司研究元件 1 / 26 東吳證券研究所東吳證券研究所 載板業務初現鋒芒，協同主業，合力推進業載板業務初現鋒芒，協同主業，合力推進業 務穩步增長務穩步增長 買入（首次） 盈利預測與估值盈利預測與估值 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 3,473 3,792 4,333 4,989 同比（%） 5.8% 9.2% 14.3% 15.1% 歸母凈利潤（百萬元） 215 303 396 515 同比（%） 30.3% 41.1% 30.5% 30.2% 每股收益（元/股） 0.14 0.20 0.27 0.35 P/E（倍）

2、102.97 72.95 55.90 42.94 投資要點投資要點 半導體業務導入順利，業績實現穩步提升：半導體業務導入順利，業績實現穩步提升：目前業務主要圍繞 PCB 業 務及半導體兩大核心業務， 是國內最大的印制電路樣板小批量板快件制 造商，目前覆蓋面向通信、工業控制、醫療、計算機以及汽車電子等行 業 4000 多家客戶。2019 年興森科技實現營業收入 37.92 億元，同比增 長 9.2%，實現歸母凈利潤 3.03 億元，較去年同比增長 41.1%，我們認 為主要得益于半導體業務業績貢獻不斷提升，隨著 IC 載板業務產能擴 張順利，未來將繼續助推業績持續穩步增長。 國產替代空間值得期待

3、，國產替代空間值得期待， IC 載板業務有望穩步提升：載板業務有望穩步提升： 隨著 5G 技術的發 展以及物聯網概念的不斷實踐，5G 和物聯網有望引領全球第四次硅含 量提升周期，持續驅動半導體產業成長，進而拉動對上游 IC 載板等材 料的需求增長。目前國內的 IC 載板產值不到 3 億美元，全球的 IC 載板 的市場空間為 83.11 億美元，國內的產值占比不到 4%，相比于 PCB 的 產值規模占比來講，國內 IC 載板的國產替代具有可觀的市場空間。 戰略布局前瞻領先，核心競爭力遠超行業競爭對手：戰略布局前瞻領先，核心競爭力遠超行業競爭對手：為了避免與國內的 PCB 同行業發生同質化的競爭，

4、在穩定 PCB 樣板、小批量板龍頭的基 礎上，從 12 年進入 IC 載板業務，積極進行產能擴張，有望成為國內 IC 載板龍頭企業。同時在 2018 年 9 月正式通過三星認證，成為大陸本土 唯一的三星存儲 IC 封裝基板供應商，是對公司 IC 載板實力的認證，目 前在現有內資韓系等重要客戶基礎上也在積極拓展更多的龍頭客戶。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計 2019-2021 年的營業收入分別為 37.92 億元、43.33 億元以及 49.89 億元，歸母凈利潤分別為 3.03 億元、3.96 億元以及 5.15 億元，EPS 分別為 0.20 元、0.27 元及 0.35

5、 元，對應的 PE 估值分別為 73/56/43X，因此我們持續看好興森科技未來業績增長，首 次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：核心技術研發進度不及預期；產能爬坡進度不及預期； 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 14.86 一年最低/最高價 4.44/17.96 市凈率(倍) 8.21 流通 A 股市值(百 萬元) 18761.63 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 1.81 資產負債率(%) 44.50 總股本(百萬股) 1487.91 流通A股(百萬股) 1262.56 相關研究相關研究 2020 年年 03 月月 09 日日 證券分析師證券分析師 侯賓侯賓

6、執業證號：S0600518070001 021-60199793 研究助理研究助理 姚久花姚久花 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 220% 2019-032019-072019-11 興森科技 滬深300 2 / 26 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 半導體業務導入順利，業績實現穩步攀升半導體業務導入順利，業績實現穩步攀升 . 4 1.1. PCB 樣板行業的領軍企業 . 4 1.2. 兩大核心業務布局 . 5 1.2.1. PCB 業務：樣板龍頭 . 6 1.2.2. 半

7、導體業務：數年潛心修煉，鋒芒初現 . 7 1.3. 財務分析：產品導入順利，業績拐點將至 . 8 1.3.1. 不利因素逐步消除，業績逐步向好 . 9 1.3.2. 半導體業務導入順利，業績貢獻有望逐步加大 . 10 1.3.3. 管理效果顯著，三費支出趨勢逐步放緩 . 11 1.4. 研發支出是核心競爭優勢的催化劑 . 11 2. 5G 紅利逐步顯現，行業景氣度有望加速向上紅利逐步顯現，行業景氣度有望加速向上 . 12 2.1. PCB 行業：市場需求旺盛，產能逐步向國內轉移 . 12 2.2. PCB 樣板及小批量板長期需求是趨勢 . 14 2.2.1. 電子產品迭代周期變短，樣板需求是趨

8、勢 . 14 2.2.2. 市場空間依舊龐大 . 15 2.3. IC 載板行業：國產替代空間大，內資企業有望持續受益 . 15 2.3.1. 行業壁壘高，市場集中度高 . 16 2.3.2. 日韓臺地區主導，中國廠商逐步崛起 . 17 2.3.3. 下游行業需求穩步提升，市場空間值得期待 . 17 2.3.4. 國產替代空間大，內資企業將持續受益 . 18 3. 戰略布局領先，業績有望高歌穩進戰略布局領先，業績有望高歌穩進 . 19 3.1. 區別于同質化的競爭，業績布局前瞻半導體業務 . 19 3.1.1. IC 載板業務：高良品率+產能擴張，興森科技在 IC 載板的競賽穩中求勝 . 19

9、 3.1.2. 三星認證：海外業務和國內業務雙重推動 . 21 3.1.3. IC 載板拐點已至，公司的戰略轉型出現成效 . 21 3.2. 產品交付能力強，遠超行業競爭對手 . 22 4. 盈利預測與評級盈利預測與評級 . 22 4.1. 關鍵假設 . 22 4.2. 盈利預測 . 22 4.3. 估值與評級 . 23 5. 風險提示風險提示 . 23 pOsNrRmQqNrPpNnMtMwPoN7NcM7NtRmMmOnNeRqQnOiNmNqR9PoPqRvPrQuMvPmOtM 3 / 26 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：興森科技逐步布局兩大業務

10、 . 4 圖 2：2019 年 H1 興森科技股權架構 . 4 圖 3：PCB 業務為主，半導體業務收入占比逐步提升 . 5 圖 4：PCB 和 IC 載板的位置 . 5 圖 5：截止到 2019 年已經覆蓋全球 4000 家客戶 . 7 圖 6：2012 年以來興森科技營業收入保持穩健增長 . 9 圖 7：業績波動性增長 . 9 圖 8：近幾年毛利率穩定，18 年開始小幅回升 . 10 圖 9：三單費用支出趨勢逐步放緩 . 11 圖 10：研發支出穩定 . 12 圖 11：興森科技研發路徑 . 12 圖 12：2017 年 PCB 下游各應用占比（%） . 13 圖 13：全球 PCB 產值

11、保持穩步增長態勢 . 13 圖 14：2016-2020 年 PCB 產值年復合增長率 . 14 圖 15：產能逐步向國內轉移 . 14 圖 16：電視產品更新換代周期正在縮短 . 15 圖 17：PCB 樣板占據 PCB 總值的 5% . 15 圖 18：IC 載板的下游應用行業占比（%） . 18 圖 19：全球 IC 載板的市場規模（億美元） . 18 圖 20：中國 IC 載板的市場規模（億元，%） . 18 圖 21：國內 PCB 產值占比不斷提升 . 19 圖 22：2018 年國內 IC 載板產值（億美元）占比不足 4% . 19 圖 23：存儲芯片是 IC 載板的主要需求之一

12、. 20 圖 24：IC 載板成本占比（%） . 21 圖 25：中國覆銅板的產能（萬平米） . 21 圖 26：興森科技月交付能力達到 25000 種 . 22 圖 27：各類產品的交付時間（天） . 22 表 1：樣板與批量板的對比 . 6 表 2：興森科技半導體產品一覽 . 7 表 3：子公司業績逐步向好（百萬元） . 9 表 4：半導體業務各項財務指標逐步向好 . 10 表 5：IC 載板業務技術難度更高 . 16 表 6：全球主要的 IC 載板廠商 . 17 表 7：IC 載板廠商擴產情況 . 20 表 8：具體業務拆分 . 22 表 9：興森科技可比公司估值（截止至 2020.3.

13、9） . 23 4 / 26 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 1. 半導體業務導入順利，業績實現穩步攀升半導體業務導入順利，業績實現穩步攀升 1.1. PCB 樣板行業的領軍企業樣板行業的領軍企業 興森科技成立于 1999 年，2010 年于深圳交易所中小企業板上市。目前業務主要圍 繞PCB業務及半導體兩大業務， 目前是國內最大的印制電路樣板小批量板快件制造商。 圖圖 1：興森科技逐步布局兩大業務：興森科技逐步布局兩大業務 數據來源：興森科技官網及公告，東吳證券研究所 興森科技以 PCB 樣板起家，2006 年成立廣州市興森快捷電路科技有限公司，開 啟小批量板業務，2010 年啟動

14、宜興硅谷項目開啟小批量高端板業務；2012 年興森香港 增資 Fineline，開始布局半導體業務，目前形成以 PCB 及半導體業務為主的兩大業務主 線。 興森科技的主要持股人為邱醒亞先生，自公司成立以來一直擔任董事長，扎實的技 術背景，擁有豐富的行業經驗。 圖圖 2：2019 年年 H1 興森科技股權架構興森科技股權架構 5 / 26 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：興森科技官網及公告，東吳證券研究所 1.2. 兩大核心業務布局兩大核心業務布局 PCB 業務為主，積極拓展半導體業務：業務為主，積極拓展半導體業務：其中 PCB 業務占比 75%以上，是興森科技 主要的營收

15、和利潤來源。半導體業務收入占比穩步提升，截至 2019 年中報半導體業務 收入占比已超過 20%， 其中半導體測試板收入占比為 12.89%， 較 2018 年年末增加 3.17pp， IC 封裝基板業務占比 7.67%，較 18 年年末提升 0.87pp。 圖圖 3：PCB 業務為主，半導體業務收入占比逐步提升業務為主，半導體業務收入占比逐步提升 數據來源：wind，東吳證券研究所 IC 封裝基板是在 HDI 板的基礎上發展而來， 是適應電子封裝技術快速發展而向高電子封裝技術快速發展而向高 端技術的延伸端技術的延伸。封裝基板作為一種高端的 PCB，具有高密度、高精度、高性能、小型 化及薄型化

16、等特點。 在高階封裝領域，封裝基板已取代傳統引線框架，成為芯片封裝中不可或缺的一部 分，不僅為芯片提供支撐、散熱和保護作用，同時為芯片與為芯片與 PCB 母板之間提供電子連母板之間提供電子連 接，起著接，起著“承上啟下承上啟下”的作的作用用。 圖圖 4：PCB 和和 IC 載板的位置載板的位置 PCBPCB樣板、樣板、 小批量板小批量板, , 80.46%80.46% 半導體測半導體測 試板試板, , 9.72%9.72% ICIC封裝基封裝基 板板, 6.80%, 6.80% 固態硬盤固態硬盤, , 1.54%1.54% 其他其他, , 1.48%1.48% 20182018年收入構成年收入

17、構成 PCBPCB樣樣 板、小批板、小批 量板量板 76.91%76.91% 半導體測半導體測 試板試板 12.89%12.89% ICIC封裝基封裝基 板板 7.67%7.67% 其他其他 2.53%2.53% 20192019年年H1H1構成構成 6 / 26 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：深南電路招股說明書，東吳證券研究所 1.2.1. PCB 業務：樣板龍頭業務：樣板龍頭 PCB 被稱為“電子系統產品之母”，其產值在整個電子元器件中的比重最高，占四 分之一以上，按客戶不同階段的需求可分為樣板和批量板。 PCB 樣板：產品定型前的 PCB 需求，針對的是客戶新產品

18、的研究、試驗、開發與 中試階段，單個訂單生產面積在 5 平方米以下。 批量板：產品定型后的 PCB 需求，針對的是產品商業化、規?；a階段，其中， 520 平方米為小批量板，2050 平方米為中等批量板，50 平方米以上為大批量板。 表表 1：樣板與批量板的對比：樣板與批量板的對比 樣板 批量板 生產環節 研發過程 產品商業化、規?；a階段 數量需求 研究、實驗、開發與中試階段（打 樣階段） 滿足產品商業化及規?；a 單個訂單面積 一般低于5平方米 520 平方米為小批量板，2050 平方米為中 等批量板，50 平方米以上為大批量板。 訂單數及品類 訂單數量多、品種多，管理難度大 訂單數

19、量較少，單個訂單數量大 企業 少 多 交付時間 交付時間短、快速響應需求 交付寬松，一般在20天以上 規模經濟效應 不明顯 明顯 非制板費 占比較大 制板費占比較高，達到一定規模后，可免收制板 費 受經濟周期的 影響 面向下游行業覆蓋面廣，受行業周 期影響較小 較大 面向企業數 較多，來自各行業 綁定大客戶 數據來源：興森科技招股說明書，東吳證券研究所 目前興森科技的 PCB 業務采用 CAD 設計、銷售、制造（樣板、小批量板） 、SMT 表面貼裝一站式服務的經營模式，目前主要面向通信、工業控制、醫療、計算機以及汽目前主要面向通信、工業控制、醫療、計算機以及汽 車電子等行業，目前已經覆蓋車電子

20、等行業，目前已經覆蓋華為、中興通訊、邁瑞醫療、通用電氣醫療等華為、中興通訊、邁瑞醫療、通用電氣醫療等 4000 多家多家 客戶?？蛻?。 7 / 26 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 5：截止到：截止到 2019 年已經覆蓋全球年已經覆蓋全球 4000 家客戶家客戶 數據來源：興森科技公開路演資料，東吳證券研究所 1.2.2. 半導體業務：數年潛心修煉，鋒芒初現半導體業務：數年潛心修煉，鋒芒初現 半導體業務主要包括 IC 封裝基板和半導體測試板業務， IC 載板代表 PCB 領域最高 技術水平，占據芯片封裝 30%以上的成本。興森科技 IC 載板定位于以高端集成電路封 裝載板（

21、FC 基板）制造為主，中端集成電路封裝載板（CSP 及 BGA 基板）制造為輔， 涵蓋多品種、中小批量快速交付訂單及大批量訂單的全方位制造服務。 IC 封裝基板：采用設計、生產、銷售的經營模式，在各種產品中均有應用，包括手 機 PA 及服務器使用的內存條、SSD 硬盤使用的 NAND Flash，移動設備中的存儲 MMC 等。 半導體測試板：采用提供設計、銷售、制造、表面貼裝整體解決方案的一站式服務 經營模式，應用于從晶圓測試到封裝前后測試的各流程中，類型包括接口板、探針卡和 老化板，公司目前的半導體測試板產品主要為接口板，子公司上海澤豐為客戶提供半導 體測試綜合解決方案，并將美國 Harbo

22、r 公司、公司本部三方各自的優勢有效協同，為 客戶提供一站式服務。 表表 2：興森科技半導體產品一覽：興森科技半導體產品一覽 產品名稱 功能及含義 應用場景 封 裝 基 板 CSP 封裝基板 芯片面積與封裝面積比超過 1:1.14（接近 1:1） 智能手機、平板電腦、物聯網產品、娛樂電 子產品、筆記本電腦 FC-CSP 封裝基板 對單個的芯片進行封裝 智能手機、網絡、消費類電子、個人計算機、 服務器 SiP 封裝基板 將處理器、存儲器等功能芯片集 成在一個封裝。 手持設備、可穿戴設備、 8 / 26 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 FMC 封裝基板 FPGA 中間層板卡集成 移動電

23、話、GPS、筆記本電腦、USB 閃存盤 PBGA 封裝基板 BT 樹脂/玻璃層壓板作為基板 微處理器、控制器、ASICs、數字電視、基礎 設施應用 半 導 體 測 試 板 測試負載板（Load Board） 連接測試設備與被測器件的機械及電路接口，主要應用在半導體制造后端 IC 封 裝后的良率測試，透過此階段的測試，可以剔出功能不良的 IC,避免后續電子產 品因不良 IC 產生報廢。 Probe card 探針卡在 CP 測試中用于連接測試機和 Die 上的 Pad，通常作為 Loadboard 的物 理接口， 在某些情況下 ProbeCard 通過插座或者其它接口電路附加到 Loadboar

24、d 上。應用：晶元切割前，透過 pc 可以測試晶圓品質，避免不良產品產生封裝成 本。 BIB（BURN IN BOARD， 老化測試） 完成封裝測試的 IC 在特定的工況和時間內老化測試，以檢驗 IC 的可靠性。BIB 就是用于 IC 老化測試的 PCB 板件。 Interposer Probe card 的信號通過 interposer 中介層的轉換讓 Probe head（探針頭）的 探針可以接收到信號，且也可將信號順利傳送至測試機臺進行判讀。 數據來源：興森科技官網，東吳證券研究所 目前興森科技的目前興森科技的 IC 載板業務主要載板業務主要聚焦聚焦在在存儲， 存儲類產品存儲， 存儲類產

25、品出貨面積出貨面積占比超過占比超過 70% 以上，產能達到滿產狀態以上，產能達到滿產狀態，同時其他新產品也在陸續開發和導入量產中。同時其他新產品也在陸續開發和導入量產中。2018 年 9 月 通過三星認證，成為三星正式供應商（唯一的大陸本土 IC 封裝基板供應商） ，目前在穩 定老客戶訂單的同時，新客戶訂單快速增加。公司的 IC 封裝基板產線工廠通過三星審 核的契機，搭建了全方位的管理系統，建立了精細化管理的日管機制。 在已有管理系統的基礎上， 重在產線系統維護，深入落實日管機制（生產、品質、 成本、設備） ，滿足客戶不斷提升的精細線路要求，導入設備信息化集成，進一步提升 工廠管理能力和效率。

26、 1.3. 財務分財務分析：產品導入順利，業績拐點將至析：產品導入順利，業績拐點將至 從收入情況來看，2012 年以來，興森科技 PCB 業務帶動營業收入保持穩健增長， 12-18 年 CAGR 為 22.94%。 從業績角度來看，興森科技經歷了兩次下滑， 2013 年實現歸母凈利潤 1.14 億元， 同比下滑 23.08%，由于部分子公司毛利大幅度下滑以及收購子公司本身毛利不高，同 時 IC 載板項目試運行階段增加管理費用支出，拖累全年業績。 2017 年處于業務轉型的關鍵時期， 同時相關子公司生產運營以及交付等問題， 全年 業績不達預期，業績同比下滑 14.46%。 9 / 26 東吳證券

27、研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 6：2012 年以來興森科技營業收入保持穩健增長年以來興森科技營業收入保持穩健增長 圖圖 7：業績波動性增長：業績波動性增長 數據來源：wind，東吳證券研究所 注：2019 年為業績快報數據 數據來源：wind，東吳證券研究所 注：2019 年為業績快報數據 我們認為半導體業務導入以及相關子公司整合等問題是拖累興森科技業績的主要 原因，隨著半導體業務的順利發展以及子公司整合的完成，興森科技業績將保持穩健增 長。 1.3.1. 不利因素逐步消除，業績逐步向好不利因素逐步消除，業績逐步向好 Harbor：管理成效顯著，順利扭虧為盈。：管理成效顯著，順利扭

28、虧為盈。Harbor 主營半導體測試板，公司派駐 3 名董事參與決策，并由一名董事常駐美國進行現場監督，前期由于銷售費用和管理費用 增長過快，導致管理成本偏高，以及受良率和交期出現波動等因素的影響，連續多年虧 損。 截止到 19 年上半年，管理團隊調整后，管理水平改善，生產運營恢復正常，成本 管理成效明顯，營業成本降低，毛利率水平提升，期間費用減少，半導體測試板業務實 現銷售收入 1.58 億元,較去年同期增長 22.71%，實現凈利潤 0.13 億元。 宜興硅谷：不利因素逐步消除，經營情況逐步好轉。宜興硅谷：不利因素逐步消除，經營情況逐步好轉。前期由于處于產能釋放爬坡過 程中，交期和良率不穩

29、定導致業績不及預期。 18 年公司調整管理人員，進入第二季度尤其是 5 月和 6 月運營情況大幅改善，6 月 單月實現盈虧平衡，下半年運營保持了持續穩定，隨著不利因素逐漸消除，生產運營保 持穩定， 產品交付改善、 良率提升， 19 年上半年實現銷售收入 1.92 億元， 同期增長 7.87%， 凈利潤 847 萬元，業績明顯好轉。 表表 3：子公司業績逐步向好（百萬元）：子公司業績逐步向好（百萬元） 被參控公司被參控公司 主營業務主營業務 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 H1H1 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 廣州興森快捷電路 印刷電路板生產 1,328.66 83.12 1,545.50 75.21 1,819.14 162.61 911.32 89.54 宜興硅谷 印刷電路板生產 289.86 -12.44 376.56 -2.76 388.60 -8.77 192.06 8.478.47 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00