蔚藍生物-公司研究報告-酶制劑龍頭再出發微生態研發提供第二曲線-230529（29頁）.pdf

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1、 蔚藍生物(603739)/化學制品/公司深度研究報告/2023.05.29 請閱讀最后一頁的重要聲明！酶制劑龍頭再出發，微生態研發提供第二曲線 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-05-26 收盤價(元)13.22 流通股本(億股)2.53 每股凈資產(元)6.57 總股本(億股)2.53 最近 12 月市場表現 分析師分析師 孫瑜 SAC 證書編號：S0160523010003 相關報告 益生菌市場規模不斷擴大，國產替代趨勢明顯：益生菌市場規模不斷擴大，國產替代趨勢明顯：近年來我國益生菌行業快速成長，2015-2020 年市場規

2、模復合增長率為 20.04%，市場規模持續擴容，我們預計 2022 年接近 900 億元。上游益生菌原料行業目前呈現寡頭壟斷，由歐美等發達國家企業掌握多數專利菌種。中國益生菌消費認知狀況報告（2020）調研顯示，46%的消費者認為中國自主研發的益生菌更適合國人體質，我國益生菌原料企業加大科研投入，品牌競爭力增強，有望逐步替代進口菌粉。飼料原材料成本上漲疊加政策助力，酶制劑行業前景向好：飼料原材料成本上漲疊加政策助力，酶制劑行業前景向好：我國酶制劑行業穩步發展，2015-2020 年產量規模復合增速為 4.7%，2020 年中國酶制劑產量為 151 萬標噸，同比增長 1.99%。系飼料原材料成本

3、長期高位、“禁抗”政策和“雙碳”目標不斷推進，酶制劑產品市場需求進一步提升。公司是酶制劑龍頭企業，競爭優勢明顯：公司是酶制劑龍頭企業，競爭優勢明顯：公司技術積累雄厚，已構建起酶制劑產業的核心體系。酶制劑作為公司三大主營業務之一，近年營收占比均于30%以上，充分受益于政策利好和需求擴張，2015-2022 年復合增速達 9.50%。公司依托微生態領域的基礎，積極布局食品益生菌相關賽道，推出人用益生菌產品。截至 2022 年末，公司已開發出自主知識產權益生菌株 16 株和“益家美”系列益生菌終端產品，未來將進一步升級和擴充益生菌相關產品。投資投資建議建議：益生菌行業快速成長，國產替代趨勢明顯；酶制

4、劑行業穩步發展，政策前景向好，預計未來成長空間廣闊。我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 12.78/14.56/16.04 億元，歸母凈利潤 1.06/1.41/1.62 億元。對應 PE 分別為31.6/23.8/20.8 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：消費修復不及預期風險；畜禽疫病風險；科研發明不及預期風險 盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)1151 1163 1278 1456 1604 收入增長率(%)19.85 1.07 9.84 13.97

5、 10.11 歸母凈利潤(百萬元)133 70 106 141 162 凈利潤增長率(%)21.65-47.32 52.01 32.87 14.61 EPS(元/股)0.54 0.28 0.42 0.56 0.64 PE 34.44 47.93 31.60 23.78 20.75 ROE(%)8.26 4.25 6.06 7.46 7.87 PB 2.92 2.06 1.92 1.77 1.63 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -13%-8%-3%2%7%12%蔚藍生物滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1、國內生物制造領

6、先企業，股權激勵增強核心競爭力、國內生物制造領先企業，股權激勵增強核心競爭力.5 1.1 專注生物制造，覆蓋三大業務板塊專注生物制造，覆蓋三大業務板塊.5 1.2 股權結構穩定，激勵機制提升經營活力股權結構穩定，激勵機制提升經營活力.6 1.3 加強與領先企業合作，長期發展向好加強與領先企業合作，長期發展向好.7 2 益生菌市場規模不斷擴大，國產替代趨勢明顯益生菌市場規模不斷擴大，國產替代趨勢明顯.8 2.1 益生菌功能多樣，應用范圍廣泛益生菌功能多樣，應用范圍廣泛.8 2.2 上游發展迅速，領先企業有望逐步完成進口替代上游發展迅速，領先企業有望逐步完成進口替代.10 2.3 下游市場競爭加劇

7、，國產品牌市占率較高下游市場競爭加劇，國產品牌市占率較高.12 3 飼料原材料成本上漲疊加政策助力，酶制劑行業前景向好飼料原材料成本上漲疊加政策助力，酶制劑行業前景向好.13 3.1 飼料原材料價格處于高位，酶制劑產品需求提升飼料原材料價格處于高位，酶制劑產品需求提升.13 3.2“禁抗禁抗”政策和政策和“雙碳雙碳”目標不斷推進，行業發展充分受益目標不斷推進，行業發展充分受益.13 3.3 我國酶制劑行業穩步發展，具有較強的發展潛力我國酶制劑行業穩步發展，具有較強的發展潛力.15 4 酶制劑龍頭企業，競爭優勢明顯酶制劑龍頭企業，競爭優勢明顯.16 4.1 酶制劑龍頭企業，競爭優勢明顯酶制劑龍頭

8、企業，競爭優勢明顯.16 4.1.1 公司技術積公司技術積累豐厚，具備核心技術優勢累豐厚，具備核心技術優勢.16 4.1.2 酶制劑是公司三大業務之一，受益于政策利好和需求擴張酶制劑是公司三大業務之一，受益于政策利好和需求擴張.18 4.2 拓展人用益生菌賽道，積極布局大健康板塊拓展人用益生菌賽道，積極布局大健康板塊.19 4.2.1 國民健康意識增強，食品益生菌或成為新的業績增長點國民健康意識增強，食品益生菌或成為新的業績增長點.19 4.2.2 公司依托微生態領域基礎，積極布局食品益生菌相關產品公司依托微生態領域基礎，積極布局食品益生菌相關產品.20 4.3 研發實力強勁，營銷渠道穩定研發

9、實力強勁，營銷渠道穩定.22 4.3.1 公司研發體系完善，研發投入處于行業較高水平公司研發體系完善，研發投入處于行業較高水平.22 4.3.2 擁有完善的銷售體系和營銷網絡，客戶粘性較強擁有完善的銷售體系和營銷網絡，客戶粘性較強.24 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.25 6 風險提示風險提示.27 圖圖 1.蔚藍生物蔚藍生物 2005 年至今發展歷程年至今發展歷程.5 圖圖 2.2022 年年主營業務營收結構主營業務營收結構.6 圖圖 3.2022 年主營業務毛利結構年主營業務毛利結構.6 內容目錄 圖表目錄 EYlY3UjZeX5XhU1WiYdU6M9R6MnPmMtRmPj

10、MmMsPjMsRnNaQqRnNwMnNqOvPoPsM 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 4.公司股權結構穩定（截至公司股權結構穩定（截至 2023Q1）.7 圖圖 5.益生菌行業產業鏈益生菌行業產業鏈.10 圖圖 6.我國益生菌市場規模持續擴大我國益生菌市場規模持續擴大.11 圖圖 7.2018Q3-2020Q3 中國零售藥店益生菌銷售額中國零售藥店益生菌銷售額 CR10.12 圖圖 8.截至截至 2020Q3 我國零售藥店益生菌市場份額（我國零售藥店益生菌市場份額（按銷售額）按銷售額）.12 圖圖 9.玉米、豆粕等原材料價格仍處

11、于高位玉米、豆粕等原材料價格仍處于高位.13 圖圖 10.我國我國“禁抗禁抗”相關政策實施歷程相關政策實施歷程.14 圖圖 11.“雙碳雙碳”目標實施規劃目標實施規劃.15 圖圖 12.國內酶制劑行業增速明顯國內酶制劑行業增速明顯.15 圖圖 13.我國酶制劑產品出口量呈上升趨勢我國酶制劑產品出口量呈上升趨勢.16 圖圖 14.核心技術在酶制劑研發和生產中的適用環節核心技術在酶制劑研發和生產中的適用環節.17 圖圖 15.主營業務營收占比變動情況主營業務營收占比變動情況.18 圖圖 16.酶制劑業務營收增速較快酶制劑業務營收增速較快.18 圖圖 17.2016-2022 年居民人均可支配收入及

12、增速年居民人均可支配收入及增速.19 圖圖 18.2016-2022 年居民人均醫療保健支出及占比呈上升趨勢年居民人均醫療保健支出及占比呈上升趨勢.19 圖圖 19.“益家美益家美”系列益生菌產品系列益生菌產品.22 圖圖 20.蔚藍生物研發體系完善蔚藍生物研發體系完善.23 圖圖 21.研發人員及占公司總人數的比例持續提高研發人員及占公司總人數的比例持續提高.24 圖圖 22.高學歷高學歷研發人員占比較高（研發人員占比較高（2021 年末）年末）.24 圖圖 23.研發投入規模及占營業收入比例較大研發投入規模及占營業收入比例較大.24 圖圖 24.公司研發投入占營收比例處行業較高水平公司研發

13、投入占營收比例處行業較高水平.24 表表 1.公司主要業務產品矩陣豐富公司主要業務產品矩陣豐富.6 表表 2.各行權期公司層面業績考核目標各行權期公司層面業績考核目標.7 表表 3.益生菌的分類及常見代表菌株益生菌的分類及常見代表菌株.8 表表 4.常見益生菌及其功能特性常見益生菌及其功能特性.9 表表 5.我國其他主要益生菌原料企業及其產品我國其他主要益生菌原料企業及其產品.11 表表 6.其他國家及地區其他國家及地區“禁抗禁抗”政策實施情況政策實施情況.14 表表 7.公司掌握多項酶制劑產品的核心技術公司掌握多項酶制劑產品的核心技術.17 表表 8.公司參與酶制劑領域多項國家、行業標準的制

14、定公司參與酶制劑領域多項國家、行業標準的制定.18 表表 9.衛計委規定可用于食品的菌種名單衛計委規定可用于食品的菌種名單.21 表表 10.公司銷售體系完善、渠道掌控力較強（公司銷售體系完善、渠道掌控力較強（2022 年末）年末）.25 表表 11.公司公司 2023-2025 年盈利預測年盈利預測.26 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 12.可比公司估值對比可比公司估值對比.26 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1、國內生物制造領先企業，股權激勵增強核心競爭力、國內生物制造領先

15、企業，股權激勵增強核心競爭力 1.1 專注生物制造，覆蓋三大業務板塊專注生物制造，覆蓋三大業務板塊 公司是國內生物制造領域領先企業。公司是國內生物制造領域領先企業。蔚藍生物成立于 2005 年，總部位于山東青島，是一家專注于生物科技產品的研發、生產和銷售的生物科技企業。公司主營業務涉及酶制劑、微生態制劑和動物保健三大板塊，酶制劑產品主要包括飼料酶、工業酶、食品酶和生物催化用酶等；微生態制劑產品主要包括畜禽微生態、水產微生態、植物微生態、食品益生菌、環境微生物等；動物保健品主要涵蓋生物制品、中獸藥和獸用化藥等。公司產品廣泛應用于農牧、食品、洗滌、紡織、健康、環保等多個產業。目前公司在國內酶制劑行

16、業處于領先地位，也是國內較早進入微生態領域的企業。圖1.蔚藍生物 2005 年至今發展歷程 數據來源：公司官網、財通證券研究所 2005 公司注冊成立，濰坊、菏澤基地通過GMP驗收2006 微生態（臨沂）基地通過HACCP認證，后通過KOSHER認證審核2008 微生態（臨沂）基地被認定為市級技術中心2009 濰坊、菏澤、青島基地獲山東省高新技術企業認定2011 組建國家動物用保健品工程技術研究中心；酶制劑（濰坊）基地被認定為高新技術企業2013 國家認定企業技術中心；國家國際聯合研究中心；國家地方聯合工程實驗室2014“飼料用酶技術體系創新及重點產品創制”榮膺“2014年國家科學技術進步獎二

17、等獎”2015 企業技術中心在全國1098家企業技術中心排名第41位，在全國生物行業排名第1位2016 中國輕工業工業酶菌種選育重點實驗室、十二五輕工業科技創新先進集體；國家技術創新示范企業2017 農業部動物保健品工程技術重點實驗室；全國酶制劑行業十強企業2018 山東飼料添加劑企業十強；山東專利創新100強；2018年模范院士專家工作站2019 蔚藍生物A股主板上市（603739.SH）；中國企業專利500強；院士專家工作站通過國家級認證2020 蔚藍生物創新園啟用；被中國飼料工業協會評選為“2020二十強飼料添加劑企業”2021 榮獲2020年度國家科學技術進步二等獎；入選第三批專精特新

18、“小巨人”名單2022 與世界500強ADM成立合資公司，加碼益生菌、發力大健康 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.公司主要業務產品矩陣豐富 業務板塊業務板塊 產品名稱產品名稱 適用領域適用領域 酶制劑產品 飼料酶 飼料企業 工業酶 紡織、洗滌、造紙等企業 食品酶 啤酒、濃縮果汁、淀粉及淀粉糖、低聚糖等食品生產企業 生物催化用酶 功能油脂和植物提取等企業 微生態制劑產品 畜禽微生態 畜禽飼料行業、動保添加劑行業 水產微生態 水產飼料行業、水產養殖行業 植物微生態 化肥企業、生物肥企業、生物農藥企業、大型種植基地 食品益生菌 食品、保健品

19、 環境微生物 環保企業、化工、印染、養殖、皮革等制造業企業 動物保健品 生物制品 養殖場 中獸藥 獸用化藥 數據來源：公司年報、財通證券研究所 公司主要收入來自酶制劑、微生態和動物保健品的銷售。公司主要收入來自酶制劑、微生態和動物保健品的銷售。2022 年，三大業務收入在總營收的占比分別為 37.16%、26.36%和 22.13%，合計占總營收比重的 85.65%。同年實現主營業務毛利潤 4.81 億元，其中酶制劑產品貢獻最高，銷售毛利潤占比達 46.17%；微生態貢獻毛利 1.02 億元，占比 21.21%；動物保健貢獻毛利 1.25 億元，占比 26.04%。圖2.2022 年主營業務營

20、收結構 圖3.2022 年主營業務毛利結構 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 1.2 股權結構穩定，激勵機制提升經營活力股權結構穩定，激勵機制提升經營活力 公司股權集中度較高，股權結構穩定。公司股權集中度較高，股權結構穩定。據公司 2023 年一季報顯示，截至 2023Q1公司控股股東為青島康地恩實業有限公司，持股比例達 44.53%；公司實際控制人酶制劑37.16%動物保健26.36%微生態22.13%其他14.35%酶制劑46.17%動物保健,26.04%微生態,21.21%其他6.58%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研

21、究報告/證券研究報告 為黃炳亮和張效成，二人通過控股青島康地恩實業有限公司、西藏思壯投資咨詢有限公司和西藏善誠投資咨詢有限公司的方式，間接控制公司股權合計 58.61%。圖4.公司股權結構穩定（截至 2023Q1）數據來源：公司公告、財通證券研究所 股權激勵計劃充分調動員工積極性和創造性。股權激勵計劃充分調動員工積極性和創造性。2021 年 6 月，公司首次推出股權激勵計劃，本次激勵計劃擬以 13.44 元/份的行權價格向激勵對象授予股票期權數量1000 萬份，約占激勵計劃草案公告時公司股本總額的 3.97%。該激勵計劃授予的激勵對象共計 50 人，包括公司(含控股子公司、分公司)任職的董事、

22、高級管理人員、中層管理人員以及核心技術(業務)人員。通過股權激勵有助于進一步激發公司經營活力，吸引和留住核心人才，促進企業與員工共同成長，從而幫助企業實現長期發展的目標。表2.各行權期公司層面業績考核目標 行權期行權期 業績考核目標業績考核目標 2021 年 歸屬于上市公司股東的凈利潤較 2020 年增長 25.40%2022 年 歸屬于上市公司股東的凈利潤較 2020 年增長 32.00%2023 年 歸屬于上市公司股東的凈利潤較 2020 年增長 55.00%2024 年 歸屬于上市公司股東的凈利潤較 2020 年增長 75.00%2025 年 歸屬于上市公司股東的凈利潤較 2020 年增

23、長 132.00%數據來源：公司公告、財通證券研究所 1.3 加強與領先企業合作，長期發展向好加強與領先企業合作，長期發展向好 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 不斷深化與國內外知名企業合作，把握未來發展趨勢。不斷深化與國內外知名企業合作，把握未來發展趨勢。2021 年 10 月，公司著眼于長期發展，濰坊蔚之藍生物科技有限公司擬以增資的方式引入國際投資者 ADM Singapore；至 2022 年 3 月，公司的全資子公司蔚藍生物集團與 ADM Singapore 簽署了重述之股東協議，協議約定濰坊蔚之藍增資后的注冊資本為 1.6 億元人民

24、幣，雙方的持股比例各為 50%；合資公司成立后公司將與 ADM 共享先進的科研技術，有利于生產效率提升和成本控制，從而提升公司在行業內的領先地位。2022年 6 月，蔚藍生物與西麥食品簽訂戰略合作協議，雙方將在技術和產業方面實現優勢互補，在谷物酶解食品和益生菌食品方向充分開展合作，與西麥食品的戰略合作有望促進公司加快實現生態化創新發展。2 益生菌市場規模不斷擴大，國產替代趨勢明顯益生菌市場規模不斷擴大，國產替代趨勢明顯 2.1 益生菌功能多樣，應用范圍廣泛益生菌功能多樣，應用范圍廣泛 益生菌種類豐富，具有多種功能。益生菌種類豐富，具有多種功能。益生菌是一類被給予足夠數量時能使機體獲得健康益處的

25、活的微生物，據中國食品工業協會數據顯示，人體內的益生菌就超過400 種。目前已知的益生菌主要分為乳桿菌類、雙歧桿菌類、芽孢桿菌類、鏈球菌類和其他類共五大類，其中用于人體保健的益生菌主要有乳酸菌、雙歧桿菌、嗜熱鏈球菌和一些芽胞桿菌類，乳酸菌、嗜熱鏈球菌和雙歧桿菌多用于食品領域，而芽胞桿菌類多用于藥品領域。益生菌主要有調節腸道菌群平衡、促進機體營養吸收、提高免疫力、生物屏障作用、降血脂和降血壓等多種功能。表3.益生菌的分類及常見代表菌株 類別類別 代表菌株代表菌株 乳桿菌類 乳酸乳桿菌、嗜酸乳桿菌、發酵乳桿菌、保加利亞乳桿菌、植物乳桿菌、干酪乳桿菌、短乳桿菌、德氏乳桿菌保加利亞種和纖維二糖乳桿菌等

26、 雙歧桿菌類 長雙歧桿菌、短雙歧桿菌、兩歧雙歧桿菌、嗜熱雙歧桿菌、青春雙歧桿菌、嬰兒雙歧桿菌和卵形雙歧桿菌等 芽孢桿菌類 地衣芽孢桿菌、巨大芽孢桿菌、納豆芽孢桿菌、凝結芽孢桿菌、枯草芽孢桿菌、解淀粉芽孢桿菌、蘇云金芽孢桿菌、炭疽芽孢桿菌、球形芽孢桿菌和蠟樣芽孢桿菌等 鏈球菌類 嗜熱鏈球菌、化膿性鏈球菌、肺炎鏈球菌、草綠色鏈球菌、乳鏈球菌、無乳鏈球菌、糞鏈球菌和展鏈球菌等 其他類 明串株菌屬、丙酸桿菌屬、足球菌屬、酵母菌、費氏丙酸桿菌、乳酸片球菌、大腸桿菌、曲霉、光合細菌等 數據來源：益生菌的分類及其多領域研究現狀（作者：阿熱愛巴合提、譚春明、李平蘭）、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通

27、證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 表4.常見益生菌及其功能特性 菌種名稱菌種名稱 功能特性功能特性 嗜酸乳桿菌 抑制小腸細菌增生;增強乳糖吸收;平衡腸道菌群 羅伊氏乳桿菌 抗過敏;緩解小兒便秘和腹瀉;抑制病原菌 鼠李糖乳桿菌 增強免疫力;平衡和改善胃腸道;預防腹瀉 植物乳桿菌 降低血清膽固醇含量:抑制病原菌:緩解腸易激綜合征 保加利亞乳桿菌 抑制病原菌:緩解乳糖不耐癥 瑞士乳桿菌 降低血壓;促進鈣鐵吸收;抗氧化 副干酪乳桿菌 免疫調節;抗過敏 干酪乳桿菌 提高免疫力;抗過敏;預防小腸損傷 嗜熱鏈球菌 抑制病原菌;增強免疫力;緩解乳糖不耐癥 乳雙歧桿菌 改善腸道健康;預

28、防腹瀉和便秘;增強機體免疫力 兩歧雙歧桿菌 輔助治療腸炎;預防癌癥和抑制腫瘤生長;改善腸道健康 長雙歧桿菌 緩解中老年人便秘;抗感染;抗衰老 短雙歧桿菌 改善腸道健康;抗過敏;緩解炎癥 青春雙歧桿菌 緩解便秘及腹瀉;抗衰老;緩解腸易激綜合征 嬰兒雙歧桿菌 緩解兒童腹瀉;平衡消化系統:緩解炎癥 腸膜明串珠菌 抗氧化;抑制病原菌 唾液乳桿菌 調整過敏體質:提高免疫力;改善口部健康 卷曲乳桿菌 抑制致病菌;改善女性生殖健康 數據來源：華經情報網、財通證券研究所 益生菌產品多樣化發展，應用領域不斷拓寬。益生菌產品多樣化發展，應用領域不斷拓寬。益生菌主要定植于人或動物腸道、生殖系統內，對人體穩態起調節作

29、用，通過抑制有害菌增殖、促進營養物質吸收、代謝合成營養物質等途徑對宿主健康產生重大影響。益生菌產業鏈的上游原材料主要可分為活菌種、發酵原液和益生菌干粉三種形式，下游市場競爭相對充分，隨著人們對益生菌的不斷研發和探索，當前產業鏈下游已經涉及食品、藥品、畜牧業和種植業等多個領域。益生菌下游產品種類豐富，主要包括益生菌食品、膳食補充劑及藥品、益生菌原料三大類，其中在食品領域，益生菌通常用于乳制品、嬰幼兒食品和功能性食品。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖5.益生菌行業產業鏈 數據來源：中國營養保健食品協會、財通證券研究所 2.2 上游發展迅速，

30、領先企業有望逐步完成進口替代上游發展迅速，領先企業有望逐步完成進口替代 近年來我國益生菌行業快速成長，市場規模持續擴容。近年來我國益生菌行業快速成長，市場規模持續擴容。雖然我國益生菌行業起步較晚，但是隨著 “健康中國 2030”規劃綱要 的發布實施和國民健康意識的崛起，益生菌作為保健食品中的重要一員已經逐漸被人們所接受，使得我國益生菌行業快速發展。根據 Statista 數據，2013 年我國益生菌市場規模為 243 億元，到 2020年增加至 850 億元，年復合增速高達 19.59%，且近 5 年的增長率均在 15%以上，市場規模持續擴容。隨著益生菌對健康有益逐漸成為人們的共識，益生菌產品

31、的需求量將持續增加，益生菌產品目前在我國仍處于藍海市場，具有發展潛力。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖6.我國益生菌市場規模持續擴大 數據來源：Statista、財通證券研究所 國產品牌競爭力逐漸增強，有望逐步替代進口益生菌菌粉。國產品牌競爭力逐漸增強，有望逐步替代進口益生菌菌粉。益生菌菌株的篩選、生產和儲藏等工藝是現代科學技術的前沿，需要益生菌企業具備較強的科研能力，由于歐美等發達國家益生菌產業起步早、技術較成熟，所以拉曼、杜邦和科漢森等國外企業在益生菌原料菌粉和菌株上占據競爭優勢。我國益生菌原料生產企業雖然市場占有率較低，但是隨著益

32、生菌行業的迅速發展，當前已有科拓生物、一然生物、微康生物和潤盈生物等規模較大的企業。這些企業不斷加大科研投入，已經陸續開發出一些具有自主知識產權的菌種，如科拓生物的代表性菌株干酪乳桿菌 LC-Zhang、乳雙歧桿菌 V9 等，一然生物的代表性菌株有兩歧雙歧桿菌TMC3115、植物乳桿菌 LP45 等。益生菌行業的市場競爭從根本上是核心菌株之間的競爭，國產菌株的不斷出現有力地打破了外國企業對原料菌粉的壟斷，國產菌株逐步得到認可，國產替代有望逐步實現。表5.我國其他主要益生菌原料企業及其產品 企業名稱企業名稱 企業簡介企業簡介 核心菌株核心菌株 代表性產品代表性產品 科拓生物 2003 年成立于北

33、京，建有年產5000 噸的復合乳酸菌產品，5200m2 益生菌（乳酸菌）科學與技術研究院，乳酸菌菌種資源保藏庫 干酪乳桿菌 LC-Zhang、乳雙歧桿菌 V9、植物乳桿菌 P-8 等 益適優品牌復合益生菌制劑系列產品 一然生物 2011 年成立于石家莊，年產乳酸菌粉 300t、微生態制劑 5000t 兩歧雙歧桿菌 TMC3115、植物乳桿菌 Lp45、嗜酸乳桿菌 La28 等 一然諾愛嘉益生菌粉 微康生物 2013 年成立于蘇州，專注于益生菌及其衍生物的研究、開發、生產及應用 長雙歧桿菌 BL21、植物乳桿菌Lp90、乳酸片球菌 CCFM7902 等 益生菌發酵飲料 潤盈生物 2006 年成立

34、于上海，生產活性凍干菌粉產品 嗜酸乳桿菌 LA-G80、植物乳桿菌 Lp-G18、干酪乳桿菌 LC-G11等 潤盈品牌益生菌固體飲料、酸奶粉 數據來源：產業信息網、各公司官網、財通證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100020132014201520162017201820192020市場規模（億元）同比增速（右軸）復合增速（以2013年為基，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 2.3 下游市場競爭加劇，國產品牌市占率較高下游市場競爭加劇，國產品牌市占率較高 益生菌行業的快速發展，加

35、劇了市場競爭程度。益生菌行業的快速發展，加劇了市場競爭程度。近年來，我國益生菌產業處于快速發展階段，益生菌產品的消費需求持續擴大，加之大健康產業利好政策頻出，從全民健康普及，到“健康中國 2030”規劃綱要發布，再到“健康中國”納入國家戰略，吸引了一些公司積極布局益生菌領域，從而加劇了益生菌行業的競爭程度，導致行業市場集中度的降低。以零售藥店益生菌為例，中康 CMH 數據顯示，從 2018Q3 至 2020Q3，全國零售藥店益生菌 TOP10 品牌的市場集中度由 77%下降至 74%。從競爭格局來看，2020 年我國零售藥店益生菌市占率排名前三的分別是合生元（21.0%）、江中藥業的乳酸菌素片

36、（17.9%）、媽咪愛（11.3%），CR3為 50.2%，市場集中度依然較高，其中前兩名均為國產品牌，二者市占率達 38.9%。圖7.2018Q3-2020Q3 中國零售藥店益生菌銷售額 CR10 數據來源：中康 CMH、前瞻產業研究院、財通證券研究所 圖8.截至 2020Q3 我國零售藥店益生菌市場份額（按銷售額）數據來源：中康 CMH、前瞻產業研究院、財通證券研究所 73%73%74%74%75%75%76%76%77%77%78%2018Q32019Q32020Q3合生元21.0%乳酸菌素片（江中藥業）17.9%媽咪愛11.3%思連康5.8%金雙歧5.3%益倍適4.1%整腸生3.7%復

37、方嗜酸乳桿菌片（通化金馬）1.8%培菲康1.8%麥金利1.7%其他25.6%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 3 飼料飼料原材料原材料成本上漲疊加政策助力，酶制劑行業前成本上漲疊加政策助力，酶制劑行業前景向好景向好 3.1 飼料原材料價格處于高位，酶制劑產品需求提升飼料原材料價格處于高位，酶制劑產品需求提升 飼料原材料價格長期處于高位，催生酶制劑產品市場需求增長。飼料原材料價格長期處于高位，催生酶制劑產品市場需求增長。飼料原材料主要組成部分為玉米、豆粕等，由于近年來其市場價格長期處于高位，加之受俄烏局勢的影響，預計玉米等原料價格仍將處于高位

38、。據 Wind 數據顯示，2020 年以來，玉米、豆粕的價格呈現明顯的上升趨勢，雖然近期有所回落，但仍然遠高于歷史平均水平。飼料原材料價格持續處于高位，推動了養殖公司非常規原料的替代，2021 年 3 月 19 日，農業農村部頒布的飼料中玉米豆粕減量替代工作方案加快了玉米、豆粕的減量替代進程，進一步推動了非常規原料的應用。這為酶制劑產品的發展創造了條件，飼料酶制劑能有效提高飼料轉換效率，從而節省飼料成本、提高養殖效益，酶制劑產品的需求增量有望進一步提升。圖9.玉米、豆粕等原材料價格仍處于高位 數據來源：Wind、財通證券研究所 3.2“禁抗”政策和“雙碳”目標不斷推進，行業發展充分受益“禁抗”

39、政策和“雙碳”目標不斷推進，行業發展充分受益 禁抗政策全面落地，拉動酶制劑產品市場需求。禁抗政策全面落地，拉動酶制劑產品市場需求?？股貫E用導致的細菌耐藥性、環境污染和食品安全等問題推動了抗生素替代品的產生和發展。自 1986 年，瑞典成為第一個禁止抗生素用于飼料添加劑的國家，隨后歐盟、日本以及美國等也陸續推出了禁用抗生素的政策。近幾年，我國也在不斷推出和完善“禁抗”政策，農業農村部于 2019 年 7 月 10 日發布了第 194 號公告，明確指出為維護我國動物源1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002017-01201

40、7-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05單位：元單位：元/噸噸現貨價格：玉米現貨價格：豆粕 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 性食品安全和公共衛生安全，決定停止生產、進口、經營、使用部分藥物飼料添加劑。國家不斷推進“禁抗”政策的實施，有力地推動了抗生素替代品的研發和使用，而酶制劑作為飼料抗生素的有效替代產品，其市場需求量有望

41、得到明顯提升。表6.其他國家及地區“禁抗”政策實施情況 國家國家 相關禁抗政策相關禁抗政策 瑞典 1986 年最先宣布全面禁止抗生素用于飼料添加劑。歐盟 2006 年起，全面禁止在飼料中添加抗生素。日本 2008 年開始禁止在飼料中使用抗生素。韓國 2011 年，韓國政府修改有害飼料范圍和標準，全面禁止動物飼料中添加抗生素。美國 2014 年起，美國用 3 年時間禁止在牲畜飼料中使用預防性抗生素。數據來源：重慶商報、財通證券研究所 圖10.我國“禁抗”相關政策實施歷程 數據來源：農業農村部、財通證券研究所“雙碳”目標的提出為酶制劑產品帶來了新的機遇?！半p碳”目標的提出為酶制劑產品帶來了新的機遇

42、。相比于傳統的化工品，酶制劑產品因其安全、綠色和高效的特點，能夠有效地減少資源浪費和降低污染排放。隨著“3060”碳達峰、碳中和目標的不斷推進，資源節約和環境保護受到國家更高2017年6月，制定了全國遏制動物源細菌耐藥行動計劃（2017-2020年），推進獸用抗菌藥物規范化、減量化使用。2018年4月，制定了獸用抗菌藥使用減量化行動試點工作方案（20182021年），力爭通過3年時間，減少使用抗菌藥類藥物飼料添加劑，獸用抗菌藥使用量實現“零增長”。2020年1月1日前，完成既有促生長又有防治用途品種的質量標準修訂工作，刪除促生長用途，僅保留防治用途；完成抗球蟲和中藥類藥物飼料添加劑品種質量標準

43、和標簽說明書修訂工作。2020年1月1日起，退出除中藥外的所有促生長類藥物飼料添加劑品種，獸藥生產企業停止生產、進口獸藥代理商停止進口相應獸藥產品，同時注銷相應的獸藥產品批準文號和進口獸藥注冊證書。2020年7月1日前，完成相應獸藥產品“獸藥添字”轉為“獸藥字”批準文號變更工作。2020年7月1日起，飼料生產企業停止生產含有促生長類藥物飼料添加劑（中藥類除外）的商品飼料。2021年10月，印發全國獸用抗菌藥使用減量化行動方案（20212025年），明確了“十四五”時期深入實施畜禽養殖“減抗”行動目標任務和工作重點。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研

44、究報告 的重視，這將加快企業使用清潔原料替代的步伐，從而促進酶制劑產品對傳統化工品的取代，進一步擴大了酶制劑產品的市場需求。圖11.“雙碳”目標實施規劃 數據來源：中康 CMH、前瞻產業研究院、財通證券研究所 3.3 我國酶制劑行業穩步發展，具有較強的發展潛力我國酶制劑行業穩步發展，具有較強的發展潛力 國內酶制劑行業國內酶制劑行業穩步發展穩步發展。酶制劑產品具有催化效率高、用途廣泛和降低能耗等特點，在食品、農牧、洗滌以及環保等領域發揮著其特有的應用價值，并且酶制劑產品的應用有助于加快傳統產業的節能減排和轉型升級，具有巨大的發展潛力。雖然我國酶制劑行業相較于發達國家起步較晚，但是近些年我國酶制劑

45、行業迅猛發展，2008-2020 年酶制劑產量從 61.5 萬標準噸增至 151 萬標準噸，年復合增速為 7.77%。圖12.國內酶制劑行業增速明顯 數據來源：中國產業信息網、中國生物發酵產業協會、普華有策、財通證券研究所 本土企業不斷追趕與提升，將進一步提高國際競爭力。本土企業不斷追趕與提升，將進一步提高國際競爭力。隨著我國酶制劑行業的不斷發展，國內一些酶制劑生產企業加快形成相應的自主品牌，溢多利、蔚藍生物等國內酶制劑領域領先企業在國際上已經具備一定的競爭力。從酶制劑產品的進出口情況來看，由于我國酶制劑行業研發水平和生產能力的不斷提升，酶制劑產2025年綠色低碳循環發展的經濟體系初步形成，為

46、實現碳達峰、碳中和奠定堅實基礎。2030年經濟社會發展全面綠色轉型取得顯著成效，碳排放量達到峰值并實現穩中有降。2060年碳中和目標順利實現，生態文明建設取得豐碩成果。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060801001201401602008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020單位：萬標準噸產量同比增速（右軸）復合增速（以2008年為基，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 品的出口量總體呈現出上升趨勢，2017 年我國酶制劑產品出口量

47、達 9.35 萬標準噸；進口量則保持平穩波動的態勢，2017 年酶制劑進口量為 1.54 萬標準噸，部分技術含量較高的酶制劑產品仍然依賴進口。由于國家政策的支持和市場需求的增長，我國酶制劑相關企業有望不斷突破技術難關和推出新的產品，未來酶制劑行業有望打開新的成長空間。圖13.我國酶制劑產品出口量呈上升趨勢 數據來源：中國生物發酵產業協會、財通證券研究所 4 酶制劑龍頭企業，競爭優勢明顯酶制劑龍頭企業，競爭優勢明顯 4.1 酶制劑龍頭企業，競爭優勢明顯酶制劑龍頭企業，競爭優勢明顯 4.1.1 公司技術積累豐厚，具備核心技術優勢公司技術積累豐厚，具備核心技術優勢 公司陸續取得核心技術的突破，已經構

48、建起酶制劑產業的核心體系。公司陸續取得核心技術的突破，已經構建起酶制劑產業的核心體系。酶制劑屬于知識、技術密集型產業，公司建有酶制劑技術中心，現已擁有新基因和微生物資源篩選技術、蛋白質表達系統改造技術、蛋白質工程技術、高通量篩選技術、發酵工藝及后處理技術、飼料營養價值體外評價技術、包衣微丸制備技術等多項酶制劑領域的核心技術，從而保證了公司在酶制劑領域的競爭優勢。公司所掌握的核心技術貫穿酶制劑產品從篩選、構建、優化一直到形成最終產品的各個階段，在部分領域打破了國際壟斷。02468102008200920102011201220132014201520162017出口量（萬標準噸）進口量（萬標準噸

49、）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖14.核心技術在酶制劑研發和生產中的適用環節 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 表7.公司掌握多項酶制劑產品的核心技術 技術類型技術類型 名稱名稱 所處階段所處階段 技術來源技術來源 通用生產技術 新基因和微生物資源篩選技術 大批量生產 自主研發 蛋白質表達系統改造技術 大批量生產 自主研發 蛋白質工程技術 大批量生產 自主研發 高通量篩選技術 大批量生產 自主研發 發酵工藝及后處理技術 大批量生產 自主研發 高濃酶速溶技術 大批量生產 自主研發 包衣微丸制備技術 大批量生產 自主研發 產品生產

50、技術 食品酶產品生產技術 大批量生產 自主研發 紡織酶產品生產技術 大批量生產 自主研發 飼料酶產品及飼料營養價值評價技術 大批量生產 自主研發 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 參與多項酶制劑標準的制定，加強了公司的領先優勢。參與多項酶制劑標準的制定，加強了公司的領先優勢。公司及下屬子公司先后獲得被評為“國家認定企業技術中心”、“生物催化技術國際聯合研究中心”、“全國酶制劑行業十強企業”等多個榮譽和獎項?；诠镜男袠I地位和領先的技術水平，公司主持、參與了酶制劑領域多項國家標準和行業標準的制定。表

51、8.公司參與酶制劑領域多項國家、行業標準的制定 標準名稱標準名稱 標準類型標準類型 標準號標準號 食品添加劑果膠酶制劑 國家標準 20070830-T-46 食品加工用酶制劑 國家標準 GB25594-2010 堿性果膠酶制劑 行業標準 QB/T-4482-2013 發酵豆粕 行業標準 NY/T2218-2012 -葡聚糖酶制劑 行業標準 QB/T-4481-2013 木聚糖酶制劑 行業標準 QB/T-4483-2013 工業用過氧化氫酶制劑 行業標準 QB-T 4614-2013 工業用角質酶制劑 行業標準 QB-T 4915-2016 能源領域用纖維素酶制劑 行業標準 NB/T 13005

52、-2016 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 4.1.2 酶制劑是公司三大業務之一，受益于政策利好和需求擴張酶制劑是公司三大業務之一，受益于政策利好和需求擴張 政策扶持和需求增長是酶制劑業務發展的強大驅動力。政策扶持和需求增長是酶制劑業務發展的強大驅動力?！敖埂闭吆汀半p碳”目標的不斷推進，打開了酶制劑業務的發展空間，同時由于酶制劑在提高飼料轉換效率、降低能耗和減少污染等方面發揮的作用，拉動了酶制劑產品需求的增長。根據公司招股說明書和年報披露的營收數據，2015 年公司酶制劑營業收入為 2.23億元，占比30.07%，至2022年酶制劑業務營收增至4.22億元左右，占比達37.16%

53、，公司酶制劑業務營收占比較大，并且呈現出上升的趨勢，2015-2022 年復合增速達9.50%，處于快速發展階段，未來仍有較大提升空間。圖15.主營業務營收占比變動情況 圖16.酶制劑業務營收增速較快 數據來源：公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司公告、財通證券研究所 0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022酶制劑微生態動物保健其他-20%0%20%40%60%0.02.04.06.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營收（億元）同比增速復合增速（以2015為基）謹請參閱尾頁重要聲明及財

54、通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 4.2 拓展人用益生菌賽道，積極布局大健康板塊拓展人用益生菌賽道，積極布局大健康板塊 4.2.1 國民健康意識增強，食品益生菌國民健康意識增強，食品益生菌或或成為新的業績增長點成為新的業績增長點 經濟水平和生活水平的提升，使得國民健康意識不斷增強。經濟水平和生活水平的提升，使得國民健康意識不斷增強。隨著人們對身體健康的更加重視，我國居民對于醫療保健的消費需求也在持續擴大，國家統計局公布的數據顯示，全國居民人均可支配收入至 2022 年已達 36883 元，2016-2022 年復合增速達 7.56%，呈現出穩健增長的趨勢；全國居民

55、人均醫療保健消費支出由 2016年的 1307 元增至 2022 年的 2120 元，2016-2022 年復合增速達 8.40%。我國居民人均醫療保健支出占人均消費支出的比重由 2016 年的 7.64%增加至 2022 年的8.64%，表明人們對自身的健康保健愈發重視。圖17.2016-2022 年居民人均可支配收入及增速 圖18.2016-2022 年居民人均醫療保健支出及占比呈上升趨勢 數據來源：國家統計局、財通證券研究所 數據來源：國家統計局、財通證券研究所 大健康產業紅利的逐步釋放，為公司發展益生菌業務帶來了契機。大健康產業紅利的逐步釋放，為公司發展益生菌業務帶來了契機。我國的“健

56、康中國 2030”規劃綱要、關于實施健康中國行動的意見、健康中國行動（2019-2030 年）等政策文件的發布實施，極大地激發了醫療保健等大健康產業的發展。國家政策的扶持和大健康理念的興起，使得國人的健康觀念日益深化，催生出了大健康產業潛力巨大的市場需求。在此大背景下，公司積極布局益生菌業務，子公司濰坊蔚之藍生物科技有限公司以增資的方式引進國際投資者 ADM Singapore，蔚藍生物集團將同步增資，雙方持股比例各為 50%，合資公司運營后主要進行人用益生菌產品的生產和銷售，產品將面向全球市場營銷，有望打造新的業務增長極?；诿钢苿┑钠脚_優勢，蔚藍生物與世界基于酶制劑的平臺優勢，蔚藍生物與世

57、界 500 強強 ADM 公司合作由點到面，不斷公司合作由點到面，不斷深化。深化。雙方聯合實驗室研發項目取得實質性進展，實驗室工作重點由聯合研究進入產品開發階段。2022 年完成了新的階段性目標，ADM 已按協議規定就已完成的里程碑目標對合作研發項目進行了新的有效投入。公司通過專利許可及菌種轉0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%05000100001500020000250003000035000400002016201720182019202020212022全國居民人均可支配收入(元)yoy6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5

58、%9.0%0500010000150002000025000300002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全國居民人均消費支出：醫療保?。ㄔ┤珖用袢司M支出（元）醫療保健支出占人均消費支出比重 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 讓，實現了由技術輸入到國內外多家公司技術輸出的轉變。艾地盟蔚藍生物國際標準的益生菌工廠正在籌建中，總投資約 4 億元人民幣，總計不超過 6770 萬美元。新建功能性益生菌菌粉原料產能 100 噸，益生菌液體產品產能 100 噸，預計將于 2025 年初正式投入生產運營。公司在益生

59、菌品牌、產能、市場占有率、渠道等方面實力也將在新建產能投產運營后得到進一步提升。本次投資項目旨在新建食品益生菌的生產工廠，進行食品益生菌產品的生產和銷售，銷售模式為 B2B（包括 B2B2C），產品面向全球市場推廣。公司與 ADM 開展多領域合作，能夠利用 ADM 的技術優勢和國際客戶資源，有望在合作領域實現較快速的發展，實現資源優勢互補，加快技術成果轉化。4.2.2 公司依托微生態領域基礎，積極布局食品益生菌相關產品公司依托微生態領域基礎，積極布局食品益生菌相關產品 通過多年的發展和探索，公司在微生態領域具備一定的先發優勢。通過多年的發展和探索，公司在微生態領域具備一定的先發優勢。食品益生菌

60、是一類能夠產生健康功效并發揮有益作用的活性微生態制劑，隨著可用于食品的益生菌菌種名錄的不斷擴充，益生菌產品的功效也在向多個方面延伸。公司作為國內較早進入微生態領域的企業，在菌種資源庫、基礎研究、工藝研究和應用研發等方面已經形成比較完善的體系和領先優勢，這為公司布局食品益生菌賽道奠定了堅實的基礎。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 表9.衛計委規定可用于食品的菌種名單 屬名屬名 名稱名稱 屬名屬名 名稱名稱 雙歧桿菌屬雙歧桿菌屬 青春雙歧桿菌 乳桿菌屬乳桿菌屬 嗜酸乳桿菌 動物雙歧桿菌 干酪乳桿菌 兩歧雙歧桿菌 卷曲乳桿菌 短雙歧桿菌 德氏乳桿

61、菌保加利亞亞種 嬰兒雙歧桿菌 德氏乳桿菌乳亞種 長雙歧桿菌 發酵乳桿菌 鏈球菌屬鏈球菌屬 嗜熱鏈球菌 格氏乳桿菌 丙酸桿菌屬丙酸桿菌屬 費氏丙酸桿菌謝氏亞種 瑞士乳桿菌 產丙酸丙酸桿菌 約氏乳桿菌 乳球菌屬乳球菌屬 乳酸乳球菌乳酸亞種 副干酪乳桿菌 乳酸乳球菌乳脂亞種 植物乳桿菌 乳酸乳球菌雙乙酰亞種 羅伊氏乳桿菌 葡萄球菌屬葡萄球菌屬 小牛葡萄球菌 鼠李糖乳桿菌 木糖葡萄球菌 唾液乳桿菌 肉葡萄球菌 清酒乳桿菌 片球菌屬片球菌屬 乳酸片球菌 芽孢桿菌屬芽孢桿菌屬 凝結芽孢桿菌 戊糖片球菌 明串球菌屬明串球菌屬 腸膜明串珠菌腸膜亞種 數據來源：衛計委、財通證券研究所 公司不斷加強益生菌研究和功

62、能性開發，積極推出人用益生菌產品。公司不斷加強益生菌研究和功能性開發，積極推出人用益生菌產品。在食品益生菌方向，公司不僅組建了營養與健康技術中心，而且已經形成了菌種鑒定、功能驗證、分析篩選、菌種改良四大研發平臺。根據公司年報數據，截至 2021 年末，公司已開發出自主知識產權益生菌株 16 株，涉及功能包括緩解胃腸不適、改善皮膚狀態、延緩衰老、增強骨骼健康、增強免疫功能以及抗菌消炎等。公司現已推出“益家美”系列益生菌終端產品，并且針對不同的人群推出了不同的款式，包括成人款、女性款和兒童款等，未來將進一步升級和擴充益生菌相關產品。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研

63、究報告/證券研究報告 圖19.“益家美”系列益生菌產品 數據來源：公司官網、財通證券研究所 4.3 研發實力強勁，營銷渠道穩定研發實力強勁，營銷渠道穩定 4.3.1 公司研發體系完善，研發投入處于行業較高水平公司研發體系完善，研發投入處于行業較高水平 科學完備的研發體系，為企業長期發展奠定了堅實的基礎?？茖W完備的研發體系，為企業長期發展奠定了堅實的基礎。公司自成立以來十分重視產品創新和技術研發，已經建立了較為完整的研發機構和科學的研發體系，包括酶制劑創新平臺、微生態創新平臺、疫苗創新平臺、中藥創新平臺和綜合創新平臺等。公司擁有 8 大技術中心和 2 個實驗室，采用自主研發為主、合作研發為輔的研

64、發模式，開展了多個領域的應用研發和產品推廣，獲得了國內外多項專利。公司年報數據顯示，截至 2022 年末，公司及其子公司擁有國內授權發明專利335 件、美國授權專利 8 件、歐洲授權專利 2 件、PCT 國際申請 24 項，新獸藥注冊證書 37 個；其中 2022 年新增國內授權發明專利 51 件，美國專利 1 件，PCT國際申請 5 項，強大的自主研發能力為公司的長足發展奠定了基礎。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 圖20.蔚藍生物研發體系完善 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 公司研發團隊陣容強大。公司研發團隊陣容強大。根據公司

65、年報數據，截至 2022 年，研發團隊擁有國家萬人計劃 1 名，山東省泰山產業領軍人才 4 名，山東省雙百人才 1 名，青島市創新創業人才 3 名，青島市拔尖人才 2 名，青島市產業領軍人才 3 名，濰坊市鳶都產業領軍人才 1 名。公司十分重視研發團隊建設，研發人員占公司總人數的比例持續保持增長趨勢，由 2018 年的 12.70%增長至 2022 年的 17.48%，2022 年專職研發人員達到 278 人，其中碩士學歷占比最高，達 51.1%，博士占比為 6.5%，專業化的人才隊伍為公司持續快速發展的主要驅動力。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券

66、研究報告 圖21.研發人員及占公司總人數的比例持續提高 圖22.高學歷研發人員占比較高（2021 年末）數據來源：公司年報、財通證券研究所 數據來源：公司年報、財通證券研究所 公司研發投入占比較公司研發投入占比較高，技術水平和科研能力領先行業。高，技術水平和科研能力領先行業。公司所處的酶制劑、益生菌等生物制造產業屬于知識密集型高技術產業，技術水平和研發能力決定著公司的核心競爭力。公司歷來十分重視技術研發和產品創新，年報數據顯示，研發投入占營業收入的比例近五年維持在8%以上，2022年研發投入額達到1.02億元，占營業收入的 8.80%；此外，Wind 數據顯示，公司研發投入占營業收入的比例在行

67、業中處于較高水平，領先于同行業可比公司。圖23.研發投入規模及占營業收入比例較大 圖24.公司研發投入占營收比例處行業較高水平 數據來源：公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司公告、財通證券研究所 4.3.2 擁有完善的銷售體系和營銷網絡，客戶粘性擁有完善的銷售體系和營銷網絡，客戶粘性較強較強 10%11%12%13%14%15%16%17%18%05010015020025030020182019202020212022研發人員數量（人）研發人員數量占比（右軸）博士6.5%碩士51.1%本科33.1%?？?.9%高中及以下1.4%8.0%8.1%8.2%8.3%8.4%8.5%8.6%8.

68、7%8.8%8.9%9.0%020004000600080001000012000201720182019202020212022研發投入（萬元）占營業收入比例（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%20182019202020212022蔚藍生物溢多利中牧股份普萊柯瑞普生物 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 通過多年的積累和在銷售渠道上的建設，公司已經構建起較為完善的銷售體系、通過多年的積累和在銷售渠道上的建設，公司已經構建起較為完善的銷售體系、廣泛的營銷網絡和較強的渠道掌控能力。廣泛的營銷網絡和較強的渠道掌控能力。公司不斷加

69、強銷售團隊建設，強化市場開發和技術服務的能力，尤其是面向集團大客戶的系統開發和服務能力，形成了定制化、差異化、跨界的解決方案。2022 年年報數據顯示，公司當年境內營業收入為 10.47 億元，境外營業收入為 0.87 億元，前五名客戶銷售額 1.73 億元，占年度銷售總額的 15.22%，不存在嚴重依賴于少數客戶的情況。公司采用直銷為主、經銷為輔的銷售模式，根據 2022 年年報數據，公司直銷渠道的銷售收入在本年度營業收入中的占比為 64.30%。公司依托領先的技術水平，為客戶提供優質的產品和技術解決方案，在客戶中的認可度持續提升，與客戶之間形成了較強的粘性。公司的客戶結構中大中型客戶占比較

70、高，公司已經陸續與核心客戶建立了戰略合作，并產生了良好的效果。5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 基于公司及行業背景，我們對公司 2023-2025 年盈利預測做如下核心假設：公司是國內生物制造領域領先企業，覆蓋酶制劑、微生態、動物保健三大業務板塊?？紤]到公司核心產品飼用酶制劑、動物用微生態制劑和動保產品處于養殖業上游，伴隨 2023-2025 年養殖行業維持景氣狀態，公司各產品需求將得到充分釋放。酶制劑板塊：酶制劑板塊：伴隨飼料原材料成本上漲帶來的飼料原料替換疊加政策助力以及養殖行業景氣現狀，酶制劑行業前景向好。同時公司已構建起酶制劑產業的核心體系，預計酶制劑業務 2023-2025

71、年實現營收 506.02/607.22/698.30 百萬元，增速為20%/20%/15%。微生態板塊：微生態板塊：受益于養殖周期以及飼料禁抗政策，公司動物用微生態制劑將迎來更廣闊的市場需求。同時，公司依托微生態領域的基礎，積極布局食品益生菌、環境微生物、植物微生態等相關產品，在國內益生菌行業高速發展的背景下，公司益生菌產品規模將逐步擴大，毛利率有望逐漸提升，預計微生態業務 2023-2025年實現營收 296.29/340.74/374.81 百萬元，增速為 18%/15%/10%。表10.公司銷售體系完善、渠道掌控力較強（2022 年末）分項目分項目 銷售收入（億元）銷售收入（億元）占營業

72、收入的比重（占營業收入的比重（%）分境內外 境內 10.47 92.30%境外 0.87 7.70%分渠道 直銷渠道 7.30 64.30%經銷渠道 4.05 35.70%前五大客戶 1.73 15.22%數據來源：公司年報，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 動物保健品板塊：動物保健品板塊：在公司研發能力突出的背景下，動物保健業務將受益于養殖后周期與規?；B殖趨勢，未來公司在工藝、產品、渠道等方面的優勢將逐步顯現，毛利率預計保持穩定，2023-2025 年實現營收 304.35/328.69/341.84 百萬元，增速為 2

73、%/8%/4%。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤 1.06/1.41/1.62 億元，對應 2023 年 5 月 25 日 PE分別為 31.6/23.8/20.8 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。我們選取另外四家聚焦酶制劑及發酵營養素的企業安迪蘇、安琪酵母、科拓生物、晨光生物作為可比公司，根據 Wind 一致預期，可比公司 2023-2025 年平均 PE 分別為 21X，16X，14X?？紤]到蔚藍生物處于國內酶制劑行業龍頭，相關研究發展有望持續突破，同時公司積極開展益生菌相關業務，公司新業務放量有望帶動公司業績增速回升。表11.公司 2023-2025 年盈利預測（百萬元）（百萬

74、元）2023E 2024E 2025E 酶制劑 營業收入 506.02 607.22 698.30 YOY 20%20%15%毛利率 55%55%55%微生態 營業收入 296.29 340.74 374.81 YOY 18%15%10%毛利率 44%45%45%動物保健 營業收入 304.35 328.69 341.84 YOY 2%8%4%毛利率 42%42%42%其他 營業收入 171.02 179.57 188.54 YOY 5%5%5%毛利率 28%28%28%合計收入 1277.67 1456.22 1603.50 YOY 13%14%10%數據來源：公司年報，財通證券研究所 表1

75、2.可比公司估值對比 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600299.SH 安迪蘇 218 1470.96 1711.56 1913.82 14.80 12.72 11.38 600298.SH 安琪酵母 332 1524.71 1856.01 2210.29 21.76 17.87 19.09 300858.SZ 科拓生物 46 159.21 227.22 291.07 28.92 20.26 15.82 300138.SZ 晨光生物 94 535.34

76、 673.15 843.15 17.59 13.99 11.17 平均 20.77 16.21 14.37 數據來源：Wind，財通證券研究所 注：未覆蓋公司預測為 Wind 一致預期 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 6 風險提示風險提示 1 1）消費修復不及預期風險：）消費修復不及預期風險：消費修復不及預期將影響益生菌產品、酶制劑產品等需求，對公司業績有負面影響。2 2）畜禽疫病風險：）畜禽疫病風險：畜禽養殖業疫病影響養殖業發展，飼料需求將出現下降，對公司酶制劑、動物微生態等產品的業績有負面影響。3 3）科研發明不及預期：）科研發明不及

77、預期：公司主營業務所處行業都處于快速發展期，若公司新品研發不能滿足市場需求或研發投入的回報不及預期，將對公司業績有負面影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1150.82 1163.16 1277.67 1456.22 1603.50 成長性成長性 減:營業成本 618.

78、51 660.31 695.81 780.58 854.40 營業收入增長率 19.8%1.1%9.8%14.0%10.1%營業稅費 8.96 9.30 10.57 11.68 12.98 營業利潤增長率 20.3%-39.8%38.9%34.7%16.8%銷售費用 179.58 176.82 203.61 226.89 249.71 凈利潤增長率 21.7%-47.3%52.0%32.9%14.6%管理費用 105.42 120.77 125.21 142.43 160.15 EBITDA 增長率 18.9%-21.6%60.1%18.5%9.3%研發費用 100.94 102.40 110

79、.29 127.21 139.88 EBIT 增長率 18.5%-37.3%81.2%21.7%9.4%財務費用 3.14 5.28 13.07 11.23 11.45 NOPLAT 增長率 18.9%-40.1%86.7%21.1%8.7%資產減值損失-1.89-2.55-2.55-2.55-2.55 投資資本增長率 62.4%17.5%5.4%6.9%7.5%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.43 0.21 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 51.1%2.9%7.1%8.9%9.5%投資和匯兌收益 7.19 3.27 6.35 13.11 24.05 利潤率利潤率 營業

80、利潤營業利潤 170.87 102.90 142.93 192.47 224.87 毛利率 46.3%43.2%45.5%46.4%46.7%加:營業外凈收支 0.53-0.72-0.28-0.10-0.36 營業利潤率 14.8%8.8%11.2%13.2%14.0%利潤總額利潤總額 171.40 102.19 142.65 192.38 224.51 凈利潤率 13.0%7.3%9.6%11.3%11.9%減:所得稅 21.31 16.78 19.77 27.39 33.31 EBITDA/營業收入 19.0%14.7%21.4%22.3%22.1%凈利潤凈利潤 132.57 69.84

81、106.17 141.06 161.67 EBIT/營業收入 14.5%9.0%14.8%15.8%15.7%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 311.83 213.87 336.35 321.58 528.44 固定資產周轉天數 167 174 194 192 187 交易性金融資產 170.43 212.02 212.02 212.02 212.02 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 134 152 122 140 115 應收帳款 248.15 298.59 201.95 370.49 28

82、4.62 流動資產周轉天數 308 304 287 304 303 應收票據 4.24 5.90 1.72 8.40 3.16 應收帳款周轉天數 68 85 73 75 78 預付帳款 26.33 14.65 36.01 30.32 32.12 存貨周轉天數 82 90 86 86 87 存貨 157.02 173.63 154.42 212.93 195.79 總資產周轉天數 575 743 739 692 675 其他流動資產 15.58 14.99 14.99 14.99 14.99 投資資本周轉天數 609 708 680 638 623 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至

83、到期投資 ROE 8.3%4.2%6.1%7.5%7.9%長期股權投資 4.21 73.84 143.47 213.11 282.74 ROA 6.0%2.7%4.0%4.8%5.2%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 7.6%3.9%6.8%7.8%7.8%固定資產 527.79 555.45 679.69 766.02 821.28 費用率 在建工程 315.72 704.43 563.54 450.84 360.67 銷售費用率 15.6%15.2%15.9%15.6%15.6%無形資產 131.46 135.63 139.80 143.97 148

84、.14 管理費用率 9.2%10.4%9.8%9.8%10.0%其他非流動資產 233.72 101.57 101.57 101.57 101.57 財務費用率 0.3%0.5%1.0%0.8%0.7%資產總額資產總額 2221.76 2578.85 2670.20 2926.95 3082.50 三費/營業收入 25.0%26.0%26.8%26.1%26.3%短期債務 135.93 374.22 374.22 374.22 374.22 償債能力償債能力 應付帳款 112.11 140.74 94.20 176.94 127.21 資產負債率 24.1%32.8%30.5%30.9%28.

85、2%應付票據 0.00 6.61 0.00 0.00 0.00 負債權益比 31.8%48.7%43.8%44.8%39.3%其他流動負債 7.75 8.02 8.02 8.02 8.02 流動比率 2.61 1.50 1.64 1.72 1.99 長期借款 99.00 149.00 149.00 149.00 149.00 速動比率 2.08 1.19 1.30 1.35 1.62 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 78.36 14.55 11.62 14.13 15.46 負債總額負債總額 536.18 844.93 813.41 905.17

86、 869.52 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 81.07 89.22 105.93 129.86 159.39 DPS(元)0.16 0.10 0.00 0.00 0.00 股本 252.08 252.44 252.44 252.44 252.44 分紅比率 留存收益 674.61 704.12 810.29 951.35 1113.02 股息收益率 0.9%0.7%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 1685.58 1733.91 1856.79 2021.78 2212.98 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金

87、流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.54 0.28 0.42 0.56 0.64 凈利潤 132.57 69.84 106.17 141.06 161.67 BVPS(元)6.36 6.52 6.93 7.49 8.13 加:折舊和攤銷 51.90 66.66 84.66 94.40 102.93 PE(X)34.4 47.9 31.6 23.8 20.8 資產減值準備 9.71 20.99 20.99 20.99 20.99 PB(X)2.9 2.1 1.9 1.8 1.6 公允價值變動損失-0.43-0.21 0.00

88、 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 2.12 5.28 16.28 16.28 16.28 P/S 4.1 2.9 2.6 2.3 2.1 投資收益-7.19-3.27-6.35-13.11-24.05 EV/EBITDA 21.1 21.6 12.9 11.0 9.4 少數股東損益 17.52 15.57 16.71 23.93 29.53 CAGR(%)營運資金的變動-113.98-78.14 35.76-153.34 33.56 PEG 1.6 0.6 0.7 1.4 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 89.51 95.31 274.50 130.32 341.27 RO

89、IC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-606.73-428.17-135.74-128.81-118.13 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 580.56 227.72-16.28-16.28-16.28 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的

90、研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業

91、評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公

92、司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露