上海家化-百年家化復興正當時-220520（32頁）.pdf

《上海家化-百年家化復興正當時-220520（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《上海家化-百年家化復興正當時-220520（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 美容護理美容護理 | 證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2022 年年 5 月月 20 日日 600315.SH 增持增持 原評級原評級: 未有評級未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 32.04 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%) 今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 (20.7) (4.8) (19.3) (46.9) 相對上證指數 (5.7) (1.4) (7.7) (34.4) 發行股數 (百萬) 680 流通股 (%) 99 總市值 (人民幣 百萬) 21,775 3個月日均交易額 (人民幣 百萬) 129 凈

2、負債比率 (%)(2022E) 凈現金 主要股東(%) 上海家化(集團)有限公司 51 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以2022年5月18日收市價為標準 相關研究報告相關研究報告 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 美容護理美容護理 : 化妝品化妝品 證券分析師：證券分析師：郝帥郝帥 (8610)66229231 證券投資咨詢業務證書編號：S1300521030002 證券分析師：丁凡證券分析師：丁凡 (8610)66229231 證券投資咨詢業務證書編號：S1300521090001 聯系人：鄭紫舟聯系人：鄭紫舟 (861

3、0)66229231 一般證券業務證書編號：S1300121070001 上海家化上海家化 百年家化，復興正當時 支撐評級的要點支撐評級的要點 全品類布局，品牌資產豐富的全品類布局，品牌資產豐富的百年化妝品企業百年化妝品企業。公司業務布局全面，覆蓋護膚品、個護家清、母嬰等，旗下品牌矩陣豐富。1898 年成立至 2020 年 6 月歷經三次換帥，持續積淀自身實力，基于其完善的品牌矩陣、豐富渠道資源及扎實的研發實力，在國內化妝品市場競爭愈發激烈的環境下，市場份額保持穩定。2016-2021年公司收入/凈利潤 CAGR為 4.2%/21.6%， 2021年收入/凈利潤為 76.5億元/ 6.5億元，

4、同增 8.7%/50.9%。 化妝品化妝品行業快速發展 ， 競爭要素行業快速發展 ， 競爭要素呈現多樣化呈現多樣化 。 過去5年國內化妝品行業CAGR10%， 2021年市場規模達到 811.3億美元。在行業發展中，伴隨著互聯網的高速發展和多樣化的營銷方式浮現，以傳導內容為主的銷售渠道將有望成為行業內各品牌銷售渠道的發力方向；此外，以產品力為主驅動品牌不斷增長也將是大勢所趨。未來未來發展發展來看來看：1）2021年中國皮膚學級護膚品市場超越美國位列全球第一，規模為 43.88億美元，同增 17%?；谖覈^大敏感肌消費人群數量（約 2.46億人）以及消費者對皮膚健康管理意識逐步增強，敏感肌護膚

5、市場有望向上；2）隨著消費者愈加理性，對成分功效性產品需求持續增加，推動產品成分持續挖掘，拉動功效性護膚市場穩步上行。 及及時戰略調整布局，時戰略調整布局，聚焦資源，聚焦資源，護膚品牌有望拉動增長。護膚品牌有望拉動增長。2020 年 6 月新帥潘秋生先生上任，逐一解決過往發展問題，及時調整產品和品牌戰略。公司公司加大對加大對護膚品類重視，把握行業快速增長紅利護膚品類重視，把握行業快速增長紅利：1）玉澤：）玉澤：敏感肌護膚市場持續增長，公司基于大數據運營系統，持續進行爆品打造，拉動品牌復購率向上，2021 年天貓旗艦店復購率同增 6pct至 42.6%，看好該模式下玉澤未來增長。2）佰草集：）佰

6、草集：2021 年開啟品牌復興，調整品牌和產品定位，精簡低效能門店，加速年輕化轉型。隨著對過往問題解決及根據市場變化快速調整，佰草集呈現向好趨勢。3）典萃：典萃：脫離佰草集獨立運作，聚焦 CS渠道，主打高功效、高科技，定位 Z世代和二三線人群。在功效性護膚需求推動，及品牌定位更清晰，未來有望不斷向上。4）雙妹：）雙妹：品牌重新啟動，試點品牌新形象線下店，品牌營銷力度提升，更契合品牌高端定位，有望獲得更多消費者認可。 細分冠軍品牌與領先品類深入挖掘消費者需求，持續改進與提升細分冠軍品牌與領先品類深入挖掘消費者需求，持續改進與提升。1）細分冠軍細分冠軍品牌：品牌：六神：品牌持續調整，向多場景年輕化

7、邁進，用戶人群上由居家人群向多人群拓展；啟初品牌旗下產品為更多年齡段產品提供個護及護膚產品；高夫產品線梳理與簡化，提升高端產品占比 。2）細分領先品類：）細分領先品類： 美加凈 2020年開啟對面部護膚產品進行鞏固與提升；家安聚焦消費者需求，加大推出新品力度。 估值估值 預計公司 2022-2024年營收為 81.6/91.2/101.6億元，歸母凈利潤為 7.7/9.6/11億元，對應 PE 分別為 28/23/20 倍。公司聚焦資源于核心品牌與品類、持續改善產品結構、增強品牌競爭力，未來可期。首次覆蓋給予增持增持評級。 風險提示風險提示 新品拓展不及預期；疫情反復影響銷售；行業競爭加劇 投

8、資投資摘要摘要 年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入 (人民幣 百萬) 7,032 7,646 8,157 9,118 10,160 變動 (%) (7) 9 7 12 11 凈利潤 (人民幣 百萬) 430 649 769 955 1,100 全面攤薄每股收益 (人民幣) 0.635 0.955 1.132 1.406 1.618 變動 (%) (23.5) 50.6 18.4 24.2 15.1 全面攤薄市盈率(倍) 50.5 33.5 28.3 22.8 19.8 價格/每股現金流量(倍) 33.8 21.9 17.4 18

9、.2 17.3 企業價值/息稅折舊前利潤(倍) 35.6 28.5 20.2 16.3 13.8 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 5月 20日 上海家化 2 目錄目錄 1. 全品牌全渠道布局的國產化妝品龍頭全品牌全渠道布局的國產化妝品龍頭 . 5 1.1全品類布局，品牌資產豐富 . 5 1.2 自產自銷為主，全渠道布局 . 6 1.3股權集中，管理層經驗豐富 . 7 2. 百年成長歷盡坎坷，百年成長歷盡坎坷，實力逐步積淀實力逐步積淀 . 9 2.1 復盤歷史：2020年以前，公司已經歷三輪換帥 . 9 2.2 見證行業變遷，實力持續積淀 . 11 3.順應時代發展，戰略調整與變革

10、順應時代發展，戰略調整與變革 . 15 3.1 行業持續發展，競爭要素變化 . 15 3.2 新帥上任，戰略調整助推發展 . 16 4.護膚品牌拉動增長，其他品牌持續優化護膚品牌拉動增長，其他品牌持續優化 . 19 4.1 敏感肌和成分功效性護膚為高需求板塊 . 19 4.2護膚品牌強勢發力 . 21 4.3其他品牌：深入挖掘消費者需求，持續改進與提升 . 24 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 27 風險提示風險提示 . 29 mXbUsMsRrMrMnMrPoN6M9R7NpNqQmOmOlOpPtOjMtRpMbRoPqRwMsRsQvPnOnR 2022年 5月 20日 上

11、海家化 3 圖表圖表目錄目錄 股價表現股價表現 . 1 投資摘要投資摘要 . 1 圖表圖表 1.公公司收入穩步向上（億元）司收入穩步向上（億元） . 5 圖表圖表 2. 公司自有品牌資產豐富（單品價格區間單位：元）公司自有品牌資產豐富（單品價格區間單位：元） . 6 圖表圖表 3. 2016-2021年收入結構（億元）年收入結構（億元） . 6 圖表圖表 4. 2021 年公年公司工廠產能與開工情況司工廠產能與開工情況 . 7 圖表圖表 5. 公公司以線上銷售為主，逐步拓展線下渠道（億元）司以線上銷售為主，逐步拓展線下渠道（億元） . 7 圖表圖表 6. 公司股權分布較為集中公司股權分布較為集

12、中 . 7 圖表圖表 7. 公司核心管理層履歷公司核心管理層履歷 . 8 圖表圖表 8. 2021 年公司再度推出股權激勵計劃年公司再度推出股權激勵計劃 . 8 圖表圖表 9. 公司前生發展歷程公司前生發展歷程 . 9 圖表圖表 10. 1992-2013年公司發展歷程年公司發展歷程 . 10 圖表圖表 11.公司收入穩步向上（億元）公司收入穩步向上（億元） . 10 圖表圖表 12. 公司公司 2013-2016年收入業績情況（億元）年收入業績情況（億元） . 11 圖表圖表 13. 公司公司 2016-2020年收入年收入業績情況（億元）業績情況（億元） . 11 圖表圖表 14. 國產及

13、國際品牌相繼布局中國化妝品市場國產及國際品牌相繼布局中國化妝品市場 . 12 圖表圖表 15. 全球化妝品市場規模穩定，中國占比第二全球化妝品市場規模穩定，中國占比第二 （億美元）（億美元） . 12 圖表圖表 16. 2012-2021年化妝品市場競爭激烈下，上海家化市場份額保持穩固（年化妝品市場競爭激烈下，上海家化市場份額保持穩固（%） 12 圖表圖表 17. 公司旗下化妝品牌矩陣豐富公司旗下化妝品牌矩陣豐富 . 13 圖表圖表 18. 各公司研發費用率對比各公司研發費用率對比 . 13 圖表圖表 19. 2021年公司發明專利數量領先（個）年公司發明專利數量領先（個） . 13 圖表圖表

14、 20. 2019年公司線下收入占比及當前線下布局年公司線下收入占比及當前線下布局 . 14 圖表圖表 21. 直播電商平臺分流傳統電商直播電商平臺分流傳統電商 . 15 圖表圖表 22. 薇諾娜特護霜薇諾娜特護霜 . 16 圖表圖表 23.珀萊雅早珀萊雅早 C晚晚 A 套裝套裝 . 16 圖表圖表 24. 各化妝品公司線上收入占比對比各化妝品公司線上收入占比對比 . 16 圖表圖表 25. 公司公司 2021年應收賬款和存貨周轉率較過去均存在好轉（單位：億元）年應收賬款和存貨周轉率較過去均存在好轉（單位：億元） . 17 圖表圖表 26. 公司發展戰略布局公司發展戰略布局 . 17 圖表圖表

15、 27. 2018年來租金支出逐漸下降（億元年來租金支出逐漸下降（億元） . 18 圖表圖表 28. 佰草集、典萃主要產品系列佰草集、典萃主要產品系列 . 18 圖表圖表 29. 六神跨界聯名產品六神跨界聯名產品 . 18 圖表圖表 30. 全全球主要國家皮膚學級護膚品球主要國家皮膚學級護膚品市場規模（市場規模（億億美元）美元） . 19 2022年 5月 20日 上海家化 4 圖表圖表 31. 中國敏感肌誘發因素排行中國敏感肌誘發因素排行 . 19 圖表圖表 32.中國皮膚學級護膚品滲透率顯著低于美、德、法中國皮膚學級護膚品滲透率顯著低于美、德、法 . 20 圖表圖表 33. 美妝及護膚品年

16、齡集中于美妝及護膚品年齡集中于 17-40歲歲 . 20 圖表圖表 34. 化妝品行業消費者性別劃分化妝品行業消費者性別劃分 . 20 圖表圖表 35. 成分、功效及性價比是中國化妝品消費者主要關注點成分、功效及性價比是中國化妝品消費者主要關注點 . 20 圖表圖表 36. 功效性原料當下所處生命周期情況功效性原料當下所處生命周期情況 . 21 圖表圖表 37. 玉澤各平臺粉絲數（萬人）玉澤各平臺粉絲數（萬人） . 21 圖表圖表 38. 皮膚學級護膚品價格對比皮膚學級護膚品價格對比 . 22 圖表圖表 39.玉澤藍艙精華玉澤藍艙精華 . 22 圖表圖表 40. 佰草集主打產品系列佰草集主打產

17、品系列 . 23 圖表圖表 41. 佰草集產品系列佰草集產品系列 . 23 圖表圖表 42. 典萃產品系列典萃產品系列 . 24 圖表圖表 43. 合肥銀泰百貨雙妹旗艦店合肥銀泰百貨雙妹旗艦店 . 24 圖表圖表 43. 六神終端銷售收入平穩，對應的市場份額排名位居前列六神終端銷售收入平穩，對應的市場份額排名位居前列 . 25 圖表圖表 44. 啟初產品目標消費者由啟初產品目標消費者由 0-3歲嬰幼兒拓寬至歲嬰幼兒拓寬至 3歲以上兒童和孕婦歲以上兒童和孕婦 . 25 圖表圖表 43. 公司收入拆分表（億元）公司收入拆分表（億元） . 27 圖表圖表 44. 公司盈利預測的主要假設公司盈利預測的

18、主要假設（收入單位：億元）（收入單位：億元） . 28 圖表圖表 45.上市公司估值表上市公司估值表 . 28 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬) . 30 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬) . 30 現金流量表現金流量表 (人民幣人民幣 百萬百萬) . 30 主要比率主要比率 (%). 30 2022年 5月 20日 上海家化 5 1. 全品牌全渠道布局的國產化妝品龍頭全品牌全渠道布局的國產化妝品龍頭 1.1全品類布局，品牌資產豐富全品類布局，品牌資產豐富 上海家化是一家涵蓋護膚、個護清潔和母嬰產品，全渠道全覆蓋式發展，集研發、生產、銷售于一上海家化是一家涵蓋護膚、個護清潔

19、和母嬰產品，全渠道全覆蓋式發展，集研發、生產、銷售于一體的日化企業。體的日化企業。公司旗下主要品牌包括佰草集、玉澤、高夫、美加凈、典萃、雙妹、啟初、湯美星、六神、家安等，合作品牌包括片仔癀、艾禾美、芳芯及碧緹絲；品類涵蓋護膚、個護清潔以及母嬰產品等，主要通過線上、線下渠道進行銷售。隨著公司品牌和品類的發展、線上線下渠道的經營建隨著公司品牌和品類的發展、線上線下渠道的經營建設，近幾年公司收入設，近幾年公司收入穩步向上穩步向上：2016-2021年公司收入 CAGR為 4.23%，凈利潤 CAGR為 21.58%，其中2021年公司收入為 76.46億元、凈利潤 6.49億元，同比增速為 8.73

20、%/50.92%。 圖表圖表 1.公公司收入司收入穩步向上穩步向上（億元）（億元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1 營業收入 59.62 64.88 71.38 75.97 70.32 76.46 21.17 yoy -8.97% 8.82% 10.01% 6.43% -7.43% 8.73% 0.11% 歸母凈利潤 2.01 3.90 5.40 5.57 4.30 6.49 1.99 yoy -90.23% 93.95% 38.63% 3.09% -22.78% 50.92% 17.81% 資料來源： 萬得，中銀證券 公司品牌資產豐富，品類布局全面。

21、公司品牌資產豐富，品類布局全面。公司旗下擁有多個品牌，涵蓋領域可分為三類：1）護膚品：包括佰草集、玉澤、高夫、典萃、美加凈以及雙妹品牌；2）個護家清：包括六神和家安品牌；3）母嬰產品：包括啟初和湯美星品牌。此外，公司還開發了一些合作品牌，包括片仔癀、艾禾美、碧緹絲以及芳芯。從收入分布看，護膚類占比最大，2021 年公司護膚類、個護家清類和母嬰品牌分別為26.97/24.10/21.58億元，分別占比 35.31%/31.55%/28.25%。 2022年 5月 20日 上海家化 6 圖表圖表 2. 公司自有品牌資產豐富公司自有品牌資產豐富（單品單品價格區間單位：元）價格區間單位：元） 品牌 品

22、牌標識 品牌介紹 價格區間 護膚 佰草集 專注于中國特色草本護膚理念，加持現代科技革新，激活肌底強大自護力，線上線下全渠道協同銷售 120-480 玉澤 專注皮膚屏障自修護，致力于從根源上解決皮膚屏障受損引起的多種肌膚問題，線上線下全渠道協同銷售 85-338 高夫 專注男士科技護膚，為男性消費者提供更高端的護膚體驗，線上線下全渠道協同銷售 38-300 美加凈 專注天然植物和美養食材，發展原液蒸餾工藝，線上線下全渠道銷售 35-185 典萃 專注本草研究，將高肌能成分與珍貴植萃有效融合，精準配比成分和濃度，致力于打造高科技、高功效、高溫和、高價值成分、高信賴的科研級護膚品，線上線下全渠道銷售

23、 120-450 雙妹 以東情西韻為特色的中國高端時尚美妝品牌，專注于香氛護膚、彩妝、香水等，線上線下全渠道銷售 270-1280 母嬰 啟初 專注中國專業高端的孕嬰童個人護理，線上線下全渠道銷售 20-1500 湯美星 專注嬰幼兒育兒產品，線上線下全渠道銷售 50-1200 個護家清 六神 專注個人護理產品，線上線下全渠道銷售 20-100 家安 專注于家居清潔護，線上線下全渠道銷售 10-70 資料來源：公司官網，中銀證券 圖表圖表 3. 2016-2021年收入結構（億元）年收入結構（億元） 分類分類 收入情況收入情況 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

24、Q1 美容護膚 收入規模 19.55 22.70 23.55 23.56 22.06 26.97 4.48 占比 36.74% 34.99% 32.99% 31.01% 31.37% 35.27% 21.17% 個護家清及母嬰 收入規模 33.27 41.93 47.74 52.34 44.01 45.68 15.96 占比 62.53% 64.64% 66.88% 68.90% 62.59% 59.74% 75.40% 合作品牌及其他 收入規模 0.39 0.24 0.09 0.07 4.25 3.82 0.73 占比 0.73% 0.37% 0.13% 0.09% 6.04% 4.99%

25、3.43% 資料來源：公司年報，中銀證券 1.2 自產自銷為主，全渠道布局自產自銷為主，全渠道布局 公司公司以自產為主要以自產為主要的的生產模式生產模式。公司生產模式以自有工廠生產為主和 OEM/ODM 外協工廠代加工為輔。公司擁有五個自有工廠：青浦跨越工廠、海南工廠、東莞工廠及海外的摩洛哥和英國工廠，其中青浦跨越工廠主要生產佰草集、 玉澤、 高夫、雙妹、典萃、美加凈、 啟初、 湯美星、 六神等品牌，產品類型涵蓋護膚類、洗護類產品以及香水類產品；海南工廠生產六神品牌花露水。東莞工廠、摩洛哥和英國三個工廠生產湯美星產品。 2022年 5月 20日 上海家化 7 圖表圖表 4. 2021年年公公司

26、工廠產能與開工情況司工廠產能與開工情況 主要廠區和項目主要廠區和項目 設計產能設計產能 產能利用率產能利用率(%) 青浦跨越工廠 7億件/年 31 海南工廠 9300 萬件/年 99 東莞工廠 3000 萬件/年（多品類） 92 英國工廠 1630 萬件（尿布壓縮塑料膜）；80 萬件/年（尿布處理桶） 85 摩洛哥工廠 1300 萬件/年（奶瓶）；90 萬件/年（圍兜） 81 資料來源： 公司年報，中銀證券 銷售渠道布局上，線下渠道為主，線上渠道加速布局。銷售渠道布局上，線下渠道為主，線上渠道加速布局。公司采用全渠道、全覆蓋，線上與線下相融合，渠道與品牌相匹配的策略：線下銷售渠道包括經銷商分銷

27、、直營 KA、母嬰及化妝品專營店、百貨渠道；線上銷售包括電商渠道與特殊渠道。線下收入近幾年來一直保持占比在 50%以上，線上渠道快速增長，占比從 2017年的 21.84%增長至 2021年的 42.04%。 圖表圖表 5. 公公司以線司以線上銷售為主，逐步拓展線下渠道上銷售為主，逐步拓展線下渠道（億元）（億元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 線上收入 8.50 14.17 16.03 25.83 29.76 32.11 同比增速 52.57% 66.71% 13.13% 61.14% 15.21% 7.87% 占比 15.97% 21.84% 22.46% 34

28、.00% 42.32% 42.04% 線下收入 44.71 50.70 55.26 50.08 40.52 44.27 同比增速 -15.13% 13.40% 8.99% -9.37% -19.09% 9.26% 占比 84.03% 78.14% 77.42% 65.92% 57.62% 57.96% 資料來源： 公司年報，中銀證券 1.3股權集中，股權集中，管理層管理層經驗經驗豐富豐富 中國平安中國平安為公司的實際持有人為公司的實際持有人，持股占比達到，持股占比達到 50.5%。2011 年 11 月后，在上海國資委出售上海家化（集團）100%股權給平浦投資后，中國平安成為公司最大股東（中國

29、平安為平浦投資的實控人），通過間接持股占比達 50.5%。公司也由原本的國有控股企業轉變為了混合所有制企業。 圖表圖表 6. 公司股權分布較為集中公司股權分布較為集中 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 5月 20日 上海家化 8 管理層經驗豐富管理層經驗豐富，利于公司長遠發展，利于公司長遠發展。公司成立至今經過多次人事變動，從 2020年起，潘秋生先生成為公司新一任董事長兼首席執行官、總經理。公司管理層相關人員經驗豐富，具備大型日化企業任職經歷以及投資公司任職經歷，利于公司未來長遠發展。 圖表圖表 7. 公司核心管理層履歷公司核心管理層履歷 姓名姓名 職務職務 出生年月出生年月 主要履

30、歷主要履歷 潘秋生 董事長、首席執行官、總經理 1973年 華東理工大學生物化學系理學士，復旦大學-美國圣路易華盛頓大學 EMBA 曾任歐萊雅（中國）有限公司大眾化妝品部商務總經理及歐萊雅集團大眾化妝品部亞太區商務總經理; 曾任美泰全球副總裁兼美太芭比（上海）貿易有限公司中國區總經理; 曾任中國平安保險（集團）股份有限公司戰略發展中心副主任。 葉偉敏 副總經理兼首席運營官 - 碩士 曾任聯合利華中國有限公司華東區區域銷售經理、養生堂有限公司事業部總經理、好孩子集團衛生用品事業部總經理、公司總經理助理、事業一部、三部部長、公司副總經理兼大眾消費品事業部總經理。 現任公司副總經理兼首席運營官。 韓

31、敏 副總經理、首席財務官兼董事會秘書 - 碩士，注冊會計師 曾任中國建設銀行上海分行風險控制部經理、匯豐控股及匯豐銀行公司銀行部業務開發主任、中國國際金融有限公司投資銀行部副總經理、上海醫藥集團股份有限公司董事會秘書、公司秘書、董事。 現任公司副總經理、首席財務官兼董事會秘書。 資料來源： 公司年報，中銀證券 股權激勵彰顯未來發展信心。股權激勵彰顯未來發展信心。公司于 2020年 9月宣布向在公司任職的董事、 高級管理人員、中高層管理人員共計 139 人授予股權激勵。在 2021 年 10 月 27 日公司再度發布激勵，宣布向公司董事長潘秋生發放了 123萬份股票期權， 2022年業績考核目標

32、有所上調，彰顯公司在新董事長管理下，對公司長遠發展持續向好的信心。 圖表圖表 8. 2021年公司再度推出股權激勵計劃年公司再度推出股權激勵計劃 2020年股權激勵計劃年股權激勵計劃對象具體情況對象具體情況 授予對象授予對象 授權數量（萬股）授權數量（萬股） 占授予總數比重占授予總數比重 占公司總股本比重占公司總股本比重 潘秋生 60 6.90% 0.09% 葉偉敏 20 2.30% 0.03% 韓敏 20 2.30% 0.03% 高層管理人員及骨干管理員工（136）人 600.30 68.08% 0.89% 預留 168.70 19.41% 0.25% 合計 869.00 100.00% 1

33、.29% 2020年激勵計劃首次授予的限制性業績考核年激勵計劃首次授予的限制性業績考核目標目標 歸歸屬安排屬安排 業績考核目標（業績考核目標（增速增速以以 20年為基準）年為基準） 2021年度 凈利潤不低于 4.49億元，增速不低于 4.33%；營業收入不低于 76.01億元，增速不低于 8.08% 2022年度 凈利潤不低于 7.34億元，增速不低于 70.73%；營業收入不低于 79.58億元，增速不低于 13.16% 2023年度 凈利潤不低于 6.08億元，增速不低于 41.43%；營業收入不低于 80.13億元，增速不低于 13.95% 2021年股票期權激勵計劃年股票期權激勵計劃

34、 授予對象授予對象 授權數量（萬股）授權數量（萬股） 占授予總數比重占授予總數比重 占公司總股本比重占公司總股本比重 潘秋生 123 100% 0.18% 2021年年股票期權激勵計劃股票期權激勵計劃業績考核情況業績考核情況 歸屬安排歸屬安排 業績考核目標業績考核目標（增速增速以以 20年為基準年為基準，全行權目標，全行權目標） 2021年度 凈利潤不低于 4.71億元，增速不低于 9.54%；營業收入不低于 77.53億元，增速不低于 10.24% 2022年度 凈利潤不低于 7.35億元，增速不低于 70.96%；營業收入不低于 79.58億元，增速不低于 13.16% 2023年度 凈利

35、潤不低于 6.08億元，增速不低于 41.24%；營業收入不低于 80.13億元，增速不低于 13.95% 資料來源： 公司公告，中銀證券 2022年 5月 20日 上海家化 9 2. 百年成長百年成長歷盡坎坷歷盡坎坷，實力逐實力逐步步積淀積淀 2.1 復盤復盤歷史：歷史：2020年以前，公司已經歷三輪換帥年以前，公司已經歷三輪換帥 公司自 1898年成立至今，經過上百年的時間，截至 2020年 6月以前，已經歷 3次換帥： 1）1898-1991年：年：公司公司前前身身發展歷程發展歷程 公司前身于 1898年由馮氏家族創立，上世紀 30年代在滬建廠，雙妹品牌廣受消費者認可，并于 1915年獲

36、得巴拿馬獎。40年代，設立上海明星香水肥皂廠；50年代，廣生行、上海明星香水肥皂廠與東方化學工業社、中國協記化妝品廠合并成為上海明星家用化學品制造廠；60 年代初，推出友誼、雅友誼、雅霜霜品牌護膚品；1962年，第一支美加凈美加凈牙膏上市；1967年，上海明星家用化學品制造廠改名為“上海家用化學品廠；1990年六神品牌六神品牌創立，并推出第一款六神花露水；同期美加凈被美國莊臣收購。 圖表圖表 9. 公司前生發展歷程公司前生發展歷程 資料來源：公司官網，中銀證券 2）1992-2013年：葛文耀年：葛文耀任職董事長任職董事長，品牌矩陣完善品牌矩陣完善 覆蓋妝品行業不同子板塊的品牌逐一推向市場。覆

37、蓋妝品行業不同子板塊的品牌逐一推向市場。1992 年，上海家用化學品廠改制為上海家化聯合公司，同時推出中國化妝品市場第一個男性化妝品品牌高夫高夫；1994年公司買回美加凈美加凈品牌；并于 1996年 1月正式成立上海家化有限公司。隨后公司于 1998年推出以中草藥護膚為理念的佰草集佰草集，2001上海家化上市； 2006年推出家具清潔專業品牌家安；家安； 2009年上海家化和皮膚科醫院瑞金醫院共同打造針對于皮膚屏障修護的功能性品牌玉澤玉澤；2013年推出 0-3歲嬰幼兒個人護理品啟初。啟初。 2022年 5月 20日 上海家化 10 圖表圖表 10. 1992-2013年年公司發展歷程公司發展

38、歷程 資料來源：公司官網，中銀證券 2011年國企改革年國企改革推進推進，上海國資將上海家化，上海國資將上海家化 100%股權轉讓給中國平安，推動公司混改，強化其市場股權轉讓給中國平安，推動公司混改，強化其市場化運營化運營，戰略布局有所調整，戰略布局有所調整。在戰略方面，公司著力打造六神、美加公司著力打造六神、美加凈和佰草集凈和佰草集品牌品牌，資源重點投入于化妝品，成分區別于外資品牌，主打草本植物。1997-2012年，公司營業收入從 8.77億元增長至39.99億元，凈利潤從 0.4億元增長至 6.2億元，毛利率水平從 42.2%增長至 61.7%，凈利率水平從 3.6%增長至 15.5%。

39、 公司營收的全面增長得益于公司營收的全面增長得益于有效的有效的戰略布局、戰略布局、 品牌形象的塑造品牌形象的塑造以及以及草本護膚概念的推草本護膚概念的推行。行。 圖表圖表 11.公司收入穩步向上（億元）公司收入穩步向上（億元） 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 總營收 8.8 9.7 10.8 11.9 13.1 13.6 14.9 16.7 19.5 22.7 22.6 24.9 27.0 30.9 35.8 40.0 Yoy 11.0% 10.5% 10.4% 10

40、.0% 4.4% 8.9% 12.3% 16.8% 16.7% -0.6% 10.3% 8.2% 14.7% 15.6% 11.81% 凈利潤 0.4 0.3 0.4 0.5 0.7 0.8 0.8 0.5 0.4 0.6 1.3 1.9 2.3 2.8 3.6 6.21 yoy -24.8% 34.5% 61.3% 27.4% 3.3% 7.6% -41.6% -18.5% 56.8% 119.1% 39.6% 26.1% 18.2% 31.1% 72.0% 毛利率 42.2% 36.9% 36.3% 37.2% 38.3% 40.3% 40.4% 39.4% 39.5% 42.3% 45.

41、7% 51.4% 55.0% 54.8% 57.5% 61.7% 凈利率 3.6% 2.7% 3.3% 4.8% 5.6% 5.5% 5.5% 2.8% 2.0% 2.7% 5.9% 7.4% 8.6% 8.9% 10.1% 15.5% 資料來源： 萬得，中銀證券 3）2013年年 11月月-2016年年 11月：月：謝文堅擔任董事長謝文堅擔任董事長，明確，明確“5+1”發展戰略發展戰略 公司資源分散布局疊加行業競爭加劇，致使公司發展放緩。公司資源分散布局疊加行業競爭加劇，致使公司發展放緩。2014年，公司發布五年發展戰略，專注于化妝品、個人護理用品和家居護理用品三大領域，并集中資源發展“5+

42、1”核心品牌，即超級品超級品牌六神和佰草集，主力品牌高夫和美加凈，新興品牌啟初，差異化品牌家安。牌六神和佰草集，主力品牌高夫和美加凈，新興品牌啟初，差異化品牌家安。渠道上，公司加加速拓展專營渠道，同時也在布局電商渠道速拓展專營渠道，同時也在布局電商渠道。但因資源的分散以及市場競爭逐步激烈（除海外國家大牌雅詩蘭黛、歐萊雅等布局國內市場，國產品牌百雀羚、自然堂等也在不斷強化布局），整體銷售情況低于預期，導致存貨較高，應收賬款周轉率有顯著下滑；同時因對營銷的過度看重和產品研發有一定程度的忽視，銷售費率從 32.18%上升至 44.81%，研發費率從 2.98%降低至 2.34%，也導致產品發展較行業

43、發展更為遲緩，對應公司收入也進一步放緩至負增長。 2022年 5月 20日 上海家化 11 圖表圖表 12. 公司公司 2013-2016年收入業績情況（億元）年收入業績情況（億元） 2013 2014 2015 2016 營業收入 44.69 53.35 58.46 53.21 Yoy 11.74% 19.38% 9.58% -8.98% 凈利潤 8.00 8.98 22.10 2.16 Yoy 28.76% 12.25% 146.10% -90.23% 毛利率 62.96% 61.82% 59.18% 61.26% 凈利率 17.91% 16.83% 37.80% 4.06% 銷售費率 3

44、2.18% 32.75% 34.81% 44.81% 研發費率 2.98% 2.62% 2.24% 2.34% 應收賬款周轉率 10.42 11.12 9.05 7.67 存貨周轉率 3.97 4.24 3.97 3.24 資料來源：公司年報，中銀證券 4）2016年年 11月月-2020年年 6月月：張東方擔任董事長張東方擔任董事長，公司平穩發展，公司平穩發展 組織架構調整，戰略方向清晰。組織架構調整，戰略方向清晰。品牌布局上，2017 年全資收購應該著名嬰幼兒品牌湯美星，強化嬰幼兒市場領域布局。戰略方面上，董事長調整原有的四大事業部制的組織架構，設立品牌管理辦公室、渠道管理辦公室、戰略投資

45、部、研發部、供應鏈和法律部，重視研發投入和產品創新，同時加強品牌和渠道端的協同合作，對應業績上，收入和凈利潤均開始回升。2020 年 6 月后，潘秋生先生擔任公司董事長職務，其化妝品運營管理經驗豐富。上任后，公司業績呈現逐漸改善，21Q1/Q2/Q3/Q4/22Q1業績同比增速分別為 41.9%/81.69%/4.6%/93.75%/17.81%。 圖表圖表 13. 公司公司 2016-2020年收入業績情況（億元）年收入業績情況（億元） 2016 2017 2018 2019 2020 營業收入 53.21 64.88 71.38 75.97 70.32 Yoy -8.98% 21.93%

46、10.02% 6.43% -7.43% 凈利潤 2.16 3.90 5.40 5.57 4.30 Yoy -90.23% 80.45% 38.46% 3.09% -22.80% 毛利率 61.26% 64.39% 62.79% 61.88% 59.95% 凈利率 4.06% 6.01% 7.57% 7.33% 6.12% 銷售費率 44.81% 42.82% 40.65% 42.18% 41.58% 研發費率 2.34% 2.36% 2.09% 2.27% 2.05% 應收賬款周轉率 6.07 6.73 7.29 8.36 7.67 存貨周轉率 3.14 3.22 3.27 3.39 3.24

47、 資料來源：公司年報，中銀證券 2.2 見證行業變遷，實力持續積淀見證行業變遷，實力持續積淀 公司發展歷經百年，公司發展歷經百年，見證著見證著行業的不斷行業的不斷前進發展的同時也在進行自我調整和實力積淀前進發展的同時也在進行自我調整和實力積淀。 行業發展行業發展 70余年，品牌持續布局，為市場不斷注入新鮮血液余年，品牌持續布局，為市場不斷注入新鮮血液，市場規模不斷擴大市場規模不斷擴大。國內化妝品市場發展分為四大階段：1950-1970年，品牌較少，本土市場緩慢發展；1980-1990年，隨著改革開放，夏士蓮、旁氏等品牌入駐中國，逐步壟斷國內市場，國內品牌在該階段主要跟隨模仿；2000-2016

48、 年，本土品牌開始發展，2008 年后借助互聯網崛起，根據消費者需求進行品類及渠道等創新，進入上升發展期；2016年-至今，隨著移動互聯網、4G普及，伴隨互聯網成長的 Z世代消費者逐步成為消費主流人群，國貨與國際大牌同臺競爭。歷經四大階段，國內化妝品市場規模實現了占比全球第二，增速全球第一。 2022年 5月 20日 上海家化 12 圖表圖表 14. 國產及國際品牌相繼布局中國化妝品市場國產及國際品牌相繼布局中國化妝品市場 資料來源：公司年報，公司官網，中銀證券 圖表圖表 15. 全球化妝品市場規模穩定，中國占比第二全球化妝品市場規模穩定，中國占比第二 （億美元）（億美元） 2011 2012

49、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 全球行業規模 4608.6 4677.7 4769.8 4826.7 4485.5 4542.3 4781.3 4975.8 5033.2 4840.3 5249.1 Yoy 9.5% 1.5% 2.0% 1.2% -7.1% 1.3% 5.3% 4.1% 1.2% -3.8% 8.4% 美國 723.1 749.0 768.0 788.4 821.6 854.5 883.8 913.1 933.4 909.9 925.8 占比 15.7% 16.0% 16.1% 16.3% 18.3% 18.8% 1

50、8.5% 18.4% 18.5% 18.8% 17.6% Yoy 4.4% 3.6% 2.5% 2.7% 4.2% 4.0% 3.4% 3.3% 2.2% -2.5% 1.7% 中國 357.5 401.8 446.8 485.5 512.0 510.5 553.5 638.9 702.0 753.5 811.3 占比 7.8% 8.6% 9.4% 10.1% 11.4% 11.2% 11.6% 12.8% 13.9% 15.6% 15.5% Yoy 18.0% 12.4% 11.2% 8.7% 5.4% -0.3% 8.4% 15.4% 9.9% 7.3% 7.7% 日本 465.4 468