【公司研究】上海家化-品牌矩陣完整均衡渠道運營提效業績全面復蘇可期-20200713[27頁].pdf

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1、 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 日用消費日用消費 | 飾品化妝品飾品化妝品 強烈推薦強烈推薦-A（首次首次） 上海家化上海家化 600315.SH 當前股價：46.18 元 2020年年07月月13日日 品牌矩陣完整均衡品牌矩陣完整均衡 渠道運營渠道運營提效業績提效業績全面復蘇全面復蘇可期可期 基礎數據基礎數據 上證綜指 3383 總股本（萬股） 67125 已上市流通股（萬股） 67125 總市值（億元） 310 流通市值（億元） 310 每股凈資產（MRQ） 9.4 ROE（TTM） 7.0 資產負債率 43.3% 主要股東 上海家化(集團)有限公 司 主要股東持股

2、比例 47.25% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 13 46 46 相對表現 -4 32 21 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 化妝品行業深度（一）百年資 生堂 科技與藝術之完美結合 2019-09-25 2、 化妝品行業深度（三）雅詩蘭 黛：全球美妝巨頭 創新與年輕化轉 型正當時2019-12-25 3、 化妝品行業深度 （四） 歐萊雅： 百 年 美 妝 帝 國 的 長 青 之 道 2020-02-22 家化擁有完整均衡品牌矩陣，研發基礎扎實，品牌力及產品力在本土美妝品牌中 居于領先地位。此前由于管理層變動頻繁導致內耗嚴重，創新力不足，運營效率 及

3、盈利能力偏低。 2020 年 5 月擁有多年化妝品從業經驗的潘總上任后， 有望帶領 家化實現品牌煥新&運營提效，放大公司多年來在產品技術方面所積累的優勢。 結合行業高景氣背景，我們預計家化的業績有望在 2021 年迎來明顯改善，當前 總市值 310 億元，對應 21PE49X，首次覆蓋，給予“強烈推薦-A”評級。 本土多品牌本土多品牌/多品類多品類/全渠道的美妝領軍企業。全渠道的美妝領軍企業。上海家化專注于護膚/個人護理/ 家居護理/嬰幼兒喂哺產品的研發生產銷售，品牌包括佰草集/雙妹/六神/高夫/ 美加凈/玉澤/家安/啟初/湯美星等品牌， 通過差異化的品牌定位覆蓋不同年齡& 購買力人群。渠道遍

4、及電商/特渠/百貨/CS/商超等。2001 年至 2019 年公司收 入年 CAGR=10%，扣非歸母凈利潤 CAGR=9.7%，2019 年收入及扣非歸母 凈利潤分別為 75.97 億元/3.8 億元。 復盤資生堂看管理層變更對業績復盤資生堂看管理層變更對業績/估值估值/市值的影響市值的影響。 2000 年至 2013 年資生堂 增長乏力，產品創新力下降，營銷投放減少致品牌老化，復雜層級匯報機制 致運營效率下降。 期間收入 CAGR=1%， 營業利潤率降至個位數， 股價從 2008 年至 2013 年下降 40%。首任外部 CEO 魚谷雅彥 2014 年上任，推出高端品 牌優先發展/架構精簡

5、/發力研發及營銷/加大中國及電商渠道投入等改革措施。 歷經 12-18 個月調整，2015 年后業績兌現，2014 年至 2019 年收入 CAGR=7.8%，受毛利率提升以及 SG&A 費用率下降影響，經營凈利潤率從 2014 年 6.51%提升至 2019 年 10.08%?？偸兄翟鲩L超 4 倍。 夯實產品優勢夯實產品優勢&實施渠道及營銷變革，看好家化明年業績復蘇實施渠道及營銷變革，看好家化明年業績復蘇，首次覆蓋給予，首次覆蓋給予 “強烈推薦“強烈推薦-A”評級”評級。家化研發基礎扎實，在成分開發、配方創新方面擁有 前瞻視角，輔以自主生產為主/外協為輔的優質供應鏈，是公司構建品牌金字 塔的

6、基石。擁有十余各具特色的品牌，實現了從美容護膚到個護到家居護理 到孕嬰童護理，從高端到大眾的全覆蓋。但由于渠道層級多&結構復雜，存在 運營效率偏低/費用率高的痛點。營銷方式偏傳統轉化率低，不符合當前數字 化/內容化營銷趨勢。潘總在歐萊雅任職期間所取得的成績驗證了其擁有渠道 及營銷方面的前瞻布局眼光及改革執行力，有望引領家化進行渠道結構升級 與管理精細化改革，助力公司全面煥新。預計公司 2020 年-2022 年 EPS 為 0.76 元/0.95 元/1.13 元，對應 21PE49X，首次覆蓋給予“強烈推薦-A”評級。 風險提示：風險提示：行業競爭加劇、變革執行力低于預期、業績改善程度不達預

7、期 劉麗劉麗 S1090517080006 鄭愷鄭愷 021-68407559 S1090514040003 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 7138 7597 7386 8505 9455 同比增長 10% 6% -3% 15% 11% 營業利潤(百萬元) 646 700 593 770 936 同比增長 11% 8% -15% 30% 21% 凈利潤(百萬元) 540 557 512 640 759 同比增長 11% 3% -8% 25% 19% 每股收益(元) 0.81 0.83 0.76 0.9

8、5 1.13 PE 57.4 55.6 60.5 48.5 40.8 PB 5.3 4.9 4.7 4.4 4.1 資料來源：公司數據、招商證券 -40 -20 0 20 40 60 80 Jul/19Nov/19Feb/20Jun/20 (%)上海家化滬深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目錄 一、多品牌/多品類/全渠道的本土美妝龍頭 . 5 1、國內唯一擁有完整品牌矩陣的美妝公司 . 5 2、線上及線下全渠道分布 . 5 3、新任管理層有何不同之處 . 6 1）葛文耀：執掌家化近 30 年，打造最強國貨矩陣 . 7 2）謝文堅：內憂外患疊加 業績及運營質量大幅下降 . 8 3）張

9、東方：改革方向正確但執行力較弱 短期難以扭轉頹勢 . 9 4）潘秋生：擁有多年化妝品從業經驗 改革措施逐步推進 . 10 二、對標資生堂，復盤管理層變更對業績/估值/市值影響 . 11 1、資生堂在 2000 年-2013 年受品牌老化&運營低效影響業績增長乏力 . 11 2、2014 年魚谷雅彥掌舵后公司重新煥發生命力 . 12 三、夯實產品優勢&實施渠道及營銷變革，看好家化明年業績全面復蘇 . 14 1、前瞻研發&先進供應鏈夯實產品力優勢. 14 1）研發基礎扎實，是公司構建品牌金字塔的基石 . 14 2）領先的生產能力和供應鏈管理保障產品質量穩定 . 14 2、已成功搭建均衡的品牌矩陣

10、. 15 1）佰草集：國內復方中草藥護膚第一品牌 . 15 2）典萃：定位功能護膚 預計將獨立發展 . 16 3）玉澤：定位藥妝 技術實力領先 . 17 4）六神：本土個護龍頭品牌 產品結構調整進行中 . 18 5）高夫：國內領先男士護理品牌 . 19 6）啟初：冉冉升起的嬰童個護品牌 . 20 3、渠道及營銷變革，費率改善空間大 . 21 1）渠道結構升級：電商占比水平仍有較大提升空間 . 21 2）營銷創新可期 . 22 3）降費提效空間大 . 22 四、盈利預測及投資建議 . 23 1、盈利預測 . 23 1）收入端：2020 年略有下滑，2021-2022 年有望恢復至雙位數增長 .

11、23 2）利潤端：降費提效，2021 年彈性較大 . 24 2、估值及投資建議 . 25 oPqPoOtMrOnPvNpQrNoRpMaQdN9PtRpPtRpPlOnNpQlOrQsOaQrQoOMYoPnRwMtOsM 公司研究公司研究 Page 3 五、風險提示 . 25 圖表目錄 圖 1：上海家化品牌矩陣 . 5 圖 2：品牌收入占比估算（2019 年） . 5 圖 3：上海家化線上收入規模（億元）及占比 . 6 圖 4：上海家化渠道分布 . 6 圖 5：上海家化管理層、業績、總市值變動情況 . 6 圖 6：上海家化收入規模及同比增速（2001-2013） . 7 圖 7：上海家化扣非

12、歸母凈利潤規模及增速（2001-2013） . 7 圖 8：上海家化盈利水平逐漸提升（%） （2001-2013） . 7 圖 9：上海家化運營效率穩中有升（2001-2013） . 7 圖 10：研發人員流失/研發費用率下降導致創新乏力 . 8 圖 11：費用率激增導致 2016 年扣非凈利潤率大幅下滑 . 8 圖 12：2014 年起存貨及應收賬款周轉天數延長 . 8 圖 13：2015-2016 年經營凈現金流（億元）表現不佳 . 8 圖 14：自主品牌收入規模及同比增速 . 9 圖 15：2017 年后費用率高企問題未明顯改善 . 9 圖 16：2017 年后庫存及應收款周轉問題仍未有

13、效解決 . 10 圖 17：“經營活動凈現金流/凈利潤”指標有所好轉 . 10 圖 18：資生堂 2000 年-2013 年收入增長乏力 . 11 圖 19：2008 年-2013 年資生堂營業利潤率下降 . 11 圖 20：管理費率上升&研發（右軸）及營銷費率下降 . 11 圖 21：2008 年至 2013 年資生堂股價下跌 40% . 11 圖 22：資生堂變革后的組織架構 . 12 圖 23：資生堂收入增速從 2016 年后增長提速 . 13 圖 24：高端品牌收入占比提升 . 13 圖 25：高端增速領跑其他品類 . 13 圖 26：毛利率提升/SG&A 費率下降導致營業利潤率提升

14、. 13 圖 27：研發&營銷費用率提升，管理及行政費用率下降 . 13 圖 28：股價自 2014 年后最高增長 4 倍 . 13 圖 29：佰草集品牌成長歷史 . 16 圖 30：國內主要大眾護膚品牌市占率分布（%）. 16 圖 31：典萃 2020 年新品 . 17 圖 32：國內藥妝市場規模（億元） . 18 圖 33：國內藥妝品牌市占率（%） . 18 公司研究公司研究 Page 4 圖 34：國內藥妝分品牌銷售額（億元） . 18 圖 35：玉澤天貓旗艦店自 2019 年下半年起增長迅速 . 18 圖 36：六神品牌收入規模估算（萬元） . 19 圖 37：六神花露水、沐浴露、香皂

15、市場份額變化 . 19 圖 38：男士護膚品牌金字塔 . 20 圖 39：男士護理市場規模 . 20 圖 40：男士護理市占率排名（2019 年） . 20 圖 41：高夫品牌銷售額 . 20 圖 42：嬰童護理市場規模 . 21 圖 43：嬰童護膚分品牌市占率 . 21 圖 44：啟初品牌銷售額及增速 . 21 圖 45：啟初品牌市占率 . 21 圖 46：上海家化期間費用率處于行業最高水平 . 22 圖 47：上海家化毛利率水平位居行業中等 . 22 圖 48：上海家化扣非凈利潤率偏低 . 23 圖 49：上海家化營業周期（存貨+應收周轉天數）偏長 . 23 圖 50：上海家化歷史 PE

16、Band . 25 圖 51：上海家化歷史 PB Band . 25 表 1：家化自有工廠分布 . 14 表 2：佰草集品牌旗下產品功能全面 . 15 表 3：玉澤、薇諾娜、雅漾、理膚泉產品定價比較 . 17 表 4：高夫產品矩陣 . 19 表 5：分品牌收入假設 . 24 表 6：毛利率、費用率、凈利潤率假設 . 24 附：財務預測表 . 26 公司研究公司研究 Page 5 一、多品牌/多品類/全渠道的本土美妝龍頭 上海家化前身是成立于 1898 年的香港廣生行，于 2001 年上海證券交易所上市。公司 專注于護膚類、個人護理、家居護理、嬰幼兒喂哺產品的研發、生產和銷售，品牌包括 佰草集、

17、雙妹、六神、高夫、美加凈、玉澤、家安、啟初、湯美星等十余個品牌，通過 差異化的品牌定位覆蓋不同年齡、 不同購買力的消費客群。 渠道遍及電商、 特渠、 百貨、 CS、商超等。2001 年至 2019 年公司收入年復合增速達 10.3%，扣非歸母凈利潤年復 合增速達 9.7%，2019 年公司收入及扣非歸母凈利潤分別為 75.97 億元/3.8 億元?？偸?值也從上市之初的 45 億元增長至目前的 310 億元。 1、國內唯一擁有完整品牌矩陣的美妝公司 按照功能劃分，公司美容護膚品類包含雙妹、佰草集、玉澤、一花一木品牌；個護擁有 包括湯美星、美加凈、六神、啟初、高夫品牌；洗護為家安品牌。如果按照收

18、入規模劃 分， 則可劃分為三大梯隊， 佰草集、 六神、 湯美星是第一梯隊， 收入占比合計超過 7 成； 第二梯隊為高夫、美加凈品牌，收入體量分別為 5 億元左右，但受渠道調整及品牌老化 影響面臨業績調整壓力；第三梯隊為玉澤、啟初、家安等處于快速增長期的新銳品牌。 圖圖 1：上海家化品牌矩陣上海家化品牌矩陣 圖圖 2：品牌收入占比：品牌收入占比估算估算（2019 年）年） 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2、線上及線下全渠道分布 公司渠道布局廣泛，業態類型多樣化。公司渠道布局廣泛，業態類型多樣化。線上渠道包括電商（天貓、京東、唯品會、小紅 書等）以及特渠（平安金管家

19、APP） ，經過多年快速發展，2019 年收入占比 34%。線 下渠道收入占比超六成，擁有商超門店 20 萬家、農村直銷車覆蓋的鄉村網點有近 9 萬 家店、百貨近 1500 家、化妝品專營店約 1.3 萬家、母嬰店近 6000 家。 佰草集佰草集, 24% 六神六神, 27% 湯美星湯美星, 22% 高夫高夫, 6% 美加凈美加凈, 6% 家安家安, 4% 啟初啟初, 6% 玉澤玉澤, 4% 其他其他, 1% 公司研究公司研究 Page 6 圖圖 3：上海家化上海家化線上收入規模（億元）及占比線上收入規模（億元）及占比 圖圖 4：上海家化渠道分布上海家化渠道分布 資料來源：公司公告、招商證券

20、資料來源：公司公告、招商證券 3、新任管理層有何不同之處 上海家化于 2013 年葛總退休后先后聘請謝文堅、張東方擔任董事長，但受組織架構及 人事變動頻繁影響，公司變革發展戰略執行效果差，家化面臨著品牌老化、產品創新乏 力、渠道庫存壓力高企的困境、陷入長達 7 年的業績及總市值調整。 2020 年 5 月潘秋生接替張東方董事長職務，5 月初至今股價累漲幅超 80%，擁有化妝 品豐富從業經驗的潘總有何與眾不同之處，我們將在下文詳細分析。 圖圖 5：上海家化管理層、業績、總市值變動情況：上海家化管理層、業績、總市值變動情況 資料來源：wind、招商證券 0% 5% 10% 15% 20% 25%

21、30% 35% 40% 0 5 10 15 20 25 30 2014年年2015年年2016年年2017年年2018年年2019年年 線上及特渠線上及特渠線上收入占比線上收入占比 公司研究公司研究 Page 7 1）葛文耀：執掌家化近 30 年，打造最強國貨矩陣 葛文耀先生在化妝品行業擁有多年豐富經驗，于 1985 年 3 月起任上海家用化學品廠廠 長；1992 年 10 月起任上海家化聯合公司總經理；1996 年 1 月起任上海家化有限公司 董事長兼總經理；1999 年 1 月起任上海家化（集團）有限公司總經理、上海家化聯合 股份有限公司董事長；2013 年 9 月因個人身體及年齡原因申請

22、退休。 在葛文耀先生執掌家化近 30 年時間內， 強化研發、 推進多品牌建設， 先后打造了六神、 高夫，家安、佰草集、雙妹，啟初、玉澤和佰草集漢方 SPA 服務品牌，使得家化成為 國內化妝品行業唯一具有最完整品牌矩陣的化妝品企業。 同時快速推進包括百貨、 商超、 電商、CS 店在內的渠道建設。營銷方面注重品牌力的構建，佰草集品牌享譽國內外。 葛總在任期間， 家化的業績及總市值連續多年保持快速增長。 2001 年上市至 2013 年， 公司收入規模從 13.06 億元增長至 44.69 億元， 增長 3.4 倍； 扣非歸母凈利潤也從 0.72 億元增長至 2013 年的 7.82 億元， 增長近

23、 10 倍； 收入的穩健增長&盈利水平提升&運營 提效等多維因素推動下，公司總市值從上市之初的 45 億元增長至 2013 年 8 月最高的 375 億元，增長了 7 倍。 圖圖 6：上海家化收入規模及上海家化收入規模及同比增速同比增速（2001-2013） 圖圖 7：上海家化：上海家化扣非歸母凈利潤規模及增速扣非歸母凈利潤規模及增速（2001-2013） 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 8：上海家化盈利水平逐漸提升（上海家化盈利水平逐漸提升（%） （2001-2013） 圖圖 9：上海家化運營效率：上海家化運營效率穩中有升穩中有升（2001-2013） 資料

24、來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 10 20 30 40 50 收入（億元）收入（億元）收入收入YOY -40% 20% 80% 140% 0 2 4 6 8 扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）扣非凈利潤扣非凈利潤YOY 0 10 20 30 40 50 60 70 ROE毛利率毛利率凈利潤率凈利潤率 0 25 50 75 100 存貨周轉天數存貨周轉天數應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數 公司研究公司研究 Page 8 2）謝文堅：內憂外患疊加 業績及運營質量大幅下降 謝文堅先生擁有多年醫療行業從業經驗，于 200

25、1 年加入強生公司，擔任血糖儀中國區 銷售總監，2006 年擔任強生醫療中國區總裁，是強生第一位本土化董事長，2011 年從 強生醫療離職。2013 年 11 月擔任上海家化董事長，是中國平安入主家化后的第一代領 導人，后因業績不達預期，2016 年 11 月從上海家化離職。 謝總在家化任職期間，提出 2018 年收入 120 億元的經營目標，并圍繞這一目標在產品 研發、渠道開拓、供應鏈支持上進行變革。遺憾的是，受當時國內化妝品渠道調整（百 貨、CS 渠道衰落，電商崛起） 、海外品牌加速入侵、公司管理層及研發人員劇烈動蕩、 產品創新乏力、經銷商信心下降等因素影響，多項戰略措施未能夠有效實施。

26、體現在報表上，可以看到運營管理效率下降，費用率雖明顯提升，但是收入端并未有加 速增長跡象。2014 年至 2016 年公司收入規模（剔除花王代理業務）保持在 44-45 億 元之間；因銷售費用率快速提升，扣非歸母凈利潤從 2014 年的 8.74 億元降至 2016 年 的 2.05 億元；存貨壓力加大，存貨周轉天數從 2013 年的 90 天延長至 2016 年的 110 天；2016 年底總市值跌至 180 億元，與葛總離職時相比下降了 50%。 圖圖 10：研發人員流失研發人員流失/研發費用率下降導致創新乏力研發費用率下降導致創新乏力 圖圖 11：費用費用率率激增導致激增導致 2016

27、年扣非凈利潤率大幅下滑年扣非凈利潤率大幅下滑 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 12：2014 年起存貨及應收賬款周轉年起存貨及應收賬款周轉天數延長天數延長 圖圖 13：2015-2016 年經營凈現金流（億元）表現不佳年經營凈現金流（億元）表現不佳 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 0% 1% 2% 3% 0 50 100 150 200 250 2013年年2014年年2015年年2016年年2017年年 研發人員數量研發人員數量研發費用占收入比例研發費用占收入比例 0% 20% 40% 60% 80% 2013年年2014年年20

28、15年年2016年年 銷售毛利率銷售毛利率銷售費用率銷售費用率 管理費用率管理費用率扣非凈利潤率扣非凈利潤率 0 20 40 60 80 100 120 2013年年2014年年2015年年2016年年 存貨周轉天數存貨周轉天數應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數 0 2 4 6 8 10 12 2013年年2014年年2015年年2016年年2017年年 公司研究公司研究 Page 9 3）張東方：改革方向正確但執行力較弱 短期難以扭轉頹勢 張東方女士擁有 20 多年快消行業經驗， 其于 1990 年-2010 年任芬美意集團高級管理職 務(包括北亞日化香精副總裁及大中華董事總經理等)，2010-2015 年維達國際控股有限 公司執行董事兼首席執行官(CEO)。2016 年 12 月-2020 年 5 月擔任上海家化董事長。 張總在家化掌舵期間，張總在家化掌舵期間，力圖解決家化存在的品牌老化、產品創新力不足、組織架構力圖解決家化存在的品牌老化、產品創新力不足、組織架構不合不合 理理、 渠道運營效率低下的問題， 她、 渠道運營效率低下的問題， 她提出了 “研發先行、 品牌驅動、 渠道創新、 供應保障”提出了 “研發先行、 品牌驅動、 渠道創新、 供