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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0707 月月 1212 日日 陜西煤業陜西煤業(601225.SH)(601225.SH)公司深度分析公司深度分析 煤炭為主，多元發展煤炭為主，多元發展；穩中求進，；穩中求進，成長成長可期可期 證券研究報告證券研究報告 動力煤動力煤 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 22.0422.04 元元 股價股價 (2023(2023-0707-12)12)16.8116.81 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)162,972.95 流通市值流通

2、市值(百萬元百萬元)162,972.95 總股本總股本(百萬股百萬股)9,695.00 流通股本流通股本(百萬股百萬股)9,695.00 1212 個月價格區間個月價格區間 16.74/25.03 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 -6.3-7.2-6.5 絕對收益絕對收益 -6.4-13.4-17.4 周喆周喆 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521060003 林祎楠林祎楠 聯系人聯系人 SAC 執業證書編號：S1450122070049 相關報告相關報告 煤炭資源區位優、質量佳，煤炭資源區位優、質量

3、佳，噸煤成本具備優勢噸煤成本具備優勢。公司所屬礦區主要集中在陜西省中北部煤炭資源豐富區，儲量僅次于兩大中字頭央企。除此之外，公司的煤炭資源還具有品質佳和區位優兩大特點：一方面公司產煤區 90%以上的煤炭儲量屬特低灰/磷/硫、中高發熱量的優質動力煤、氣化煤和理想的化工用煤。另一方面陜西省雄踞關中而聯動四方，是我國西部距離煤炭主要消費地最近的省份，而公司亦圍繞“六線四區域”形成市場網絡，北有包西/蒙冀/瓦日線覆蓋能源化工“金三角”，南有浩吉鐵路直通“兩湖一江”長江核心經濟帶，有力保證公司煤炭需求的持續性和成長性。在上述優勢的加持下，疊加公司智能化建設加速推進，使得公司具有開采成本低、人均創利高的特

4、點。通過與同行業大型動力煤公司進行對比，除中國神華外，公司自產煤噸煤成本相比其他可比公司優勢明顯。20222022 年優質資產收購落地，夯實未來產能和資源儲備年優質資產收購落地，夯實未來產能和資源儲備。2022 年公司下屬 7 處礦井核增產能 1700 萬噸/年。除此之外，公司還在2022 年現金收購了控股股東陜煤集團所持有的彬長礦業集團、神南礦業公司股權，合計斥資 347.63 億元，并獲得 1200 萬噸/年在產煤炭產能以及陜北榆神礦區小壕兔井田探礦權（一、三號礦井；其中一號礦井規劃產能 800 萬噸/年），使總產能上升至 1.62 億噸/年，對應權益產能 1.01 億噸/年?！昂嗽鍪召彙?/p>

5、的模式有望幫助公司實現即期煤炭產量及未來資源儲備的大幅提升。提高分紅承諾，高分紅高股息屬性再強化提高分紅承諾，高分紅高股息屬性再強化。2022 年 11 月，公司發布公告計劃 2022-2024 年以現金方式分配的利潤不少于當年實現的可供分配利潤的 60%，較 2020-2022 年承諾比例為 40%的分紅進一步提升，亦體現出公司對未來發展充滿信心。據公司公告及 Wind 測算，2022 年公司擬現金分紅 211.35 億元，全年分紅比率為 60.17%，股息率為 11.74%，該分紅比率及股息率均屬動力煤行業中較高水平。投資建議：投資建議：買入買入-A A 的投資評級的投資評級。我們預計公司

6、 2023-2025 年分別實現營業收入 1523.57 億元、1538.36 億元、1554.37 億元，增速分別為-8.7%、1.0%、1.0%，2023-2025 年分別實現凈利潤 281.07億元、289.41 億元、295.73 億元，增速分別為-20.0%、3.0%、2.2%。公司地處陜西，煤炭資源區位優、質量佳，噸煤成本具備-19%-9%1%11%21%2022-072022-112023-032023-06陜西煤業陜西煤業滬深滬深300300 999563395 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/陜西煤業陜西煤業 優勢。2

7、022 年“核增收購”幫助公司實現即期煤炭產量及未來資源儲備的大幅提升，成長性猶存，同時高分紅政策奠定長期投資價值。首次覆蓋，給予公司 2023 年 7.6xPE，對應 6 個月目標價為 22.04 元。風險提示風險提示：宏觀經濟周期波動風險、煤炭價格波動、生產安全風險、環保風險、整合風險、產能釋放不及預期、探礦權開發進度不及預期、業績預測模型誤差超預期、股權投資虧損風險、分紅比例不及預期 (百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 152,266.4 166,847.7 152,356.6 1

8、53,836.0 155,437.2 凈利潤凈利潤 21,139.7 35,122.9 28,106.5 28,941.3 29,572.7 每股收益每股收益(元元)2.18 3.62 2.90 2.99 3.05 每股凈資產每股凈資產(元元)8.81 10.59 11.08 12.21 13.37 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)7.7 4.6 5.8 5.6 5.5 市凈率市凈率(倍倍)1.9 1.6 1.5 1.4 1.3 凈利潤率凈利潤率 13.9%21.1%18.4

9、%18.8%19.0%凈資產收益率凈資產收益率 24.8%34.2%26.2%24.4%22.8%股息收益率股息收益率 8.0%13.0%10.4%11.0%11.3%R ROICOIC 54.3%99.3%67.3%55.1%77.4%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 4WiZfYhWdY8WwVdUnQ6M8Q8OpNpPnPtQfQoOsNjMqRsRaQoPpOwMmMpNuOsQrP公司深度分析公司深度分析/陜西煤業陜西煤業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.西部煤炭航母，營收凈利連續 7 年穩健增長.5 1.1.聚焦

10、煤炭主業，業績穩健增長.5 1.2.探索多元多級投資模式增厚收益.6 2.公司煤炭資源區位優、質量佳，成本優勢凸顯.8 2.1.公司煤炭資源集中于陜西省中北部：區位優勢顯著，煤炭品質優異.8 2.2.提升長協比例平抑價格波動，噸煤成本相對占優.11 3.2022 年優質資產收購落地，夯實未來產能和資源儲備.14 4.提高分紅承諾，高分紅高股息屬性再強化.16 5.盈利預測與投資建議.19 5.1.盈利預測與關鍵假設.19 5.2.估值與投資建議.19 6.風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司股權結構圖.5 圖 2.煤炭業務貢獻核心收入.5 圖 3.公司近十年營業收入及增速（億元，%）

11、.6 圖 4.公司近十年歸母凈利潤及增速（億元，%）.6 圖 5.公司在董事會決議公告中披露的計劃投資金額（億元）.6 圖 6.公司計劃投資的范圍和方向.6 圖 7.2017 年至今公司投資凈收益（億元）.8 圖 8.陜西省煤炭資源分布.8 圖 9.陜西省煤礦數量及產能分布情況.8 圖 10.陜西煤業旗下礦井分布圖.9 圖 11.陜西煤業與可比公司資源量情況（億噸）.9 圖 12.陜西煤業與可比公司 2022 年煤炭產量（億噸）.9 圖 13.公司占據區位優勢，圍繞“六線四區域”.11 圖 14.2019 年至今秦港 Q5500 煤價（元/噸）.12 圖 15.2019 至今秦港 Q5500

12、市場煤價中樞（元/噸）及同比（%）.12 圖 16.我國現行煤炭長協定價公式：基準價+浮動價.12 圖 17.秦皇島港和重點地區煤炭中長期交易價格合理區間表.12 圖 18.2017 年至今長協煤價變動情況（元/噸）.13 圖 19.2019 至今秦港 Q5500 長協煤價中樞（元/噸）.13 圖 20.2018 年至今公司分礦區自產坑口煤價格及綜合自產煤價格（元/噸）.13 圖 21.陜煤智能化建設成果.14 圖 22.形成智能化建設 5 個示范標桿“新模式”.14 圖 23.陜西煤業與可比公司人均創利對比（萬元）.14 圖 24.陜西煤業與可比公司自產煤噸煤成本對比（萬元）.14 圖 25

13、.地方煤炭企業 2022 年原煤產量（萬噸）.16 圖 26.近十年公司資產負債率情況（%）.17 圖 27.近十年公司有息負債率情況（%）.17 圖 28.公司近五年資本開支情況（億元）.17 圖 29.公司近十年經營活動產生的現金流量凈額情況（億元）.17 公司深度分析公司深度分析/陜西煤業陜西煤業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 30.公司現金分紅金額（億元）及股息率情況（%）.18 表 1：公司控制的結構化主體以及投資企業情況不完全梳理.7 表 2：公司所屬礦區 2017-2022 年商品煤產量（萬噸）及占當年總產量比重情況（%）.9 表 3：晉陜蒙

14、煤炭主產區動力煤品質情況.10 表 4：不同氣化技術煤質要求表.10 表 5：我國“十四五”期間重點發展的現代煤化工產業基地.11 表 6：本次現金收購具體方案.15 表 7：公司合計產能 1.62 億噸/年.15 表 8：陜煤集團在建煤礦情況.16 表 9：部分上市動力煤企近十年股利支付率.18 表 10：部分上市動力煤企近四年資產負債率（%）及經營性現金流情況（億元）.18 表 11：公司煤炭業務收入成本情況.19 表 12：可比公司估值.19 公司深度分析公司深度分析/陜西煤業陜西煤業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.西部煤炭航母，營收凈利連續西部

15、煤炭航母，營收凈利連續 7 7 年穩健增長年穩健增長 陜西煤業是陜西唯一集產運銷為一體的省屬特大型煤炭企業。陜西煤業是陜西唯一集產運銷為一體的省屬特大型煤炭企業。陜西煤業股份有限公司是陜西煤業化工集團公司以煤炭主業資產出資，聯合三峽集團、華能開發、陜西有色、陜鼓集團于 2008 年 12 月 23 日共同發起設立的股份有限公司。2014 年 1 月 28 日，陜西煤業在上海證券交易所掛牌上市，成為陜西煤業化工集團有限責任公司（簡稱“陜煤集團”）唯一的煤炭資產上市運營平臺。截至 2023 年 4 月，公司控股股東陜煤化集團持股 65.12%，實控人為陜西省國資委。圖圖1.1.公司股權結構圖公司股

16、權結構圖 資料來源：Wind、安信證券研究中心（注：數據截至 2023 年 7 月 12 日）1.1.1.1.聚焦煤炭主業，聚焦煤炭主業，業績業績穩健增長穩健增長 聚焦煤炭主業，聚焦煤炭主業，穩健經營，持續盈利穩健經營，持續盈利。公司主營業務為煤炭開采、洗選、加工、銷售以及生產服務等，近十年煤炭業務貢獻營收占比均在 95%左右。2013-2022 年，公司營業總收入從 432.19 億元增長至 1668.48 億元，歸母凈利潤從 34.86 億元增長至 351.23 億元，尤其是在供給側改革后，公司業績逐漸改善，2016 年至今營收凈利實現連續 7 年穩健增長。圖圖2.2.煤炭業務貢獻核心收入

17、煤炭業務貢獻核心收入 資料來源：Wind、安信證券研究中心 93.50%94.00%94.50%95.00%95.50%96.00%96.50%97.00%97.50%98.00%0200400600800100012001400160018002013201420152016201720182019202020212022煤炭采掘（億元）鐵路運輸業（億元）其他（億元）煤炭占總營收比重（%）公司深度分析公司深度分析/陜西煤業陜西煤業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 圖圖3.3.公司近十年營業收入及增速（億元，公司近十年營業收入及增速（億元，%）圖圖4.4.公司近

18、十年歸母凈利潤及增速（億元，公司近十年歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind、安信證券研究中心 資料來源：Wind、安信證券研究中心 1.2.1.2.探索多元探索多元多級多級投資模式增厚收益投資模式增厚收益 打造打造 “財務投資“財務投資+戰略投資戰略投資+產業投資”的投資模式，產業投資”的投資模式，探索第二成長曲線探索第二成長曲線。公司對外投資始于 2017 年，據公司公告，2017 年 6 月董事會同意陜西煤業以不超過 30 億元的公司自有資金對外合作開展不涉及關聯交易的投資業務。圍繞著國家 30/60 碳達峰、碳中和的目標方向，公司開始布局新能源、新材料、新經濟賽道的優質資產，著

19、力打造“財務投資+戰略投資+產業投資”的長短周期結合且相互支撐的投資新模式，截至 2022 年 4 月，經董事會決議，同意公司以不超過 240 億元的公司自有資金為限，在限定額度內，按照投資決策流程，對外合作開展不涉及關聯交易的投資業務，相比 2017 年有大幅提升。據年報以及 Wind 披露，2022 年至今公司加倉了涉及鋰電池、儲能、釹鐵硼永磁材料的企業，以自有資金分別購買了 49.38億元鹽湖股份（000792.SZ）股票，截至 2023 年 Q1 持股比例為 4.90%，成為鹽湖股份第六大股東，并購買了 6 億元南網儲能（600995.SH）股票。同時于 2023 年入股稀土永磁材料供

20、應商金力永磁（300748.SZ），截至 2023Q1 持股 4.00%位列第五大股東。此外，公司還與朱雀基金合作成立多支產業投資基金，與天風證券合作成立天風證券天時領航 2 號單一資產管理計劃進行二級市場股權投資，與上海開源發起陜西開源雛鷹股權投資基金合伙企業等，正如公司董事長楊照乾在 2022 年年報中的表示：“股權投資創造了新的價值，成為助推高質量發展的重要動力”。圖圖5.5.公司在董事會決議公告中披露公司在董事會決議公告中披露的的計劃投資金額計劃投資金額（億（億元）元）圖圖6.6.公司計劃投資的范圍和方向公司計劃投資的范圍和方向 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 資料來源：公司公告

21、、安信證券研究中心-30-20-100102030405060700200400600800100012001400160018002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業總收入（億元）同比（%）-500-400-300-200-1000100200300400-500501001502002503003504002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022歸母凈利潤（億元）同比（%）30100130130160200240150050100150200250對外投資金額（億元）

22、公司深度分析公司深度分析/陜西煤業陜西煤業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 表表1 1：公司控制的結構化主體公司控制的結構化主體以及投資企業情況以及投資企業情況不完全梳理不完全梳理 結構化主體名稱結構化主體名稱 陜西煤業持股陜西煤業持股比例比例 執行事務合伙人執行事務合伙人 投資企業投資企業 投資企業主營業務投資企業主營業務 嘉興和源庚酉投資管理合伙企業(有限合伙)99.99933%北京和源投資管理有限公司 金卡智能集團股份有限公司 智慧燃氣、智慧水務等 北京聚能合生產業投資合伙企業（有限合伙）99.99933%北京和信金創投資管理有限公司 北京農信互聯科技集團

23、有限公司 立足生豬產業，打造生豬產業數智生態服務平臺“豬聯網”北京馭能者能源科技有限公司 致力于發掘和處理光伏行業大數據，并為用戶提供高精準的光伏氣象數據、電站收益指標綜合計算、新型科學運維體系等數據服務的創新型互聯網企業。樹根互聯股份有限公司 樹根互聯旗下根云平臺可以面向機器的制造商、設備使用者、政府監管部門等社會組織，在機器在線管理（服務、智造、研發、能源）、產業鏈平臺、工業 AI、設備融資等方面提供深度服務。北京農信數智科技有限公司 農牧生鮮管理產業數字供應鏈解決方案提供商 聚贏咸寧股權投資基金合伙企業（有限合伙）99.80000%天風天睿投資股份有限公司 國科天成科技股份有限公司 從事

24、高性能 GNSS 核心算法研發和多系統高動態、高精度衛星導航產品的設計、開發和生產 杭州遠傳新業科技股份有限公司 專注于智能交互多場景下的應用和開發，為客戶提供多樣化的智能服務與營銷應用，以及綜合性行業解決方案 西安朱雀壬辰投資合伙企業（有限合伙）99.99800%上海朱雀資產管理有限公司 上海朱雀壬寅私募投資基金合伙企業（有限合伙）陜西開源雛鷹股權投資基金合伙企業（有限合伙）60%上海開源思創投資有限公司 菲特（天津）檢測技術有限公司 一家多技術融合的創新型企業，以為工業制造提供智能化解決方案為使命 北京騰景數字科技發展有限責任公司 從事科技推廣和應用服務業為主的企業 洛陽大生新能源開發有限

25、公司 鋰電池及鋰電材料研發、生產、銷售 會昌聚能合生產業投資合伙企業（有限合伙）99.99667%北京和信金創投資管理有限公司-深圳超摩半導體產業投資合伙企業（有限合伙）99.97500%上海國科龍暉私募基金管理有限公司 深圳超摩微芯產業投資合伙企業（有限合伙）99.85714%上海國科龍暉私募基金管理有限公司 揚州啟正股權投資合伙企業（有限合伙）99.80%西安龍鼎投資管理有限公司 蘇州聚晟太陽能科技股份有限公司 積累了超 GW 的跟蹤支架項目經驗，可為客戶提供項目勘測、定制化設計、可行性論證、現場支持、運維培訓、一站式跟蹤系統解決方案。菲特晶(南京)電子有限公司 電子元器件制造、零售 深圳

26、市力子光電科技有限公司 主營光通信產品，光引擎及光模塊的研發、制造和銷售。上海擎昆信息科技有限公司 SOC 芯片及解決方案的設計和銷售，并提供相關技術咨詢和技術服務 廈門云天半導體科技有限公司 晶圓級三維封裝(WLP)、扇出型封裝(FO)、系統級封裝(SIP)及模塊(Module)、IPD 無源器件制造、高密度玻璃通孔(TGV)技術和高精度天線制造等 中芯熱成科技(北京)有限責任公司 半導體制造、光學系統設計、紅外成像系統設計及紅外探測器制備等 揚州啟威股權投資合伙企業（有限合伙）99.90%西安龍鼎投資管理有限公司 資料來源：愛企查、企查查、各公司官網、安信證券研究中心 多元投資多元投資增厚

27、收益。增厚收益。2017 年起公司投資凈收益逐步提升，2022 年實現投資凈收益 145.64億元，同比增長 388.84%，合計占利潤總額的比例為 14.67%，主要原因是公司 2022 年對持有的隆基綠能股份進行了部分處置，同時將會計核算方法從長期股權投資權益法變更為公允價值核算以及處置部分隆基股份，致使投資收益增加。未來公司也將在資本運作方面不斷努力，加快介入新興產業賽道，構建“煤炭+輕資產”的產融體系。公司深度分析公司深度分析/陜西煤業陜西煤業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖7.7.2017 年至今公司投資凈收益（億元）年至今公司投資凈收益（億元）

28、資料來源：Wind、安信證券研究中心 2.2.公司公司煤炭資源區位優、質量佳，成本優勢凸顯煤炭資源區位優、質量佳，成本優勢凸顯 2.1.2.1.公司公司煤炭資源煤炭資源集中于陜西省中北部集中于陜西省中北部：區位優勢區位優勢顯著，煤炭顯著，煤炭品質優異品質優異 陜西煤炭資源在地區分布上具有顯著的不均衡性。陜西煤炭資源在地區分布上具有顯著的不均衡性。據新時期陜西省煤炭資源勘查開發布局研究（2021 年 12 月發表），陜西省 2000m 以淺含煤面積約 5.6 萬 Km2，占全省面積的27.7%。陜西省累計探獲煤炭資源量 2790.45 億噸，其中保有資源量 1995 億噸（其中已占用資源量 14

29、4.13 億噸，尚未利用資源量 1815.65 億噸）。煤炭資源主要分布于渭河以北，秦嶺以南的商洛、寶雞兩地有零星分布，在地區分布上呈現極大的不均衡性。圖圖8.8.陜西省煤炭資源分布陜西省煤炭資源分布 圖圖9.9.陜西省煤礦數量及產能分布情況陜西省煤礦數量及產能分布情況 資料來源：新時期陜西省煤炭資源勘查開發布局研究、安信證券研究中心 資料來源：新時期陜西省煤炭資源勘查開發布局研究安信證券研究中心 公司所屬礦區主要集中在陜西省煤炭資源豐富區公司所屬礦區主要集中在陜西省煤炭資源豐富區，儲量可觀，儲量可觀。據公司公告，截至 2022 年年報，公司擁有煤炭儲量 183.67 億噸、可開采儲量 106

30、.06 億噸，可開采年限 70 年以上，其中 97%以上的煤炭資源位于陜北礦區（神府、榆橫）、彬黃（彬長、黃陵）等優質采煤區：陜北礦區位于陜西北部榆林市，主要分布于榆林市神木縣、府谷縣、榆陽區、橫山縣境內；彬黃礦區則為彬長礦區與黃陵礦區的合稱，黃陵礦區位于延安市黃陵縣境內，彬長礦區位于咸陽市彬縣、長武兩縣境內，上述兩礦區可采儲量分別為 60.5 億噸、23.1 億噸，基本均位于陜西省煤炭資源豐富區。12.3214.5217.2763.7730.3145.64020406080100120140160201720182019202020212022投資凈收益（億元）公司深度分析公司深度分析/陜西

31、煤業陜西煤業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖10.10.陜西煤業旗下礦井分布圖陜西煤業旗下礦井分布圖 資料來源：公司官網、安信證券研究中心 圖圖11.11.陜西煤業與可比公司資源量情況（億噸）陜西煤業與可比公司資源量情況（億噸）圖圖12.12.陜西煤業與可比公司陜西煤業與可比公司 2022 年煤炭產量（億噸）年煤炭產量（億噸）資料來源：各公司 2022 年報、安信證券研究中心 資料來源：各公司 2022 年報、安信證券研究中心 表表2 2：公司所屬礦區公司所屬礦區 2 2017017-20222022 年商品煤產量（萬噸）及占當年總產量比重情況（年商品煤產

32、量（萬噸）及占當年總產量比重情況（%）項目項目 單位單位 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 渭北礦區 萬噸 864.0 1046.0 1000.0 965.8 840.4 877.6 占當年總產量比%8.6%9.7%8.7%7.7%6.2%5.6%彬黃礦區 萬噸 3548.0 3797.0 3835.7 3758.2 3774.0 4401.8 占當年總產量比%35.1%35.1%33.4%30.0%27.8%28.0%陜北礦區 萬噸 5685.0 5966.0 6658.1 7811.7 8973.2 10448.6

33、占當年總產量比%56.3%55.2%57.9%62.3%66.0%66.4%上述礦區合計商品煤產量上述礦區合計商品煤產量 萬噸萬噸 10097.0 10097.0 10809.0 10809.0 11493.8 11493.8 12535.6 12535.6 13587.6 13587.6 15727.9 15727.9 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 329.0 268.6 183.7 142.0 050100150200250300350中國神華中煤能源陜西煤業兗礦能源3.1 1.6 1.2 1.0 0.00.51.01.52.02.53.03.5中國神華陜西煤業中煤能源兗礦能源 公

34、司深度分析公司深度分析/陜西煤業陜西煤業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 開采煤種品質優異，多為低灰低硫開采煤種品質優異，多為低灰低硫中中高熱量的優質動力煤高熱量的優質動力煤、氣化煤和理想的化工用煤、氣化煤和理想的化工用煤。根據界面新聞的報道以及國家發改委價格司對于化工用煤的界定，一般情況下界定電廠耗煤熱值多位于 3000-5500 大卡區間；水泥耗煤熱值在 5000-5500 大卡區間；化工耗煤熱值在5500 大卡以上，以 6000 大卡以上為主。且不同氣化技術對煤炭質量指標中的灰分、硫分、揮發分等均有嚴格要求。據年報披露，公司產煤區 90%以上的煤炭儲量屬

35、特低灰、特低磷、特低硫、中高發熱量的優質動力煤、氣化煤和理想的化工用煤，而通過煤炭資源網披露的煤質指標與掌上煤焦披露的化工煤質要求進行對比，我們會發現公司所屬礦區的多數煤種基本可以達到指標要求，且部分指標優于相鄰晉、蒙地區的動力煤。表表3 3：晉陜蒙煤炭主產區動力煤品質情況晉陜蒙煤炭主產區動力煤品質情況 省份 地區 產品名稱 發熱量 揮發分 灰分 硫分 陜西省 榆林 神木煙煤塊 6500 34 10 0.8 榆林動力塊煤 6000 34 15 1 榆陽 6200 末 6200 38 6 0.6 延安 黃陵動力煤 5000 32 28 0.5 咸陽 彬縣煙煤塊 6500 37 14 1.3 咸陽

36、長焰塊煤 6200 31 14 0.6 山西省 朔州 山陰動力煤 5800 35 17 1.3 右玉氣煤 5500 36 19 1.3 朔州塊煤 5200 34 22 1 呂梁 興縣動力煤 5800 37 20 2 忻州 保德動力煤 6100 33 22 1.2 內蒙古 鄂爾多斯 鄂爾多斯東勝大塊精煤 5500 35 10 0.6 鄂爾多斯準格爾旗動力塊煤 6000 31 5 0.4 資料來源：煤炭資源網、安信證券研究中心（注：為方便對比，選取晉陜蒙距離較近產地）表表4 4：不同氣化技術煤質要求表不同氣化技術煤質要求表 項目 固定床對煤質要求 流化床對煤質要求 粒度 5-50mm 0-10mm

37、 或 0.5-10mm 全水分 9.2%10%（最好5%）灰分 1 16%6%-18%18%1 16%6%-18%18%揮發分 2 2%-3%3%2 2%-3%3%硫 1 1%-1.5%1.5%1 1%-1.5%1.5%灰熔點 軟化溫度 ST1350 灰熔融溫度一般要求 煤種 無煙塊煤、煙煤 高揮發分、高活性的年輕褐煤和低階煙煤 資料來源：掌上煤焦、安信證券研究中心 公司占據區位優勢，市場需求仍有成長空間。公司占據區位優勢，市場需求仍有成長空間。從地理位置上看，陜西省東臨晉、豫，南面川、鄂，西扼寧、甘，北接內蒙古，雄踞關中而聯動四方，是我國西部距離煤炭主要消費地最近的省份。聚焦到公司主體，公司

38、圍繞“六線四區域”形成了布局合理的市場網絡，即：沿包西線鞏固省內電及省內化工用煤市場，公司主力礦井位于陜西榆林，與寧夏寧東、內蒙古鄂爾多斯共同組成我國能源化工“金三角”，根據 現代煤化工“十四五”發展指南，國家將依托該區域大型煤炭基地，形成若干現代煤化工園區，建設具有競爭力的煤基化工原料及合成材料項目。未來“能源金三角”煤化工項目的陸續落地將有力保證公司煤炭需求的持續性和成長性。同時沿蒙冀線、瓦日線，形成非電煤市場的主導優勢。沿我國“北煤南運”最長的煤運戰略大通道浩吉鐵路做大“兩湖一江”市場，形成長江經濟帶核心區域市場主導優勢。據公司年報披露，公司在華中區域的營收份額已經由 2018 年的 9

39、3.44 億元上升至 2022 年的 365.59 億元，占比亦從 16.33%提升至 21.91%。公司深度分析公司深度分析/陜西煤業陜西煤業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 沿襄渝、寶成線擴大西南市場，立足重慶、輻射云貴川。最終實現沿長江向上輻射宜賓，向下與海進江無縫對接，公司的產品將全面覆蓋長江經濟帶、東部沿海等中國經濟最發達的區域。表表5 5：我國“十四五”期間重點發展的現代煤化工產業基地我國“十四五”期間重點發展的現代煤化工產業基地 布局地區布局地區 布局內容布局內容 能源金三角（蒙西、陜北、寧東）能源金三角（蒙西、陜北、寧東）托該區域大型煤炭基地，

40、形成若干現代煤化工園區，以煤制油、煤制烯烴、低階煤分質利用為龍頭，合理規劃托該區域大型煤炭基地，形成若干現代煤化工園區，以煤制油、煤制烯烴、低階煤分質利用為龍頭，合理規劃下游深加工產品方案，建設具有競爭力的煤基化工原料及合成材料項目。下游深加工產品方案，建設具有競爭力的煤基化工原料及合成材料項目。新疆地區(準東、哈密、伊犁等)合理布局煤制油、煤制天然氣、煤制烯烴及低階煤分級分質利用項目，同步建設外輸油氣管線，形成適度規模的煤基燃料替代能力。云、貴地區 利用當地豐富的煤炭和水資源建設煤制油、煤制烯烴、煤制乙二醇等項目，推動當地經濟發展。其他地區 適度布局現代煤化工項目，并加強與現有產業的融合發展

41、。資料來源：現代煤化工“十四五”發展指南、安信證券研究中心 圖圖13.13.公司占據區位優勢，圍繞“六線四區域”公司占據區位優勢，圍繞“六線四區域”資料來源：公司年報、公司招股說明書、安信證券研究中心（注：公司繪圖時浩吉鐵路還未開工建設，現已建成故在圖中補充）2.2.2.2.提升長協比例平抑價格波動提升長協比例平抑價格波動，噸煤成本噸煤成本相對占優相對占優 國內煤價近兩年高位國內煤價近兩年高位波動波動，現階段呈下行趨勢但整體價格中樞仍明顯高于，現階段呈下行趨勢但整體價格中樞仍明顯高于20212021年以前。年以前。2021 年，受煤炭行業供給側改革后產能供給不足、下游用電需求旺盛、水力發電疲軟

42、等因素影響，國內煤價從 1 月開始震蕩上行，10 月達到全年最高水平，其后在國家能源穩價保供調控政策下，煤價迅速回落。據 Wind，秦皇島 Q5500 動力煤市場價由 2021 年初的 797.5 元/噸上漲至 10 月最高點 2592.5 元/噸，漲幅約為 225%。2022 年，在俄烏沖突、極端高溫天氣、煤炭新增產能釋放有限等多重因素影響下，煤價持續高位運行，價格中樞抬升明顯。據煤炭資源網，2022 年秦皇島港動力煤 Q5500 平倉價中樞約為 1268 元/噸，相較于 2021 年的 1029元/噸上漲約 23%，相較于 2020 年價格中樞 568 元/噸上漲約 81%。2023 年至

43、今，受宏觀經濟“弱復蘇”、煤炭供給寬松、各環節庫存高企等影響，市場煤價格下行較為明顯，截至 6 月 30日，秦港動力混煤 Q5500 上半年價格中樞維持在 1023 元/噸，雖與 2022 年相比有小幅下移，但與 2021 年以前市場煤價相比仍處高位。公司深度分析公司深度分析/陜西煤業陜西煤業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖14.14.2019 年至今秦港年至今秦港 Q5500 煤價（元煤價（元/噸）噸）圖圖15.15.2019 至今秦港至今秦港 Q5500 市場煤價中樞（元市場煤價中樞（元/噸）噸）及同及同比（比（%）資料來源：煤炭資源網、Wind、安

44、信證券研究中心 資料來源：煤炭資源網、Wind、安信證券研究中心 政策引導政策引導煤電企業落實長協合同抵御周期波動，明確煤炭中長期交易價格合理區間煤電企業落實長協合同抵御周期波動，明確煤炭中長期交易價格合理區間。2016 年以前我國煤炭價格經歷了計劃價格、指導價格、市場價格等多種定價機制。2016 年，國家發改委聯合煤、電、鋼協會共同發布 關于平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄的通知，要求 2016-2020 年間，建立電煤鋼煤中長期合作基準價格確定機制，以長協基準價為基礎建立價格預警機制，即“基準價+浮動價”的定價模式。2022 年初，國家將下水煤合同基準價調整為 675 元/噸（5500 大

45、卡動力煤），相較于 2017 年來一直沿用的 535 元/噸上漲 26.17%。2022 年 2 月發布的國家發展改革委關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知明確秦皇島港和山西、陜西、蒙西、蒙東等重點地區出礦環節煤炭中長期交易價格合理區間。2023年電煤中長期合同在延續此前長協定價機制的同時，也在數量要求、運力配置等方面進行細化，做到覆蓋范圍更廣、簽訂期限更長、履約要求更嚴，旨在實現煤炭、電力上下游的協調發展。據煤炭市場網，秦皇島動力煤 Q5500 年度長協價 2023 年 1-2 月為 728 元/噸，2023 年3 月回落至 724 元/噸，4 月 723 元/噸，5 月 719 元/噸

46、，6 月 709 元/噸。2023 年以來長協價格雖呈現小幅下移趨勢，但整體波動幅度遠小于動力煤市場價。圖圖16.16.我國現行煤炭長協定價公式：基準價我國現行煤炭長協定價公式：基準價+浮動價浮動價 圖圖17.17.秦皇島港和重點地區煤炭中長期交易價格合理區秦皇島港和重點地區煤炭中長期交易價格合理區間表間表 資料來源：國家發改委、安信證券研究中心 資料來源：國家發改委、安信證券研究中心 2,592.50 300800130018002300280020192020202120222023588 568 1029 1268 1023-3.48%81.15%23.31%-13.87%-20%0%2

47、0%40%60%80%100%020040060080010001200140020192020202120222023.1-6市場煤價中樞（元/噸）同比（%）公司深度分析公司深度分析/陜西煤業陜西煤業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖18.18.2017 年至今長協煤價變動情況（元年至今長協煤價變動情況（元/噸）噸）圖圖19.19.2019 至今秦港至今秦港 Q5500 長協長協煤價中樞（元煤價中樞（元/噸）噸）資料來源：煤炭市場網、Wind、安信證券研究中心 資料來源：煤炭市場網、Wind、安信證券研究中心 公司公司提升提升長協比例長協比例平抑平抑價格

48、價格波動波動。根據公司在 Wind 投資者平臺的回復，2022 年公司長協煤與市場煤基本穩定在各 50%的比例水平，對應公司 2022 年商品煤銷售量 15549 萬噸的50%約為 7775 萬噸。而在 2023 年 5 月的回復中，公司表示長協合同煤是以控股股東陜煤集團為整體進行簽訂，2023 年計劃簽訂比例 80%左右，對應簽訂量 1.6 億噸（包含電煤與非電煤）。按照各礦業公司資產關系對應股份公司長協占比 60%左右,約為 9000 萬噸，相比 2022年有明顯提升。此外，由于公司長協煤以坑口銷售為主,未有年度和月度區分,價格按照國家發改委要求 5500 大卡 520 元/噸執行。在成本

49、優勢的加持下，未來公司在高長協占比下其利潤彈性雖相比現貨煤銷售占比大的煤企有所減弱，但也在一定程度上壓低了現貨煤價波動造成的影響，盈利相對更加穩定。圖圖20.20.2018 年至今公司分礦區自產坑口煤價格及綜合自產煤價格（元年至今公司分礦區自產坑口煤價格及綜合自產煤價格（元/噸）噸）資料來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心 資源稟賦配套智能化加持，資源稟賦配套智能化加持，公司噸煤成本公司噸煤成本占優占優。得益于公司優質的煤炭資源，公司下屬采煤區特別是陜北地區具有煤炭賦存條件好、埋藏淺、開采技術條件優越等特性。且礦井均為大型現代化礦井，據公司公告，截至 2022 年底公司智能化產能達到 9

50、5%，生產輔助系統100%實現智能化集控。采煤、掘進、輔助、機器人、監測監控、智慧管理等多個方面實現了智能化全覆蓋，實現了減人提效。2022 年，6 處國家首批智能化示范煤礦全部通過了國家驗4505005506006507007508001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20192020202120222023555 543 648 722 722-2.25%19.44%11.31%0.05%-5%0%5%10%15%20%25%010020030040050060070080020192020202120222023.1-6長協煤價中樞（元/噸）同比（%）362 3

51、13 435 323 362 302 431 331 347 287 400 329 583 512 632 566 669 485 720 662 0100200300400500600700800自產煤價格（元/噸）渭北礦區自產坑口煤價格（元/噸）彬黃礦區自產坑口煤價格（元/噸）陜北礦區自產坑口煤價格（元/噸）2018年2019年2020年2021年2022年 公司深度分析公司深度分析/陜西煤業陜西煤業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 收，黃陵礦業、陜北礦業“智慧礦區”已基本建成。先天資源優勢疊加智能化建設加速推進，使得公司具有開采成本低、人均創利高的特點

52、，通過與中國神華、中煤能源以及兗礦能源的對比，除中國神華外，公司自產煤噸煤成本相比其他兩家優勢明顯。圖圖21.21.陜煤智能化陜煤智能化建設建設成果成果 圖圖22.22.形成智能化建設形成智能化建設 5 個示范標桿“新模式”個示范標桿“新模式”資料來源：陜西煤業官方微信、安信證券研究中心 資料來源：陜西煤業官方微信、安信證券研究中心 圖圖23.23.陜西煤業與可比公司人均創利對比（萬元）陜西煤業與可比公司人均創利對比（萬元）圖圖24.24.陜西煤業與可比公司自產煤噸煤成本對比（萬元）陜西煤業與可比公司自產煤噸煤成本對比（萬元）資料來源：Wind、安信證券研究中心（注：Wind 計算方法為，歸屬

53、母公司股東的凈利潤/員工人數）資料來源：公司公告、安信證券研究中心（注：除中國神華直接披露外，其他公司使用自產煤營業成本除以自產煤銷量計算得到）3.3.2 2022022 年優質資產收購落地，年優質資產收購落地，夯實未來產能和資源儲備夯實未來產能和資源儲備 2 2022022 年年收購集團收購集團兩處兩處優質資產優質資產，助力公司長期發展。，助力公司長期發展。公司 2022 年 10 月 29 日發布公告，將通過非公開協議方式現金收購陜煤集團持有彬長集團 99.5649%股權，收購陜煤集團與陜北礦業合計持有神南礦業 100%股權，兩項收購合計斥資 347.63 億元（彬長集團交易價格為143.

54、16 億元，神南礦業為 204.47 億元）。截至 2022 年底，上述收購已完成，公司獲得彬長集團 1200 萬噸/年煤炭產能（小莊礦 600 萬噸/年、孟村礦 600 萬噸/年）以及神南礦業持有的陜北榆神礦區小壕兔井田探礦權（一、三號礦井；其中一號礦井規劃產能 800 萬噸/年），公司的即期煤炭產量及未來資源儲備有望實現大幅提升。0102030405060708090100201720182019202020212022陜西煤業中國神華中煤能源兗礦能源050100150200250300350400201720182019202020212022陜西煤業中國神華中煤能源兗礦能源 公司深度分

55、析公司深度分析/陜西煤業陜西煤業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 表表6 6：本次本次現金收購現金收購具體方案具體方案 標的資產 交易對方 持股比例 交易價格（萬元）彬長集團 99.5649%股權 陜煤集團 99.5649%1,431,558.13 神南礦業 100%股權 陜煤集團 99.2424%2,029,252.88 陜北礦業 0.7576%15,490.98 合計 3,476,301.99 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 2 2022022 年年收購收購+核增核增，公司公司目前目前合計產能上升至合計產能上升至 1 1.6262 億噸。億噸。據公司

56、公告，2022 年公司除收購新增產能 1200 萬噸/年外，紅柳林礦業、檸條塔礦業等 7 處礦井還進行了核增產能 1700萬噸/年，增強公司可持續發展能力，使得總產能上升至 1.62 億噸/年，對應權益產能 1.01億噸/年。根據公司今年 5 月在 Wind 公開投資者平臺的回復，已收購的彬長礦業小莊礦和孟莊目前尚未到達滿產狀態,大致在 80%左右,由此可見收購礦井以及核增礦井均可在短期貢獻產量增量，為公司增產保供提供助力。此外，“十四五”期間，公司將加快推進小壕兔一號和小壕兔西部勘查區相關井田批復進度，為未來產能提升蓄力儲備。據 Wind，目前小壕兔項目正處于辦理項目核準手續階段,待取得核準

57、后方可開工建設,建設期一般在 3-5 年。表表7 7：公司合計產能公司合計產能 1 1.6262 億噸億噸/年年 礦區礦區 資源量資源量 （億噸）（億噸）可采儲量可采儲量（億噸）（億噸）證實儲量證實儲量 （億噸）（億噸）煤礦煤礦 煤種煤種 權益占比權益占比 核定產能核定產能 （萬噸）（萬噸）權益產能權益產能 （萬噸）（萬噸）彬黃礦區 58.14 32.65 58.14 黃陵一號 弱黏煤 100%600 600 黃陵二號 弱黏煤 54%800 432 小莊 不粘煤 100%600 600 孟村 不粘煤 100%600 600 建莊 弱黏煤、氣煤 40%500 200 建新 弱黏煤、長焰煤 51%

58、400 204 大佛寺 不粘煤 90%750 675 胡家河 不粘煤 80%450 360 文家坡 不粘煤 51%400 204 小計小計 51005100 38753875 陜北礦區 121.40 70.75 121.40 紅柳林 不粘煤、長焰煤 51%1800 918 檸條塔 不粘煤、長焰煤 51%2000 1020 張家峁 不粘煤、長焰煤 55%1100 605 韓家灣 不粘煤、長焰煤 100%400 400 小保當 不粘煤、長焰煤 60%3300 1980 袁大灘 不粘煤、長焰煤 34%800 272 孫家岔 不粘煤、長焰煤 30%1000 300 小計小計 1040010400 5

59、54 49595 渭北礦區 4.12 265 4.12 玉華 不粘煤 100%240 240 陳家山 不粘煤 100%180 180 下石節 不粘煤 100%185 185 柴家溝 長焰煤 95%100 95 小計小計 705705 700700 合計合計 183.67183.67 106.06106.06 183.67183.67 1620516205 1007010070 資料來源：Wind、公司公告、安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/陜西煤業陜西煤業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 背靠陜煤背靠陜煤集團集團，長期產能擴張潛力猶存長期產能擴張潛力

60、猶存。公司控股股東陜煤集團同樣具有煤炭資源儲量豐富且煤質優良的特點。據集團公告，截至2023年3月末，陜煤集團擁有煤炭資源儲量300.45億噸，可采儲量 203.09 億噸，礦井剩余可采年限約為 95.73 年，核定產能 21215 萬噸/年，地方煤企中產量僅次于山東能源、晉能控股，為全國第三大地方煤企、省內第一大煤企。2022年陜西省規模以上工業原煤產量達 7.46 億噸，其中陜煤集團貢獻原煤 2.09 億噸，占比約28%。另外，據中誠信國際出具的陜煤集團 2023 年跟蹤評級報告，陜西省政府明確將陜煤集團作為鄂爾多斯盆地神府南區的唯一開發主體。根據勘測，神府南區擁有的煤炭資源儲量將達到 3

61、00-400 億噸，隨著未來神府南區的勘探和開發，集團的資源儲備將進一步增加。此外，陜煤集團代陜西省政府交納位于榆橫礦區的小壕兔、爾林兔和曹家灘礦權價款 118 億元，此三處礦權合計儲量達到 179 億噸，陜煤集團對以上資源具有優先開發權，目前爾林兔和曹家灘項目均通過國家發改委核準，小壕兔項目已注入上市公司陜西煤業體內，為長期產能擴張奠定基礎。圖圖25.25.地方煤炭企業地方煤炭企業 2022 年原煤產量（萬噸）年原煤產量（萬噸）資料來源：國家統計局、安信證券研究中心 表表8 8：陜煤集團在建煤礦情況陜煤集團在建煤礦情況 在建煤礦項目 地質儲量 建設規模 總投資 截至 2023.3已投資 預

62、計 投 產時間 歷史情況 澄合西卓煤礦在建項目 2.87 億噸 300 萬噸/年 55.11 億元 51.90 億元 2024.4 該煤礦是國家批準的澄合礦區總體規劃中的資源接替礦井之一，礦井于 2009 年 6 月開工建設，2014 年 2月受國家行業調控政策影響進入緩建，2019 年 9 月取得項目核準，2020 年 9 月 14 日開工再建。王峰礦井基本建設項目 5.6 億噸 300 萬噸/年 46.04 億元 20.52 億元 2025.11 陜西省“十四五”重點開工建設項目，2019 年借蘇陜合作東風，陜煤集團與江蘇悅達開啟了 2.0 合作版本，王峰煤礦于 2021 年 8 月 5

63、日正式開工建設，是陜煤集團唯一一座在建礦井，2023 年被納入陜西省高端能源化工發展工程重點建設項目。資料來源：集團公告、集團官網、渭南青年網、安信證券研究中心 4.4.提高分紅承諾，提高分紅承諾，高分紅高股息高分紅高股息屬性屬性再強化再強化 資本負債率逐年降低，資本負債率逐年降低，資本開支規模資本開支規?？s減縮減，現金現金蓄水能力蓄水能力增強增強。2015-2022 年，公司資本負債率從 56.59%下降至 35.93%，與此同時公司不斷優化債務結構，有息負債率從 2015 年28.01%下降至 3.37%。此外，2016 年至今公司資本開支每年總規?；驹?50 億元以下，據公司公告，20

64、23 年資本開支計劃 18.11 億元，主要用于小保當風井及選煤廠項目、紅柳林三號風井項目、胡家河孟村煤礦鐵路專用線改擴建項目等，較 2022 年 45.48 億元大幅縮減。穩健發展的經營業績、逐漸縮減的資本開支以及有效控制的債務負擔為公司帶來穩定充沛的現金4.132.652.331.821.0500.511.522.533.544.5晉能控股山東能源陜煤集團山西焦煤潞安化工 公司深度分析公司深度分析/陜西煤業陜西煤業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 流，2015-2022 年，公司經營活動產生的現金流量凈額從-8.89 億元上升至 561.39 億元，其中

65、2021 年、2022 年經營活動產生的現金流量凈額增速分別為 141.75%、6.71%。圖圖26.26.近十年公司資產負債率情況（近十年公司資產負債率情況（%）圖圖27.27.近十年公司有息負債率情況（近十年公司有息負債率情況（%）資料來源：Wind、安信證券研究中心 資料來源：Wind、安信證券研究中心 圖圖28.28.公司近五年資本開支情況（億元）公司近五年資本開支情況（億元）圖圖29.29.公司近十年公司近十年經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額情況情況（億元）（億元）資料來源：公司公告、安信證券研究中心 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 高分紅、高股息凸顯高分紅

66、、高股息凸顯長期長期投資投資價值。價值。2022 年 11 月，公司發布關于 2022-2024 年度股東回報規劃的公告，計劃 2022-2024 年以現金方式分配的利潤不少于當年實現的可供分配利潤的 60%，較 2020-2022 年承諾比例為 40%的分紅進一步提升，亦體現出公司對未來發展充滿信心。公司 2019-2021 年現金分紅占歸母凈利潤分別為 29.98%、52.11%、61.91%，股息率分別為 4.00%、8.57%、11.07%。據公司公告及 Wind 測算，2022 年公司擬現金分紅 211.35億元，全年分紅比率為 60.17%，股息率為 11.74%，該分紅比率及股息

67、率均屬動力煤行業中較高水平。51.3351.8356.5952.4344.4344.9239.87 39.7838.1835.93253035404550556020132014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資產負債率（%）23.43 24.84 28.01 25.64 17.04 14.53 12.25 8.55 4.37 3.37 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020132014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022有息負債率（%）22.8644.8828.7541

68、.8734.347.0345.4818.110510152025303540455020162017201820192020202120222023E資本開支（億元）-10001002003004005006002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022經營活動產生的現金流量凈額（億元）公司深度分析公司深度分析/陜西煤業陜西煤業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖30.30.公司現金分紅金額（億元）及股息率情況（公司現金分紅金額（億元）及股息率情況（%）資料來源：Wind、安信證券研究中心 表表9 9：

69、部分部分上市動力煤企近十年上市動力煤企近十年股利支付率股利支付率 簡稱簡稱 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 中國神華 40.06%39.62%39.99%39.42%260.09%40.19%39.90%57.94%91.81%100.39%72.77%兗礦能源 32.10%7.74%4.31%5.71%28.55%34.82%33.54%89.19%68.44%60.87%69.15%山煤國際 38.76%40.62%0.00%

70、0.00%0.00%0.00%0.00%10.14%15.83%62.91%63.89%陜西煤業陜西煤業 0.00%0.00%34.42%34.42%31.53%31.53%0.00%0.00%39.93%39.93%40.00%40.00%29.10%29.10%29.98%29.98%52.11%52.11%61.91%61.91%60.17%60.17%晉控煤業 32.07%0.00%30.33%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%14.37%34.64%華陽股份 30.07%30.09%0.00%0.00%0.00%30.11%34.16%39.59%39.95

71、%34.03%30.02%中煤能源 30.00%30.04%41.50%0.00%25.52%30.20%30.11%29.93%30.09%30.00%30.00%電投能源 16.88%14.52%26.14%30.62%59.51%27.94%0.00%62.33%37.12%26.99%28.11%甘肅能化 11.25%16.78%10.33%25.44%20.63%41.41%39.93%43.58%50.34%37.64%20.37%新集能源 13.82%86.85%0.00%0.00%0.00%0.00%9.91%8.99%10.70%7.45%13.80%平均分紅率平均分紅率 2

72、4.50%24.50%30.07%30.07%18.41%18.41%10.12%10.12%43.42%43.42%24.47%24.47%21.67%21.67%37.17%37.17%39.64%39.64%43.66%43.66%42.29%42.29%資料來源：Wind、安信證券研究中心（注：股利支付率=現金分紅總額/歸母凈利潤）表表1010：部分上市動力煤企近四年資產負債率（部分上市動力煤企近四年資產負債率（%）及經營性現金流情況（億元）及經營性現金流情況（億元）簡稱簡稱 資產負債率資產負債率(%)(%)經營性現金流（億元）經營性現金流（億元）20192019 20202020 2

73、0212021 20222022 20192019 20202020 20212021 20222022 中國神華 25.58 23.87 26.58 26.13 631.06 812.89 945.75 1097.34 兗礦能源 59.81 69.19 66.58 56.70 248.71 222.33 361.82 534.50 山煤國際 75.95 72.93 68.77 58.66 32.23 42.77 162.35 134.96 陜西煤業陜西煤業 39.8739.87 39.7839.78 38.1838.18 35.9335.93 192.00192.00 211.40211.4

74、0 511.21511.21 561.39561.39 晉控煤業 58.98 60.60 55.84 49.81 26.95 37.49 78.20 56.38 華陽股份 50.75 54.76 63.13 57.65 35.05 39.67 84.64 99.70 中煤能源 56.93 56.03 55.74 51.47 219.84 226.32 481.06 436.34 電投能源 44.58 40.31 37.58 35.15 34.62 62.98 63.33 85.04 甘肅能化 28.54 36.98 38.74 50.98 4.63 6.39 23.92 50.65 新集能源

75、75.58 72.95 67.98 63.18 34.34 20.34 44.60 30.07 均值均值 49.5749.57 50.0850.08 48.1048.10 49.7749.77 24.5324.53 29.9029.90 43.9543.95 55.2555.25 資料來源：Wind、安信證券研究中心 024681012140501001502002502016201720182019202020212022現金分紅總額（億元）股息率（%）公司深度分析公司深度分析/陜西煤業陜西煤業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 5.5.盈利預測與投資建議盈利

76、預測與投資建議 5.1.5.1.盈利預測與關鍵假設盈利預測與關鍵假設 陜西煤業 2023-2025 年經營核心假設如下：煤炭產量：據公司公告，2022 年公司除收購新增產能 1200 萬噸/年外，紅柳林礦業、檸條塔礦業等 7 處礦井還進行了核增產能 1700 萬噸/年，使得總產能上升至 1.62 億噸/年。根據公司今年 5 月在 Wind 公開投資者平臺的回復，已收購的彬長礦業小莊礦和孟莊目前尚未到達滿產狀態,大致在 80%左右?？紤]到核增礦井產能釋放以及收購礦井產能利用率提升，預計 2023-2025 年公司商品煤產量增速為 2.5%/0.3%/0.3%，自產銷率 98.9%/98.9%/9

77、8.9%。煤炭價格：公司銷售煤種以動力煤為主，主要供給電廠、化工用戶?？紤] 2022 年以來公司提升長協比例以平抑煤價波動，故噸煤售價變動主要跟隨長協進行調整。國內煤價近兩年高位波動，現階段呈下行趨勢但整體價格中樞仍明顯高于 2021 年以前。據 Wind 及煤炭市場網，2023 年上半年秦港動力混煤 Q5500 市場價格中樞為 1023 元/噸，同比降低 13.87%，而秦港動力煤 Q5500 長協價格中樞為 722 元/噸，同比提高 0.05%。長期來看，在經濟溫和復蘇的背景下，下游需求回暖對煤炭價格形成支撐，考慮到 2023-2025 年國內動力煤新增產量較為有限，預計 2023-202

78、5 年公司自產煤售價為 603/610/610 元/噸。煤炭成本：先天資源優勢疊加智能化建設加速推進，使得公司具有開采成本低的特點，預計 2023-2025 年公司自產煤成本為 250/260/266 元/噸。表表1111：公司煤炭業務收入公司煤炭業務收入成本成本情況情況 單位 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 億元 920.38 1445.28 1625.82 1479.67 1494.46 1505.47 營業成本 億元 669.83 909.85 895.70 847.26 866.34 878.96 毛利率%27.22%37.05%44.91%

79、42.74%42.03%41.62%資料來源：Wind、公司公告、安信證券研究中心 5.2.5.2.估值與投資建議估值與投資建議 我們選取了與陜西煤業煤炭資源相當、規模相近的可比公司中國神華、中煤能源、兗礦能源進行估值對比，以 2023 年 7 月 12 日收盤價為基準，使用 Wind 一致預期披露的歸母凈利潤、EPS 以及 PE，上述公司 2023 年 PE 平均值為 6.16。我們預計公司 2023-2025 年分別實現營業收入 1523.57 億元、1538.36 億元、1554.37 億元，增速分別為-8.7%、1.0%、1.0%，2023-2025 年分別實現凈利潤 281.07 億

80、元、289.41 億元、295.73 億元，增速分別為-20.0%、3.0%、2.2%。公司地處陜西，煤炭資源區位優、質量佳，噸煤成本具備優勢。2022 年“核增收購”幫助公司實現即期煤炭產量及未來資源儲備的大幅提升，成長性猶存，同時高分紅政策奠定長期投資價值。首次覆蓋，給予公司 2023 年7.6xPE，對應 6 個月目標價為 22.04 元。表表1212：可比公司估值可比公司估值 證券代碼 公司名稱 收盤價（元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）EPS（元/股）PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 601088 中國

81、神華 28.42 5420.50 696.26 714.92 728.86 3.50 3.60 3.67 7.88 7.90 7.75 601898 中煤能源 8.76 1018.92 182.41 230.65 241.01 1.38 1.74 1.82 6.27 5.04 4.82 600188 兗礦能源 33.02 1324.36 307.74 295.22 310.17 6.30 5.95 6.25 5.40 5.55 5.28 可比公司平均 6.52 6.16 5.95 資料來源：Wind、安信證券研究中心（注：上述數據均采用 Wind 一致預期）公司深度分析公司深度分析/陜西煤業陜

82、西煤業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 6.6.風險提示風險提示 宏觀經濟周期波動風險：宏觀經濟周期波動風險：公司主要從事煤炭生產、銷售等業務，與煤炭、電力、化工等行業發展狀況和行業景氣度密切相關。煤炭是國家能源的主要來源之一，也是國家經濟的重要支柱之一，行業內企業的經營業績、財務狀況和發展前景在很大程度上受我國經濟發展狀況、宏觀經濟政策和產業結構調整的影響，宏觀經濟的波動會影響國內市場需求，進而影響公司的盈利能力和財務狀況；煤炭價格波動：煤炭價格波動：公司主要產品為動力煤，宏觀經濟周期、國內外市場供求關系、國內產業政策以及原材料、能源價格的波動等因素均可能引

83、起動力煤的價格變化；生產安全風險：生產安全風險：煤炭開采業務受地質自然因素影響較大，且因主要生產活動均處于地下，發生自然災害及安全事故的概率相對較大。若公司所屬礦井發生安全事故，可能會影響煤炭生產；環保風險：環保風險：公司從事的煤炭開采、洗選業務生產經營過程中會對環境造成一定影響。當前我國環保政策日趨嚴格，能否滿足各項環保監管要求、堅持主業開發與環境保護協調發展對公司經營穩定性有一定影響；整合風險：整合風險：公司去年完成交易收購后資產、人員規模進一步增加，在機構設置、組織管理、資金管理和人員安排等方面將給上市公司帶來一定挑戰。公司如不能建立起有效的組織模式和管理制度，將有可能對經營產生影響；產

84、能釋放不及預期：產能釋放不及預期：2022 年至今公司下屬煤礦進行多次核增，若核增產能釋放不及預期將有可能對經營業績產生影響；探礦權探礦權開發進度不及預期；開發進度不及預期；公司 2022 年收購榆神礦區小壕兔井田探礦權，若開發進度不及預期，可能會影響公司后續產能增量；業績預測模型誤差超預期：業績預測模型誤差超預期：上述所涉及模型對公司業績預測具有未來產品價格、公司產能、產量等與生產經營相關的參數假設，存在與未來實際情況間偏差超預期的風險，從而影響結論精確度。股權投資虧損風險：股權投資虧損風險：公司目前著力打造“財務投資+戰略投資+產業投資”的長短周期結合且相互支撐的投資新模式，若后期投資回報

85、波動較大可能會影響公司經營業績；分紅比例不及預期。分紅比例不及預期。公司深度分析公司深度分析/陜西煤業陜西煤業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 152,266.4 166,847.7 152,35

86、6.6 153,836.0 155,437.2 成長性成長性 減:營業成本 97,688.2 91,784.3 87,645.8 89,693.7 91,285.9 營業收入增長率 60.5%9.6%-8.7%1.0%1.0%營業稅費 8,712.9 11,494.1 9,438.5 9,537.8 9,559.4 營業利潤增長率 72.3%56.0%-18.9%3.0%2.0%銷售費用 1,042.2 835.4 906.5 923.0 924.9 凈利潤增長率 42.0%66.1%-20.0%3.0%2.2%管理費用 7,004.8 7,114.5 6,391.4 6,461.1 6,52

87、0.6 EBITDA 增長率 63.7%47.9%-18.4%4.5%3.3%研發費用 136.2 578.5 182.8 184.6 178.8 EBIT 增長率 72.9%52.0%-20.7%2.8%1.2%財務費用-86.8-608.0-638.6-779.3-1,232.1 NOPLAT 增長率 72.9%54.8%-19.2%2.8%1.2%資產減值損失-822.1-751.7-577.0-610.0-550.0 投資資本增長率-15.5%19.4%25.5%-28.0%28.2%加:公允價值變動收益 1,368.5-5,164.7-1,668.0 904.8 1,452.8 凈資

88、產增長率 27.8%20.3%14.2%16.7%14.6%投資和匯兌收益 3,030.0 14,564.3 5,020.5 4,600.0 4,805.0 營業利潤營業利潤 41,393.8 64,581.5 52,359.7 53,929.7 55,007.6 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-704.9-518.4-579.0-611.0-529.0 毛利率 35.8%45.0%42.5%41.7%41.3%利潤總額利潤總額 40,688.8 64,063.1 51,780.7 53,318.8 54,478.6 營業利潤率 27.2%38.7%34.4%35.1%35.4%減:所得稅 6

89、,945.3 10,973.7 8,870.0 9,133.5 9,329.5 凈利潤率 13.9%21.1%18.4%18.8%19.0%凈利潤凈利潤 21,139.7 35,122.9 28,106.5 28,941.3 29,572.7 EBITDA/營業收入 33.7%45.4%40.6%42.0%43.0%EBIT/營業收入 28.2%39.1%33.9%34.6%34.6%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 125 148 181 17

90、6 175 貨幣資金 53,973.6 47,386.6 59,146.5 104,822.9 113,126.9 流動營業資本周轉天數-50-68-62-66-65 交易性金融資產 11,548.4 21,170.1 15,002.1 15,906.9 17,359.7 流動資產周轉天數 164 179 212 270 331 應收帳款 7,760.1 2,812.6 12,669.4 884.7 12,228.6 應收帳款周轉天數 18 11 18 16 15 應收票據 681.2 86.4 1,585.3 592.6 613.4 存貨周轉天數 10 7 9 9 8 預付帳款 4,715.

91、7 5,919.0 2,371.1 6,457.3 2,941.5 總資產周轉天數 395 432 514 555 612 存貨 3,616.0 2,678.3 4,761.9 2,539.2 4,607.5 投資資本周轉天數 138 126 170 161 152 其他流動資產 1,669.7 1,945.6 1,920.4 1,845.2 1,903.7 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 24.8%34.2%26.2%24.4%22.8%長期股權投資 12,454.6 13,675.4 13,675.4 13,675.4 13,675.4 ROA 18.2%2

92、4.7%19.6%17.4%16.5%投資性房地產-ROIC 54.3%99.3%67.3%55.1%77.4%固定資產 59,184.5 78,291.2 75,003.1 75,355.7 75,390.4 費用率費用率 在建工程 5,607.8 4,379.3 4,160.3 3,952.3 3,557.1 銷售費用率 0.7%0.5%0.6%0.6%0.6%無形資產 20,565.1 24,376.3 22,716.4 21,056.5 19,396.5 管理費用率 4.6%4.3%4.2%4.2%4.2%其他非流動資產 3,630.9 12,539.1 6,377.8 7,474.7

93、 8,759.6 研發費用率 0.1%0.3%0.1%0.1%0.1%資產總額資產總額 185,407.3 215,259.8 219,389.5 254,563.3 273,560.2 財務費用率-0.1%-0.4%-0.4%-0.5%-0.8%短期債務 50.0 200.2-四費/營業收入 5.3%4.7%4.5%4.4%4.1%應付帳款 17,869.3 21,045.0 11,395.3 22,194.7 13,364.3 償債能力償債能力 應付票據 2,577.8 216.3 5,765.7 2,355.5 2,245.8 資產負債率 38.2%35.9%28.2%27.8%23.1

94、%其他流動負債 27,001.8 29,254.1 27,393.8 27,630.5 27,933.2 負債權益比 61.8%56.1%39.3%38.6%30.0%長期借款 7,055.4 4,163.4-流動比率 1.77 1.62 2.19 2.55 3.51 其他非流動負債 16,236.1 22,463.8 17,390.4 18,696.8 19,517.0 速動比率 1.69 1.56 2.08 2.50 3.40 負債總額負債總額 70,790.3 77,342.7 61,945.3 70,877.5 63,060.3 利息保障倍數-494.39-107.23-81.00-6

95、8.21-43.65 少數股東權益 29,231.8 35,234.0 50,038.1 65,282.0 80,858.5 分紅指標分紅指標 股本 9,695.0 9,695.0 9,695.0 9,695.0 9,695.0 DPS(元)1.35 2.18 1.75 1.85 1.89 留存收益 71,010.8 86,609.0 97,711.1 108,708.8 119,946.4 分紅比率 61.9%60.2%60.5%62.0%62.0%股東權益股東權益 114,617.0 137,917.1 157,444.2 183,685.8 210,499.9 股息收益率 8.0%13.

96、0%10.4%11.0%11.3%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 33,743.5 53,089.5 28,106.5 28,941.3 29,572.7 EPS(元)2.18 3.62 2.90 2.99 3.05 加:折舊和攤銷 8,354.4 10,628.3 10,167.2 11,515.7 13,021.0 BVPS(元)

97、8.81 10.59 11.08 12.21 13.37 資產減值準備 822.1 751.7-PE(X)7.7 4.6 5.8 5.6 5.5 公允價值變動損失-1,368.5 5,164.7-1,668.0 904.8 1,452.8 PB(X)1.9 1.6 1.5 1.4 1.3 財務費用 478.5 401.4-638.6-779.3-1,232.1 P/FCF 6.3 6.8 20.4 3.2 11.8 投資收益-3,030.0-14,564.3-5,020.5-4,600.0-4,805.0 P/S 1.1 1.0 1.1 1.1 1.0 少數股東損益 12,603.9 17,9

98、66.5 14,804.2 15,243.9 15,576.4 EV/EBITDA 1.7 1.9 2.2 1.6 1.6 營運資金的變動 25,307.2-2,547.7-15,284.7 19,769.5-19,526.7 CAGR(%)9.4%-5.3%29.5%9.4%-5.3%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 51,120.9 56,139.2 30,466.1 70,996.0 34,059.1 PEG 0.8-0.9 0.2 0.6-1.0 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -6,294.1-34,014.4 7,858.6-7,209.9-9,101.1 ROI

99、C/WACC 5.2 9.5 6.5 5.3 7.4 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -16,548.8-31,050.8-26,564.8-18,109.7-16,654.0 REP 0.3 0.2 0.3 0.3 0.2 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/陜西煤業陜西煤業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數

100、5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎

101、、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/陜西煤業陜西煤業 本報告版權屬于安信證券股份有

102、限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 免責聲明免責聲明 本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有

103、權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無

104、論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證

105、券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034