【公司研究】神劍股份-盈利提升+布局NPG聚酯細分龍頭發展可期-20200330[24頁].pdf

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1、 證券研究報告 1 報告摘要報告摘要： 粉末涂料正處快速發展期，帶動粉末涂料正處快速發展期，帶動公司公司聚酯需求增長聚酯需求增長 粉末涂料以安全、環保、節能等方面的優勢，逐步成為涂料行業的發展方向之一。公司 是國內粉末涂料用聚酯樹脂行業龍頭，具有年產各類聚酯樹脂 20 萬噸的生產能力，國 內市場份額超過 20%，處于行業龍頭地位。近年來聚酯樹脂的市場需求量隨著粉末涂料 的發展持續增長， 公司近年來聚酯銷量年均增速超過 10%， 其中 2019 年聚酯銷量為 16.9 萬噸，同比增長 22%。 聚酯價差擴大，公司盈利有望進入上升期聚酯價差擴大，公司盈利有望進入上升期 PTA 和 NPG 是公司生

2、產聚酯樹脂的主要原材料，合計約占原材料成本的 80%。2019 年 以來原材料價格回落明顯，進入 2020 年，受疫情及油價暴跌影響，原材料價格進一步 下降。從行業供需面看，未來 PTA 及 NPG 預計供應充足，我們判斷聚酯原材料價格中 樞走低， 根據我們的拆分模型， 公司 2017-2019 年聚酯單噸毛利分別為 1660、 1683、 1947 元/噸，我們預測 2020 年提高至 2228 元/噸，公司作為該細分行業龍頭，有望充分受益。 上游上游NPGNPG布局穩步推進，提升產業一體化程度布局穩步推進，提升產業一體化程度 公司新建 4 萬噸 NPG 項目預計今年投產，加上前期已經投產的

3、合資公司利華益神劍 3 萬噸產能，合計 7 萬噸，基本滿足自身生產需要。公司向上游 NPG 的積極拓展有利于 穩定原材料價格，完善產業鏈一體化，提高聚酯產品的成本優勢。 近兩年近兩年公司公司持續回購股票，彰顯未來發展信心持續回購股票，彰顯未來發展信心 公司 2018 年以來先后以不超過 5.50 元/股、5.40 元/股回購公司股份，分別以 0.99 億元 和 1.11 億元回購總市值的 2.9%和 3.29%的股票。持續回購彰顯了公司對未來發展的信 心以及對公司價值的認可，有利于促進公司的長期穩定發展，推動公司股票市場價格回 歸合理價值。 投資建議投資建議 公司作為粉末涂料用聚酯樹脂行業龍頭

4、，將充分受益于行業快速發展的紅利。新項目將 完善公司產業鏈一體化程度，進一步提高主業的成本優勢。我們預計公司 2019-2021 年 EPS 分別為 0.15，0.21、0.23 元，對應當前股價 PE 為 27.1、19.8 和 17.7 倍，公司 PB （MRQ）為 1.94 倍，行業中位值為 2.70 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示風險提示 產品價格下滑、原材料價格大幅上漲、新項目進度不及預期等。 盈盈利預測與財務指標利預測與財務指標 項目項目/ /年度年度 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 1,938 2,098 2,269 2,366 增長

5、率（%） 6.0% 8.3% 8.1% 4.3% 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 77 129 176 197 增長率（%） -37.9% 66.5% 37.0% 11.6% 每股收益（元） 0.09 0.15 0.21 0.23 PE（現價） 46.2 27.1 19.8 17.7 PB 1.9 1.9 1.9 1.9 資料來源：公司公告、民生證券研究院 推薦推薦 首次評級 當前價格當前價格： 4.164.16 元元 交易數據交易數據 2020-3-27 近 12 個月最高/最低 （元） 4.93/3.87 總股本（百萬股） 838 流通股本（百萬股） 625 流通股比例（%） 74.58

6、總市值（億元） 35 流通市值（億元) 26 該股與滬深該股與滬深 300 走勢比較走勢比較 資料來源：Wind，民生證券研究院 分析師：鄧健全分析師：鄧健全 執業證號： S0100519110001 電話： 0755-22662070 郵箱： 相關研究相關研究 -45% -25% -5% 15% 35% 19/3/28 19/6/28 19/9/28 19/12/28 20/3/28 滬深300 神劍股份 神劍股份（神劍股份（002361002361） 公司研究/深度報告 盈利盈利提升提升+ +布局布局 NPGNPG，聚酯細分龍頭發展可期，聚酯細分龍頭發展可期 深度研究報告深度研究報告/基礎

7、化工基礎化工 2020 年年 03 月月 30 日日 證券研究報告 2 神劍股份（神劍股份（002361） 目錄目錄 一、粉末涂料用聚酯樹脂行業龍頭，雙主業齊一、粉末涂料用聚酯樹脂行業龍頭，雙主業齊頭并進頭并進 . 3 3 （一）化工新材料與高端裝備制造雙主業共同發展 . 3 （二）主營業務收入穩定，產業鏈一體化促進盈利提升 . 5 二、原材料二、原材料 PTAPTA 價格下降擴盈利空間價格下降擴盈利空間 . 7 7 （一）油價暴跌及供需因素導致主要原材料 PTA 價格下降 . 7 （二）PTA 計劃新增產能較多，預計價格中樞維持低位 . 9 （三）受益于成本下降，主要產品聚酯樹脂的價差有望繼

8、續擴大 .10 三、上游三、上游 NPGNPG 布局穩步推進，提升產業一體化程度布局穩步推進，提升產業一體化程度 . 1212 （一）NPG 行業集中度較低 .12 （二）新建 NPG 項目有利于降低原料價格波動影響，完善產業鏈一體化 .14 四、粉末涂料正處快速發展期，帶動聚酯需求四、粉末涂料正處快速發展期，帶動聚酯需求增長增長 . 1616 （一）粉末涂料增速高于涂料總量增速，市場空間廣闊 .16 （二）行業集中度不斷提高，公司為行業龍頭 .17 五、近兩年持續回購股票，彰顯未來發展信心五、近兩年持續回購股票，彰顯未來發展信心 . 1919 六、投資建議及盈利預測六、投資建議及盈利預測 .

9、 2020 七、風險提示七、風險提示 . 2020 插圖目錄插圖目錄 . 2222 表格目錄表格目錄 . 2222 oPrOrRrNqNoQpNpOrOzQoN8OaO9PsQrRsQoOeRnNsReRsRmM8OrRuNNZpPyQNZtOqP 證券研究報告 3 神劍股份（神劍股份（002361） 一、一、粉末涂料用聚酯樹脂行業龍頭，雙主業齊頭并進粉末涂料用聚酯樹脂行業龍頭，雙主業齊頭并進 （一（一）化工新材料與高端裝備制造雙主業共同發展化工新材料與高端裝備制造雙主業共同發展 公司是國內粉末涂料用聚酯樹脂行業龍頭， 市場占有率超過公司是國內粉末涂料用聚酯樹脂行業龍頭， 市場占有率超過 20

10、%， 經過 30 多年的發展， 公司已經成為集研發、生產和銷售于一體的聚酯樹脂高新技術企業。公司上游 NPG 項目逐 步建設完成并投入使用，進一步完善了公司聚酯樹脂上游產業鏈，有效保障了主要原材料供 應。 公司現有年產各類聚酯樹脂 20 萬噸的生產能力， 已經形成兩大系列 100 多個型號產品， 涵蓋粉末涂料聚酯樹脂應用各個領域，是行業產品型號最為齊全的生產制造企業。 圖圖1: 公司經營架構圖公司經營架構圖 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖圖2: 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 證券研究報告 4 神劍股份（神劍股份（002361） 公司實際控制人為劉志堅，

11、持有公司 23.46%的股權， 第二大股東為劉琪， 持有公司 3.82% 的股權。 圖圖3: 公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司主要客戶為全球前兩大粉末涂料行業巨頭阿克蘇公司主要客戶為全球前兩大粉末涂料行業巨頭阿克蘇諾貝爾、艾仕得諾貝爾、艾仕得，以及 PPG、佐 敦涂料、海爾、格力等國內外知名企業。 圖圖4: 公司主要客戶公司主要客戶 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2015 年，公司戰略性進入高端裝備制造領域年，公司戰略性進入高端裝備制造領域，自此堅持“化工新材料+高端裝備制造” 雙主業發展戰略，在行業發展中形成特有的技術創新優勢、市場競爭優勢、資源環

12、境優勢、 人才管理優勢和雙主業發展的優勢。公司高端裝備制造領域已經形成以“軌道交通、航空航 天”業務為支撐， “北斗導航”業務為側翼。截至 2019 年上半年，公司高端裝備制造領域營 業收入達 1.2 億元，毛利率為 43%。 劉志堅 23% 劉琪 4% 徐昭 4% 劉紹 宏 3% 李保才 3% 王學良 2% 其他境內 自然人 61% 證券研究報告 5 神劍股份（神劍股份（002361） 圖圖5: 公司高端裝備制造領域收入及毛利率情況（億元，公司高端裝備制造領域收入及毛利率情況（億元，%） 資料來源：wind，民生證券研究院 （二（二）主營業務收入穩定，產業鏈一體化促進盈利提升主營業務收入穩定

13、，產業鏈一體化促進盈利提升 根據公司 2019 年度業績快報，公司營業收入為 20.81 億元，同比增長 7.83%；營業利潤 為1.55億元， 同比增長82.24%； 歸屬于母公司所有者的凈利潤為1.29億元， 同比增長67.03%。 圖圖6: 公司近年業績情況（億元，公司近年業績情況（億元，%） 資料來源：wind，民生證券研究院 公司收入主要來源于聚酯樹脂， 盈利能力穩步提升。 2019 年上半年公司銷售收入約 65% 來源于聚酯樹脂，受原材料價格波動及產品結構的調整，公司毛利率近年來有所波動，但總 體穩中有升。 2019 年公司業績顯著增長， 主要是由于化工新材料領域主要原材料 PTA

14、 和 NPG 價格下降，促使毛利率提升，盈利水平得到較大提高。未來隨著公司 NPG 的投產，產業鏈 一體化的完善，預計盈利能力會進一步提升。 26 31 36 41 46 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 20152016201720182019H1 收入-左軸 毛利率(%) -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 25 營業總收入-左軸 歸母凈利潤-左軸 凈利潤增長率-右軸 證券研究報告 6 神劍股份（神劍股份（002361） 圖圖7: 公司業務收入結構情況（公司業務收入結構情況（%） 圖圖8: 公司近年毛利

15、率情況（公司近年毛利率情況（%） 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019H1 戶外型聚酯樹脂 混和型聚酯樹脂 高端裝備制造 其他業務 0 5 10 15 20 25 30 證券研究報告 7 神劍股份（神劍股份（002361） 二二、原材料原材料 PTA 價格下降擴盈利空間價格下降擴盈利空間 （一（一）油價暴跌及供需因素導致主要原材料油價暴跌及供需因素導致主要原材料 PTA 價格下降價格下降 公司生產聚酯樹脂的主要原材料為精對苯二甲酸（PTA） 、新戊二醇（NPG） 、間苯二

16、甲 酸（PIA） 、己二酸（ADA） 、乙二醇（EG） 、偏苯三酸酐（TMA）等，其中，PTA、NPG 是 最主要的兩種原料，合計占原材料成本的 80%左右。因此，對于原材料 PTA 和 NPG 的采購 是公司產品聚酯的主要成本來源。 圖圖9: 公司公司聚酯樹脂原材料聚酯樹脂原材料噸耗噸耗構成（構成（kg/t） 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 PTA（精對苯二甲酸）是重要的大宗有機原料之一。PTA 為白色晶體或粉末，由 PX（對 二甲苯）經空氣氧化反應、結晶精制等工序生成，其 95%以上均用于與 MEG（乙二醇）縮 聚形成 PET（聚對苯二甲酸乙二醇酯、通稱聚酯） ，其余用于生產 PBT

17、（聚對苯二甲酸丁二 醇酯）等工程塑料。 圖圖10: PTA 產業流程圖產業流程圖 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 550 330 50 121 100 1 5 71 0 100 200 300 400 500 600 PTANPGADAEGTMA 催化劑 促進劑 其他 證券研究報告 8 神劍股份（神劍股份（002361） 19 年以來年以來 PTA 的價的價格大幅下降。格大幅下降。PTA 價格受石油價格影響較大，隨著近期原油價格的 暴跌，2020 年 3 月，PTA 的月均價也跌至近 6 年的最低值 3865 元/噸。 圖圖11: 國內國內 PTA 價格走勢（元價格走勢（元/噸）噸） 資料

18、來源：wind，民生證券研究院 PTA 中期供應預計較為充足中期供應預計較為充足。近五年來 PTA 產能及產量均不斷增加，2020 年預計仍有 較多新產能的投放，產能增長率預計為 13%；表觀消費量的增速有所放緩，2019 年增速為 6%。 圖圖12: 國內國內 PTA 產能及產量情況產能及產量情況（萬噸，萬噸，%） 圖圖13: 國內國內 PTA 表觀消費量情況（萬噸，表觀消費量情況（萬噸，%） 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 PTA 庫存創兩年新高。庫存創兩年新高。2019 年 PTA 的庫存較為穩定，庫存/產量（周度）的比例為 30% 左右。2020

19、 年以來，受國內及全球疫情影響， 截至 2020 年 3 月，PTA 庫存達到近兩年的最 高峰 96 萬噸，庫存/產量（周度）的比例高達 89%。而 PTA 開工率雖然略有下降但仍然處于 高位。 3,865 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2000 4000 6000 8000 201520162017201820192020E 產量 產能 產能利用率-右軸 0%

20、5% 10% 15% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 20152016201720182019 表觀消費量 消費量增速-右軸 證券研究報告 9 神劍股份（神劍股份（002361） 圖圖14: 國內國內 PTA 庫存庫存及庫存及庫存/產量比產量比（萬噸萬噸，%） 圖圖15: 國內國內 PTA 開工率情況（開工率情況（%） 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 下游高庫存疊加開工率下滑，是下游高庫存疊加開工率下滑，是 PTA 庫存增加的主因。庫存增加的主因。PTA 的主要下游為聚酯，其中 占比 75%的聚酯纖維（即紡織業中滌綸長絲和滌

21、綸短纖）受疫情影響，開工延遲及庫存累計 導致整體需求不足。截至 2020 年 2 月底，滌綸長絲及滌綸短纖的累計庫存分別為 366 萬噸 和 70 萬噸，開工率分別僅為 69.69%和 54.3%。 圖圖16: PTA 主要主要下游紡織行業庫存情況（萬噸）下游紡織行業庫存情況（萬噸） 圖圖17: PTA 主要下游主要下游紡織行業開工率情況（紡織行業開工率情況（%） 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 （二二）PTA 計劃新增產能較多，預計價格中樞維持低位計劃新增產能較多，預計價格中樞維持低位 2020-2022 年 PTA 仍有較多新產能計劃投放，其中 20

22、20 年為 1270 萬噸，未來 3 年新增 產能共計 2710 萬噸。PTA 主要下游滌綸長絲及滌綸短纖 2020 年預計有 555 萬噸新產能的投 放，按噸耗折算所需的 PTA 為 475 萬噸，PTA 新增產能預計較新增需求大，PTA 價格中樞或 將維持低位。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20 40 60 80 100 2019第13周 2019第16周 2019第19周 2019第22周 2019第25周 2019第28周 2019第31周 2019第34周 2019第37周 2019第40周 2019第43周 2019第46周 2019第49周 20

23、19第52周 2020第3周 2020第6周 2020第9周 庫存量-左軸 庫存-產量比 76.92 30 40 50 60 70 80 90 100 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 0 100 200 300 400 500 2019第13周 2019第16周 2019第19周 2019第22周 2019第25周 2019第28周 2019第31周 2019第34周 2019第37周 2

24、019第40周 2019第43周 2019第46周 2019第49周 2019第52周 2020第3周 2020第6周 2020第9周 滌綸長絲 滌綸短纖 69.69 54.3 40 50 60 70 80 90 100 2019年3月 2019年4月 2019年5月 2019年6月 2019年7月 2019年8月 2019年9月 2019年10月 2019年11月 2019年12月 2020年1月 2020年2月 滌綸長絲 滌綸短纖 證券研究報告 10 神劍股份（神劍股份（002361） 表表1: PTA 預計新增產能一覽表（萬噸）預計新增產能一覽表（萬噸） 投產月度 省份 企業名稱 預計當

25、年新增產能 2020 年 1 月 遼寧 恒力石化(大連)煉化有限公司 500 2020 年 6 月 浙江 新鳳鳴集團股份有限公司 220 2020 年 8 月 福建 福建百宏聚纖科技實業有限公司 250 2020 年 8 月 浙江 浙江逸盛石化有限公司 300 2021 年 1 月 江蘇 江蘇虹港石化有限公司 240 2021 年 1 月 浙江 寧波中金石化有限公司 330 2021 年 1 月 浙江 臺化興業(寧波)有限公司 300 2021 年 6 月 寧夏 寧夏寶塔能源化工有限公司 120 2021 年 6 月 福建 石獅市佳龍石化紡纖有限公司 110 2022 年 6 月 河北 中國石

26、油化工股份有限公司天津分公司 220 2022 年 6 月 新疆 新疆藍山屯河化工股份有限公司 120 合計合計 2710 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 表表2: 主要下游滌綸長絲及滌綸短纖新增產能一覽表（萬噸）主要下游滌綸長絲及滌綸短纖新增產能一覽表（萬噸） 產品名稱 投產月度 省份 企業名稱 預計新增產能 新增產能所需 PTA 滌綸長絲 2020 年 12 月 浙江 新鳳鳴集團股份有限公司 110 94 2020 年 12 月 浙江 榮盛石化股份有限公司 60 51 2020 年 10 月 浙江 華祥(中國)高纖有限公司 60 51 2020 年 5 月 浙江 桐昆集團股份有限公司

27、50 43 2020 年 5 月 江蘇 江蘇恒力化纖股份有限公司 100 86 2020 年 4 月 浙江 嘉興逸鵬化纖有限公司 25 21 2020 年 3 月 浙江 浙江恒逸石化有限公司 100 86 2020 年 2 月 江蘇 江蘇國望高科纖維有限公司 20 17 滌綸短纖 2020 年 5 月 江蘇 江蘇華西村股份有限公司 10 9 2020 年 4 月 江蘇 中國石化儀征化纖有限責任公司 20 17 合計合計 555 475 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 （三三）受益于成本下降，主要產品聚酯樹脂的價差有望繼續擴大受益于成本下降，主要產品聚酯樹脂的價差有望繼續擴大 從成本方面看，

28、從成本方面看，公司的盈利能力受主要原材料的市場價格影響較大。2016 年公司凈利潤 達 1.69 億元，而 2018 年降到了 0.77 億元，主要是由于原材料價格的上漲，而產品價格調整 相對滯后，導致毛利率降低。但 19 年隨著原材料價格的下降和價差的擴大，公司盈利水平 得到了較大的提高，2019 年公司凈利潤達到 1.29 億元，同比增長 67.03%。 證券研究報告 11 神劍股份（神劍股份（002361） 圖圖18: PTA 均價和公司凈利潤對比圖均價和公司凈利潤對比圖 （元元/噸噸、萬元、萬元） 圖圖19: 公司主要產品聚酯樹脂公司主要產品聚酯樹脂價差情況價差情況（元元/噸噸） 資料

29、來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 根據我們的測算，若 PTA 的均價由 2019 年的 5086 元/噸下降至 2020 年的 3877 元/噸、 銷量 2020 年增長至 19 萬噸，PTA 的采購成本比 2019 年節省 0.67 億元。PTA 采購成本的降采購成本的降 低，低，將有望繼續提升將有望繼續提升公司的盈利水平。公司的盈利水平。 表表3: 2020 年公司年公司 PTA 成本測算一覽表成本測算一覽表 PTA 均價（元/噸） 聚酯銷量（萬噸） 成本總計（成本總計（萬元萬元） 2019 5,086 16.88 47,226.62 2020E 3,87

30、7 19.00 40,516.10 資料來源：wind，民生證券研究院整理 0 5000 10000 15000 20000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 20152016201720182019 PTA均價-左軸 凈利潤-右軸 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 0 5,000 10,000 15,000 20152016201720182019 價差（右） 公司聚酯均價 PTA不含稅價 NPG不含稅價 證券研究報告 12 神劍股份（神劍股份（002361） 三三、上游上游 NPG 布局穩步推進，提

31、升產業一體化程度布局穩步推進，提升產業一體化程度 （一（一）NPG 行業集中度較低行業集中度較低 粉末涂料用聚酯樹脂主要原材料為精對苯二甲酸（PTA）和新戊二醇（NPG） ，兩者加起 來在粉末涂料用聚酯樹脂原料成本占比約為 80%。NPG 為白色晶體，是重要的化工原料，主 要用于生產飽和聚酯樹脂、不飽和聚酯樹脂、聚酯多元醇、合成潤滑劑、聚合物增塑劑和醇 酸樹脂等，被廣泛用于汽車、家電、裝飾材料等行業用涂料中，特別是在粉末涂料領域的應 用和發展尤為突出。 2013 年約有 72%的 NPG 用于生產粉末涂料用聚酯樹脂， 到 2017 年這一 比例達到了 89%。 圖圖20: NPG 產業鏈情況產

32、業鏈情況 資料來源：卓創資訊，民生證券研究院 圖圖21: 2013-2017NPG 下游消費結構變化（下游消費結構變化（%） 資料來源：卓創資訊，民生證券研究院 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20132014201520162017 粉末涂料用聚酯樹脂 其他 證券研究報告 13 神劍股份（神劍股份（002361） 近年來近年來 NPG 價格價格呈現出一定幅度的波動呈現出一定幅度的波動，2018 年 NPG 價格最高時逼近 14460 元/噸， 2019 年 NPG 價格最低時跌至 7687 元/噸，價格波動幅度接近 7000 元/噸，年均價格波動率達 57%。 圖圖22: N

33、PG 歷史價格走勢歷史價格走勢（元（元/噸）噸） 資料來源：wind，民生證券研究院 根據 2018 年統計數據，國內 NPG 主要生產廠家 15 家，產能合計 41.7 萬噸， 2020 年 預計新增產能 8 萬噸。NPG 的表觀消費量逐年增加，2019 年 NPG 的表觀消費量約為 34 萬 噸，同比增長 2%。 表表4: 2018 年國內年國內 NPG 產能產能 NPG 產能（噸/年） 生產工藝 大慶三聚能源 1 萬 加氫法 利華益神劍 3 萬 加氫法 巴斯夫吉化 3.5 萬 加氫法 揚子巴斯夫 4 萬 加氫法 滁州金源 2.5 萬 歧化法 安徽貫華 0.6 萬 歧化法 江蘇華昌 3 萬

34、 加氫法 富豐帕斯托 4.5 萬 歧化法 萬華化學 8 萬 加氫法 成豐實業 3 萬 歧化法 新科奧德 2.5 萬 歧化法 青州聯華 1.5 萬 歧化法 青州志強 1 萬 歧化法 淄博榮贊 0.6 萬 歧化法 沾化瑜凱 3 萬 加氫法 合計 41.7 萬 資料來源：卓創資訊，精細與專用化學品，民生證券研究院整理 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 20

35、17-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 證券研究報告 14 神劍股份（神劍股份（002361） 表表5: 國內新增國內新增 NPG 產能產能 NPG 產能（噸/年） 投產時間 馬鞍山神劍 4 萬 2020 年 巴斯夫三期 4 萬 2020 年 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 圖圖23: 國內國內 NPG 產能增長情況（萬噸）產能增長情況（萬噸） 圖圖24: 國內國內 NPG 表觀消費量及增速（萬噸，表觀消費量及增速（萬噸，%） 資料來源：卓創資訊，精細與專用化學品，民生證券研究院整理 資

36、料來源：卓創資訊， 新戊二醇行業發展分析 ，民生證券研究院整理 （二）新建（二）新建 NPG 項目有利于降低原料價格波動影響，完善產業鏈一項目有利于降低原料價格波動影響，完善產業鏈一 體化體化 上游上游 NPG 生產布局穩步推進。生產布局穩步推進。 公司從上市以來便開始布局上游 NPG 生產， 2012 年公司 參股利華益神劍 3 萬噸 NPG 項目， 2014 年通過非公開增發募投 4 萬噸 NPG 項目， 預計 2020 年內投產。目前公司具有年產 20 萬噸的聚酯樹脂產能，按照 1 噸聚酯樹脂消耗 0.4 噸 NPG 測算，在公司滿產情況下，大約需要消耗 8 萬噸 NPG。而公司的 NP

37、G 產能具有 7 萬噸，基 本已能滿足自身生產需要。 表表6: 公司公司 NPG 產能情況產能情況 NPG 產能產能 生產工藝生產工藝 投產情況投產情況 利華益神劍 3 萬噸 加氫法 2017 年投產 馬鞍山神劍 4 萬噸 歧化法 已完成裝備建設，預計 2020 年投產 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 新建新建 NPG 產能投產在即，有利于產能投產在即，有利于穩定原材料價格。穩定原材料價格。由于 NPG 在聚酯樹脂成本構成中占 比較大。完善上游 NPG 布局，將有利于減少原材料價格波動的影響，穩定公司盈利水平。 根據公司環評報告中的主要經濟指標測算，4 萬噸 NPG 新項目投產后，每年

38、的利潤總額為 5782 萬元。公司向上游的積極拓展，有利于提升 NPG-聚酯樹脂產業一體化程度，增強公司 41.7 44.7 52.7 0 10 20 30 40 50 60 201820192020E 0% 10% 20% 30% 40% 0 10 20 30 40 2013201420152016201720182019 表觀消費量-左軸 消費增速-右軸 證券研究報告 15 神劍股份（神劍股份（002361） 產品競爭力。 表表7: 新建新建 4 萬噸萬噸 NPG 項目主要經濟指標項目主要經濟指標 序號序號 項目名稱項目名稱 單位單位 數量數量 一 生產規模 1 產品 新戊二醇 t/a 40,000 2 副產品 甲酸鈉 t/a 32,314 3 副產品 A t/a 2,297 4 副產品 B t/a 178 二 總投資 萬元 40,000 三 銷售收入 萬元 60,360 四 年均總成本費用 萬元 51,651 五 稅費及附加 萬元 六六 利潤總額利潤總額 萬元萬元 5,782 七 投資回收期 年 5.8（稅前） 6.6（稅后） 資料來源：公司環評報告，民生證券研究院整理