奈雪的茶-深度報告：茶飲龍頭品牌門店數字化升級-220510（39頁）.pdf

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1、 http:/ 1/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深度報告 !#$!#$(2150.HK) 報告日期：2022 年 5 月 10 日 !#$%&()*+,-./012!#$%&()*+,-./012 奈雪的茶深度報告3 3 行業公司研究+餐飲+ 3 3 分析師：馬莉 執業證書編號：S1230520070002 分析師：李丹 執業證書編號：S1230520040003 聯系人：杜山 ： 3 3投資要點投資要點 q !#$%!#$%&()*+,-&()*+,-./0+*123./0+*123 奈雪以“芝士鮮果茶+軟歐包”雙產品線切入市場，配合精心設計的直營門店傳遞“美好自有力量”的品牌理

2、念，致力于引領全球飲茶新風尚。公司正在全球范圍內穩步加密&下沉門店， 從而培養和鞏固顧客日常飲茶習慣。 截至 2021 年底，奈雪已在 80 個城市擁有 817 間門店（+326 間） ，預計未來幾年門店數量保持穩健增長。 2018-2021 年， 公司營收從 10.9 億元提升至 43.0 億元 （CAGR 為 58%） ，經調整歸母凈利潤從-5658 萬元下降至-1.45 億元，主要系（i）疫情反復壓制外出消費需求（ii）門店新開&改造集中在 21Q4，爬坡期剛性成本偏高。預計隨出行政策放松，疊加公司供應鏈、門店數字化升級，盈利能力有望持續提升。 q 4567%1*+89:;?ABCDE4

3、567%1*+89:;?ABCDE （1）產品特性：）產品特性：現制茶飲含咖啡因具輕度成癮性，目前處于高速擴容階段?，F制茶飲含咖啡因具輕度成癮性，目前處于高速擴容階段。預計 2020-2025 年，現制茶飲的零售額規模將持續成長至 3400 億元，CAGR 約為 24.5%，相比其他軟飲料，咖啡、茶所含咖啡因含量較高，排列組合糖、奶等輕度上癮成分，能夠給飲用者帶來即時的提神醒腦、愉悅感受，產品消費頻次較高。中國茶文化源遠流長，茶飲消費者基數龐大。 （2）競爭格局：高端品牌下沉價格帶，掘金大眾市場。）競爭格局：高端品牌下沉價格帶，掘金大眾市場。2020 年，高端現制茶飲（均價20 元）占整體的

4、19.7%，中低端合計占比約 81.3%，中低端市場空間遠大于高端。2020 年高端現制茶飲 CR3 已達 50.9%，其中雙龍頭喜茶/奈雪的茶分別占比 27.7%/18.9%；中低端 CR3 為 34.0%，目前尚未跑出絕對龍頭。22 年 1 月開始，奈雪推出并每月更新 9-19 元“輕松”系列產品線，有望憑借多維優勢掘金下沉市場。 q FGH*%IJKLM.NOPGA*+,-?FGH*%IJKLM.NOPGA*+,-? （1）產品力：產品力： （i）產品矩陣方面產品矩陣方面，“經典款經典款+季節款”相結合，持續迭代核心菜季節款”相結合，持續迭代核心菜單。單。經典款大單品奠定品牌基調，202

5、0 年，奈雪 TOP3 經典茶飲為霸氣芝士草莓/霸氣橙子/霸氣芝士葡萄，三大單品售出超 21.8 萬杯，合計貢獻現制茶飲銷售額的 27.6%。 高頻高質上新維持品牌生命力， 2021 年奈雪共上新 105 款產品，其中包括 42 款飲品、37 款烘焙和 26 款零售產品，飲品/烘焙/零售的月均上新分別為 3.5/3.1/2.2 款。 此外， 22 年 1 月開始， 奈雪已推出并每月更新 9-19 元 “輕松”系列產品線，此舉預計對公司盈利水平影響較小，且有助于培養原有客群的日常飲用習慣，同時掘金中低端茶飲市場的消費者需求?！安栾嫴栾?N” 滲透更滲透更多消費場景，加碼多消費場景，加碼RTD第二

6、成長曲線。第二成長曲線。除了門店已推出現制咖啡、搭配簡餐等來滿足消費者多元需求， 奈雪從現制飲料延展至瓶裝飲料。 相較傳統 RTD 品牌，現制飲料品牌可通過門店試銷， “研發-上新-反饋”周期更短、試錯成本更低，高頻高質上新不僅讓現制茶飲線爆品頻出，引發消費者持續關注度，延展到 RTD 線后，研發經驗積累也有望轉化為更高爆品率。（ii）供應鏈方面，）供應鏈方面，奈雪踐行數字化理念，已推出 Teacore 賦能全供應鏈，建立中央廚房減輕門店操作壓力，完善門店考核體系激勵員工。 （2）品牌力：品牌力：奈雪品牌力初顯，持續加強產品奈雪品牌力初顯，持續加強產品&服務服務&體驗相融合。體驗相融合。（i）

7、建立會員分階獎勵機制，會員數/活躍會員數/活躍會員復購率持續提升。 （ii）通過多元店型（奈雪夢工廠、奈雪的禮物店、奈雪酒屋等）提供文化載體，延伸更table_invest ! !#! !$%$%! !上次評級 增持評級 當前價格 HKD $4.63 table_stktrend !#$!#$ 國內高端現制茶飲龍頭品牌，引領飲新風尚。 %&()*+,*)-*.%&()*+,*)-*./ /01230123/ /1、奈雪的茶：賽道優、空間廣，拓店可期2021.09.28 table_research !#$%& ()*+ ,-%& ./ 證券研究報告 table_page 4567456789:

8、;?89:;?AB23AB23 http:/ 2/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 多消費場景。 （iii）跨界聯名創新營銷，多點連接消費者生活。 （3）門店：）門店：單店模型方面，單店模型方面，標準店轉型 PRO 店，輕裝上陣夯實擴張基礎；22年開始大力推廣自動制茶機、自動排班系統、純扣點租金模式，精細化管理剛性成本，降低單店盈虧平衡。門店擴張方面，門店擴張方面，堅持加密戰略，培養和鞏固消費者飲茶習慣；持續豐富 20 元以下產品線，掘金下沉市場。 q QRSTUVWQRSTUVW 我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 59.44/79.57/97.61 億元（CAGR 為31

9、.5%） ，歸母凈利潤分別為 40/241/514 百萬，對應當前市值 PE 分別為155.3/25.9/12.1 倍。奈雪作為高端現制茶飲龍頭，疫情影響下銷售端表現出較強韌性，龍頭市占率有望持續提升。我們以疫情擾動減弱、門店數字化升級初步完成的 2023 年作為基礎，給予公司 30 倍目標 PE，維持“增持”評級。 q 2XYZ2XYZ 疫情反復阻礙客流恢復，人工成本優化不及預期，市場競爭加劇，門店擴張不及預期等 3 3財務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入 4297 5944 7957 9761 (+/-) 41% 38% 34%

10、23% 歸母凈利潤 -4525 40 241 514 (+/-) 2141% -101% 500% 113% 每股收益（元） -2.64 0.02 0.14 0.30 P/E -2.67 155.34 25.87 12.13 ! ! table_page 4567456789:;?89:;?AB23AB23 http:/ 3/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 !#$!#$% %1. !#$%&()*+,-./0+*123!#$%&()*+,-./0+*123 . 5 1.1. 歷史復盤：新式茶飲先行者，數字化邁入新征程 . 6 1.2. 組織架構：夫妻創始人實控，團隊經驗豐富、專業性強

11、. 7 1.3. 財務分析：營收穩健成長，疫情下盈利承壓 . 9 2. 4567%1*+89:;?ABCDE4567%1*+89:;?ABCDE . 11 2.1. 需求：茶飲具一定成癮性，消費頻次高、人群基數大 . 11 2.2. 供給：高端品牌拉寬價格帶，掘金下沉市場 . 14 3. FG%&H&IJ1KLMNO.DOPQRST&IFG%&H&IJ1KLMNO.DOPQRST&I . 17 3.1. 產品矩陣：“茶飲+烘焙”為基，高質高頻上新迭代核心菜單 . 17 3.2. 供應鏈：踐行數字化&標準化&自動化理念，從源頭把控產品質量 . 20 4. ?G%UVW)XYZ_?G%UVW)XY

12、Z_ab.BcdefghOab.BcdefghO . 23 5. id%jkOid%jkOPROdlmn.obOpLDOqrstdlmn.obOpLDOqrst . 27 5.1. 單店模型：中央廚房&自動化推動門店升級，門店抗風險能力提高 . 27 5.2. 門店擴張：PRO 店穩步擴張，對標星巴克仍有加密&下沉大空間 . 32 6. uvwxyzuvwxyz . 34 7. 2|2| . 37 &#$&#$% %圖 1：公司歷史沿革 . 6 圖 2：公司組織架構（截至 2021.06.30） . 7 圖 3：2018-2021 年公司營收及增速 . 9 圖 4：公司營收分產品線占比 . 9

13、 圖 5：公司營收分品牌占比 . 9 圖 6：公司營收分收入途徑占比 . 9 圖 7：公司材料成本、租金成本、人工成本、配送服務費占比 . 10 圖 8：公司毛利率和凈利率 . 10 圖 9：中國非酒精飲料零售額規模 . 11 圖 10：中國茶產品中各品類零售額規模 . 11 圖 11：2013-2021 年中國居民人均可支配收入 . 12 圖 12：2013-2021 年中國居民人均消費支出 . 12 圖 13：茶飲升級趨勢符合馬斯洛需求理論 . 12 圖 14：2021 年各年齡段消費者購買茶飲頻次 . 13 圖 15：2021 年各年齡段消費購買茶飲單杯價位 . 13 圖 16：中國各類

14、現制茶飲店產品零售額規模 . 14 圖 17：奈雪的茶產品矩陣 . 17 圖 18：奈雪三大經典款茶飲 . 18 table_page 4567456789:;?89:;?AB23AB23 http:/ 4/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 19：奈雪 2021 年新增經典款茶飲 . 18 圖 20：奈雪瓶裝飲料 . 19 圖 21：奈雪早餐套餐 . 19 圖 22：奈雪供應鏈圖解 . 20 圖 23：奈雪數字化會員體系 . 23 圖 24：奈雪注冊會員數量 . 24 圖 25：奈雪活躍會員及復購率 . 24 圖 26：奈雪深圳夢工廠店 . 24 圖 27：奈雪的禮物店 . 24 圖

15、 28：奈雪的酒屋 Bla Bla Bar . 25 圖 29：奈雪聯名品牌及周邊 . 26 圖 30：奈雪核心成本占比變化 . 28 圖 31：奈雪門店在各省市分布情況（截至 2022/04/13） . 32 圖 32：奈雪門店在各線級城市分布情況（截至 2022/04/13） . 32 圖 33：公司門店新增情況（按線級） . 33 圖 34：公司門店新增情況（按性質） . 33 圖 35：星巴克、奈雪的茶門店擴張對比（分線級） . 33 圖 36：星巴克、奈雪的茶門店擴張對比（分城市） . 33 表 1：公司歷史財務數據一覽（截至 2021 年底） . 5 表 2：公司核心管理團隊簡介

16、. 8 表 3：中國各類非酒精類零售額規模增速 . 11 表 4：中國茶產品各品類零售額規模增速 . 11 表 5：中國各類現制茶飲店產品零售額增速 . 14 表 6：高端現制茶飲玩家對比 . 14 表 7：中低端現制茶飲玩家對比 . 15 表 8：奈雪輕松系列和對應中低端品牌競品 . 15 表 9：2020 年奈雪前五大供應商 . 21 表 10：奈雪門店表現評估體系 . 22 表 11：2018-2020 年奈雪單店日均銷售額 . 27 表 12：2018-2020 年奈雪單店日均訂單量 . 27 表 13：2018-2020 年奈雪客單價 . 27 表 14：2018-2020 年奈雪同

17、店利潤率 . 27 表 15：奈雪標準店、第一類 PRO 店、第二類 PRO 店異同點 . 28 表 16：奈雪季度開店情況（按門店性質分） . 29 表 17：奈雪標準店、第一類 PRO 店、第二類 PRO 店穩態單店模型對比 . 30 表 18：采用自動排班系統、純扣點租金模式前后，標準店盈虧平衡點對比 . 31 表 19：核心城市同店表現 . 32 表 20：星巴克、奈雪的茶百萬人口滲透率 . 33 表 21：公司營業收入預測 . 34 表 22：公司營業成本預測 . 35 表 23：可比公司估值（截至 2022 年 5 月 8 日） . 36 表附錄：三大報表預測值 . 38 tabl

18、e_page 4567456789:;?89:;?AB23AB23 http:/ 5/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. %&(%&()*+,-$./0*+,-$./01123.$45623.$456 公司系公司系現制現制茶飲龍頭茶飲龍頭品牌品牌， 目前處于門店高速擴張階段， 目前處于門店高速擴張階段。2014 年公司在廣東深圳成立，并于 2021 年 6 月在港交所上市，率先成為“全球茶飲第一股” 。區別于舊式現制茶飲，奈雪堅持選用優質、健康的原料研制創新茶飲，以“芝士鮮果茶+軟歐包”雙品類模式切入市場，配合精心設計的門店傳遞“美好自有力量”的品牌理念，持續引領飲茶新風尚。公司采用

19、純直營模式在全球范圍內擴張門店，便于全力把控供應鏈及品牌格調。2015 年 11月，公司主品牌“奈雪的茶”首店在深圳開業，截至 2021 年底奈雪已在 80 個城市擁有 817間門店（2021 年新增 326 間） ，預期未來幾年公司將通過門店持續加密，進一步拓寬客群和培養顧客消費習慣。 2018-2021 年，公司營收從 10.9 億元提升至 43.0 億元（CAGR 為 58%） ，營收持續高增；經調整歸母凈利潤從-5658 萬元下降至-1.45 億元，虧損擴大，主要系（i）疫情反復，21H2 消費者外出購買現制茶飲需求明顯被壓制； （ii）門店新開&改造集中在 21Q4，未成熟門店爬坡期

20、剛性成本占比偏高，如人力儲備偏多、租金尚未正常分攤等。預計伴隨疫情對線下消費干擾減弱，公司供應鏈、門店升級，公司盈利能力有望進一步提升。 CC 1DD!EFGHIJKLMNO!EFGHIJKLMNO2021PQRPQR 資料來源：公司招股書、公司年報，浙商證券研究所 單位：百萬元單位：百萬元20182019202020212021H12021H2營業總收入1,086.832,501.553,057.184,296.622,125.932,170.691YOY130.17%22.21%40.54%80.24%15.61%毛利率64.67%63.40%62.08%67.40%68.54%66.29

21、%YOY(）-1.28%-1.32%5.32%8.03%3.22%材料成本383.95915.651,159.321,400.67668.86731.81% of total35.33%36.60%37.92%32.60%31.46%33.71%員工成本340.21750.72919.101424.36669.757754.60% of total31.30%30.01%30.06%33.15%31.50%34.76%租金成本193.57388.80453.48633.27295.85337.42% of total17.81%15.54%14.83%14.74%13.92%15.54%配送服

22、務費10.864.44167.37258.98111.65147.33% of total0.99%2.58%5.47%6.03%5.25%6.79%可轉換可贖回優先股的公允價值變動-4329.05-4329.050.00除稅前利潤-47.39-42.69-190.10-4529.63-4295.52-234.11凈利潤-66.00-38.55-201.87-4,524.51-4,321.23-203.273YOY-41.59%423.66%-凈利率-6.07%-1.54%-6.60%-105.30%-203.26%-9.36%經調整凈利潤-56.58-11.7316.64-145.2748.

23、17-193.433經調整凈利率-5.21%-0.47%0.54%-3.38%2.27%-8.91%存貨37.6777.75103.06174.09116.42174.09較上年同期增減40.0825.3171.03-71.03貿易及其他應收款項和預付款項61.25136.05725.00346.07296.30346.07較上年同期增減74.80588.96-378.93-378.93貿易及其他應付款項241.45390.48500.68654.21246.04654.21較上年同期增減149.03110.20153.53-153.53合同負債14.9044.9078.55218.05153

24、.86218.05較上年同期增減30.0033.65139.50-139.50經營性現金流凈額經營性現金流凈額200.79415.85574.35510.30377.91510.30較上年同期增減215.07158.49-64.0558.78-64.05籌資性現金流凈額籌資性現金流凈額180.95-228.9291.923,892.314,132.913,892.31較上年同期增減-409.87320.843800.384,123.883800.38投資性現金流凈額投資性現金流凈額209.41290.95243.49749.11134.46749.11較上年同期增減81.54-47.46505

25、.6261.25505.62ROE61.54%26.38%47.56%-91.51%-83.23%-91.51%YOY（）-35.16%21.19%-139.07%-139.07%資產負債率108.17%107.29%112.81%32.54%28.74%32.54%YOY（）-0.89%5.52%-80.27%-80.27% table_page 4567456789:;?89:;?AB23AB23 http:/ 6/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.1. _%1a*+b4c.1a*+b4c.IJKde1fgIJKde1fg 回顧奈雪的歷史發展，公司的成長大致可分為三個階段： （1

26、）2014-2017年：深圳年：深圳啟航啟航深耕廣東， “阿里山初露”獲獎奠定高端品質。深耕廣東， “阿里山初露”獲獎奠定高端品質。2014 年5 月深圳品道管理公司成立，次年 11 月公司于深圳開設奈雪的茶首家門店，全自營模式開創高端現制茶飲，旨在重塑新一代消費者的飲茶體驗。公司始終秉持“期望成為中國茶走向世界的推動者”的品牌愿景，2017 年 1 月公司研制的茶飲“阿里山初露”獲得當年臺灣冬茶比賽頭等獎，奠定了公司茶飲的高端品質。 （2）2017-2020年：年：全球擴張之路全球擴張之路，加強會員運營，嘗試多元業態。，加強會員運營，嘗試多元業態。2017 年 11 月，奈雪的茶踏上了以廣東

27、為起點向全球快速擴張之路，國內開始拓展至北京、上海等一線城市，國外探索至新加坡、日本等地區，截至 2018 年 9 月公司旗下奈雪的茶門店超 100 家，臺蓋茶飲門店超 50 家。持續擴張的同時，奈雪也注重鞏固顧客消費粘性，2019 年 9 月奈雪的茶推出會員體系，采用分階獎勵體系，加強品牌忠誠度。同年 11 月公司于深圳推出首家“奈雪夢工廠”店，延續了奈雪酒屋、奈雪禮物店的概念組合，嘗試多元業態延伸消費場景。2020 年 10 月，公司在線上推出水果風味無糖氣泡水，將線下品牌勢能傳導線上。 （3）2020-至今：門店模型至今：門店模型持續優化持續優化，數字化推動降本增效。，數字化推動降本增效

28、。2020 年 11 月，奈雪的茶于深圳推出全新 Pro 門店，打造門店輕量化運營。為打造精細化的運營，公司積極推出自研的 Teacore 系統實現全面部署，如自動排班、自動制茶、自動訂&運貨等措施。數字化賦能使公司成本進一步降低，提升擴店效率。截至 2021 年底，奈雪在全球范圍內 80 個城市擁有 817 間自營茶飲店，其中一線/新一線/二線/其他城市分別有 280/282/187/68 家，注冊會員超過 3000 萬。 SS 1DD!EFTU!EFTU 資料來源：公司招股書、公司公告、奈雪官網、奈雪官方微博，浙商證券研究所 第一階段（第一階段（2014-2017年）：從深圳出年）：從深圳

29、出發深耕廣東，“阿里山初露”獲獎奠發深耕廣東，“阿里山初露”獲獎奠定高端品質定高端品質業務拓展門店擴張2015.11首店在深圳卓越世紀開業2017.12017.12“奈雪的禮物”首店開業推出瓶裝無糖氣泡水；推出自研集 成 信 平 臺Teacore推 出 首 批 2 家PRO店開業首家奈雪酒屋開業2014.5首間“奈雪夢工廠” 店開業在全球范圍內80個城市擁有817間自營茶飲店在日本大阪開設奈雪茶飲店門店邁出廣東，開啟“全國城市拓展計劃”海外首店于新加坡開業，開始全球化探索2019.22019.11深圳品道管理公司成立2018.122020.7“阿里山初露”獲臺灣冬茶比賽頭等獎第二階段（第二階段

30、（2017-2020年）：從廣東邁向全球，加強會員運營，嘗試多元業態年）：從廣東邁向全球，加強會員運營，嘗試多元業態第三階段（ 2020-至今）：持續優化門店模型，數字化&標準化推動降本增效奈雪/臺蓋門店分別超過100/50間2018.12推出會員體系2019.9第三階段（第三階段（2020-至今）：持續優化門店模型，數字化至今）：持續優化門店模型，數字化&標準化推標準化推動降本增效動降本增效2020.102020.112021.12 table_page 4567456789:;?89:;?AB23AB23 http:/ 7/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2. hijhij%k

31、lmnoklmnopqpq.rs.rstuvwxy5ztuvwxy5z 趙林、彭心夫婦為實際控制人，股權激勵充趙林、彭心夫婦為實際控制人，股權激勵充分。分。截至 2021 年 6 月 30 日，公司創始人趙林和彭心夫婦通過林心控股、Forth Wisdom Limited（境外雇員激勵平臺）等間接和直接持有公司 64.05%的股權，是公司的實際控制人。股權激勵平臺 Forth Wisdom Limited 持有公司 5.35%股份，公司已根據 2020 年股權激勵計劃，向股權激勵對象包括 3 名董事、4 名高管、2 名關聯人士及 108 名其他成員授予 3495 萬股股權。 SS 2DD!VW

32、VWXYMNOXYMNO2021.06.30RR 資料來源：公司招股書、Wind，浙商證券研究所 創始人創始人深耕深耕餐飲餐飲，管理團隊管理團隊經驗豐富經驗豐富。截至目前，公司主要管理層平均年齡為 39 歲，團隊年輕化同時具備多行業經驗背景。 聯合創始人兼 CEO 趙林深耕餐飲行業多年， 曾任職于漢堡王、美心食品，擁有豐富的餐飲行業管理經驗。首席技術官何剛曾任瑞幸咖啡的首席技術官、京東集團副總裁，且擁有 20+年技術開發經驗，在奈雪內部負責集團的數字化戰略及監督信息技術的管理。 table_page 4567456789:;?89:;?AB23AB23 http:/ 8/39 請務必閱讀正文之

33、后的免責條款部分 CC 2D!Z_#$D!Z_#$ 姓名姓名 年年齡齡 職務職務 角色及責任角色及責任 履歷履歷 20212021 年薪年薪酬（萬元）酬（萬元） 趙林 42 董事長兼首席執行官 負責本集團的數字化戰略及監督信息技術的管理 2014 年 5 月創辦奈雪的茶控股有限公司，負責集團整體戰略及業務方向，監督業務管理；曾于 2010 年 1 月至 2011年 5 月任職于漢堡王漢堡王；自 2011 年 5 月至 2016 年 1 月擔任美心食品美心食品開發經理，深耕茶飲領域超過深耕茶飲領域超過 1010 年。年。 553.2 彭心 34 總經理兼執行董事 負責監督本集團的產品研發、質量控

34、制及整體營銷戰略 2014 年 5 月與趙先生聯合創辦奈雪的茶，負責監督集團的產品研發、質量控制及整體營銷戰略。曾于 2010 年 8 月至2012 年 10 月擔任金蝶軟件金蝶軟件明珠俱樂部副秘書長；于 2018年 7 月擔任林心文化董事，具有豐富的品牌管理經驗。 553.2 申昊 33 首席財務官、法務總監兼董事會秘書 負責本集團的資本市場及法律事務 2019 年 7 月加入集團，負責集團的資本市場及法律事務。曾于 2013 年 6 月至 2019 年 6 月擔任大疆科技大疆科技法務經理、法務部主管及法務部及企業發展部主管；于 2017 年 11 月至 2019 年 5 月擔任 Victo

35、rHasselbladAB 的董事及于 2017年 5 月至 2019 年 5 月擔任 KoenigseggAB 的董事。 - 梁飛燕 39 首席財務官 負責監督本集團的財務運 營及資本管理 2019 年 10 月加入集團， 負責監督集團的財務運營及資本管理。曾于 2011 年 10 月至 2019 年 8 月擔任美聯教育美聯教育聯席首席財務官。 - 鄧彬 40 首席運營官 負責監督本集團的業務運營 2016年8月加入集團， 并自2019年1月起擔任首席運營官，負責監督本集團的業務運營。 曾于 2009 年 3 月至 2016 年 3月擔任元氣壽司元氣壽司高級部門經理、運營經理。 72.5 何

36、剛 46 首席技術官 負責本集團的數字化戰略及監督信息技術的管理 2020年6月加入集團， 并自2021年2月起擔任首席技術官，負責數字化戰略及監督信息技術管理。曾于 2012 年 4 月至2019 年 7 月擔任京東副總裁京東副總裁，之后自 2019 年 9 月至 2020年 4 月擔任瑞幸咖啡瑞幸咖啡首席技術官。 平均平均 3939 資料來源：公司招股書、公司年報，浙商證券研究所 table_page 4567456789:;?89:;?AB23AB23 http:/ 9/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3. |%|%N.N.QRQR 公司公司茶飲和烘焙收入比例維持在茶飲和烘焙

37、收入比例維持在3:1左右，外賣占比隨疫情有較大提升。左右，外賣占比隨疫情有較大提升。按品牌分，2021 年奈雪的茶/臺蓋/其他的營收占比分別為 94.7%/3.3%/2.0%， 其中奈雪的茶品牌貢獻了全公司絕大部分收入；按產品分，2021 年現制茶飲/烘焙產品/其他產品營收占比分別為74.2%/21.9%/3.9%，奈雪的茶“一杯好茶，一口軟歐包”的美好生活理念已轉化為“茶+歐包”產品銷售組合；按收入途徑分，2021 年店內收銀/小程序自提/外賣訂單占比分別為28.2%/35.0%/336.8%，其中外賣訂單收入占比較去年同期提升 4.9pcts，主要系疫情催化外賣需求占比較大提升，預計 20

38、22 年外賣訂單收入占比仍有小幅提升。 SS 3DD2018-2021P!abcdP!abcd SS 4DD!aefghij!aefghij 數據來源：公司招股書、公司年報，浙商證券研究所 數據來源：公司招股書、公司年報，浙商證券研究所 SS 5DD!aegkij!aegkij SS 6DD!aealmnij!aealmnij 數據來源：公司招股書、公司年報，浙商證券研究所 數據來源：公司招股書、公司年報，浙商證券研究所 公司公司費控費控穩健穩健， 疫情疫情下盈利承壓下盈利承壓。從費用端來看， 隨著店型更小的 PRO 門店加速擴張，公司租金成本占比從 2018 年的 17.8%降低至 2021

39、 年的 14.7%；材料成本占比從 2018 年的35.3%降低至 2021 年的 32.6%，主要系奈雪對上游供應鏈持續優化，以及品牌力提升后議價能力提高； 員工成本占比在 2018-2021 年分別為 31.3%/30.0%/30.1%/33.2%， 21 年員工成本占比略有提升，是由于疫情影響門店正常營業節奏，以及門店加速擴張下新門店新員工儲備增多；配送服務費從 2018 年的 1.0%增加至 2021 年的 6.0%，外賣訂單營收占比逐年提升， 且疫情加速了外賣業務的成長。 從利潤端來看， 21 年公司調整凈利率-3.4%。 21H1/H2經調整凈利潤分別為 48.17/-193.43

40、 百萬元，下半年疫情擾動疊加新店爬坡期，盈利承壓明顯。 table_page 4567456789:;?89:;?AB23AB23 http:/ 10/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 SS 7DD!opqrsopqrstuqrsvwqrstuqrsvwqrsxyzHijxyzHij SS 8DD!| 數據來源：公司招股書、公司年報，浙商證券研究所 數據來源：公司招股書、公司年報，浙商證券研究所 35.3%36.6%37.9%32.6%1.0%2.6%5.5%6.0%0%10%20%30%40%2018A2019A2020A2021A材料成本員工成本租金成本配送服務費64.7%63.4%

41、62.1%67.4%-5.2%-0.5%0.5%-3.4%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021毛利率凈利率 table_page 4567456789:;?89:;?AB23AB23 http:/ 11/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2. 789:)4$.;?1789:)4$.;?1/0ABCDEFGH/0ABCDEFGH 2.1. %*+z.“&xo”I*+z.“&xo”I 中國各類軟飲料中，茶、咖啡等含咖啡因飲品銷售額增速靠前。中國各類軟飲料中，茶、咖啡等含咖啡因飲品銷售額增速靠前。非酒精飲料大致可分為茶、 咖啡、 瓶裝水、

42、 蛋白飲料、 果汁、 碳酸飲料、 能量運動飲料等。 根據灼識咨詢， 2015-2020年，中國非酒精飲料零售額規模從 9,007 億元增長至 12,336 億元，CAGR 約為 9.6%。從結從結構來看，構來看，茶是其中占比最大的飲品，截止 2020 年，茶的零售額為 4107 億元，占比約為整體非酒精飲料的 33.3%。從增速來看，從增速來看，2015-2020 年和 2020-2025 年（預期）CAGR 排名前三的軟飲料均為咖啡、茶和能量運動飲料。相比其他軟飲料，咖啡、茶所含咖啡因含量較高，排列組合糖、奶等輕度上癮成分，能夠給飲用者帶來即時的提神醒腦、愉悅感受，產品消費頻次較高。 SS

43、9DDpp CC 3DcdDcd CAGR 2015-2020 2020-2025 茶 9.8% 14.6% 瓶裝水 9.7% 7.3% 蛋白飲料 3.3% 4.3% 果汁 2.0% 6.9% 碳酸飲料 3.0% 2.8% 能量運動飲料 11.7% 9.8% 咖啡 13.8% 17.2% 其他 -1.7% 1.0% 資料來源：灼識咨詢、奈雪的茶招股書，浙商證券研究所 資料來源：灼識咨詢、奈雪的茶招股書，浙商證券研究所 現制茶飲現制茶飲滲透率提升，滲透率提升，處于高速擴容階段。處于高速擴容階段。根據灼識咨詢，2015-2020 年，中國茶的零售額總規模從 2569 億元增長至 4107 億元，C

44、AGR 約為 9.8%；預計 2020-2025 年，茶的零售額規模將持續成長至8102億元， CAGR約為14.6%， 總體來說茶的占比大且增速較快。其中， 2015-2020年， 現制茶飲的零售額規模從422億元增長至1135億元， CAGR約為21.9%；預計 2020-2025 年，現制茶飲的零售額規模將持續成長至 3400 億元，CAGR 約為 24.5%，增速顯著高于其他茶產品。且伴隨消費需求升級和外賣便捷程度提高，2015-2020 年現制茶飲占整體茶市場比例從 16.43%上升至 27.64%，且占比仍在持續提升。 SS 10DD77fgfggg CC 4D7fggcdD7fg

45、gcd CAGR 2015-2020 2020-2025 現制茶飲 21.9% 24.5% 茶葉、茶包及茶粉 8.1% 11.2% 即飲茶 4.9% 7.0% 總計總計 9.8% 14.6% 資料來源：灼識咨詢、奈雪的茶招股書，浙商證券研究所 資料來源：灼識咨詢、奈雪的茶招股書，浙商證券研究所 900.7968.91028.21113.71201.61233.61357.91482.81621.81775.21946.50200400600800100012001400160018002000201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 20

46、25E（十億元）9510310711412112012813714715716812013714916718617720522725027530242567087106114145181224276340020040060080010002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E（人民幣十億元）即飲茶茶葉、茶包及茶粉現制茶飲 table_page 4567456789:;?89:;?AB23AB23 http:/ 12/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 人均人均收入收入提高推動消費升級提高推動消費升級，消費者愿為新茶飲多

47、元化需求付費，消費者愿為新茶飲多元化需求付費。根據國家統計局數據，2020 年中國居民人均可支配收入和人均消費支出分別為 3.2 萬元/年和 2.1 萬元/年，增速分別為 4.7%/-1.6%；2021 年，中國居民人均可支配收入和人均消費支出分別為 3.5 萬元/年和 2.4 萬元/年，增速分別為 9.1%/13.6%，人均消費水平逐步回暖。居民人均可支配收入的增長能夠有效刺激社會消費，且伴隨居民購買力的增強，消費者對消費類產品及服務的多元化、個性化、品質化、品牌化以及便捷化等消費需求也在不斷提高，且對價格因素的敏感性逐漸下降。在人均消費支出整體向上的趨勢下，新式茶飲作為“消費升級類”產品受

48、宏觀經濟環境利好。消費者對茶飲的需求逐步從單一的“解渴、好喝”提升到健康化、多元化、個性化、品牌化，并愿意為實現更高層次的需求付費。 SS 11DD2013-2021PvxalPvxal SS 12DD2013-2021Pv“”Pv“” 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 SS 13DD7 7 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所整理 0%2%4%6%8%10%12%05000100001500020000250003000035000400002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全國居民人均可支配收入（

49、元）全國居民人均可支配收入（元）增速增速-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500010000150002000025000300002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全國居民人均消費支出（元）全國居民人均消費支出（元）增速增速 table_page 4567456789:;?89:;?AB23AB23 http:/ 13/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 年輕一代是新茶飲消費主力，且對高價格帶產品接受度更高。年輕一代是新茶飲消費主力，且對高價格帶產品接受度更高。根據艾瑞咨詢，從 2021年各年齡段消費者購買茶飲

50、頻次分布數據來看， 年輕群體消費茶飲的頻次更高， 以 95 后為例，30.1%的 95 后消費者幾乎每天購買茶飲，31.2%的 95 后一周購買茶飲 3-5 次。另外，從茶飲單杯價位來看，95 后選購 26-35 元價格帶的比例最高，達到 26.2%。 SS 14DD2021PP“7PP“7 SS 15DD2021PP“7PP“7 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 18.2%30.1%22.0%8.1%26.9%31.2%29.8%25.7%30.7%26.2%32.3%32.8%15.5%9.1%11.0%21.4%8.7%3.4%4.9%12.0%整體