航空行業大周期研判系列（二）：封控、空難、油價料新一輪整合浪潮將至-220510（38頁）.pdf

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1、2022年5月10日 疫情、空難、油價，料新一輪整合浪潮將至航空大周期研判系列（二） 行業評級：看好姓名李丹郵箱電話021-80108040證書編號S1230520040003添加標題95%摘要摘要 2一、 回溯我國航空業的兩輪整合浪潮：危中有機，三大航和政府主導整合回顧民航發展，行業大面積虧損和空難等沖擊往往伴隨行業整合。2002年在政策引導下，9家民航局直屬航企整合形成三大航寡頭壟斷競爭格局。2008年金融危機爆發，在國資委的推動下，三大航接連兼并地方航司，市場集中度進一步提升。二、 復盤伊春空難：對需求影響不明顯，供給短期收緊，導致新設航司禁令延續伊春空難后航空需求未受明顯影響，短期供給

2、收緊?？针y后旅客運輸量和客座率環比下降是行業正常季節性波動；局方加強安全管控，飛機日利用率出現下滑，其中小型飛機下滑尤為明顯。伊春空難導致2007年的新設航司禁令延續，航空供給繼續收緊。三、3月來奧密克容疫情影響超預期，行業再迎重創，梧州空難與全國出行管控升級或加速行業整合航空業受高油價、空難和疫情多重沖擊，虧損超預期。新一輪疫情爆發后，航班量出現斷崖式下跌，飛機利用率已跌破2小時/天，大量飛機閑置。航空業資產負債表繼續惡化，中小航司經營困難，疫情以來已有數家中小航司被地方國資收購/注資。復盤：美國航空業在金融危機后通過兼并收購，競爭格局改善帶來穩定盈利。金融危機后美國航空業大幅出清，經過一系

3、列兼并收購，形成四大航寡頭壟斷格局，并得以壟斷樞紐機場的核心時刻，對運力投放和定價控制權得到增強，行業景氣度上升。我們認為，行業或將迎來整合，利好行業中長期發展。在疫情的嚴重沖擊下，三大航連續巨額虧損，中小航司經營更加困難，全國多地收緊防疫政策與梧州空難或加速行業整合，實現集中度提升，疫情好轉后將帶來整體盈利改善。四、 重點個股未來看點三大航（國、南、東）：有望通過整合，強化在核心樞紐競爭優勢，提升對運力投放和定價的控制權，迎來票價水平增長。春秋航空、吉祥航空：作為上海主基地航司，未來有望在上海樞紐獲得更多資源。定增獲批，資本實力將得到增強。VXjYiVgVvNvMoMbRdN7NnPnNnP

4、oMiNqQqNfQpOoP9PoPnNwMnMyQNZtPsR風險提示風險提示31、 疫情恢復不及預期2、出入境政策不及預期3、突發事件4、油價大幅上漲5、匯率風險等目錄C O N T E N T S整合浪潮回溯（1）兩起空難加速整合，三大航格局形成（2）金融危機后行業迎來新一輪整合浪潮010203復盤伊春空難（1）對航空需求影響不顯著（2）反映安全管理問題，導致短期供給收緊（3）導致新設航司禁令延續行業有望迎來整合（1）疫情、油價、空難多重沖擊下迎來至暗時刻（2）他山之石：美國航空業整合后盈利改善（3）中小航司經營困難，空難與出行管控或加速整合404重點個股（1）三大航（國、南、東）（2）

5、春秋航空（3）吉祥航空整合浪潮回溯01Partone政府主導形成三大航格局金融危機后再度迎來整合5航空業面臨危機時往往迎來整合機會航空業面臨危機時往往迎來整合機會016p 航空業具有高杠桿、弱盈利的屬性，行業性虧損和空難等沖擊會帶來整合機會。我國航空業歷史上共經歷過兩輪整合浪潮：1）2002年在政策引導下，形成三大航寡頭壟斷格局。2002年國務院印發民航體制改革方案，9家民航局直屬航企重組為三大航空集團：中國南方航空集團、中國東方航空集團和中國航空集團。此外，武漢航空由于發生空難后經營困難被東航收購。2）2008年金融危機爆發，航司經營困難，引發新一輪整合。擁有國資背景的上海航空、深圳航空分別

6、被并入東航和國航，民營航司鷹聯航空被川航增資控股，東星航空由于債務高企而破產。2010年河南航空發生空難后無法清償債務，于2011年提出破產。：公司公告，浙商證券研究所時間主導航司被整合航司被整合原因2002國航中國航空、西南航空航司過度競爭、資產負債率高、外債負擔沉重2002南航北方航空、新疆航空2002東航西北航空、云南航空2002東航武漢航空2000年發生恩施空難，導致49人遇難，此后經營困難2009東航上海航空受金融危機沖擊，雙方經營情況均不佳2009四川航空鷹聯航空運營極度困難2009-東星航空破產債務高企2010國航深圳航空巨額虧損、控股股東破產2011-鯤鵬航空破產重組2010年

7、發生伊春空難，導致44人遇難2011廈門航空河北航空連續虧損表：我國航空業主要在2002、2008年后經歷兩輪整合浪潮金融危機導致行業需求觸底金融危機導致行業需求觸底 017p 在金融危機沖擊下，需求增速明顯下滑。民航客運量增速2008年2月開始持續下滑，5-8月跌至負數，以當年極值為例，8月民航客運量0.16億人，同比下降12.4%，航空出行需求嚴重承壓。 p 需求增速跌破供給增速，供需逆轉。航空公司較難根據市場條件及時調整運力，供給的變動滯后于市場需求，2008年RPK增速僅3.3%，ASK增速為6.2%，需求跌破供給增速，供需差為-2.9%。圖：2008年2-8月民航客運量增速持續下滑：

8、航局，浙商證券研究所0.140.15 0.150.160.170.150.140.170.16 0.160.180.170.1616.3%18.3%9.8% 6.0% 5.8%-1.1%-3.8%-1.6%-12.4%0.7%8.7%7.6%8.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00.020.040.060.080.10.120.140.160.180.22007-122008-12008-22008-32008-42008-52008-62008-72008-82008-92008-102008-112008-12民航客運量(億人）YoY圖：2008年行業需求增速跌破供給增

9、速10.5%3.0%3.2%4.8%-2.9%2.8%5.8%41.1%14.7%15.9%17.8%3.3%17.1%19.7%30.6%11.7%12.8%13.0%6.2%14.3%13.8%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2004200520062007200820092010供需差RPK增速ASK增速金融危機導致行業金融危機導致行業供給供給增速下降增速下降018p 飛機利用率下滑明顯，引進速度放緩。為應對需求下行和高油價帶來的成本壓力，航空公司紛紛降低飛機日利用率，削減航線和航班，以降低運行成本。2

10、008年飛機平均日利用率為9.01小時/天，同比下降6.1%，顯示大量運力未被充分利用，全年凈增運輸飛機125架，飛機引進速度連續兩年放緩，行業供給增速下降。圖：2008年飛機利用率下滑明顯：航局，浙商證券研究所圖：2008年飛機引進速度放緩9.49.39.489.69.019.249.3520.5%-1.1%1.9%1.3%-6.1%2.6%1.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%8.78.88.999.19.29.39.49.59.69.72004200520062007200820092010飛機平均日利用率(小時/天)YoY9010913513612515816714.1

11、%14.5%15.6%13.6%11.0%12.5%12.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060801001201401601802004200520062007200820092010凈增運輸飛機(架)YoY客座率與票價大幅下行，行業面臨巨虧客座率與票價大幅下行，行業面臨巨虧019p 客座率與票價水平大幅下行。行業供需關系惡化之下，盡管客座率與票價在2008年初同比仍有提升，但增速明顯放緩，8月最低點的客座率同比下降11.7%，國內航線票價指數同比下降24.4%。p 金融危機導致行業巨額虧損。航空業收入高、凈利率低，導致客座率和票價水平對盈利起到決定作用，當客座率與票

12、價水平明顯下滑時，行業盈利惡化，2008年航空公司整體虧損高達318億元。圖：2008年客座率與票價大幅下行：航局，浙商證券研究所圖：2008年航空公司虧損高達318億元-30%-20%-10%0%10%20%30%2007-122008-12008-22008-32008-42008-52008-62008-72008-82008-92008-102008-112008-12客座率YoY國內航線綜合票價指數YoY62172494-31874351-400-300-200-10001002003004002004200520062007200820092010航空公司凈利潤總額(億元)油價大幅

13、波動嚴重影響航司盈利油價大幅波動嚴重影響航司盈利0110p 油價高位導致航司成本劇增。2008年上半年布倫特原油價格最高一度接近150美元/桶，對航司的盈利產生巨大影響。p 金融危機致使油價暴跌，航空公司的航油套保損失慘重。航空公司的航油使用量巨大，故航油套保量也較大，下半年油價突然暴跌，導致航空公司的航油套保面臨巨額虧損：國航的航油套保虧損72.25億元，東航虧損62.56億元，而南航套保量較小，規避了此次風險。圖：金融危機致使2008年下半年油價暴跌：IPE、公司公告，浙商證券研究所圖：2008年國航、東航航油套保損失慘重0204060801001201401602008-01-02200

14、8-03-272008-06-192008-09-112008-12-04布倫特原油價格(美元/桶)-0.022.170.02-72.25-62.560-80-70-60-50-40-30-20-10010中國國航中國東航南方航空2007年虧損（億元）2008年虧損（億元）政策加持下，危機加速行業整合政策加持下，危機加速行業整合0111p 國家政策持續推動央企間的重組整合。國資委領導在2006年“中央企業推進內部整合增強集團控制力經驗交流會”表示，要在2010年前通過整合擴大央企經營規模，將央企數量減少至80-100家。時任民航局局長李家祥也表示要推動航司進行聯合重組，形成2-3家大網絡型航空

15、公司。p 國內航司經營困難，在金融危機前后迎來整合浪潮。三大航獲益其央企背景，在金融危機后均獲得大額注資，率先從危機中恢復，隨后開始一系列的整合，其中主要包括東航吸收合并上航，國航增資控股深航。南方航空2007200920102011重慶航空圖：金融危機前后國內航司發生新一輪整合上海航空聯合航空深圳航空大連航空西藏航空中國東航中國國航：公司公告，浙商證券研究所圖：三大航2008-2010年期間均獲注資66703001020304050607080中國國航中國東航南方航空累計獲得注資（億元）東航與上航合并前經營情況均不樂觀東航與上航合并前經營情況均不樂觀0112圖：合并前東航和上航均陷入盈利困境

16、p 東航與上航合并前均面臨大額虧損，陷入盈利困境。2003-2008年東航累計虧損165.5億元，其中受金融危機沖擊，疊加航油套保的巨額損失，2008年虧損高達139.3億元。上航在2007和2008年分別虧損4.4億元/12.5億元，此前持續處于微盈狀態。p 兩家航司負債規模不斷增加，資產負債率攀升。東航上市以來盈利不佳，難以達到再融資條件，只能通過債務融資，導致其負債不斷增加，2008年東航負債合計842億元，凈資產-116億元，資產負債率高達115%，同比上升20pct，巨額虧損導致資不抵債。上航負債規模也在不斷增加，2008年資產負債率達97%，接近資不抵債。圖：合并前東航和上航杠桿率

17、高企：公司公告，浙商證券研究所309 349 509 568 636 842 55 59 72 91 114 138 84%84%88%95%95%115%75%74%78%81%87%97%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700800900200320042005200620072008東航負債合計(億元)上航負債合計(億元)東航資產負債率上航資產負債率-8.35.40.6-29.95.9-139.30.92.60.50.1-4.4-12.5-160-140-120-100-80-60-40-2002020032004200520062007

18、2008東航歸母凈利潤(億元)上航歸母凈利潤(億元)東航吸收合并上航后成為國內第二大航司東航吸收合并上航后成為國內第二大航司0113p 東航通過換股吸收合并上航，換股比例為1.3:1。合并后新東航總股本增加至112.77億股，上航退市并注銷法人資格，作為東航子公司保持品牌運營。p 合并后新東航業務規模顯著擴大。新東航的總資產和市值超越了南航，2008年東航與上航的營業收入總和超越國航，同時員工總數達到49922人，超越南航（46209人），成為三大航中員工最多的航司。股東換股吸收合并前換股吸收合并后持股數量(億股) 持股比例 持股數量(億股) 持股比例東航集團及其下屬企業67.5970.5%6

19、7.5959.9%其中:東航集團(A 股)48.3150.4%48.3142.8% 東航國際(H 股)19.2720.1%19.2717.1%A 股社會公眾股東12.5613.1%29.5126.2%其中:上海聯和投資有限公司00.0%5.024.5% 錦江國際(集團)有限公司00.0%4.003.6% 中銀集團投資有限公司00.0%1.871.7% 其他 A 股社會公眾股東12.5613.1%18.6116.5%H 股社會公眾股東15.6716.4%15.6713.9%合計95.82100%112.77100%表：合并后新東航總股本增加至112.77億股資料來源：公司公告，浙商證券研究所；注

20、：總資產數據為09Q1數據，營業收入為08年數據，東航+上航的市值按照合并后總股本一個交易日收盤價計算，國、南航的市值為東航復牌前一個交易日數據。877 552 601 998 530 1,007 846 564 465 020040060080010001200總資產（億元）營業收入（億元）市值（億元）東航+上航國航南航圖：新東航整體規模升至國內第二合并后新東航運輸能力提高，主基地份額提升合并后新東航運輸能力提高，主基地份額提升0114p 合并后新東航運輸能力提高，機隊規模升至第二。根據2008年度運輸數據，合并后新東航飛機數量增加至306架，機隊規模超過國航（243架），僅次于南航（348

21、架），可用座公里也超越國航，同時貨運實力得到較好補充，貨運量與國航較為接近。p 新東航在主基地的市場份額提升明顯。2008年國航、南航在其各自主基地的份額分別為40%、49%，而東航僅為32%。東航與上航主基地均在上海，兩家合并后避免了本地惡性競爭，新東航在上海市場的份額升至47%，對主基地的控制能力顯著增強。 東航上航東航+上航國航南航機隊規模（架）240 66306243 348 可用座公里（百萬）75,964 19,483 95,447 91,810 112,767 收入客公里（百萬）53,785 13,751 67,536 68,747 83,184 客座率70.8%70.6%70.8

22、%74.9%73.8%收費貨運噸公里（百萬）2,420 945 3,366 3,611 1,786 圖：新東航運輸能力提高（2008年）圖：新東航在主基地的份額提升至47%（2008年）32%15%40%49%0%10%20%30%40%50%60%東航(上海)上航(上海)國航(北京)南航(廣州)在主基地份額：公司公告，浙商證券研究所國航控股深航后實力大幅增強國航控股深航后實力大幅增強0115p 深航原控股股東面臨破產，國航增資后成為控股股東。2010年3月，國航增資6.82億元認購新增資本3.39億元，持股比例增至51%，達到絕對控股。全程物流出資3.48億元認購新增資本1.73億元，持股比

23、例增至25%。原控股股東放棄認繳本次增資，持股比例降至24%。p 國航運輸能力大幅提升。在控股深航后，國航的機隊規模由262架增加至352架，重新超越與上航合并后的新東航，且深航的機型與國航吻合度高，更易產生協同效應。p 國航在華南市場的實力大增。國航主基地為北京和成都，且航司網絡集中在華北與西南地區，在控股深航后，在深圳機場的份額增加至43%，超過南航成為第一。憑借深航在深圳、廣州的市場份額，國航在華南市場的實力得到明顯加強。股東增資完成前增資完成后注冊資本金額（百萬）比例注冊資本金額（百萬）比例中國國航7525%41451%全程物流3010%20325%匯潤投資19565%19524%合計

24、300100%813100%表：國航增資后成為深航控股股東國航13%深航30%南航29%其他28%表：國航機隊規模大幅提升（2009年）圖：國航在深圳機場份額升至43%（2009年）：公司公告，浙商證券研究所國航深航國航+深航東航南航A30074A319335381544A320/A32132255710394A33020202014A3406610B73711954173103153B7471010B75713131227B7677710B777101010貨機9615115其他飛機332027合計26290352311378深航深航2009年實際經營情況優于報表數據年實際經營情況優于報表數

25、據0116p 深航在2009年對原控股股東的其他應收款全額計提壞賬準備。根據2008年審計報告，深航其他應收款壞賬準備僅為240萬元，由于原大股東涉嫌經濟犯罪，深航在2009年審計報告中，對原大股東的其他應收款全額計提壞賬準備，導致2008年壞賬準備增加至21.20億元 。p 大額計提減值損失推高杠桿率。國航控股深航后，將深航以往債務審慎計提，根據審計報告，深航2009年其他應收款壞賬準備為31.80億元，計提資產減值損失11.77億元，導致凈資產中的未彌補虧損項目達26.72億元，使得深航2009年資產負債率上升至109%，同比增加13pct。p 深航被國航增資控股后，盈利改善，資產負債率快

26、速下降。深航在2010年獲得國航和全程物流共10.3億的注資后，現金流壓力得到緩解，同時國航對深航運營進行深度管控，并在機務和采購等方面展開合作，使得深航盈利能力不斷增強，凈利潤持續積累，深航2012年實現凈利潤18.6億元，未分配利潤由負轉正為13.49億元，資產負債率下降至91%。：公司公告，浙商證券研究所5.2-4.5-8.67.515.718.66.0%-4.1%-7.1%4.5%7.6%8.4%-10%-5%0%5%10%-15-10-505101520200720082009201020112012凈利潤（億元）凈利潤率127 181 245 263 301 321 87%96%1

27、09%101%96%91%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350200720082009201020112012負債總額（億元）資產負債率圖：深航2009年大額計提減值損失導致巨額虧損圖：深航被國航控股后盈利改善圖：深航被國航控股后杠桿率下降21.2021.35-18.1231.8011.77-26.7234.225.91-19.2936.172.00-3.7028.71-7.4613.49-30-20-10010203040其他應收款壞賬準備（億元）資產減值損失（億元）未分配利潤（億元）20082009201020112012復盤伊春空難02P

28、artone航空需求并未明顯下滑航空供給短期收緊導致新設航司禁令延續17伊春空難后航空需求并未明顯下滑伊春空難后航空需求并未明顯下滑0218p 伊春空難系飛行員失誤，執飛航司河南航空被要求暫停運行，后破產重整。2010年8月24日伊春空難造成44人遇難，52人受傷?？针y發生7天后，河南航空被暫停運行。由于其規模小，遭遇空難后資金困難，無法清償債務，于2011年提出破產申請。p 需求端并未受明顯影響。2010年9月民航旅客運輸量0.23億人/YoY+17%，客座率81%/YoY+9%?？紤]到季節性因素，2010年10-12月的持續下滑為行業正常周期，旅客運輸量環比降幅與2009年同期水平接近。：

29、航局，浙商證券研究所圖：伊春空難對航空需求影響較小圖：9月旅客運輸量環比下降為行業正常周期0.260.230.240.210.2116.1%17.0%12.7%6.0%79.5%84.2%80.9%83.0%77.6%80.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.050.10.150.20.250.38月9月10月11月12月旅客運輸量(億人)旅客運輸量YoY客座率7.7%-14.7%12.4%-9.8%-4.3%3.3%-14.1%8.3%-15.1%1.2%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%8月9月10月11月12月旅客運輸量2009年環比旅客運

30、輸量2010年環比反映出安全管理問題，導致行業供給收緊反映出安全管理問題，導致行業供給收緊0219p 除飛行員操作失誤的原因外，事故反映出河南航空的安全管理存在疏漏。河南航空前身是由深圳航空（51%股權）、平山公司（25%股權）和山岳信托（24%股權）共同建立的鯤鵬航空，其復雜的股權結構直接導致內部管理混亂，且大股東深航的注冊資本一直未到位，給予河南航空的技術支持也不夠。p 空難后航空公司安全管理力度加大，運力短期收緊?？针y后飛機利用率下滑，2010年9月飛機日利用率9.1小時/天，同比下降2.15%，其中小型飛機（100座以下）同比下降13%，大中型飛機（100座以上）環比下降2%。圖：伊春

31、空難后飛機利用率下滑：航局，浙商證券研究所圖：小型飛機日利用率下滑尤為明顯9.89.99.19.28.98.62.08%1.02%-2.15%-2.13%-3.26%-3.37%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%7.588.599.5102010-72010-82010-92010-102010-112010-12飛機日利用率(小時/天)YoY3%1%-2%-2%-3%-3%-7%7%-13%-10%-4%2%-15%-10%-5%0%5%10%2010-72010-82010-92010-102010-112010-12大中型飛機日利用率YoY小型飛機日利用率YoY添加標題伊春空難導致

32、禁令延續，民航準入政策又趨嚴伊春空難導致禁令延續，民航準入政策又趨嚴0220點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題2007年2008年2010年2013年原則上不予受理新設立航空公司的申請繼續暫停受理新設航司申請，并提高設立門檻2016年重新開放民航審批新設航司準入條件再次趨嚴關于加強新設航空公司市場準入管理的通知關于進一步加強公共航空運輸企業經營許可管理的通知重新放開新設航空公司的限制，放開民營航空審批民航局關于促進低成本航空發展的指導意見、民航局關于推進

33、京津冀協同發展的意見2014年關于民用機場旅客服務費收費優惠有關事宜的通知民航總局關于調控航班總量、航空運輸市場準入和運力增長的通知2004年民航業向民營資本開放2005年國內投資民用航空業規定(試行)p 2004年：民航業開始向民營資本開放。陸續有春秋、吉祥、奧凱等民營航空公司進入市場。p 2007年：要求2010年前暫停受理新設航司的申請。為抑制航運發展過快，民航局嚴格審核申請，且每年批準數量不超過3家。p 2010年：伊春空難導致新設航司禁令延續。民航局繼續暫停受理新設航空公司申請，并提高設立子公司、分公司門檻。p 2013年：重新放開新設航司的限制。幸福航空、瑞麗航空、青島航空等民營航

34、空籌建并陸續開飛。p 2016年：新設航司的準入門檻再度提高。民航局嚴格限制在繁忙機場運營的主基地航空公司數量，嚴格專業技術人員審核。圖：新設航司準入政策放寬后又趨嚴：航局，浙商證券研究所行業有望迎來整合03Partone21多重沖擊下行業迎至暗時刻美國航空業整合后盈利改善空難與封控或加速行業整合航空業遭受高油價、空難和疫情多重沖擊航空業遭受高油價、空難和疫情多重沖擊0322p 油價飆升，導致成本端承壓。2022Q1受地緣政治影響，油價攀升并保持在高位運行，我們預計將對一季度業績產生較大負面影響。p 東航云南執飛航班失事，或小幅抑制需求。2022年3月21日，東航云南下屬的一架波音737-80

35、0客機在執行昆明至廣州航班途中墜毀，造成132人遇難?？针y造成旅客產生恐慌情緒，導致航空出行需求短期承壓。p 新一輪疫情爆發，防控政策趨嚴，出行需求遭重創。本輪疫情為2020年武漢解封后最嚴重，每日新增確診病例連續超過1500例，每日新增無癥狀感染者連續突破 2.5萬例。全國多地出臺嚴格封控措施，嚴重抑制航空出行需求。7080901001101201301402022-01-032022-01-312022-02-282022-03-28布倫特原油（美元/桶）圖：2022年以來油價持續走高圖：本輪疫情感染人數創新高：IPE、國家衛健委，浙商證券研究所05,00010,00015,00020,0

36、0025,00030,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002022-01-012022-01-082022-01-152022-01-222022-01-292022-02-052022-02-122022-02-192022-02-262022-03-052022-03-122022-03-192022-03-262022-04-022022-04-09全國:本土確診病例:新冠肺炎:當日新增全國:境外輸入性確診病例:新冠肺炎:當日新增全國:本土無癥狀感染者:新冠肺炎:當日新增（右軸）城市個數管控措施封控區977天封閉管理+7天居家健康監測。管控

37、區85實施7天居家健康監測。防范區68原則上在所在街鎮范圍內適當活動，不得流動到封控區和管控區。表：截止4月19日國內現有封控區匯總多重沖擊下航空業迎來至暗時刻多重沖擊下航空業迎來至暗時刻0323p 航班執行量出現斷崖式下滑。隨著嚴格的封控政策推進，航空業再遭重創，2022年清明節假期，民航預計發送旅客56.2萬人次，同比下降87.0%，較2020年同期下降53.8%。國內航班執行量自3月起出現斷崖式下滑，在清明節假期期間同比下滑77%，已經跌破2020年疫情最嚴重時的低點。p 營收無法覆蓋變動成本，大量飛機處于閑置狀態。航班收入無法覆蓋變動成本，全行業寬體機/窄體機的平均日利用率最低分別跌至

38、0.7小時和1.3小時。：旅縱橫、飛常準，浙商證券研究所0123456781/1/221/8/221/15/221/22/221/29/222/5/222/12/222/19/222/26/223/5/223/12/223/19/223/26/224/2/224/9/22寬體機利用率（小時/天）窄體機利用率（小時/天）圖：航班執行量3月以來出現斷崖式下滑圖：飛機利用率已跌至2小時以下02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12019年航班執行量2020年航班

39、執行量2021年航班執行量2022年航班執行量行業虧損超出預期行業虧損超出預期0324p 三大航2021年虧損進一步擴大。三大航2021年合計虧損逾400億元，較2020年虧損擴大，不斷刷新最大虧損紀錄；其中由于中國國航的國際航線占比最高，導致其業績受損最為嚴重。p 疫情影響之大、持續之久超出預期，航空業連續虧損。根據民航局最新披露，2022 年1-2 月全行業虧損就已達222 億元，其中航空公司虧損185億元。疫情至今全行業累計虧損2111億元，航空公司虧損1706億元。-108.42-118.35-144.09-121.03-122.14-166.42-180-160-140-120-10

40、0-80-60-40-200南方航空中國東航中國國航2020年凈利潤(億元)2021年凈利潤(億元)：航局、公司公告，浙商證券研究所圖：三大航2021年虧損擴大-974-842-222-794-671-185-1200-1000-800-600-400-2000202020212022年1-2月民航業凈利潤（億元）航空公司凈利潤（億元）圖：疫情以來行業虧損嚴重航空公司現金流入不敷出，密集發債緩解壓力航空公司現金流入不敷出，密集發債緩解壓力0325p 航空公司現金流入不敷出。疫情導致營業收入大幅下降，在成本剛性下，航空公司經營性現金流大幅下降，國航/東航較2019年降幅最大分別達到95.8%/9

41、6.3%，四川航空與山東航空的經營性現金流在2020年曾一度跌為負值。p 航空公司密集發債以緩解資金壓力。三大航和地方中小航司都在積極拓寬融資渠道，主要通過發行超短期融資券、公司債以及貸款等方式融資，募集資金多用于償還借款及補充營運資金。：公司公告，浙商證券研究所；注：四川航空、深圳航空的經營性現金流最新分別為 20Q3、21Q3數據。圖：疫情以來航空公司經營性現金流大幅下降航空公司只數累計規模（億元）債券類別中國國航19300超短期融資債券、公司債中國東航611542超短期融資債券、公司債南方航空851728超短期融資債券、可轉債、中期票據春秋航空639.5超短期融資債券、公司債四川航空75

42、1超短期融資債券山東航空320超短期融資債券、中期票據深圳航空34230超短期融資債券、中期票據、私募債、公司債廈門航空1579超短期融資債券、中期票據、公司債表：2020年以來航空公司密集發債緩解資金壓力289.7 381.2 383.4 34.4 27.4 26.3 81.4 22.8 82.6 12.190.514.18.36.1-17.014.5-2.246.056.9133.7128.90.00.015.622.00.043.6-50050100150200250300350400450中國東航 南方航空 中國國航 春秋航空 吉祥航空 山東航空 深圳航空 四川航空 廈門航空2019年

43、末凈額（億元）2020年末凈額（億元）2021年末凈額（億元）地方航空公司舉步維艱地方航空公司舉步維艱0326p 上海航空：資產負債率連續兩年超100%。2021年虧損18.7億元，資產負債率109.6%，同比上升7.7pct。由于主基地在上海，此次的封控預計對上海航空業績產生較大負面影響。p 深圳航空：三大航旗下除國泰航空外虧損最多的子公司。2021年虧損超33億，同比擴大。截至21年，深航資產負債率96.1%，同比上升5.7pct，即將資不抵債。p 山東航空：同比減虧，但凈資產已為負，面臨巨額債務成本。2021年虧損18.14億元，凈資產-9.2億元，資產負債率高達103%，同比增加32.

44、5pct，已陷入資不抵債困境。由于所在B股無法融資，只能依靠銀行貸款和融資租賃，使得山航2021年需要承擔高達8.2億元的利息費用。p 四川航空：資產負債率居高不下，股權結構特殊。過去擴張較快導致資產負債率高企，2020年資產負債率就已達到98.1%，疫情以來連續大額虧損使得川航即將資不抵債。川航具有地方國資、三大航和民企股東，一方單獨增資都會稀釋其他股東股份，帶來話語權變化，導致增資困難。p 重慶航空：南航下屬子公司中虧損最多，嚴重資不抵債。2021年凈利潤-9.5億元，虧損擴大近1倍，負債合計54.4億元，凈資產為-6.34億元，資產負債率高達113%。：公司公告，浙商證券研究所；注：四川

45、航空資產負債率最新為 2020數據。圖：地方航司連續兩年大額虧損圖：地方航司資產負債率攀升-20.6-20.6-23.8-24.8-5.0-18.7-33.4-18.1-18.2-9.5-35-30-25-20-15-10-50上海航空深圳航空山東航空四川航空重慶航空2020年凈利潤(億元)2021年凈利潤(億元)101.9%90.4%70.3%98.1%93.0%109.6%96.1%102.8%113.20%0%20%40%60%80%100%120%上海航空深圳航空山東航空四川航空重慶航空2020年資產負債率2021年資產負債率他山之石：美國航空業在完全競爭時期他山之石：美國航空業在完全

46、競爭時期“毀滅價值毀滅價值”0327p 1978-2009年，美國航空業進入完全市場競爭階段。隨著1978年美國航空放松管制法案頒布，美國政府對航線和運價的管制逐漸放開，美國民航業進入自由競爭狀態。p 盡管客座率持續爬升，美國航空業仍多年虧損。在完全競爭時期，即使客座率逐年爬升，但由于各航司過度競爭，導致票價下降， 疊加兩伊、海灣戰爭帶來油價上漲，以及911恐襲和金融危機對航空需求的沖擊，美國航空業大部分年份都處于虧損狀態，1978-2009年這32年間的總虧損年份達16年。：Airlines for America，浙商證券研究所圖：美國航空業完全競爭時期客座率持續爬升圖：美國航空業在完全競

47、爭時期有一半的年份虧損-2.6 -1.5-1.2-0.8-350-300-250-200-150-100-500501001502001978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008凈利潤（美元）60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008客座率他山之石：美國航空業歷經多年出清整合形成寡頭競爭格局他山之石：美國航空

48、業歷經多年出清整合形成寡頭競爭格局0328p 美國航空業歷史上不斷有航司破產，行業逐步實現出清。美國航空業自1979年以來，已有超過200家航司提出破產申請。在金融危機的沖擊下，美國航空業面臨巨大虧損，再度出現大規模破產，僅2008年就有13家航司宣布破產。p 金融危機后迎來整合潮，市場集中度顯著改善。美國航空業在2008年后發生了一系列兼并收購，其中主要有達美航空于2009年兼并西北航空、2010年美聯航與大陸航空合并、2013年美國航空與全美航空合并。美國航空業形成了以四大航（美國航空、達美航空、美聯航、西南航空）為首的寡頭壟斷格局。：Airlines for America，浙商證券研究

49、所；注：包含美國破產法第7章和第11章的破產。時間并購關聯航司并購后航司名稱2008西南航空 / ATA航空西南航空2009共和航空/ 中西航空共和航空2009共和航空/ 邊疆航空共和航空2009達美航空 /西北航空達美航空2010品尼高航空 / 梅薩巴航空品尼高航空 / 梅薩巴航空2010聯合航空 /大陸航空美聯航2010西空航空 / 太平洋東南航空 / 快捷航空西空航空2010西南航空 / 穿越航空西南航空2013全美航空 / 美國航空美國航空2016阿特拉斯航空/ 南方航空阿特拉斯環球2016阿拉斯加航空/ 維珍美國航空阿拉斯加航空2019南方航空 /莫庫勒勒航空南方航空 / 莫庫勒勒表

50、：金融危機后美國航空業啟動一系列兼并收購圖：1979-2018年美國航司每年破產數量2461251786911761653254 4247243672 21303160 0 03 32 202468101214161819791982198519881991199419972000200320062009201220152018美國破產航司數量他山之石：行業出清后四大航壟斷樞紐機場他山之石：行業出清后四大航壟斷樞紐機場0329p 美國四大航壟斷樞紐機場資源。金融危機后行業實現出清，四大航得以控制樞紐機場的時刻資源。美國主要機場中除洛杉磯和拉斯維加斯的競爭較為激烈，其余機場都由四大航中的1或2家