【公司研究】石英股份-需求持續增加高毛利電子級產品放量-20200412[34頁].pdf

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1、 首 次 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 石英股份 603688.SH 需求持續增加，高毛利電子級產品放量 首次覆蓋報告 核心觀點核心觀點 全產業鏈覆蓋，全產業鏈覆蓋，產品結構改善迎合下游發展趨勢。產品結構改善迎合下游發展趨勢。石英主要應用于半導體/ 光纖/光伏市場，受益于半導體國產化，5G 拉動光纖市場，光伏平價上網， 石英行業步入景氣期。公司是全球唯一一家從石英原料到制品均覆蓋的公 司， 為迎合下游發展趨勢， 新募投項目， 電子級石英管 （應用于光纖半導體） /高純石英砂（應用于光伏）均為高附加值產品，盈利能力有望提升。 產能投放疊加通過產能投放疊加通過 TEL 認證，電子

2、級產品放量可期。認證，電子級產品放量可期。公司歷時 5 年通過東 京電子（TEL）在高溫擴散領域的認證（難度高于低溫刻蝕），成為全球第 三家/國內唯一一家通過此認證的廠商。通過半導體設備廠商的認證是進入 半導體供應鏈的通行證，認證周期長難度大門檻高，短期較難有新進入者。 公司亦積極推進美國/日本等其他國際知名半導體企業的認證，預計有望在 20-21 年通過全球主要半導體公司認證（包括擴散和刻蝕領域），獲取更多 訂單，我們預計通過 TEL 認證 3-6 個月后訂單將開始明顯加速。公司募投 6000 噸電子級項目（現有產能 1850 噸）保障電子級產品供應，我們預計 1H20/2H20/1H21

3、分別投產 1000/1000/4000 噸。我們測算 19/20/21 年電 子級業務對應凈利潤 0.73/1.11/2.29 億， 占當期凈利潤 45.4/55.4%/64.3%。 高純石英砂產能快速擴張。高純石英砂產能快速擴張。公司是全球第三家掌握量產高純石英砂的企業。 為滿足下游光伏需求，公司擴產 2 萬噸高純石英砂產能（現有產能 1.2 萬 噸），有望于 1H21 年陸續投產，預計其中約 1.3 萬噸用于光伏業務（1H19 銷量 2661 噸）。由于公司高純石英砂價格低于進口價 30%-50%，隨著進 口替代進程加快，有提價可能。我們測算公司 19/20/21 年光伏業務（高純 石英砂

4、）凈利潤 0.26/0.27/0.67 億元，占當期凈利潤 15.8%/13.3%/18.9%。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 公司是石英材料龍頭，產品結構優化，電子級產品放量在即。我們預測 19- 21 年 EPS 0.48/0.59/1.05 元，CAGR+35.7%。參考半導體材料/光伏/光源 行業 20 年平均 77.9/18.1/15.7xPE 水平，采用分部估值法對應市值 100.8 億，目標價為 29.91 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：投產時間延遲;電子級產品銷量不及預期;原材料短缺及漲價風險。 （此處簡單列示風險，正文需單獨對風險提示詳細展開描述

5、）（此處簡單列示風險，正文需單獨對風險提示詳細展開描述） 投資評級 買入買入 增持 中性 減持 (首次) 股價 （2020 年 04 月 10 日） 21.4 元 目標價格 29.91 元 52 周最高價/最低價 32.32/11.07 元 總股本/流通 A 股（萬股） 33,730/33,730 A 股市值（百萬元） 7,218 國家/地區 中國 行業 電子 報告發布日期 2020 年 04 月 12 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 -0.60 -22.58 1.90 29.31 相對表現 -2.11 -14.90 11.36 37.06 滬深 300 1.

6、51 -7.68 -9.46 -7.75 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 蒯劍 021-63325888-8514 執業證書編號：S0860514050005 證券分析師 黃驥 021-63325888-6074 執業證書編號：S0860520030001 聯系人 聶磊 021-63325888-7504 聯系人 江劍 021-63325888-7275 聯系人 唐權喜 021-63325888-6086 公司主要財務信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 563 633 642 784 1,365 同比增長(%) 26.1% 12

7、.5% 1.4% 22.0% 74.2% 營業利潤(百萬元) 122 173 201 248 437 同比增長(%) 35.5% 41.1% 16.1% 23.8% 76.0% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 108 142 161 200 356 同比增長(%) 33.2% 32.1% 13.3% 24.3% 77.5% 每股收益（元） 0.32 0.42 0.48 0.59 1.05 毛利率(%) 36.9% 43.7% 46.8% 47.4% 48.6% 凈利率(%) 19.1% 22.5% 25.1% 25.6% 26.1% 凈資產收益率(%) 8.6% 10.5% 10.8% 12.0%

8、 18.2% 市盈率 77.3 58.5 51.7 41.6 23.4 市凈率 6.4 5.9 5.3 4.7 3.9 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 石英股份首次報告 需求持續增加，高毛利電子級產品放量 2 重大投資要素 我們區別于市場的觀點 市場一致觀點是公司通過市場一致觀點是公司通過 TEL 認證，到真正實現電子級產品放量的周期約認證，到真正實現電子級產品放量的周期約 1 年左右。年左右。 我們的觀點：公司通過我們的觀點：公司通過 TEL 認證后認證后 3-6 個月可觀測到銷量的明顯變化，時間周期短于市場。個月可觀測到銷量的明顯變化，時間周期短

9、于市場。我們 認為公司在通過 TEL 認證之前，已經和下游設備廠商建立合作關系，出售部分并不需要認證的產 品，在通過 TEL 認證后，可直接對下游半導體設備廠商進行電子級產品供貨。 市場一致觀點是公司高純石英砂價格會保持穩定。市場一致觀點是公司高純石英砂價格會保持穩定。 我們的觀點：我們認為公司高純石英砂或有漲價可能。我們的觀點：我們認為公司高純石英砂或有漲價可能。公司高純石英砂價格低于海外公司，主要因 為海外公司產品通過認證，具有溢價。我們認為一方面公司 2 萬噸高純石英砂產能投放后，進口替 代加快，客戶粘性提升；另一方面公司也在積極推進高純石英砂的認證，若通過認證將獲得和海外 公司同等的溢

10、價，則公司高純石英砂或有漲價可能。 關鍵假設 1. 我們預計公司我們預計公司 6000 噸電子級項目噸電子級項目 20/21 年分別投產年分別投產 2000/4000 噸。噸。 主要考慮到 6000 噸項目 共 18 條生產線，受電力供應影響，20 年上半年投產 3 條生產線。公司新建變電站用于提供剩 余生產線所需電力，預計 11 月份變電站建成投產，屆時 20 年底可繼續投放 3 條生產線。剩 余 12 條生產線預計于 21 年全部投放。 2. 我們預計我們預計電子級產品電子級產品 19/20/21 年年產銷率產銷率 90%/95%/80%。 主要考慮到公司 19 年電子級業務無 新增產能但

11、客戶有增加，20 年訂單會有加速（由于通過 TEL 認證帶來訂單），21 年由于產能 擴張較快帶來產銷率下滑。 3. 我們預計電子級產品銷售價格保持平穩。我們預計電子級產品銷售價格保持平穩。主要考慮到下游行業需求雖增加，但公司為打開市 場，或維持價格平穩。 股價上漲的催化因素 1. 公司通過 TEL 其他產品認證/通過其他半導體設備廠商認證 2. 公司電子級產品訂單增長超預期 估值和目標價格 我們采用分部估值法對公司進行估值。我們采用分部估值法對公司進行估值。光纖半導體/光伏/光源 2020 年利潤貢獻約 1.11/0.27/0.61 億，可比公司 2020 年加權平均 PE 為 77.9/1

12、8.1/15.7 倍，對應 86.4/4.8/9.6 億市值，三部分合計 100.8 億市值。我們預測公司 2019-2021 年 EPS 分別為 0.48/0.59/1.05 元，2020 年目標市值為 100.8 億，對應目標價位 29.91 元，給予“買入”評級。 風險提示 公司項目投產進度不及預期；電子級產品銷量不及預期公司項目投產進度不及預期；電子級產品銷量不及預期；原材料；原材料供應短缺及價格大幅上漲風險供應短缺及價格大幅上漲風險。 pOpQoOsOrMpRnPqRyQqRsR8OdNbRnPrRoMrRjMoOnRlOmNnRaQpPzQxNmQoOxNnNzR 石英股份首次報告

13、 需求持續增加，高毛利電子級產品放量 3 目 錄 一、石英材料龍頭，加速拓展高端市場 . 6 1.1 石英材料龍頭，優勢明顯 . 6 1.2 財務指標穩健，盈利能力增強 . 8 二、下游需求提振，石英行業步入景氣期. 11 2.1 半導體景氣向上，半導體國產化助力國內材料行業發展 . 11 2.2 光纖光伏市場保持增長，光源市場維持平穩 . 15 三、產能投放疊加認證通過，電子級產品放量在即 . 18 3.1 高附加值產品產能投放，產品結構持續優化 . 18 3.2 石英制品通過認證，電子級業務放量可期. 22 3.3 高純石英砂進口替代進程加快，或有提價可能 . 25 盈利預測與投資建議 .

14、 29 盈利預測 . 29 投資建議 . 30 風險提示 . 31 石英股份首次報告 需求持續增加，高毛利電子級產品放量 4 圖表目錄 圖 1：公司主要產品. 6 圖 2：石英材料行業主要公司收入（百萬元） . 6 圖 3：公司歷史發展沿革 . 8 圖 4：公司股權結構集中 . 8 圖 5：公司主營業務收入（百萬） . 9 圖 6：公司歸母凈利潤（百萬） . 9 圖 7：2018 年全球光纖光纜需求量同比+4% . 9 圖 8：2019 年中國光纜產量維持下跌趨勢 . 9 圖 9：公司各業務收入（百萬） . 10 圖 10：公司收入構成（按行業） . 10 圖 11：公司各業務毛利率（%） .

15、 10 圖 12：國內半導體設備銷售額（十億美元） . 10 圖 13：公司盈利能力提升（%） . 11 圖 14：半導體行業是全球石英玻璃的主要應用領域（2018） . 11 圖 15：石英材料在半導體制造中的應用 . 12 圖 16：全球半導體銷售額（億美元） . 12 圖 17：半導體市場不同階段核心驅動力 . 12 圖 18：全球半導體下游行業應用 . 13 圖 19：智能手機出貨量（百萬部） . 13 圖 20：北美半導體設備制造商出貨額 19 年 Q4 開始回暖 . 14 圖 21：全球半導體設備銷售額（十億美元） . 14 圖 22：中國半導體市場規模占全球比例不斷提升 . 14

16、 圖 23：全球半導體設備分區域銷售額預測（十億美元） . 14 圖 24：預制棒組成示意圖 . 15 圖 25：石英輔材在預制棒生產中的應用 . 15 圖 26：2019 年國內三大運營商資本開支計劃總額回升 . 16 圖 27：石英材料在光伏制造中的應用 . 16 圖 28：單晶滲透率提升（%） . 17 圖 29：單晶光轉換效率高于多晶（%） . 17 圖 30：2018 年全球新增光伏裝機量占電力裝機凈額 36% . 18 圖 31：光伏發電成本不斷下降（USD/MWh） . 18 圖 32：石英產業鏈 . 19 圖 33：原材料石英砂價格低于電子級產品售價（萬元/噸） . 19 石英

17、股份首次報告 需求持續增加，高毛利電子級產品放量 5 圖 34：原材料石英石采購單價遠低于石英砂售價（元/噸） . 19 圖 35：公司主營業務收入（億） . 20 圖 36：公司收入結構（%） . 20 圖 37：公司電子級石英棒產銷量（噸） . 21 圖 38：公司高純石英砂產銷量（噸） . 21 圖 39：下游需求向好拉動公司電子級石英棒均價穩步增長（萬元/噸） . 21 圖 40：半導體用石英產品的認證 . 22 圖 41：2018 年半導體設備廠商市場份額 . 23 圖 42：菲利華半導體用石英玻璃材料及制品收入（百萬） . 25 圖 43：全球半導體設備銷售（十億美元） . 25

18、圖 44：公司各產品毛利率（%） . 26 圖 45：公司降低坩堝產量直接外銷高純石英砂(噸，十只) . 26 圖 46：公司高純石英砂自用及外銷量（噸） . 27 圖 47：公司高純石英砂外銷量占比提升（%） . 27 圖 48：公司石英砂售價低于向其他公司采購均價（元/噸 ） . 28 圖 49：公司外銷高純石英砂占收入比例提升（百萬元） . 28 表 1：石英玻璃的物化性質 . 6 表 2：石英礦資源主要為花崗巖和脈石英 . 7 表 3：集成電路相關政策 . 14 表 4：石英在電光源領域的應用 . 18 表 5：公司新增產能計劃 . 20 表 6：光纖半導體業務收入/業績拆分 . 22

19、 表 7：半導體核心設備 TOP3 情況 . 23 表 8：全球通過 TEL 認證的 6 家材料廠商 . 24 表 9：國內重要的石英制品公司 . 25 表 10：石英砂分類和用途 . 25 表 11：高純石英砂競爭格局 . 26 表 12：公司 2018Q3 前 5 大供應商采購情況 . 28 表 13：光伏業務（高純石英砂）收入/業績拆分 . 28 表 14：石英股份 2020 年分部業績及估值結果 . 30 表 15：可比公司估值表（截止 2020 年 4 月 10 日） . 30 石英股份首次報告 需求持續增加，高毛利電子級產品放量 6 一、石英材料龍頭，加速拓展高端市場一、石英材料龍

20、頭，加速拓展高端市場 1.1 石英材料龍頭，優勢明顯 公司是中國石英材料行業公司是中國石英材料行業龍頭龍頭。公司主導產品有高純石英砂、石英管（棒）、大口徑石英擴散管、 石英筒、石英錠、石英板及多種石英器件，主要應用在光源、光伏、光纖、光學及半導體等領域。 公司在光源領域產品一般用于鹵素燈、HID 燈、汽車照明燈的泡殼部分；在半導體領域產品為擴散 管，用于晶圓制造的擴散環節；在光纖領域產品為把持棒/管等耗材，在預制棒拉絲環節中使用； 在光伏領域產品為高純石英砂/多晶坩堝，用于硅片生產環節。在下游客戶上，公司與飛利浦、歐 司朗、佛山照明、住友電工、信越光纖、臺灣中美晶、亨通光電等主要客戶保持良好的

21、合作關系。 經過二十多年深耕細作，公司已成為國內石英材料行業龍頭。 圖 1：公司主要產品 圖 2：石英材料行業主要公司收入（百萬元） 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 石英材料物理化學性能優越，被廣泛應用于半導體、光纖、光伏、電光源和航空航天等領域。石英材料物理化學性能優越，被廣泛應用于半導體、光纖、光伏、電光源和航空航天等領域。石英 是一種主要成分為二氧化硅（SiO2）的無機非金屬礦物，物理、化學性質十分穩定。石英玻璃是由 二氧化硅單一組分構成的特種工業玻璃，具有硬度大、耐高溫、膨脹系數低、耐酸性（除氫氟酸、 熱磷酸外）、透光性能好、耐熱震性、化學穩定性

22、和電絕緣性能良好等特性，綜合性能屬于玻璃材 料之最，被稱為“玻璃王”。石英玻璃分為普通石英玻璃和合成石英玻璃兩大類，原材料分別為石 英砂和四氯化硅（SiCl4）。石英玻璃制品按照產品形狀可分為石英纖維、石英坩堝、石英管、石 英棒、石英錠及石英板等，性能優越、規格豐富，可廣泛應用于航空航天、半導體、光纖、光伏和 電光源等制造領域。 表 1：石英玻璃的物化性質 性質 特點 硬度 硬度可達莫氏七級，抗壓和抗拉強度可達到 800-1000Mpa 軟化點 173040 耐溫性 長期使用溫度為 1100-1200 攝氏度，短期使用溫度可達 1400 攝氏度 447 563 633 308 441 545

23、722 375 118 161 146 63 83 91 112 77 0 200 400 600 800 2016201720181H2019 石英股份菲利華億仕達凱德石英 石英股份首次報告 需求持續增加，高毛利電子級產品放量 7 熱膨脹性 熱膨脹系數小，僅為 5.510(-7)，為陶瓷的 1/6，普通玻璃的 1/20，理論上可以 做到零膨脹 電絕緣性 具有良好的電絕緣性 介電強度 介電常數 3.7，介電耗損低 折射率 純度越高，折射率越低 透光性 具有優良的光譜特性，既能透出紫光、可見光，可能透出近紅外光 化學穩定性 化學穩定性好，除氫氟酸外，不溶于其他任何酸，高溫下也能耐硫酸、硝酸、鹽酸

24、、 王水 、中性鹽類、碳和硫等的侵蝕，化學穩定性相當于耐酸搪瓷的 30 倍，鎳鉻合金 和陶器的 150 倍 數據來源：高純石英砂研究與生產現狀，東方證券研究所 競爭優勢在成長中逐步積累。競爭優勢在成長中逐步積累。 公司前身是 1999 年成立的江蘇省連云港市東?？h太平洋石英制品有 限公司。2009 年公司成功自主研發出高純石英砂提純技術（競爭優勢之一），成為繼尤尼明/挪威 TQC 之后全球第三家掌握高純石英砂量產技術的企業。 高純石英砂分為提純天然石英砂與合成高純石英砂， 由于成本和加工工藝難度， 目前工業化生產主 要為提純天然石英砂。高純石英砂提純法生產門檻體現在兩方面，一方面為石英礦資源受

25、制約，另 一方面為加工工藝及設備要求高。 石英礦資源主要為花崗巖和脈石英， 花崗偉晶巖礦床大且雜質含 量極少，是最理想的材料，但 90%被尤尼明壟斷；脈石英（公司使用的原材料）分布零散且礦體較 小，因此在礦資源上形成一定制約。高純石英砂的制備是一個系統工程，在加工設備上一方面依賴 于技術和設備的改進，另一方面依賴對原料產出地的地質條件研究程度、礦石開采順序、檢測與質 量控制等工藝和設備的把握。 公司部分設備為自主研發， 亦對關鍵技術環節及設備申請了專利保護， 且生產工藝分成若干工序分置在不同車間，各車間獨立封閉，操作員互不輪崗，技術外溢性較差。 表 2：石英礦資源主要為花崗巖和脈石英 石英巖類

26、型 特點 典型礦床 花崗偉晶巖 結晶粒粗，單體石英雜質含量極少 美國北卡羅來納州 Spruce Pine 脈石英巖 石英含量大于 99%，含有少量鐵礦物 江蘇東海，湖北蘄春 數據來源：高純石英砂資源及加工技術分析，東方證券研究所 2010 年公司進行股份制改造，并啟動 IPO 運作。2012 年公司成功研發光纖及半導體管棒，正式 進入電子級石英應用領域（電子級產品即為光纖半導體產品，后文亦用“電子級產品”指代“光纖 半導體產品”）。2014 年公司在上交所上市。2020 年 1 月公司通過 TEL 認證（競爭優勢之一）， 認證門檻體現在產品品質要求高、認證周期長，全球僅 6 家通過 TEL 認

27、證（包括高溫擴散和低溫 刻蝕）。石英股份在成長中不斷積累競爭優勢，已成為國內行業龍頭。 石英股份首次報告 需求持續增加，高毛利電子級產品放量 8 圖 3：公司歷史發展沿革 數據來源：公司官網，東方證券研究所 公司股權結構集中，參股下游制品公司形成產業鏈優勢。公司股權結構集中，參股下游制品公司形成產業鏈優勢。公司控股股東為陳士斌，直接持有公司 29.34%的股份，間接合計持有公司 55.64%股權，為公司實際控制人。第二大股東香港富騰持股 24.3%， 第三大股東連云港實業持股 10.23%，前三大股東持股合計達到 63.87%，股權結構較為集 中。公司參股子公司凱德石英（835179.OC）、強華股份（872927.OC）為下游制品公司，以此形 成完備的產業鏈優勢。其中凱德石英是國內少數能為 8/12 英寸芯片生產線加工配套石英玻璃制品 的企業之一，主要產品包括石英儀器、石英管道、石英舟等石英玻璃制品；強華