【公司研究】順豐控股-成長龍頭價值優選-20200717[34頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 交通運輸交通運輸 順豐控股順豐控股(002352) 買入買入 合理估值： 71.6-74.7 元 昨收盤： 63.67 元 （首次評級） 物流物流 2020年年 07月月 17日日 一年該股與一年該股與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 4,448/4,382 總市值/流通(百萬元) 283,228/278,997 上證綜指/深圳成指 3,210/12,996 12 個月最高/最低(元) 68.66/33.00

2、 證券分析師：羅丹證券分析師：羅丹 電話： 021-60933142 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980520060003 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 成長龍頭，價值優選成長龍頭，價值優選 時效快遞迎來增長拐點，特惠快遞打開增長空間時效快遞迎來增長拐點，特惠快遞打開增長空間 公司最主要的利潤來源是時效快遞業務，2018Q3 至 2019Q4 受我國經濟增長 放緩以及中美貿易戰影響，公司時效快遞收入增速

3、放緩至 10%以內。2020 年 疫情爆發的背景下，得益于穩定運營的自營網絡、防疫物資運輸需求大增以及 高端品牌加強線上銷售， 公司時效業務收入增速回升到 20%以上， 我們認為短 期該增速有望維持在 20%左右，中期來看，由于電商消費升級正當時，該增速 有望維持在 10%以上。此外，公司于 2019 年開發出單票價格 5-8 元的特惠專 配電商快遞產品，將目標市場拓寬至中高端電商，中期有望實現日均 2500 萬 件以上的規模。 轉型綜合物流轉型綜合物流商，商，新物流業務如期發展新物流業務如期發展 依托于公司強大的品牌、資金、管理優勢，快運、冷運、同城配三大新物流業 務均發展成為細分領域的領先

4、者， 新物流業務的收入占比已經超過 25%。 我們 認為未來新物流業務一方面可以扭虧為盈，貢獻利潤；另一方面與快遞業務的 協同效應有望越來越強，拓寬服務范圍、實現成本節約。 成本管控效果甚佳成本管控效果甚佳，護城河持續加深護城河持續加深 公司于 2019 年開始進一步加強成本管控，在未來較長的時間內將繼續重視成 本管控，包括提高資產使用率、提高人效、運力管理模式創新等措施。公司發 展至今，已經形成了較深的護城河品牌和“自營+航空”網絡，未來公司 還將通過參建鄂州機場以及大力投入科技來繼續加深護城河。 風險提風險提示示 時效快遞增長不及預期；特惠轉配快遞盈利不及預期；市場競爭加劇。 給予給予“買

5、入買入”評級評級 通過多角度估值，得出公司合理估值區間 71.6-74.7 元，相對目前股價有 12%-17%的溢價空間?？紤]（1）公司所處高端領域競爭格局穩定、且已形成 定價權，未來將享受電商消費升級的紅利， （2）公司快遞業務下沉和新物流業 務拓展均順利進行，我們認為公司具有長期投資。我們預計公司 20-22 年每股 收益 1.50/1.74/2.06 元，利潤增速分別為 15.5%/15.3%/19.0%，首次覆蓋，給 予“買入”評級。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2018 2019 2020E 2019E 2020E 營業收入(百萬元) 90,943 112,193 148,

6、769 178,493 205,782 (+/-%) 27.9% 23.4% 32.6% 20.0% 15.3% 凈利潤(百萬元) 4,556 5,797 6,693 7,720 9,184 (+/-%) -4.5% 27.2% 15.5% 15.3% 19.0% 攤薄每股收益(元) 1.03 1.31 1.50 1.74 2.06 EBIT Margin 6.4% 6.7% 5.8% 5.6% 5.9% 凈資產收益率(ROE) 12.5% 13.7% 12.7% 13.2% 14.2% 市盈率(PE) 61.8 48.5 42.3 36.7 30.8 EV/EBITDA 35.8 29.1

7、27.5 23.4 19.7 市凈率(PB) 7.7 6.6 5.4 4.9 4.4 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 1.0 2.0 3.0 J/19S/19N/19J/20M/20 M/20 上證指數順豐控股 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資投資摘要摘要 估值與投資建議估值與投資建議 我們認為順豐控股是具有長期投資潛質的公司，該類公司往往具有兩個共同特 點：一是所在行業空間大且集中度高，順豐所處的物流行業規模巨大，2019 年 我國運輸物流市場規模超過 7 萬億元，而物流行業尤其是快

8、遞市場具有極強的 規模效應，目前我國物流行業正處于提升集中度的整合階段；二是公司具有堅 實的護城河，順豐的“自營網絡+正在打造的以鄂州機場為中心的航空網絡”保 障了時效快、安全性高、服務體驗優的高端物流服務，打造了優質品牌，具有 很強的定價權。我們預計公司 2020-22 年實現凈利潤 66.9/77.2/91.8 億元，每 股收益 1.50/1.74/2.06 元，增速分別為 15.5%/15.3%/19.0%。我們給予目標股 價 71.6-74.7 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 （1）短期來看，公司的時效快遞業務受益于電商消費升級，同時自身的經濟快 遞業務

9、成功突破下沉市場，此外疫情促使高端快遞需求短期大增。 （2）中期來看，計劃于 2021 年底投入運營的鄂州機場有望成為公司收入和盈 利增長的新驅動力。 （3）長期來看，公司轉型綜合物流服務商成功的確定性非常高，核心在于最后 能發展到多大。a.時效快遞業務具有極強的競爭壁壘，穩定增長；b.經濟快遞業 務增長空間有多大取決于順豐是否會進一步降低成本搶占中端快遞產品的市場； c.就快運、 冷運、 同城配、 供應鏈等新物流業務來說， 順豐在資金、 技術、 管理、 品牌等方面均具有優勢，具有較大的增長空間。 與市場的差異之處與市場的差異之處 市場對于公司時效快遞件較高增長的可持續性和電商特惠專配件的盈利

10、空間仍 然具有一定疑慮，且過度關注短期盈利，我們通過分析預測： （1）2020 年時效 快遞件增速回暖將持續一段時間、不會出現驟降，中長期來看仍有望保持 10% 以上增長。(2)就目前公司戰略來看，公司電商特惠專配件瞄準了中高端電商市 場，如果公司戰略不調整，我們預計該業務經過幾年快速發展后有望實現日均 2500 萬件以上，貢獻凈利潤 30 億元以上。 （3）以現有業務和戰略規劃線性外 推，未來 4-5 年公司市值有望翻倍。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 時效件增長超預期；特惠轉配件盈利情況超預期；成本控制效果超預期。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一，時效件增長

11、或電商特惠件盈利低于預期； 第二，投入加大，成本控制失控； 第三，加快下沉，市場競爭加劇。 rQqPoOsNsNmOzRqPmQqPtQ8OcM6MoMmMpNpPkPpPoRiNmOoO6MpPuNMYqMxOwMrNrR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容內容目錄目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 6 相對估值：2020 年合理目標估值 71.9 元 . 6 絕對估值：2020 年合理目標估值 71.6-74.7 元 . 6 絕對估值的敏感性分析 . 7 投資建議：合理估值為 71.6-74.7 元，給予“買入”評級 . 8 行業概

12、況：以快遞為代表的細分物流市場發展正當時行業概況：以快遞為代表的細分物流市場發展正當時 . 9 快遞行業增長依然景氣，競爭格局還有優化空間 . 10 零擔、冷鏈和同城配市場增長值得期待 . 12 公司概況：公司以快遞為基礎，公司概況：公司以快遞為基礎，向綜合物流服務發展向綜合物流服務發展 . 14 深耕高端快遞成龍頭，轉型綜合物流謀發展. 14 持續投入新業務，盈利波動在所難免 . 16 公司增長驅動力：持續挖掘增長新動力，兼顧成本與穩定公司增長驅動力：持續挖掘增長新動力，兼顧成本與穩定 . 17 驅動力一：時效快遞增長回暖，特惠產品打開增長空間 . 17 驅動力二：拓展多元物流，路越走越寬

13、. 19 驅動力三：加強成本管控，擠出更多利潤 . 21 公司競爭力：公司深挖護城河，龍頭地位愈發穩固公司競爭力：公司深挖護城河，龍頭地位愈發穩固 . 22 依托“品牌與網絡” ，高端快遞擁有強定價權. 23 科技能力遙遙領先，不斷強化競爭力 . 25 盈利預測及投資邏輯盈利預測及投資邏輯 . 27 盈利預測 . 27 投資邏輯 . 27 風險提示風險提示 . 30 估值風險 . 30 盈利預測風險 . 30 市場競爭風險 . 30 其它風險 . 31 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 32 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 33 分析師承諾分析師承諾 . 33 風險提示風險提

14、示 . 33 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：我國快遞、零擔、整車物流市場規模遞減（：我國快遞、零擔、整車物流市場規模遞減（2019 年）年） . 9 圖圖 2：快遞到零擔到整車集中度逐次遞減：快遞到零擔到整車集中度逐次遞減 . 9 圖圖 3：我國網購興起帶動快遞行業快速增長：我國網購興起帶動快遞行業快速增長 . 10 圖圖 4： 近幾年我國低線城市快遞量增速明顯優于一線城市近幾年我國低線城市快遞量增速明顯優于一線城市 . 11 圖圖 5：近幾年我國低線城市快

15、遞業務量占比快速提升：近幾年我國低線城市快遞業務量占比快速提升 . 11 圖圖 6：2019 年新興電商市場交易規模龐大（億元）年新興電商市場交易規模龐大（億元） . 11 圖圖 7：拼多多貢獻的快遞業務量占比快速提升：拼多多貢獻的快遞業務量占比快速提升 . 11 圖圖 8：近兩年我國快遞集中度快速提升：近兩年我國快遞集中度快速提升 . 12 圖圖 9：2019 年我國快遞市場競爭格局年我國快遞市場競爭格局 . 12 圖圖 10：我國小票零但市場規模較快增長：我國小票零但市場規模較快增長 . 13 圖圖 11： 我國大件配送市場規?？焖僭鲩L我國大件配送市場規?？焖僭鲩L . 13 圖圖 12：我

16、國冷鏈市場規?？焖僭鲩L：我國冷鏈市場規?？焖僭鲩L . 14 圖圖 13：我國即時配送訂單量快速增長：我國即時配送訂單量快速增長 . 14 圖圖 14：順豐公司快遞業務量快速增長：順豐公司快遞業務量快速增長 . 14 圖圖 15：順豐是我國國內商務快遞的龍頭（業務量占比）：順豐是我國國內商務快遞的龍頭（業務量占比） . 14 圖圖 16：美國快遞行業美國快遞行業 90 年代完成整合，形成三巨頭壟斷格局年代完成整合，形成三巨頭壟斷格局 . 15 圖圖 17：2013-2019 年年順豐收入拆分及增長順豐收入拆分及增長 . 16 圖圖 18：2013-2019 年年順豐扣非凈利潤增長情況順豐扣非凈利

17、潤增長情況 . 16 圖圖 19：2019 年公司購置資產支出回歸到正常水平（億元）年公司購置資產支出回歸到正常水平（億元） . 16 圖圖 20：2019H2 順豐時效快遞收入增速開始回暖順豐時效快遞收入增速開始回暖 . 17 圖圖 21：2019H2 經濟快遞收入增速快速提升經濟快遞收入增速快速提升 . 17 圖圖 22：歐萊雅電商渠道銷售收入增速遠高于整體增速：歐萊雅電商渠道銷售收入增速遠高于整體增速 . 18 圖圖 23：歐萊雅中國區的高端化妝品銷售占比持續提升：歐萊雅中國區的高端化妝品銷售占比持續提升 . 18 圖圖 24：順豐特惠專配快遞日均業務量增長情況（萬件）順豐特惠專配快遞日

18、均業務量增長情況（萬件） . 19 圖圖 25：2018 年我國零擔公司收入規模排名（億元）年我國零擔公司收入規模排名（億元） . 20 圖圖 26：2018 年我國零擔公司日均貨量規模排名（萬噸）年我國零擔公司日均貨量規模排名（萬噸） . 20 圖圖 27：順豐轉運中心自動化率快速提升：順豐轉運中心自動化率快速提升 . 22 圖圖 28：2019 年順豐上市公司體內員工數量下滑年順豐上市公司體內員工數量下滑 . 22 圖圖 29：2019 年三大快遞公司自有機隊的飛機數量對比年三大快遞公司自有機隊的飛機數量對比 . 23 圖圖 30：2019 年三大快遞公司自有機隊貨運產能對比（噸）年三大快

19、遞公司自有機隊貨運產能對比（噸） . 23 圖圖 31：2019 年順豐航空航線網絡布局年順豐航空航線網絡布局 . 24 圖圖 32：Fedex 航空航線網絡布局航空航線網絡布局 . 24 圖圖 33：順豐在快遞服務滿意度調研中一直排名第一順豐在快遞服務滿意度調研中一直排名第一 . 24 圖圖 34：我國智能快遞柜投放量快速增長：我國智能快遞柜投放量快速增長 . 26 圖圖 35：豐巢收購速遞易后占據了快遞柜行業壟斷地位（投放量占比）：豐巢收購速遞易后占據了快遞柜行業壟斷地位（投放量占比） . 26 圖圖 36：順豐研發投入遠高于其他快遞公司（億元）：順豐研發投入遠高于其他快遞公司（億元） .

20、 27 圖圖 37：順豐研發人員數量遠高于其他快遞公司：順豐研發人員數量遠高于其他快遞公司 . 27 圖圖 38：順豐順豐 2018 年以來股價走勢及背后原因年以來股價走勢及背后原因 . 30 表表 1：同類公司估值比較：同類公司估值比較 . 6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 2：分部相對估值結果：分部相對估值結果 . 6 表表 3：資本成本假設：資本成本假設 . 7 表表 4：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） . 7 表表 5：FCFF 絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）絕對估值相對折現率和永續增長率

21、的敏感性分析（元） . 7 表表 6：FCFE 絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） . 8 表表 7：2020 年我國快遞行業不同情景假設下的業務量預測結果年我國快遞行業不同情景假設下的業務量預測結果 . 12 表表 8：UPS 和和 Fedex 拓展新物流業務歷程拓展新物流業務歷程 . 15 表表 9：順豐快遞產品分層：順豐快遞產品分層 . 17 表表 10：順豐和德邦的快運產品對比：順豐和德邦的快運產品對比. 20 表表 11：順豐和德邦快運產品的價格對比（從上海到深圳）：順豐和德邦快運產品的價格對比（從上海到深圳） . 20

22、表表 12：2019 年年 10 家快遞服務品牌主要時限指標排名表現家快遞服務品牌主要時限指標排名表現 . 23 表表 13：順豐收入及毛利率預測：順豐收入及毛利率預測 . 27 表表 14：順豐：順豐 5 年后利潤規模及市值空間分情況討論預測年后利潤規模及市值空間分情況討論預測 . 29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值與投資估值與投資建議建議 我們采用相對估值和絕對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。 相對相對估值：估值：2020 年合理年合理目標目標估值估值 71.9 元元 我們通過分部估值方法來完成相對估值。 （1）快遞業務）快

23、遞業務：我們采用 PE 相對估值法進行估值，選取中低端快遞市場的龍 頭中通快遞、韻達股份和圓通速遞作為比較公司。在中低端快遞市場，龍頭競 爭激烈，目前市場規模、成本管控、管理能力等多方面均呈現領先優勢的中通 快遞的 PE 估值水平遠高于韻達和圓通。而在中高端快遞市場，競爭格局明顯更 優，順豐在中高端市場具有很強的護城河，其在快遞市場中維持龍頭地位的確 定性也明顯優于中通，而且短期順豐的利潤增長也優于中通，因此，我們認為 順豐快遞業務的 PE 目標估值應該高于中通，給予 40 倍目標估值。 （2）快運業務：）快運業務：由于目前公司快運業務尚未盈利，我們直接參考公司于 2020 年 2 月 29

24、日發布的關于公司子公司與關聯方簽署投資協議的公告中第三方 機構畢馬威咨詢給出的評估價值 30 億美元。 （3）其他物流業務：其他物流業務：由于目前公司其他物流業務整體虧損，我們采用 PS 相對 估值法進行估值，參考物流板塊 2019 年 PS 估值水平的中位數 1.23，我們給予 公司其他物流業務 1.2 倍 PS 目標估值。 綜上，基于快遞業務綜上，基于快遞業務 2020 年凈利潤預測值年凈利潤預測值 68 億元、快運業務當前億元、快運業務當前合理價值合理價值 30 億美元以及其他物流業務億美元以及其他物流業務 2020 年收入預測值年收入預測值 209 億元億元， 我們得到公司合理市值，

25、我們得到公司合理市值 3200 億元億元。 表表 1：同類公司估值比較：同類公司估值比較 代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價 （7 月月 16 日）日） EPS（元）（元） PE PB PEG 總市值總市值 （億億元）元） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 002352 順豐控股 63.67 1.50 1.74 2.06 42 37 31 5.4 1.4 2832 同類公司：同類公司： ZTO.US 中通快遞 $36.6 6.94 8.46 10.09 37 31 26 5.0 4.6 1995 002120 韻達股份 24.3 0.99 1.16 1.32 26

26、22 20 4.7 2.0 705 600233 圓通速遞 15.1 0.59 0.66 0.72 27 24 22 3.0 1.6 476 資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理和預測 表表 2：分部相對估值結果分部相對估值結果 類別類別 估值基數估值基數 估值倍數估值倍數 合理估值合理估值 快遞業務 2020 年凈利潤 68 億元 40 倍 PE 2720 億元 快運業務 - - 210 億元 其他物流業務 2020 年收入 209 億元 1.2 倍 PS 250 億元 合理市值合計合理市值合計 3200 億元億元 股份數 44.48 億股億股 目標價格目標價格 71.9 元元 資料來

27、源：國信證券經濟研究所整理和預測 絕對估值絕對估值：2020 年合理年合理目標目標估值估值 71.6-74.7 元元 我們認為公司最終將成功轉型綜合物流商，成為我國物流行業龍頭之一。 （1） 假設 2023-2029 年收入增速緩慢下滑， （2）得益于鄂州機場投建和科技運用， 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 假設 2023-2029 年毛利率呈小幅上升趨勢， （3）參考美國物流巨頭 UPS，假設 10 年后永續增長率保持 3%。通過 FCFF 現金流折現模型，我們得到公司目標股 權價值為 3324 億元，對應目標價為 74.7 元；通過 FC

28、FE 現金流折現模型，我們 得到公司目標股權價值為 3187 億元，對應目標價為 71.6 元。 表表 3：資本成本假設：資本成本假設 無杠桿 Beta 0.75 T 25% 無風險利率 2.50% Ka 7.38% 股票風險溢價 6.50% 有杠桿 Beta 0.79 公司股價（元） 66.4 Ke 7.62% 發行在外股數（百萬） 4448 E/(D+E) 93.8% 股票市值(E，百萬元) 2956 D/(D+E) 6.2% 債務總額(D，百萬元) 195 WACC 7.39% Kd 5.30% 永續增長率（10 年后） 0.50% 資料來源：國信證券經濟研究所假設 表表 4：公司盈利預

29、測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E TV EBIT 86 100 122 154 187 214 236 259 282 307 所得稅稅率 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 EBIT*(1-所得稅稅率) 64 75 92 116 140 160 177 194 212 230 折舊與攤銷 36 46 56 68 80 92 105 117 129 142 營運資金的凈變動 -17 -15 -33 8 9 10 10 11 11 11 資本性投資 -107 -122 -141 -135 -135 -135 -135 -135 -135 -135 FCFF -23 -17 -26 57 94 127 157 187 217 248 5815 PV(FCFF) -21 -14 -21 43 66 83 95 105 114 122 2850 核心企業價值 3421 減：凈債務 97 股票價值股票價值 3324 每股價值每股價值 74.7 FCFE -28 -19 5 14 86 122 153 183 215 248 5530 PV(FCFE)