互聯網電商行業美團深度研究：外賣市場空間、競爭壁壘、業務盈利解析-220512（34頁）.pdf

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1、 行業行業報告報告 | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 互聯網電商互聯網電商 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 05 月月 12 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(首次評級) 上次評級上次評級 作者作者 文浩文浩 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516050002 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 行業走勢圖行業走勢圖 美團外賣深度美團外賣深度：解析解析外賣市場結構外賣市場結構，堅守堅守美團美團長期價值長期價值 餐飲外賣餐飲外賣低線市場低線市場潛力可期，潛力可期，外賣行業視角消費頻次提升是增長第一驅動外賣行業視角消費頻

2、次提升是增長第一驅動力力。餐飲外賣是本地生活到家業務中重要一環，餐飲業近十年與社零同步的低速增長（10%左右） ，外賣滲透率不斷提升下，規模增長顯著（11-21 年CAGR 在 44.9%） 。在高線城市滲透率相對飽和的背景下，低線城市隨經濟發展、外賣基礎設施完善，是未來外賣行業主要潛力市場。 我們通過翔實的數據驗證，從一線到四五線城市發展，以人均可支配收入作為經濟/消費水平坐標軸，城市線級代際時間差在 2-5 年，而不論空間維度、時間維度下外賣在餐飲市場的滲透率水平與當地經濟/消費能力成正相關性。拆分結構我們可以更清晰的看到低線城市的增長潛力和路徑：1）用戶數量，2020 年一二線城市外賣用

3、戶滲透率（外賣用戶數 / 該城市常住人口數）在 56.6%，而低線城市（三線及以下城市，下同）滲透率為 14.7%；2）消費場景，一線城市非餐消費需求（除美食）占比 12%，低線城市在 10%左右；3）消費金額，受限于物價水平和消費粘性，低線城市單均消費在47-50 元之間；4）外賣商家滲透率，一線城市 55%，低線城市 42%左右。 總體而言，我們認為下沉市場將在用戶增長、頻次提升方面提供動力，同時整體外賣市場受益于整體外賣用戶消費心智強化下訂單頻次增長，以及AOV 隨 CPI 的小幅提升。美團我們預計 2025 年日均單量將達到 9075 萬單，美團 2025 年做到“1 天 1 億單”的

4、戰略目標可期，綜合測算 2025 年整體餐飲外賣市場達到 2 萬億 GTV（CAGR+25%） ，外賣為本地生活中的“長坡”賽道。 三端規模效應增長飛輪，三端規模效應增長飛輪，鞏固鞏固美團美團外賣外賣競爭壁壘競爭壁壘。外賣平臺內化了履約體系，龐大高效的騎手網絡能與用戶、商家端交互影響，促使三端優勢形成互相強化的閉環，平臺的競爭壁壘將愈發牢固：1）騎手端：外賣對配送時效質量的高要求，使“騎手”成為外賣的三邊網絡的基石。美團憑借高密度、多場景訂單規模支撐起了高效復用的騎手網絡，美團以 1.5 倍的騎手數支撐超餓了么 2 倍的市場份額。2）商家端：前期強地推吸納海量商家，后期通過布局 2B 業務生態

5、，形成外賣全產業鏈（上游供應鏈，中游營銷及接單，下游配送）商家業務閉環的輻射，借助生態能力深度捆綁商家，從而深入強化粘性，反哺到店到家業務。3）用戶端：借助騰訊“社交+支付”生態，疊加三重高頻場景，并協同本地生活特色鮮明的流量入口，培育用戶心智。 美團外賣長期盈利美團外賣長期盈利路徑清晰，路徑清晰，傭金改革、騎手社保短期擾動利潤傭金改革、騎手社保短期擾動利潤。我們認為未來外賣業務盈利改善的主邏輯在于單價提升與貨幣化率小幅改善帶來單均收入的增長，以及單均成本保持剛性。1）傭金收入，21 年 5 月傭金改革、22 年 3 月降費紓困均為短期因素，外賣為餐飲商家帶來利潤率提升下，具有定價能力的平臺保

6、留有傭金率提升空間；2）在線營銷服務收入，對照成熟餐飲企業營銷費用率 0.8%-4.2%，我們預計美團在線營銷服務宣傳費率在2%的目標下仍有上探空間；3）騎手成本：單效提高騎手單均成本保持剛性，人力成本上漲和訂單總量及效率的提升相互平衡，騎手成本相對剛性；4）用戶補貼長期或可小幅下降；5）社保開支或使利潤短期承壓，單均成本提升在 0.2-0.4 元/單左右，預計在 22-23 年逐步落地，長期來看成本或可被逐步打開的盈利空間消化。我們預測美團 25 年單均利潤為 0.9 元/單，長期來看餐飲外賣仍有較確定性的盈利增長趨勢和可觀盈利空間。 投資建議：投資建議：根據 2022 年 5 月 11 日

7、 Bloomberg 一致預期，預計 2022-2024 年，公司分別實現收入 2245/2942/3681 億元，對應增速為 25%/31%/25%，經調整后利潤為 -87/97/277 億元。5 月 10 日收盤價對應 22-24 年營收 PS分別為 4.18/3.19/2.55 倍。公司雖然面臨短期業績壓力以及長期需要考慮中國的互聯網平臺監管，但不可忽視的是公司在餐飲外賣、到店酒旅等業務中保有領先優勢，在中國擁有較大的市場，公司在監管下的合理利潤預期仍值得積極關注。 風險風險提示提示：低線城市滲透率增長不及預期，市場化競爭加劇，政策監管趨嚴，測算主觀性可能帶來實際情況誤差，第三方數據可能

8、存在誤差。 -35%-27%-19%-11%-3%5%13%21%2021-052021-092022-01互聯網電商滬深300 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 外賣市場空間：拆解外賣市場空間：拆解 GTV 增長驅動，看市場下沉潛力增長驅動，看市場下沉潛力 . 5 1.1. 從餐飲零售到餐飲外賣 . 5 1.1.1. 餐飲零售市場波動穩定，餐飲外賣疫情后恢復增速 . 5 1.1.2. 餐飲外賣市場規模穩步攀升，滲透率提升仍有空間 . 5 1.2. 關注低線城市，消費力提升下帶動外賣滲透率提升 . 6 1.2

9、.1. 低線城市基數龐大，極具發展潛力 . 6 1.2.2. 線級城市成長代際大約 2-5 年，經濟發展驅動消費力升級 . 7 1.2.3. 外賣滲透率穩步提升與城市消費力基本線性相關，低線城市外賣發展趨勢確定性高 . 8 1.3. 從“用戶+商家”雙邊網絡探索增長路徑 . 9 1.3.1. 需求端提頻為第一動力，下線城市用戶增長可期 . 9 1.3.1.1. 外賣用戶數，低線城市發力下外賣用戶數，低線城市發力下 2025 年主力用戶滲透率將近年主力用戶滲透率將近 70%. 10 1.3.1.2. 用戶復購提升，公司指引用戶復購提升，公司指引消費場景豐富下消費場景豐富下 1 天天 1 億單目標

10、不動搖億單目標不動搖 . 11 1.3.1.3. CPI、連鎖化率等原因驅動長期、連鎖化率等原因驅動長期 AOV 提升提升 . 12 1.3.2. 從供給角度做印證，下沉商家滲透相對充分，外賣 GTV 占比向 3/5 法則靠近 . 13 1.3.3. 外賣市場規模測算 . 14 2. 外賣競爭壁壘：三邊動態網絡鑄運營壁壘外賣競爭壁壘：三邊動態網絡鑄運營壁壘 . 15 2.1. 自建高效履約設施，促成三端規模效應的增長飛輪 . 15 2.2. 競爭格局馬太效應凸顯，美團龍頭地位穩固 . 16 2.3. 騎手端：高密度、多場景訂單，打造高效復用的騎手網絡 . 16 2.4. 商家端：強地推吸納海量

11、商家，鞏固“正反饋”閉環 . 17 2.5. 用戶端：高頻流量入口強化本地生活職能，培育用戶心智 . 18 2.5.1. 外賣業務持續為集團引流，流量端口協同布局強化“導流”效應 . 18 2.5.2. 美團由于具有本地生活多場景生態優勢，用戶活躍度高、粘性更強 . 19 3. 外賣業務盈利：具備長期盈利能力外賣業務盈利：具備長期盈利能力 . 21 3.1. 單均盈利拆解，盈利在規模效應下不斷改善 . 21 3.2. 1P 為主，3P 為輔業務模式下的 UE 拆解 . 21 3.3. 傭金收入 . 22 3.3.1. 透明化新規傭金影響有限，近距離訂單受益 . 22 3.3.2. 商家積極布局

12、外賣，坪效提升下外賣平臺傭金率保有空間 . 23 3.3.3. 三月紓困降費影響1%，重回穩步增長節奏 . 24 3.4. 在線營銷服務收入：美團外賣在線營銷服務費率維穩，變現率我們預計中期目標2%左右 . 24 3.5. 騎手成本 . 26 3.5.1. 單量與單效提高下，騎手單均成本保持剛性 . 26 3.5.2. 三大技術方向，促進外賣配送的提效降本 . 27 3.5.3. 騎手社保政策不斷推進，美團兩大社保方案預計在 1-2 年內落地 . 28 3.5.4. 社保對 UE 的影響：盈利短期承壓，單均影響 0.2-0.42 元/單 . 29 3.6. 用戶補貼費用 . 30 MBbWnV

13、lUkZmUhXtUjZ8O8Q6MnPoOtRsQjMrRqNeRrQmP9PmMwPxNnOpONZrMnQ 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 3.7. 2025 年外賣業務 UE . 30 4. 美團外賣部分盈利預測美團外賣部分盈利預測 . 32 5. 風險提示風險提示 . 33 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2011-2021 年社零總額與餐飲收入（萬億元） . 5 圖 2：餐飲市場規模（萬億元）及增速（%） . 5 圖 3：外賣市場規模（億元）及外賣滲透率（%） . 6 圖 4：餐飲外賣用戶數（億人）及占 15-60 歲總人口

14、比（%） . 6 圖 5：2020 年各線級城市數量及常住人口占比（%） . 7 圖 6：GDP 增速與城鎮家庭人均可支配收入增速（%） . 7 圖 7：各相鄰線級城市 年度人均可支配收入（元）的年代差距 . 7 圖 8：人均餐飲 GTV/人均可支配收入（剔除 2020 年異常值） . 8 圖 9：美團外賣滲透率隨人均可支配收入增長情況 . 8 圖 10：用戶端、商家端外賣 GTV 拆解公式 . 9 圖 11：2017-2021 年美團外賣用戶端 GTV 增長因素貢獻 . 9 圖 12：2020 年 2 月外賣用戶年齡分布 . 10 圖 13： 2020-2021 年各線級城市各年齡段外賣用戶

15、增長情況 . 10 圖 14：2020 年高低線城市外賣用戶滲透率 . 10 圖 15： 2025 年外賣用戶數（億人）及外賣滲透率（%）測算 . 10 圖 17：2019-2020 年外賣 5 大餐飲消費場景訂單占比 . 11 圖 18： 2019 年各線城市外賣 “餐飲+非餐”場景訂單分布情況. 11 圖 19： 2019-2020 年各線級城市外賣單均價格（AOV，元） . 12 圖 20：2018-2020 年各線級城市餐廳連鎖化率（%） . 12 圖 21：2015-2025E 美團單均價格與 GDP 同比增速 . 13 圖 22：不同線級城市外賣商家滲透率（2022 年 1 月數據

16、） . 13 圖 23：2019-2020 年餐飲企業外賣 GTV 占比 . 13 圖 24：外賣配送多點響應的特點 . 15 圖 25：外賣三端 規模效應 的“增長飛輪” . 15 圖 26：2009-2021 年外賣行業格局演化歷程 . 16 圖 27：2014-2020H1 中國餐飲外賣市場市占率 . 16 圖 28：2020Q1 美團騎手 與 餓了么騎手的配送活躍度對比 . 17 圖 29：美團與餓了么配送效率對比 . 17 圖 30：2013-2021 年美團活躍商家數量（百萬） . 17 圖 31：2021 年美團外賣與餓了么商家版 MAU（萬）對比 . 17 圖 32：外賣三端優

17、勢的“增長飛輪” . 18 圖 33：2020 年全國餐飲企業門店數量等級分布 . 18 圖 34：2015-2021 年美團交易用戶數量（億人） . 19 圖 39：美團主要收支項構成 . 21 圖 40：2016-2020 年美團外賣業務單均收支項（元/筆）及毛利率 . 21 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 41：2021 年美團外賣 1P 模式 UE 測算（元） . 22 圖 42：2021 年美團外賣 3P 模式 UE 測算（元） . 22 圖 43：美團更改抽傭規則后階梯式抽傭模式（以深圳為例） . 22 圖 44：

18、美團 1-3 公里訂單新版傭金（元）有所下降 . 23 圖 45：美團 4 公里訂單新版傭金（元）有所上升 . 23 表 1： 2021-2025E 人均復購頻次測算 . 12 表 2：外賣市場測算總表 . 14 表 3：3 月紓困降費中性及保守影響測算 . 24 表 4：美團外賣營銷方式與計價方式 . 25 表 5：美團技術提效降本措施梳理 . 27 表 6：對新就業形態勞動者保障政策 . 28 表 7：不同種類騎手需繳納保險及其比例 . 29 表 8：各地社保抽樣 . 29 表 9：考慮社保繳納情形下單均成本增加情景測算 . 30 表 10：2020A-2025E 美團外賣業務 UE 預測

19、（1P+3P 全口徑） . 31 表 11：美團外賣業務盈利預測 . 32 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1. 外賣外賣市場市場空間空間：拆解拆解 GTV 增長驅動，增長驅動，看看市場市場下沉潛力下沉潛力 1.1. 從餐飲零售到餐飲外賣從餐飲零售到餐飲外賣 1.1.1. 餐飲零售市場波動穩定，餐飲外賣疫情后恢復增速餐飲零售市場波動穩定，餐飲外賣疫情后恢復增速 餐飲行業是萬億級的重要零售市場。餐飲行業是萬億級的重要零售市場。餐飲業是全國消費品零售中重要板塊，近十年來餐飲收入始終保持在全國社零總額 10%左右的比例。2021 年社零

20、總規模 44.08 萬億，其中餐飲市場 4.69 萬億。 餐飲收入近十年來與社零保持增速一致。餐飲收入近十年來與社零保持增速一致。近十年來餐飲收入占據全國社零總額 10%左右的比例，其絕對值的增速與社零變動基本一致。 圖圖 1：2011-2021 年社零年社零總額與總額與餐飲收入餐飲收入（萬億元）（萬億元） 資料來源：國家統計局，天風證券研究所 圖圖 2：餐飲市場規模餐飲市場規模（萬億元）（萬億元）及增速及增速（%） 資料來源：國家統計局，天風證券研究所 1.1.2. 餐飲外賣市場餐飲外賣市場規模穩步攀升，滲透率提升仍有空間規模穩步攀升，滲透率提升仍有空間 2.05 2.34 2.54 2.7

21、9 3.23 3.58 3.96 4.27 4.67 3.95 4.69 18.12 20.72 23.44 26.24 30.09 33.23 36.63 38.10 41.16 39.20 44.08 11.3%11.3%10.8%10.6%10.7%10.8%10.8%11.2%11.3%10.1%10.6%9%10%10%11%11%12%0102030405020112012201320142015201620172018201920202021社零餐飲總額（萬億元）社零總額（萬億元）餐飲占社零比例14.1%8.5%9.8%15.8%10.8% 10.6%7.8%9.4%-15.4%

22、18.7%13.1% 12.0%14.7%10.4% 10.2%4.0%8.0%-4.8%12.5%-20%-10%0%10%20%30%0123452011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021餐飲行業市場規模（萬億元）餐飲yoy社零yoy 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 餐飲外賣是本地生活中的“長坡”賽道，市場規模、滲透率增長確定性高。餐飲外賣是本地生活中的“長坡”賽道，市場規模、滲透率增長確定性高。相較于餐飲業近十年與社零同步的低速增長（10%左右） ，外賣市場規

23、模增速更快，在 2011-2016 年起步階段 6 年 CAGR 達 50.3%，即便在外賣競爭（寡頭）格局逐漸穩定的成長階段，2017-2021年近 6 年 CAGR 仍達 33.9%，2021 年外賣行業規模進一步上升至 8117 億元，對餐飲市場的滲透率進一步推升至 17%。 外賣用戶滲透率基本實現逐年攀升，21 年外賣用戶規模達 5.44 億人，占全國 15-60 歲人口（外賣主力用戶群體）比例近 60% 。 圖圖 3：外賣外賣市場規模市場規模（億元）（億元）及及外賣滲透率（外賣滲透率（%） 資料來源： 2021 年中國連鎖餐飲行業報告 ，中商產業研究院，中國連鎖經營協會（CCFA）

24、，天風證券研究所 圖圖 4：餐飲外賣用戶數（億人）及占餐飲外賣用戶數（億人）及占 15-60 歲總人口比（歲總人口比（%） 資料來源： 中國互聯網絡發展狀況統計報告 ， PopulationPyramid，CNNIC，Wind，天風證券研究所 注：未剔除疫情（特殊事件）對外賣市場空間的測算影響，本文采用 2021 年 6 月數據計算 2020 年度外賣用戶數 1.2. 關注低線城市，關注低線城市，消費力提升下帶動消費力提升下帶動外賣滲透率提升外賣滲透率提升 1.2.1. 低線城市基數龐大，低線城市基數龐大，極具發展潛力極具發展潛力 216.8 355.5 502.6 860.8 1250.31

25、662.52741.34250.45779.3664681171%2%2%3%4%5%7%10%12%17%17%0%5%10%15%20%01000200030004000500060007000800090002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021外賣市場規模（億元）外賣占餐飲行業比例1.14 2.09 3.43 4.06 3.98 4.69 5.449.41 9.40 9.39 9.38 9.37 9.35 9.32 12.1%22.2%36.6%43.3%42.5%50.1%58.4%0%10%20%30%40%50

26、%60%70%02468102015201620172018201920202021外賣用戶規模（億人）15-60歲總人口（億人）外賣用戶/15-60歲總人口11-16 年 CAGR=50.3% 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 據第一財經標準，我們將 337 個城市劃分一線（4 個） 、新一線（15 個） 、二線（30 個） 、三線（70 個） 、四五線城市（218 個）五個線級。其中，一線、新一線、二線城市為高線城市，三線及以下為中低線城市（即本文定義的低線城市） 。 低線城市基數龐大，低線城市基數龐大，消費升級下消費升級下未來

27、潛力較大。未來潛力較大。三線及以下城市集中了我國 65%的常住人口，城市數量達 288 個，占全國城市數 85%。 人均可支配收入的增長，是反映居民消費水平和消費意愿的重要指標，同時也是經濟增速（GDP 同比增速）的“晴雨表” 。我們我們以人均可支配收入的增長，觀察低線城市的發展潛以人均可支配收入的增長，觀察低線城市的發展潛力。力。 圖圖 5：2020 年各線級城市數量及常住人口占比（年各線級城市數量及常住人口占比（%） 資料來源：第一財經，國家統計局，天風證券研究所 圖圖 6：GDP 增速與城鎮家庭人均可支配收入增速（增速與城鎮家庭人均可支配收入增速（%） 資料來源：國家統計局，天風證券研究

28、所 1.2.2. 線級城市成長代際大約線級城市成長代際大約 2-5 年，經濟發展驅動消費年，經濟發展驅動消費力力升級升級 我們將 2015-2020 年各線級城市人均可支配收入展示于同一時間軸（第 0-19 期） ，通過對比相鄰線級的城市 2020 年人均可支配收入水平的相差期數，可知低線城市向高線城市收入水平過渡的時間周期。由圖可知，四五線城市與三線城市，及二線城市與新一線城市間人均年收入相差 1-2 年差距，但三線城市人均年收入從 2020 年的 3 萬元，增長至二線城市的 4.5 萬元，大約 5 年的時間周期。 圖圖 7：各相鄰線級城市各相鄰線級城市 年度人均可支配收入（元）的年代差距年

29、度人均可支配收入（元）的年代差距 43%65%22%21%16%4%14%9%5%0%20%40%60%80%100%常住人口占比城市數量占比四五線三線新一線二線一線50.0%55.8%57.3%58.8%60.2%61.5%62.7%63.9%64.7%10.6%9.6%7.9%7.8%7.4%7.0%6.8%6.9%6.7%6.0%2.2%8.1%7.8%8.4%9.6%7.0%6.8%6.6%5.6%6.5%5.6%5.0%1.2%7.1%0%2%4%6%8%10%12%0%10%20%30%40%50%60%70%201020112012201320142015201620172018

30、201920202021城鎮化率GDP同比增速城鎮家庭人均可支配收入_同比增速 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：第一財經，國家統計局，天風證券研究所 注：右圖將 2015-2020 年各線級城市人均收入展示在同一時間軸（第 0-19 期）中，通過對比該線級城市當前收入水平（2020 年） ，與上一級城市當前收入水平（2020 年）之間相差期數，可知各線級城市人均收入追趕的時間周期。 1.2.3. 外賣滲透率穩步提升外賣滲透率穩步提升與城市消費力基本線性相關，低線城市外賣發展趨勢確定性高與城市消費力基本線性相關，低線城市外

31、賣發展趨勢確定性高 人均餐飲消費開支比例相對剛性。人均餐飲消費開支比例相對剛性。根據恩格爾定律食物開支與收入水平緊密相關。如左圖所示，隨著各線級人均可支配收入逐年增長，各收入水平居民的餐飲開支比例相對剛性（如左圖，為 10%左右） 。 圖圖 8：人均餐飲人均餐飲 GTV/人均可支配收入（剔除人均可支配收入（剔除 2020 年異常值）年異常值） 資料來源：國家統計局，天風證券研究所 回溯 4 期人均可支配收入與美團外賣滲透率的數據，可以發現兩者存在一定程度上的正相關關系，在人均可支配收入增長趨勢確定性的情況下，我們認為美團外賣業務我們認為美團外賣業務在低線城市在低線城市（三線及以下）有望隨著人均

32、消費力的提升而增長，其底層原因是（三線及以下）有望隨著人均消費力的提升而增長，其底層原因是經濟發展下帶動外賣需經濟發展下帶動外賣需求提升及相關基礎設施的完善求提升及相關基礎設施的完善。 圖圖 9：美團外賣滲透率隨人均可支配收入增長情況美團外賣滲透率隨人均可支配收入增長情況 010000200003000040000500006000070000一線城市新一線城市二線城市三線城市四五線城市9.7%9.9%10.6%11.0%10.9%12.2%13.4%10.4%10.6%10.9%10.5%9.6%9.0%9.6%9.3%9.1%8.7%9.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01

33、0000200003000040000500006000070000人均收入人均餐飲GTV/人均可支配收入2 年 5 年 1 年 6 年 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：國家統計局，美團研究院，界面新聞，中國飯店協會，天風證券研究所 注：美團外賣滲透率 = 該線級城市美團外賣 GTV / 城市餐飲 GTV。由于美團未公開分線級城市 GTV 數據，此處 GTV 占比根據各線級城市訂單、AOV 數據測算得到。本圖將 19 年、20 年各線級城市人均收入、美團外賣滲透率拉通作得。 1.3. 從從“用戶“用戶+商家”商家”雙邊網

34、絡雙邊網絡探索增長路徑探索增長路徑 從雙邊網絡的角度來看外賣市場規模的影響因素，可以用以下等式概括： 從用戶端（需求）細拆分: 外賣餐飲外賣餐飲 GTV=外賣用戶數量外賣用戶數量 消費額消費額 = 外賣用戶數外賣用戶數 （外賣單均價格外賣單均價格（AOV） 人均下單頻率人均下單頻率） 從商家端（供給）細拆分: 外賣餐飲外賣餐飲 GTV=開通外賣商家數量單商家外賣開通外賣商家數量單商家外賣 GTV = 外賣商家數量外賣商家數量 （單商家（單商家 GTV 外賣外賣 GTV 占比占比） 從美團過去 5 年 GTV 增長情況看，外賣 GTV 的主要增長驅動力在于用戶滲透率、人均復購頻次增加。過去 5

35、年，外賣 GTV 增長的第一驅動因素是用戶滲透率的提升，對 GTV 增長的貢獻將過半；其次是下單頻次的增長，而后是 AOV 增速。 圖圖 10：用戶端、商家端外賣用戶端、商家端外賣 GTV 拆解公式拆解公式 圖圖 11：2017-2021 年美團外賣用戶端年美團外賣用戶端 GTV 增長因素貢獻增長因素貢獻 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.3.1. 需求端需求端提頻為第一動力，下線城市用戶增長提頻為第一動力，下線城市用戶增長可期可期 從用戶端（需求）細拆分，重點討論外賣用戶、單均價格、人均下單頻率三個要素。 9%14%7%9%0100020003000

36、400050000%5%10%15%20%012345月人均可支配收入（右軸，元）一、二線城市滲透率三線及以下城市滲透率191%65%39%24%44%0%50%100%150%200%250%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021外賣用戶數量_增速貢獻比人均下單頻次_增速貢獻比單均價格_增速貢獻比外賣GTV增速（右軸） 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 外賣餐飲外賣餐飲 GTV=外賣用戶數量外賣用戶數量 消費額消費額 = 外賣用戶數外賣用戶數 （外賣單均價格外賣單均價格（AOV） 人均下單頻

37、率人均下單頻率） 1.3.1.1. 外賣用戶數，低線城市外賣用戶數，低線城市發力下發力下 2025 年主力用戶滲透率年主力用戶滲透率將將近近 70% 據美團研究院 2020 年 2 月問卷調研，18-25 歲人群是外賣消費用戶主力人群（占比36.1%） ，外賣用戶數量隨年齡的增長依次遞減，這與單身經濟、懶人經濟的群體結構基本相關。從整體分布上看，我國外賣市場的主要消費人群集中于 18-50 歲人群，該年齡階段用戶數量占總調研外賣用戶 98%。 近年來近年來高線城市用戶增速放緩，低線高線城市用戶增速放緩，低線城市用戶維持增長城市用戶維持增長。近年來我們看到來自高線城市（一二線城市）的外賣用戶已經

38、趨近飽和，更多的外賣新用戶來自低線城市（三線及以下城市） ，尤其四線及以下城市，各年齡層用戶還保持近 20%的用戶增長。 圖圖 12：2020 年年 2 月外賣用戶年齡分布月外賣用戶年齡分布 圖圖 13： 2020-2021 年各線級城市各年齡段外賣用戶增長情況年各線級城市各年齡段外賣用戶增長情況 資料來源：美團研究院，中國飯店協會，天風證券研究所 資料來源： 2020-2021 年中國外賣行業發展研究報告 ，阿里新服務研究中心，餓了么培訓學習中心，中國飯店協會，天風證券研究所 低線城市外賣低線城市外賣用戶滲透率提升下用戶滲透率提升下驅動外賣用戶增長驅動外賣用戶增長。據第 49 次中國互聯網絡

39、發展狀況統計報告，截至 2021 年 12 月全國外賣用戶達 5.44 億，分城市線級看，2020 年一二線城市外賣用戶滲透率（外賣用戶數 / 該城市常住人口數）在 56.6%，而三線及以下城市滲透率為 72.5%，具有提升空間，但考慮到低線城市人口密度低、外賣需求相對較弱，高低線用戶滲透率或將長期維持較大差距。 考慮到未來 5 年間中國基數人群老齡化，我們將外賣市場的主力用戶年齡區間定位 15-60歲人群（根據 Population Pyramid 預測 2025 年主力用戶人群基數較 2020 年減少 0.2 億人） 。2025 年外賣主力用戶滲透預計將由年外賣主力用戶滲透預計將由 202

40、0 年的年的 50.2%上升至上升至 72.6%，外賣用戶人數，外賣用戶人數或將達到或將達到 6.62 億人億人，5 年年 CAGR 為為 9.60%。主要假設如下： （外賣用戶數量 = 外賣用戶滲透率 x 各線級城市常住人口 ） 1）外賣用戶滲透率：我們假設 2025 年一二線城市滲透率基本穩定；三線及以下城市用戶年均滲透率增長在維持在 2-3%，略低于 GMV 與人均可支配收入的增速； 2）各線級城市常住人口：在 2020 年基礎上各線城市以歷史增速（0%-3%左右增速）增長。 圖圖 14：2020 年高低線城市外賣用戶滲透率年高低線城市外賣用戶滲透率 圖圖 15： 2025 年外賣用戶數

41、（億人）及外賣滲透率（年外賣用戶數（億人）及外賣滲透率（%）測算）測算 0%5%10%15%20%25%30%35%40%-5%0%5%10%15%20%25%30%一線城市二線城市三線城市四線及以下城市 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源： 中國互聯網絡發展狀況統計報告 ，Trustdata，國家統計局，CNNIC，天風證券研究所 資料來源： 中國互聯網絡發展狀況統計報告 ，PopulationPyramid，CNNIC，天風證券研究所 1.3.1.2. 用戶復購提升，用戶復購提升，公司指引公司指引消費場景豐富下消費場景

42、豐富下 1 天天 1 億單目標億單目標不動搖不動搖 美團公司總裁 CEO 王興曾多次在業績會上重申 2025 年“一天做到 1 億單” （其中包含閃購中期 1000 萬訂單目標）的戰略目標，依據美團外賣年訂單量= 美團外賣用戶數 x 美團人均年訂單，美團外賣用戶數的增長，我們已在 1.3.1.1.進行論述分析，而人均訂單的增長我們認為驅動力在于消費粘性以及消費場景的增加。 1) 消費粘性方面消費粘性方面，隨著用戶消費心智形成后，隨著用戶消費心智形成后，消費習慣逐漸遷移，消費習慣逐漸遷移，粘性，粘性或或得到提升得到提升。我們從美團披露的用戶消費行為數據可以得到驗證：據投中網，王興曾在新聞發布會上

43、稱，過去幾年用戶使用美團的時間、每年購買的次數都在增加，2013 年用戶平均單用戶消費 5 次/年，2017 年平均購買 29 次；2021 年美團外賣供給場景的不斷豐富下，帶動高頻次用戶訂單增加，消費頻次達 33 次，同比增長 25%。 2) 消費場景方消費場景方面面，受益于外賣消費心智成熟受益于外賣消費心智成熟，消費習慣切換疊加，消費習慣切換疊加消費升級，外賣場景消費升級，外賣場景中中非正餐比例非正餐比例呈提升趨勢呈提升趨勢。隨著外賣消費習慣逐漸成熟，以及門店開通外賣數量的增加，外賣消費者或切換更多的線下消費場景至線上（到家配送） ，如甜品、奶茶等。我們以每日 5 個餐飲場景測算（早、中、

44、晚餐、下午茶、夜宵） ，人均年餐飲消費場景共有 1825 個，以 2021 年美團外賣人均消費 33 次計算，占場景總量僅 1.8%，具有較大提升空間。并且，我們通過第三方數據可以觀察到非餐場景（下午茶、夜宵）具有提升趨勢：據華經產業研究院披露數據，2019/2020 年正餐訂單量占比分別為75%/68%，呈下降趨勢；根據美團研究院數據，線級越高的城市非餐（甜點飲品、生活超市等）訂單占比更高。預計當 2025 年美團外賣人均下單頻次達到 61 次時，外賣餐飲場景滲透率能提升至 3.4%。 圖圖 16：2021-2025E 外賣外賣餐飲消費場景滲透率測算餐飲消費場景滲透率測算 資料來源：公司公告

45、，天風證券研究所 圖圖 16：2019-2020 年外賣年外賣 5 大餐飲消費場景訂單占比大餐飲消費場景訂單占比 圖圖 17： 2019 年各線城市外賣年各線城市外賣 “餐飲“餐飲+非餐”場景訂單分布情況非餐”場景訂單分布情況 3.69 1.75 5.01 9.20 73.6%19.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0246810一二線城市三線及以下城市全國外賣用戶數（億）常住人口（億）外賣用戶數/常住人口4.69 6.62 9.35 9.12 56.6%73%14.7%29%50.2%72.6%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152020A2025E

46、全國外賣用戶數量（億人）15-60歲人口總數（億人）高線城市_外賣滲透率低線城市_外賣滲透率 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 資料來源：美團研究院，中國飯店協會，天風證券研究所 同時考慮到消費粘性提升、消費場景豐富，我們預計 2025 年可達人均 61 單/年（考慮新用戶首年消費 11 單，后期保持一定復購粘性） ，以 2025 年美團外賣用戶總數的5.43 億人計算，年日均單量將達到 9075 萬單，若未來閃購能夠達到 1000 萬單規模，則美團 25 年做到“1 天 1 億單”的戰略

47、目標有望實現。 表表 1： 2021-2025E 人均復購頻次測算人均復購頻次測算 人數（億） 新增外賣用戶（億） 2021 2022 2023 2024 2025 2021 4.40 145.20 168.43 208.01 256.90 317.27 2022 4.63 0.23 2.55 3.15 3.89 4.80 2023 4.94 0.31 3.36 4.14 5.12 2024 5.18 0.25 2.72 3.36 2025 5.43 0.25 2.72 人均年訂單（單） 33.00 36.92 43.45 51.63 61.36 同比增速 12% 18% 19% 19% 資料

48、來源：2021 年度 4 季度業績電話會，公司公告，天風證券研究所 1.3.1.3. CPI、連鎖化率等原因驅動、連鎖化率等原因驅動長期長期 AOV 提升提升 我們比較 2019、2020 年分線級城市單均價格（AOV，average order value）變化，基本維持穩定，高線城市與低線城市價格的差距主要為消費能力、物價水平的差距。展望未來，驅動驅動外賣單均價格外賣單均價格增長主要來自于增長主要來自于 CPI 增長以及餐飲連鎖品牌的比例的提升。增長以及餐飲連鎖品牌的比例的提升。 1）CPI 增速：過去 7 年美團 AOV 逐年增長（CAGR 12.2%） ，遠高于 CPI 增速，IMF

49、2021年對中國未來 4 年 CPI 增速預測在 2%左右，我們認為這個 CPI 增長同樣將體現在外賣 AOV增長中； 2）連鎖品牌比例提升：餐廳連鎖化、品牌升級在 2018-2020 年提升明顯，據2021 年中國連鎖餐飲行業報告 ，2020 年各線級城市餐廳連鎖化率較 2018 年提升 1.9%-3.6%，且保持提升趨勢。此外，低線城市與高線城市的連鎖化率還保持 5%-10%的差距，隨著未來品牌餐廳向低線城市滲透，AOV 提升存在一定的長期驅動力。 圖圖 18： 2019-2020 年各線級城市外賣單均價格（年各線級城市外賣單均價格（AOV，元），元） 圖圖 19：2018-2020 年各

50、線級城市餐廳連鎖化率（年各線級城市餐廳連鎖化率（%） 5.60%1.50%38.90%40.20%30.20%25.90%12.40%18.90%12.90%13.60%0%20%40%60%80%100%20192020早餐午餐晚餐下午茶宵夜87.4%88.5%88.1%89.2%90.5%91.6%7.6%7.1%8.1%7.5%6.7%6.0%2.1%2.0%1.6%1.6%1.6%1.6%2.1%1.8%1.7%1.4%1.0%0.6%80%85%90%95%100%美食甜點飲品生活超市生鮮果蔬其他 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責