中式快餐行業老鄉雞~專題深度：龍頭業務布局拆解核心競爭力及發展計劃分析-220525（46頁）.pdf

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1、0老鄉雞-專題深度：拆解快餐龍頭布局，挖掘“中式肯德基”證券分析師姓名：鄭澄懷資格編號：S0120521050001郵箱：證券研究報告 | 行業專題報告餐飲2022年5月25日 1核心觀點導語：本篇報告聚焦中式快餐行業龍頭公司老鄉雞，從公司概覽、行業分析與核心優勢三方面對其進行深度剖析。老鄉雞作為老牌中式快餐公司，其上下游產業鏈布局完善。公司以“母雞養殖+食品加工+連鎖經營+數字化轉型”的四個維度開展經營。老鄉雞全程把控核心食材母雞的繁育及加工環節，保障產品的品質。近年來老鄉雞高速擴店，并嘗試創業加盟的新經營模式。本次上市后，公司將加速異地擴張步伐。從行業層面，中式餐飲行業有望在疫情后迎來連鎖

2、化率快速提升的周期。餐飲工業化趨勢加持下，中式快餐公司積極展店，在經營效率層面展現出優勢。因此老鄉雞作為行業頭部公司，且上游供應鏈擁有豐富的經驗和布局，有望實現業績的平穩加速增長，建議重點關注。中式快餐行業滿足何種需求？疫情能否催生出“中國式肯德基”。2020年我國快餐行業收入達9334億元，2016-2020年均復合增長率為4.1%。從格局來看，西式快餐行業格局相對集中，2020年百勝中國在西式快餐行業市占率為22.64%，而老鄉雞和大米先生在中式快餐中市占率分別為0.52%和0.18%，中式快餐行業集中度相對較低，龍頭仍處于區域向全國擴張的發展中（e.g. 老鄉雞、大米先生、真功夫、老娘舅

3、等）。公司作為中式快餐領域龍頭企業，目前已在2018年開始加速異地擴張，即使有疫情的影響下，同樣彰顯出了較強的經營韌性。未來我們認為在2023-24年仍需核心跟蹤兩個指標：省外（上海、北京、江蘇、廣東、湖北）擴張的門店利潤率能否持續提升；省內（安徽?。〤類社區店的下沉能否實現模型優化。若該兩個指標均能得到驗證，公司或有望成為國內中式快餐的領軍企業。母雞養殖+食品加工+連鎖經營+數字化轉型的經營模式，塑造中式快餐行業龍頭。在中國餐飲行業規模雖大但更多為存量競爭，龍頭企業追求更優單店模型，以尋求結構性機會，已成為品牌餐企走出個股成長邏輯的主要驅動力。在供應鏈上，老鄉雞已投建3個養殖基地共計109棟

4、標準化雞舍，兩段式養殖，并嚴格選用160-180天養殖周期的老母雞；自建多個食品工廠和中央廚房，保證食材的穩定供應（2021年統一采購&統一配送占比高達99%/97%）。在標準化上，公司重視門店端的餐廳模型設計，創始人束從軒曾花費1年時間，親自制定6本經營手冊，涵蓋生產、采購、服務、開店等問題，此后公司在經營過程中不斷打磨單店模型，使得老鄉雞公司在精細化運營層面走在行業前列。公司整體盈利能力相對穩定，模型具有可復制性和經營持續性。 oPoRmNtQzRmRsQnOuNmOnM6M8QaQpNpPtRmOiNqQtOiNnPsMbRnNxOMYtOpPMYpMsQ2核心觀點基于安徽向全國擴張，老

5、鄉雞于2017年前后，在省內已有400余家門店的基礎上，開啟了快速的異地擴張步伐。截止2021年底，公司形成了核心覆蓋華東安徽省和江蘇省以及湖北省為主，同時覆蓋北上深等高線城市的門店網絡布局。公司在全國擁有991家直營門店和82家加盟店。從公司主要產品銷售情況來看，其旺銷的菜品除米飯外，前幾名分別為：蒸蛋類、雞湯類、農家小炒肉和梅菜扣肉，這四類菜品在老鄉雞公司整體收入占比達29.75%。老鄉雞菜品并不集中于某地方菜特色，公司內部有20余人研發團隊，不僅在菜品SKU上會推出“月月上新”活動；同時在異地復制上會因地制宜合適精選菜品，且旺銷的菜品均具備全國化基因。因此，我們認為老鄉雞從口味角度具備全

6、國化開店的潛力，但部分省外區域可能會面臨當地已有的中式快餐強勢品牌的直面競爭；此外，公司產品定位中式快餐中的高品質+高價格，品牌力后續能否通過在新媒體上，主打“土味”元素的網紅屬性，率先一步在國內商務及白領人群中實現傳達和認知，同樣仍需重點跟蹤（e.g. 與太二相似，老鄉雞同樣具備網紅屬性，無論是2020年董事長推出的“200元打造品牌戰略發布會”、還是邀請岳云鵬作“土味”代言人，以及在董事會中邀請鳳凰新媒體總裁劉春先生作為成員，均可以看到公司在新媒體渠道上，對品牌營銷的重視）。公司雖引入加盟，但仍處試水階段，加盟商7成為原自有員工彰顯對品牌發展信心。公司自2020年起，嘗試在安徽和江蘇等7個

7、特定城市放開加盟，截止2021年底合計擁有82家加盟店以及73名加盟商。公司對加盟商具有較多要求（e.g. 只接受投資創業式加盟、需具有一定資金實力且培訓達標等、且具體經營方面須接受公司的業務指導和監督）。較高的加盟要求+小范圍試水，我們認為是對品牌力建設+門店加速擴張提供了一個風險可控的保障。此外，內部員工轉加盟占73名加盟商的約7成，同樣也彰顯了內部員工對公司品牌力的發展前景。募集資金：核心用于省外門店擴張（3年計劃新開700家門店/省外門店占比高達91%）+補強中央廚房。老鄉雞的本次募資主要三大用途：開展華東中央廚房建設項目：用以承載上海及周邊未來1200家門店的產品加工、倉儲和配送功能

8、。新增餐飲門店，完善全國門店布局：公司計劃2022-2024年內在華東區域10個重點城市開設700家直營門店（其中，上海/江蘇/湖北/浙江，分別計劃新開225家/150家/90家/80家）。提升數據信息化能力：主要包括用戶數字化建設、公司信息化平臺升級、供應鏈數字化建設和門店設備信息化等4個方向能力的補強。 3核心觀點投資建議：在行業規模高增、賽道尚無絕對龍頭、產品力強壁壘的三重利好之下，看好公司中長期門店擴張潛力。1）從行業表現上：2022年是中式連鎖餐飲企業上市融資的大年，其核心原因在于：第一，疫情影響下，餐飲企業認識到現金流的重要性，希望能夠提升自身抗風險能力；第二，疫情復蘇后，行業出現

9、較多優勢門店點位，餐飲公司應在順周期下加大資本開支，把握開店機遇，擴大市場份額；第三，餐飲工業化浪潮下，頭部企業有意在上游食材繁育、中游食材加工以及下游數字化運營等方面強化自身經營優勢。因此，2022年或有望成為國內餐飲連鎖化率快速提升的元年。2）從公司經營上：老鄉雞的菜品嚴格把控質量，已在安徽省及長三角地區的消費者心智中形成較好的品牌形象，且菜品具備全國化擴張基因。未來有望形成依托安徽省，輻射華東及華中的版圖擴張，疫后復蘇+省外展店擴張，推動成長路徑清晰，建議重點關注！風險提示：宏觀經濟下行風險，市場競爭加劇風險，疫情擾動風險，門店擴張不達預期風險，同店銷售下滑風險，營業成本上升風險，加盟商

10、管理風險等。 4010203040506公司：老鄉雞概況行業：中式快餐行業業務：商業模式&單店模型優勢：公司核心競爭力目 錄CONTENTS發展：擴張計劃及募集資金用途風險提示 501老鄉雞十九年磨礪中式快餐龍頭 61.1 發展歷程：國內領先的中式快餐連鎖企業公司自設立以來，一直從事中式快餐服務，是一家專業提供中式快餐的全國連鎖經營企業。2003年，公司創始人束從軒在安徽省合肥市開設第一家“肥西老母雞”門店。2012年品牌升級更名為“老鄉雞”，直營門店數量在安徽省內迅速增加。2017年起老鄉雞開始在全國范圍內陸續布局，同時增設特許加盟模式協助擴張。截至招股書發布，公司已經建立了以直營門店銷售為

11、主，加盟門店銷售相結合的營銷體系，擁有991家直營門店、82家加盟門店，是國內中式快餐賽道中的龍頭企業之一。數據來源：招股說明書，德邦證券研究所 71.2 股權結構：家族控股企業，股權結構穩定老鄉雞控股股東為合肥羽壹，占公司股份總數51.62%。公司股東束小龍、束文兄妹合計直接持股數量占公司29.77%，同時束小龍、董雪及束文通過合肥羽壹和青島束董兩個家族持股平臺合計間接持有公司61.55%股份，三人合計持有公司91.32%股份。束小龍和董雪系夫妻關系，束小龍與束文是兄妹關系。公司董事長束從軒系束小龍、束文父親，與副總經理張瓊為夫妻關系。該5名家族成員為公司的實際控制人。據招股書披露，為鞏固家

12、族成員對公司的控制關系，束從軒、張瓊、束小龍、董雪、束文約定，在公司董事會、股東大會提案及表決時保持一致意見，如不能達成一致意見，以束從軒意見為準。天津同義及天津同創為公司的員工持股平臺，于2019年為公司增資109.8萬元。公司分別于2019年和2021年獲得裕和投資、廣發乾和及麥星投資融資。數據來源：招股說明書，德邦證券研究所注：股權結構圖為上市發行前股權結構 81.2 管理團隊：管理層團隊背景多元公司高管公司高管職務職務年齡年齡行業經驗行業經驗束從軒董事長60老鄉雞創始人，現任公司董事長，食品公司執行董事、農牧科技執行董事、老鄉雞食品執行董事兼總經理；束小龍副董事長34現任公司副董事長，

13、曾任農牧科技及食品公司員工、門店店長、督導、區域經理、執行董事、總經理、董事等職；束從德董事、總經理392019年1月起，任職于老鄉雞，現任公司董事、副總經理。張瓊副總經理57于2007年9月至今，任職于老鄉雞，現任公司的董事、總經理。董雪董事、副總經理29于2008年10月起，任職于老鄉雞，歷任本公司IT總監、審計總監，現任公司董事、副總經理；朱先華副總經理45現任老鄉雞副總經理，曾任職于麥當勞，先后擔任安徽麥當勞門店經理、南京麥當勞訓練督導、上海麥當勞訓練經理；曾就職于燕之坊食品有限公司及安徽棲巢餐飲，擔任事業部經理及公司總經理等；劉春獨立董事55曾擔任央視制片人、編導；曾就職于鳳凰衛視；

14、曾先后擔任搜狐網總編輯、中南文化首席文化官、鳳凰新媒體副總裁何晶財務總監32于2011年6月至2021年6月，歷任老鄉雞有限財務職員、財務經理、財務總監。2021年7月起，任老鄉雞財務總監。王國偉董事會秘書382021年7月起，擔任老鄉雞董事會秘書。公司創始人束從軒總擔任董事長，束小龍總擔任副董事長。高管平均年齡較為年輕，其中多位高管在公司任職時長在10年以上，核心管理團隊架構穩定，認同企業文化精神。董事、副總經理朱先華及獨立董事劉春行業經驗豐富。副總經理朱先華擁有超20年的餐飲、快餐行業任職經驗，助力公司深度探索發展模式。前搜狐網總編輯劉春于公司擔任獨立董事，助力公司實現營銷出圈。數據來源：

15、招股說明書，德邦證券研究所 9特色菜品主食類雞湯類飲料類 其他2021年餐飲服務收入構成年餐飲服務收入構成1.3 公司主營業務：以“雞”為核心，打造品牌特色 公司以雞肉類產品起家，圍繞“雞”打造核心產品矩陣。主要產品分為雞湯類、特色菜品、主食類、飲料類及零售農副產品五大類。特色菜品和主食類產品大部分菜品以雞相關作為原材料，形成品牌特色及辨識度。特色菜品類是公司業務主要收入構成，2021年特色菜品類貢獻公司總營業收入62.63%，主食類和雞湯類分別貢獻18.72%和10.32%營業收入。數據來源：招股說明書，德邦證券研究所 101.3 公司主營業務：主打雞湯類產品，收入重要來源05,00010,

16、00015,0002019年度2020年度2021年度主要產品歷年銷量變化（萬份）主要產品歷年銷量變化（萬份）米飯蒸蛋類雞湯類農家小炒肉梅菜扣肉雞湯餛飩西紅柿炒雞蛋雞雜類蔥油菜苔鳳爪/香腸蒸豆米銷量角度看，米飯銷量遙遙領先居于首位，2021年度共售出約1.37億份米飯。菜品類、雞湯類銷量大多居于1000萬-4000萬份之間，雞湯類作為單獨列出的產品項目銷量達到了近3000萬份。以安徽合肥的老鄉雞新地中心保利MALL店定價為參考，可以估算出主要產品的收入占比。從貢獻收入角度看，雞湯類是老鄉雞明星產品，據測算雞湯類產品收入占比達11.07%，是所有產品中對餐飲服務營收貢獻最多的品類。緊隨其后的是客

17、單價相對較高的梅菜扣肉和農家小炒肉，分別貢獻7.23%和6.36%餐飲服務收入。產品產品20212021年度銷量（萬份）年度銷量（萬份）單價（元）單價（元）收入（萬元）收入（萬元）收入占比收入占比米飯13,6691.520503.54.78%蒸蛋類3,6436218585.09%雞湯類2,970164752011.07%農家小炒肉2,09813272746.36%梅菜扣肉2,06915310357.23%雞湯餛飩1,5289137523.20%西紅柿炒雞蛋1,43610143603.35%雞雜類1,39613181484.23%蔥油菜苔1,3208105602.46%鳳爪/香腸蒸豆米1,326

18、12.5165753.86%數據來源：招股說明書，德邦證券研究所注：菜品單價以安徽合肥新地中心保利MALL店為參考 111.3 公司主營業務：扎根安徽大本營，逐步向全國擴張公司連鎖經營門店創立于安徽省合肥市，截至目前已廣泛覆蓋安徽省各主要城市。公司從2017年開始逐步向安徽市場以外的區域擴展，目前已進入上海、湖北、江蘇、浙江、深圳和北京等地。隨著后續上海生產加工基地的建設并投入使用，公司將會進一步加大華東及周邊地區的市場覆蓋。但由于公司目前生產加工基地仍主要在安徽省合肥市，受限于新鮮及短保食品的銷售半徑，2019至2021年，來自于安徽市場的收入占比處于較高水平，分別為82.01%、79.97

19、%、70.65%。但在全國布局過程中表現出持續的下降趨勢。據窄門餐眼數據，目前全國1110家門店中，共有675家位于安徽省內，江蘇省、湖北省和上海市分別開設168家、132家和82家門店，在浙江省、北京市、廣東省和河南省開店數較少，仍有較大增長空間。0.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00201920202021公司歷年各區域收入（萬元）公司歷年各區域收入（萬元）華東華中華南華北82.01%79.97%70.65%64.00%68.00%72.00%76.00%80.00%84.00%201920202021安徽市場業務營收占

20、比較高安徽市場業務營收占比較高數據來源：窄門餐眼，招股說明書，德邦證券研究所 121.3 公司主營業務：直營店銷售為主，特許加盟店相結合公司銷售模式主要分為直營和加盟兩種銷售模式，直營模式貢獻主要銷售。為滿足全國擴張開店需求，老鄉雞于2020年開放特許加盟，授權符合要求的加盟商以老鄉雞名義開店。目前直營模式仍舊是老鄉雞主流開店模式，2021年直營業務貢獻97.69%營業收入，加盟業務收入僅占1.9%。截止2021年底，老鄉雞直營店共有991家，加盟店數量為82家。數據來源：招股說明書，德邦證券研究所老鄉雞各區域門店結構直營業務, 97.69%加盟業務, 1.90%其他, 0.41%2021年公

21、司各業務模式營收占比年公司各業務模式營收占比直營業務加盟業務其他 131.3 公司主營業務：直營店銷售為主，特許加盟店相結合直營門店每年增加數量維持在200家左右。直營門店每年關店主要由于商圈變化、房租漲價、拆遷原因或直營門店轉為加盟門店導致公司直營門店不再繼續經營。加盟店2021年新增69家，同比2020年增長提升顯著。數據來源：招股說明書，德邦證券研究所老鄉雞直營門店分布老鄉雞加盟門店分布 141.3 公司主營業務：子公司形成完整供應鏈閉環公司名稱公司名稱凈利潤（萬元，凈利潤（萬元，20212021年）年）持股比例持股比例公司職能公司職能肥西老母雞農牧科技肥西老母雞農牧科技3885.161

22、00%供應鏈、養殖業務供應鏈、養殖業務壽縣老鄉雞家禽養殖(農牧科技全資子公司)-199.24100%供應鏈、養殖業務肥西老母雞食品肥西老母雞食品(農牧科技全資子公司農牧科技全資子公司)18160.59100%餐飲服務餐飲服務，食品加工，食品加工安徽老鄉雞食品(江蘇老鄉雞全資子公司）-500.47100%中央廚房，食品加工湖北老鄉雞-3842.3100%終端餐飲服務江蘇老鄉雞-3898.54100%終端餐飲服務上海老鄉雞-2240.14100%終端餐飲服務浙江老鄉雞-1390.04100%終端餐飲服務廣東老鄉雞-2940.48100%終端餐飲服務北京老鄉雞-2021.57100%終端餐飲服務老鄉

23、雞科技-145.53100%技術服務安徽軒酷信息科技-150.09100%技術服務河南省軒龍餐飲-25100%終端餐飲服務信陽市軒龍餐飲-90.63100%終端餐飲服務青島老鄉雞-108.4580%終端餐飲服務數據來源：招股說明書，德邦證券研究所從各個子公司利潤貢獻來看，安徽省內部分的供應鏈、養殖業務、餐飲服務及食品加工貢獻較多利潤。而省外涉及終端餐飲服務業務的子公司均處于虧損狀態。 151.4 營業收入持續走高，業績表現韌性十足28.5934.5443.93010203040502019A2020A2021A鄉村基近三年營業總收入（億元）鄉村基近三年營業總收入（億元）9.5513.0116.

24、386.717.5110.346.837.969.8305101520201920202021公司近三年主營業務成本構成（億元）公司近三年主營業務成本構成（億元）直接材料直接人工合同履約成本和費用等公司餐飲服務業務貢獻了主要收入，主營業務收入在近三年持續攀升，疫情期間依然保持逆勢上升趨勢。2021年年度營業總收入為43.93億元，同比2020年34.54億元增長27.19%，2019-2021年，公司收入CAGR=23.95%。收入增長主要系銷量提升，招股書顯示公司主要產品銷量在過去三年內均保持增長。公司成本構成中直接材料成本占比較高，受銷量上升及原材料成本上升影響，成本端每年保持小幅增長。成

25、本構成符合行業特性，同時歷年成本占比整體基本穩定。數據來源：招股說明書，德邦證券研究所 161.4 營業收入持續走高，業績表現韌性十足新店爬坡導致整體毛利率下降。2019至2021年間，公司綜合毛利率由19.02%降至16.56%，主要系原材料成本上升、人工成本上升及疫情影響所致。分銷售地區看，公司毛利主要來源于華東地區，2021年華東地區毛利率19.1%，貢獻102.75%毛利占比，華南和華北地區主要為新開門店，大多處于新店爬坡期導致當期毛利較低。老鄉雞終端定價合理偏高。2019-2021年，公司扣除原材料采購成本的可比毛利率水平小幅下降，分別為65.82%、64.90%、63.59%，高于

26、可比餐飲企業鄉村基、海底撈同期水平。一方面體現老鄉雞終端菜品定價合理偏高，另一方面體現老鄉雞自建核心食材繁育加工，具有一定成本控制能力。數據來源：招股說明書，德邦證券研究所65.82%64.90%63.59%50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%201920202021僅扣除原材料采購成本的毛利率（僅扣除原材料采購成本的毛利率（%）老鄉雞鄉村基海底撈15.00%16.00%17.00%18.00%19.00%20.00%-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%201920202021各地區毛利率水平各地區毛利率水平華東（左軸）華中（左軸）華

27、南（左軸）華北（左軸）合計（右軸） 171.4 營業收入持續走高，業績表現韌性十足銷售費用及管理費用構成主要期間費用，整體保持穩定。由于公司持續擴張，規模不斷擴大，市場投入增加導致銷售費用出現上升，同時疫情期間人力資源成本上行，導致費用總額持續增長，但費用率基本保持穩定。受疫情影響，2020年公司凈利潤同比2019年下滑34%，隨著疫情后餐飲行業逐漸恢復，2021年凈利潤回升至1.35億元。-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%201920202021公司歷年期間費用率趨勢（公司歷年期間費用率趨勢（%）銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-40.00%-

28、30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.000.501.001.502.00201920202021老鄉雞近三年歸母凈利潤及同比增速（億元，老鄉雞近三年歸母凈利潤及同比增速（億元，%）歸母凈利潤YOY數據來源：招股說明書，德邦證券研究所 1802行業分析行業格局分散，集中度有待提升 192.1 快餐行業大盤持續增長，中式快餐盤踞主流2020年我國快餐行業收入達9334億元，2016-2020年均復合增長率為4.1%。在我國擁有14億人口的消費基礎上，隨著城市化水平的提高及消費者對食品安全及快捷方便的追求，未來我國快餐市場將持續增長。

29、預計2025年，我國快餐行業市場規模將突破15,000億元。我國快餐產業經歷了4個發展階段：（1）1987年-1996年的起步與學習階段；（2）1997年-2011年的發展和飛躍階段，以真功夫等為代表的快餐業快速崛起，并成為我國餐飲業的主力軍；（3）2012年-2015年的調整整合階段，隨著餐飲市場放緩及互聯網的廣泛應用和線上外賣的發展對于傳統快餐業造成了沖擊，快餐業開始進行轉型升級；（4）2016年至今，“互聯網+”日趨成為潮流，隨著人們消費方式的改變，快餐業已進入一個持續增長的新階段。70.2%70.4%70.6%70.8%71.0%71.2%71.4%020004000600080001

30、000012000快餐行業市場規模及預期（億元）快餐行業市場規模及預期（億元）中式餐飲西式餐飲其他中餐占比數據來源：招股說明書，德邦證券研究所 202.2 行業格局分散，西式快餐集中度高于中式快餐2020年餐飲百強企業營業收入占全國餐飲收入比重為7.8%，作為競爭程度較高的行業，餐飲產業集中化程度比較低，企業規模參差不齊，多數企業規模偏小西式快餐格局相對集中，頭部企業市占率高。以百勝中國為例，其2019-2021年西式快餐的市占率分別為22.43%，22.64%和22.75%，市占率較高。中式快餐賽道玩家眾多，目前市場集中度較低。國內中式快餐中較有代表性的老鄉雞以及鄉村基旗下的大米先生在202

31、0年市占率分別為0.52%和0.18%，相比于西式快餐頭部企業市占率有較大差距。0.38%0.52%0.57%0.16%0.18%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%201920202021老鄉雞老鄉雞&大米先生在中式快餐賽道中市占率大米先生在中式快餐賽道中市占率老鄉雞大米先生22.43%22.64%22.75%22.20%22.30%22.40%22.50%22.60%22.70%22.80%201920202021百勝中國在西式快餐賽道中市占率百勝中國在西式快餐賽道中市占率數據來源：招股說明書，wind，德邦證券研究所 2111106175945

32、45404020040060080010001200老鄉雞大米先生鄉村基真功夫老娘舅中式快餐品牌全國門店數中式快餐品牌全國門店數2.3 門店數位列行業之首，中式快餐全國布局仍處于初期老鄉雞門店數量在中式快餐賽道中名列前茅。根據窄門餐眼數據顯示，截止2022年5月23日，全國老鄉雞門店數為1110家，大米先生門店數為617家，鄉村基門店數為594家，真功夫為545家，老娘舅為404家。從單品牌角度看，老鄉雞門店數量超過同行業競爭品牌。中式快餐全國化布局處于初期階段，門店布局仍表現出明顯區域化分布。頭部中式快餐品牌均已開始由區域品牌逐步向全國范圍內拓展，真功夫更是在2004年便將門店開至廣東省外，

33、但囿于中餐各地口味差異較大，全國化布局速度相對緩慢，目前真功夫門店有超400家位于廣東省內。而口味地方特征相對普適的大米先生和老鄉雞在外省的門店占比更高，但短期內本省內門店仍將保持在較高的比例。幾家龍頭品牌全國擴張進度仍處早期。數據來源：窄門餐眼，德邦證券研究所注：門店數量均為截止至2022年5月23日數據 222.3 門店數位列行業之首，中式快餐全國布局仍處于初期數據來源：窄門餐眼，德邦證券研究所注：門店數量均為截止至2022年5月23日數據從幾家龍頭中式快餐的區域布局來看，老鄉雞門店自安徽擴張至華東和華中，而鄉村基和大米先生則在西南地區相對強勢。真功夫扎根于廣東省。老娘舅門店多集中在浙江和

34、江蘇。中式餐飲尚未出現全國性龍頭品牌，數家品牌間的門店直面競爭尚較弱。 2303商業模式及單店拆分直營連鎖為主，單店可復制性強 243.1 以直營為主的銷售模式，單店人工/租金支出較高門店類型門店類型選址選址面積（）面積（）目標人群目標人群占比占比A類交通樞紐、一類商圈260-300流動人口為主12%B類寫字樓、商務圈、購物廣場260-300商務人群和白領階層58%C類社區150周邊居民10%D類工業區-生產工人和管理者18%老鄉雞渠道體系數據來源：產業跟蹤，招股說明書，德邦證券研究所公司已建立起以直營連鎖為主的營銷體系，按選址差異區分不同類型門店（1）直營模式：截止2021年12月31日，全

35、國擁有991家直營門店，門店數量占比92.4%，收入占比97.69%（2）加盟銷售模式：20年開放特許經營，截止21年底，共有82家加盟門店（對應73名自然人加盟商），門店數量占比7.6%，對應收入占比1.90%。（3）根據選址差異劃分不同門店類型，A類集中在人流密集的交通樞紐和一類商圈，主要進行品牌形象建設；B類門店類型占比超50%，集中分布在寫字樓、商務圈，該類型目前占比最多。 253.1 以直營為主的銷售模式，單店人工/租金支出較高數據來源：產業跟蹤，招股說明書，德邦證券研究所2019-2020年老鄉雞 直營店數量及單店店效（單位：家，萬元）37039143332034036038040

36、0420440020040060080010001200201920202021直營店單店店效（右軸：萬元/家）直營店數量（左軸：家）拆分直營單店模型，人工租金成本投入較大，門店凈利率9%左右（1）單店店效有所提升，2019-2021年店均收入370、391、433萬元/家。（2）以A類/B類門店為例，門店毛利率普遍在60%-65%之間，其中租金/人工/外賣平臺運營費支出占比大約在15%、18%、4.5%，整體門店經營凈利潤率達到8.9%左右。老鄉雞成熟單店模型老鄉雞成熟單店模型單位：萬元單位：萬元初始投資120萬元門店面積260-300新店爬坡期9個月投資回收期15-18個月門店月營業額門店

37、月營業額45.83 客單價（元）24.65 日訂單量（筆）619.79 原材料及耗材成本17.19 原材料及耗材成本占比37.50%人工成本8.25 人工成本占比18.00%餐廳員工人數(包括店長）18員工月平均月工資0.46租金（使用權資產折舊）6.88 使用權資產折舊占比15.00%設備折舊1.20 設備折舊占比2.62%水電開支3.67 水電開支占比8.00%外賣平臺運營費2.06 外賣平臺運營費占比4.50%其他費用2.52 其他費用占比5.50%門店經營利潤門店經營利潤4.07 門店層面經營利潤率8.88%注：本單店模型為老鄉雞B類門店，門店數量占比約六成。門店針對寫字樓、商務區、購

38、物廣場為主，主要針對商務人群和白領階層。 263.2 內部員工轉加盟占7成，凸顯盈利信心20年啟開放特許加盟，只接受創業加盟截止21年底，已有加盟商區域性分布在安徽（54家）、江蘇（26）、河南（2）。目前只接受投資創業式加盟，不接收財務投資。加盟期限3-5年，單個加盟商可申請開設多家門店，需要單獨簽署特許經營合同；加盟商擁有門店所有權和收益權，自負盈虧。前員工加盟高比例，前員工加盟商51名（約70%），非前員工加盟商22名。加盟流程加盟流程加盟費用收取原則和標準：特許權使用費+廣告費，按加盟營業款的6%收取。單店模型核心指標單店模型核心指標加盟要求啟動資金120萬元左右特許加盟授權時間5年左

39、右單店面積150-200數據來源：公司官網，公司微信公眾號，招股說明書，德邦證券研究所 273.2 內部員工轉加盟占7成，凸顯盈利信心單店加盟關鍵點單店加盟關鍵點加盟范圍加盟范圍特定城市進行招商，特定城市進行招商，目前官網開放特許加盟的地區目前官網開放特許加盟的地區僅有安徽省內蚌埠，省外僅開放江蘇省僅有安徽省內蚌埠，省外僅開放江蘇省6 6個城市個城市。加盟條件加盟條件（1 1）公司擁有完整評估體系篩選加盟商（七大方面：生活背景、個人素養、經營理）公司擁有完整評估體系篩選加盟商（七大方面：生活背景、個人素養、經營理念、行業經驗、店鋪資源、資金來源和特許后規劃等）；念、行業經驗、店鋪資源、資金來源

40、和特許后規劃等）；（2 2）加盟人員必須參與公司提供的特許經營培訓，）加盟人員必須參與公司提供的特許經營培訓，開業人員要求不低于開業人員要求不低于8 8人且通過公人且通過公司培訓，合格后才可簽訂合同司培訓，合格后才可簽訂合同。加盟后管理體系加盟后管理體系公司設置特許經營部公司設置特許經營部（運營組負責招商（運營組負責招商/ /日?；槿粘；? /合同管理等、綜合組負責日常管理合同管理等、綜合組負責日常管理/ /新市場開發新市場開發) )加盟后管理制度加盟后管理制度制定系列制度，確保門店操作標準化（整體流程、人員培訓、操作指南等制定系列制度，確保門店操作標準化（整體流程、人員培訓、操作指南等9

41、 9大方面）大方面）數據來源：公司官網，公司微信公眾號，招股說明書，德邦證券研究所 28公司提供支持公司提供支持指導選址指導選址統一裝修統一裝修崗前培訓：崗前培訓：門店核心人員崗前培訓在門店核心人員崗前培訓在4 4- -6 6個月，培訓時間和標準參考直營門店個月，培訓時間和標準參考直營門店；門店監督：門店監督：（1）公司特許經營部進行日常管理類檢查、安全部進行食品安全類專項檢查，并有所懲處，月頻次不月頻次不低于低于 2 2 次次/ /店（綜合檢查頻次約為店（綜合檢查頻次約為3 3- -5 5次次/ /店店/ /月）月）；（2）制定盟商分級管理制度，月度稽核屏蔽，成立特許委員會等。（3）門店集中

42、監控門店集中監控：覆蓋餐廳重點區域監控、后廚區域監控、收銀區域監控，可通過PC端和手機App實時查看與回放。3.2 內部員工轉加盟占7成，凸顯盈利信心公司針對加盟商提供的服務門店集中監控系統數據來源：公司官網，招股說明書，德邦證券研究所 2904公司核心競爭力產品力出眾，供應鏈完備 304.1 產品力：定位中式快餐連鎖，招牌“肥西老母雞“公司定位中式快餐連鎖行業，產品主要包括特色菜品、米飯、面食、粥品及飲料。菜品類、主食類和雞湯類為核心品類， 2021年共計占總收入比重91.67%。公司核心菜品極具特色，公司主打的雞湯類產品采用養足180天的母雞加農夫山泉礦泉水熬制。保證產品品質的同時，實現了

43、營銷出圈。數據來源：招股說明書，德邦證券研究所老鄉雞各類菜品占比構成 314.1 產品力：定位中式快餐連鎖，招牌“肥西老母雞“主打招牌“肥西老母雞”，歷經20年市場考驗：特色菜品以肥西老母雞湯、香辣雞雜、鳳爪蒸豆米、梅菜扣肉等為主。安徽地方品種雞，源頭控制食材口感：雞湯類產品的原料主要來自自養的安徽地方品種肥西老母雞，子公司農牧科技和壽縣老鄉雞負責養殖業務，目前已在合肥市、淮南市投資建設3個標準雞舍養殖基地，2019-2021年出欄量在144.05萬羽、141.48萬羽、212.77萬羽。養殖成本高于同行，保障上游產品質量：a）生長周期4倍于肉雞：二段式養殖模式，周期在160-180天左右，是

44、白羽雞生長周期（45天）的4倍；b）長肉效率低于白羽雞，白羽雞平均2斤飼料長1斤肉，肥老母雞則需要4-5斤飼料長1斤肉。因此，肥西老母雞的養殖成本高出白羽雞。分階段分階段養殖方養殖方養殖天數養殖天數詳情詳情一段養殖第三方合作機構70-115天左右雙方簽訂合同，對“養殖的品種、規格質量、回收標準、回收價格、數量、日常對接、運輸交貨、驗收結算等”制定嚴格的要求，第三方養殖至 70-115 天左右后按合同規定的標準出售給養殖公司，過程需要取得檢驗檢疫主管部門出具的檢疫合格證明二段養殖養殖公司繼續養殖至160-180天左右養殖公司自建標準化基地自行養殖，母雞出售需要取得檢驗檢疫主管部門出具的檢疫合格證

45、明。二段養殖過程中，全期不使用抗生素，全期處于禁藥期。整體周期在二段養殖過程中，全期不使用抗生素，全期處于禁藥期。整體周期在160160- -180180天。天。截止2021年，公司3個養殖基地共建有109棟標準化雞舍數據來源：招股說明書，廣東省餐飲服務行業協會微信公眾號，德邦證券研究所 324.1 產品力：定位中式快餐連鎖，招牌“肥西老母雞“產品迭代，出新頻率高，持續出爆品的能力研發部主要負責產品新品開發，下設產品組/研發組/工藝組。截至招股說明書簽署日，研發部共有 20 余人，負責公司的產品研發工作。2019-2021年，研發費用率分別為0.25%、0.42%、0.21%。公司推出“月月上

46、新”活動，已成功研發出新一代招牌產品“老鄉炒土雞、毛豆燒土雞、農家小炒肉、金湯酸菜魚”，為品牌全國化推廣提供產品支持。公司研發部組織架構新產品開發流程數據來源：招股說明書，德邦證券研究所老鄉雞老鄉雞 部分“月月上新”菜品部分“月月上新”菜品時間時間當月上新菜品當月上新菜品2022-03老鄉炒土雞、平菇浦雞蛋2021-12毛豆燒土雞2020-09板栗燒雞、青椒海帶絲2020-08小炒脆黃瓜2020-06辣椒炒雞、魚香茄子2020-04雪菜肉沫春筍、三鮮蠶豆、老豆腐 334.2 供應鏈：全產業鏈覆蓋，一體化經營，保障供應鏈穩定公司經營模式概覽公司業務涵蓋母雞養殖、食品加工和連鎖經營管理等全產業鏈業

47、務體系。目前已形成了“第一+第二+第三產業”的一體化經營模式。子公司農牧科技和壽縣老鄉雞負責養殖業務；子公司食品公司為中央廚房，負責食品加工業務；母公司及各區域餐飲子公司提供終端餐飲服務。數據來源：招股說明書，德邦證券研究所 34注：統一配送指由供應商將商品送到公司自有的配送中心，再由配送中心統一配送到門店；供應商直送是供應商將商品直接送到門店。2019-2021年 公司原輔材料統一采購和門店零星自采情況2019-21年 直營門店統一配送/供應商直送、門店零星自采的覆蓋率加工生產：公司于合肥市建立高標準的中央廚房，儲存、加工半成品配送至門店，再通過蒸、燉、煎、炒等方式完成最終產品。采購及配送：

48、終端門店原材料統一集采為主（21年覆蓋率99.39%）。雞湯類主要出自自養渠道采購，其他特色雞肉類向品牌供應商（溫氏股份、益海嘉里）采購。公司對單一供應商采購比例未超過年采購額的8%，依賴度不高。統一配送為主（21年覆蓋率97.76%），第三方冷鏈物流公司配送，公司全程監督管理。2019-2021年 公司前五大供應商4.2 供應鏈：全產業鏈覆蓋，一體化經營，保障供應鏈穩定數據來源：招股說明書，德邦證券研究所 354.2 供應鏈：全產業鏈覆蓋，一體化經營，保障供應鏈穩定全系統化管理：公司已經實現核心業務的全系統化管理，完成不同系統之間的集成整合（前臺系統的靈活覆蓋/中臺系統的高效賦能/后臺系統的

49、穩健支撐)，不斷提升運營效率和質量。公司前中后臺系統化管理數據來源：招股說明書，德邦證券研究所 36對比同行，應收和存貨周轉率較高，系公司自身業務模式和管理層重視。公司通過推進“前中后臺信息系統”項目打造產業鏈各環節的信息流。門店前端“要貨平臺”結合后端供應鏈體系，實現存貨周轉率有效控制，物流調度方便快捷。老鄉雞中式快餐為主，回款及時，應收賬款周轉率高于可比公司；快餐連鎖模式，生產周期較短且原材料新鮮，存貨以食品類為主，無需提前采購，疊加公司自身的存貨管理系統，整體存貨周轉率高于可比公司。2019-2021年 公司資產周轉主要指標2019-2021年 可比公司資產周轉情況2019-2021年

50、公司存貨構成（單位：萬元）4.2 供應鏈：全產業鏈覆蓋，一體化經營，保障供應鏈穩定數據來源：招股說明書，德邦證券研究所 374.3 營銷力：新媒體推廣為核心，打造品牌知名度把握市場熱點，進行特色化主題營銷：2011年12月，肥西老母雞家園被評為國家AAAA級旅游風景區，結合休閑娛樂產業打造品牌知名度。21年12月，董事長束從軒參與優酷綜藝了不起的打工人的觀察團，借助綜藝契機宣傳品牌形象。搭建自媒體矩陣，“網紅”董事長下場宣傳：覆蓋微博（粉絲數量78.9萬，董事長日?；樱?、微信公眾號、今日頭條、抖音、小紅書和B站等媒介，疫情期間，董事長束從軒社交平臺“手撕聯名信”引發大眾熱議。董事會成員劉春媒