石頭科技-家電出海系列：全球份額TOP3洗地掃地機技術創新推動行業發展-220601（35頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 公司深度報告 2022 年 06 月 01 日 強烈推薦強烈推薦- -A A（維持）（維持） 家電出海系列（家電出海系列（3）：出海乘風破浪，瘋狂的石頭變革）：出海乘風破浪，瘋狂的石頭變革加快加快 消費品/家電 目標估值：NA 當前股價：635.51 元 “瘋狂的石頭”經歷“瘋狂的石頭”經歷 20H2-21H1 海外爆發業績持續翻倍高增、海外爆發業績持續翻倍高增、21H2-22H1外銷失速盈利水平回落，期間估值經歷大幅波動，市場情緒從對公司產品技外銷失速盈利水平回落，期間估值經歷大幅波動，市場情緒從對公司產品技術的極度樂觀走向行業創新瓶頸的極度悲觀，

2、我們認為本輪掃地機術的極度樂觀走向行業創新瓶頸的極度悲觀，我們認為本輪掃地機/洗地機自洗地機自清潔革命方興未艾，市場忽略石頭高端旗艦新品上市節奏明顯加快，營銷短清潔革命方興未艾，市場忽略石頭高端旗艦新品上市節奏明顯加快，營銷短板補齊后份額快速提升，當下盈利水平可以得到維持。我們預測公司板補齊后份額快速提升，當下盈利水平可以得到維持。我們預測公司 2021 年年-2023 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 17.3/21.8/27.3 億 元 ， 同 比 分 別 增 長億 元 ， 同 比 分 別 增 長+24%/26%/25%，對應，對應 PE 分別為分別為

3、25X/19X/16X，我們認為公司合理市值有，我們認為公司合理市值有望突破望突破 520 億，億，維持維持 “強烈推薦“強烈推薦-A”投資評級?！蓖顿Y評級。 石頭全球份額排名第三，樹立國貨出海標桿。石頭全球份額排名第三，樹立國貨出海標桿。石頭自 17 年出海至今 5 年完成三大成就，實現 40+億海外收入規模、完成“去小米化”、躋身全球掃地機器人前三，背后歸功于：1）天時地利，）天時地利，iRobot 二十年的市場教育讓掃地機器人在歐美市場滲透率有一定基礎，上游產業鏈的國產化為本土品牌帶來得天獨厚的優勢；2）跨境出海：）跨境出海：歐美傳統吸塵器普及率高，渠道銷售也以線下為主，掃地機作為新興品

4、類更適宜電商銷售，石頭初期借助小米品牌的影響力和經銷商代理的方式快速打開海外市場，為隨后渠道分銷轉自建、品牌去小米化鋪平道路；3）產品）產品技術革命：技術革命：iRobot 2015 年首次引入視覺導航到全局規劃類產品，石頭憑借激光導航的高精度路徑規劃和掃拖一體機型，完美填補海外市場空白，同時國內的工程師紅利和產業鏈集群實現產品價格的降維打擊，幫助石頭科技快速放量。截至2021 年，石頭科技用 5 年的時間達成 IROBOT 發布掃地機 15 年來的成就，全球銷量突破 280 萬臺。 短期催化：自清潔革命方興未艾，石頭產品推新節奏加快。短期催化：自清潔革命方興未艾，石頭產品推新節奏加快?；仡檼?/p>

5、地機器人行業發展歷程，“形態-技術-功能”螺旋創新推動滲透率不斷提升，市場擔憂行業短期進入創新瓶頸期，產品陷入價格戰。我們認為本輪自清潔革命方興未艾，石頭建立的“用戶群體廣-算法迭代優-產品體驗好”飛輪效應為產品迭代帶來優勢：1）國內市場）國內市場自從自清潔 G10 系列新品發布以來，石頭線上零售額市占率從10%左右快速提升至 4 月份 33%（奧維口徑），全方位的產品競爭力推動公司份額加速集中，我們預計高端新品放量帶來均價提升幅度超 40%。2）國外市場）國外市場更青睞自動集塵，公司年初以來加快上新節奏，先后發布 S7 max V Ultra 高端旗艦機型（$1399）和 Q7 系列中高端機

6、型（$599 和$899），進一步對標iRobot 搶占高端份額（對手 500 美元以上產品銷售占比超過 50%）。 中期看點：兩大增量拉動未來收入提升。中期看點：兩大增量拉動未來收入提升。1）增量一：洗地機新品和商業場景的）增量一：洗地機新品和商業場景的拓展。拓展。國內家庭環境以硬瓷磚和地板為主，對拖地需求更高，洗地機品類發展潛力巨大，截至 2022Q1洗地機銷售額占清潔電器比重迅速上升至 25.9%，超越無線吸塵器；石頭 21 年發布洗地機新品 U10 切入洗地機市場有望搶占市場份額帶來收入提升。中長期來看掃地機器人的商用乃至戶外場景需求潛力大，隨著技術不斷完善，期待未來更多應用場景的產品

7、發布；2）增量二：補齊營銷短）增量二：補齊營銷短板，激發木桶效應。板，激發木桶效應。石頭自 2021 年聘請官方代言人以來，持續加大對國內市場營銷投入，積極擁抱新媒體嘗試直播帶貨；同時海外市場投入募集資金超 10 億元用于營銷中心、海外分銷網絡的建設以及品牌推廣，期待未來有更多海外本土化營銷布局，帶來銷量持續穩定增長。 風險提示：風險提示：國內疫情反復擾動供應鏈，港口擁堵、國內疫情反復擾動供應鏈，港口擁堵、海運費上漲，原材料價格海運費上漲，原材料價格 基礎數據基礎數據 總股本（萬股） 6681 已上市流通股（萬股） 5131 總市值（億元） 425 流通市值（億元） 326 每股凈資產（MRQ

8、） 132.3 ROE（TTM） 16.2 資產負債率 11.3% 主 要 股東 昌敬 主要股東持股比例 23.2% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 14 -21 -51 相對表現 12 -6 -28 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、石頭科技（688169）2021 年報暨 2022 年一季報點評：回購開啟多層次激勵，新品蓄勢份額提升2022-04-22 2、石頭科技（688169）Q3 收入回暖，盈利能力承壓，長期增長動力充足（更新）2021-10-31 3、石頭科技（688169）Q3 收入回暖，盈利能力承壓，長期增長動力充足2021-10-31 史

9、晉星史晉星 S1090522010003 陳東飛陳東飛 S1090519070001 彭子豪彭子豪 研究助理 -80-60-40-2002040Jun/21Sep/21Jan/22May/22(%)石頭科技滬深300石頭科技石頭科技（688169.SH688169.SH） 敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 快速上漲快速上漲 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元) 4530 5837 7590 9578 11978 同比增長 8% 29% 30% 26% 25% 營業利潤(百萬元) 1557 1598

10、1982 2506 3139 同比增長 68% 3% 24% 26% 25% 歸母凈利潤(百萬元) 1369 1402 1733 2183 2728 同比增長 75% 2% 24% 26% 25% 每股收益(元) 20.50 20.99 25.94 32.68 40.83 PE 31.0 30.3 24.5 19.4 15.6 PB 6.0 5.0 4.2 3.5 2.9 資料來源：公司數據、招商證券 nMsNmNpMvNsPmOpMvMnPoPaQdN6MoMnNoMnPeRnNpRkPqQmO9PqQyRvPoOsNwMsQyR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文目錄正文目錄

11、一、全球份額 TOP3，石頭樹立國貨出海標桿 . 6 1、外部環境：內外因帶來出海機遇 . 6 2、小米生態鏈賦能，石頭科技借船出?？焖籴绕?. 9 3、產品端：高性價比產品填補市場空白，石頭科技名利雙升 . 12 （1）自研激光導航，兼顧性能和成本 . 12 （2）掃拖一體機型，解決拖地痛點 . 13 （3）價格優勢明顯，石頭迅速占領份額 . 14 二、技術創新推動行業發展 . 15 1、掃地機技術發展歷程回溯 . 15 2、用心做產品，創新簡化生活 . 16 （1）核心技術一：自主研發 LDS SLAM 算法 . 16 （2）核心技術二：智能清潔模塊更大程度解放雙手 . 17 （3）核心技

12、術三：注重隱私安全、自清潔+洗地功能差異創新可期 . 21 3、研發團隊持續發力，未來可期. 22 三、兩大增量拉動未來收入提升 . 24 1、發布洗地機新品，擴展商用場景 . 24 （1）洗地機新品發布，解決國內用戶拖地痛點 . 24 （2）商用掃地機器人拓展應用場景 . 26 2、國內補齊營銷短板、激發木桶效應 . 28 四、盈利預測與投資評級 . 31 1、盈利預測：2021-2024 年收入復合增長 27%. 31 2、估值：公司目標市值 522 億元，維持“強烈推薦-A”評級 . 32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2016-2021 年美國掃地機器人復合增長 23%(千臺) . 6 圖

13、 2：2016-2021 年西歐掃地機器人復合增長 19%(千臺) . 6 圖 3：2016-2021 年東歐掃地機器人復合增長 33.6%(千臺) . 6 圖 4：2016-2021 年日本掃地機器人復合增長 8.9%(千臺) . 6 圖 5：2021 年全球吸塵器銷量 1.48 億臺 . 7 圖 6：全球掃地機器人銷量占吸塵器比重 10.6% . 7 圖 7：北美、亞洲、西歐合計占全球吸塵器銷量比重近 80% . 7 圖 8：中國吸塵器滲透率 35.4%低于全球平均 43.2% . 7 圖 9：各地區近 40 年吸塵器滲透率比較 . 7 圖 10：海外掃地機器人滲透率高于國內 . 7 圖

14、11：掃地機器人產業鏈國產化率高，產業集群優勢助力品牌出海 . 8 圖 12：小米及關聯企業石頭科技持股變化 . 9 圖 13：石頭科技掃地機器人出海經銷+自建+美亞并行（百萬元） . 9 圖 14：慕晨的 2C 觸達和售后服務體系 . 10 圖 15：慕晨科技組織架構 . 10 圖 16：美國掃地機器人市場占有率 . 10 圖 17：EMEA 掃地機器人公司市場占有率 . 10 圖 18：石頭科技的美國亞馬遜渠道產品頁面 . 11 圖 19：掃地機品類石頭海外收入占比遠高于科沃斯 . 11 圖 20：海外發達經濟體吸塵器銷售線下渠道占比高于線上 . 11 圖 21：激光導航機器人相比視覺導航

15、機器人清掃效率更高 . 12 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 22：石頭科技掃拖一體機器人 . 13 圖 23：iRobot 的掃地機器人與擦地機器人 . 13 圖 24：石頭科技系列產品價格明顯低于 iRobot . 14 圖 25：石頭科技全球市場份額快速提升 . 14 圖 26：掃地機器人形態、技術、功能創新過程 . 15 圖 27：石頭科技 T7pro 與科沃斯 Deebot T8 AIVI 測評 . 17 圖 28：雙目攝像頭識別更精確 . 17 圖 29：塵盒、塵袋自由選擇 . 18 圖 30：石頭自動集塵座獲德國萊茵 TUV 雙認證 . 18 圖 31：科沃斯遇地毯

16、自動繞開 . 20 圖 32：石頭科技遇地毯自動升起機身 . 20 圖 33：科沃斯的高頻振動擦地系統 . 20 圖 34：石頭科技的聲波擦地系統 . 20 圖 35：石頭科技實時視頻功能經過德國萊茵 TUV 安全認證 . 21 圖 36：石頭科技增加童鎖功能 . 21 圖 37：石頭科技獲得專利數逐年增加 . 23 圖 38：石頭科技、科沃斯研發人員平均薪酬（單位：萬元） . 23 圖 39：研發團隊本科及以上學歷占比 90.6% . 23 圖 40：研發團隊 39 歲以下占比 89.9% . 23 圖 41：研發投入逐年增加（單位：百萬元） . 24 圖 42：石頭科技研發員工占比 55.

17、1% . 24 圖 43：2020 年掃拖一體機器人更受歡迎 . 24 圖 44：2021 年自清潔掃地機器人占比迅速上升. 24 圖 45：洗地機銷售額占比迅速提升 . 25 圖 46：洗地機抖音渠道銷售額占比快速提升 . 25 圖 47：2021 年 4 洗地機行業呈現添可、必勝雙雄爭霸局面 . 25 圖 48：品牌快速進入洗地機市場 . 25 圖 49：石頭科技商用清潔掃地機器人 . 27 圖 50：海外 iRobot 定位不止清潔掃地機器人 . 28 圖 51：石頭科技廣告費投入逐年增加（單位：百萬元） . 28 圖 52：石頭科技銷售人員遠低于科沃斯 . 28 圖 53：G10 系列

18、發布后石頭線上市場占有率迅速提升 . 29 圖 54：22 年 4 月線上 3500+石頭份額排名第一 . 29 圖 55：由利與明星、網紅合作成為天貓爆款 . 29 圖 56：由利運用流量玩法快速占領市場份額 . 29 圖 57：官宣肖戰為品牌代言人、張繼科為專注體驗官 . 30 圖 58：石頭科技積極擁抱新媒體 . 30 圖 59：石頭科技利潤率美亞海外自建內銷 . 32 圖 60：石頭科技歷史 PE Band . 33 圖 61：石頭科技歷史 PB Band . 33 表 1：掃地機器人全球分區域滲透率對比 . 8 表 2：石頭、科沃斯出海模式對比 . 11 表 3：主流導航方式對比 .

19、 12 表 4：不同區域激光導航的清掃表現更優 . 13 表 5：石頭機器人技術快速迭代，功能改善 . 14 表 6：主流避障方式對比 . 17 表 7：石頭科技、科沃斯、iRobot 自動集塵原理對比 . 18 表 8：石頭科技、科沃斯、iRobot 膠刷改進 . 19 表 9：石頭科技、科沃斯、云鯨自清潔原理對比. 21 表 10：掃地機器人品類淘系平臺 618 預售數據 . 22 表 11：洗地機產品形態細分 . 25 表 12：無線洗地機主要型號對比 . 26 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 表 13：石頭科技 2021-2024 收入復合增長 25% . 31 表 14：石

20、頭科技期間費用率預計 2021-2023 小幅增加 . 31 表 15：石頭科技 2020-2023 凈利潤復合增長 26% . 32 表 16：估值對比表（收盤價 2022 年 5 月 26 日） . 33 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、全球份額一、全球份額 TOP3，石頭樹立國貨出海標桿，石頭樹立國貨出海標桿 石頭科技 2014 年成立，2016 年發布第一款產品，2017 年出海，到 2021 年底全球市場排名第三，歐洲市場排名第二，僅次于 iRobot，截至 2021 年，石頭科技境外收入超過 40 億，占總體收入的 70%。整體來看，石頭科技收入大部分來自于境外的分銷

21、和自建渠道的收入，石頭成功出海的背后邏輯不僅僅有時代的機遇、小米生態鏈和慕晨、紫光等經銷商的幫助，也因為強勢供應鏈和技術創新帶來的高性價比產品直擊用戶痛點。這些綜合因素打造了一個快速崛起的石頭科技。 1、外部環境：內外因帶來出海機遇、外部環境：內外因帶來出海機遇 美國、日本、西歐、東歐掃地機器人增長強勁，遠超其他吸塵器品類。美國、日本、西歐、東歐掃地機器人增長強勁，遠超其他吸塵器品類。根據歐睿數據，美國掃地機器人 2016-2021年復合增長率為 23%，西歐掃地機器人 2016-2021 年復合增長率為 18.8%，東歐掃地機器人 2016-2021 年復合增長率為 33.6%，日本掃地機器

22、人 2016-2021 年復合增長率為 8.9%，相比其他吸塵器品類增長強勁。 圖圖 1：2016-2021 年美國掃地機器人復合增長年美國掃地機器人復合增長 23%(千臺千臺) 圖圖 2：2016-2021 年西歐掃地機器人復合增長年西歐掃地機器人復合增長 19%(千臺千臺) 資料來源：Euromonitor、招商證券 資料來源：Euromonitor、招商證券 圖圖 3：2016-2021 年東歐掃地機器人復合增長年東歐掃地機器人復合增長 33.6%(千臺千臺) 圖圖 4：2016-2021 年日本掃地機器人復合增長年日本掃地機器人復合增長 8.9%(千臺千臺) 資料來源：Euromoni

23、tor、招商證券 資料來源：Euromonitor、招商證券 從總量而言，歐睿數據統計 2021 年全球吸塵產品銷量 1.48 億臺，其中掃地機器人占比 10.6%，對應銷量 1561 萬臺，僅次于圓筒式 30.8%、推桿式 21.9%和立式吸塵器 15.4%；分地區來看，北美、亞洲、西歐、東歐分別占全球吸塵器銷量比重達 28%、27%、25%和 10%，分別對應年銷量 4142 萬臺、3918 萬臺、3629 萬臺和 1557 萬臺；其中美國和中國 2021 年吸塵器銷量排名前二，分別貢獻 3819 萬臺和 2275 萬臺。從滲透率角度來看，中國吸塵器滲透率 35.4%，低于全球平均 43.

24、2%，更遠低于美國、日韓及歐洲等發達地區，同時也表明國內吸塵器市場未來提升空間依然廣闊。 -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05,00010,00015,00020,000零售量增長率2016-2021 CAGR2022-2026 CAGR（預測）-10%-5%0%5%10%15%20%05,00010,00015,00020,000零售量增長率2016-2021 CAGR2022-2026 CAGR（預測）-6.00%4.00%14.00%24.00%34.00%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000零售量

25、增長率2016-2021 CAGR2022-2026 CAGR（預測）-15%-10%-5%0%5%10%01,0002,0003,0004,000零售量增長率2016-2021 CAGR2022-2026 CAGR（預測） 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 5：2021 年全球吸塵器銷量年全球吸塵器銷量 1.48 億臺億臺 圖圖 6：全球掃地機器人銷量占吸塵器比重：全球掃地機器人銷量占吸塵器比重 10.6% 資料來源：Euromonitor、招商證券 資料來源：Euromonitor、招商證券 圖圖 7：北美、亞洲、西歐合計占全球吸塵器銷量比重近：北美、亞洲、西歐合計占全球吸塵

26、器銷量比重近 80% 圖圖 8：中國吸塵器滲透率：中國吸塵器滲透率 35.4%低于全球平均低于全球平均 43.2% 資料來源：Euromonitor、招商證券 資料來源：Euromonitor、招商證券 歐美市場吸塵器滲透率高，歐美市場吸塵器滲透率高，iRobot 長達長達 20 年的市場教育，海外掃地機器人滲透率高于國內。年的市場教育，海外掃地機器人滲透率高于國內。相比于國內市場，海外使用吸塵器的歷史長達 100 多年，另外 iRobot 接近 20 年的市場教育使得海外市場對掃地機器人的接受程度更高，在 1996-2009 年掃地機器人隨機清掃時代，掃地機器人沒有路徑規劃，實用性不高，隨著

27、此后掃地機器人形態、技術、功能的螺旋式上升創新，2010 年出現激光導航、2015 年視覺導航出現，2016 年石頭科技自研 LDS SLAM 激光導航，大大降低了激光導航的成本，使得全局規劃功能普遍應用到掃地機器人中，隨著算法不斷優化，功能不斷增加，掃地機變得越來越實用，全球的銷量也在逐年提升。整體來看，掃地機器人海外市場的滲透率高于國內，2016 年中國掃地機器人的滲透率僅為 2.2%，而美國的滲透率已經達到 9%，到了 2020 年國內滲透率上升至6.7%，美國滲透率達到了 14.5%，西班牙滲透率更是高達 25%，德國、法國、日本和韓國的掃地機器人滲透率普遍高于 10%，而在國內，掃地

28、機器人依然屬于新興產品，消費者接受還需要一定的市場教育。 圖圖 9：各地區近：各地區近 40 年吸塵器滲透率比較年吸塵器滲透率比較 圖圖 10：海外掃地機器人滲透率高于國內：海外掃地機器人滲透率高于國內 資料來源：Euromonitor、招商證券 資料來源：IROBOT（2020）、招商證券 1.48 -2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%0.50.70.91.11.31.51.71.9全球吸塵器銷量（億臺）yoy30.8%21.9%15.4%10.6%圓筒式推桿式立式機器人手持式干濕一體蒸汽式28%27%25%10%5%3% 2%北美亞洲西歐東歐拉美中東非澳洲96.396.695.19

29、2.091.443.235.40.020.040.060.080.0100.0120.0020406080100198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020ChinaEuropeJapanSouth KoreaUSA 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 全球掃地機器人滲透率仍在初期，未來發展空間廣闊。全球掃地機器人滲透率仍在初期，未來發展空間廣闊。我們匯總過去五年分地區掃地機器人銷量，算出對應保有量滲透率，美國和歐洲地區明顯高于東南亞日韓等地，除了市場教育差異外，歐

30、美家庭戶均居住面積更大，掃地機器人清掃替代人工的效果更為顯著；在吸塵器整體滲透率不高的中國大陸和臺灣地區，消費者更愿意嘗試新品類，因此掃地機占吸塵器總銷量的滲透率明顯高于發達經濟體?？紤]到目前掃地機器人產品在導航、避障、清潔、智能水平仍在不斷完善進步，未來滲透率提升空間依然可觀，假設中期海外掃地機/吸塵器銷量滲透率提高至 25%，對應市場有 3 倍發展空間。 表表 1：掃地機器人全球分區域滲透率對比：掃地機器人全球分區域滲透率對比 資料來源：Euromonitor、招商證券；中國大陸地區家庭戶數僅涵蓋城鎮家庭 掃地機器人產業鏈國產化，強勢供應鏈助力出海。掃地機器人產業鏈國產化，強勢供應鏈助力出

31、海。中國是全球吸塵器和掃地機器人的產業鏈集群所在地，2021 年中國累計出口吸塵器(含掃地機器人)16248 萬臺，累計同比增長 10%。從掃地機器人產業鏈來看，滿足室內低速無人駕駛相關的 AI 智能要求對主控芯片算力要求不高，國產供應商全志科技、瑞芯微乃至地平線都可以滿足；元器件方面電池、電機、鏡頭、激光模組、傳感器等零部件在業內都有成熟的供應商；算法方面頭部品牌基本自研，二三線品牌也可以從外部找到算法外包商；代工廠資源方面 3C 電子產業培養出了一批優質供應商，集中在珠三角和長三角，例如捷普電子主要為 iRobot 代工，深圳智意主要為 iLife 代工，銀星、衫川代工小米，臺灣松騰代工家

32、衛士、惠而浦、飛利浦、bissel 和霍尼韋爾等，其他生產需要的塑料原材料、各種型號的主板、低附加值的芯片模組等上游產品也容易獲得，綜合來看國內的產業鏈集群優勢為掃地機器人的制造提供了地理優勢，同時國內的工程師紅利、低廉的生產成本和人工成本，疊加起來共同構成了中國掃地機器人供應鏈的全球競爭力。 圖圖 11：掃地機器人產業鏈國產化率高，產業集群優勢助力品牌出海：掃地機器人產業鏈國產化率高，產業集群優勢助力品牌出海 資料來源：根據公開資料整理，招商證券 掃地機掃地機 年 年 年 年 年 累計銷量（萬臺） 家庭戶數（萬戶） 保有量滲透率 掃地機 吸塵器銷量滲透率 吸塵器銷量（萬臺） 中國大陸 397

33、 508 503 519 539 2466 30187 8% 24% 2275 美國 196 249 294 370 413 1522 8443 18% 11% 3819 歐洲 189 239 284 343 393 1448 11436 13% 8% 5186 日本 53 58 59 66 72 307 4182 7% 10% 733 韓國 25 25 25 30 33 138 1731 8% 8% 394 澳大利亞 11 12 13 15 16 66 866 8% 7% 240 中國臺灣 18 20 18 19 21 96 779 12% 26% 79 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度

34、報告 2、小米生態鏈賦能，石頭科技借船出?？焖籴绕?、小米生態鏈賦能，石頭科技借船出?？焖籴绕?早期小米生態鏈賦能，海外銷售助力“去小米化”轉型。早期小米生態鏈賦能，海外銷售助力“去小米化”轉型。石頭科技 2014 年成立伊始便成為小米生態鏈企業，創業初期獲得小米品牌背書、供應鏈資源、產品定義設計、投融資幫助和渠道銷售等全方位的賦能與支持，同時小米參股不控股的做法也讓創始團隊保留對公司股權控制及核心技術的把握，為后期自有品牌建設打下基礎。公司在 2016年 9 月推出第一款產品“米家掃地機器人”大獲成功，2017 年 9 月推出首款自有品牌產品石頭智能掃地機器人，同年公司與慕晨、紫光、俄速通等經

35、銷商合作，迅速打開海外市場。2020 年 2 月，石頭科技在科創板成功上市，憑借自主品牌海外銷售的高歌猛進，公司順利開啟“去小米化”戰略，到 2021 年公司自有品牌的營收占比達到 99%，基本擺脫對小米訂單的依賴。 圖圖 12：小米及關聯企業石頭科技持股變化：小米及關聯企業石頭科技持股變化 資料來源：公司公告，招商證券 石頭科技借船出海，經銷石頭科技借船出海，經銷+自建自建+美亞并行快速占領海外市場。美亞并行快速占領海外市場。石頭科技跨境出海初期主要是通過與慕晨、紫光等經銷商合作，實現對海外市場的快速占領，隨著海外業務快速發展，公司逐步設立和完善國際市場布局，2017 年成立了香港小文科技有

36、限公司，負責拓展美國亞馬遜渠道，2018 年成立石頭香港負責海外自建銷售渠道建設，逐步實現直接對接海外零售商，擺脫對中間經銷商的依賴。截至 2021 年，公司海外銷售自建渠道規模 28 億元，貢獻掃地機器人業務收入 50%，美亞和海外經銷渠道分別貢獻 6 億和 7 億元。分地區來看，公司目前海外歐洲地區占比最高60%，亞太區域占比 30%，美國占比 10%。 圖圖 13：石頭科技掃地機器人出海經銷：石頭科技掃地機器人出海經銷+自建自建+美亞并行（百萬元）美亞并行（百萬元） 資料來源：wind，公司年報，招商證券 早期海外經銷助力石頭出海。早期海外經銷助力石頭出海。慕晨科技是國內智能生活產品出海

37、服務平臺，銷售業務以歐盟、獨聯體、北美、東南30 319 668 595 262 1,200 2,769 796 1,219 1,282 708 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,5002018年2019年2020年2021年美亞海外自建海外經銷 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 亞、南美、大洋洲次序分布，通過在境外設立海外子公司和物流倉庫實現本地化、品牌化和數字化經營。慕晨科技在石頭科技早期開拓海外市場、銷售產品過程中提供重要幫助，具體包括 2B 和 2C 兩種業務模式： 2B/2b 業務：業務：慕晨在海外擁有由代理

38、商、分銷商、零售商、獨立站構成的線下銷售網絡體系，全球累計分銷客戶達3000 家以上，具有強大的規模銷售能力。其中，2B 是海外大型貿易商，將石頭的掃地機器人產品放入海外大型商場、超市，及其他自有分銷渠道銷售，快速占據海外主流商品市場，帶來良好品牌曝光度；2b 是指小型終端貿易店，包括一些夫妻店(小門店、個體店)、線上獨立站(當地個人開的網店)等等，雖然個體店銷量有限，但有助于實現掃地機器人產品的廣覆蓋； 2C 業務：業務：主要在海外電商第三方平臺開設品牌旗艦店、專賣店、旗艦型大賣場，包括 Amazon 、eBay、Aliexpress、Lazada、Shopee 、Cdiscount；Yan

39、dex、UMKA、JOOM、Gmarket 、Auction 、11st 、Naver、Q10、 JOYBUY、海外天貓等 18 個電商平臺。 圖圖 14：慕晨的：慕晨的 2C 觸達和售后服務體系觸達和售后服務體系 圖圖 15：慕晨科技組織架構：慕晨科技組織架構 資料來源：慕晨科技官網，招商證券 資料來源：慕晨科技官網，招商證券 與國內主要依靠線上渠道不同，由于國外的物流成本較高，運輸時間長，而且在沃爾瑪和 Costco 等商超就可以買到掃地機器人，所以掃地機器人的銷售場景更多是在線下，特別是商超場景中。美國的線下商超基本上都有固定的合作公司如 iRobot、Shark、Neato、Samsu

40、ng 等，線下渠道份額相對固定和集中，2015-2019 年 iRobot 份額均在80%以上，后期美國本土品牌 Shark 份額不斷提升，2020 年份額達到 18%，在美國市場排名第二。 EMEA 地區（歐洲、中東和非洲）掃地機器人行業較為分散，由于競爭加大，iRobot 的市場占有率一路下滑，從2017 年的 71%降低到 2020 年的 50%；2019 年石頭科技占 9%的份額排名第三，2020 年石頭科技市場占有率為14%，排名僅次于 iRobot。 圖圖 16：美國掃地機器人市場占有率：美國掃地機器人市場占有率 圖圖 17：EMEA 掃地機器人公司市場占有率掃地機器人公司市場占有

41、率 資料來源：NPD、GFK，招商證券 資料來源：NPD、GFK，招商證券 疫情下亞馬遜等線上渠道發展迅速。疫情下亞馬遜等線上渠道發展迅速。由于購物習慣不同，海外一直以線下渠道為主，而隨著疫情的發生，為避免病88%88%85%82%82%75%18%0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020IROBOTSharkNeatoSamsung科沃斯其他71%61%55%50%9%14%0%20%40%60%80%100%2017201820192020IROBOT石頭科技科沃斯NeatoCecotecLG三星ilife其他 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司

42、深度報告 毒傳播，人們盡量避免去人群聚集的地方，海外電商滲透率明顯提高，線上也成為掃地機器人的重要銷售場景，石頭科技自建亞馬遜渠道的嘗試也顯現出成果。根據亞馬遜數據，在美國、英國和德國，石頭科技多款產品排進亞馬遜銷量前 20。根據 Jungle Scout 數據，2020 年亞馬遜美國站掃地機品類中，石頭科技 GMV 占比 13%，僅次于iRobot（38%）。 圖圖 18：石頭科技的美國亞馬遜渠道產品頁面：石頭科技的美國亞馬遜渠道產品頁面 資料來源：亞馬遜美國站，招商證券 科沃斯海外以直營為主?？莆炙购Ｍ庖灾睜I為主?？莆炙乖缭?2016 年就開始發力海外市場，與石頭科技選擇慕晨和紫光等經銷商

43、代理的方式不同，科沃斯選擇自建海外分公司和售后服務點，逐步建立線下渠道。海外市場線下渠道壁壘相對較高，根據歐睿統計，美國、西歐、日本等發達經濟體吸塵器線下銷售占比依然高達 82%、65%和 82%，科沃斯在海外自建線下銷售渠道相對進展慢于石頭科技。綜合來看直營和代理各有利弊，“代理”速度快，風險小，缺點是不利于了解本地市場；自營渠道鋪設時間較長，花費的人力物力也比較大，以 iRobot 為例，公司曾在 2016 年 11 月和 2017 年 10月分別收購日本和歐洲的分銷商，以做好本地市場營銷、品牌、渠道關系和客戶服務。 表表 2：石頭、科沃斯出海模式對比：石頭、科沃斯出海模式對比 石頭科技石

44、頭科技 科沃斯科沃斯 生產 代工生產 自主生產模式 海外渠道 線下經銷商、跨境電商 B2C 跨境電商 B2C、線下零售 出海經營模式 前期代理為主，后期轉為自建渠道 渠道自建為主 優點 建設速度快，難度較小，風險低 對市場了解的程度更高，無需支付代理費用 缺點 不利于了解市場，需支付代理費用 線下教育成本高，建設速度慢，難度大 資料來源：招股說明書、白鯨出海、招商證券 圖圖 19：掃地機品類石頭海外收入占比遠高于科沃斯：掃地機品類石頭海外收入占比遠高于科沃斯 圖圖 20：海外發達經濟體吸塵器銷售線下渠道占比高于線上：海外發達經濟體吸塵器銷售線下渠道占比高于線上 資料來源：公司年報，招商證券；外

45、圈石頭，內圈科沃斯 資料來源：歐睿，招商證券 70%9%15%6%25%45%23%8%中國歐洲亞太北美68%82%40%65%55%82%32%18%60%35%45%18%0%20%40%60%80%100%全球北美中國西歐東歐日本線下占比線上占比 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 3、產品端：高性價比產品填補市場空白，石頭科技名利雙升、產品端：高性價比產品填補市場空白，石頭科技名利雙升 （1）自研激光導航，兼顧性能和成本）自研激光導航，兼顧性能和成本 石頭科技自主研發石頭科技自主研發 LDS SLAM 導航算法，規劃路徑不易漏掃。導航算法，規劃路徑不易漏掃。LDS（Laser

46、Distance Sensor）激光雷達+SLAM（Simultaneous Localization And Mapping）算法共同構成同步定位與地圖構建技術，掃地機器人通過 LDS 激光雷達測距模組感知其所處的位置，SLAM 算法能快速規劃清掃路線，搭載的陀螺儀/加速度計、激光/DTOF 雷達、碰撞/里程計/紅外等多個傳感器使機器人流暢完成移動、加速、避讓等動作。與之相對應的另一種導航算法是視覺導航，最早于 2015 年 iRobot 發布 Roomba 980 首次搭載，而激光導航早在 2010 年就被運用到掃地機器人上了，目前的技術已經成熟穩定，石頭通過獨創的 CPU 和 GPU 處

47、理器協同加速 SLAM 的技術，兼顧了激光雷達性能和成本，推動了全局規劃類掃地機器人的快速普及。 表表 3：主流導航方式對比：主流導航方式對比 導航方式導航方式 激光導航激光導航 視覺導航視覺導航 基本原理 通過激光測距儀測距 通過深度攝像頭（雙目、多目、魚眼）測距 技術發展 技術較成熟，測量精度較高，不存在累計誤差 技術處于發展初期，視覺導航構建地圖精度較低，存在累計誤差 缺點 無法識別物品種類 建圖慢、受光線影響較大，黑暗環境無法開展工作 代表公司 石頭科技、科沃斯 iRobot 資料來源：先看評測、招商證券 激光導航建圖清掃效率優于視覺導航。激光導航建圖清掃效率優于視覺導航。通過先看評測

48、的測評，帶激光導航的機器人清掃效率明顯更高，即使在在無光的環境也能精定位建圖，并且地圖可以儲存；帶視覺導航的機器人雖然也會建圖，但存在建圖慢和容易受光線影響的問題，建圖不夠精確。在有多個房間的實驗室中，iRobot I7+沒有明確的房間清潔順序，遇到桌腿類的障礙物不會畫圈清掃，規劃路徑有時不平行于墻，綜合表現激光導航更勝一籌。 圖圖 21：激光導航機器人相比視覺導航機器人清掃效率更高：激光導航機器人相比視覺導航機器人清掃效率更高 資料來源：先看評測、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 表表 4：不同區域激光導航的清掃表現更優：不同區域激光導航的清掃表現更優 產品產品 Anke

49、r eufy E5 米家掃拖一體機米家掃拖一體機 石頭石頭 T7pro 科沃斯科沃斯 T8 AIVI iRobot i7+ 導航方式 陀螺儀導航 激光導航 激光導航 激光導航 視覺導航 三角區域 未清掃到 燈座死角 有遺漏 有遺漏 有遺漏 沙發底 窗簾 有遺漏 棋盤格 圓管障礙物 卡住 卡住 未清掃到 地毯與桌椅腿 有遺漏 有遺漏 有遺漏 有遺漏 資料來源：先看評測，招商證券；備注：每臺機型均經過三次測試 （2）掃拖一體機型，解決拖地痛點）掃拖一體機型，解決拖地痛點 海外市場存在拖地需求，掃拖一體機型解決用戶拖地痛點。海外市場存在拖地需求，掃拖一體機型解決用戶拖地痛點。石頭科技在 2017 年

50、推出掃拖一體的米家掃地機器人，之后石頭自主品牌基本均為掃拖一體機型，可以同時滿足掃和拖的需要，iRobot 在 2020 年以前沒有布局掃拖一體產品，而是主打 Romba 掃地機器人、Braava 擦地機器人分別解決掃地和擦地功能，用戶需要購買不同的機器人來滿足，而石頭科技機器人掃拖一體的設計無需額外購買即可完成拖地動作，不僅簡便也節約了購買成本。 圖圖 22：石頭科技掃拖一體機器人：石頭科技掃拖一體機器人 圖圖 23：iRobot 的掃地機器人與擦地機器人的掃地機器人與擦地機器人 資料來源：石頭科技官網，招商證券 資料來源：iRobot 官網，招商證券 石頭抓住時機出海，產品填補市場空白。石