人力資源行業：空間廣闊看好頭部服務商跑馬圈地-220603（25頁）.pdf

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1、人力資源行業：人力資源行業：空間廣闊，看好頭部服務商跑馬圈地空間廣闊，看好頭部服務商跑馬圈地分析師：劉洋分析師：劉洋SACSAC：S0160521120001S0160521120001分析師：李躍博分析師：李躍博SACSAC：S0160521120003S0160521120003發表日期：2022.06.03投資要點 人力資源市場空間廣闊、高度分散：人力資源市場空間廣闊、高度分散：我國人力資源市場正處于快速成長期，相關業務可細分為人力資源外包和人才獲取。我國產業結構變化、疫情下失業率走高、企業降本需求等多因素驅動人力資源外包市場擴大。據人社部統計，我國人力資源服務業市場規模超2萬億元，人力

2、外包市場規模超8000億元，但行業集中度較低，CR5市占率約8%。頭部公司對大型客戶長期服務，正加大數字平臺建設觸達中小客戶，提升服務半徑，擴大業務規模。 頭部公司人力外包業務規模持續擴大：頭部公司人力外包業務規模持續擴大：2021年，科銳國際靈活用工業務實現收入59.3億元，同比+91%；外服控股業務外包服務、招聘及靈活用工服務實現收入79.9/6.4億元，同比+41%/+23%；北京外企業務外包服務、招聘及靈活用工服務實現收入217.3/11.4億元，同比+46%/+44%。 投資建議：投資建議：經濟增速換擋期就業壓力加大，同時為規避新冠疫情等“黑天鵝”事件導致的用工風險，人力外包等就業方

3、式的重要性凸顯，靈活用工、業務外包市場持續擴大。我國人力資源市場集中度較低，建議關注長期服務頭部客戶，并通過數字平臺建設觸達腰、尾部客戶的科銳國際（300622.SZ）、外服控股（600662.SH）、北京城鄉（600861.SH）。 風險提示：市場競爭激烈風險，疫情超預期風險，政策監管趨嚴。gZeZpRmPnQsPmNqOnO7NcM8OnPpPtRtRfQpPtNlOoOsM9PqRqQuOtPqQwMsRpR31、人力資源市場：空間大，集中度低、人力資源市場：空間大，集中度低2、頭部公司人力外包業務規模持續擴大、頭部公司人力外包業務規模持續擴大3、投資建議和風險提示、投資建議和風險提示目

4、錄1.1 我國人力資源服務行業發展歷程圖圖 1. 我國人力資源服務行業發展歷程我國人力資源服務行業發展歷程背背景景&主主線線成成立立企企業業改革開放1.統包統配的人力資源配置制度開始打破，企業開始實行勞動合同制+國有企業下崗職工2.外資進入中國1984：全國人才交流咨詢中心1981：北京市友誼商業服務總公司外事服務公司（北京外企）1984：上海對外服務有限公司1987：中國國際技術智力合作公司1989：中國對外工作行業協會初步形成階段初步形成階段起步探索階段起步探索階段政政策策規規范范1982：關于勞動服務公司若干問題的意見1989：關于勞動服務公司發展和建設中若干問題的意見1990：職業介紹

5、暫行規定體系完善階段體系完善階段創新升級階段創新升級階段快速成長階段快速成長階段中共十四大：勞動力作為社會主義市場經濟核心生產要素1人事部提出“兩個調整”思路，確立了人才市場化配置方向1997：萬寶盛華大中華區成立，進入中國香港、臺灣市場1993：通過中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定，首次明確提出勞動力市場的概念1994：加快培育和發展我國人才市場的意見1995：職業介紹規定1996：人才市場管理暫行規定1.中國加入WTO國外人力資源服務機構加速進入中國市場2.勞動部門和人事部門所屬服務機構體制改革為市場發展創造良好環境中國境內中外合資人才服務機構從2003年30家，到200

6、9年160家民營企業：2005：科銳國際2010：人瑞人才2002：境外就業中介管理規定2003：中外合資人才中介機構管理暫行規定2003：關于進一步加強人才工作的決定2007：關于加快發展服務業的若干意見2007：就業促進法1.人口紅利消失，老齡化嚴重人才競爭激烈，人力資源服務需求提升2.產業結構調整，新業態形成3.制定法規政策提速，政府管理轉向政策制定人力資源服務機構由2013年2.8萬家攀升至2019年3.96萬家2012年：服務業發展“十二五”規劃2013年：關于加快推進人力資源市場整合的意見2017年：人力資源服務業發展行動計劃2018年：人力資源市場暫行條例經濟壓力下政府支持靈活就

7、業發展，拓寬靈活用工發展渠道2020年人力資源服務機構4.58萬家2021年：北京市促進人力資源市場發展辦法（1978-1991年）年）（1992-2000年）年）（2001-2010年）年）（2011-2019年）年）（2020年年-今）今）數據來源：財通證券研究所整理1.2 人力資源服務業務區分5人力資源外包人才獲取人事代理服務勞務派遣服務靈活用工服務業務外包服務獵頭招聘流程外包校園招聘企業把內部的人力資源職能（例如員工入職離職、在職人事管理、社保公積金代繳、福利工資代發等程序性職能）外包人資公司派遣員工到實際用工單位工作，日常工作由客戶進行安排和管理針對客戶臨時性、季節性、不定時性、項目

8、性等崗位用人需求，人力資源服務機構設計專業解決方案客戶將非核心或不擅長的業務委托給人資機構，人資機構自行組織人員完成業務，含流程支持類/財務/政務/呼叫中心等崗位外包崗位外包/周期短周期短/項目制項目制周期長周期長業務外包業務外包人資公司與員工人資公司與員工簽訂勞動合同簽訂勞動合同企業將內部招聘的整個或部分流程外包給人力資源服務機構來完成用工單位與員工用工單位與員工簽訂勞動合同簽訂勞動合同圖圖 2. 人力資源服務業務區分人力資源服務業務區分數據來源：財通證券研究所整理1.3 人力資源業務盈利及結算模式6人事代理服務勞務派遣服務靈活用工服務業務外包服務中高端獵頭招聘流程外包盈利模式合理的服務費率

9、人員月工資*N收費模式按月/按人收費項目收費結算模式收入確認支付員工工資工資+服務費客戶確認公司開票見票付款付款通知付款通知無誤無誤郵寄郵寄全額確認凈額確認收入：工資成本+服務費成本：工資成本+服務成本收入收入毛利率毛利率收入：服務費成本：服務成本收入收入毛利率毛利率服務費服務費率按人按月收費項目收費圖圖 3. 人力資源業務盈利及結算模式人力資源業務盈利及結算模式數據來源：財通證券研究所整理7圖圖4. 第三產業就業人數占比不斷提高第三產業就業人數占比不斷提高圖圖5. 共享經濟市場交易額持續攀升（億元）共享經濟市場交易額持續攀升（億元）數據來源：人社部，財通證券研究所數據來源：國家信息中心，財通

10、證券研究所 產業結構變革激發人力外包市場發展產業結構變革激發人力外包市場發展 2000-2020年，第三產業就業人數占比由28%提升至48%，第一產業就業人數占比由50%下滑至24%，第二產業就業人數占比相對平穩 2017-2021年，共享經濟市場交易額由2.08萬億元提升至3.69萬億元，年復合增速約為15%020406080100200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020第一產業第二產業第三產業050001000015000200002500030000350004

11、000020172018201920202021生活服務生產能力知識技能交通出行共享住宿共享辦公共享醫療1.4 多因素助推人力外包市場快速發展8圖圖 6. 畢業生人數穩定增長，勞動力素質提升畢業生人數穩定增長，勞動力素質提升圖圖7. 疫情下失業率走高疫情下失業率走高1.4 多因素助推人力外包市場快速發展數據來源：國家統計局、人社部，財通證券研究所數據來源：國家統計局，財通證券研究所70007500800085009000950002004006008001,000普通?？飘厴I生數（萬人）普通本科畢業生數（萬人）研究生畢業生數（萬人）城鎮新增就業人數（萬人，右軸）3.03.23.43.63.84

12、.04.24.45006007008009001,0001,1001,200城鎮登記失業人數(萬人)城鎮登記失業率(%，右軸) 人力外包平衡勞動力市場供求關系人力外包平衡勞動力市場供求關系 2020年畢業生人數高達870萬人。2010-2020年，全國畢業生人數CAGR約為3.6%，其中研究生、本科生占比穩步上升，研究生占比由6%提升至8%，本科生占比由42%提升至48% 2020年城鎮登記失業人數1,160萬人，同比增長23%；城鎮登記失業率4.24%，同比增長0.62pct圖圖8. 中國勞動人口占比持續下行中國勞動人口占比持續下行圖圖9. 我國我國平均工資平均工資數據來源：世界銀行，財通證

13、券研究所數據來源：國家統計局，財通證券研究所020,00040,00060,00080,000100,000120,000平均工資（元/人）55%56%56%57%57%58%58%59%59%7.27.37.47.57.67.77.87.98.0中國勞動力人口（億人）勞動人口占總人口比重（右軸）1.4 多因素助推人力外包市場快速發展9 勞動力成本抬升增加企業降本需求勞動力成本抬升增加企業降本需求 2021年，我國勞動人口7.9億人，占總人口比重56%，較2000年下降約2pct 2021年我國每人每年平均工資為10.7萬元，2011-2021年復合增速約為10%，平均工資逐年攀升101.5

14、國內人力資源市場玩家企業類別企業類別現狀現狀代表企業代表企業成立年份成立年份區域布局區域布局大型國有人力資源服務企業發展起步時間早，業務經驗豐富，在行業內居于領先地位，具有較強的規模和品牌優勢上海外服1984上海/中西部/南方/北方/東部：68%/18%/5%/5%/4%北京外企1979北方/華東/華南/中西部/境外：37%/42%/17%/3%/0.5%中智1987-外資人力資源服務公司經驗豐富，主要提供相對高端的人力資源整合服務。信息化程度較高，服務收費定價相對較高，目標客戶群主要為跨國公司等，客戶資源分布并不廣泛但較為穩定萬寶盛華1997歐洲/美國/其他美洲/亞太及中東地區：68%/13

15、%/7%/12%其中大中華地區：中國內地/臺灣/香港+澳門：62%/22%/16%任仕達1960歐洲/北美/其他國家：70%/19%/11%國內優勢區域：北京/上海/廣州/深圳/天津/成都德科1997歐洲/美國/日本/其他地區：51%/15%/7%/27%國內優勢區域：上海/重慶/浙江/蘇州/深圳民營人力資源服務公司增長迅速，加劇市場競爭；但競爭實力差異較大。多數主要面向中小型客戶提供相對中低端的人力資源單項服務科銳國際2005境內/境外：77%/23%人瑞人才2010境內/境外：97%/3%；其中西南地區為優勢地區表表1. 傳統人力資源服務商國內發展情況傳統人力資源服務商國內發展情況數據來源

16、：公司公告，艾瑞咨詢，前瞻經濟學人，財通證券研究所1.6 人力資源市場集中度低11圖圖10. 2020年全球人力外包行業年全球人力外包行業CR6市占率市占率20%圖圖11. 2021年中國人力外包行業年中國人力外包行業CR5市占率市占率8%任仕達, 4.90%德科, 4.60%萬寶盛華, 4.10%瑞可利, 2.70%allegis Group, 2.50%瀚納仕, 1.60%其他, 79.60%數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所北京外企, 4.00%上海外服, 2.55%科銳國際, 0.68%萬寶盛華, 0.45%人瑞人才, 0.53%其他, 95.80%

17、全球：全球：2020年全球人力資源服務行業CR3為任仕達、德科和萬寶盛華，其市占率皆不足5%，CR6市占率僅為20% 中國：中國：2021年我國人力資源服務業市場規模超2萬億元，靈活用工市場規模超8000億元。人力外包行業CR5分別為北京外企、上海外服、科銳國際、人瑞人才、萬寶盛華，CR5市占率約8%1.7 跑馬圈地：頭部客戶充分服務，技術平臺觸達腰、尾部客戶傳統服務商傳統服務商線下線下搭建數字化平臺企業資源勞動力資源數字化轉型數字化轉型線上線上圖圖12. 數字化平臺聚合線下、線下數據數字化平臺聚合線下、線下數據12圖圖13. 行業龍頭發力數字化轉型建設（行業龍頭發力數字化轉型建設（20202

18、022）數字化轉型人力資本平臺建設（數字化轉型人力資本平臺建設（2021）三個應用平臺：人力資源供應鏈生態平臺、智慧云招聘平臺、人力資源管理平臺；兩大支撐性平臺：人才數據中臺、AI中臺；區域人才數字化綜合管理系統?？其J國際科銳國際收購江南金科、上海領時（收購江南金科、上海領時（2021）：）：拓展銀行領域通用服務外包和數字化專業服務業務；推出推出OC SaaS服務“瑞享云”（服務“瑞享云”（2021）：是國內首個定位組織能力數字化管理的云平臺，顛覆傳統的HR SaaS模式收購上海思芮收購上海思芮46%控股權控股權人瑞人才人瑞人才“數字外服”轉型升級項目（“數字外服”轉型升級項目（2021）數字

19、外服創新技術中心；信息系統能級提升；數字科技應用、新產品和新商業模式研發外服控股外服控股發布“天天發布“天天U單”（單”（2020）：）：靈活用工理念為基礎的眾包招聘服務平臺；旗下科技平臺矩陣：天天U單，天天U才、天天U福、Woskill、HR SaaS、培訓SaaS萬寶盛華萬寶盛華（大中華區）（大中華區）FESCO數字一體化建設（數字一體化建設（2022）創新研發與數字體驗中心；數字一體化平臺：數字化賦能中心、研發運維平臺、基礎架構技術底座。北京城鄉北京城鄉數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所數據來源：公司公告等，財通證券研究所131、人力資源市場：空間大，集中度低、人力資源市場：空間大，集中

20、度低2、頭部公司人力外包業務規模持續擴大、頭部公司人力外包業務規模持續擴大3、投資建議和風險提示、投資建議和風險提示目錄中高端人才訪尋（獵頭）招聘流程外包（RPO）靈活用工新技術服務（服務平臺）其他業務（傳統勞務派遣等）人事管理服務人才派遣服務薪酬福利服務薪稅/健康/福利招聘及靈活用工靈活用工中高端獵頭RPO業務外包服務BPO人事管理服務基礎人事管理勞務派遣服務薪酬福利服務薪稅/健康/福利業務外包服務招聘及靈活用工靈活用工中高端獵頭RPO科銳國際科銳國際外服控股外服控股北京城鄉北京城鄉（收購北京外企收購北京外企）2.1 主要公司業務構成14圖圖14. 主要公司業務構成主要公司業務構成數據來源：

21、財通證券研究所全額法全額法凈額法凈額法全額法全額法全額法全額法凈額法凈額法全額法全額法全額法全額法-60%-40%-20%0%20%05010015020025020172018201920202021人事管理服務人才派遣服務薪酬福利服務招聘及靈活用工服務業務外包服務其他業務營收增速（%，右軸）0%10%20%30%40%50%050100150200250300201920202021人事管理服務薪酬福利服務業務外包服務招聘及靈活用工服務其他服務收入增速（%，右軸）0%20%40%60%80%100%02040608020172018201920202021靈活用工中高端人才訪尋招聘流程外包

22、收入增速（%，右軸）圖圖15. 科銳國際收入情況（億元）科銳國際收入情況（億元）可比業務可比業務2.2 收入對比：科銳靈活用工業務占比高，增速快單位：億元20172018201920202021靈活用工6.6 15.1 27.7 31.1 59.3 YOY42%130%83%13%91%中高端人才訪尋3.2 4.5 5.2 4.6 7.0 YOY22%42%16%-12%52%招聘流程外包1.2 1.6 1.5 1.1 1.5 YOY9%30%-5%-26%32%收入合計11.0 21.2 34.4 36.8 67.8 YOY31%94%62%7%84%單位：億元201720182019202

23、02021人事管理服務9.7 10.2 11.6 10.7 11.6 YOY5%14%-8%9%人才派遣服務134.0 137.9 144.6 132.8 1.3 YOY3%5%-8%-99%薪酬福利服務10.1 11.3 11.6 12.8 14.9 YOY11%3%10%16%招聘及靈活用工服務3.0 4.0 4.9 5.2 6.4 YOY35%22%7%23%業務外包服務29.2 37.8 59.3 56.7 79.9 YOY29%57%-4%41%收入合計187.1 202.2 232.9 218.8 114.5 YOY8%15%-6%-48%單位：億元201920202021人事管理

24、服務9.2 12.5 13.1 YOY36%5%薪酬福利服務10.2 9.1 9.8 YOY-10%7%業務外包服務130.0 148.8 217.3 YOY14%46%招聘及靈活用工服務7.9 8.0 11.4 YOY1%44%其他服務2.7 2.5 2.4 YOY-7%-2%收入合計160.0 180.9 254.1 YOY13%40%數據來源：Wind, 財通證券研究所表表2. 科銳國際收入情況科銳國際收入情況圖圖16. 外服控股收入情況（億元）外服控股收入情況（億元）圖圖17. 北京外企收入情況（億元）北京外企收入情況（億元）表表3. 外服控股收入情況外服控股收入情況表表4. 北京外企

25、收入情況北京外企收入情況2.3 毛利率對比：收入確認方法不同導致差異16可比業務可比業務0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021靈活用工中高端人才訪尋招聘流程外包綜合毛利率0%20%40%60%80%100%20172018201920202021人事管理服務人才派遣服務薪酬福利服務招聘及靈活用工服務業務外包服務其他業務0%20%40%60%80%100%201920202021人事管理服務薪酬福利服務業務外包服務招聘及靈活用工服務其他服務毛利率（%）20172018201920202021科銳國際綜合22.5%18.1%14.3%13.6%11.5%外

26、服控股招聘及靈活用工7.0%8.8%9.1%8.5%7.9%北京外企招聘及靈活用工9.7%9.5%9.3%圖圖18. 科銳國際毛利情況科銳國際毛利情況圖圖19. 外服控股毛利情況外服控股毛利情況圖圖20. 北京外企毛利情況北京外企毛利情況數據來源：Wind, 財通證券研究所表表5. 核心個股毛利率（核心個股毛利率（20172021）2.4 毛利對比：靈活用工、業務外包貢獻增量17圖圖21. 科銳國際增量毛利（億元）科銳國際增量毛利（億元）圖圖22. 外服控股增量毛利（億元）外服控股增量毛利（億元）圖圖23. 北京外企增量毛利（億元）北京外企增量毛利（億元）數據來源：Wind, 財通證券研究所-

27、1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52018201920202021靈活用工中高端人才訪尋招聘流程外包技術服務其他業務-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.52018201920202021人事管理服務人才派遣服務薪酬福利服務招聘靈活用工服務業務外包服務其他業務-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.520202021人事管理服務薪酬福利服務業務外包服務招聘及靈活用工服務其他服務2.5 現金流對比：靈活用工業務墊資需求大18-100102030405060708020172018201920202021營業收入（億元）

28、貨幣資金（億元）經營性現金流量凈額（億元）應收賬款及應收票據（億元）05010015020025020172018201920202021營業收入（億元）貨幣資金（億元）經營性現金流量凈額（億元）應收賬款及應收票據（億元）05010015020025030020202021營業收入（億元）貨幣資金（億元）經營性現金流量凈額（億元）應收賬款及應收票據（億元）圖圖24. 科銳國際現金流情況科銳國際現金流情況圖圖25. 外服控股現金流情況外服控股現金流情況圖圖26. 北京外企現金流情況北京外企現金流情況數據來源：Wind, 財通證券研究所2.6 客戶結構：國內客戶占比逐步提升190%10%20%30

29、%40%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021國有企業/機關事業單位民營企業外資/合資企業前五大客戶收入占比（右軸）0%5%10%15%20%25%20172018201920202021前五大客戶收入占比30%32%34%36%38%40%20202021前五大客戶收入占比2020年前5大客戶上海浦東發展銀行延長石油健合（中國）交通銀行上海通用汽車6.1%2.3%2.0%1.5%1.5%2021年前5大客戶華為客戶組貝殼客戶組飛鶴乳業阿里巴巴客戶組上海禹璨信息20.2%6.2%4.4%4.2%2.1%數據來源：Wind, 財通證券研究所圖圖27. 科銳國

30、際客戶結構科銳國際客戶結構圖圖28. 外服控股客戶結構外服控股客戶結構圖圖29. 北京外企客戶結構北京外企客戶結構2.7 凈利潤：商業模式導致凈利率普遍較低20172018201920202021科銳國際科銳國際營業收入（億元）11.4 22.0 35.9 39.3 70.1 YOY93.5%63.2%9.6%78.3%歸母凈利潤（億元）0.7 1.2 1.5 1.9 2.5 YOY58.3%29.4%22.4%35.5%凈利率5.4%4.2%4.7%3.6%外服控股外服控股營業收入（億元）187.1 202.2 232.9 218.8 114.5 YOY8.1%15.2%-6.1%-47.6

31、%歸母凈利潤（億元）4.1 4.5 4.6 4.9 5.3 YOY8.3%4.3%6.1%7.7%凈利率2.0%2.3%4.6%北京外企北京外企營業收入（億元）181.0 254.2 YOY40.5%歸母凈利潤（億元）5.8 6.2 YOY6.9%凈利率3.2%2.4%20數據來源：Wind, 財通證券研究所表表6. 核心個股凈利潤對比（核心個股凈利潤對比（20172021）2.8 人力資源企業收購估值21數據來源：Wind, 財通證券研究所上海外服上海外服收購對價68.08億元2021202220232024業績承諾凈利潤3.8 4.4 5.0 -PE17.8 15.5 13.5 -北京外企

32、北京外企收購對價89.46億元2022202320242025業績承諾凈利潤4.6 5.2 5.9 6.6 PE19.7 17.2 15.1 13.5 表表7. 上海外服、北京外企收購估值上海外服、北京外企收購估值 收購估值（收購估值（PE）位于）位于17x-20x：上海外服（外服控股）于2021年登陸資本市場，北京外企（北京城鄉）尚處于收購流程中，收購承諾第一年凈利潤分別為3.8、4.6億元，對應PE估值分別為17.8x、19.7x。221、人力資源市場：空間大，集中度低、人力資源市場：空間大，集中度低2、頭部公司人力外包業務規模持續擴大、頭部公司人力外包業務規模持續擴大3、投資建議和風險提

33、示、投資建議和風險提示目錄3.1 投資建議23表表8. 核心個股盈利預測（截至核心個股盈利預測（截至2022年年6月月2日）日）公司總市值收盤價歸母凈利潤（億元）PE（億元）（元/股）2021A2022E2023E2024E2021E2022E2023E2024E科銳國際101 51.06 2.53 3.23 4.28 5.45 39.80 31.12 23.51 18.45 外服控股142 6.20 5.32 5.69 6.68 7.96 26.63 24.90 21.20 17.80 北京城鄉64 20.22 -0.64 7.40 8.74 10.20 -100.80 8.66 7.33

34、6.28 數據來源：Wind一致預期, 財通證券研究所 投資建議：投資建議：經濟增速換擋期就業壓力加大，同時為規避新冠疫情等“黑天鵝”事件導致的用工風險，人力外包等就業方式的重要性凸顯，靈活用工、業務外包市場持續擴大。我國人力資源市場集中度較低，建議關注長期服務頭部客戶，并通過數字平臺建設觸達腰、尾部客戶的科銳國際（300622.SZ）、外服控股（600662.SH）、北京城鄉（600861.SH）。3.2 風險提示24 市場競爭激烈風險：市場競爭激烈風險：目前我國人力資源行業集中度低，各企業為擴大市場可能采取價格戰形式，將影響相關公司盈利能力。 疫情超預期風險：疫情超預期風險：2022年以來

35、部分地區疫情較為嚴峻，靈活用工業務集中在一線城市，若疫情蔓延導致外包員工無法入職，將影響相關公司收入規模。 政策監管趨嚴：政策監管趨嚴：我國相關用工政策還在不斷完善中，若行業政策加強對用工單位的監管，可能影響相關公司的業務開展。信息披露分析師承諾分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明財通證券股份有限

36、公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明本報

37、告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司

38、及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。