雙環傳動-深度報告：“登峰 造極”的精密傳動專家-220609（50頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 “登峰 造極”的精密傳動專家 雙環傳動(002472) 深度報告 稀缺高精齒輪供應商稀缺高精齒輪供應商 客戶結構優質客戶結構優質 公司是全球知名的齒輪傳動部件供應商，產品應用于乘用車、商用車、工程機械等領域，核心產品乘用車齒輪逐步從低附加值變速箱齒輪向高精度新能源汽車電驅系統齒輪轉型。2021 年公司憑借先進的技術與高效的生產管理能力斬獲中國新能源乘用車齒輪冠軍，銷量 503.1 萬件(電動車占比較大)，根據我們測算，占全國 A0 級以上純電動車減速器齒輪市場份額的 60%以上；客戶覆蓋大眾、通用、福特、上汽、一汽等傳統車企，比亞迪、蔚來、廣汽等頭部新能

2、源車企及博格華納、日電產、匯川等主流電驅系統供應商。受益電驅動齒輪放量，2021 年迎來業績高增，營收53.91 億元，同比+47.1%，歸母凈利 3.26 億元，同比+537.0%。 新能源汽車齒輪技術壁壘高筑新能源汽車齒輪技術壁壘高筑 行業格局重塑行業格局重塑 新能源汽車電驅系統齒輪技術升級，高技術壁壘驅動行業格局集新能源汽車電驅系統齒輪技術升級，高技術壁壘驅動行業格局集中。中。電機轉速（12,000r-20,000r）顯著高于發動機轉速，齒輪精度由 6-7 級提升至 4-5 級，技術壁壘高筑：1）熱處理工藝影響齒輪壽命、耐磨度、承載力，精度越高，工藝爐溫控制、時間周期控制、產品穩定性控制

3、難度越大；2）磨齒為 4-5 級精度以上齒輪必備工序，需根據需求二次開發軟件、工裝，工藝 know how 多，技術壁壘高；3）噪音控制：新能源汽車對噪音控制要求較高，齒輪精度、寬度，齒距及壓力角的設計、加工難度更大。 新能源汽車時代，第三方電驅系統供應商的崛起為齒輪供應商提供切入更多供應鏈的機會，廣闊前景廣闊前景+ +格局重塑，有望誕生全球格局重塑，有望誕生全球龍頭。龍頭。 強者恒強，電驅齒輪龍頭優勢持續鞏固強者恒強，電驅齒輪龍頭優勢持續鞏固 技術、管理優勢顯著，全球市場加速開拓。技術、管理優勢顯著，全球市場加速開拓。公司深耕新能源汽車驅動系統高精齒輪多年，1）技術方面，在材料、熱處理、磨齒

4、、降噪等關鍵工藝上均具備領先優勢，并配備專業團隊進行熱處理工藝開發、設備利用研究、工裝夾具開發；2）生產管理方面，通過平臺化生產、柔性換線最大化生產效率，能夠高效滿足客戶的“多品種、小批量”需求，是目前國內少數具備大批量生產 4-5 級精度齒輪能力的第三方供應商之一；3）產能方面，2021 年底電動汽車齒輪產能 170 萬套，2022 年 Q4 將擴至 350 萬套；公司與高精磨齒機供應商德國 Kapp 簽訂 251 臺磨齒機戰略合作協議，助力長期產能擴張。 依托全球領先的技術，優秀的質量管控能力和快速響應能力，未來公司將持續發力新能源汽車高精齒輪，并逐步從單一齒輪向小平臺拓展，通過整體配套提

5、高客戶粘性。伴隨全球領先電動車企業、比亞迪、蔚來、廣汽等老客戶成長的同時，加速開拓 PSA 全球混動平臺項目，打開全球市場，充分享受電動化紅利。我們預計 2022/2023 年公司新能源汽車齒輪收入 18.5/31.0 億元，同比+164.6%/+67.0%；2025 年公司占全球乘用車電驅齒輪市場份額達 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 25.45 Table_Basedata 股票代碼股票代碼： 002472 52 周最高價/最低價： 33.22/12.47 總市值總市值( (億億) ) 197.92 自由

6、流通市值(億) 162.26 自由流通股數(百萬) 637.55 Table_Pic 分析師：崔琰分析師：崔琰 郵箱： SAC NO：S1120519080006 聯系電話： -28%6%40%73%107%140%2021/062021/092021/122022/032022/06相對股價%雙環傳動滬深300Table_Date 2022 年 06 月 09 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 32%，中國/海外市場份額分別為 50%/15%。 RVRV 減速器厚積薄發減速器厚積薄發 國產替代起飛

7、在即國產替代起飛在即 需求攀升需求攀升+ +巨頭產能受阻，國產巨頭產能受阻，國產 RVRV 減速器迎“天時地利” 。減速器迎“天時地利” 。人口老齡化、用工成本上升催化下，中國工業機器人井噴式增長帶動核心部件 RV 減速器迎需求爆發。RV 減速器在材料選取、熱處理、磨齒、裝配等環節均具有較高技術壁壘，長期由日系巨頭納博特斯克占據主導，全球市場份額超 70%；近年來，納博產能稀缺嚴重，擴產慢+疫情干擾下交付周期延長，為國產替代提供良機。我們預計 2025 年中國 RV 減速器市場規模 66 億元，國產 RV減速器占 36%。 多年打磨，多年打磨，RVRV 減速器業務騰飛在即。減速器業務騰飛在即。

8、公司從 2013 年開始研發 RV減速器，歷時 3-4 年成功打破外資壟斷，掌握原材料配比、擺線輪磨齒及總成裝配技術，產品批量供貨埃夫特、廣州數控等國產頭部機器人企業，已經成為市場份額最高的國產 RV 減速器供應商（根據高工機器人數據） ；產品在精度、壽命、噪音上向巨頭納博看齊。RV 減速器業務騰飛在即，我們預計 2025 年公司 RV 減速器收入為 9 億元，分別占全球/中國 RV 市場份額的 9%/14%。 投資建議投資建議 公司是新能源汽車產業鏈高業績彈性標的，有望憑借領先的工藝技術、充分的設備及產能儲備、高效的生產管理和客戶拓展能力，持續鞏固新能源汽車齒輪領先優勢，同時加速 RV 減速

9、器國產替代， “登峰造極” ，成長為全球領先的精密傳動巨頭。盈利預測：預計 2022/2023/2024 年收入 70.72/91.39/114.81億 元 ，對 應 歸母 凈利 潤 5.33/8.11/11.31 億 元 ， EPS 為0.69/1.04/1.45 元，對應 2022 年 6 月 8 日收盤價的 PE 分別為 38.1/25.0/17.9 倍。參考可比公司，同時考慮到公司作為行業內龍頭的估值溢價，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 全球新能源乘用車滲透率提升不及預期，產能爬坡不及預期，國產機器人銷量增速不及預期，RV 減速器客戶端導入速度不及預期，原材料價格波動超出

10、預期，匯率、出口運費波動超出預期。 盈利預測與估值盈利預測與估值 注：未考慮 2022 年非公開發行對股本的影響 Table_profit 財務摘要 20202020A A 20202121A A 2 20 02222E E 2 20 02323E E 2 202024 4E E 營業收入(百萬元) 3,664 5,391 7,072 9,139 11,481 YoY（%） 13.2% 47.1% 31.2% 29.2% 25.6% 歸母凈利潤(百萬元) 51 326 533 811 1,131 YoY（%） -34.6% 537.0% 63.3% 52.3% 39.4% 毛利率（%） 17.

11、4% 19.5% 20.4% 21.3% 21.9% 每股收益（元） 0.08 0.46 0.69 1.04 1.45 ROE 1.4% 6.7% 9.9% 13.0% 15.4% 市盈率 325.9 56.7 38.1 25.0 17.9 mNtMoPoNzRnQnPoNuNnPnM6MaO9PoMmMoMmOfQqQrPiNqRmM6MmMvMuOoNoMxNrNnN 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 0. 引言 .5 1. 稀缺高精齒輪龍頭 客戶結構優質 .7 1.1. 深耕四十年的國產高精齒輪龍頭.7 1.2. 新能源乘用車齒輪放量 盈

12、利能力向上. 12 2. 電動化重塑格局 技術先行鑄就高精齒輪龍頭. 14 2.1. 第三方電驅供應商崛起 齒輪外包大勢所趨. 14 2.2. 新能源汽車齒輪技術升級 驅動競爭格局集中化. 19 2.3. 強者恒強 劍指全球高精齒輪龍頭 . 23 3. RV減速器厚積薄發 國產替代騰飛在即 . 33 3.1. 國產機器人崛起 RV減速器國產替代加速 . 33 3.2. 技術、客戶全面領先 RV減速器厚積薄發 . 37 4. 股權激勵+定增助力業績增長 費用管控驅動盈利向上 . 42 4.1. 股權激勵+定增擴產，推動業績穩健增長 . 42 4.2. 產品結構升級+效率提升 驅動盈利能力向上 .

13、 43 5. 投資建議. 45 6. 風險提示. 47 圖表目錄 圖 1 公司分產品收入占比（%） .7 圖 2 公司分產品毛利占比（%） .7 圖 3 公司乘用車齒輪發展歷史 . 10 圖 4 公司股權結構及下屬子公司 . 11 圖 5 公司主要生產基地分布 . 11 圖 6 公司營業收入及同比增速（億元；%）. 12 圖 7 公司歸母凈利潤及同比增速（億元；%） . 12 圖 8 公司 ROE、毛利率及凈利率（%）. 12 圖 9 公司分產品毛利率（%） . 12 圖 10 公司期間費用率（%） . 13 圖 11 公司研發投入金額、研發費用及研發人員占比. 13 圖 12 純電動車單檔兩

14、級齒輪構型 . 16 圖 13 特斯拉 Model3 雙電機四驅版本 . 16 圖 14 Audi etron 電驅系統構型. 16 圖 15 比亞迪 DMi 混動系統齒輪構型 . 17 圖 16 長城檸檬 DHT100 定軸齒輪換擋變速箱構型 . 17 圖 17 部分新能源汽車電機構型及轉速 . 19 圖 18 傳統燃油車發動機最大功率轉速（r/min） . 19 圖 19 公司盤類齒輪滾磨工藝 . 20 圖 20 磨齒工藝主要分類. 22 圖 21 精度加工與加工方法關系 . 22 圖 22 公司新能源乘用車齒輪產能利用率及產銷率 (%). 26 圖 23 公司乘用車齒輪產能及同比增速（萬

15、只；%） . 26 圖 24 公司新能源汽車齒輪客戶拓展情況. 29 圖 25 差速器總成結構 . 30 圖 26 收購三多樂旗下業務交易前后股權結構. 31 圖 27 三多樂主要業務及產品線 . 32 圖 28 RV 減速器在工業機器人上的應用 . 33 圖 29 RV 減速器與諧波減速器對比 . 33 圖 30 RV 減速器內部結構圖. 34 圖 31 RV 減速器工作原理 . 35 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 32 中國機器人 RV 減速器市場份額. 35 圖 33 納博特斯克 RV 減速器產品. 35 圖 34 中國工業機器人銷售規模及

16、同比增速（萬臺；%） . 36 圖 35 納博特斯克 RV 減速器產能. 36 圖 36 公司 RV 減速器業務發展歷程 . 39 圖 37 公司分季度期間費用率（%） . 44 圖 38 公司分季度毛、凈利率（%） . 44 圖 39 公司存貨周轉天數及固定資產周轉天數（天） . 44 圖 40 公司存貨周轉率及固定資產周轉率（次） . 44 表 1 公司主要產品及配套客戶 .7 表 2 燃油車變速箱、新能源汽車減速器原理及所用齒輪 .9 表 3 燃油車主機廠及 Tier1 齒輪、變速箱供應情況 . 14 表 4 2021 年度新能源乘用車電驅動裝機量及市場份額. 15 表 5 雙電機驅動車

17、型電機構型及功率. 16 表 6 主流混動汽車變速箱構型 . 17 表 7 全球/中國新能源乘用車齒輪市場規模測算. 18 表 8 各級精度圓柱齒輪的應用范圍 . 19 表 9 常用齒形加工方法及其對應應用. 20 表 10 齒輪熱處理加工步驟 . 21 表 11 齒輪噪音影響因素及噪音控制方法 . 23 表 12 公司齒輪加工核心技術列表 . 24 表 13 公司產能建設及設備儲備情況. 25 表 14 公司與同行業企業新能源汽車齒輪布局. 27 表 15 公司新能源乘用車齒輪收入測算 . 29 表 16 三多樂主要客戶及其主營業務. 32 表 17 擺線針輪減速器和行星齒輪減速器基本原理

18、. 34 表 18 RV 減速器市場規模測算 . 36 表 19 國產 RV 機器人發展情況 . 37 表 20 RV 減速器制造難點 . 38 表 21 雙環傳動 RV減速器與納博特斯克性能對比. 40 表 22 公司 RV 減速器核心技術列表 . 40 表 23 公司 RV 減速器收入測算 . 41 表 24 公司股權激勵人員結構 . 42 表 25 股權激勵公司層面業績考核要求 . 42 表 26 2021 年增資前后環動科技股權結構. 42 表 27 2021 年度非公開發行募投項目. 43 表 28 公司分業務預測 . 46 表 29 可比上市公司估值. 46 證券研究報告|公司深度

19、研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 0.0.引言引言 技術驅動市場份額提升是雙環傳動成長的核心邏輯。技術驅動市場份額提升是雙環傳動成長的核心邏輯。精密傳動部件在材料選取、熱處理、磨齒等核心環節技術壁壘高，作為國內稀缺的精密傳動部件專家，我們看好雙環傳動在兩大賽道中受益： 1）新能源汽車齒輪市占率提升。）新能源汽車齒輪市占率提升。新能源汽車所用電機轉速顯著高于發動機轉速，齒輪精度、壽命、噪音控制難度大幅提升，技術壁壘高筑。公司作為國內少數具備大批量生產 4-5 級精度齒輪能力的第三方供應商之一，在材料、熱處理、磨齒、降噪等關鍵工藝上具備領先技術優勢。根據我們測算，2021 年公司

20、占全國 A0 級以上純電動車減速器齒輪市場份額的 60%以上，確立龍頭地位，未來有望憑借領先的技術與高效的生產管理、質量管控能力提升市場份額，展望全球龍頭。 2）RV 減速器國產替代，份額提升。減速器國產替代，份額提升。RV 減速器技術壁壘高，長久被日資企業占領市場。公司憑借 40 多年精密傳動開發經驗和苦心鉆研，成功打破外資壟斷，產品在精度、壽命、噪音控制上向國際巨頭納博特斯克看齊。根據高工機器人數據，2021 年公司為中國市場份額僅次于納博特斯克的 RV 減速器供應商，國產替代初具成效。未來，公司將憑借技術優勢持續搶奪市場份額，RV減速器業務騰飛在即。 與市場觀點不同：與市場觀點不同： 1

21、）市場觀點更多關注新能源汽車時代齒輪外包比例提升帶來的第三方齒輪市場空間擴容； 我們認為：新能源汽車時代，齒輪傳動市場格局的核心變化在于齒輪技術壁壘新能源汽車時代，齒輪傳動市場格局的核心變化在于齒輪技術壁壘提升驅動競爭格局集中。提升驅動競爭格局集中。傳統燃油車時期，自動變速箱齒輪亦存在外包模式，但由于變速箱齒輪精度要求較低（6-7 級） ，第三方齒輪廠以供應中低端產品為主，格局分散，話語權弱。新能源汽車齒輪精度為 4-5 級，高轉速使得對齒輪壽命、嚙合精度、噪音控制要求大幅提升，在熱處理、磨齒等技術上存在較高壁壘，傳統變速箱齒輪廠商難以實現技術突破。公司作為國內稀缺的高精齒輪廠，具備領先于全行

22、業的高精齒輪技術儲備、生產經驗，有望受益競爭格局集中，成為優質賽道龍頭。 2）市場對公司新能源汽車齒輪的競爭優勢穩定性存在質疑，認為公司的先發優勢或將在與其他電驅齒輪供應商的競爭中有所減弱； 我們認為：公司有別于其他第三方齒輪競爭對手，集中產能專注于 A0 級以上中高端車型，在電機轉速 1.6 萬轉及以上的配套齒輪領域具備絕對領先優勢。在生產方面，公司針對不同齒輪的特點和客戶的多品種、小批次采購需求，對 2 萬多種齒輪實現平臺化生產，并采用柔性生產、模塊化換線提高生產效率，是國內是國內少數少數具備具備 4-5級精度齒輪“批量化”生產經驗的供應商級精度齒輪“批量化”生產經驗的供應商之一之一。其他

23、競爭對手多從電機軸、A00 級（低電機轉速）車型切入，在技術水平與批產經驗上與公司存在明顯差距。未來，公司有望通過產能擴張再度夯實領先優勢，實現市場份額的持續提升。 3）市場對 RV減速器業務預期不高，認為國產 RV難以突破日企壟斷地位； 我們認為：當前納博特斯克產能稀缺且缺口較大，難以滿足國內快速崛起的 RV減速器需求。自主 RV 供應商占據“天時地利” ，國產替代迫在眉睫。公司多年來穩扎穩打，通過自主研發實現原材料配比、潤滑油配比、偏心軸磨削、擺線輪磨齒及總成裝配等核心技術的突破，產品歷經 5-6 年的成熟市場應用，中低負載 RV 減速器的精度、壽命、噪音已與納博特斯克處于同等水平。借助深

24、厚技術積累與在精密傳動領域的生產、管理、交付、響應優勢，公司有望受益 RV 減速器國產替代大勢，沖擊國產 RV減速器龍頭。 因此，本文的研究重點放在： 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 1）與燃油車變速箱齒輪相比，電驅動齒輪的核心技術壁壘變化，公司在電驅動齒輪領域的技術及產業化競爭優勢； 2）RV減速器的技術壁壘，國產替代空間、現狀，公司 RV減速器技術積累，與海外巨頭的差距，以及在國產 RV減速器中的地位。 注：公司所生產乘用車齒輪及商用車齒輪均為動力系統傳動齒輪，包括燃油車變速箱齒輪、混合動力汽車變速箱齒輪、純電動汽車減速器齒輪；本文所提及“新能源汽

25、車齒輪”特指新能源汽車電驅動系統齒輪。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 1.1.稀缺高精齒輪龍頭稀缺高精齒輪龍頭 客戶結構優質客戶結構優質 1.1.1.1.深耕四十年的國產高精齒輪龍頭深耕四十年的國產高精齒輪龍頭 公司是全球知名的齒輪傳動部件供應商，深耕齒輪傳動公司是全球知名的齒輪傳動部件供應商，深耕齒輪傳動 40 余年，客戶結構優質。余年，客戶結構優質。公司成立于 1980 年，一直專注于齒輪傳動零部件的研發、設計與制造，主要產品包括乘用車齒輪、商用車齒輪、工程機械齒輪、摩托車齒輪等，2021 年齒輪收入占比高達 80.4%，其他業務主要為 RV減速

26、器及鋼材銷售。 2010 年以來，公司不斷發力乘用車齒輪，經歷了從低端邁向高端，從手動變速箱齒輪到 CVT、DCT 、AT 等自動變速箱齒輪，再到新能源汽車齒輪的升級；同時，公司面向全球市場，客戶結構優質，主要客戶覆蓋采埃孚、愛信、麥格納、博格華納、康明斯、廣西玉柴等一級供應商及大眾、通用、福特、上汽、廣汽、全球領先電動車制造企業、比亞迪、現代、吉利等主流整車廠。 圖 1 公司分產品收入占比（%） 圖 2 公司分產品毛利占比（%） 表 1 公司主要產品及配套客戶 產品名稱產品名稱 產品圖片產品圖片 具體產品具體產品 主要客戶主要客戶 乘用車齒輪 純電動車減速器齒輪 主機廠客戶：主機廠客戶：全球

27、領先電動車制造企業、比亞迪、蔚來、上汽集團、廣汽集團、PSA、零跑 Tier 1 客戶：客戶：博格華納、日電產、匯川電機、舍弗勒 混合動力 DHT 變速箱齒輪 燃油車 AT 自動變速箱齒輪 主機廠客戶：主機廠客戶：大眾、通用、福特、采埃孚、一汽、上汽、廣汽、比亞迪、豐田、奇瑞、吉利 Tier1 客戶：客戶：博格華納、盛瑞傳動、唐山愛信、麥格納、北京岱摩斯、萬里揚 DCT（雙離合自動變速箱）齒輪 CVT（無極變速箱）齒輪 0%20%40%60%80%100%20142015201620172018201920202021乘用車齒輪商用車齒輪工程機械齒輪摩托車齒輪電動工具齒輪其他-20%0%20%

28、40%60%80%100%20142015201620172018201920202021乘用車齒輪商用車齒輪工程機械齒輪摩托車齒輪電動工具齒輪其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 商用車齒輪 商用車手動變速箱、AMT 自動變速箱齒輪 主機廠客戶：主機廠客戶：中國重汽、依維柯、上汽 Tier 1 客戶：客戶：采埃孚、康明斯、伊頓、玉柴、上汽菲亞特 摩托車齒輪 全地形車齒輪、豪邁50齒輪 大長江（豪爵、鈴木品牌） 、春風動力、株洲建設雅馬哈摩托車、江蘇林海雅馬哈摩托 工程機械齒輪 非道路機械齒輪、軌道交通齒輪 約翰迪爾、卡特彼勒、安徽合力、利勃海爾、CN

29、H Industri al、卡拉羅、博世、愛科、德納、玉柴集團 電動工具齒輪 電鉆、錘鉆齒輪 百得、牧田、金飛達、博世 RV減速器 工業機器人用RV減速器 廣州數控、埃夫特、新松、萬豐奧特 深耕乘用車領域，合作核心客戶，高精齒輪突破不斷。深耕乘用車領域，合作核心客戶，高精齒輪突破不斷。公司從 2011 年開始大力向自動變速箱轉型，目前已完成從低附加值的齒輪向 CVT、DCT、AT 等自動變速箱、新能源汽車電驅動齒輪等高精齒輪的轉型，深度合作多家核心主機廠與 Tier1 客戶。 CVT 領域，公司與核心 CVT 供應商日本加特可合作，終端配套豐田等偏好CVT 變速箱的主流日系客戶； DCT 領域

30、，公司與上汽、廣汽、比亞迪深度合作燃油車、混動車變速箱項目； AT 領域，公司早期從東安動力、盛瑞傳動等國產供應商切入，逐步與市占率前兩位的愛信、采埃孚等核心 tier1，以及通用、福特、上汽、一汽、廣汽等主機廠形成穩定合作； 新能源汽車領域，公司合作全球領先電動車制造企業、比亞迪、蔚來、PSA、上汽、廣汽，純電、混動雙輪驅動。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 表 2 燃油車變速箱、新能源汽車減速器原理及所用齒輪 變速箱變速箱/減速減速器器 齒輪構型、數量齒輪構型、數量 原理及技術難度原理及技術難度 單車價值單車價值 圖片圖片 純電動汽車減速器 1 個

31、電機軸，1 個齒輪軸，2 個大齒輪 通過 2 級傳動實現減速增扭矩，電機轉速要求高，與傳統燃油車變速箱相比對齒輪的精度、噪音要求提升，技術壁壘高 單驅動電機：500-600元 雙驅動電機：1,000-1,200 元 混合動力汽車變速箱 純電齒輪：純電齒輪：1 個電機軸，1個齒輪軸，2 個大齒輪 發動機變速齒輪：發動機變速齒輪：DCT、CVT、AT 行星齒輪 包含純電齒輪和變速箱齒輪兩部分，技術壁壘高 1,000 元左右，根據混動變速箱構型不同差異較大 MT（手動變速箱） 普通圓柱齒輪（5 擋變速箱一般包括 10+個齒輪） 離合器、花鍵轂、同步環 通過控制離合片的閉合斷開，切換不同的齒輪組，來實

32、現齒比的變換，一般來說，增加 1 擋多 2 個齒輪 300-500 元 AMT（自動機械式變速箱） 與 MT 齒輪構型相同 普通圓柱形齒輪 10+個 花鍵轂、同步環 在普通手動變速箱的基礎上發展而來，總體傳動結構不變，通過加裝電子控制的自動操縱系統實現換擋的自動化 300-500 元 DCT（雙離合變速箱） 2 組 MT 普通圓柱齒輪 2 個離合器 普通圓柱形齒輪 花鍵轂、同步環 發動機通過 2 個離合器傳遞給 2 根輸入軸，分別連接奇數、偶數檔，通過兩個離合器的配合工作實現無動力中斷的動力換檔，提高車輛動力性、舒適性 1,000-1,500 元 CVT（無級變速箱） 一組行星齒輪（包含 1

33、太陽輪+齒圈+6 行星輪） 鋼帶、錐面 通過改變錐面距離改變傳動比，鋼帶為 CVT 核心部件，行星齒輪用于幫助實現倒車擋 400-500 元 AT（自動變速箱） 3 組行星齒輪 花鍵轂、同步環 多片離合器 液力變矩器 通過控制齒圈或太陽輪的轉速，控制行星齒輪傳動比；再通過多片離合器閉合，控制行星齒輪的組合，實現不同的擋位，技術壁壘高 1,500-2,000 元 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 3 公司乘用車齒輪發展歷史 家族持股，核心生產基地位于江浙。家族持股，核心生產基地位于江浙。公司是典型的家族企業，董事長吳長鴻及其一致行動人為公司的實際控制

34、人，截至 2022 年 3 月 31 日直接或間接持有公司 21.13%的股份。其中，葉善群和陳菊花為夫妻關系，吳長鴻為其大女婿，陳劍峰為其二女婿，蔣亦卿為其三女婿，吳長鴻、蔣亦卿、陳劍峰分別擔任公司董事長，董事及副總經理，監事職務。 公司下轄多家子公司及 5 大生產基地，主要分布在浙江玉環、浙江嘉興、江蘇淮安、大連、重慶等地區。江、浙地區貼近各大新能源主機廠，產能布局充分，為未來重點發展區域。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 4 公司股權結構及下屬子公司 圖 5 公司主要生產基地分布 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要

35、法律聲明 12 1.2.1.2.新能源乘用車齒輪放量新能源乘用車齒輪放量 盈利能力向上盈利能力向上 新能源乘用車齒輪厚積薄發，新能源乘用車齒輪厚積薄發，2021 年營收創新高。年營收創新高。2017-2020 年受汽車行業下行及投資擴產影響，公司業績有所承壓。2021 年，受益于產能釋放及新能源乘用車齒輪放量，在原材料漲價、缺芯、疫情等各種不利影響下，業績逆勢高增，實現營收53.91 億元，同比+47.1%，其中新能源乘用車收入占據 13%，同比大增；歸母凈利潤 3.26 億元，同比+537.0%；2022Q1 營收 16.55 億元，+40.9%，歸母凈利 1.19 億元，+124.1%，依

36、舊保持高速增長態勢。 圖 6 公司營業收入及同比增速（億元；%） 圖 7 公司歸母凈利潤及同比增速（億元；%） 量產爬坡提速，盈利能力向上。量產爬坡提速，盈利能力向上。2019-2020 年，受產能加速擴張影響，公司折舊費用與人力、制造費用等分攤成本提升，毛利率有所下滑，2020、2021 年，隨著新建新能源汽車齒輪、自動變速箱齒輪的投產與量產爬坡，盈利水平逐步回升，2022 Q1 毛、凈利率分別為 19.4%、7.5%，盈利能力向上。 圖 8 公司 ROE、毛利率及凈利率（%） 圖 9 公司分產品毛利率（%） 費用管控能力增強，研發投入穩步增長費用管控能力增強，研發投入穩步增長。2018-2

37、020 年，公司資本開支較高，財務費用有所提升；2021 年，產能釋放推動規模效應形成，期間費用率明顯改善；2021 年，扣除股權激勵費用（4,988 萬元）后管理費用率約為 3.3%，實現連年下降，0%10%20%30%40%50%60%0102030405060營業收入（億元，LHS）同比增速（%，RHS）-100%0%100%200%300%400%500%600%0.00.51.01.52.02.53.03.5歸母凈利潤（億元，LHS）同比增速（%，RHS）0%5%10%15%20%25%30%ROE毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%201420152016

38、20172018201920202021乘用車齒輪商用車齒輪工程機械齒輪摩托車齒輪電動工具齒輪 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 2022Q1 銷售、管理、財務費用率合計僅 3.5%，成本管控能力強。研發方面，2018-2021 年，公司研發投入穩步增長，研發費用率、研發人數占比分別從 3.6%、8.8%增長至 4.0%、10.2%，為公司新項目開發提供有力支持。 圖 10 公司期間費用率（%） 圖 11 公司研發投入金額、研發費用及研發人員占比 注：2021 年管理費用率已扣除股權激勵影響 公司深耕齒輪傳動四十余年，一路穩扎穩打，成功躋身全球知名的齒

39、輪傳動部件供應商。近年來，公司積極向高精齒輪傳動領域轉型，在純電動車減速器齒輪、混合動力車變速箱齒輪等新能源汽車齒輪領域取得優異成績。2021 年公司新能源乘用車齒輪銷量 503.1 萬件（電動車占比較大） ，根據我們測算，占全國 A0 級以上純電動車減速器齒輪市場份額的 60%以上，確立龍頭地位。受益于新能源乘用車齒輪放量，公司業績迎來高增，且規模效應驅動費用率下降，盈利能力向上。未來，公司將順應電動化發展趨勢，持續發力新能源汽車高精齒輪，開拓全球主流客戶，提升新能源乘用車齒輪市場份額，展望全球龍頭。 0%1%2%3%4%5%6%20182019202020212022Q1銷售費用率管理費用

40、率研發費用率財務費用率0%2%4%6%8%10%12%0.00.51.01.52.02.52018201920202021研發投入金額（億元，LHS）研發費用率（%，RHS）研發人員占比（%，RHS） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 2.2.電動化重塑格局電動化重塑格局 技術先行鑄就高精齒輪龍頭技術先行鑄就高精齒輪龍頭 2.1.2.1.第三方電驅供應商崛起第三方電驅供應商崛起 齒輪外包大勢所趨齒輪外包大勢所趨 燃油車時代，主機廠與變速箱燃油車時代，主機廠與變速箱 tier1 傾向自制齒輪產能，高精尖齒輪廠極度稀缺。傾向自制齒輪產能，高精尖齒輪廠極度稀

41、缺。傳統燃油車以發動機、變速箱為核心技術，大眾、通用、奔馳、上汽等大型主機廠均采用以自建變速箱、齒輪產能為主，外包為輔的供應模式。DCT、CVT、AT 等自動變速箱由于技術壁壘較高，外包程度高于傳統機械手動變速箱，其中采埃孚、愛信、博格華納等變速箱供應商傾向齒輪外包。 主機廠與 tier1 通常外購齒輪毛坯件并自行進行精加工，在節約成本的同時掌控核心精加工技術、保證品質一致性，使得長期以來第三方齒輪廠商以低端產品為主、話語權弱，高精尖齒輪廠極度稀缺。 表 3 燃油車主機廠及 Tier1 齒輪、變速箱供應情況 主機廠主機廠 自制齒輪自制齒輪/變速箱情況變速箱情況 變速箱供應商變速箱供應商 自制齒

42、輪情況自制齒輪情況 大眾 自產變速箱、齒輪為主 AT 自動變速箱自動變速箱 通用 自產為主 愛信 自產齒輪為主 現代 向旗下現代摩比斯采購 采埃孚 歐洲以自產齒輪為主，中國以雙環為主 福特 自產為主 PSA 自產為主 CVT 無極變速箱無極變速箱 日產 向加特可、捷太格特采購 加特可 自產+外采 寶馬 向采埃孚、格特拉克采購 邦奇 自產齒輪為主 奔馳 自產為主 萬里揚 自產齒輪為主 豐田 豐田和愛信 本田 自產為主 DCT 雙離合變速箱雙離合變速箱 上汽 自產 DCT、CVT 及齒輪，外采 AT 格特拉克（麥格納） 自產+外采 一汽 自產 DCT 及齒輪，外采 CVT、AT 現代坦迪斯 自產齒

43、輪為主 比亞迪 自產 DCT 齒輪，外采 CVT、AT 愛知 自產齒輪為主 長安 向旗下重慶青山自產 DCT 齒輪，外采 CVT、AT 博格華納 自產+外采 吉利 自產少量 DCT，外采 CVT、AT 采埃孚 歐洲以自產齒輪為主，中國向雙環為主 新能源新能源汽車汽車時代，第三方電驅供應商崛起，重塑行業格局。時代，第三方電驅供應商崛起，重塑行業格局。新能源汽車時代電驅系統集成化、平臺化成為主流，電驅系統供應分為以特斯拉、蔚來、比亞迪為代表的主機廠選擇的“自制”以及多數主機廠選擇的向第三方電驅系統供應商外采兩種模式。出于資源分配及降本增效考慮，主機廠通常著力于電驅動模塊的研發和設計，不會選擇自制齒

44、輪；且以日電產、匯川技術、聯合電子、方正電機、華為為代表的第三方電驅系統供應商多由電機電控供應商轉型而來，無齒輪制造能力，為第三方齒輪供應商提供切入更多供應鏈的機會，行業格局得以重塑。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 表 4 2021 年度新能源乘用車電驅動裝機量及市場份額 供應商供應商 客戶客戶 裝機量（萬臺）裝機量（萬臺） 市場份額市場份額 同比變化同比變化 特斯拉 特斯拉 38.72 22.20% 179.60% 弗迪動力 比亞迪 33.09 19.00% 186.90% 蔚來驅動科技 蔚來 18.16 10.40% 109.70% 日電產 廣

45、汽、吉利、合眾 16.67 9.60% 122.10% 匯川技術 小鵬、威馬、理想 8.67 5.00% / 上海電驅動 長城、小鵬、長安、雷諾 8.51 4.90% 430.40% 上海變速器 上汽、合眾 7.94 4.50% 500% 聯合電子 長城、蔚來 7.13 4.10% 500% 小鵬 小鵬 6.90 4.00% 327% 中車時代 一汽 5.01 2.90% 500% 資料來源：NE 時代，華西證券研究所 雙電機電驅系統推動齒輪平均單車價值量提升。雙電機電驅系統推動齒輪平均單車價值量提升。純電動車通過改變電機轉速實現輸出功率的改變，無需依靠多擋變速裝置，齒輪構型以單檔兩級減速齒輪

46、為主，單車價值約為 500-600 元。 由于雙驅動電機車型具備： 1）共同驅動，動力性能好； 2）前后軸可獨立進行扭矩分配，通過選擇兩個電機高效工作點降低整車電耗，提高驅動效率及能量回收效率； 3）單個電機的功率需求降低，制造難度降低 等幾大優勢，已在特斯拉 Model S/Y、蔚來 ES8、ET7、唐 DM 等中高端車型上應用，齒輪單車價值為 1,000-1,200 元。 目前，雙電機系統由于存在電驅系統設計難度提升，控制算法復雜，以及成本偏高，多應用于 C 級以上中高端車型及旗艦車型。我們預計，隨著對車輛動力性能、電池能力回收要求的不斷提升，雙電機驅動系統有望向 B 級車型滲透，占比將進

47、一步提升。根據 NE 時代數據，2021 年中國新能源乘用車電機裝機量達 325.5 萬臺，新能源乘用車上險數達 288.3 萬輛（純電 235.8 萬輛，PHEV 及其他 52.5 萬輛） ，PHEV 等車型以單電機驅動為主，據此計算單車電價裝機量為 1.16 臺，雙驅動電機車型占比約為 16%，我們預計 2025 年雙驅動電機占比有望提升至 35%。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 圖 12 純電動車單檔兩級齒輪構型 圖 13 特斯拉 Model3 雙電機四驅版本 注：藍色框中為公司生產的齒輪產品 資料來源：AI 汽車網，華西證券研究所 圖 14

48、 Audi etron 電驅系統構型 表 5 雙電機驅動車型電機構型及功率 車型名稱車型名稱 能源類型能源類型 電機構型電機構型 電機總電機總 功率功率(kW) 電機總電機總 扭矩扭矩(Nm) 前電機最大前電機最大 功率功率(kW) 后電機最大后電機最大 功率功率(kW) 車型價格車型價格 （萬元萬元） 奧迪 e-tron(進口) 純電動 前置+后置，交流/異步 300 664 135 309 65.88 唐 DM 插混 前置+后置，永磁/同步 290 580 110 180 28.68 ID.4 CROZZ 純電動 前置+后置，前交流/異步 后永磁/同步 230 460 80 150 27.

49、59 高合 HiPhi X 純電動 前置+后置，永磁/同步 440 820 220 220 80.00 極氪 001 純電動 前置+后置，永磁/同步 400 768 200 200 36.00 Model S 純電動 前置+后置，前永磁/同步 后交流/異步 493 - - - 88.99 Model Y 純電動 前置+后置，感應/異步 357 659 137 220 38.79 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 后永磁/同步 蔚來 ET7 純電動 前置+后置，前永磁/同步 后交流/異步 480 850 180 300 52.60 小鵬 P7 純電動 前

50、置+后置，永磁/同步 316 655 120 196 33.99 混動車型齒輪技術多樣，齒輪單車價值較高?；靹榆囆妄X輪技術多樣，齒輪單車價值較高?；靹榆囆桶寗与姍C、發電電機及發動機，其傳動裝置既包括一套完整的純電減速器，也包括類似燃油車的變速箱結構。由于混動電機功率一般低于純電，單極減速器擁有單一傳動比，難以同時兼顧動力性和經濟性，變速箱通常采用多擋傳輸路線、無極傳輸路線。目前，自主品牌混動車型減速器以 CVT 減速器、DCT 減速器為主，豐田日系混動系統以行星齒輪組為核心?；靹幼兯傧錁嬓蛷碗s多變，齒輪平均單車價值約為 1,000 元左右。 圖 15 比亞迪 DMi 混動系統齒輪構型 圖