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1、創科實業（0669.HK）公司深度報告：全球電動工具制造龍頭發展復盤國海證券研究所楊仁文(證券分析師)馬川琪(聯系人)S0350521120001S評級：買入(首次覆蓋)證券研究報告2022年12月13日海外請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對恒生指數表現2022/12/12表現1M3M12M創科實業4.5%-1.5%-41.8%恒生指數12.3%0.5%-18.9%最近一年走勢預測指標（美元）預測指標（美元）2021A2022E2023E2024E營業收入(百萬元)13203 14293 16132 18598 增長率(%)35 8 13 1

2、5 歸母凈利潤（百萬元）1099 1207 1352 1643 增長率(%)37 10 12 22 攤薄每股收益(元)0.60 0.66 0.74 0.90 ROE(%)23 20 19 18 P/E33.3 18.5 16.6 13.6 P/B7.7 3.8 3.1 2.5 P/S2.8 1.6 1.4 1.2 EV/EBITDA23.46 12.59 10.43 8.72 資料來源：Wind資訊、國海證券研究所-0.5516-0.4320-0.3124-0.1928-0.07320.0464創科實業恒生指數XX8VrUrXdUpXmP7NbP6MtRoOsQpNiNmNtRkPoPsM8O

3、mMxOuOmQmNNZqRmQ請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3摘要摘要創科實業為創科實業為全球領先全球領先電動工具電動工具制造商制造商，目前已布局電動工具與目前已布局電動工具與地板護理及器具兩大業務地板護理及器具兩大業務。電動工具市占率領先：電動工具市占率領先：創科實業是全球領先的電動工具制造商，旗下擁有13個相關品牌，Frost&Sullivan的數據顯示，2020年創科實業在全球電動工具行業的市占率排名第一，為16.6%。轉型轉型OBM模式模式，全球營運：全球營運：公司的全球營運點遍布北美、歐洲及中東、澳洲及紐西蘭、亞洲和南美洲，其中包括

4、制造、研發設施、銷售、市場推廣及行政辦公室，位于南卡羅萊納州的能源中心以及Milwaukee總部的全球創新產品研發中心有助于公司加快推出一系列突破性產品到市場。2021年公司的營業收入為132.03億美元，同比增加34.6%。截至2021年底公司員工人數超51,000人。全球動力工具市場規模預計逐年穩步增加全球動力工具市場規模預計逐年穩步增加，專業專業&工業級工業級、北美市場占據電動工具市場主要份額北美市場占據電動工具市場主要份額。重點國家占據主要市場份額：重點國家占據主要市場份額：動力工具市場方面，根據Frost&Sullivan的報告，預計2021至2025年全球動力工具行業市場規模CAG

5、R達5.5%，預計到2025年將達到513億美元，其中美國、加拿大、中國在內的七國市場規模占比超70%。北美規模增速高北美規模增速高，市場份額集中市場份額集中于頭部企業：于頭部企業：電動工具市場方面，根據Frost&Sullivan的報告，預計2021至2025年的北美、歐洲、亞太及其他地區CAGR將達7.9%、3.4%、6.7%、5.0%，其中北美的電動工具市場規模增速相對較高，市場格局方面，2020年全球電動工具市場CR10為73.3%，市場集中度高，CR3分別為創科實業、博世以及史丹利百得。線下為主要渠道線下為主要渠道，線上快速增長：線上快速增長：從渠道端來看，目前線下銷售仍為主要渠道，

6、電子商務的銷售額有顯著增加，根據Frost&Sullivan的報告，預計2025年將占全球電動工具總市場的15.5%，預計2021至2025年全球電子商務的市場規模CAGR將達14.9%。生產生產、技術技術、產品產品、渠道四大優勢驅動公司未來發展渠道四大優勢驅動公司未來發展。生產端：生產端：公司的生產基地遍布全球，擁有多元化地域策略優勢。公司為確保全球的生產和供應鏈能力相輔相成，在最符合成本效益的地區進行采購和生產，協助其環球業務供應，2021年公司繼續投資擴充額外的生產能力，以支持未來發展。技術端：技術端：為了開發創新產品，公司持續投資于所需的鋰電池、高性能無碳刷馬達、智能系統等突破性技術，

7、不斷推出新產品，從而助力營收及利潤率的增長。公司的研發費用率逐年增加，2021年為3.2%，高于同業公司。產品端：產品端：公司通過不斷收購品牌，與現有品牌的定位相互補充，從而有助于盡可能地覆蓋目標市場，不斷擴張商業版圖，具備相較同業豐富的產品矩陣，滿足市場多元化需求。渠道端：渠道端：公司積極合作大型經銷商，借助其現有渠道覆蓋線下銷售網點。與大型經銷商開展積極合作有助于構建全面的線下經銷渠道，公司目前合作包括家得寶、勞氏、ACEhardware在內的諸多大型經銷商。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司2022/2023/2024年營收將達到142.9/161.3/186億美元，同

8、比增長8%/13%/15%，對應EPS為0.66/0.74/0.90美元，2022年12月12日，收盤價為95港元，對應2022/2023/2024年PE為18.5/16.6/13.6X。我們看好公司長期的技術創新能力與工具領域內的龍頭優勢，給予公司2023年合理PE22X，對應股價為126港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料及勞動力成本上升風險；市場競爭加劇，格局惡化風險；市場開拓不及預期風險；北美、歐洲地區消費者偏好變化風險；匯率波動風險；北美經濟復蘇、房地產開工數不及預期等風險；利率變化風險；市場過于集中風險；其他風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務

9、必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4一、電動工具龍頭：創科實業一、電動工具龍頭：創科實業多品牌矩陣的全球制造商多品牌矩陣的全球制造商 1.1 創科實業：全球電動工具制造商龍頭，成功轉型OBM 1.2 業務情況：打造品牌矩陣，電動工具業務為主要業務 1.3 發展歷程：代工生產起家，通過收購知名品牌完善業務版圖 1.4 股權結構：公司股權結構穩定，股權較為分散 1.5 管理層情況：管理結構穩定，董事會成員經驗豐富、能力強勁 1.6.1 財務情況：近十年內公司營收及歸母凈利潤均正增長 1.6.2 財務情況：期間費用率保持平穩，凈利率近年來逐年提升 1.6.3 財務情況：營運能力趨于穩定，存貨周轉天

10、數有所上升 1.7 策略：長期堅持品牌、產品、營運、人才的發展策略請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5二、行業縱覽：電動工具市場規模穩增，渠道布局走向多元化二、行業縱覽：電動工具市場規模穩增，渠道布局走向多元化 2.1.1 需求端：動力工具市場規模穩步增加，重點國家占比超70%2.1.2 需求端：電動工具效率高、能源消耗少，占動力工具市場主要份額 2.1.3 電動工具產業鏈一覽 2.1.4 需求端：專業&工業級、北美市場占據電動工具市場主要份額 2.1.5 需求端：電動工具兩大趨勢之無繩鋰電化、無刷電機化 2.2.1 供給端：全球電動工具市場集中度

11、較高，創科實業位居第一 2.2.2 供給端：北美市場為主的電動工具同業公司對比 2.3.1 渠道端：電動工具電子商務銷售額快速增長，線下仍為主要渠道 2.3.2 渠道端：北美地區電動工具銷售以B2B為主，B2C增速相對較高請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6三、競爭壁壘：生產、技術、產品、渠道四大優勢驅動公司發展三、競爭壁壘：生產、技術、產品、渠道四大優勢驅動公司發展 3.1 生產端：多元化地域生產策略有助于維持最佳成本，積極應對宏觀變化 3.2 技術端：高研發投入構筑技術壁壘，橫縱拓展產品矩陣 3.3.1 產品端：多品牌策略有助于全面覆蓋目標市場

12、，定位互補 3.3.2 產品端：產品矩陣豐富，有助于擴充垂直市場以Milwaukee品牌為例 3.4.1 渠道端：合作北美經銷商龍頭，充分覆蓋線下渠道 3.4.2 渠道端：深度綁定最大客戶家得寶，營收占比不斷提高 3.4.3 渠道端：自營網站結合第三方平臺，有效補充線上渠道請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7四四、盈利預測與投資評級、盈利預測與投資評級 4.1 追蹤指標：影響公司營收的關鍵指標 4.2 估值復盤：疫情下家庭DIY消費增加推動估值提升 4.3 營收預測：關注下游需求景氣度，看好北美家庭消費復蘇請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請

13、務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8一、電動工具龍頭：創科實業一、電動工具龍頭：創科實業多品牌矩陣的全球多品牌矩陣的全球制造商制造商請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9資料來源：創科實業公司公告，創科實業公司官網，國海證券研究所1.1 創科實業：成立近四十載，全球電動工具制造商龍頭創科實業：成立近四十載，全球電動工具制造商龍頭創科實業有限公司成立于1985年，是增長迅速且領導全球的電動工具、配件、手動工具、戶外園藝工具、地板護理及清潔產品企業，擁有豐富的產品組合。公司旗下擁有包括Milwaukee、Ryobi、Hoover在內的13個品牌，專為

14、DIY一族/消費者、專業人士及工業用家提供家居裝修、維修、保養、建造業及基建業產品?，F階段，公司是全公司是全球領先的電動工具品牌生產商球領先的電動工具品牌生產商（OBM），Frost&Sullivan的數據顯示，2020年創科實業在全球電動工具行業的市占率排名第一年創科實業在全球電動工具行業的市占率排名第一，為為16.6%。公司的全球營運點遍布北美、歐洲及中東、澳洲及紐西蘭、亞洲和南美洲，其中包括制造、研發設施、銷售、市場推廣及行政辦公室，位于南卡羅萊納州的能源中心以及Milwaukee總部的全球創新產品研發中心有助于公司加快推出一系列突破性產品到市場。2021年公司的營業收入為132.03億

15、美元，同比增加34.6%。截至2021年底公司員工人數超51,000人。加拿大電動工具、地板護理及器具 銷售及營銷歐洲電動工具 銷售及營銷 研究及開發 生產地板護理及器具 銷售及營銷亞洲創科實業全球總部 銷售及營銷 研究及開發 生產 環球采購大洋洲電動工具、地板護理及器具 銷售及營銷美國Milwaukee工業電動工具 銷售及營銷 研究及開發 生產DIY及專業電動工具 銷售及營銷 研究及開發戶外園藝工具 銷售及營銷 研究及開發 生產地板護理及器具 銷售及營銷 研究及開發 生產拉丁美洲電動工具、地板護理及器具 銷售及營銷中東、非洲、印度次大陸電動工具、地板護理及器具 銷售及營銷請務必閱讀報告附注中

16、的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明101.2 業務情況：打造品牌矩陣，電動工具業務為主要業務業務情況：打造品牌矩陣，電動工具業務為主要業務資料來源：創科實業公司官網，創科實業公司公告，wind，國海證券研究所包括直立式/塵罐式/無集塵袋/手扙式吸塵機、集塵袋、吸塵掃帚，以及一系列地毯地板清潔劑，每個產品系列均有針對家居及商業用家的款式設計包括工業電動工具、配件、手動工具、儲物工具、繪圖工具、戶外園藝工具以及專業、消費者及行業專用電動工具及計量。電動工具業務一系列產品為家居、建筑和基建項目提供一應俱全的產品系列電動工具業務電動工具業務地板護理及清潔業務地板護理及清潔業務

17、公司主要通過兩大分部運營，電動工具分部電動工具分部從事電動工具、電動工具配件、戶外園藝工具及戶外園藝工具配件的銷售業務，地板護理及器具分部地板護理及器具分部從事地板護理產品及地板護理配件的銷售業務，其中電動工具業務近年來營收占比攀升，2021年占總營業收入的90.6%。兩大分部均由多個品牌構成，共計擁有13個品牌。電動工具業務營收占比逐年增加電動工具業務營收占比逐年增加74.4%73.1%74.7%78.8%81.6%84.7%85.6%88.6%89.0%90.6%25.6%26.9%25.3%21.2%18.4%15.3%14.4%11.4%11.0%9.4%0%10%20%30%40%5

18、0%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021電動工具地板護理及器具請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明111.3 發展歷程：代工生產起家，通過收購知名品牌完善業務版圖發展歷程：代工生產起家，通過收購知名品牌完善業務版圖0.20.30.50.91.21.31.40.20.20.61.01.52.02.53.03.54.14.75.56.18.011.05.87.812.217.020.928.728.131.834.330.933.936.738.543.047.550.454.8

19、60.670.276.798.1132.00246810120204060801001201402000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021歸母凈利潤（億美元）營業收入（億美元）資料來源：創科實業公司官網，創科實業公司公告，wind，國海證券研究所OEM代工，成功上市 1985年Horst Pudwill先生和鐘志平教授創辦創科實業 1987年與SEARS（美國主要分銷商）成為合作伙伴，開始向其供應充電式電動工具 1988年在中國東莞開設首個生產設施 1990年于

20、香港聯交所上市（股份代號：669）收購諸多品牌，開始業務轉型繼續完善品牌矩陣，公司步入快速發展期代工生產自有品牌生產營收：56萬美元1985年 1999年收購VAX品牌及地板護理業務 2000-2004年收購RYOBI電動工具及戶外園藝電動工具業務，并獲授權使用品牌 2001年與家得寶成為合作伙伴；收購Homelite品牌及戶外園藝電動工具業務 2003年收購ROYAL和DIRT DEVIL地板護理品牌及業務 2005年收購MILWAUKEE和DREBO專業電動工具及配件業務，收購AEG并獲授權使用其品牌策略性業務重新定位 2007年收購HOOVER品牌及地板護理業務；收購STILETTO手動

21、工具品牌及業務；開啟“策略性業務重新定位計劃”，7.4億港元的重組與過渡性支出用以關閉HOOVER于俄亥俄州北卡羅萊納的制造設施，將工廠搬運至德州、墨西哥及中國，關閉北美兩間Milwaukee廠房的支出。該等重組活動完成后，預期每年可節省約5.5億港元 2008年中國東莞的亞洲工業園開始運作；2011年在中國東莞開設亞洲創新中心 此階段開始重視充電式工具的研發和新品推出 2013年收購ORECK品牌及地板護理業務 2014年收購EMPIRE水平尺、繪圖及計量工具品牌及業務 2018年收購Imperial Blades品牌及業務 2019年創科實業（股份代號：669）獲納入恒生指數的50只成份股

22、之一代工生產自有品牌生產營收：50億美元2015年請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明121.4 股權結構：公司股權結構穩定，股權較為分散股權結構：公司股權結構穩定，股權較為分散創科實業有限公司創科實業有限公司PUDWILL Horst JuliusSunning Inc.鐘志平PUDWILL Stephan HorstCordless Industries Company LimitedJP Morgan Chase&Co.(JPM.N)The Bank of New York Mellon CorporationJoseph Galli Jr8.

23、02%100%9.76%7.94%5.00%100%2.68%2.13%2.02%0.70%公司股權結構合理穩定公司股權結構合理穩定，相對分散相對分散。截至2022年6月，公司董事會主席PUDWILL Horst Julius先生直接持有8.02%的股份，并通過對公司第一大股東Sunning Inc.機構的最終控制權間接持有9.76%的股份，成為公司持股占比最高的最終控制股東。資料來源：同花順iFinD，國海證券研究所*截至2022年6月30日請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明131.5 管理層情況：管理結構穩定，董事會成員經驗豐富、能力強勁管理層

24、情況：管理結構穩定，董事會成員經驗豐富、能力強勁資料來源：同花順iFinD，國海證券研究所姓名年齡任職時間學歷職務負責工作其他履歷執行董事PUDWILL Horst Julius771985-01-01碩士董事會主席、執行董事專注于集團之策略規劃及發展，并持續監督集團的運作。豐富的國際貿易、營運及商業經驗，Sunning Inc.董事，創科前行政總裁。PUDWILL Stephan Horst452016-10-01本科董事會副主席、執行董事管理、改善及監察內部運作及發揮各部門間之協同效益。曾任職Daimler Chrysler AG不同管理職務。Joseph Galli Jr642008-0

25、2-01碩士行政總裁、執行董事北美洲及歐洲的合并收購事宜，領導集團管理團隊之日常運作。前Black&Decker部門總裁、Amazon總裁兼營運總監、Newell Rubbermaid Inc.董事兼行政總裁。陳建華621990-04-12-業務營運董事、執行董事集團生產營運業務?，F東莞市外商投資企業協會副會長、厚街分會會長，中國電器工業協會電動工具分會副理事長。陳志聰681992-02-18-財務董事、執行董事集團企業事務及財務管理?，F金山工業（集團）有限公司獨立非執行董事，以及捷榮國際控股有限公司獨立董事。獨立非執行董事Caroline Christina Kracht492022-03-

26、07碩士獨立非執行董事董事會及高級管理層于商業策略及企業財務、收購合并及資本市之專業顧問。IFC提名董事候選人，More Than Capital 共同創辦人及合伙人，工作經驗遍布全球。Johannes-Gerhard Hesse632016-10-01本科獨立非執行董事JTI執行委員會任亞太區域總裁，同時擔任JTI集團多家聯屬公司于亞洲有關管治及董事等職務。Robert H.Getz602020-01-01-獨立非執行董事審核與薪酬委員會成員。Cornerstone Equity Investors的總經理、合伙人，Palladon Ventures LTD 和Crocodile Gold

27、Corp.董事。SULLIVAN Peter David742008-02-01本科獨立非執行董事前渣打銀行（香港）有限公司的執行董事兼行政總裁。Virginia Davis Wilmerding522021-04-09碩士獨立非執行董事經驗豐富及具有聲譽的風險顧問及環境、社會及管治(ESG)方面之專家。創科實業董事會成員具有豐富的營運及商業經驗創科實業董事會成員具有豐富的營運及商業經驗，多數兼任其他公司的核心高管多數兼任其他公司的核心高管，能力強勁能力強勁。其中，業務營運董事陳建華先生為電動工具行業資深人士，任中國電器工業協會電動工具分會副理事長。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務

28、必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14資料來源：wind，創科實業公司公告，國海證券研究所1.6.1 財務情況：近十年內公司營收及歸母凈利潤均正增長財務情況：近十年內公司營收及歸母凈利潤均正增長0.10.52.01.00.82.64.04.63.23.45.86.07.97.211.6-1.0-2024681012142006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021經營活動現金流量凈額（億美元）公司以北美市場為主，公司以北美市場為主，2021年在歐洲有突破性進展年在歐洲有突破性進展2

29、007年公司花費年公司花費1.5億美元開啟戰略重組計劃以實現資源更優配置及業務的規模效應，歸母凈利潤大幅下滑億美元開啟戰略重組計劃以實現資源更優配置及業務的規模效應，歸母凈利潤大幅下滑2021年經營活動現金流量凈額因存貨、應收賬款增加而大幅減少年經營活動現金流量凈額因存貨、應收賬款增加而大幅減少2021年營業收入為連續第十二年增長，背后推動力為加大戰略投資于“嶄新產品、生產力提升、地域拓展、物流和駐店營銷”28.131.834.330.933.936.7 38.543.047.550.454.860.670.276.798.1132.0-2.0%13.1%8.1%-9.9%9.6%8.2%5.

30、1%11.6%10.5%6.0%8.8%10.6%15.8%9.2%28.0%34.6%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201402006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業收入（億美元）YOY(%)1.40.20.20.61.01.52.02.53.03.54.14.75.56.18.011.05.6%-88.4%40.5%180.5%50.3%58.6%33.3%24.5%20.0%18.0%15.4%15.

31、0%17.4%11.3%30.2%37.2%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0246810122006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021歸母凈利潤（億美元）YOY(%)72.9%72.6%71.4%74.9%75.9%76.3%76.5%77.1%78.0%77.4%19.9%20.2%20.4%17.1%16.2%15.2%15.3%15.1%14.1%14.8%7.2%7.2%8.2%8.0%7.8%8.6%8.2%7.8%7.9%7.8%0%1

32、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021北美歐洲其他國家請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明151.6.2 財務情況：毛利率、凈利率十四年來保持逐年提升財務情況：毛利率、凈利率十四年來保持逐年提升4.24.04.45.36.04.74.90.50.72.12.84.15.25.86.37.07.57.87.98.08.28.321.224.726.029.630.331.131.631.530.831.332.232.633.534.235.235.7

33、36.236.737.237.738.338.86.55.86.16.47.26.87.22.12.24.15.06.06.77.07.47.98.28.68.78.88.99.00510152025303540452000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021銷售凈利率（%）銷售毛利率（%）息稅前利率（%）資料來源：同花順iFinD，wind，國海證券研究所3.9%8.5%8.4%11.9%11.8%11.4%11.6%14.0%13.0%13.9%14.2%13

34、.9%13.8%13.1%13.6%13.9%14.5%15.3%15.7%15.6%16.0%16.4%11.4%11.1%12.3%11.5%11.6%13.1%13.0%16.9%15.7%13.8%13.5%12.9%13.0%14.2%14.4%14.0%13.6%13.0%13.0%13.5%13.5%13.5%1.7%1.5%0.9%0.6%0.5%1.3%1.4%1.5%1.6%2.3%2.1%1.6%1.0%0.6%0.5%0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%2.1%2.2%2.0%2.2%1.7%2.1%1.9%1.9%2.1%2.5%2.5%2.5%2

35、.7%2.7%2.9%3.0%3.2%3.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率保持平穩期間費用率保持平穩凈利率近年來逐年提升凈利率近年來逐年提升2021年毛利率為連續第十四年提升，主要由于集團推出高利潤率新產品、嚴謹的產品組合管理、生產力大幅提升以及銷量的杠桿效應所致請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明161.

36、6.3 財務情況：營運能力趨于穩定，存貨周轉天數有所上升財務情況：營運能力趨于穩定，存貨周轉天數有所上升36.345.055.550.955.562.861.243.99.95.7024681012010203040506070應收賬款周轉天數（天）應收賬款周轉率（次）資料來源：同花順iFinD，wind，國海證券研究所64.979.278.9105.8101.4100.1113.4128.1146.3179.86.15.64.62.001234567020406080100120140160180200存貨周轉天數（天）存貨周轉率（次）172.2347.6347.6323334.92.11.

37、81.91.20.00.51.01.52.02.5050100150200250300350400總資產周轉天數（天）總資產周轉率（次）創科實業近年的營運能力呈現穩定狀態創科實業近年的營運能力呈現穩定狀態。公司的總資產、應收賬款及應付賬款周轉率長期相對平穩，而存貨周轉天數有逐年上升的趨勢。尤其是在2020年新冠疫情后，零售客戶對公司產品售賣的減少使存貨周轉率進一步下降。59.872.184.781.97777.282.488.289.5876.15.14.34.54.74.74.44.14.14.2012345670102030405060708090100201220132014201520

38、1620172018201920202021應付賬款周轉天數（天）應付賬款周轉率（次）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17有策略地投資領先品牌，秉持品牌核心價值建立客戶忠誠度、維持利潤，并調整零售部署強勁品牌創新產品卓越營運優秀人才1.7 策略：長期堅持品牌、產品、營運、人才的發展策略策略：長期堅持品牌、產品、營運、人才的發展策略以策略為本，推動業務可持續發展和增長以策略為本，推動業務可持續發展和增長資料來源：創科實業公司公告，創科實業官網，國海證券研究所投入龐大資源培養當前和未來的領導者通過大學招聘、培訓具潛力的人才及為其提供晉升階梯，補充與日

39、俱增的管理人才需求從設計工學至供應鏈物流，均細心研究每個細節，減少浪費并提高生產效率設有完善的創新中心網絡，由優秀的團隊專注于產品和技術研發不斷推出創新、高附加值、更佳的嶄新產品220332897233177480285142627.524.223.120.425.7051015202530-5000500015000250003500045000550006500020172018201920202021員工人數（名）人均創收（萬美元/人）21.7%28.2%21.7%25.8%40.6%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021主品牌Milwaukee營收增

40、長率2015-2021 CAGR歸母凈利潤營業收入17.4%20.8%2017-2021年CAGR為28.9%1952132512590501001502002503002019202020212022H1Milwaukee M18系統產品種類（種）418445427575774120820316.5%-4.0%34.7%34.6%56.1%68.1%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050010001500200025002015201620172018201920202021LDP人才引進數（名）增長率（%）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附

41、注中的風險提示和免責聲明18二、行業縱覽：電動工具市場規模穩增，渠道布局走二、行業縱覽：電動工具市場規模穩增，渠道布局走向多元化向多元化請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明19工具具體類型工具具體類型2.1.1 需求端：動力工具市場規模穩步增加，重點國家占比超需求端：動力工具市場規模穩步增加，重點國家占比超70%資料來源：Frost&Sullivan,Statista,泉峰控股招股說明書，頭豹研究院，國海證券研究所全球動力工具市場規模預計逐年穩步增加，但未來增速較過去有所放緩全球動力工具市場規模預計逐年穩步增加，但未來增速較過去有所放緩備注：重點國家

42、包括美國，加拿大，中國，德國，英國，法國，意大利和西班牙，重點國家占比約70%70.4%70.7%71.4%72.0%72.4%72.9%73.4%29.6%29.3%28.6%28.0%27.6%27.1%26.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022E2023E2024E2025E重點國家（%）世界其他國家（%）3093373583733924154394634885139.1%6.2%4.2%5.1%5.9%5.8%5.5%5.4%5.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0100200300400500

43、600201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E市場規模（億美元）增速（%）根據Frost&Sullivan的報告，動力工具可廣泛地定義為除純手動勞作外，利用其他動力及機制進行操作的工具類型，包括螺絲批、鉆、鋸、砂光機、斜鋸、研磨機等。近年來美國、加拿大、中國在內的七國市場規模占比超近年來美國、加拿大、中國在內的七國市場規模占比超70%鉆鋸砂光機沖擊扳手請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明202.1.2 需求端：電動工具效率高、能源消耗少，占動力工具市場主要份額需求端：電動工具效率高、能源消耗少，占動力

44、工具市場主要份額資料來源：Frost&Sullivan,Statista,創科實業公司官網，Stanley Black&Decker公司官網，國海證券研究所初期投資重量/便攜性勞動強度效率能源消耗環保性/碳排放-符合消費者/社會期望噪音維護成本電動工具較少較好較低較高較低好小較低其他動力工具-汽油驅動工具少差低高高差大高其他動力工具-氣動工具多好高低低好低26.2%26.1%26.0%26.0%25.8%25.5%25.5%25.2%25.0%24.6%73.8%73.9%74.0%74.0%74.2%74.5%74.5%74.8%75.0%75.4%0%10%20%30%40%50%60%7

45、0%80%90%100%201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E其他動力工具電動工具電動工具占動力工具市場份額的電動工具占動力工具市場份額的70%以上以上電動工具工作效率高、能源消耗少、噪音小電動工具工作效率高、能源消耗少、噪音小請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明212.1.3 電動工具產業鏈一覽電動工具產業鏈一覽電動工具是指用手握持操作，以小功率電動機或電磁鐵作為動力，通過傳動機構來驅動作業工作頭的工具。電動工具行業產業鏈可分為上游電機和電池等設備制造商，中游主要包括工業級、專業級以及消費級級電動

46、工具制造企業，下游主要客戶為建筑制造商及建材超市資料來源：頭豹研究院,國海證券研究所上游電機電池等設備制造商中游電動工具制造企業下游銷售網絡大型零售超市建材零售商電機電池電控設備鉆夾頭工業級專業級通用級請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明222.1.4 需求端：專業需求端：專業&工業級、北美市場占據電動工具市場主要份額工業級、北美市場占據電動工具市場主要份額全球電動工具按終端用戶類別進行劃分全球電動工具按終端用戶類別進行劃分分類標準特征應用場景代表品牌工業級具有技術含量高，一次性作業成型的特點，能夠提供高精度解決方案；能夠長時間連續作業主要應用于高精

47、度行業，如工業級型材切割機，高精度角度型材切割等米沃奇（Milwaukee）麥太保（Metabo）喜利得（Hilti）專業級具有功率大、轉速高、電機壽命長、長時間重復作業的特點；針對特定使用領域，對性能指標要求較高主要應用于建筑道路、裝飾裝潢、木材加工、金屬加工等德偉（DeWALT）百得（Black&Decker）日立（Hitachi）博世（BOSCH）消費級又被稱做DIY級電動工具；具有價格低、性價比高、便攜性和組合性較好的優勢主要應用于對精度要求不高和持續作業時間不長的場合，如家用裝飾類作業場景利比優（RYOBI）史丹利（Stanley）15.717.118.319.120.221.522

48、.824.225.727.17.17.78.28.48.99.49.910.410.911.5051015202530354045201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E專業級&工業級消費級（十億美元）資料來源：頭豹研究院，Frost&Sullivan，泉峰控股招股說明書，國海證券研究所全球電動工具按區域市場進行劃分全球電動工具按區域市場進行劃分83931041081171271371481591719297101103105109113117120124394245475054576165691517151718192021222305010

49、0150200250300350400450201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E北美地區（億美元）歐洲地區（億美元）亞太地區（億美元）其他地區（億美元）根據Frost&Sullivan的報告，2020年北美、歐洲、亞太及其他地區的電動工具市場規模分別占比40.2%、36.1%、17.2%、6.2%。歐美地區市場規模占比最大歐美地區市場規模占比最大。根據Frost&Sullivan的報告，預計2021至2025年的北美、歐洲、亞太及其他地區CAGR將達7.9%、3.4%、6.7%、5.0%。其中北美的電動工具市場規模增速北美的電動工具市場規模

50、增速相對較高相對較高。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明232.1.5 需求端：電動工具兩大趨勢之無繩鋰電化、無刷電機化需求端：電動工具兩大趨勢之無繩鋰電化、無刷電機化電動工具按電力技術進行劃分電動工具按電力技術進行劃分資料來源：頭豹研究院,Frost&Sullivan，泉峰控股招股說明書，鋰離子電池在電動工具中的應用情況分析程哲遠，中國能源報，中國產業結構調整指導目錄（2019年本），美國國家鋰電藍圖2021-2030，歐盟電池指令2006/66/EC，從技術角度探析電動（園林）工具行業發展以無刷電機和鋰電池為例邊曉東等，電動工具行業創新轉型的契

51、機-從無刷電機看行業技術發展趨勢徐鵬，淺談無刷直流電機在電動工具中的應用孫超英，國海證券研究所無繩電動工具占比將由無繩電動工具占比將由2020年的年的47.0%提升至提升至2025年的年的56.2%按電力技術分類，電動工具分為有繩類（傳統電力式）和無繩類（充電式）兩類。2010年之前，有繩電動工具由于生產工藝和技術成熟，成本低廉等特點一直占據市場的主導地位，而無繩電動工具的市場雖起步相無繩電動工具的市場雖起步相對較晚對較晚，但隨著下游對小型化但隨著下游對小型化、便捷化需求逐漸旺盛便捷化需求逐漸旺盛，且電池成且電池成本逐漸降低本逐漸降低，無繩電動工具有望無繩電動工具有望加速發展加速發展。7.28

52、8.99.410.311.312.513.71516.49.810.51111.311.611.912.212.512.712.85.86.36.66.97.27.688.58.99.3051015202530354045201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E無繩類有繩類零件&附件（十億美元）42.4%43.2%44.7%45.4%47.0%48.7%50.6%52.3%54.2%56.2%57.6%56.8%55.3%54.6%53.0%51.3%49.4%47.7%45.8%43.8%0%10%20%30%40%50%60%70%

53、80%90%100%201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E無繩有繩趨勢一：無繩鋰電化，無繩電動工具中鋰電池類占比超趨勢一：無繩鋰電化，無繩電動工具中鋰電池類占比超80%國家 年份相關內容美國 2021國家鋰電藍圖2021-2030，目標2025年量產低鈷或無鈷電池，2030年量產無鈷和無鎳的鋰電池。歐盟 2006電池指令2006/66/EC，禁止電池中汞含量超過0.005%(汞含量超過2%的紐扣電池除外)；禁止便攜式電池和電池中鎘含量超過0.002%(報警系統、醫療設備和無繩電動工具用電池除外)。中國 2019產業結構調整指導目錄（2

54、019年本），將“鋰離子電池”列入鼓勵類日本 2014 啟動鋰電池行業補貼項目鋰電池技術逐步發展成熟，不僅在效率表現優于鎳氫電池，損耗與能源控制也有較高提升，更易受到消費者青睞，從左圖可知，鋰電池解決方案取代鎳氫電池趨勢明顯，也將進一步推進提高無繩化電動工具的滲透率。除了市場需求推動，電動工具鋰電化在政策方面也得到了政府層面的支持得到了政府層面的支持。趨勢二：無刷電機化，無刷電機滲透率在趨勢二：無刷電機化，無刷電機滲透率在2025年有望達年有望達50%無刷電機具有體積小無刷電機具有體積小、噪音低噪音低、效率高的特點效率高的特點，它采用電子換向替代了原本由換向器和碳刷構成的機械換向，做到了低損耗

55、、免維護、使用壽命大大延長，效率要比同規格的有刷直流電機高20%左右，非常適合電動工具這類高轉速非常適合電動工具這類高轉速、工作環境惡劣的便攜式產品工作環境惡劣的便攜式產品。行業龍頭企業的產品多以無刷電機和鋰電池組合為主行業龍頭企業的產品多以無刷電機和鋰電池組合為主。10%32%50%0%10%20%30%40%50%60%201620192025E全球無刷電機滲透率有刷電機結構無刷電機結構0.50.50.50.52.12.32.52.781%83%85%86%75%80%85%90%0.02.04.02016201720182019全球不同電池無繩工具產量鎳氫類(億臺)鋰電類(億臺)鋰電類占

56、比(%)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明242.2.1 供給端：全球電動工具市場集中度較高，創科實業位居第一供給端：全球電動工具市場集中度較高，創科實業位居第一資料來源：Frost&Sullivan，泉峰控股招股書，同花順iFinD，各公司公告，各公司官網，國海證券研究所16.6%16.0%14.9%6.9%6.3%4.1%2.3%2.2%2.2%1.8%創科實業博世史丹利百得牧田喜利得高壹工機泉峰阿特拉斯 科普柯東成實耐寶創科實業（TTi）史丹利百得（StanleyBlack&Decker）實耐寶（Snap on）泉峰控股（Chervon）博世

57、（Bosch）牧田（Makita）喜利得（Hilti）國家中國美國美國中國德國日本列支敦士登創辦時間1985184319201999188619151941上市與否/上市地點HKEXNYSENYSEHKEX否TSE否主營業務電動工具業務、地板護理及器具業務工具和存儲業務、工業業務、安全業務、手動工具業務、其他商業工業業務、管理工具組業務、維修系統和信息業務電動工具業務、戶外動力設備業務、其他業務制成品業務、零件、修理和附件業務最新營收-北美/歐洲/其他77%/15%/8%70%/21%/9%72%/28%/10%69%/10%/11%15%/48%/37%29%/50%/21%最新營收-工具/

58、其他93%/7%85%/15%46%/54%40%/60%83%/17%電動工具品牌MILWAUKEE(工業級)AEG(專業級)RYOBI(消費級)DeWALT(工業級)CRAFTSMAN(專業級)BLACK+DECKER(消費級)Blue Point(專業級)Snap-on(專業級)DEVON(工業級、專業級)X-TRON小強(專業級）FLEX(專業級)SKIL(消費級)BOSCH(專業級)Makita(專業級)Hilti(工業級)2020年全球電動工具市場年全球電動工具市場CR10為為73.3%，創科實業以約為，創科實業以約為48.3億美元的市場份額（百萬美元）占據第一億美元的市場份額（百

59、萬美元）占據第一4830.646564335.92007.91833.31193.1669.3640.2640.2523.80100020003000400050006000*截至2022年6月30日請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25資料來源：同花順iFinD，公司官網，國海證券研究所創科實業電動工具占總業務比重高（創科實業電動工具占總業務比重高（%）創科實業北美市場占總營收比重高（創科實業北美市場占總營收比重高（%）創科實業銷售毛利率（創科實業銷售毛利率（%）業內排名靠前，且穩步上漲）業內排名靠前，且穩步上漲創科實業銷售凈利率（創科實業銷售凈

60、利率（%）保持穩定）保持穩定2.2.2 供給端：北美市場為主的電動工具同業公司對比供給端：北美市場為主的電動工具同業公司對比36.7 37.2 37.7 38.3 38.8 39.1 37.5 34.7 33.3 34.2 33.3 28.4 49.5 50.0 49.4 48.7 49.6 48.7 25.4 30.3 30.7 28.1 29.0 20.025.030.035.040.045.050.055.0201720182019202020212022H1創科實業史丹利百得實耐寶泉峰控股7.87.98.08.28.38.29.64.36.68.510.83.015.518.619.1

61、18.019.820.6-2.04.34.08.56.3-5.00.05.010.015.020.025.0201720182019202020212022H1創科實業史丹利百得實耐寶泉峰控股89.071.145.855.190.682.145.650.40.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0創科實業史丹利百得實耐寶泉峰控股2020202178.072.366.565.377.472.267.664.70.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0創科實業史丹利百得實耐寶泉峰控股20202021請務必閱讀報告附注

62、中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明262.3.1 渠道端：電動工具電子商務銷售額快速增長，線下仍為主要渠道渠道端：電動工具電子商務銷售額快速增長，線下仍為主要渠道資料來源：Frost&Sullivan,國海證券研究所電子商務的銷售額有顯著增加電子商務的銷售額有顯著增加，根據Frost&Sullivan的報告，預計2025年將占全球電動工具總市場的15.5%，預計2021至2025年全球電子商務的市場規模CAGR將達14.4%。包括KA賣場和經銷商在內的線下渠道仍是電動工具的主要銷售渠道線下渠道仍是電動工具的主要銷售渠道。由于北美地區互聯網用戶較多，且高級基礎設施滲透

63、率較高，電動工具的線上電動工具的線上銷售顯示大幅增長銷售顯示大幅增長，這種趨勢較全球范圍內更顯著這種趨勢較全球范圍內更顯著。根據Frost&Sullivan的報告，預計2025年電子商務渠道將占北美電動工具總市場的18.1%，預計2020至2025年北美電子商務的市場規模CAGR將達18.98%。全球市場全球市場北美市場北美市場161820213035414753602122312452542612742873003133267.0%7.2%7.5%7.6%10.3%11.3%12.5%13.5%14.5%15.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0

64、%18.0%050100150200250300350400450201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E電子商務（億美元）線下（億美元）電子商務占比（%）678913317786961001041407.2%7.5%7.7%8.3%11.1%18.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020406080100120140160180201620172018201920202025E電子商務（億美元）線下（億美元）電子商務占比（%）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明272.3.

65、2 渠道端：北美地區動力工具銷售以渠道端：北美地區動力工具銷售以B2B為主，為主，B2C增速相對較高增速相對較高資料來源：Statista,各公司官網，國海證券研究所電動工具銷售渠道B2B大型終端商建材、百貨超市等經銷商下級經銷商B2C直銷電子商務北美地區的動力工具銷售渠道仍以北美地區的動力工具銷售渠道仍以B2B為主，為主，B2C增速較高，增速較高，Statista預計市場規模將在預計市場規模將在2025年達到年達到25億美元億美元1231111281401481561651921212223242513.5%16.1%14.2%13.6%13.5%13.4%13.4%0.0%2.0%4.0%

66、6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0204060801001201401601802002019202020212022E2023E2024E2025EB2B(億美元)B2C(億美元)B2C占比（%）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28三、競爭壁壘：生產、技術、產品、渠道四大優勢驅三、競爭壁壘：生產、技術、產品、渠道四大優勢驅動公司發展動公司發展請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明293.1 生產端：多元化地域生產策略有助于維持最佳成本，積極應對宏觀變化生產端：多元化地域

67、生產策略有助于維持最佳成本，積極應對宏觀變化資料來源：創科實業公司公告，創科實業公司官網，wind，國海證券研究所格林伍德美國密西西比州馬闊納戈美國威斯康辛州陽光草原美國威斯康辛州庫克維爾美國田納西州阿爾特豪森德國皮爾森捷克共和國托雷翁墨西哥科阿韋拉州杰克遜美國密西西比州能源中心美國南卡羅萊納州安德森胡志明市越南珠海中國亞洲工業園中國東莞公司的生產基地遍布全球公司的生產基地遍布全球，擁有多元化擁有多元化地域策略優勢地域策略優勢。公司為確保全球的生產和供應鏈能力相輔相成，在最符合成本在最符合成本效益的地區進行采購和生產效益的地區進行采購和生產，協助其環球業務供應。2021年公司繼續投資擴充額外的

68、生產能力，以支持未來發展。目前正在美國和越南建設全新生產基地，同時會繼續在亞洲、北美和歐洲生產基地投放資金。不斷擴展全球生產基地還可以讓公司迅迅速應對持續變化的環境和地緣政治因素速應對持續變化的環境和地緣政治因素。92.9 94.6102.4104.6144159.8186.6203.6259.1456.6458.9746.501002003004005006007008002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021購買物業、廠房及設備支出逐年增加（百萬美元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中

69、的風險提示和免責聲明303.2 技術端：高研發投入構筑技術壁壘，橫縱拓展產品矩陣技術端：高研發投入構筑技術壁壘，橫縱拓展產品矩陣2342392532552653473573843874024084092.1%5.9%0.8%3.9%30.9%2.9%7.6%0.8%3.9%1.5%0.2%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350400450201020112012201320142015201620172018201920202021專利申請數量（個）同比增長率252.3275.8240.8200276.3163.6202.6229.8316.64

70、25.72.0%2.0%1.7%1.4%1.8%2.7%2.9%3.0%3.2%3.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%010020030040050020172018201920202021史丹利百得研發費用創科實業研發費用史丹利百得研發費用率創科實業研發費用率創科實業研發費用（百萬美元）逐年增加，研發費率（創科實業研發費用（百萬美元）逐年增加，研發費率（%）高于史丹利百得）高于史丹利百得公司將充電式產品是為電動工具和設備的未來發展方向，在推動全球工業、專業和DIY電動工具及設備市場由傳統電源轉型至革命性鋰電池充電式技術方面，公司一直走公司一直走在行業前列在行

71、業前列。為了開發行業創新產品，公司持續投資于所需的鋰電池所需的鋰電池、高性能無碳刷馬達高性能無碳刷馬達、智能系智能系統統等等突破性技術，不斷推出新產品，從而助力營收及利潤率的增長。公司的研發費用率逐年增加公司的研發費用率逐年增加，2021年為年為3.2%，高于同業公司高于同業公司。公司專利申請數量逐年增加公司專利申請數量逐年增加資料來源：同花順iFind，各公司官網，各公司公告，國海證券研究所1 POWERSTATE無碳刷馬達無碳刷馬達MILWAUKEE設計及制造的無碳刷馬達效能超越所有主要競爭對手以 Milwaukee 品 牌 的M12Fuel產品平臺為例，介紹無碳刷馬達、智能系統、電池組的

72、優勢2 REDLINK PLUS智能系統智能系統市面上最先進的電子系統，可達至最佳性能全面的系統訊號，備有過載保護功能，延長工具壽命電量計上顯示剩余電量3 REDLITHIUMCP2.0及及XC4.0電池組電池組（M12工具通用工具通用）長達2倍的運作時間20%更多電力充電量較主要競爭對手多2倍在溫度低于-18/0下仍可運作公司品牌電池型號是否為鋰離子電池電壓（V）安時（Ah）電池額定容量（Wh）是否有過載保護是否有機載電量計創科實業MilwaukeeM18 HIGH OUTPUT HD12.0是1812216是是Stanley Black&DeckerDewalt20V MAX*8.0AH是

73、208160否是BoschBoschGBA 18V 4AH是18472否否MakitaMakita18V Lithium-ion 5AH是18590是是公司的電池兼具性能和安全性公司的電池兼具性能和安全性請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31設備系統設備系統M12M18MX FUEL（2019年推出）年推出）平臺定位便攜生產力性能主導重新定義建筑設備2021年新產品M12 23GA蚊釘槍M12 FUEL低速磨胎機M12 電線釘槍M12汽車修復噴漆配色燈M18 FUEL 8寸SDS Plus電動錘鉆（配備ONE-KEY功能）M18 FUEL 6/9/

74、12加侖干濕兩用吸塵器M18 FUEL 16GA斜收口釘槍MX FUEL 混凝土震動刮尺MX FUEL 混凝土震搗器兼容電動工具數量（個）以Milwaukee品牌為例，橫向來看橫向來看，公司擴充產品平臺，在M12、M18平臺的基礎上，于2019年推出MX FUEL平臺，革新了輕型設備市場，契合不同行業對設備性能、運作時間以及持久性的要求，同時避免有害的排放、噪音、震動以及汽油工具保養等問題，重新定義建筑設備?？v向來看縱向來看，公司每年推陳出新，于不同的產品平臺推出多款性能卓越的新產品，兼容的工具數量高于同行業內公司兼容的工具數量高于同行業內公司。龐大的生態兼容系統產生的網絡效應，能夠吸引新客戶

75、，同時增強原有客戶的粘性。3.2 技術端：高研發投入構筑技術壁壘，橫縱拓展產品矩陣技術端：高研發投入構筑技術壁壘，橫縱拓展產品矩陣資料來源：創科實業公司公告，各公司官網，國海證券研究所19521325125901002003002019202020212022H11151251391440501001502002019202020212022H1101013130510152019202020212022H1公司品牌可選系統最新兼容工具數量（個）創科實業MilwaukeeM12、M18、MX FUEL416Stanley Black&DeckerDewalt12V MAX*、20V MAX*、

76、60V MAX*、FLEXVOLT、FLEXVOLT ADVANYAGE、POWERSTACK250+BoschBosch12V、18V、36V80請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明323.3.1 產品端：多品牌策略有助于全面覆蓋目標市場，定位互補產品端：多品牌策略有助于全面覆蓋目標市場，定位互補MILWAUKEEAEGRYOBIHOMELITEIMPERIAL BLADESKANGOSTILETTOHARTEMPIREDIRT DEVILVAXORECKHOOVER工業電動工具、配件、手動工具及儲物箱專業電動工具DIY電動工具戶外園藝工具手動工具

77、手動工具手動工具手動工具繪圖及計量工具消費者清潔高性能清潔卓越清洗功能商業清潔卓越清洗功能商業清潔制造創新型耐用電動工具，包 括 M12、M18充電式系統、M12 和M18 FUEL產品、工地照明、手動工具、儲物工具等為專業工匠提供性能強勁及創新的工作解決方案全球最大規模的DIY電動工具及戶外園藝工具制造商，是數百萬DIY家具用戶、木工、殘疾人士、工匠和園藝愛好者的首選以最相宜價格供應優質的戶外園藝工具，包括剪草機、籬笆機、高壓清洗機等致 力 為 市場 提 供 最優 質 及 嶄新 的 多 功能 工 具 配件以多功能性和耐用性為首要考慮，不斷擴大手動工具系列STILETTO工 具 是 行內 高

78、級 鈦金 屬 手 動工 具 及 錘子的標準為用家帶來創新獨特的錘子，現將工具系列擴展至多用途錘子、鶴嘴鋤、斧頭、楔頭大錘、楔子、大錘、鑿子和錘擊工具供應廣泛創新測繪應用產品，如 Monovial、魚雷平水尺、磁力平水尺和e-BAND氣泡平準器，一直受到建造承包商信賴提供優質產品，將清潔體驗變得快捷有效，提供一系列功能強大且易用的直立式吸塵機、手杖式吸塵機、手提式吸塵機英 國 首 屈一 指 的 地板 護 理 品牌，提 供所 有 地 板護 理 類 別的 清 潔 產品一家備受信賴的清潔器具制造商，生產和銷售全面的產品系列，為用家提供優質體驗。地板護理行業的領導者，提供全面有效的清潔解決方案，包括直立

79、式吸塵機、手杖式吸塵機、地板清洗機，產品有多種充電型號可供選擇電動工具業務電動工具業務地板護理及清潔業務地板護理及清潔業務資料來源：創科實業公司公告，創科實業公司官網，國海證券研究所公司電動工具業務共有9個品牌，涵蓋多場景的電動工具（工業電動工具/專業電動工具/DIY電動工具）以及戶外園藝工具、手動工具等。地板護理及清潔業務共有4個品牌，涵蓋消費者清潔（家用）和商業清潔。公司通過不斷收購品牌，使其與現有品牌的定位相互補充定位相互補充，從而有助于盡可從而有助于盡可能地覆蓋目標市場能地覆蓋目標市場，不斷擴張商業版圖不斷擴張商業版圖。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險

80、提示和免責聲明333.3.2 產品端：產品矩陣豐富，有助于擴充垂直市場產品端：產品矩陣豐富，有助于擴充垂直市場以以Milwaukee品牌為例品牌為例資料來源：創科實業公司公告，創科實業公司官網，國海證券研究所公司Milwaukee品牌旗下的產品類別可以分為電動工具、手工工具、電動工具配件、戶外園藝工具以及其他（如作業裝備、儲存產品、照明產品、音響設備等）。一方一方面面，公司不斷開發推出新產品公司不斷開發推出新產品，革新市面上停滯不前的產品類別革新市面上停滯不前的產品類別，如儲物工具、個人防護裝備（PPE），滿足用戶作業時的配套需求；一方面憑借日益增加的產品種類和顛覆性技術，在核心的機械、電氣及

81、渠道設備業務蒸蒸日上的基礎上，將業務拓展至木工工程、工程改造、運輸及配電領域，為全新的垂直市場創造機會為全新的垂直市場創造機會。電動工具手動工具戶外園藝工具電動工具配件作業裝備儲存其他電鉆沖擊和緊固電錘角磨機和直磨機鋸類拋光機和打磨機 液壓壓接和剪切 專用工具除塵設備電池和充電器錘類破拆類緊固類機械工具彎曲與拉伸類布局類標記類測量類支架切割類鉗類附件鼓風機噴霧器樹籬修剪機與樹枝剪割草機鏈鋸修剪器延長器鉆頭 擺動式多工具刀片切割類孔鋸類 混凝土鉆孔與鑿類 金屬鉆孔類 打樁與緊固類磨料木材鉆孔類緊固件照明音響Milwaukee產品矩陣請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風

82、險提示和免責聲明343.4.1 渠道端：合作北美經銷商龍頭，充分覆蓋線下渠道渠道端：合作北美經銷商龍頭，充分覆蓋線下渠道公司積極合作大型經銷商公司積極合作大型經銷商，借助其現有渠道覆蓋線下銷售網點借助其現有渠道覆蓋線下銷售網點。與大型經銷商開展積極合作有助于構建全面的線下經銷渠道，公司目前合作包括家得寶、勞氏、ACE hardware在內的諸多大型經銷商。資料來源：各公司官網，各公司公告，國海證券研究所主要零售商簡介連鎖店數量數量備注家得寶成立于1978年，目前是全球最大的家裝零售商，在美國、加拿大和墨西哥擁有約50萬名員工和超過2300家門店。如今，典型的商店平均擁有105,000平方英尺的

83、室內零售空間，與電子商務業務相互連接，該業務為DIY客戶、專業承包商以及業內最大的安裝業務即Do-it-for-Me客戶提供超過一百萬種產品。2318截至2022.10.12包括美國、加拿大、墨西哥勞氏成立于1921年，是一家財富前50和世界第二大家裝零售商，經營著近2000家家裝和五金店，約2.08億平方英尺的零售銷售空間，這些業務遍布美國的50個州，以及加拿大等。為房主、租房者和專業客戶提供服務，其中，為個人房主和租客提供種類繁多的DIY和DIFM項目，為專業客戶主要提供包括建筑買賣和維護，維修和運營服務。1969截至2022.7.29包括美國、加拿大ACE hardware于1924年創

84、立，目前在全球擁有超過5,000家門店，其中大多數門店由當地企業家獨立擁有和經營。雖然其他商家可能已經變得龐大而沒有人情味，但Ace仍然非常個人化,Ace商店根據每個社區的需求提供各種規模和形狀的工具。Ace商店提供各種油漆，草坪和花園工具以及幾乎所有修理，維修和維護房屋需要的東西。4751截至2021.12.31美國5000+截至2022.10.12全球GraingerW.W.Grainger，Inc.，2021年銷售額為130億美元，是一家領先的多區域分銷商，主要在北美、日本和英國開展業務。Grainger為全球 450 多萬客戶通過提供多種類別的產品和多樣的服務，來確?？蛻舻倪\營和人員安

85、全，從而實現其“我們讓世界運轉”的宗旨。該公司還提供服務和解決方案，如技術支持和庫存管理，以提供有形的價值，為客戶節省時間和金錢。該公司在High-Touch Solution領域提供超過 200 萬種維護、維修和操作（MRO）產品，并在Endless Assortment提供超過 3000 萬種產品。348截至2021.12.31北美地區請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明353.4.2 渠道端：深度綁定最大客戶家得寶，營收占比不斷提高渠道端：深度綁定最大客戶家得寶，營收占比不斷提高45.5%45.5%46.8%48.9%47.5%55.8%54.

86、2%55.7%58.3%59.1%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021最大客戶五大客戶公司深度綁定北美經銷商龍頭家得寶公司深度綁定北美經銷商龍頭家得寶。2002年公司與家得寶達成合作，家得寶擁有Ryobi品牌的獨家銷售權，家得寶渠道的營收占公司總營收的比重不斷提高，由2017年的45.5%提升至2021年的47.5%。2014年至今，家得寶營業收入穩定增加，其中工具業務的營收增速普遍高于總營收增速（2021年除外）。資料來源：創科實業公司公告，wind，國海證券研究所831.8885.2946.01,009.01,082.01,102.31,3

87、21.11,511.653.860.666.773.881.185.6106.1119.95.5%6.4%6.9%6.7%7.2%1.9%19.8%14.4%6.7%12.6%10.1%10.6%9.9%5.5%23.9%13.0%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,60020142015201620172018201920202021營業收入（億美元）工具營收（億美元）營業收入yoy（%）工具營收yoy（%）2014年-2020年家得寶的工具業務營收增速高于總營收增速家得寶為公司最大客戶，2021年營收占比高達47.5%2021年

88、家得寶工具業務營收占比為7.9%，為第五大業務板塊10.3%6.9%6.9%6.8%9.4%6.5%7.2%8.8%6.1%7.9%8.9%5.2%4.9%4.0%室內花園油漆廚衛室外花園家電建筑材料管道木材室內地面材料工具電器硬件產品木工制品裝修業務請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明363.4.3 渠道端：自營網站結合第三方平臺，有效補充線上渠道渠道端：自營網站結合第三方平臺，有效補充線上渠道整體來看，公司的線上銷售渠道多樣線上銷售渠道多樣，包括亞馬遜等電商平臺、經銷商線上平臺、官網自營，線上渠道的有效補充結合線下渠道的鋪設，有助于更廣泛地覆蓋目

89、標客戶。公司旗下公司旗下不同品牌選擇的線上銷售渠道有所差異不同品牌選擇的線上銷售渠道有所差異。電動工具業務下的Milwaukee品牌入駐了27家經銷商線上平臺，同時在亞馬遜電商平臺上有所運營；Ryobi品牌在家得寶線上平臺獨家銷售；其他品牌多在亞馬遜等電商平臺進行銷售。地板清潔及護理業務下的品牌多以官網自營結合電商平臺的方式進行銷售。Milwaukee品牌入駐品牌入駐27家經銷商線上平臺家經銷商線上平臺資料來源：創科實業公司官網，Pro Tool Reviews，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37四、盈利預測與投資評級四、盈利預測

90、與投資評級請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明384.1 追蹤指標：影響公司營收的關鍵指標追蹤指標：影響公司營收的關鍵指標資料來源：彭博，wind，國海證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021美國:已開工的新建私人住宅:同比北美營收同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%

91、60%70%80%北美營收同比美國:成屋銷售:折年數:季調:年度:合計值:同比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021北美營收同比美國:貸款利率-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%歐洲營收同比法國:家庭消費支出:合

92、計:季調:年度:合計值:同比注：由于1991-2000年公司未披露分地區詳細營收數據，考慮到北美地區營收占比超70%，因此圖表中1992-2001年北美營收同比數據為公司整體營收同比數據。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明394.2 走勢復盤：技術創新走勢復盤：技術創新+品牌布局持續推動市值提升品牌布局持續推動市值提升0500100015002000250030003500020406080100120140160180200收盤價(港元)總市值(億港元)1999-2005年，公司收購諸多品牌，開始業務轉型，2007年收購HOOVER品牌及地板護理

93、業務；收購STILETTO手動工具品牌及業務；開啟“策略性業務重新定位計劃”，此階段開始重視充電式工具的研發和新品推出。疫情下美國、歐洲國家開啟降息周期，發放消費券，大大刺激了家庭消費，家庭DIY等電動工具消費增加，給公司業務帶來新的增長點，市值進一步抬升。資料來源：wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明404.3 營收預測：關注下游需求景氣度，看好北美家庭消費穩定增長營收預測：關注下游需求景氣度，看好北美家庭消費穩定增長資料來源：seeking alpha，Frost&Sullivan，阿里巴巴國際站，wind，國海證券研究所

94、投資建議及評級：首次覆蓋投資建議及評級：首次覆蓋，給予給予“買入買入”評級評級。我們預計公司2022/2023/2024年營收將達到142.9/161.3/186億美元，同比增長8%/13%/15%，對應EPS為0.66/0.74/0.90美元，2022年12月12日，收盤價為95港元，對應2022/2023/2024年PE為18.5/16.6/13.6X。我們看好公司長期的技術創新能力與工具領域內的龍頭優勢，給予公司2023年合理PE22X，對應股價為126港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。核心假設核心假設1：全年收入指引方面，考慮到疫情反復風險，結合公司管理層預計全年保持中單位數增長，其中

95、Milwaukee銷售增長為20%，以及最大客戶家得寶對家裝需求的良好預期，我們預計公司2022/2023/2024年營收將達到142.9/161.3/186億美元，同比增長8%/13%/15%。核心假設核心假設2：分產品來看，電動工具方面，根據Frost&Sullivan預測，2020-2025E，全球電動工具市場規模CAGR達5.81%；地板行業方面，根據阿里巴巴國際站報告，預計2026年將達到460億美元，2019-2026年CAGR為5.47%?；诠镜凝堫^地位以及技術、產品、品牌上的優勢，我們預計公司電動工具業務2022/2023/2024年同比增速為9.8%/12.5%/15.5

96、%，地板護理及器具部分2022/2023/2024年同比增速為-6.6%/17%/12.8%核心假設核心假設3：考慮到公司的技術創新優勢及產品、品牌矩陣的優化，我們預計2022-2024年毛利率穩中有升分別為39.03%/39.08%/39.11%。84.7%85.6%88.6%89.0%90.6%91.9%91.6%91.8%15.3%14.4%11.4%11.0%9.4%8.1%8.4%8.2%75%80%85%90%95%100%201720182019202020212022E2023E2024E預計公司電動工具營收比重將進一步增加預計公司電動工具營收比重將進一步增加電動工具地板護理及

97、器具76.3%76.5%77.1%78.0%77.4%77.4%77.4%77.1%15.2%15.3%15.1%14.1%14.8%14.2%14.1%13.7%8.6%8.2%7.8%7.9%7.8%8.5%8.4%9.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022E2023E2024E預計北美地區營收占比未來將繼續穩定在預計北美地區營收占比未來將繼續穩定在77%77%左右的水平左右的水平北美歐洲其他國家請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41創科實業創科實業（0669.HK

98、0669.HK）盈利預測表（股價單位：港元）盈利預測表（股價單位：港元）證券代碼：證券代碼：00669股價：股價：95.00投資評級：投資評級：買入買入(首次覆蓋首次覆蓋)日期：日期：20221212每股指標與估值每股指標與估值2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E每股指標每股指標EPS0.60 0.66 0.74 0.90 BVPS2.57 3.23 3.97 4.86 估值估值P/E33.3 18.5 16.6 13.6 P/B7.7 3.8 3.1 2.5 P/S2.8 1.6 1.4 1.2 財務指標財務指標2021A2021A2022E202

99、2E2023E2023E2024E2024E盈利能力盈利能力ROE23%20%19%18%毛利率39%39%39%39%期間費率30%30%30%30%銷售凈利率8%8%8%9%成長能力成長能力收入增長率35%8%13%15%利潤增長率37%10%12%22%營運能力營運能力總資產周轉率1.02 0.97 0.97 0.98 應收賬款周轉率8.19 7.50 8.20 8.30 存貨周轉率2.00 1.80 2.20 2.40 償債能力償債能力資產負債率64%60%56%53%流動比1.36 1.47 1.63 1.80 速動比0.63 0.80 1.10 1.16 利潤表利潤表（百萬美元百萬

100、美元)2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入13203 14293 16132 18598 營業成本8082 8715 9828 11323 營業稅金及附加銷售,分銷,宣傳及保修費用2165 2315 2678 3013 管理費用1352 1429 1613 1860 財務費用10 63 19 22 其他費用/（-收入）營業利潤營業利潤1192 1361 1480 1788 營業外凈收支利潤總額利潤總額1182 1298 1461 1767 所得稅費用83 91 110 124 凈利潤凈利潤1099 1208 1352 1643 少數股

101、東損益0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤1099 1207 1352 1643 現金流量表現金流量表（百萬美元百萬美元)2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E經營活動現金流經營活動現金流-101 2226 2957 1125 凈利潤1099 1207 1352 1643 少數股東權益0 0 0 0 折舊攤銷427 410 412 397 公允價值變動70 119 120 169 營運資金變動-1697 488 1073-1085 投資活動現金流投資活動現金流-1025-619-280-270 資本支出-1057-600-260-250

102、 長期投資-2-19-20-20 其他34 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流1472-120-120-170 債務融資1956 0 0 0 權益融資8 0 0 0 其它-492-120-120-170 現金凈增加額現金凈增加額341 1487 2558 686 資產負債表資產負債表（百萬美元百萬美元)2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物1874 3361 5919 6604 應收款項1908 1904 2031 2450 存貨凈額4850 4834 4101 5335 其他流動資產430 507 593 695 流動資產合計流

103、動資產合計9062 10606 12644 15084 固定資產1853 2048 2033 2020 在建工程無形資產及其他1952 1947 1809 1676 長期股權投資2 2 1 1 資產總計資產總計13008 14741 16626 18919 短期借款2254 2254 2254 2254 應付款項2080 2278 2637 3025 預收帳款其他流動負債2344 2672 2847 3109 流動負債合計流動負債合計6679 7204 7738 8388 長期借款及應付債券1028 1028 1028 1028 其他長期負債578 578 578 578 長期負債合計長期負債

104、合計1606 1606 1606 1606 負債合計負債合計8285 8811 9344 9995 股本683 683 683 683 股東權益4723 5930 7282 8925 負債和股東權益總計負債和股東權益總計13008 14741 16626 18919 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42五、風險提示五、風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明43風險提示風險提示疫情影響時間及范圍超預期風險。原材料及勞動力成本上升風險。市場競爭加劇，格局惡化風險。市場開拓不及預期風險。北美、歐洲地區消

105、費者偏好變化風險。匯率波動風險。北美經濟復蘇、房地產開工數不及預期等風險；利率變化風險；市場過于集中風險；其他風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明44研究小組介紹研究小組介紹分析師承諾行業投資評級國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指

106、數跌幅10%以上。海外消費海外消費&紡織服裝小組介紹紡織服裝小組介紹楊仁文：國海證券總裁助理兼研究所所長，堅持產業研究導向，深度研究驅動，曾獲新財富、水晶球、保險資管協會、WIND等最佳分析師第一名。馬川琪：美國西北大學碩士，英國布里斯托大學學士。專注于大消費產業研究，全球視角。楊仁文,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱

107、讀報告附注中的風險提示和免責聲明45免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報

108、告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告

109、為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機

110、構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國國，洞悉四海海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：075583706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所海外消費海外消費&紡織服裝研究團隊紡織服裝研究團隊